Japan - Ist die Staatsverschuldung noch tragbar? Warum wirkt die Geldpolitik nicht inflationär?

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1 Japan - Ist die Staatsverschuldung noch tragbar? Warum wirkt die Geldpolitik nicht inflationär? Head of Research Uwe Burkert Chefvolkswirt + 49 / () 7 11/ uwe.burkert@lbbw.de Autor Matthias Krieger Sovereigns/Subsovereigns/Agencies + 49 / () 7 11/ matthias.krieger@lbbw.de Seite 1

2 Agenda 1. Ist die Staatsverschuldung noch tragbar? Warum wirkt die Geldpolitik nicht inflationär?... Seite 4 Seite 15 Seite 2

3 Zusammenfassendes Fazit Ist die Staatsverschuldung noch tragbar? Wegen des geringen Anteils von Ausländern und der großen Bedeutung staatlicher Investoren am JGB-Markt steht eine regelrechte Flucht der größten Investoren aus JGBs kaum zu befürchten. Auch dürfte die BoJ ihre JGB-Käufe fortsetzen und diese Bestände bis auf weiteres kaum wieder verkaufen. Das Renditeniveau würde im Falle eines Verkaufs von JGBs aus dem Bestand der BoJ drastisch ansteigen und nicht nur den Schuldendienst (Zinsen) des Staates explodieren lassen, sondern wegen des dann ganz allgemein ansteigenden Zinsniveaus in Japan auch jeden konjunkturellen Aufschwung im Keim ersticken. Einen Zahlungsausfall auf in Yen denominierte JGBs halten wir in Anbetracht der engen Verbindung von Regierung und Notenbank und des wohl auf Dauer sehr niedrig bleibenden Renditeniveaus in Japan für unwahrscheinlich. Vor dem Hintergrund der geringen Fremdwährungsverschuldung des japanischen Staates und der sehr hohen staatlichen Devisenreserven erachten wir auch einen Ausfall von Zahlungen auf Fremdwährungsverbindlichkeiten des japanischen Staates für unwahrscheinlich. Warum wirkt die Geldpolitik nicht inflationär? Die Nachfrage innerhalb der japanischen Wirtschaft nach zusätzlicher Liquidität ist relativ gering, d.h. diese wird schlicht nicht nachgefragt. De facto verlässt sie die Notenbank überhaupt nicht. Aus diesem Grunde wird sie auch nicht nachfragewirksam und kann damit auch keine Inflation bewirken. Inflation könnte nur entstehen, wenn die japanische Wirtschaft zusätzliche Kredite vor allem für Investitionen nachfragen würde. Insbesondere die kleineren und mittleren Unternehmen sind wegen des noch immer durch nichttarifäre Handelshemmnisse abgeschotteten japanischen Marktes aber kaum bereit, Erweiterungsinvestitionen vorzunehmen. Während also die industriellen Großunternehmen im Exportgeschäft florieren, darbt der heimische Mittelstand zuhause. Nachfrage nach Krediten für Investitionen entsteht so kaum. Seite 3

4 1. Ist die Staatsverschuldung noch tragbar? Seite 4

5 Einleitung. Japan weist von allen Industriestaaten die mit Abstand höchste Staatsverschuldung auf. Außerdem ist der Haushalt bei relativ schwachem BIP-Wachstum weiterhin stark defizitär, d.h. die Staatsverschuldung steigt in Relation zum BIP weiter an. Vor diesem Hintergrund stellt sich die Frage, ob der japanische Staat nicht langsam an eine Grenze kommt, ab der er die Schuldenlast und die damit verbundenen Zinsaufwendungen nicht mehr tragen kann. Während die Ratingagenturen Japan zuletzt zunehmend kritischer gesehen haben und es hier schon zu Rating- Downgrades kam, scheinen die Marktteilnehmer in Japan dagegen keine allzu großen Risiken zu sehen. Ansonsten würden die CDS-Prämien auf japanische Staatsanleihen kaum im Trend fallen. Mit rund 5 BP reflektieren diese keine sehr ausgeprägten Default-Ängste. Ist diese Einschätzung nachvollziehbar? CDS-Prämie Japan 5 Jahre (BP) Japan: CDS 5 Jahre (BP) Quellen: Thomson Reuters; LBBW Research Seite 5

6 Japan: Brutto-Staatsverschuldung und Budget Staatsverschuldung (brutto) und Budget (% BIP) 26 JPWOGGG%R Japan: Staatsverschuldung (% BIP) Die japanische Brutto-Staatsverschuldung ist die höchste aller Industriestaaten. Das Budget ist weiterhin stark defizitär, auch wenn die Erhöhung der Mehrwertsteuer von 5 % auf 8 % zum 1. April 214 die Staatseinnahmen künftig deutlich erhöht. 5 GENERAL GOVERNMENT FINANCIAL BALANCE (% NOMINAL GD Japan: Budget (% BIP) Quellen: Thomson Reuters; IWF; LBBW Research Seite 6

7 S o u r c e : T h o m s o n R e u t e r s D a t a s t r e a m Japan: Devisenreserven Staatliche Devisenreserven (Mrd. USD) 'S FOREIGN EXCHANGE RESERVES 'S Staatliche Devisenreserven (Mrd. USD) Der japanische Staat verfügt aber auch über Vermögen z.b. über staatliche Devisenreserven in Höhe von 1.2 Mrd. USD. Zwar würde deren Verkauf den Yen stärken und kommt daher z.zt. nicht in Frage. Sollten die Märkte aber zunehmend Vertrauen in Japan verlieren, würde der Yen stark abwerten. In diesem Fall wäre ein Verkauf der FX Reserven gegen Yen durchaus sinnvoll und würde in Yen gerechnet sogar höhere Einnahmen generieren als beim aktuellen Wechselkurs. Die FX Reserven sind also zählbares Staatsvermögen. Quellen: Thomson Reuters; LBBW Research Seite 7

8 Japan: Netto-Staatsverschuldung Netto-Staatsverschuldung (% BIP) Die japanischen Netto-Staatsverschuldung (abzüglich der Guthaben des Staates inkl. der Sozialversicherungen und der staatlichen FX Reserven) ist die höchste der Industriestaaten, mit rund 135 % des BIP aber deutlich geringer als der Brutto- Wert von über 24 % des BIP. Allerdings ist der Trend auch hier aufwärts gerichtet und weist eine starke, d.h. beunruhigende Dynamik auf. Quellen: Ministry of Finance; LBBW Research Seite 8

9 Japan: Wer hält die JGBs? Halter von JGBs im Jahr 214 (Anteil ausstehender JGBs in %) Nur 8,9 % der JGBs werden von Ausländern gehalten, der Löwenanteil dagegen von inländischen Gläubigern und hier wiederum ein Großteil von staatl. Stellen: BoJ = 22,9 % (214) öff. Pensionsfonds = 6,1 % andere staatl. Stellen = 1,9 % Bei den Banken ist die staatliche Postbank größter Investor in JGBs, bei den Versicherungen die staatliche Postversicherung. Inländische Gläubiger zumal staatlich kontrollierte - sind i.d.r. treu. Eine Flucht der großen Gläubiger aus dem Markt ist daher unwahrscheinlich. Quellen: Ministry of Finance; LBBW Research Seite 9

10 Japan: JGB-Käufe der BoJ und JGB-Rendite JGB-Käufe der BoJ (Mrd. USD/Monat) und JGB-Rendite 1 Jahre (%) JPBOJPJGA Die BoJ kauft derzeit monatlich JGBs für rund 85 Mrd. USD auf. Die Rendite 1-jähriger JGBs fiel im Zuge dessen zuletzt unter,5 % p.a. Dank der Käufe der BoJ am JGB-Markt bleibt das Renditeniveau niedrig und der staatliche Schuldendienst (Zinsen) somit bezahlbar. Fällige JGBs können problemlos refinanziert werden, solange die BoJ am JGB-Markt kräftig kauft JGB-Käufe der BoJ (Mrd. USD; Monatswerte) Rendite JGB 1 Jahre (%; rechte Skala) Quellen: Thomson Reuters; LBBW Research Seite 1

11 Japan: Staatsausgaben Geplante Staatsausgaben im Fiskaljahr 215/16 Im Fiskaljahr 215/15 dürfte sich der staatliche Schuldendienst in Japan auf etwa 24,3 % der Staatsausgaben belaufen. Wegen der extrem niedrigen Renditen liegt der Zinsanteil bei nur 1,5 %. Dies ist zwar ein nicht unbedeutender Posten, überfordert den Staat aber auch nicht, solange er fällige JGBs am Markt problemlos refinanzieren kann, d.h. netto keine Tilgung leisten muss. Zum Vergleich: Der deutsche Bundeshaushalt sieht Zinsausgaben in Höhe von rund 7 % des Budgets vor. Quellen: Ministry of Finance; LBBW Research Seite 11

12 Japan: Anteil der BoJ an den ausstehenden JGBs Anteil der BoJ an allen ausstehenden JGBs (%) Die BoJ ist der größte Käufer am JGB-Markt und hielt zuletzt fast 29 % aller umlaufenden JGB mit rasch ansteigender Tendenz. Die BoJ ist also dabei, die Staatsschulden zunehmend zu monetisieren BoJ: JGB-Bestand der BoJ in % aller umlaufenden JGB Quellen: Thomson Reuters; LBBW Research Seite 12

13 Zusammenfassung Die japanische Staatsverschuldung ist in der Tat Besorgnis erregend hoch und steigt weiter an. Weitere Rating-Downgrades sind u.e. daher durchaus wahrscheinlich. Die Netto-Verschuldung Japans ist ebenfalls sehr hoch, aber deutlich niedriger als die Brutto-Verschuldung, d.h. der Staats verfügt noch über erhebliche finanzielle Reserven. Ausländer halten nur knapp 9 % aller JGB. Den Löwenanteil halten Inländer bzw. sogar staatliche oder staatlich kontrollierte Stellen. Eine Flucht der größten Investoren aus dem JGB-Markt ist daher recht unwahrscheinlich. Die BoJ hält inzwischen 29 % aller JGB und erhöht diesen Anteil in rasantem Tempo. Solange die japanische Notenbank bereit ist, den Löwenanteil der Neuemissionen des Staates aufzukaufen, droht auch kein Zahlungsausfall auf Anleihen des japanischen Staates. Der Zinsendienst ist mit 1,5 % des Budgets zwar hoch, bleibt aber tragbar, solange fällige JGBs problemlos refinanziert werden können. Die BoJ ist nicht wirklich unabhängig von der Regierung. Letztere könnte den Status der Notenbank jederzeit ändern, sollten sich in der BoJ zunehmend die derzeit kaum vorhandenen - Falken durchsetzen. Seite 13

14 Fazit. Die BoJ hält inzwischen 29 % aller JGB und erhöht diesen Anteil in rasantem Tempo. Die BoJ ist also zunehmend im Begriff, die japanischen Staatsschulden zu monetisieren. Inflation wird derzeit nicht als Gefahr betrachtet. Man hofft vielmehr, endlich die Deflation zu überwinden Dass die BoJ jemals ihre JGB wieder verkaufen wird, halten wir für unwahrscheinlich. Zu groß wäre das Risiko für die Staatsfinanzen. Würde das Renditeniveau wegen des Verkaufs von JGBs aus dem Bestand der BoJ drastisch ansteigen, würde dies nicht nur den Schuldendienst (Zinsen) des Staates früher oder später explodieren lassen, sondern wegen des dann ganz allgemein ansteigenden Zinsniveaus in Japan auch jeden konjunkturellen Aufschwung im Keim ersticken. Die BoJ wird u.e. weiter kräftig JGBs aufkaufen und mit diesem Bestand irgendwann unkonventionell verfahren. Denkbar wäre z.b., die JGBs im Bestand der Notenbank in eine hundertjährige Anleihe mit niedrigem Zinssatz zu wandeln. In der BoJ-Bilanz könnte diese dann zum Nennwert stehen, die Staatsschulden wären barwertig aber auf ein Niveau gedrückt, das beherrschbar bliebe. Eine eventuelle intensive Inflationsphase wäre in Kauf zu nehmen in Japan dürfte man dies als kleineres Übel betrachten. Einen Zahlungsausfall auf in Yen denominierte japanische Staatsanleihen halten wir in Anbetracht der engen Verbindung von Regierung und Notenbank für sehr unwahrscheinlich. Vor dem Hintergrund der geringen Fremdwährungsverschuldung des japanischen Staates und der sehr hohen staatlichen Devisenreserven erachten wir auch einen Ausfall von Zahlungen auf Fremdwährungsverbindlichkeiten des japanischen Staates für unwahrscheinlich. Seite 14

15 2. Warum wirkt die Geldpolitik nicht inflationär? Seite 15

16 S o u r c e : T h o m s o n R e u t e r s D a t a s t r e a m Einleitung. Seit über zwei Jahrzehnten ist die Geldpolitik der BoJ expansiv - über viele Jahre deutlich expansiver als die jeder anderen Notenbank eines Industrielandes. Trotzdem hat es die japanische Geldpolitik letztendlich bis heute nicht geschafft, die Deflation nachhaltig zu überwinden. Nur zwei Mehrwertsteuererhöhungen (1997 und 214) führten kurzzeitig zu Inflationsschüben. Warum ist die Geldpolitik in Japan nicht in der Lage, nachhaltig Inflation zu generieren, obwohl auch die Fiskalpolitik hier äußerst expansiv zu Werke geht? Inflationsrate in Japan seit dem Platzen der Bubbles (% Y-Y) 5 JPCPANNL Japan: Inflationsrate "nationwide" (% Y-Y) Quellen: Thomson Reuters; LBBW Research Seite 16

17 S o u r c e : T h o m s o n R e u t e r s D a t a s t r e a m Japan: Einlagen der Geschäftsbanken bei der BoJ Einlagen der Banken bei der BoJ (Mrd. USD) JPMTRYDPA/1/USJAPYN Die von der BoJ neu geschaffene Liquidität wird von den Geschäftsbanken vor allem auf Konten bei der Notenbank gehalten. Gerade die jüngste erneute QE-Einführung hat nicht nur zu einem rasanten Anstieg der Bilanzsumme der BoJ geführt, sondern zu einem ebenso rasanten Anstieg der Guthaben der Geschäftsbanken bei der japanischen Notenbank (Überschussreserven) Japan: Einlagen der Geschäftsbanken bei der BoJ (Mrd. USD) Quellen: Thomson Reuters; LBBW Research Seite 17

18 Japan: BoJ-Bilanz und tatsächliche Liquiditätszufuhr Bilanzsumme der BoJ und Bilanzsumme abzüglich Einlagen der Banken und Bargeld (Mrd. USD) JPBOJTOTA/USJAPYN Bilanzsumme der BoJ (Mrd. USD) Bilanzsumme der BoJ abzgl. Bankeinlagen bei der BoJ und Bargeld (Mrd. USD) Die Bilanzsumme der BoJ steigt rasant. Allerdings verlässt diese Liquidität die BoJ nur zu einem geringen Teil. Der Löwenanteil wandert in die Einlagen der Geschäftsbanken bei der BoJ oder wird als Bargeld gehalten. Bargeld dient im von Deflation und Bankenkrise geplagten Japan als Wertaufbewahrungsmittel, weniger nachfragewirksamen Transaktionszwecken. Zieht man von der Bilanzsumme der BoJ die Einlagen der Banken bei der BoJ und das umlaufende Bargeld ab, zeigt sich, dass die nachfragewirksame Liquiditätszufuhr in die Wirtschaft nur sehr marginal ansteigt (gelbe Linie). Quellen: Thomson Reuters; LBBW Research Seite 18

19 S o u r c e : T h o m s o n R e u t e r s D a t a s t r e a m Japan: Investitionen Ausrüstungsinvestitionen (% Y-Y) Trotz Abenomics und extrem expansiver Geldpolitik verliert die Investitionstätigkeit in Japan zunehmend an Schwung Japan: Ausrüstungsinvestitionen (% Y-Y) -6 Quellen: Thomson Reuters; LBBW Research Seite 19

20 Fazit. Die Nachfrage innerhalb der japanischen Wirtschaft nach zusätzlicher Liquidität bzw. nach Krediten ist relativ gering. Die von der BoJ bereit gestellte immense zusätzliche Notenbankliquidität wird hier schlicht nicht nachgefragt, d.h. sie wird nicht gebraucht. Deswegen wandert sie in die bei der BoJ gehaltenen Überschussreserven der Banken. De facto verlässt die Liquidität die Notenbank also überhaupt nicht. Aus diesem Grunde wird die zusätzliche Liquidität nicht nachfragewirksam und kann so auch keine Inflation bewirken. Inflation könnte nur entstehen, wenn die japanische Wirtschaft zusätzliche Kredite vor allem für Investitionen (und bei einer konjunkturellen Belebung dann auch für privaten Konsum) nachfragen würde. Insbesondere die kleineren und mittleren Unternehmen sind wegen des noch immer durch nichttarifäre Handelshemmnisse abgeschotteten japanischen Marktes aber kaum bereit, Erweiterungsinvestitionen vorzunehmen. International gelten diese Unternehmen als teuer und wenig effizient. Die japanischen Großunternehmen haben sich längst Zulieferketten in ganz Asien aufgebaut, die wesentlich kostengünstiger arbeiten als japanische Zulieferbetriebe. Während also das Auslandsgeschäft der industriellen Großunternehmen außerhalb Japans floriert, darbt der heimische Mittelstand zuhause. Nachfrage nach Krediten für Investitionen entsteht so kaum. Premierminister Shinzo Abe hatte versprochen, Strukturreformen durchzuführen und den japanischen Markt zu öffnen, um in Japan selbst Wettbewerb zu schaffen und die Unternehmen so zu Innovationen und Kostensenkungen und damit zu Investitionen anzuregen. Bislang hat er aber kaum wirkungsvolle Maßnahmen präsentiert. Das Investitionsklima innerhalb Japans bleibt damit gedrückt, während die japanischen Großunternehmen kräftig weiter im Ausland investieren. Vor diesem Hintergrund dürfte die japanische Geldpolitik weiterhin relativ wirkungslos bleiben sowohl was den Versuch betrifft, Inflation zu generieren, als auch was die Steigerung der Binnennachfrage anbelangt. Seite 2

21 Ansprechpartner Sales Sales Sparkassen + 49 / () 7 11/ Sales Banks & Frequent Borrowers +49 / () 7 11/ Sales Asset Manager +49 / () 7 11/ Sales Institutionals +49 / () 7 11/ Sales Regionalbanken +49 / () 7 11/ Sales Short Term Products +49 / () 711/ International Sales +49 / () 7 11/ Sales Spezial- & Publikumsfonds +49 / () 7 11/ Sales Capital Markets London +44 / () 2 / Corporate Sales & Securitisation +49 / () 7 11/ Corporate Capital Markets +49 / () 7 11/ Debt Capital Markets +49 / () 711/ Research Sovereigns/Financial Research Head of Research Uwe Burkert Group Chief Economist + 49 / () 7 11/ uwe.burkert@lbbw.de Team Economics Dr. Guido Zimmermann Senior Economist + 49 / () 7 11/ guido.zimmermann@lbbw.de Dr. Jens-Oliver Niklasch Eurozone, ECB + 49 / () 7 11/ jens-oliver.niklasch@lbbw.de Julian Trahorsch Eurozone, China + 49 / () 7 11/ julian.trahorsch@lbbw.de Sovereigns/Subsovereigns/Agencies Jan Hofmeister Group Head + 49 / () 7 11/ jan.hofmeister@lbbw.de Dirk Chlench USA, UK, Australia, Canada + 49 / () 7 11/ dirk.chlench@lbbw.de Matthias Krieger Japan, South Korea, South-East Asia, South Africa, Argentina, Brazil, Venezuela + 49 / () 7 11/ matthias.krieger@lbbw.de Dr. Katja Müller Switzerland, Nordics + 49 / () 7 11/ katja.mueller@lbbw.de Manfred Wolter Eastern Europe (ex Eurozone), Russia + 49 / () 7 11/ manfred.wolter@lbbw.de Torben Skopnik Subsovereigns, Supranationals, Agencies Germany, Netherlands, Austria, Spain + 49 / () 7 11/ torben.skopnik@lbbw.de Financials/Covered Bonds Research Alexandra Schadow, CPA Group Head Financial Institutions & Covered Bonds Netherlands, Regulation + 49 / () 7 11/ alexandra.schadow@lbbw.de Eugen Eichwald Financial Institutions & Covered Bonds Belgium, Denmark, Finland, Norway, Sweden + 49 / () 7 11/ eugen.eichwald@lbbw.de Ingo Frommen Financial Institutions Germany + 49 / () 7 11/ ingo.a.frommen@lbbw.de Ralph Herre Financial Institutions Netherlands + 49 / () 7 11/ ralph.herre@lbbw.de Anna-Joy Kühlwein Financial Institutions Ireland, Portugal, Spain, UK + 49 / () 7 11/ anna-joy.kuehlwein@lbbw.de Brigitte Martineau-Trauner Financial Institutions Austria, France, Covered Bonds France + 49 / () 7 11/ brigitte.martineau-trauner@lbbw.de Martin Peter Financial Institutions & Covered Bonds Australia, Canada, Switzerland, USA + 49 / () 7 11 / martin.peter@lbbw.de Stefan Rösch Covered Bonds Austria, Ireland, Italy, Portugal, Spain + 49 / () 7 11 / stefan.roesch@lbbw.de Karsten Rühlmann Financial Institutions Germany, Covered Bonds Germany, UK + 49 / () 7 11 / karsten.ruehlmann@lbbw.de Werner Schirmer Insurance Companies, Financial Institutions Italy + 49 / () 7 11/ werner.schirmer@lbbw.de Bloomberg: LBBK <go> Tobias Kelle-Chong, CFA Subsovereigns, Supranationals, Agencies France, Belgium, Nordics + 49 / () 7 11/ tobias.kelle@lbbw.de Seite 21

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