in CHF E 2013E E 2013E

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1 Swiss Life Versicherungen Kurs N: CHF ZKB Schuldnerrating: Bloomberg: SLHN VX SIX Telekurs: SLHN Börsenkapitalisierung: CHF 3.42 Mrd Free Float: 91 % Nachhaltiges Anlageuniversum: Nein Georg Marti georg.marti@zkb.ch 2. März FZ_Default DE Branchenspezifisch Übergewichten M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A Swiss Life Swiss Leader Index Kennzahlen in CHF E 2013E E 2013E GpA KGV 5.6x 6.0x 5.5x Wachstum 8.80% 6.71% 9.71% ROE 7.33% 6.03% 6.26% Dividendenrendite 4.23% 4.23% 4.69% KBV 0.4x 0.4x 0.3x Quelle: ZKB Trotz erschwerter Bedingungen gute Geschäftszahlen Swiss Life kann für das Gesamtjahr 2011 trotz schwieriger Rahmenbedingungen ein solides Kennzahlenset vorweisen, das die Erwartungen insgesamt erfüllt. Die Eigenmittelausstattung (CHF 9.1 Mrd; +23%) übertrifft diese sogar deutlich. Die Abschlusskennzahlen zeigen auch weitere operative Fortschritte, die vor allem aus dem Milestone- Restrukturierungsprogramm stammen. Weiter verbessert hat sich dabei insbesondere die Kostensituation. Mit CHF 404 Mio wurde die angestrebte Kostenreduktion (CHF 350 bis 400 Mio) sogar ein Jahr früher erreicht als ursprünglich geplant (erst per Ende 2012). Der gute Reingewinn von CHF 605 Mio ist aber auch die Folge eines sehr starken Anlageergebnisses (ROI: 3.8%; die Zielbandbreite lag bei 3.4 bis 3.6%) sowie eines positiven Steuereffekts (CHF 21 Mio zusätzlicher Gewinnbeitrag). Operativ zeigt das Versicherungsgeschäft einen soliden Vorsteuergewinn von CHF 648 Mio (gleich hoch wie im Vorjahr), und das Investment Management weist einen deutlich höheren Gewinn von CHF 130 Mio (+26%) auf. Dies ist v.a. die Folge höherer verwalteter Vermögen (+10%). Auch der AWD zeigt operativ teilweise Fortschritte (u.a. höhere EBIT-Marge); infolge negativer Einmaleffekte ist der Gewinnbeitrag mit CHF 13 Mio aber negativ. Dies ist v.a. auf Rückstellungen für rechtliche Klagen in Deutschland und Österreich zurückzuführen. Die Rückstellungen betragen EUR 47 Mio und sind damit deutlich geringer, als an der Börse gegen Ende 2011 spekuliert worden ist (es wurde von bis zu EUR 200 Mio ausgegangen). Bilanziell zeigen sich derzeit keine Schwierigkeiten. Die Eigenmittelsolvenzquote I ist mit 213% mittlerweile hoch (177% per 1. Halbjahr 2011). Neben dem Jahresgewinn und der Ausgabe von neuem Hybridkapital ist dies wesentlich den höheren Bewertungsreserven auf den Vermögensanlagen zuzuschreiben. Höhere Marktwerte weisen dabei v.a. die Bonds auf, die vom weiteren Zinsrückgang im 2. Halbjahr 2011 deutlich profitierten. Auch die Eigenmittelanforderungen nach dem SST (ökonomisches Solvenzkonzept) sollen weiterhin erfüllt werden. Swiss Life gibt jedoch wie teilweise andere Wettbewerber auch dazu keine Kennzahlen ab. Das SST-Solvenzpolster wird sich durch den deutlichen Zinsrückgang jedoch massgeblich verringert haben. Den Aktionären wird für das Geschäftsjahr eine Dividende von CHF 4.50 pro Aktie entrichtet (gleich viel wie im Vorjahr). Da die Dividende aus dem Agio ausgezahlt wird, ist sie für Schweizer Privatinvestoren zudem steuerfrei (auch kein Verrechnungssteuerabzug). Die Aktienbewertung ist mit einem Kurs-Buchwert- Verhältnis (KBV) von 0.4x weiterhin sehr tief. Die Börse nimmt damit bereits viel Negatives vorweg (inkl. überdurchschnittlicher Abhängigkeit des Geschäftserfolgs vom Finanzmarktumfeld). Versicherung Schweiz: Schwache Marge Das Versicherungsgeschäft in der Schweiz zeigt bei den Einnahmen eine ansprechende Entwicklung. Insgesamt kann ein Wachstum von 6% ausgewiesen werden; stark ist es dabei weiterhin in der Kollektivversicherung (+9%; inkl. Übernahme Geschäftsportfolio der Nationale Suisse). Die Einzelversicherung weist hingegen weiterhin rückläufige Einnahmen auf ( 2%). Der Rückgang betrifft

2 aber v.a. das traditionelle Geschäft (Produkte mit Garantien). Das Geschäft mit modernen Produkten (Anlagerisiken sind nicht bei der Swiss Life) zeigt hingegen ein Wachstum. Auch bei den Kosten ( 7%) sind Verbesserungen auszumachen. Insgesamt resultiert schliesslich ein ansprechendes Segmentergebnis von CHF 476 Mio. Damit ergibt sich nach der Bereinigung des positiven Einmaleffekts aus dem Vorjahr (Umstellung der Pensionskasse) ein geringes Wachstum von 1%. Schlecht ist hingegen die Margenentwicklung. Für das Gesamtjahr 2011 zeigt sich eine Neugeschäftsmarge von nur noch tiefen 0.3% (gemessen am Neugeschäftswert); gegenüber dem Vorjahr (0.8%) resultiert damit ein deutlicher Rückgang. Die Gründe sind v.a. bei der Zinsentwicklung zu suchen (Rückgang, Volatilität). Da die Schweiz das grösste und wichtigste Versicherungsgeschäftsfeld darstellt, ist diese Margenentwicklung sehr unerfreulich und geht in die völlig falsche Richtung. Swiss Life hat bisher für das gesamte Versicherungsgeschäft eine Neugeschäftsmarge von mehr als 2.2% zum Ziel gehabt. Damit lag auch die Vorjahresgewinnmarge bereits deutlich unter den Vorgaben, und mit der Restrukturierung hätte eigentlich eine Verbesserung erzielt werden sollen. Grafik 1: Geschäftsüberblick Versicherungen Schweiz Versicherung Frankreich: Margensituation deutlich besser Das Versicherungsgeschäft in Frankreich weist ebenfalls gemischte Entwicklungen auf. Die Einnahmen sind insgesamt um 6% rückläufig; dies ist aber weniger schlecht als die Marktentwicklung ( 8%). Auch die Kostensituation hat sich leicht verschlechtert (+1%). Die leicht höheren Kosten sind unter anderem auf Investitionen in die Infrastruktur und in das Wachstum zurückzuführen. Das Segmentergebnis ist mit EUR 100 Mio (+69%) dennoch deutlich höher als im Vorjahr. Dies ist v.a. bedingt durch den Wegfall eines negativen Einmaleffekts durch eine Reservenverstärkung für das höhere Pensionierungsalter in Frankreich im Geschäftsjahr 2010 (62 statt 60 Jahre). Bei einer Adjustierung dieses negativen Vorjahreseffekts zeigt sich ein Ergebnisrückgang von 15%. Negative Ergebniseinflüsse resultieren auch aus dem tieferen Finanzergebnis und einer höheren Schadenquote in der Krankenversicherung. Positiv ist hingegen die Margenentwicklung. Die Neugeschäftsmarge beträgt 1.8% und ist somit leicht höher als im Vorjahr (1.7%). Hierbei wirkt sich insbesondere auch der bessere Produktmix positiv aus. Die Margensituation ist in Frankreich aber deutlich besser als in der Schweiz. Frankreich ist zwar der wichtigste Auslandsmarkt der Swiss Life; der Heimmarkt ist jedoch viel grösser. Grafik 2: Geschäftsüberblick Versicherungen Frankreich Versicherung Deutschland: Weiterhin höchste Marge Das Versicherungsgeschäft in Deutschland zeigt bei fast allen wichtigen Kennzahlen eine negative Entwicklung. Die Einnahmen sind rückläufig ( 6%), die Kosten sind höher (+7%), das Segmentergebnis ist tiefer ( 34%) und die Neugeschäftsmarge ist deutlich rückläufig (1.7% gegenüber 2.4% im Vorjahr). Bei den Einnahmen ist der negative Effekt aber vor allem einer produktseitigen Anpassung zuzuschreiben: Im September 2010 wurde das Geschäft mit Kapitalisierungsprodukten mit Einmalprämien im Einzelgeschäft deutlich reduziert. Adjustiert um diesen Effekt resultiert ein Einnahmenanstieg von 1%. Die Einnahmenentwicklung bei Swiss Life ist damit deutlich besser als die Marktentwicklung ( 3%). Negative Einflüsse bei den Kosten resultieren v.a. von Investitionen in neue Systeme. Diese betreffen die Vermögensverwaltung, die Policenadministrierung und das Kommissionierungssystem. Auf dem Segmentgewinn (EUR 47 Mio) lastet schliesslich auch ein tieferes Finanzergebnis. Bei der Neugeschäftsmarge ist der Rückgang ebenfalls dem schwierigen Kapitalmarktumfeld zuzuschreiben. Jedoch war die Vorjahresmarge (2.4%) hoch. Deutschland wies damit nicht nur die höchste Neugeschäftsmarge auf; hier lag die Marge im Vorjahr auch bereits über der anvisierten Gruppenzielgrösse von mehr als 2.2%. Im deutschen Markt ist Swiss Life 2 ZKB / Swiss Life / 2. März 2012

3 v.a. stark im Risikogeschäft verankert. Hier ist die Margensituation besser als in anderen Geschäftssegmenten. Grafik 3: Geschäftsüberblick Versicherungen Deutschland Versicherung International: Geringerer Verlustbeitrag Die Kennzahlen im Geschäftsbereich «Übrige Versicherungen», der zu 95% aus dem PPLI-Geschäft (Versicherungs-Wrapper) besteht, weisen teilweise ebenfalls eine negative Entwicklung auf. Dies gilt insbesondere für die Einnahmen ( 41%), das Neugeschäftsvolumen ( 33%) und die Neugeschäftsmarge (1.1% gegenüber 1.3% im Vorjahr). Ursache ist v.a. ein tieferes Volumen im HNWI-Geschäft (inkl. Wegfall positiver Effekte aus der Steueramnestie in Italien im Vorjahr), das sich durchweg auf alle Kennzahlen negativ auswirkt. Das Segmentergebnis ist mit EUR 10 Mio aber weniger negativ als im Vorjahr (EUR 27 Mio). Dies ist v.a. zurückzuführen auf geringere Kosten ( 1%), tiefere Investitionen und höhere Kommissionseinnahmen sind der Swiss Life im internationalen Geschäft EUR 1.8 Mrd neue Vermögen zugeflossen. Die Gesellschaft hat im PPLI- Geschäft damit EUR 16.2 Mrd Vermögen unter Kontrolle (Assets under Control), die ihr die Kommissionseinnahmen generieren. Mit einem negativen Gewinnbeitrag ist das internationale Geschäft weiterhin nicht befriedigend. Grafik 4: Geschäftsüberblick Versicherungen International Investment Management mit deutlichen Fortschritten Der Geschäftsbereich Investment Management zeigt insgesamt eine gute Entwicklung. Die Einnahmen sind um 12% und der Gewinn sogar um 26% höher als im Vorjahr. Zudem hat sich die Kostensituation weiter verbessert ( 1%). Diese erfreulichen Entwicklungen sind v.a. von den deutlich höheren verwalteten Vermögen (AuM; +10%) getragen. Der Anstieg ist hauptsächlich zurückzuführen auf höhere Marktwerte der Anlagen durch den Zinsrückgang sowie akquisitorische Effekte. Neue Anlagegelder sind der Swiss Life in diesem Geschäftsfeld zugeflossen durch die Übernahme des Kollektivgeschäftes der Nationale Suisse ( ) sowie die Akquisition eines Immobilienportfolios in Frankreich (Asset-Management für Dritte). Swiss Life verwaltet total CHF Mrd (+7%), die mit CHF Mrd (+7%) zum überwiegenden Teil auf eigene Gelder entfallen. Die für Dritte verwalteten Gelder betragen CHF 16.5 Mrd (+35%). Grafik 5: Geschäftsüberblick Investment Management AWD mit einem Verlustbeitrag Der AWD bleibt das Sorgenkind der Swiss Life. Zwar zeigen sich mit der Restrukturierung weitere moderate operative Verbesserungen. Jedoch belasten neu Sonderthemen. Diese betreffen v.a. die angestrebten Klagen von AWD-Kunden in Österreich und Deutschland. Hierbei wird der Gesellschaft vorgeworfen, eine systematisch falsche Beratung betrieben zu haben. Gegen den Vorwurf der systematischen Falschberatung wehrt sich Swiss Life jedoch vehement. Die Gesellschaft geht nur von Einzelfällen aus und will diese darum auch separat lösen und sich nicht einer Sammelklage unterziehen. Für die Klagen sind Rückstellungen in der Höhe von EUR 47 Mio vorgenommen worden. Diese sind denn auch der Hauptgrund für den negativen Spartengewinnbeitrag von CHF 13 Mio. Die Rückstellungsbelastung ist jedoch deutlich geringer, als gegen Ende 2011 an der Börse spekuliert worden ist. Damals wurden Rückstel- ZKB / Swiss Life / 2. März

4 lungen von rund EUR 200 Mio befürchtet, die auch den Gruppengewinn massiv geschmälert hätten. Diese Befürchtungen haben sich jedoch nicht bewahrheitet. Obwohl nicht mit Sicherheit feststeht, dass in Zukunft keine weitere Rückstellungen mehr gemacht werden müssen, sieht die Situation damit bezüglich möglicher Verluste durch Klagen nicht ganz so negativ aus. Die operativen Fortschritte betreffen sowohl die Einnahmen (+3%) als auch den EBIT (+10%) und die EBIT-Marge (9.7%; +0.7 Pp). All diese Kennzahlen haben sich leicht verbessert. Grafik 6: Geschäftsüberblick AWD AWD-Goodwill bis auf Weiteres unproblematisch Eine Wertberichtigung des Goodwills auf den AWD ist derzeit kein Thema. Gemäss Berechnungen der Swiss Life übersteigt der Nutzwert des AWD den Buchwert weiterhin. Der Nutzwert errechnet sich aus Annahmen zum Cashflow, zu den Kapitalkosten und zum Wachstum. Per Ende 2011 resultiert ein Wert, der um rund CHF 270 Mio höher ist als der Buchwert. Bei dieser Berechnung hat der Swiss Life aber auch geholfen, dass der Diskontierungssatz mit 9.4% (WACC) für 2011 tiefer ist als im Vorjahr (10.7%). Eine solche Anpassung kann jedoch mit den tieferen allgemeinen Zinsen gerechtfertigt werden. Für das Wachstum gilt, dass eine Steigerung des Betriebsergebnisses um 6% p.a. über die nächsten fünf Jahre dazu führen würde, dass der Nutzwert gleich hoch wäre wie der Buchwert per Ende Ein Wachstum von rund 6% p.a. sollte möglich sein. Für das Gesamtjahr 2010 beläuft sich das EBIT- Wachstum auf 10%. Mit der Restrukturierung sollten zudem weitere Verbesserungen möglich sein. Der Goodwill wird jährlich einem Impairment-Test unterzogen. Nicht erreichen wird der AWD hingegen das bisherige EBIT-Ziel von EUR 80 bis 100 Mio für Dies ist im Wesentlichen die Folge der schwierigen Finanzmärkte sowie der negativen Presse durch die Streitigkeiten bezüglich früherer falscher Kundenberatungen. Es ist ohnehin davon auszugehen, dass für den AWD am Investorentag der Swiss Life vom 28. November 2012 neue Ziele bekannt gegeben werden. Eigenmittel durch den Zinseffekt stark angestiegen Swiss Life verfügte per Ende 2011 über Eigenmittel im Umfang von total CHF 9.1 Mrd; dies ist deutlich mehr als im Vorjahr (CHF 7.4 Mrd). Der massive Zuwachs von +23% ist dabei v.a. dem Jahresgewinn (CHF 605 Mio) und höheren Bewertungsreserven auf den Vermögensanlagen (CHF 1.34 Mrd) zuzuschreiben. Die Bewertungsreserven sind insbesondere deshalb kräftig gestiegen, weil die Zinsen im 2. Halbjahr 2011 nochmals stark gefallen sind. Als Folge davon haben v.a. die Marktwerte auf den Bonds deutlich zugenommen. Ähnliches ist auch bei den Konkurrenten ersichtlich. Da Swiss Life aufgrund ihrer Geschäftstätigkeit als fast reiner Lebensversicherer eine lange Bilanz aufweist, ist der Eigenmitteleffekt durch die rückläufigen Zinsen aber besonders ausgeprägt. Steigende Zinsen haben allerdings den gegenteiligen Effekt. Derzeit muss aber nicht von einem Zinsanstieg ausgegangen werden. Damit verfügt Swiss Life bis auf Weiteres über eine umfangreiche Eigenmittelausstattung. Grafik 7: Eigenmittelentwicklung Solvenz-I-Kennzahl gut; SST-Anforderungen erfüllt Die Eigenmittelsolvenz nach Solvenz I hat sich im Vergleich zum Vorjahr deutlich verbessert. Die Quote ist von ausreichenden 172% zu Jahresbeginn auf hohe 213% zu Jahresende angestiegen. Dies ist v.a. auf den Eigenmittelschub durch den Zinsrückgang zurückzuführen. Weitere positive Effekte resultieren vom Jahresergebnis und der Ausgabe von neuem Hybridkapital (total CHF 500 Mio im Jahr 2011). Hybridkapital wird von der Aufsicht bis zu einem bestimmten Ausmass an die Eigenmittelsolvenz angerechnet. Bei Swiss Life ist das Potenzial mit einem Verhältnis des Hybridkapitals zu den Eigenmitteln von 21% zu 79% noch nicht voll ausgeschöpft. Die Zielgrösse beträgt 25% und weist damit 4 ZKB / Swiss Life / 2. März 2012

5 noch einen geringen Spielraum für mehr Hybridkapital auf. Die Solvenz I ist jedoch mittlerweile nicht mehr das alleinig gültige Eigenmittelsolvenzkonzept. Ökonomische Messkonzepte wie der SST (Swiss Solvency Test) und Solvency II rücken verstärkt in den Mittelpunkt der Eigenmittelbeurteilung von Versicherungsgesellschaften. Dabei existiert ein grosser Unterschied bei den Auswirkungen von Zinsveränderungen. Während sich bei Solvency I fallende Zinsen positiv auf die Beurteilung der Eigenmittelsolvenz auswirken, ist dies beim SST genau umgekehrt. Rückläufige Zinsen bedeuten schlechtere SST-Werte. auch die Aktienquote (1.1% netto gegenüber 2.4% im Vorjahr), die Anlagen in Hedge-Funds und der Cash. Leicht zugenommen hat hingegen die Quote der Immobilienanlagen (13.1% gegenüber 12.6% im Vorjahr). Grosse Veränderungen der Asset-Allokation wird es bis auf Weiteres nicht geben. Grafik 9: Investment Portfolio Grafik 8: Solvenz I Swiss Life macht zum SST weiterhin keine konkreten Zahlenangaben. Es gilt immer noch die Aussage, dass sich der SST «im grünen Bereich» befinde. Dies bedeutet, dass die Quote mehr als 100% beträgt und damit ausreichend ist. Um wie viel die Quote über 100% liegt und wie gross das SST-Solvenzpolster ist, bleibt unklar. Mit dem deutlichen Zinsrückgang wird sich Letzteres aber v.a. im 2. Halbjahr 2012 massgeblich verringert haben und wahrscheinlich nicht mehr sehr gross sein. Gemäss Swiss Life werden jedoch derzeit auch keine konkreten Zahlen zum SST abgegeben, weil das interne Modell, nach dem die SST-Kennzahlen berechnet werden, von der Finma immer noch nicht abgenommen ist. Wann die Abnahme erfolgt und ob Swiss Life danach SST-Kennzahlen publizieren wird, ist noch offen. Swiss Life weist nur eine geringe PIIGS-Exponierung auf. Total betragen die Anlagen auf Marktwertbasis CHF 536 Mio. Dies sind gemessen an den gesamten Vermögensanlagen 0.45%; bezogen auf die Eigenmittel sind es 5.9%. Swiss Life wird damit mögliche Verluste auf den PIIGS-Bonds gut verkraften können. Die PIIGS- Anlagen weisen per Jahresende 2011 unrealisierte Marktwertverluste von total CHF 139 Mio auf. Dieser Verlust ist bereits in den Eigenmitteln der Swiss Life enthalten. Grafik 10: Staatsbondanlagen Investment-Portfolio mit mehr Corporate Bonds Das Investment-Portfolio hat sich gegenüber dem Vorjahr nur geringfügig verändert. Der Grossteil der Anlagegelder von total CHF Mrd entfällt weiterhin auf zinssensitive Instrumente (Bonds und Darlehen/Kredite, aber auch Immobilien). Die Bondquote macht dabei 70.2% aus und ist damit etwas höher als im Vorjahr (66.6%). Zugenommen haben aber v.a. die Anlagen in Corporate Bonds (38.1% nach 33.7% im Vorjahr). Die Quote der Staatsanleihen hat dagegen leicht abgenommen (32.1% gegenüber 32.6%). Abgenommen haben Ziele des Milestone-Programms teils bereits erreicht Die Ziele des Milestone-Restrukturierungsprogramms sind teilweise bereits erreicht. Dies gilt insbesondere für die Kosten: Der Geschäftsaufwand wurde per Ende 2011 um CHF 404 Mio gesenkt. Damit ist nicht nur das Kostenziel ein Jahr früher erreicht als geplant. Es sind auch die maximal anvisierten Kosten eingespart worden (ursprüngliches Ziel CHF 350 bis 400 Mio per Ende ZKB / Swiss Life / 2. März

6 2012). Die Kosten der Restrukturierung von CHF 181 Mio sind dabei so hoch, wie von Swiss Life angekündigt worden ist. Das Produktmixziel im Neugeschäft ist ebenfalls bereits erreicht. Die modernen Produkte (Risikoprodukte und Produkte mit ausgelagerten Anlagerisiken) machen mittlerweile den Zielanteil von 70% aus. Dieser Erfolg ist auch auf die Lancierung neuer Produkte zurückzuführen werden weitere Produktneulancierungen erfolgen. In der Schweiz und in Deutschland ist dies bereits geschehen (im Januar); in Frankreich wird dies im April erfolgen. Verbesserungspotenzial besteht dagegen weiterhin beim Cross-Selling über den AWD-Vertriebskanal und bei der Gewinnmarge im Neugeschäft. Diese hat sich mit 1.2% gegenüber dem Vorjahr (1.4%) reduziert statt erhöht, wie dies die Zielvorgaben vorsehen. Das bisher gültige Ziel beinhaltet eine Neugeschäftsmarge von mehr als 2.2%. Aufgrund der schwierigen Finanzmarktbedingen (inkl. tiefer Zinsen) ist dieses Ziel aber wahrscheinlich nicht mehr zu erreichen. Das schwierige Umfeld ist denn auch der Hauptgrund für den Margenrückgang im Jahr Es ist davon auszugehen, dass Swiss Life an ihrem Investorentag vom 28. November 2012, an dem auch neue Ziele für die kommenden Jahre bekannt gegeben werden, das Neugeschäftsmargenziel senken wird. Weitere Zielanpassungen werden voraussichtlich den AWD betreffen. Das EBIT-Ziel von EUR 80 bis 100 Mio für 2012 wird ohnehin nicht erreichbar sein. Ein wichtiger Grund sind auch hier die schwierigen Finanzmärkte. Für den AWD kommt aber erschwerend die negative Presse hinzu, die der Geschäftsentwicklung nicht förderlich ist. Hierbei geht es um mögliche Klagen gegen den AWD aufgrund angeblicher systematischer Fehlberatungen in der Vergangenheit. Das bisherige ROE-Ziel von 10 bis 12% wird ebenfalls nicht erreicht werden können. Dies ist aber v.a. darauf zurückzuführen, dass die Eigenmittel seit Ankündigung des Restrukturierungsprogramms im Jahr 2008 massiv angestiegen sind. Mit CHF 9.1 Mrd per Ende 2011 sind sie um rund 50% höher als zum Ankündigungszeitpunkt (rund CHF 6 Mrd). Zudem haben sich die operativen Geschäftsbedingungen seither verschlechtert statt verbessert. Ein neues ROE-Ziel sollte realistischerweise bei rund 8% liegen. Wahrscheinlich wird Swiss Life auch ein neues Kostensenkungsprogramm ankündigen, um so dem widrigen Geschäftsumfeld weiter Gegensteuer geben zu können. Bewertung weiterhin nur moderat Die Swiss-Life-Aktie ist weiterhin nur moderat bewertet. Der Aktienkurs liegt deutlich (um rund 60%) unter dem Buchwert. Die Börse nimmt damit bereits viel Negatives vorweg. Diese negativen Aspekte betreffen v.a. die starke Abhängigkeit des Geschäftserfolgs von den Finanzmarktentwicklungen. Deutlich negativ für einen fast reinen Lebensversicherer sind dabei die aktuell sehr tiefen Zinsen. Swiss Life ist jedoch bestrebt, durch produktseitige Anpassungen diese Abhängigkeit zu verringern. Als nahezu reiner Lebensversicherer wird Swiss Life jedoch auch in Zukunft stark von den Finanzmärkten abhängig sein. Sehr zum Vorteil für den Geschäftserfolg ist dabei ein Zinsanstieg. Als Folge davon würden sich steigende Zinsen auch deutlich positiv auf den Aktienkurs auswirken. Von steigenden Zinsen ist jedoch bis auf Weiteres nicht auszugehen. Ein weiterer negativer Einfluss auf die Aktienbewertung resultiert aus dem tiefen ROE. Als negativer Punkt für die Aktienbewertung könnte schliesslich auch ein Vorbehalt betreffend der Angemessenheit bzw. der Intransparenz bei der SST- Solvenzquote angebracht werden (die Anforderungen werden derzeit jedoch erfüllt). Der Swiss Life und damit auch dem Aktienkurs positiv angerechnet werden können die Restrukturierungsfortschritte bzw. die disziplinierte Umsetzung der Restrukturierungsvorgaben. Positiv ist im Weiteren die Dividendensituation. Mit 24% des Gewinns ist die Dividendenausschüttungsquote zwar weiterhin tief und weist deutliches Verbesserungspotenzial auf (die Zielvorgabe beträgt 20 bis 40%). Beim tiefen Aktienkurs ergibt sich dennoch eine gute Rendite von 4.2%. Zudem wird die Dividende aus dem Agio ausgezahlt und ist damit für Privatinvestoren in der Schweiz steuerfrei (auch kein Verrechnungssteuerabzug). Vorausgesetzt, dass das Steuergesetz nicht wieder ändert, wird Swiss Life noch viele Jahre steuerbefreite Dividenden auszahlen können. Die Agioreserven betragen derzeit CHF 1.3 Mrd. Unter der Annahme einer unveränderten Dividende von CHF 4.50 pro Aktie sind damit rund neun Auszahlungen möglich (inkl. Ausschüttung für das Geschäftsjahr 2011). Zudem besteht weiteres Potenzial für eine Dividendenzahlung in Form einer Nennwertreduktion, die ebenfalls steuerfrei ist. Der aktuelle Nennwert beträgt CHF 5.10 pro Aktie. Insgesamt reflektiert die Börse unseres Erachtens derzeit ein zu negatives Szenario für die Swiss-Life-Aktie. 6 ZKB / Swiss Life / 2. März 2012

7 Finanzzahlen Swiss Life (in Mio CHF) (E) 2013(E) 2014(E) Spartenerfolgsrechnung Versicherung: Total verdiente operative Erträge netto Veränderung in % 10.22% 0.69% 1.51% 2.05% 4.89% 4.89% Versicherungsleistungen und Rückstellungen In % verdiente Prämien 100.1% 108.1% 108.9% 106.3% 106.3% 106.3% Überschuss und Gewinnanteile Versicherte In % verdiente Prämien 13% 9.16% 6.94% 6.90% 6.90% 6.90% Total Kosten in % verdiente Prämien 17.1% 16.3% 16.3% 15.2% 15.2% 15.2% Total Finanzerträge Segmentsergebnis Veränderung in % na 5.6% 1.7% 16.0% 7.5% 7.4% Investment Management: Segmentsergebnis Veränderung in % 18.09% 33.77% 26.21% 0.98% 4.74% 4.70% Übrige: Segmentsergebnis Veränderung in % na na na na na na AWD: Segmentsergebnis Veränderung in % na na na na 13.2% 17.8% Gesamterfolgsrechnung Total verdiente operative Erträge netto Veränderung in % 15.42% 0.69% 1.30% 1.90% 4.89% 4.89% Total Finanzerträge Veränderung in % 52.8% 0.3% 8.65% 0.17% 3.37% 2.33% Operatives Ergebnis Veränderung in % 42.5% 32.0% 1.5% 23.1% 7.5% 7.7% Fremdkapitalkosten Steuern Steuersatz in % 18.3% 4.9% na 21.0% 21.0% 21.0% Ergebnisanteile assoziierter Unternehmungen Reingewinn Veränderung in % 19.7% 101.1% 8.8% 6.7% 9.7% 9.8% ROE 4.0% 7.6% 7.3% 6.0% 6.3% 6.5% Bilanz Eigenkapital (ohne Minderheitsanteile) Eigenmittel /Bruttoprämien (in %) Kennzahlen KGV 12.3x 6.1x 5.6x 6.0x 5.5x 5.0x KBV 0.5x 0.5x 0.4x 0.4x 0.3x 0.3x Dividendenrendite 2.3% 4.2% 4.2% 4.2% 4.7% 5.2% Daten pro Namenaktie Bruttoprämien Eigenkapital Reingewinn Veränderung in % 19.7% 101.1% 8.8% 6.7% 9.7% 9.8% Dividende 2.40* 4.50* Ausschüttungsquote in % 27.8% 25.9% 23.8% 25.5% 26.0% 26.0% Kapitalstruktur Nennwert Anzahl Aktien Börsenkap. Free Float TK-Symbol Val.-Nr. Namenaktien CHF CHF 3.4 Mrd 90.7% SLHN *Dividenden 2005 bis 2010 sind Nennwertrückzahlungen Grossaktionäre: Talanx Group: 9.3 % (soll bis auf 9.9 % aufgestockt werden) Quelle: Zürcher Kantonalbank

8 Die ZKB hat in den letzten 12 Monaten an Kapitalmarkttransaktionen des Unternehmens mitgewirkt. Diese Publikation wurde durch das Research der Zürcher Kantonalbank verfasst.