Swiss Issues Branchen Anlageverhalten der Schweizer Pensionskassen Fakten und Trends

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1 Swiss Issues Branchen Anlageverhalten der Schweizer Pensionskassen Fakten und Trends November 2009

2 Impressum Herausgeber Credit Suisse Economic Research Uetlibergstrasse 231, CH-8070 Zürich Kontakt Telefon +41 (0) Autoren Nicole Brändle Monika Tschudi Claude Vautier Dr. Tanja Zehnder Mitwirkung Martin Lanz Beat Pasina Rolf Wehrli Christian Wicki Titelbild istockphoto.com/waltergalloway Druck Stämpfli Publikationen AG, Wölflistrasse 1, 3001 Bern Telefon +41 (0) Redaktionsschluss 25. September 2009 Bestellungen Direkt bei Ihrem Kundenberater oder bei jeder Credit Suisse-Geschäftsstelle Einzelexemplare über EBIC Fax +41 (0) oder an Interne Bestellungen via Netshop mit Mat.-Nr Besuchen Sie uns auf dem Internet Disclaimer Dieses Dokument wurde vom Economic Research der Credit Suisse hergestellt und ist nicht das Ergebnis einer/unserer Finanzanalyse. Daher finden die "Richtlinien zur Sicherstellung der Unabhängigkeit der Finanzanalyse" der Schweizerischen Bankiervereinigung auf vorliegendes Dokument keine Anwendung. Diese Publikation dient nur zu Informationszwecken. Die darin vertretenen Ansichten sind diejenigen des Economic Research der Credit Suisse zum Zeitpunkt der Drucklegung (Änderungen bleiben vorbehalten). Die Publikation darf mit Quellenangabe zitiert werden. Copyright 2009 Credit Suisse Group AG und/oder mit ihr verbundene Unternehmen. Alle Rechte vorbehalten. Swiss Issues Branchen

3 Inhalt Editorial 4 1 Überblick über die berufliche Vorsorge Das System der beruflichen Vorsorge Struktur und Entwicklung 7 2 Determinanten der Anlagestrategie Asset Allocation Asset-Liability-Management (ALM) Gesetzliche Faktoren Kassenspezifische Faktoren 19 3 Effizienz der Anlagestrategie Erkenntnisse der modernen Portfoliotheorie Moderne Portfoliotheorie und Pensionskassen Finanzkrise: Lag Markowitz falsch? 24 4 Pensionskassen im internationalen Kontext Internationale Entwicklung der Asset Allocation Anlageperformance Regulierungsunterschiede 29 5 Schlussfolgerungen 33 6 Glossar und Erläuterungen Glossar Referenzindizes der Anlagekategorien 35 7 Literatur 36 Swiss Issues Branchen 3

4 Editorial Die aktuelle Situation der Pensionskassen sieht zwar weniger düster aus, als anfänglich befürchtet wurde. Trotzdem besteht in der beruflichen Vorsorge auf verschiedenen Ebenen Handlungsbedarf. Zum einen gilt es, voreilige Schlüsse zu vermeiden, die sich nachteilig auf die Sicherheit und Zuverlässigkeit unseres Vorsorgesystems auswirken könnten. Etablierte Modelle der Finanzmarkttheorie wie beispielsweise das Prinzip der Diversifikation wurden in Frage gestellt, was bei den Destinatären, aber auch bei den Kassenverantwortlichen Unsicherheiten und Sorgen hervorrief. Zum anderen dürfen wir aber auch nicht einfach zur Tagesordnung übergehen und angesichts der wieder freundlicheren Finanzmärkte vergessen, aus der aktuellen Krise die richtigen Lehren für die Zukunft zu ziehen. Die vorliegende Publikation widmet sich nach einem kurzen Überblick über die berufliche Vorsorge in der Schweiz den Determinanten der Anlagestrategie und zeigt auf, wie sich die verschiedenen Einflussfaktoren auf die Portfolios von Vorsorgeeinrichtungen auswirken können. Ein Blick über die Grenzen soll aufzeigen, wie das Schweizer Vorsorgesystem im internationalen Vergleich dasteht. In der Diskussion um die "jederzeitige Sicherheit, die Verpflichtungen erfüllen zu können" (Art. 65 BVG), bestehen im internationalen Vergleich zwar Unterschiede. Im Grundsatz wird jedoch ein Deckungsgrad von mindestens 100% als erstrebenswert angesehen. Auch bezüglich Anlagevorschriften werden in einigen Ländern quantitative Regelungen einer Prudent-Person- Regelung vorgezogen. Generell geht die Tendenz jedoch eher hin zur letztgenannten Lösung. Die Schweiz verbindet Elemente beider Regelungen. Hält man sich vor Augen, dass eine Mehrverzinsung von 1% langfristig die Rente um rund 20% erhöht, wird einem bewusst, wie wichtig der Finanzmarkt als dritter Beitragszahler für unsere Vorsorge ist. Es muss deshalb das Bestreben sein, die Vorsorgeeinrichtungen beim Erreichen einer der kassenspezifischen Situation angemessenen Rendite nicht unnötig zu behindern, indem beispielsweise die Handlungsfreiheiten zu stark eingeschränkt oder attraktive Anlagemöglichkeiten vernachlässigt werden. Das Asset-Liability-Management bildet den Ausgangspunkt zur verantwortungsvollen Definition der langfristigen Vermögensallokation. Hier hilft die Portfoliooptimierung nach Markowitz bei der Festlegung möglichst effizienter Strategien, auch wenn dieses Vorgehen gerade in jüngster Zeit angezweifelt wurde. Bei der Umsetzung der Strategie müssen sich die Anlageverantwortlichen bezüglich Vorgehensweise und Taktik über die verschiedenen Möglichkeiten Gedanken machen und für sich die geeignete Vorgehensweise definieren. Die Ansätze können neben einer rein passiven, benchmarknahen Taktik auch eine Mischform oder eine risikobasierte Vorgehensweise umfassen. Alle Ansätze haben ihre Vor- und Nachteile, die gegeneinander abgewogen werden müssen. Nur wer die komplexen Zusammenhänge der beruflichen Vorsorge kennt, kann die richtigen Weichenstellungen für die Zukunft vornehmen und mithelfen, das Vorsorgesystem weiter gesund und attraktiv zu halten. Wir wünschen Ihnen bei dieser Herausforderung viel Erfolg und viel Spass bei der Lektüre. Beat Zeller, Leiter Institutional Clients Credit Suisse Swiss Issues Branchen 4

5 1 Überblick über die berufliche Vorsorge 1.1 Das System der beruflichen Vorsorge Die Altersvorsorge in der Schweiz ist als Dreisäulensystem konzipiert. Es setzt sich aus einer ersten obligatorischen, staatlich organisierten Versicherungssäule (AHV), einer zweiten ebenfalls obligatorischen 1, mehrheitlich privat-rechtlich organisierten, beruflichen Vorsorgesäule und einer dritten, freiwilligen Säule der Selbstvorsorge zusammen (Abbildung 1). Die wichtigsten Eckdaten der zweiten Säule werden nachfolgend kurz beschrieben. 2 Abbildung 1 Die drei Säulen der Altersvorsorge Dreisäulenkonzept 1. Säule Staatliche Vorsorge Existenzsicherung 2. Säule Berufliche Vorsorge Fortsetzung der gewohnten Lebenshaltung 3. Säule Private Vorsorge Individuelle Ergänzung AHV/IV Obligatorische Vorsorge BVG Ergänzungsleistungen Überobligatorium Gebundene Vorsorge (3a) Ungebundene Vorsorge (3b) - Altersrente - Pensioniertenkinderrente - Ehegatten-/Waisenrente - Invalidenrente -Altersrente - Pensioniertenkinderrente - Ehegatten-/Waisenrente - Invalidenrente -3a: Versicherungs-oder Banklösungen -3b: Ersparnisse Umlageverfahren Kapitaldeckungsverfahren Kapitaldeckungsverfahren Umverteilung Quelle: Credit Suisse Economic Research Leistungs- und Beitragsprimat Selbständiges Sparen Zweite Säule mit langer Tradition Fortsetzung der gewohnten Lebenshaltung als Ziel Zwei zentrale Hebel: Erwerbsjahre und Verzinsung Die ersten Pensionskassen existierten bereits im späten 19. Jahrhundert und entstanden auf freiwilliger Basis durch wohlwollende Arbeitgeber in der Maschinenindustrie. Seit 1972 ist die berufliche Vorsorge als zweite Säule der Dreisäulenkonzeption in der Bundesverfassung verankert. Darauf gestützt wurde das Bundesgesetz über die berufliche Alters-, Hinterlassenen- und Invalidenvorsorge (BVG) 3 am 1. Januar 1985 in Kraft gesetzt. Gemäss Art. 1 BVG soll die berufliche Vorsorge zusammen mit der ersten Säule den Versicherten "die Fortsetzung der gewohnten Lebenshaltung in angemessener Weise" ermöglichen. Die Leistungen der beruflichen Vorsorge werden somit ergänzend zur ersten Säule verstanden. Diese Vorsorgeleistungen werden im Kapitaldeckungsverfahren finanziert. Dabei wird während der Erwerbszeit mittels Altersgutschriften und deren Verzinsung ein individuelles Altersguthaben angespart, aus dem später die Altersleistungen finanziert werden. Bei der Finanzierung der Vorsorgeleistungen sind zwei Hebel entscheidend: einerseits die Verzinsung (Erträge aus den Kapitalanlagen) und andererseits die Beitragsjahre (bzw. Anlagedauer). Abbildung 2 verdeutlicht, dass Zinsänderungen grosse Auswirkungen auf das Altersguthaben haben. Bei einer 40-jährigen Beitragsdauer und einer Verzinsung von 2% resultiert ein Al- 1 Diese enthält auch einen überobligatorischen Teil. 2 Eine ausführlichere Darstellung des Systems der beruflichen Vorsorge liefert die Pensionskassenstatistik des Bundesamts für Statistik. 3 Begriffe der beruflichen Vorsorge werden im Glossar erklärt. Swiss Issues Branchen 5

6 tersguthaben von rund 433'000 CHF. 4 Werden die Beiträge zu 5% verzinst, entspricht das Altersguthaben rund 745'000 CHF. Bei einem Umwandlungssatz von 6.8% ergibt sich mit einem Altersguthaben von 744'711 eine Altersrente von 50'640 CHF (Abbildung 3). Davon kommen rund 55% durch Zinserträge zustande. Bei einer Verzinsung von 2% ergäbe sich eine Altersrente von nur 29'424 CHF, wobei der Zinsanteil nur gerade 26% beträgt. Abbildung 2 Altersguthaben und Verzinsung Vertikale: Altersguthaben in CHF; Horizontale: Anlagedauer in Jahren Abbildung 3 Altersrente und Zinsanteil Vertikale: Altersrente in CHF; Horizontale: Verzinsung in Prozent 70' ' ' '000 Kumulierte Beiträge Arbeitnehmer und Arbeitgeber Kumulierte Beiträge und Kapitalerträge bei einer Verzinsung von 2% Kumulierte Beiträge und Kapitalerträge bei einer Verzinsung von 5% 60'000 50'000 40' '000 30' '000 20' '000 10' ' ' % 2% 3% 4% 5% 6% Zinsanteil Beitragsanteil Quelle: Credit Suisse Economic Research Quelle: Credit Suisse Strategieberatung Schweiz mit deutlich höherem Anlagevermögen als Ausland Der Finanzmarkt spielt also bei der Sicherung der Vorsorgeleistungen eine zentrale Rolle. Gerade die Altersvorsorge in der Schweiz ist stark von den Finanzmarktergebnissen abhängig. Denn das Anlagevermögen der Pensionskassen in der Schweiz entspricht rund 119% des Bruttoinlandproduktes. Damit nimmt die Schweiz im internationalen Vergleich einen Spitzenplatz ein (Abbildung 4). Abbildung 4 Anlagevermögen der Pensionskassen relativ zum BIP In Prozent des BIP 2007 Frankreich Italien Deutschland Österreich Norwegen Spanien Schweden Portugal Dänemark Kanada Finnland USA Grossbritannien Schweiz Niederlande 1.1% 3.3% 4.1% 4.7% 7.0% 7.5% 8.7% 13.7% 32.4% 55.3% 71.0% 74.3% 86.1% 119.4% 132.2% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% Quelle: OECD 4 Die Berechnungen basieren auf einem versicherten Jahreslohn im Alter von 25 von 50'000 CHF mit einer jährlicher Steigerung von 1%. Swiss Issues Branchen 6

7 Anlagevermögen als Pfeiler von Investitionen Was sind die Bestimmungsfaktoren der zweiten Säule? Mit ihrem hohen Anlagevermögen sind Pensionskassen ein wichtiger Pfeiler der volkswirtschaftlichen Ersparnisse. Damit kommt den Vorsorgeeinrichtungen neben der Einkommenssicherung im Alter auch eine wichtige volkswirtschaftliche Bedeutung zu. Investitionen erneuern den Kapitalstock oder bauen ihn weiter auf. Dies erlaubt die Produktion von Gütern in der Zukunft. Das System der beruflichen Vorsorge wird durch demographische, ökonomische, pensionskassenspezifische und gesetzliche Faktoren bestimmt. Wie Abbildung 5 zeigt, beeinflussen diese Faktoren sowohl die Vermögensanlagen (Assets) als auch die Verpflichtungen (Liabilities) einer Pensionskasse. Zwischen den Faktoren bestehen zudem zahlreiche Wechselwirkungen. Zu den ökonomischen Faktoren gehören unter anderen der Finanzmarkt, die Inflation und das BIP. Der Kapitalertrag ist abhängig von der Asset Allocation und beeinflusst massgeblich die Höhe der Altersguthaben. Die Inflation wirkt sich auf die Lohnstruktur und den Teuerungsausgleich aus. Die demographische Entwicklung bestimmt einerseits die Versichertenstruktur der Pensionskassen, und andererseits sollte sie Grundlage bei der Festlegung des Umwandlungssatzes sein. Bei den gesetzlichen Faktoren unterscheiden wir folgende Parameter: Mindestzinssatz, Anlagevorschriften, Vorschriften über den Deckungsgrad und den Umwandlungssatz. Ziel des Gesetzgebers ist, mit diesen Vorgaben eine minimale Leistungshöhe zu erreichen. Kapitel 2 untersucht, wie gesetzliche und kassenspezifische Faktoren die Vermögensanlage beeinflussen. Finanzmarkt Inflation BIP Demographie Ökonomische Einflussfaktoren Verzinsung Teuerungsausgl. Lohnstruktur Versichertenstruktur Abbildung 5 Zusammenhänge von ökonomischen, gesetzlichen und kassenspezifischen Parametern Pensionskassenspezifika Anlagen Verpflichtungen Eigenkapital Mindestzinssatz Anlagevorschriften Deckungsgrad Umwandlungssatz Gesetzliche Faktoren Quelle: c-alm AG, Credit Suisse Economic Research 1.2 Struktur und Entwicklung Das gesamte Anlagevermögen der Vorsorgeeinrichtungen in der Schweiz beträgt rund 600 Mrd. CHF (2007), das von rund 2'500 registrierten Vorsorgeeinrichtungen verwaltet wird. Diese Pensionskassen sind sehr unterschiedlich ausgestaltet beispielsweise in Bezug auf ihre Grösse, das Primat oder die Form der Risikoübernahme. Im Folgenden sollen die wichtigsten Trends in Bezug auf diese strukturellen Eigenschaften aufgezeigt werden. Zunehmende Konzentration in der beruflichen Vorsorge Strukturelle Eckdaten Die Anzahl an Vorsorgeeinrichtungen nimmt seit Jahren kontinuierlich ab; zwischen 2000 und 2007 resultierte eine Verringerung um 25%. Dies liegt unter anderem an der wachsenden Swiss Issues Branchen 7

8 Komplexität der beruflichen Vorsorge, welche die Anforderungen an die Institute steigen lässt. Der Strukturwandel ermöglicht so die Ausschöpfung von Grössenvorteilen und bringt eine Professionalisierung der Branche mit sich. Der Konzentrationsprozess führt dazu, dass mittlerweile in 10% der Vorsorgeeinrichtungen rund vier Fünftel der Versicherten und der Bilanzsumme vereinigt sind. Die Anzahl aktiv Versicherter und Rentenbezüger, das Rentenvolumen sowie die Beiträge und Leistungen steigen seit 2000 an. Abbildung 6 fasst die wichtigsten Fakten zusammen. Abbildung 6 Strukturdaten berufliche Vorsorge in der Schweiz Anzahl Vorsorgeeinrichtungen 3'418 2'543 Anzahl aktiv Versicherte (in 1'000) 3'226 3'546 Anzahl Rentenbezüger (in 1'000) Laufendes Rentenvolumen (in Mrd. CHF) Anzahl Kapitalbezüger (in 1'000) Kapitalleistungen (in Mrd. CHF) Gesamtwert der Aktiven (in Mrd. CHF) Quelle: Bundesamt für Statistik Kleinere Kassen werden aufgelöst und schliessen sich Sammeleinrichtungen an Verwaltungsform und Risikodeckung 45% der Institute wurden von einzelnen Arbeitgebern eingerichtet; diese decken aber nur 6% der Versicherten ab (Abbildung 7). Obwohl nur 5% der Vorsorgeinstitute Sammeleinrichtungen sind, vereinigen sie 35% der aktiv Versicherten. Die Tendenz zur Auflösung kleinerer Vorsorgeeinrichtungen einzelner Arbeitgeber führt dazu, dass sich immer mehr Arbeitgeber einer Sammeleinrichtung anschliessen. Die Einrichtungen aus übrigen Zusammenschlüssen mehrerer Arbeitgeber weisen mit 49% bei steigender Tendenz den grössten Anteil Versicherter auf. Abbildung 7 Übersicht Verwaltungsform und Risikodeckung Verwaltungsform Art der Risikodeckung Einrichtungen eines Arbeitgebers Vorsorgeeinrichtungen Total '140 (45%) Aktiv Versicherte 127'772 66'241 15' '661 (6%) Einrichtungen mehrerer Arbeitgeber Sammeleinrichtungen (5%) Aktiv Versicherte 112' ' '172 1'245'623 (35%) Autonom Teilautonom Kollektiv Spareinrichtungen Gemeinschaftseinrichtungen (5%) Aktiv Versicherte 581'469 34' ' '277 (20%) Übrige '166 (46%) Aktiv Versicherte 1'223' '994 34'207 1'882 1'370'010 (39%) Total Vorsorgeeinrichtungen Total aktiv Versicherte Quelle: Bundesamt für Statistik 980 (39%) 2'046'054 (58%) 1'215 (48%) 528'805 (15%) 297 (12%) 967'876 (27%) 51 (2%) 2'836 (0%) 2'543 3'545'571 Swiss Issues Branchen 8

9 Immer mehr autonome Vorsorgeeinrichtungen Beinahe 40% der Institute sind autonome Vorsorgeeinrichtungen 5 ; diese versichern knapp 60% der aktiv Versicherten. Beinahe jede zweite Kasse ist teilautonom; nur 15% der Versicherten sind aber bei einer teilautonomen Einrichtung angeschlossen. 12% sind kollektive Einrichtungen; sie vereinen 27% der Versicherten. Seit einigen Jahren lässt sich eine strukturelle Verschiebung hin zu den autonomen Vorsorgeeinrichtungen beobachten. Dabei schliessen sich insbesondere kleinere teilautonome Stiftungen einer grösseren autonomen Sammel- oder Gemeinschaftseinrichtung an. Zudem gibt es anteilsmässig immer weniger kollektive Vorsorgeeinrichtungen. Rechtsform In Bezug auf die Rechtsform fällt auf, dass zwar nur rund 4% aller Vorsorgeeinrichtungen öffentlichen Rechts sind, diese aber einen Anteil von 16% der aktiv Versicherten auf sich vereinen. Der (kleine) Bestand an Einrichtungen öffentlichen Rechts geht aber seit Jahren weniger stark zurück als die Anzahl an privat-rechtlichen Einrichtungen. Tendenz zum Beitragsprimat ungebrochen Finanzmarktkrise führt zu Unterdeckung Primat Die Tendenz hin zu Kassen im Beitragsprimat ist ungebrochen waren erst 67% der Versicherten im Beitragsprimat versichert, 2007 sind es bereits über 80%. Mittlerweile sind neun Zehntel der Vorsorgeeinrichtungen Beitragsprimatkassen. Deckungsgrad Der Einbruch der Kapitalmärkte im letzten Jahr hat sich negativ auf die Bilanzen der Vorsorgeeinrichtungen ausgewirkt. Dies äusserte sich in einer Unterdeckung vieler Pensionskassen (Abbildung 8). So wiesen 8.2% aller Vorsorgeeinrichtungen 2008 einen Deckungsgrad von unter 90% auf. Einen Deckungsgrad von über 100% wiesen zum selben Zeitpunkt 70% aller Vorsorgeeinrichtungen auf lag dieser Anteil bei 96.2%, und nur 0.6% aller Vorsorgeeinrichtungen hatten einen Deckungsgrad von unter 90%. Abbildung 8 Vorsorgeeinrichtungen nach Deckungsgrad Vertikale: Anteil Vorsorgeeinrichtungen in Prozent; Horizontale: Deckungsgrad in Prozent 100% 90% % 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% <90% 90%-100% >100% Quelle: Bundesamt für Statistik, Konferenz der kantonalen BVG- und Stiftungsaufsichtsbehörden es gilt jedoch die langfristige Entwicklung im Auge zu behalten Die Finanzmärkte können sich aber rasch wieder erholen, wie zuletzt auch nach dem Einbruch von 2001; die Deckungsgrade stiegen wieder an. Solche kurzfristigen Momentaufnahmen der Kapitalmärkte dürfen nicht überbewertet werden. Denn die berufliche Vorsorge basiert auf einem langen Zeithorizont; der Spar- bzw. Anlageprozess ist entsprechend langfristig angelegt. 5 Davon sind etwa ein Fünftel bei einer Einrichtung mit Excess- bzw. Stop-Loss-Versicherung angeschlossen. Swiss Issues Branchen 9

10 Dies erlaubt, wiederkehrende Einbrüche wieder wettzumachen. Dies zeigt beispielsweise die Tatsache, dass der SMI im September (6323 Punkte) dieses Jahres um rund 4526 Punkte höher lag als noch vor 20 Jahren, was einer Steigerung von rund 252% entspricht. Allerdings hat auch die Zinsentwicklung einen bedeutenden Einfluss auf den Deckungsgrad. Das Zinsniveau ist momentan tief (vgl. Abbildung 14): Der durchschnittliche Zinssatz einer 10-jähriger Bundesobligation betrug für den Zeitraum von % und für %. Dabei ist zu berücksichtigen, dass die durchschnittliche Inflationsrate seit Mitte der 1990er Jahre stark gesunken ist. Damit ist eine Reduktion des nominellen risikoarmen Zinssatzes verbunden. In Bezug auf die notwendigen Anlagerenditen stellt sowohl ein Verharren auf dem niedrigen Niveau als auch ein Zinsanstieg (sinkende Obligationskurse während Zinsanstiegsphase) ein Deckungsgradrisiko dar. Aussagekraft des Deckungsgrads beschränkt Zweite Säule mit strukturellen Herausforderungen konfrontiert Lebens- und Renditeerwartungen als entscheidende Einflussfaktoren Höhere Lebenserwartung und tiefere Zinsen verändern Ausganglage für Umwandlungssatz Zu beachten ist ferner, dass der Deckungsgrad als Messgrösse zwar sehr prägnant ist, als Momentaufnahme und Masszahl zur Gesamtbeurteilung der finanziellen Lage einer Vorsorgeeinrichtung er jedoch unzulänglich ist. Hinzu kommt, dass die Berechnung des Deckungsgrads erst mit Einführung von FER 26 im Jahr 2005 auf eine einheitliche Basis gestellt wurde, so dass eine Verbesserung der Vergleichbarkeit über verschiedene Kassen hinweg sich noch in der Anfangsphase befindet. Bei der Diskussion um den Deckungsgrad steht die langfristig positive Entwicklung der Kapitalmärkte im Vordergrund. Hingegen müssen sich die Vorsorgeeinrichtungen den strukturellen Herausforderungen 6 der zweiten Säule stellen. Die Rahmenbedingungen haben sich aufgrund der steigenden Lebenserwartung verändert. Wird am Status quo der beruflichen Vorsorge festgehalten, resultiert eine strukturelle und nicht nur konjunkturelle Unterdeckung der Pensionskassen. Umwandlungssatz Ein Thema, das im Zusammenhang mit der Unterdeckung von Pensionskassen immer wieder diskutiert wird, ist die Höhe des Umwandlungssatzes. Dabei gilt es zu unterscheiden zwischen dem gesetzlich festgelegten Mindestumwandlungssatz (Art. 14 BVG), der auf den obligatorischen Teil des Altersguthabens anzuwenden ist, und dem vom Reglement einer Pensionskasse festgelegten Satz. Der für ein bestimmtes Pensionierungsalter (z.b. 65) reglementarisch geltende Umwandlungssatz legt fest, wie hoch die jährliche Altersrente aus dem individuell angesparten Altersguthaben eines Versicherten ausfällt; er muss nicht mit dem im Gesetz vorgegebenen Mindestsatz übereinstimmen. Die Bestimmung des Umwandlungssatzes erfolgt auf der Basis von versicherungsmathematischen Grundlagen und gestaltet sich relativ komplex. Im Wesentlichen wird die Höhe des Umwandlungssatzes jedoch von zwei Parametern bestimmt, nämlich der Lebenserwartung der Versicherten und den auf dem Altersguthaben erzielbaren Renditen (ausgedrückt durch den technischen Zins). Diese beiden Haupteinflussfaktoren haben sich seit der Festlegung des Umwandlungssatzes im Jahre 1985 entscheidend verändert. So steigt die Lebenserwartung seit längerem kontinuierlich an, was zur Folge hat, dass die Altersrenten nach dem Pensionierungszeitpunkt für einen immer länger werdenden Zeitabschnitt ausbezahlt werden müssen. Während die Lebenserwartung für einen Mann im Alter von 65 Jahren 1985 noch 14.9 Jahre betrug, beträgt sie heute 18.7 Jahre. Man geht davon aus, dass sich die Abnahme der Sterblichkeit auch in den nächsten Jahren in abgeschwächtem Tempo fortsetzen wird. Noch stärker als die unterschiedlichen Annahmen über die Lebenserwartung beziehungsweise deren Zunahme fällt die Höhe des technischen Zinssatzes für die Festlegung des Umwandlungssatzes ins Gewicht. Die Renditeerwartungen, vor allem aber auch die erzielten Renditen haben sich in den letzten Jahren ebenfalls zu Ungunsten des beruflichen Vorsorgesystems entwickelt. So sind die Zinsen für risikoarme Anlagen seit der zweiten Hälfte der 90er Jahre, unter anderem aufgrund der geringen Inflation, stark gesunken. Ein Blick auf die Performance des Credit Suisse Pensionskassen-Indexes zeigt, dass die erzielte Rendite zwischen 2000 und 2008 bei gerade einmal 1.4% lag. 6 Strukturelle Probleme aufgrund Demographie etc. sind nicht Fokus dieser Studie, werden jedoch beispielsweise behandelt in der Publikation "Economic Briefing 32: Baustelle berufliche Vorsorge wie soll es weitergehen?" Credit Suisse Economic Research, Februar Swiss Issues Branchen 10

11 Berechnung des Umwandlungssatzes in Abhängigkeit von Lebens- und Renditeerwartung Mittels einer Simulation kann aufgezeigt werden, wie sich der Umwandlungssatz verhält, wenn die beiden entscheidenden Einflussfaktoren, Lebens- und Renditeerwartung, verändert werden. Der Umwandlungssatz ergibt sich als Lösung der folgenden Gleichungen: Altersguthaben = Barwertfaktor x Altersrente Umwandlungssatz = 1 / Barwertfaktor Das bei Pensionierung vorhandene Altersguthaben muss ausreichen, um die reglementarisch definierte Altersrente lebenslänglich zu bezahlen. Der Barwertfaktor gibt die dafür anfallenden Kosten an, bezogen auf 1 Franken Altersrente. Diese Kosten beinhalten einerseits die Altersrente selbst, andererseits eine anwartschaftliche Witwenrente von 60% der Altersrente sowie allfällige Kinderrenten von 20% der Altersrente. Je nachdem, welche Annahmen getroffen werden, insbesondere hinsichtlich Lebenserwartung und technischem Zins, kostet 1 Fr. Altersrente bei Pensionierung im Alter von 65 Jahren beispielsweise Fr., was einem Umwandlungssatz von 6.9% (= 1/14.50) entspricht. Grundlagen für die Berechnung des Umwandlungssatzes Die beiden zentralen Parameter, die Überlebenswahrscheinlichkeit und die Renditeerwartung in Form des technischen Zinssatzes, fliessen dabei neben weiteren biometrischen Elementen (z.b. Wahrscheinlichkeit, beim Ableben verheiratet zu sein, Durchschnittsalter des überlebenden Partners, Anzahl Kinder etc.) in die Berechnung der Barwertfaktoren ein. Nachfolgende Tabelle zeigt die für verschiedene Lebens- und Renditeerwartungen errechneten Umwandlungssätze. Als Grundlage für die unterschiedlichen Lebenserwartungen dienten dabei die beiden Sterbetafeln BVG 2000 und BVG 2005, welche die Sterblichkeit aufgrund von in den Jahren beziehungsweise gemachten Erhebungen abbilden. In einer dritten Berechnung wurde zudem auf Basis der Sterblichkeitsdaten des BVG 2005 eine zukünftige Sterblichkeitsabnahme eingerechnet. Abbildung 9 Einfluss von Lebens- und Renditeerwartungen auf den Umwandlungssatz Technischer Zins Umwandlungssatz für einen 65-jährigen Mann BVG 2000 BVG 2005 BVG 2005* 4.5% 7.31% 7.28% 6.91% 4.0% 6.96% 6.93% 6.56% 3.5% 6.62% 6.59% 6.22% 3.0% 6.28% 6.25% 5.89% 2.5% 5.95% 5.92% 5.56% 2.0% 5.62% 5.60% 5.24% 1.5% 5.31% 5.28% 4.93% 1.0% 5.00% 4.97% 4.63% 0.5% 4.70% 4.67% 4.34% 0.0% 4.40% 4.38% 4.05% BVG 2005* basiert auf denselben Daten wie BVG Allerdings wurde zusätzlich eine Annahme für die in Zukunft abnehmende Sterblichkeit eingerechnet. Quelle: Credit Suisse Strategieberatung Technischer Zins als entscheidender Parameter Die dargestellten Umwandlungssätze illustrieren insbesondere das grosse Gewicht, das der Renditeerwartung bei der Festlegung des Umwandlungssatzes zukommt. So reduziert eine Verminderung des technischen Zinssatzes um 0.5 Prozentpunkte den Umwandlungssatz um gut 0.3 Prozentpunkte, während sich die Sterblichkeitsabnahme in der kurzen Frist eher geringfügig auf den Umwandlungssatz auswirkt (vgl. Spalte BVG 2000 und BVG 2005). Eine deutlichere Reduktion ergibt sich erst in Spalte BVG 2005*, wo auf Basis der erwarteten Lebensdauer der Sterbetafel BVG 2005 für die folgenden 40 Jahre zusätzlich eine Annahme über die zukünftige Sterblichkeitsabnahme eingerechnet wurde. Diese Werte können daher als Schätzung angenommen werden, wie der versicherungstechnische Umwandlungssatz in 40 Jahren infolge höherer Lebenserwartung aussehen könnte. In diesem Fall reduzieren sich die Umwandlungssätze im Vergleich zum BVG 2005 um durchschnittlich gut 0.4 Prozentpunkte. Swiss Issues Branchen 11

12 Vorschriften zum BVG- Umwandlungssatz hinken der Realität hinterher Aushebelung des Kapitaldeckungsverfahren als Folge eines zu hohen Umwandlungssatzes Bei der Einführung des BVG-Obligatoriums 1985 betrug der Umwandlungssatz 7.2%. Die 1. BVG-Revision sieht nun eine schrittweise Senkung bis 2014 auf 6.8% vor, mit dem Ziel, durch die Absenkung des Umwandlungssatzes die abnehmende Sterblichkeit zu kompensieren. Werden die anvisierten 6.8% im Jahre 2014 schliesslich erreicht, ist allerdings davon auszugehen, dass wir der aktuellen Situation bereits wieder hinterherhinken. Der gesetzlich angestrebte Umwandlungssatz von 6.8% basiert nämlich auf der statistischen Lebenserwartung der Rentenbezüger, wie sie vor dem Jahr 2000 gemessen wurde, und einem technischen Zinssatz von 4%. Da in den verwendeten Datengrundlagen für die Lebenserwartung die zukünftig abnehmende Sterblichkeit zudem nicht berücksichtigt wurde, setzt der Umwandlungssatz von 6.8% gar eine nachhaltige Rendite von 4.5% voraus. 7 Eine Rendite in dieser Höhe ist unter den aktuellen wirtschaftlichen Rahmenbedingungen kaum zu erzielen. Aufgrund der Diskrepanz zwischen den heutigen Renditeerwartungen und dem aktuellen Umwandlungssatz hat das Parlament im letzten Jahr den Anpassungsprozess beschleunigt. Der Umwandlungssatz soll nun auf Basis eines technischen Zinssatzes von ungefähr 3.5% bis 2015 auf 6.4% gesenkt werden. Gegen diesen Beschluss ist das Referendum ergriffen worden. Doch was bedeutet es für die Vorsorgeeinrichtungen konkret, wenn ein zu hoher Umwandlungssatz zugrunde gelegt wird? Angenommen, ein 65-jähriger Mann verfügt über ein Alterskapital von 400'000 CHF und der heute "korrekte" Umwandlungssatz würde anstatt bei den aktuell geltenden 7.05% bei 6.59% liegen. Der zu hoch festgelegte Umwandlungssatz würde in diesem Fall dazu führen, dass die Vorsorgeeinrichtung anstelle einer jährlichen Altersrente von 26'360 CHF (400'000 CHF x 6.59%) eine jährliche Altersrente von 28'200 CHF (400'000 x 7.05%) ausbezahlt, mit der Folge, dass sie jährlich 7% mehr ausgibt, als mit dem angesparten Alterskapital von 400'000 CHF eigentlich finanzierbar wäre. Das versicherungstechnisch benötigte Kapital, um mit einem Umwandlungssatz von 6.59% eine jährliche Altersrente von 28'200 CHF zu finanzieren, würde hingegen bei 427'921 CHF liegen. Dieser Betrag könnte durch eine längere Beitragsdauer oder durch höhere Beiträge erreicht werden. Falls die Vorsorgeeinrichtungen aufgrund eines zu hohen Umwandlungssatzes mehr Altersrente ausrichten müssen, als mit dem vorhandenen Alterskapital an sich finanzierbar ist, kann man davon ausgehen, dass die Aktivgeneration mit ihren Beiträgen und mit Renditeverzicht die Renten mitfinanzieren muss. Ein zu hoher Umwandlungssatz wirkt sich daher zugunsten der jetzigen Rentenbezüger aus. 7 Inklusive 0.5% Marge für die abnehmende Sterblichkeit. Swiss Issues Branchen 12

13 2 Determinanten der Anlagestrategie 2.1 Asset Allocation Obligationen als bedeutendste Anlageform Das immense Anlagevolumen der zweiten Säule von rund 600 Mrd. CHF und die Verpflichtungen gegenüber dem Sparer werfen die Frage auf, ob dieses grosse Vermögen sinnvoll angelegt ist. Ein repräsentatives und zeitnahes Bild der Anlagetätigkeiten im Bereich der zweiten Säule liefert der quartalsweise veröffentlichte Credit Suisse Schweizer Pensionskassen-Index. Dieser widerspiegelt aufgrund breit abgestützter Auswertungen das Verhalten der Pensionskassen, die bei der Credit Suisse ein Global Custody unterhalten. Abbildung 10 zeigt eine Anlage- Allokations-Übersicht dieses Indexes jeweils per Ende des 2. Quartals für die Jahre 2002 und Die zwei bedeutendsten Anlageformen sind Obligationen (CHF und Fremdwährung) mit einem Gewicht von 37.5% und Aktien (in- und ausländische) mit 25.8%. An dritter Stelle folgen Immobilien mit 19.1%. Mit einem Gewicht von 8.8% sind die liquiden Mittel die viertwichtigste Anlageform. Fünftwichtigste Anlageform sind mit 4.2% alternative Anlagen. Der Anteil an alternativen Anlagen ist in den letzten Jahren deutlich angestiegen. Ihr Gewicht hat sich seit 2002 um 3.6 Prozentpunkte erhöht. Weitere wesentliche Veränderungen seit 2002 verzeichneten Immobilien (+10.9 Prozentpunkte), Obligationen ( 8.5 Prozentpunkte), Aktien ( 6.9 Prozentpunkte) und liquide Mittel (+2.3 Prozentpunkte). Abbildung 10 Asset Allocation 2. Quartal 2002 und 2. Quartal 2009 In Prozent 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 0.6% 1.7% 6.5% 8.8% 33.8% 27.9% 12.2% 17.3% 15.4% 8.2% 4.2% 9.6% 11.8% 14.0% 4.2% 19.1% 4.5% 30. Juni Juni 2009 Rest Hypotheken Immobilien Alternative Anlagen Aktien Ausland Aktien Schweiz Obligationen FW Obligationen CHF Liquide Mittel 0.2% Quelle: Credit Suisse Pensionskassen-Index 2.2 Asset-Liability-Management (ALM) ALM-Analyse als Basis für Anlageentscheidungen Das Festlegen der Anlagestrategie einer Pensionskasse ist eine zentrale Aufgabe des Stiftungsrates. Asset-Liability-Management als Prozess stimmt die Anlagestrategie einer Pensionskasse auf ihre Verpflichtungen ab. Mittels einer ALM-Analyse wird eine Standortbestimmung vorgenommen und die Anlagestrategie auf die Ziele, die voraussichtliche Entwicklung der Verpflichtungen und der Finanzmärkte sowie auf die Risikobereitschaft des Stiftungsrats zugeschnitten. Zentral ist dabei die Auseinandersetzung mit der finanziellen Lage und den Faktoren der Risikofähigkeit. Die gesetzlichen und kassenspezifischen Verpflichtungen begründen eine Minimalleistung (Risikotragpflicht), die nicht ohne das Eingehen von Risiken erreichbar ist. Schliesslich muss auch die Risikobereitschaft des Stiftungsrats in die Überlegungen miteinbezogen werden (Abbildung 11). Swiss Issues Branchen 13

14 Abbildung 11 Asset-Liability-Management Regulator/Gesetz Quelle: Credit Suisse Strategieberatung Risikofähigkeit Deckungsgrad Altersstruktur Liquiditätsbedarf Organisation/ Prozesse Unternehmensentwicklung Anlagestrategie Risikotragpflicht Verzinsungserfordernis Beitragsstruktur Mindestrendite Risikobereitschaft Anlageziele Erwartungen und Erfahrungen Portfoliostruktur Eine ALM-Analyse beantwortet somit folgende Fragen: Wie gross ist der finanzielle Spielraum, um Vermögensverluste auffangen zu können (Risikofähigkeit)? Welche Rendite ist mindestens notwendig, damit sich der finanzielle Zustand einer Kasse nicht verschlechtert (Risikotragpflicht)? Welche Schwankungen auf den Vermögensanlagen ist der Stiftungsrat bereit, einzugehen (Risikobereitschaft)? 2.3 Gesetzliche Faktoren Zahlreiche Faktoren beeinflussen das Investitionsverhalten von Pensionskassen (vgl. Abbildung 5). Im Folgenden werden der Einfluss sowohl von gesetzlichen als auch von kassenspezifischen Faktoren auf die tatsächliche Asset Allocation der Pensionskassen analysiert. Asset-Liability-Management (ALM) als Grundpfeiler der Anlagevorschriften Anlagevorschriften Als Grundlage der Anlagetätigkeit von Schweizer Pensionskassen dient das BVG. Es regelt in Art. 71 massgeblich die Grundsätze der Vermögensverwaltung, indem es vier Zielkomponenten definiert: Sicherheit, genügender Ertrag, angemessene Verteilung der Risiken und Deckung des Bedarfs an flüssigen Mitteln. Diese vier Zielkomponenten der Vermögensanlage werden in der Verordnung BVV 2, welche die Umsetzung der beruflichen Vorsorge im Detail regelt, konkretisiert. Unter dem Begriff der Sicherheit versteht der Gesetzgeber nicht nur die sorgfältige Auswahl von Anlagen, sondern auch deren Bewirtschaftung und Überwachung. Zudem hat die Beurteilung des Risikos unter Berücksichtigung der gesamten Aktiven und Passiven sowie der Struktur und der zu erwartenden Entwicklung des Versichertenbestandes zu erfolgen. Damit bildet das Asset-Liability-Management, die Steuerung der Bilanz unter Berücksichtigung von Aktiven und Passiven, einen Grundpfeiler der Anlagevorschriften von Pensionskassen. 8 Die regulatorische Aufforderung, Risiken zu verteilen, bedeutet, dass Klumpenrisiken durch Diversifikation der Anlagen verhindert werden müssen. Schliesslich ist eine Schweizer Pensionskasse unter Berücksichtigung des Mindestzinses ebenfalls dazu verpflichtet, einen Ertrag in einer gewissen 8 Dies könnte allenfalls mit der nächsten Gesetzesreform noch verstärkt werden. Der im Entwurf enthaltene neue Artikel 51a BVG Absatz 2 formuliert im Aufgabenkatalog des Stiftungsrates explizit die "periodische Überprüfung der mittel- und langfristigen Übereinstimmung zwischen der Anlage des Vermögens und den Verpflichtungen der Vorsorgeeinrichtung". Swiss Issues Branchen 14

15 Höhe zu erzielen 9 sowie mittels Liquiditätsmanagements dafür zu sorgen, dass allen Rentenansprüchen stets vollumfänglich entsprochen werden kann. Zielkomponenten der Vermögensverwaltung stehen in einem Spannungsfeld Das Dreieck der Vermögensanlage stellt das Spannungsfeld dar, in dem sich die Vermögensverwaltung bewegt (Abbildung 12). Ein Spannungsfeld ergibt sich beispielsweise zwischen den beiden Zielkomponenten Sicherheit und Ertrag. Eine höhere Rendite lässt sich in der Regel nur zum Preis eines höheren Risikos bzw. einer geringeren Sicherheit erzielen. Ähnlich verhält es sich auch mit der Beziehung von Liquidität und Ertrag. Abbildung 12 Spannungsfeld der Vermögensverwaltung Sicherheit (Art. 50 BVV 2) Diversifikation (Art. 50 BVV 2) Liquidität (Art. 52 BVV 2) Ertrag (Art. 51 BVV 2) Quelle: Credit Suisse Economic Research Der Gesetzgeber schränkt die Anlagemöglichkeiten grundsätzlich ein legt aber zunehmend Wert auf das Prudent- Person-Prinzip Die Anlagemöglichkeiten von Pensionskassen wurden in der Verordnung BVV 2 mit Hilfe eines Anlagekatalogs und quantitativer Anlagelimiten eingeschränkt, welche im Zeitablauf jedoch mehrfach revidiert wurden. In den letzten Jahren rückte der Gesetzgeber die Eigenverantwortung der Führungsorgane jedoch immer mehr in den Vordergrund. Im Jahre 2000 beispielsweise wurde mit Artikel 59 eine Regelung eingeführt, welche die quantitativen Limiten des Anlagekatalogs grundsätzlich relativierte. Sie erlaubte den Pensionskassen, unter Einhaltung des oben beschriebenen Sicherheitsbegriffs, die gesetzlich festgelegten Anlagemöglichkeiten zu erweitern und bildete somit die Grundlage für Investitionen in alternative Anlagen. Der "Ausnahmeartikel" 59 wurde in der Folge von rund 80% der Pensionskassen genutzt. Damit wurde die Ausnahme zur Regel und eine neue Revision fällig. Per 1. Januar 2009 wurden die Anlagevorschriften erneut revidiert (Abbildung 13). Die Kategorienlimiten wurden insgesamt stark vereinfacht, indem beispielsweise spezifische Beschränkungen für Auslandschuldner gestrichen wurden. 10 Insgesamt orientieren sich die neuen Bestimmungen noch stärker an der Eigenverantwortung der Führungsorgane (sogenanntes Prudent- Person-Prinzip). Neu werden alternative Anlagen mit einer Limite von 15% zugelassen. Allerdings müssen die Anlagerichtlinien bei entsprechender Begründung nicht zwingend eingehalten werden. Die Schweiz verbindet also quantitative Vorgaben mit Elementen des Prudent-Person- Prinzips. 9 Aufgrund der aktuellen Situation an den Kapitalmärkten hat der Bundesrat den Mindestverzinsungssatz per von 2.75% auf 2% gesenkt. Der Mindestzinssatz in der beruflichen Vorsorge ist vom Bundesrat unter Berücksichtigung der "Entwicklung der Rendite marktgängiger Anlagen, insbesondere der Bundesobligationen, sowie zusätzlich der Aktien, Anleihen und Liegenschaften" festzulegen (Art. 15 Abs. 2 BVG) und mindestens alle 2 Jahre zu überprüfen (Art. 15 Abs. 3 BVG). 10 Innerhalb der Kategorie Aktien gibt es neu beispielsweise keine Unterscheidung mehr zwischen in- und ausländischen Aktien. Insgesamt dürfen Pensionskassen 50% ihres Anlageportfolios in Aktien investieren, unabhängig davon, ob es sich um in- oder ausländische Aktien handelt. Bisher waren sowohl inländische Aktienanlagen (30%) als auch ausländische Aktienanlagen (25%) innerhalb der kombinierten 50%-Grenze nochmals limitiert. Swiss Issues Branchen 15

16 Abbildung 13 Anlagevorschriften BVV 2 Anlagekategorie Einzellimiten Kategorienlimiten Anlagen beim Arbeitgeber Anleihen Schuldner mit Sitz in der Schweiz Anleihen Schuldner mit Sitz im Ausland Anleihen in Fremdwährung Art. 54 Art. 55 Art. 57 max. 10% pro Schuldner Aktien Schweiz Aktien Ausland Immobilien Schweiz Immobilien Ausland Belehnung Immobilie max. 5% pro Beteiligung max. 5% pro Immobilie 50% 30%, davon max. 1 /3 im Ausland 30% von Verkehrswert Grundpfandtitel, Pfandbriefe 50% Alternative Anlagen (nur Kollektivanlagen ohne Nachschusspflicht) 15% Fremdwährungen ohne Währungssicherung 30% Ungesicherte Anlagen beim Arbeitgeber 5% Immobilien, die dem Arbeitgeber zu mehr als 50% zu Geschäftszwecken dienen 5% Quelle: Bundesamt für Sozialversicherungen Anlagekatalog und quantitative Limiten verfügen über Ankerfunktion Obwohl die Möglichkeit besteht, von den geltenden Anlagevorschriften abzuweichen, haben die Anlagevorschriften einen Einfluss auf die Asset Allocation. Auf der einen Seite verfügen Anlagekataloge und -limiten über eine Ankerfunktion. Obschon Vorsorgeeinrichtungen von den bestehenden Restriktionen abweichen können, kann das Bewusstsein, dass es bestimmte Einschränkungen gibt, zu einer Orientierung an den gesetzlich vorgegebenen Werten führen. Auf der anderen Seite kann die Orientierung an den Anlagevorschriften auch bewusst erfolgen, da gerade für kleinere und mittlere Pensionskassen diese Leitplanken für die Definition ihrer Anlagestrategie wertvoll sein können. Swiss Issues Branchen 16

17 Box: Langfristige Asset Allocation: Rebalancing oder Buy and hold? Das BVG gibt vor, dass die Asset Allocation der Pensionskassen auf die Risikofähigkeit abgestimmt sein soll. Aufgrund der Preisentwicklungen an den Kapitalmärkten verändert sich die effektive Asset Allocation allerdings laufend. Für Vorsorgeeinrichtungen stellt sich die Frage, inwieweit man diese marktbedingten Abweichungen von der Zielallokation tolerieren will. Grundsätzlich gibt es zwei Möglichkeiten: Entweder man führt die Portfolioanteile der einzelnen Anlageklassen systematisch auf die strategischen Vorgaben zurück (sogenanntes Rebalancing), oder man verfolgt eine Buyand-hold-Strategie, bei der man die ursprüngliche Asset Allocation ohne Berücksichtigung kurzfristiger Marktschwankungen beibehält. Das Rebalancing kann dabei auf unterschiedlichen Auslösern beruhen. Häufig wird die Rückführung der Portfoliogewichte nach einem bestimmten Zeitabschnitt beispielsweise einem Quartal durchgeführt. Alternativ kann das Rebalancing auch erfolgen, sobald gewisse vordefinierte Bandbreiten der Zielallokation über- oder unterschritten wurden. Die Strategie des Rebalancing führt zu antizyklischem Verhalten, indem bei fallenden Preisen gekauft und bei steigenden Preisen verkauft wird. Demgegenüber ist die Buyand-hold-Strategie nicht vom Kursverlauf abhängig. Die Konsequenzen dieser Strategien werden in folgender Tabelle anhand eines Portfolios mit 70% Schweizer Obligationen und 30% Aktien erläutert. 11 Zeitperiode Rebalancing (quartalsweise) Buy and hold Rendite (ann.) Risiko Rendite/ Risiko Rendite (ann.) Risiko Rendite/ Risiko Rebalancing mit Bandbreiten (5%) Rendite (ann.) Risiko Rendite/ Risiko Börsenhausse: Jan Dez Börsencrash: Jan Feb Gesamter Zyklus: Jan Feb % 3.8% % 4.3% % 3.8% % 5.5% % 5.0% % 5.2% % 4.3% % 5.4% % 4.3% 0.86 Vergleicht man die Performance der drei Strategien, so wird klar, dass eine Buy-and-hold-Strategie gegenüber dem Rebalancing immer dann von Vorteil ist, wenn die Finanzmärkte über eine längere Zeit nur in eine Richtung tendieren, wie es beispielsweise bei Aktien während der Börsenhausse 2003 bis 2007 oder während des Börsencrashs im letzten Jahr der Fall war. Allerdings muss berücksichtigt werden, dass die höhere Rendite zum Preis eines deutlich höheren Risikos erkauft wird. Betrachtet man nämlich einen längeren Zeitabschnitt, welcher neben dem Anstieg auch den jüngsten Absturz der Börsen berücksichtigt, zeigt sich, dass sich die Buy-andhold-Strategie insbesondere in einem volatilen Marktumfeld und in der langen Frist nachteilig auf die risikoadjustierte Performance auswirkt. Während die annualisierte Performance der beiden Strategien Buy and Hold und Rebalancing über die gesamte Periode relativ ähnlich ausfällt, liegt das Risiko bei der Buy-and-hold-Strategie über dem Risiko des Rebalancing. Welche Strategie in der Realität effizienter ist, hängt jedoch auch von den durch das Rebalancing anfallenden Transaktionskosten ab. Daher lohnt es sich möglicherweise, anstelle des termingebundenen Rebalancing mit Bandbreiten zu arbeiten, da mit dieser Strategie oft wesentlich weniger häufig umgeschichtet werden muss. 12 Mindestverzinsung vs. risikolose Rendite Mindestverzinsung Die Vorsorgeeinrichtungen müssen die Altersguthaben der obligatorischen Vorsorge mindestens zu einem vom Bundesrat festgelegten Satz verzinsen. Dieser Mindestzinssatz lag zwischen 1985 und Ende 2002 unverändert bei 4% und wurde seither fünfmal 13 geändert. Zwischen 1997 und 2004 lag der Mindestzinssatz jeweils über der Rendite von Bundesobligationen mit 10-jähriger Laufzeit sowie, seit Mitte der 1990er Jahre, über dem 3-Monats-Libor (Abbildung 14). Liegt der Mindestzinssatz über der Rendite einer "risikolosen" Anlage (z.b. Bundesobligationen mit 10-jähriger Laufzeit), ist die Vorsorgeeinrichtung gezwungen, in riskantere Anlagekategorien zu investieren, um eine höhere Rendite anzustreben. Umgekehrt kann ein sehr niedri- 11 Für die Aktien wurde der SPI Total Return Index und für die Obligationen der Citigroup World Government Bond Total Return Index Switzerland verwendet. 12 Die Kosten werden in der Berechnung allerdings nicht berücksichtigt. 13 Die letzte Senkung vom Januar 2009 ist nicht in der Grafik ersichtlich, da die Grafik Jahreszahlen abbildet. Swiss Issues Branchen 17

18 ger Mindestzinssatz dazu führen, dass Vorsorgeanbieter zu risikoavers anlegen, was ein unnötig tiefes Renditepotenzial zur Folge hätte. Abbildung 14 Mindestzinssatz im Vergleich zu Zinsentwicklung In Prozent 9% Rendite 10-jähriger Bundesobligation Mindestzinssatz 3-Monats-Libor 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Quelle: Datastream, Schweizerische Nationalbank, Bundesamt für Statistik Grafische Veranschaulichung des Ausfallrisikos Sowohl bei risikoreichen als auch risikoarmen Anlagekategorien besteht die Möglichkeit, dass die geforderte Mindestrendite nicht erreicht wird. Zur Quantifizierung dieses Risikos wird als Masszahl die Ausfallwahrscheinlichkeit verwendet. Dabei handelt es sich um die Wahrscheinlichkeit, eine vorgegebene Rendite nicht zu erreichen. Abbildung 15 veranschaulicht das Ausfallrisiko unter der Annahme der Normalverteilung. Dabei unterscheiden wir zwei Rendite-Risiko- Profile. Das eine weist eine erwartete Rendite von 3% und ein Risiko (Standardabweichung der Rendite) von 4% (blaue Kurve) auf, das andere eine erwartende Rendite von 5% und ein Risiko (Standardabweichung der Rendite) von 8% (rote Kurve) auf. Bei einer Anlagedauer von einem Jahr entspricht die Wahrscheinlichkeit, die vorgegebene Rendite von 2% zu verfehlen, 40% für das tiefere Rendite-Risiko-Profil (blaue Fläche) und 35% für das höhere Rendite-Risiko-Profil (rote Fläche). Das bedeutet, dass in rund 4 (bzw. 3.5) von 10 Jahren die Mindestrendite nicht erreicht wird. Swiss Issues Branchen 18

19 Abbildung 15 Ausfallwahrscheinlichkeiten bei unterschiedlichen Rendite-Risiko-Profilen Vertikale: relative Häufigkeit (Wahrscheinlichkeiten); Horizontale: Rendite in Prozent 1.2% 1.0% 0.8% Schraffierte Flächen: kumulierte Wahrscheinlichkeiten Rendite 3%, Risiko 4% Rendite 5%, Risiko 8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% -16% -10% -4% 2% 8% 14% Quelle: Credit Suisse Strategieberatung Deckungsgradbestimmung kann prozyklisch wirken Deckungsgrad Die zunehmende, eher kurzsichtige Fokussierung auf den Deckungsgrad und auf die "magische" 100%-Grenze veranlasst viele Pensionskassen zu prozyklischem Auf- und Abbau von Aktienanteilen; zusammen mit dem Herdentrieb hat dies bei starken Erholungen bzw. Einbrüchen an den Aktienmärkten zur Folge, dass die Deckungsgradentwicklung von Pensionskassen diese Auf-und-ab-Bewegungen spiegelt. 2.4 Kassenspezifische Faktoren Erhebung einer eigenen Stichprobe als Indikator Struktur der Stichprobe Mittels einer Regression analysieren wir den Effekt von kassenspezifischen Faktoren auf das Anlageverhalten der Pensionskassen. Grundlage der empirischen Analyse ist eine selbsterhobene Stichprobe. Wegen mangelnder Datenverfügbarkeit beschränken wir uns auf 70 Institute. 14 Die Struktur der Vorsorgeeinrichtungen unserer Stichprobe kann Abbildung 16 entnommen werden. 15 Das Vermögen der untersuchten Vorsorgeeinrichtungen beträgt 222 Mrd. CHF, wobei das durchschnittliche Vermögen 3.2 Mrd. CHF beträgt. Die untersuchten Vorsorgeeinrichtungen weisen im Mittel einen Aktienanteil von 29.5% und einen Deckungsgrad von 107.7% auf. Die Stichprobe umfasst durchschnittlich 11'304 aktiv Versicherte und 3'019 Rentner. Zudem sind 73% der Vorsorgeeinrichtungen der Stichprobe als privat-rechtliche Pensionskassen organisiert. Die autonomen Kassen sind mit 87% vertreten. Abbildung 16 Struktur der Stichprobe Variable Mittelwert Standardabweichung Min. Max. Gesamtvermögen (in Mio. CHF) 3'166 4' '416 Aktienanteil (in %) Deckungsgrad (in %) Anzahl Aktive 11'304 15' '128 Anzahl Rentner '798 Quelle: Credit Suisse Economic Research 14 Zur Datenerhebung kamen Telefonbefragungen und Internetseiten von Pensionskassen zur Anwendung. Die Datenerhebung mittels Internetseiten kann zu einer Verzerrung der Stichprobe hin zu grossen Vorsorgeeinrichtungen führen, da Vorsorgeeinrichtungen mit grosser Anzahl Versicherter eher über einen Internetauftritt verfügen. 15 Die Daten beziehen sich auf den Swiss Issues Branchen 19

20 Aktienanteil als Indikator für die Asset Allocation Für die Regression verwenden wir Deckungsgrad, Versichertenstruktur 16, Rechtsform und Primat als erklärende Variablen. Wir kontrollieren für die Risikonahme und die Grösse einer Pensionskasse. 17 Der Aktienanteil als wichtige Kennzahl der Vermögensseite ist die erklärte Variable. 18 Ein hoher Aktienanteil stellt einen Indikator für eine höhere Risikofreudigkeit einer Pensionskasse dar. Über die Zusammenhänge erwarten wir Folgendes (Abbildung 17): Theorie: Hypothesen über Einfluss von kassenspezifischen Kennzahlen Ein höherer Deckungsgrad führt zu einem höheren Aktienanteil, da mit einem höheren Polster die Fähigkeit der Risikonahme steigt. Eine jüngere Altersstruktur geht mit höherem Aktienanteil einher, da sie einen längeren Anlagezeithorizont erlaubt. Öffentlich-rechtliche Pensionskassen weisen einen höheren Aktienanteil auf, da eine Garantie besteht, dass der der Staat mögliche Verluste übernehmen würde. Aus politischen Gründen ist die Zahlungsunfähigkeit einer öffentlich-rechtlichen Kasse kaum denkbar. Ob Beitragsprimatkassen einen höheren Aktienanteil als Leistungsprimatkassen aufweisen, ist unklar: Einerseits kann argumentiert werden, dass Leistungsprimatkassen eine vordefinierte Leistung erfüllen müssen und diese langfristig vor allem mit Aktienanlagen erreicht werden. Folglich weisen Leistungsprimatkassen einen höheren Aktienanteil auf als Beitragsprimatkassen. Andererseits liegt bei Beitragsprimatkassen das Risiko der Anlage nicht bei der Kasse (ausser bezüglich der Mindestverzinsung), was mit einer höheren Risikofähigkeit und damit mit höherem Aktienanteil einhergehen könnte. Abbildung 17 Einflussfaktoren Aktienanteil Deckungsgrad + Positiver Zusammenhang Anteil aktiv Versicherter + Positiver Zusammenhang Aktienanteil + Positiver Zusammenhang Öffentlich-rechtliche Pensionskasse +/-Effekt unklar Beitragsprimat Quelle: Credit Suisse Economic Research Resultat der Schätzung: Deckungsgrad mit positivem Einfluss Trotz der relativ kleinen Stichprobe vermitteln uns die Ergebnisse der Schätzung einen guten Anhaltspunkt zu unseren Hypothesen. Die Schätzung zeigt, dass es einen signifikant positiven Zusammenhang zwischen der Höhe des Deckungsgrades und dem Aktienanteil gibt. Bei den untersuchten Pensionskassen erhöht sich der Aktienanteil um 0.31 Prozentpunkte bei einer Erhöhung des Deckungsgrades um 1 Prozentpunkt. Dies ist Evidenz dafür, dass mit einem höheren Polster die Fähigkeit der Risikonahme steigt. Hier liegt aber auch ein grosser Nachteil: So kann ein starker Einbruch an den Aktienmärkten zu einem sinkenden Deckungsgrad führen. Folglich sinkt die Risikofähigkeit der Pensionskasse und Aktienanteile werden allenfalls in einem 16 Die Versichertenstruktur wird in der Regression durch das Verhältnis von aktiv Versicherten an der Gesamtzahl der Versicherten abgebildet. 17 Es kann argumentiert werden, dass grosse Pensionskassen Skaleneffekte ausnutzen können. Als Mass für die Grösse einer Pensionskasse wird die Anzahl der Versicherten verwendet. 18 Wir unterscheiden nicht zwischen aus- und inländischen Aktien. Swiss Issues Branchen 20

21 fallenden Markt verkauft, was wiederum zu tieferen Kursen führt. Die Schätzung zeigt zudem, dass autonome Pensionskassen eine signifikant höhere Aktienquote aufweisen. Die Analyse zeigt jedoch keinen signifikanten Einfluss der Versichertenstruktur und der Rechtsform auf den Aktienanteil. Abbildung 18 zeigt alle Ergebnisse der Schätzung. Abbildung 18 Erklärung des Aktienanteils Deckungsgrad 0.31 [0.12]** Aktivenanteil 0.12 [0.08] Privat-rechtliche Pensionskasse -3.1 [2.36] Leistungsprimat 1.56 [2.12] Autonome Kassen 6.34 [2.85]** Anzahl Versicherte 0.00 [0.00] Anzahl Versicherte x Deckungsgrad [0.00] Konstante [16.38] Beobachtungen 70 R Robuste Standardfehler in Klammern (*signifikant auf 10%-Niveau, **signifikant auf 5%-Niveau, ***signifikant auf 1%-Niveau) Quelle: Credit Suisse Economic Research Swiss Issues Branchen 21

22 3 Effizienz der Anlagestrategie 3.1 Erkenntnisse der modernen Portfoliotheorie Diversifikation verbessert Risiko-Rendite-Profil Effizienzgrenze verbindet optimale Portfolios Die Grundlagen der modernen Portfoliotheorie gehen zurück auf Harry M. Markowitz und bilden bis heute den Grundstein der Asset Allocation in einem Portfolio. 19 Dank seiner Erkenntnisse lassen sich durch Diversifikation Risiko-Rendite-optimierte Portfolios zusammensetzen. Dabei wird der Umstand genutzt, dass die Renditen einzelner Anlageklassen unterschiedlich miteinander korreliert sind. Dies ergibt sogenannt effiziente Portfolios, bei denen die erwartete Rendite bei gegebenem Risiko maximiert oder das Risiko bei gegebener erwarteter Rendite minimiert wird. Alle diese effizienten Portfolios befinden sich dann auf der sogenannten Effizienzgrenze (Abbildung 19). Alle Portfoliozusammensetzungen unterhalb der Effizienzgrenze sind ineffiziente Allokationen, weil mit gleichem Risiko eine höhere erwartete Rendite erzielt oder dieselbe erwartete Rendite mit einem kleineren Risiko erreicht werden kann. Optimale Portfolios von Anlegern, die eher risikofreudig sind, befinden sich tendenziell weiter oben rechts auf der Effizienzgrenze, wohingegen Portfolios von risikoscheuen Anlegern eher unten links positioniert sind. Das risikoärmste effiziente Portfolio wird auch als Minimium-Varianz-Portfolio bezeichnet und befindet sich am unteren Ende der Effizienzgrenze. Ziel jedes Anlegers ist es, die unterschiedlichen Anlageklassen so zu gewichten, dass sich das Portfolio auf der Effizienzgrenze befindet. Abbildung 19 Erkenntnisse der modernen Portfoliotheorie risikoreichstes PF (z.b. 100% Aktien) erwartete Rendite risikoarmes PF Minimum-Varianz PF (z.b. 100% Geldmarkt) Effizienzgrenze ineffiziente Allokationen Quelle: Credit Suisse Economic Research Risiko (Standardabweichung) 3.2 Moderne Portfoliotheorie und Pensionskassen Historische Risiko-Rendite- Eigenschaften nach Anlageklasse Zur Berechnung von Effizienzgrenzen müssen die erwartete Rendite sowie das Risiko der einzelnen Anlageklassen festgelegt werden sowie die Korrelationen der Renditen untereinander bekannt sein. Zur Veranschaulichung der modernen Portfoliotheorie können für die erwarteten Renditen (und das entsprechende Risiko) die historisch erreichten Renditen verwendet werden. Dabei ist die Wahl des Beobachtungszeitraumes entscheidend. Vergangene Renditen stellen allerdings keine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung dar. In der Praxis werden erwartete Renditen häufig auf Basis von Modellen geschätzt. Um zu zeigen, dass unterschiedliche Anla- 19 Für seine bahnbrechenden Erkenntnisse auf dem Gebiet der Finanzwissenschaft wurde Markowitz 1990 mit dem Nobelpreis ausgezeichnet. Den Preis teilt er sich mit Merton H. Miller und William F. Sharpe, welche für ihre Erkenntnisse im Gebiet der Unternehmensfinanzierung ausgezeichnet wurden. Swiss Issues Branchen 22

23 geklassen unterschiedliche Risiko- und Renditeeigenschaften besitzen, werden die historisch erreichten Renditen seit Januar 1985 verschiedener Anlageklassen betrachtet (Abbildung 20). Höheres Risiko geht mit höherer Rendite einher Geldmarkt- oder Obligationenanlagen werden dabei als konservative Anlageklassen und Aktienoder alternative Anlagen als risikoreichere Klassen bezeichnet. Es zeigt sich, dass höheres Risiko mit höherer Rendite entschädigt wird. Abbildung 20 Rendite und Risiko nach Anlageklassen Vertikale: erwartete Rendite in Prozent*; Horizontale: Risiko in Prozent* (Januar 1985** Juni 2009) Abbildung 21 Effizienzgrenze und internationale Diversifikation Vertikale: erwartete Rendite in Prozent; Horizontale: Risiko in Prozent 20% 10% Aktien Schweiz 8% 6% 4% 2% Obligationen Welt Obligationen Schweiz CHF Geldmarkt Immobilien Schweiz Alternative Anlagen Aktien Welt Immobilien Welt 16% 12% 8% 4% Aktien Schweiz, Obligationen Schweiz, Geldmarkt plus Aktien Welt, Obligationen Welt 0% 0% 5% 10% 15% 20% 0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% * Rendite: Annualisierte stetige monatliche Renditen; Risiko: Standardabweichung der Renditen. Eine Auflistung der verwendeten Indizes findet sich in den Erläuterungen ** Alternative Anlagen und CHF-Geldmarkt ab Januar 1990 Quelle: Datastream, Bloomberg, LPX GmbH, Credit Suisse Economic Research Quelle: Datastream, Credit Suisse Economic Research Diversifikation zahlt sich aus Gesetzliche Vorschriften und Diversifikationsmöglichkeiten Dass sich Diversifikation für Investoren lohnt, zeigen die in Abbildung 21 berechneten Effizienzgrenzen. Ein Anleger, der nur in lokale Anlagen (Aktien Schweiz, Obligationen Schweiz und CHF-Geldmarkt) investiert, erreicht eine Effizienzgrenze, die deutlich unterhalb der Effizienzgrenze liegt, welche unter Beimischung internationaler Anlagen hätte erreicht werden können, und so betrachtet ineffizient ist. Eine Effizienzgrenze lässt sich nicht nur für Aktien und Obligationen berechnen, sondern für sämtliche Anlageklassen. Damit die Effizienzgrenze mit den effektiven Portfolios von Pensionskassen verglichen werden kann, bedarf es einiger Anpassungen in der Berechnung. Wie bereits in Kapitel 2 beschrieben, unterliegen die hiesigen Pensionskassen bestimmten Anlagerichtlinien. Obwohl die Kassen in begründeten Fällen von den Richtlinien abweichen können, sollten diese bei der Berechnung berücksichtigt werden. Zusätzlich ist es den Pensionskassen nicht erlaubt, sogenannte Leerverkäufe zu tätigen, also Wertpapiere zu verkaufen, ohne diese effektiv zu besitzen. Schliesst man all diese Annahmen in die Berechnungen mit ein, ergibt sich für Pensionskassen eine Effizienzgrenze, welche sich unterhalb der restriktionslosen Effizienzgrenze befindet (Abbildung 22). Die Abbildung verdeutlicht, dass allein durch die Unzulässigkeit der Leerverkäufe das Diversifikationspotenzial deutlich reduziert wird (graue Pfeile). Durch die Berücksichtigung der BVV-Anlagerichtlinien 20 verringert es sich zusätzlich. Die für Pensionskassen nun theoretisch möglichen effizienten Portfolios befinden sich allesamt auf der roten Effizienzgrenze. Wie waren die Schweizer Pensionskassen in der Vergangenheit tatsächlich investiert und wie weit waren sie von "ihrer" Effizienzgrenze entfernt? Abbildung 23 trägt die berechneten Risiko- Rendite-Profile für die durchschnittlichen Schweizer Pensionskassenportfolios über die Jahre 1994, 1996, 1998, 2000, 2002 sowie ab Weil die Pensionskassenstatistik des BFS keine Unterscheidung zwischen besicherten und unbesicherten Fremdwährungsanteilen macht und eine Schätzung schwierig ist, wird hier angenommen, dass alle Fremdwährungspositionen unbesichert (unhedged) sind und somit maximal 30% im Portfolio ausmachen dürfen. 21 In den Jahren wurde die Asset Allocation jeweils der Pensionskassenstatistik entnommen. Die Asset Allocation im Jahr 2008 wurde auf Basis des Credit Suisse Pensionskassen-Indexes geschätzt. Swiss Issues Branchen 23

24 Abbildung 22 Anlagerichtlinien und Diversifikationsmöglichkeiten Vertikale: erwartete Rendite in Prozent; Horizontale: Risiko in Prozent Abbildung 23 Effizienzgrenze und Portfolios der Pensionskassen Vertikale: erwartete Rendite in Prozent; Horizontale: Risiko in Prozent 10% 8% 10% 8% BVV-Restriktionen Pensionskassen-Portfolios gem. Asset Allocation 6% 6% 4% Ohne Leerverkäufe BVV-Restriktionen Ohne Restriktionen 4% 2% 2% 0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% Quelle: Datastream, Bloomberg, LPX GmbH, Bundesamt für Sozialversicherung, Credit Suisse Economic Research 0% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% Quelle: Datastream, Bloomberg, LPX GmbH, Bundesamt für Sozialversicherung, Bundesamt für Statistik, Credit Suisse Economic Research Erkenntnisse von Markowitz finden Eingang bei Pensionskassen; es besteht aber Verbesserungspotenzial Abbildung 23 zeigt, dass sich die Pensionskassen in der Schweiz im Zeitablauf ziemlich effizient investiert waren, sich aber dennoch unterhalb der Effizienzgrenze bewegten und die vorhandenen Diversifikationsmöglichkeiten nicht optimal ausnutzten. Die Gründe, weshalb sich die Kassen unterhalb der Effizienzgrenze befinden, sind vielfältig. Beispielsweise ist nicht bekannt, welche internen Richtlinien zusätzlich zu den gesetzlichen Richtlinien erlassen wurden. Ein weiterer Grund könnte der sogenannte Home Bias sein (vgl. dazu Kapitel 4.1). Hinzu kommt, dass die Annahmen der modernen Portfoliotheorie bezüglich Investoren und Finanzmarkt zu restriktiv gefasst sind. 22 Nicht zuletzt bleibt zu erwähnen, dass die gemachten Annahmen bezüglich Risiko und Rendite der Anlageklassen einen integralen Bestandteil der Lage der Effizienzgrenze ausmachen. Wenn diese Inputfaktoren verändert werden, ändert sich auch die Lage der Effizienzgrenze. Obwohl sich die Anlageportfolios unterhalb der Effizienzgrenze befinden, bedeutet dies nicht notwendigerweise, dass die Kassen ihre Anlagen ineffizient allozieren oder die Erkenntnisse von Markowitz nicht berücksichtigen. Allein die Tatsache, dass die Kassen in verschiedenen Anlageklassen investiert sind, ist auf Diversifikationsüberlegungen zurückzuführen. Es besteht aber durchaus Verbesserungspotenzial: Ohne Berücksichtigung der BVV-Richtlinien läge die Effizienzgrenze im Risiko-Rendite-Diagramm weiter oben links, und die tatsächliche Asset Allocation der Pensionskassen würde noch weiter von ihr entfernt sein. 3.3 Finanzkrise: Lag Markowitz falsch? Diversifikation ist ein langfristiges Konzept Vor dem Hintergrund der jüngsten Finanzkrise stellt sich die Frage, ob die moderne Portfoliotheorie nach wie vor ihre Berechtigung hat. Kritiker führen hierbei oft die während der Krise stark negative Entwicklung verschiedenster Anlageklassen ins Feld. In der Tat haben die meisten Anlageklassen 2008 eine enttäuschende Wertentwicklung verzeichnet. Doch während der Schweizer Aktienmarkt eine Negativperformance von rund 34% verzeichnete, konnte der Schweizer Obligationenindex ein Plus von etwa 9% erreichen (Abbildung 24). Auch alternative Anlagen haben sich in der Finanzkrise dahingehend bewährt, dass die Performance einzelner alternativer Anlagen deutlich weniger schlecht als jene von Aktienanlagen ausfielen. Der Credit Suisse Tremont Hedge Fund Index beispielsweise verzeichnete im 2008 eine Negativperformance von rund 19%. Die Grundsätze der Portfoliotheorie sind demnach durch die Finanzkrise nicht widerlegt, da eine sinnvolle Diversifikation auch im Krisenjahr funktioniert hat und noch schlimmere Abstürze verhindern konnte. Ausserdem fusst der Grundgedanke der optimalen Abstimmung einzelner Anlageklassen aufgrund ihrer Korrelationen und der unterschiedlichen Annahmen über die erwartete Rendite auf einer langfristigen Perspektive (Abbildung 25). 22 Vgl. dazu zum Beispiel "Konsistente Modellierung in der Portfoliotheorie", Hans-Jürgen Wolter, Swiss Issues Branchen 24

25 Abbildung 24 Anlageklassen in der Finanzkrise Indexiert: Januar 2007 = 100 Abbildung 25 Anlageklassen in der langen Frist Logarithmiert: 1925 = Finanzkrise 100' '000 1'000 Korrelation der Renditen: Aktien Schweiz 60 Obligationen Schweiz 50 01/ / / / /2009 Quelle: Datastream, Credit Suisse Economic Research Quelle: Pictet & Cie Aktien Schweiz: durchschn. Rendite 7.6% p.a., Risiko 20.0%. Obligationen Schweiz: durchschn. Rendite 4.5% p.a., Risiko 3.7% Insgesamt kann festgehalten werden, dass der Diversifikationsgedanke und die moderne Portfoliotheorie auch seit Ausbruch der Finanzkrise ihre Berechtigung haben und die Erkenntnisse von Markowitz weiterhin in den Anlageprozess einbezogen werden sollten. Dies gilt insbesondere für Pensionskassen mit ihrem langfristigen Anlagehorizont. Ergänzung der modernen Portfoliotheorie durch Behavioral Finance Gleichwohl gibt es berechtigte Kritik an einigen Annahmen der modernen Portfoliotheorie. Häufig wird die Bedingung kritisiert, dass sich die Finanz- und Kapitalmärkte ständig im Gleichgewicht befinden sollen. In diesem Zusammenhang wird ebenfalls bemängelt, dass die Renditen normalverteilt seien. In dieser Hinsicht kann die Markowitzsche Portfoliotheorie sinnvoll durch das wachsende Gebiet der sogenannten Verhaltensökonomie, auch Behavioral Finance genannt, ergänzt werden (Box). Diese liefert Ansätze, welche die moderne Portfoliotheorie ergänzen, um mit Extremsituationen an den Finanzmärkten besser umgehen zu können. Schliesslich sollte man bei der Zusammenstellung effizienter Portfolios auf Basis von Markowitz immer auch die Verpflichtungsseite berücksichtigen (Asset-Liability-Management). Eine reine Betrachtung der Anlageseite reicht für eine optimale Asset Allocation nicht aus. Box: Behavioral Finance Behavioral Finance basiert auf der Annahme, dass sich Anleger nicht immer rational verhalten und Märkte nicht immer effizient sind. Börsenkrisen sind keineswegs eine Erscheinung der Neuzeit. Als Beispiel sei hier die berühmte Tulpenmanie aus dem 17. Jahrhundert genannt. Die Disziplin versucht, Entwicklungen an den Finanz- und Kapitalmärkten durch das psychologische Verhalten der Investoren zu erklären. Dabei stützt sie sich auf unterschiedliche Verhaltensmuster, welche die Renditen von Anlageklassen beeinflussen können. Ein in diesem Zusammenhang wichtiges Verhaltensmuster liefert die sogenannte Prospekttheorie. Dabei wird angenommen, dass die Angst vor Verlusten bei Anlegern grösser ist als die Freude an Gewinnen. Dies führt dazu, dass Investoren "Gewinner-Anlagen" zu früh verkaufen und "Verlierer- Anlagen" zu lange halten. Eine weitere wichtige Erkenntnis der Behavioral Finance ist das Phänomen, dass Anleger übermässiges Selbstvertrauen aufweisen. Hierbei überschätzen Investoren beispielsweise häufig ihre Kenntnisse bezüglich Firmen und der Qualität ihrer Informationen. Eine Folge davon ist, dass man gute Neuigkeiten über eine Firma überbewertet und schlechte unterbewertet man gewichtet also jene Informationen stärker, die einem in seinem "Gefühl" bestätigen. Schliesslich werden Anlagen durch dieses Verhalten falsch eingeschätzt, und es können Marktverzerrungen entstehen. Im Bezug auf das Portfoliomanagement bei Pensionskassen können die Erkenntnisse der Behavioral Finance beispielsweise im Bereich des Risikomanagements (z.b. Frühwarnsystem auf Basis von Bewertungskennzahlen) oder bei der Auswahl von bestimmten Anlageprodukten hilfreich sein. Swiss Issues Branchen 25

26 4 Pensionskassen im internationalen Kontext 4.1 Internationale Entwicklung der Asset Allocation Obligationen als wichtigste Komponente in Pensionskassenportfolios Gemäss dem Private Pension Outlook 2008 der OECD stellen Obligationen und Aktien auch international die wichtigsten Anlageklassen für Pensionskassen dar und machen im Durchschnitt mehr als 80% der Portfolios aus (Abbildung 26). Während die Allokation auf Obligationen und Aktien für die verschiedenen Länder im Detail unterschiedlich ausfällt, zeigt sich eine generelle Präferenz für Obligationen. In vielen Ländern machen die Obligationen sogar mehr als die Hälfte des Gesamtportfolios aus. Mit einem Portfolioanteil von 83% ist die Vorliebe für Obligationen in Mexiko am stärksten ausgeprägt. Ausnahmen im Bezug auf das Verhältnis von Anleihen und Aktien bilden Kanada (50% Aktienanteil) und die USA (60% Aktienanteil), welche traditionell über relativ hohe Aktienquoten verfügen, aber auch Belgien, wo der Aktienanteil 2007 mit 48% mehr als das Doppelte des Bondanteils (22%) beträgt. Abbildung 26 Asset Allocation ausgewählter OECD-Länder nach Anlagekategorien (2007) In Prozent Mexiko Tschechien Ungarn Spanien Polen Dänemark Norwegen Schweden Portugal Slowakei Niederlande Österreich Schweiz Kanada Deutschland¹ USA Belgien 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% Anleihen Aktien Übrige Anlagen 1 Aufgrund des Einbezugs von Investitionen in Mutual Funds, welche korrekterweise nach Aktien- und Obligationenrisiken aufgeschlüsselt werden müssten, sind die Aktienanlagen für Deutschland möglicherweise zu hoch und die Obligationen zu tief ausgewiesen. Quelle: OECD Alternative Anlagen haben über die letzten Jahre an Bedeutung gewonnen... Die tieferen Renditen in den traditionellen Anlageklassen sowie Diversifikationsüberlegungen haben Pensionskassen in den letzten Jahren dazu veranlasst, vermehrt in alternative Anlagen zu investieren. So hat der Anteil an alternativen Pensionskassenanlagen, welcher durch die hundert grössten Asset-Manager der Welt 23 verwaltet wird, in den vergangenen 10 Jahren von 7% auf 17% zugenommen und betrug Ende Mrd. USD. 24 Mit 473 Mrd. USD (58%) machen Investitionen in Immobilien den grössten Anteil des von Pensionskassen in alternative Anlagen investierten Kapitals aus, gefolgt von Private Equity Funds of Funds mit 164 Mrd. USD (20%) und Funds of Hedge Funds mit 107 Mrd. USD (13%) Gemessen an den Assets, die sie für Vorsorgeeinrichtungen verwalten. 24 Inklusive Anlagen in Immobilien. 25 Ohne Direktanlagen in Private Equity Funds oder Hedge Funds; Watson Wyatt (2009): Global Alternative Survey. Swiss Issues Branchen 26

27 werden derzeit als Folge der Finanzkrise aber vielerorts einer kritischen Prüfung unterzogen Auch internationale Diversifikation nimmt zu Da alternative Anlagen die hohen Erwartungen während der jüngsten Finanzmarktkrise zum Teil nicht erfüllen konnten, überprüfen viele Pensionskassen ihre Investitionen in alternative Anlagen. Kurzfristig könnte dies zu einem globalen Rückgang der von Pensionskassen in alternative Anlagen investierten Mittel führen. Langfristig wird hingegen davon ausgegangen, dass aufgrund des gestiegenen Drucks, Deckungslücken zu schliessen und die Renditen zu erhöhen, die Nachfrage nach alternativen Anlagen anhalten wird. Weiter haben Pensionskassen die Diversifikation ihrer Anlageportfolios erhöht, indem sie zunehmend im Ausland investiert haben. Abbildung 27 illustriert, dass zwischen 2001 und 2007 die Mehrheit der OECD-Länder, für welche Daten vorhanden sind, eine zunehmende internationale Diversifikation verzeichneten. Auffallend sind dabei insbesondere die Niederlande, welche mit einem durchschnittlichen Anteil von über 80% mit Abstand am meisten in ausländische Anlagen investierten. 26 Die Einführung des Euros und die damit einhergehende Eliminierung von Währungsrisiken für Pensionskassen im Euroraum kann nur einen Teil der gestiegenen internationalen Diversifikation erklären. Abbildung 27 Investierter Anteil in von ausländischen Einheiten ausgegebenen Anlagen in Prozent aller Anlagen 100% 90% 80% Kanada Tschechien Dänemark Niederlande Portugal Schweiz Grossbritannien Mexiko¹ Island¹ 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Daten beziehen sich auf Anlagen in Fremdwährung. Quelle: OECD Home Bias weiterhin ausgeprägt Trotz zunehmender internationaler Diversifizierung von Pensionskassenportfolios bleibt der Home Bias, das überproportionale Investieren in lokale Anlagen, ein Thema. Studien haben gezeigt, dass der Home Bias nur zum Teil durch rationale Ursachen wie beispielsweise geringere Transaktionskosten für Inlandinvestitionen, regulatorische Einschränkungen oder Wechselkursrisiken 27 erklärt werden kann. Ein Grossteil des Home Bias ist auf psychologische Phänomene zurückzuführen (z.b. die Überbewertung leicht verfügbarer Informationen gegenüber schwer verfügbaren Informationen unabhängig von deren Relevanz oder die Überschätzung der eigenen Anlagekompetenz im Bezug auf inländische Anlagen aufgrund der höheren Medienpräsenz von inländischen Emittenten beziehungsweise der geographischen Nähe). 28 Gemäss Mercer Asset Allocation Survey 2009 ist der Home Bias insbesondere bei grösseren europäischen Ländern 26 Ausländische Anlagen bezeichnen solche, welche von ausländischen Emittenten begeben wurden, und schliessen Anlagen in lokaler Währung ein. 27 Das Wechselkursrisiko ergibt sich dadurch, dass die Verpflichtungen der Pensionskassen in der Heimwährung anfallen, während die Renditen bei Anlagen in Fremdwährung in der entsprechenden Fremdwährung anfallen. 28 Stephan Dürr (2007): Ursachen und Auswirkungen des Home Bias bei der Portfolio-Entscheidung. Swiss Issues Branchen 27

28 noch relativ ausgeprägt, während kleinere Nationen wie etwa Norwegen, die Schweiz oder auch die Niederlande im europäischen Vergleich relativ gut diversifiziert sind Anlageperformance 2008 Schwieriges Börsenjahr 2008 führt zu einer negativen Jahresperformance Obwohl sich die Vorsorgeeinrichtungen der negativen Entwicklung an den Aktienmärkten im Jahr 2008 nirgendwo vollständig entziehen konnten, fallen die Anlageergebnisse im internationalen Vergleich doch sehr unterschiedlich aus. Abbildung 28 zeigt die inflationsbereinigte Anlageperformance 2008 für 19 OECD-Staaten. Die beste Anlageperformance erzielte Mexiko mit einem Minus von 5%, gefolgt von Tschechien mit 7%. Irland und USA wiesen mit 38% beziehungsweise 26% die schlechteste Performance auf. Abbildung 28 Anlageperformance der Pensionskassen 2008 Renditen in Prozent -40% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% Irland USA Belgien¹ Kanada Ungarn Polen Grossbritannien Niederlande Schweden Dänemark Österreich Portugal Schweiz Norwegen Spanien Slowakei Deutschland Tschechien Mexiko Die Performancedaten für Belgien, Irland, Mexiko, Norwegen, Polen, Österreich, Slowakei, Spanien, Schweiz und Ungarn stammen aus offiziellen Quellen. Wo keine Daten erhältlich waren, wurde die Performance über die Informationen bezüglich der Asset Allocation und der Renditen für verschiedene Anlageklassen approximiert. 1 Daten bis Ende September 2008 Quelle: OECD Vorsorgeeinrichtungen mit hohen Aktieninvestitionen am schwersten getroffen Die Unterschiede in der Anlageperformance lassen sich zu einem grossen Teil durch die Asset Allocation der Vorsorgeeinrichtungen erklären. In Ländern mit grossen Verlusten hatten Vorsorgeeinrichtungen tendenziell einen relativ grossen Anteil des Gesamtportfolios in Aktien investiert, (Abbildung 29). Irland beispielsweise musste mit einer Negativperformance von 38% 2008 die grössten Verluste hinnehmen, investierte mit einem Portfolioanteil von 66% aber auch mit Abstand am meisten in Aktien. Bei den Ländern mit den geringsten Verlusten, Mexiko und Tschechien, war der Aktienanteil mit 6% bzw. 12% hingegen deutlich geringer. Die Schweiz lag mit einer Negativperformance von 13% im besseren Mittelfeld. Dies ist unter anderem darauf zurückzuführen, dass die Schweiz ihre Anlagen vergleichsweise gut diversifiziert hat (vgl. Abbildung 26). 29 Bei den ausländischen Investitionen kann zwischen Investitionen in Anlagen ausländischer Emittenten und Investitionen in Fremdwährung unterschieden werden. Die vergleichsweise hohe internationale Diversifikation der Schweiz wird in Abbildung 27 nicht vollständig abgebildet, da die Schweizer Pensionskassen insbesondere auch in Anleihen in Fremdwährung investieren, Abbildung 27 jedoch die Investitionen in Anleihen ausländischer Emittenten darstellt. Swiss Issues Branchen 28

29 Abbildung 29 Anlageperformance 2008 vs. Aktienanteil 2007 in Prozent Vertikale: Aktienanteil 2007 in Prozent; Horizontale: Anlageperformance 2008 in Prozent 70% 60% Irland USA Grossbritannien 50% Kanada 40% Niederlande Schweden/Dänemark Österreich Norwegen 30% Deutschland Portugal Schweiz Polen 20% Spanien Ungarn 10% Slowakei Mexiko Tschechien 0% -40% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% Quelle: OECD Die Anlageperformance von Pensionskassen muss in der langen Frist beurteilt werden An dieser Stelle soll wiederum betont werden, dass ein einzelnes Jahr nicht überbewertet werden darf. Pensionskassen verfügen aufgrund ihrer Verpflichtungen über einen sehr langfristigen Anlagehorizont. Zudem erzielen Aktien historisch über die lange Frist deutlich höhere Renditen als Obligationen (vgl. Kapitel 3.2). Aufgrund der ungenügenden Datenlage kann leider kein langfristiger internationaler Performancevergleich vorgenommen werden. 4.3 Regulierungsunterschiede Vorschriften zum Deckungsgrad als Ursache für prozyklisches Anlageverhalten Finanzkrise führt zur Frage "Wie weiter mit den Vorschriften zum Deckungsgrad?" Höhe des Deckungsgrades und gesetzlich zulässiger Sanierungszeitraum Wie in Kapitel 2.3 dargelegt, lässt sich die Problematik des prozyklischen Anlageverhaltens von Pensionskassen teilsweise auf die Vorschriften zur Einhaltung eines bestimmten Deckungsgrades zurückführen. Die laufende Einhaltung einer gesetzlich festgelegten Deckungserfordernis wird immer wieder kritisiert, weil dadurch der effektive Anlagehorizont und entsprechend die Risikofähigkeit der Vorsorgeeinrichtungen erheblich verkürzt wird. Ein Vergleich der nationalen Vorschriften im OECD-Raum zeigt, dass der regulatorisch festgelegte Deckungsgrad in den meisten OECD-Ländern bei 100% liegt. Die Niederlande hingegen verfügt über ein zweistufiges Modell, das einen minimalen Deckungsgrad von 105% vorsieht, welcher innerhalb eines Zeitfensters von drei Jahren erreicht werden muss, sowie einen langfristig (über 15 Jahre) zu erreichenden Deckungsgrad von 130%. Der Sanierungszeitraum, welcher Pensionskassen im Falle einer Unterschreitung des gesetzlich festgelegten Deckungsgrades zusteht, liegt in der Regel zwischen 3 und 15 Jahren. Als Folge der Finanzmarktkrise ist es jedoch in verschiedenen Ländern zu temporären Lockerungen dieser Standards gekommen. So hat man beispielsweise den Vorsorgeeinrichtungen in Irland mehr Zeit gegeben, um Vorschläge für die Sanierung einzureichen, und den gesetzlich erlaubten Sanierungszeitraum von 3 auf 10 oder, wenn notwendig, sogar auf mehr als 10 Jahre erhöht. Ähnliche Regeländerungen wurden auch in Finnland, den Niederlanden und den Vereinigten Staaten implementiert. Damit will man verhindern, dass Pensionskassen zwecks Einhaltung der Solvabilitätsbestimmungen ihre (Aktien-)Anlagen veräussern und eine zusätzliche Senkung der Anlagewerte verursachen, welche sie wiederum zu weiteren Verkäufen zwingen würde. Swiss Issues Branchen 29

30 Aufhebung der hundertprozentigen Deckungserfordernis würde Einführung eines Umlageverfahrens gleichkommen Ein Deckungsgrad über 100% könnte Ineffizienzen fördern würde hingegen auch die Risikofähigkeit erhöhen und den Zwang zu prozyklischem Anlageverhalten mindern Anreize zum Aufbau von Schwankungsreserven international unterschiedlich Zwei Arten von Anlagevorschriften gebräuchlich das Prudent-Person-Prinzip sowie quantitative Restriktionen Während die flexible Reaktion verschiedener Gesetzgeber von Seiten der OECD positiv beurteilt wurde, kann die Aufhebung der hundertprozentigen Deckungserfordernis nur eine temporäre Lösung darstellen. Würde man nämlich die Deckungserfordernis vollständig aufheben und Vorsorgeeinrichtungen damit dauerhaft einen Deckungsgrad von unter 100% erlauben, müssten die Pensionskassen einen Teil ihrer Rentenaufwendungen aus den laufenden Beiträgen der aktiv Versicherten begleichen. Dies würde faktisch der Einführung eines versteckten Umlageverfahrens im Ausmass der vorhandenen Deckungslücke gleichkommen und, unter Berücksichtigung des demographischen Wandels, die Nachhaltigkeit der beruflichen Vorsorge erheblich gefährden. 30 Kritische Stimmen finden sich allerdings auch in Bezug auf einen Deckungsgrad von über 100%. Es wird oft argumentiert, dass die Versicherten nicht von den hohen Reserven profitieren würden, da ihre Ansprüche an den Reserven nicht klar geregelt sind. Daher würden Pensionskassen mit sehr hohen Deckungsgraden Gewinne einbehalten, welche eigentlich den Rentnern oder Versicherten (die die Vorsorgeeinrichtung wechseln) zustehen. Pensionskassen dürften aus Angst vor entsprechenden Begehrlichkeiten ihren Deckungsgrad bewusst tief halten. Weiter befürchtet man, dass hohe Deckungsgrade Anreize zu ineffizientem Wirtschaften oder übertrieben risikoreichen Anlagestrategien bieten. Andererseits gibt es verschiedene Argumente für einen Deckungsgrad von über 100%. Durch einen höheren Deckungsgrad beziehungsweise den Aufbau genügend hoher Schwankungsreserven lässt sich die Risikofähigkeit von Pensionskassen erhöhen und der Zwang zu prozyklischem Verhalten entsprechend mindern. Bedingt durch die grössere Risikofähigkeit können Pensionskassen risikoreichere Anlagestrategien mit entsprechend höheren erwarteten Renditen verfolgen, ohne dabei in Unterdeckung zu geraten. Diese höheren Renditen ermöglichen in der Folge den Aufbau weiterer Schwankungsreserven, was wiederum die Risikofähigkeit der Vorsorgeeinrichtung erhöht und somit in eine positive Spirale münden kann. Pensionskassen in der Schweiz haben, vermutlich aus den oben genannten Gründen, selbst in guten Börsenjahren ihren Deckungsgrad nur beschränkt erhöht. Ende 2007 beispielsweise wiesen nur etwa ein Viertel der Pensionskassen einen Deckungsgrad von über 120% auf (vgl. Kapitel 1.2) Im Vergleich dazu wiesen Ende 2007 in den Niederlanden 65% der Pensionskassen einen Deckungsgrad von über 130% aus. Prudent-Person-Prinzip versus quantitative Anlagevorschriften Gemeinhin kann man bei den Anlagevorschriften für Pensionskassen zwischen dem Prudent- Person-Prinzip und quantitativen Anlagevorschriften unterscheiden. Während Länder mit quantitativen Anlagevorschriften einen Anlagekatalog sowie Obergrenzen für verschiedene Anlageklassen festlegen, verzichtet man unter dem Prudent-Person-Prinzip im Wesentlichen auf quantitative Restriktionen und setzt vielmehr auf die Sorgfalt und Professionalität der Investitionsverantwortlichen. Traditionell waren es vor allem angelsächsische Länder und die Niederlande, welche das Prudent-Person-Prinzip in der Pensionskassenregulierung angewandt hatten, während die meisten kontinentaleuropäischen Länder sowie Lateinamerika ihre Regelwerke vorwiegend auf quantitativen Restriktionen basierten. Wie in Kapitel 2.3 dargelegt, kennt die Schweiz eine Mischform dieser beiden Ansätze (Abbildung 30). 30 Bütler et al. (2007): Die 2. Säule der schweizerischen Altersvorsorge im Wandel. Swiss Issues Branchen 30

31 Abbildung 30 Prudent-Person-Prinzip vs. quantitative Richtlinien in BVV 2 Führungsverantwortung und Aufgaben (Art. 49a) Sicherheit und Risikoverteilung (Art. 50) Ertrag (Art. 51) Liquidität (Art. 52) Prinzipienbasierte Richtlinien (Prudent-Person- Prinzip) Zulässige Anlagen (Art. 53) Begrenzungen (Art. 54 / 54a /54b /55) Kollektive Anlagen (Art. 56) Derivative Finanzinstrumente (Art. 56a) Anlagen beim Arbeitgeber (Art. 57/58) Regelbasierte, quantitative Richtlinien Quelle: Credit Suisse Strategieberatung Internationaler Trend zum Prudent-Person-Prinzip Anlagerestriktionen limitieren die Asset Allocation nur selten Ausgewogene Betrachtung der verschiedenen Zielkomponenten als Basis guter Anlagerichtlinien Internationaler Trend zu marktorientierter Bewertung Stand der Implementierung unterschiedlich In den vergangen Jahren haben jedoch weitere OECD-Länder ihre quantitativen Anlagevorschriften reduziert, so dass Ende 2007 noch ungefähr die Hälfte aller OECD-Länder ihre Pensionskassen in Bezug auf Anlageklassen limitiert hatten. Die häufigsten Einschränkungen bezogen sich dabei auf Aktien und Anlagen in Fremdwährung. 18 von 30 OECD-Ländern limitierten ihre Vorsorgeeinrichtungen im Hinblick auf Aktieninvestitionen, wobei die Obergrenzen zwischen 30% (Mexiko) und 80% (Slowakei) lagen. 7 OECD-Länder verfügten Ende 2007 noch über Einschränkungen bezüglich Fremdwährungsanlagen mit Limiten zwischen 5% (Polen) und 70% (Slowakei). Aus portfoliotheoretischer Sicht sind quantitative Anlagerestriktionen nachteilig, da sie die Diversifikationsmöglichkeiten einschränken und die theoretische Effizienzgrenze optimaler Portfolios nach unten verschieben (vgl. Kapitel 3). In der Praxis zeigt sich jedoch, dass die aktuell gültigen Limiten sowohl in der Schweiz als auch in anderen Ländern mit quantitativen Anlagerestriktionen nur selten ausgeschöpft werden. Vergleicht man im OECD-Raum die quantitativen Begrenzungen für Aktienanlagen mit den Ende 2007 effektiv in Aktien investierten Anteilen, zeigt sich, dass die gesetzlichen Obergrenzen nur gerade in Deutschland, in Norwegen und in Polen einschränkend zu wirken scheinen. In der Vergangenheit haben die Anlagevorschriften auch andernorts durchaus einschränkend gewirkt. So war der Anstieg von Aktien und Fremdwährungsanlagen in einigen OECD-Ländern wie beispielsweise Kanada, Japan oder Mexiko in den vergangenen Jahren auch von Lockerungen bei den entsprechenden Anlagelimiten getrieben. In Bezug auf die Schweiz kann die bescheidene Ausnutzung der Aktienlimite darauf zurückgeführt werden, dass die Zielkomponente Sicherheit im Vergleich zu den drei anderen Zielgrössen, Ertrag, Liquidität und Diversifikation, in den Anlagestrategien von Pensionskassen oftmals sehr stark gewichtet wird. Im Hinblick auf eine weitere Optimierung der Vermögensanlage geht es daher nicht in erster Linie um eine weitere Lockerung oder gar Abschaffung der quantitativen Anlagerestriktionen. Vielmehr bedarf es einer ausgewogenen Betrachtung der Zielgrössen Sicherheit, Ertrag, Diversifikation und Liquidität (vgl. Abbildung 12), unter Berücksichtigung der spezifischen Situation der einzelnen Pensionskassen. Bewertung von Anlagen und Verbindlichkeiten Traditionell haben Vorsorgeeinrichtungen ihre Anlagen und Verpflichtungen mit fixen und langfristig orientierten Diskontfaktoren bewertet. Der Fokus lag dabei auf der Stabilität der zur Deckung der Verbindlichkeiten benötigten Anlagemittel (Beitragszahlungen und Anlageerträge). In den letzten Jahren wurde der buchhalterische Bewertungsansatz jedoch zunehmend durch eine marktorientierte Bewertung ersetzt, wobei die Art und Weise sowie der Stand der Umsetzung nach Ländern variiert. Der grösste Unterschied zwischen den verschiedenen Regelwerken liegt bei den getroffenen Annahmen für den Diskontfaktor. Für die Schweiz hat die Bewertung der Aktiven beispielsweise seit dem 1. Januar 2005 zu aktuellen Marktwerten zu erfolgen, während Swiss Issues Branchen 31

32 für die Bewertung der Passiven häufig ein marktunabhängiger Zins von 3.5% herangezogen wird (technischer Zinssatz). In anderen Ländern wie etwa den Niederlanden ist man hingegen auch für die Passivseite zu einer Bewertung nach Marktwerten übergegangen. "Mark-to-market" erhöht Transparenz, aber auch Volatilität Lebenszyklusorientiertes Anlegen ermöglicht Anpassung der Anlagestrategie an individuelle Risikofähigkeit Erste Resultate aus anderen Ländern zeigen, dass sich die Transparenz bezüglich der Solvenz von Vorsorgeeinrichtungen bei einer marktorientierten Bewertung deutlich verbessert. Dennoch ist die marktbasierte Bewertung nicht unumstritten. Schlussendlich handelt es sich bei der marktorientierten Bewertung um eine Momentaufnahme, welche die Variabilität der benötigten Anlagemittel deutlich erhöht. Kritiker argumentieren, dass es dadurch zunehmend zur Implementierung kurzfristiger Anlagestrategien komme, was dem langfristigen Anlagehorizont von Pensionskassen entgegenlaufen würde. 31 Zudem ist es im Zuge der Finanzmarktkrise aufgrund der aussergewöhnlichen Marktzinsentwicklung bereits wieder zu Abweichungen von den neu eingeführten Bewertungsstandards gekommen. So hat beispielsweise Dänemark seinen Pensionskassen erlaubt, die Beurteilung ihrer Solvenz auf der Basis von "normalen Konditionen" vorzunehmen und damit die Erfordernis einer "mark-to-market"-bewertung der versicherungstechnischen Verpflichtungen kurzfristig aufgehoben. Finnland hat eine ähnliche Lockerung der Standards eingeführt. Lebenszyklusorientiertes Anlegen Die OECD fordert, dass Pensionskassen, die im Beitragsprimat organisiert sind, das Risiko der Anlagestrategie für Versicherungsnehmer, welche nur noch wenige Jahre vor ihrer Pension stehen, automatisch reduzieren. In Chile wird das Alterskapital von Versicherungsnehmern, welche 10 Jahre vor der Pension stehen, beispielsweise automatisch einem risikoärmeren Investi tionsportfolio mit einem Aktienanteil von maximal 20% überführt. In Mexiko geht man noch weiter und erlaubt Versicherungsnehmern, die sich 10 Jahre vor ihrer Pension befinden, überhaupt keine Aktien mehr im Portfolio zu halten. Damit soll dem kürzeren Anlagehorizont von älteren Versicherungsnehmern Rechnung getragen und verhindert werden, dass durch ein katastrophales Börsenjahr ein bedeutender Teil der Rente kurz vor der Pension vernichtet wird. Im Vergleich dazu haben einige osteuropäische Länder wie etwa Ungarn oder die Slowakei unabhängig vom Alter für alle Versicherungsnehmer ein konservatives Portfolio mit einem relativ geringen Aktienanteil festgelegt. Aus finanzmarkttheoretischer Perspektive ist dieser Lösungsansatz allerdings suboptimal, da risikoärmere Portfolios im Endeffekt mit einer geringeren Rente einhergehen und hier der grösseren Risikofähigkeit jüngerer Versicherungsnehmer nicht Rechnung getragen wird. Anlagestrategien, welche an den spezifischen Lebensphasen der Versicherungsnehmer orientiert sind, bieten die Möglichkeit, die Anlagestrategien nicht nur an die Risikofähigkeit der Vorsorgeeinrichtung insgesamt, sondern auch an die spezifische Risikofähigkeit einzelner Versicherungsnehmer anzupassen und somit die Leistungsfähigkeit der zweiten Säule bedeutend zu verbessern. 31 Van Rooij, Siegmann & Vlaar (2007): Market valuation, pension fund policy and contribution volatility. Swiss Issues Branchen 32

33 5 Schlussfolgerungen Die Ereignisse an den Finanzmärkten der letzten beiden Jahre haben deutliche Spuren hinterlassen. Durch die internationale Vernetzung der Weltwirtschaft sind nicht nur Hausbesitzer in den USA, global tätige Investmentbanken, Hedge Funds und professionelle Anleger von den Verwerfungen auf den Finanzmärkten betroffen, sondern aufgrund der grossen Bedeutung des finanzmarktorientierten Vorsorgesystems der Schweiz auch praktisch alle Arbeitnehmer in der Schweiz. Ein Grossteil der Schweizer Vorsorgeeinrichtungen kam denn auch in eine Unterdeckung. Das heisst, dass sie per Stichtag nicht in der Lage waren, mit dem vorhandenen Vorsorgevermögen alle eingegangenen Verpflichtungen auf einmal zu erfüllen. Natürlich ist dies in den meisten Fällen nicht nötig, weil laufende Renten und Kapitalauszahlungen von liquiden Kassen auch in einer Unterdeckung erbracht werden können. Das System der beruflichen Vorsorge basiert auf einem langfristigen Anlagehorizont, und die Vermögenserträge der Pensionskassen sollten unter diesem Aspekt beurteilt werden. Gerade heute liegt das Augenmerk verstärkt auf dem Finanzmarkt, der oft als dritter Beitragszahler bezeichnet wird. Auch in Zukunft werden die Beiträge des Finanzmarkts für die Altersvorsorge zentral sein. Das Anlageverhalten der Schweizer Pensionskassen steht denn auch im Zentrum unserer Studie, die zum Ziel hat, diesbezüglich die Transparenz zu erhöhen. Wir zeigen, dass Schweizer Pensionskassen zwar im Sinne der modernen Portfoliotheorie investiert sind, sehen aber Verbesserungspotenzial insbesondere im Hinblick auf die Diversifikation der Anlagen und die Umsetzung der Vermögensbewirtschaftung. Bei der Festlegung der Anlagestrategie gilt es zudem die spezifische Situation einer Pensionskasse zu beachten. In einem Asset-Liability-Ansatz werden kassenspezifische Faktoren wie Risikofähigkeit, Risikobereitschaft des verantwortlichen Organs und Risikotragpflicht analysiert und bei der Ausgestaltung der Anlagestrategie berücksichtigt. Unsere Berechnungen bestätigen, dass insbesondere die Risikofähigkeit, in Form des Deckungsgrads, die Anlagestrategie sichtlich beeinflusst. Je höher der Deckungsgrad, desto höher ist der Aktienanteil und somit das Anlagerisiko. Ein Blick über die Landesgrenzen hinweg zeigt, dass Regulierungsunterschiede beispielweise in Bezug auf den Anlagekatalog, die Deckungserfordernisse oder Vorschriften zur Bewertung von Aktiven und Passiven Unterschiede in der Anlagestrategie von Vorsorgeeinrichtungen begründen können. Das Aufzeigen dieser Zusammenhänge ist im Sinne eines Denkanstosses gedacht. Einzelne Elemente dieser Regulierungen könnten nämlich dazu beitragen, den strukturellen Herausforderungen der beruflichen Vorsorge in der Schweiz zu begegnen und somit die Leistungsfähigkeit der zweiten Säule insgesamt zu erhöhen. Diese Herausforderungen der beruflichen Vorsorge gilt es anzugehen. Insbesondere die veränderten Rahmenbedingungen, beispielsweise in Bezug auf die Sterblichkeit und die erzielbaren Renditen auf den Finanzmärkten, werden zu weiteren Anpassungen in der beruflichen Vorsorge führen. Die aktuelle Diskussion um den Umwandlungssatz, die mögliche Entpolitisierung des Mindestzinssatzes und die voraussichtliche Stärkung der Eigenverantwortung des paritätischen Organs zeigen, dass sich die berufliche Vorsorge im Umbruch befindet. Die vorliegende Studie ist als Standortbestimmung in diesem sich verändernden Umfeld gedacht, und die beschriebenen Lösungsansätze sollen aufzeigen, in welche Richtung die Entwicklung gehen könnte. Swiss Issues Branchen 33

34 6 Glossar und Erläuterungen 6.1 Glossar Altersguthaben: Summe der jährlichen Altersgutschriften plus Verzinsung derselben. Altersgutschrift: Nach Alter abgestufter Prozentsatz des versicherten bzw. koordinierten Lohnes. Alterskapital: Summe der jährlichen Altersgutschriften plus Verzinsung derselben zum Pensionierungszeitpunkt. Autonome Vorsorgeeinrichtung: Bei dieser Art der Risikodeckung ohne Rückversicherung übernimmt die autonome Vorsorgeeinrichtung grundsätzlich alle Risiken (Alter, Tod, Invalidität) selbst. Falls gewisse Spitzenrisiken durch einen Versicherungsvertrag abgesichert werden, handelt es sich um eine autonome Vorsorgeeinrichtung mit Rückversicherung. Beitragsprimat: Die zukünftig ausgerichteten Altersleistungen richten sich nach den geleisteten Beiträgen. BVG: Das Bundesgesetz über die berufliche Alters-, Hinterlassenen- und Invalidenvorsorge wurde 1985 in Kraft gesetzt. Die 1. BVG-Revision beinhaltet drei Massnahmenpakete, die u.a. folgende Themen beinhalten. 1. April 2004: Transparenzbestimmungen; 1. Januar 2005: Umwandlungssatz, Frauenrentenalter; 1. Januar 2006: Begriff der beruflichen Vorsorge, Einkauf, Mindestalter bei vorzeitigem Altersrücktritt. Deckungsgrad: Verhältnis zwischen vorhandenem Vermögen und versicherungstechnisch notwendigem Vorsorgekapital inklusive technischer Rückstellungen. Befindet sich der Deckungsgrad unter 100%, liegt eine Unterdeckung vor. Einrichtungen aus einem anderen Zusammenschluss mehrerer Arbeitgeber: Verwaltungsform einer Vorsorgeeinrichtung, die Sammel- und Gemeinschaftseinrichtungen von öffentlich-rechtlichen Körperschaften (Mischform), Einrichtungen von Konzernen, Holding- oder Muttergesellschaften und Einrichtungen von mindestens zwei Klein- oder Mittelbetrieben ausschliesslich für ihre Beschäftigten subsumiert. Gemeinschaftseinrichtung: Verwaltungsform, die meist von Verbänden gewählt wird. Die Abschlüsse der einzelnen Arbeitgeber werden gemeinsam geführt, und es besteht ein gemeinsames Verbandsvermögen sowie meist ein gemeinsames Reglement. Kapitaldeckungsverfahren: In der beruflichen Altersvorsorge wird aus den Beiträgen der Versicherten das zur Zahlung der Leistungen notwendige Kapital während der Erwerbstätigkeit angespart. Kollektive Vorsorgeeinrichtung: Bei dieser Art der Risikodeckung versichert die Vorsorgeeinrichtung sämtliche Risiken (Alter, Tod, Invalidität) bei einer Versicherungsgesellschaft. Leistungsprimat: Die zukünftig ausgerichteten Altersleistungen sind als fixer Prozentsatz des versicherten Lohnes definiert. Mindestzinssatz: Zinssatz, zu welchem die Vorsorgeeinrichtungen die Altersguthaben der obligatorischen Vorsorge mindestens verzinsen müssen. Rechtsform: Vorsorgeeinrichtungen sind entweder öffentlich- oder privat-rechtlich organisiert. Privat-rechtliche Vorsorgeeinrichtungen haben meist die Form von Stiftungen, seltener sind Genossenschaften. Swiss Issues Branchen 34

35 Sammeleinrichtung: Verwaltungsform, bei der sich beliebige, voneinander unabhängige Arbeitgeber anschliessen können, die je ein Vorsorgewerk innerhalb der Sammeleinrichtung bilden. Die Vorsorgewerke werden in Bezug auf Finanzierung, Leistung und Vermögensverwaltung getrennt geführt. Technischer Zinssatz: Rechnerische Grösse, mit der die zukünftigen Rentenzahlungen diskontiert (abgezinst) werden. Seine Höhe sollte sich an den langfristig zu erzielenden Renditen auf dem Finanzmarkt richten. Teilautonome Vorsorgeeinrichtung: Bei dieser Art der Risikodeckung übernimmt die Vorsorgeeinrichtung nur einen Teil der Risiken selbst. Entweder bilden diese Institutionen Sparkapital und stellen die Altersrenten selber sicher. Mindestens eines der beiden Risiken Tod oder Invalidität lassen sie zudem bei einer Versicherungsgesellschaft versichern. Oder sie bilden ebenso Sparkapital; im Zeitpunkt der Pensionierung wird aber das Alterskapital in bar ausbezahlt oder damit bei einer Versicherungsgesellschaft eine Rente gekauft. Damit wird das Risiko der Langlebigkeit abgegeben. Die beiden anderen Risiken werden ebenso rückversichert. Unterdeckung: Die Schweizer Vorsorgeeinrichtungen müssen gemäss Artikel 65 BVG jederzeit Sicherheit dafür bieten, dass sie die übernommenen Verpflichtungen erfüllen können. Eine Unterdeckung liegt vor, wenn das versicherungstechnisch notwendige Vorsorgekapital am Bilanzstichtag nicht durch das dafür verfügbare Vorsorgevermögen gedeckt ist. Umwandlungssatz: Prozentsatz des Alterguthabens, der zur Berechnung der Altersrente angewendet wird. Versicherungstechnisch notwendiges Vorsorgekapital: Geäufnete Altersgutschriften der aktiv Versicherten inklusive Verzinsung sowie das Vorsorgekapital inklusive Verzinsung der Rentner. Vorsorgeeinrichtung: Institution, die berufliche Alters-, Hinterlassenen- und Invalidenvorsorge durch wiederkehrende und/oder einmalige Leistungen gewährleistet. 6.2 Referenzindizes der Anlagekategorien CHF-Geldmarkt: JP Morgan Switzerland Cash, 3M, Total Return Index. Quelle: Datastream Obligationen Schweiz: Citigroup World Government Bond Index Switzerland All Maturities Total Return. Quelle: Datastream Obligationen Welt: Citigroup World Government Bond Index G7 All Maturities Total Return. Quelle: Datastream Aktien Schweiz: MSCI Switzerland Total Return. Quelle: Datastream Aktien Welt: MSCI World Total Return. Quelle: Datastream Immobilien Schweiz (indirekt): Rüd Blass Immobilienindex Total Return. Quelle: Datastream Immobilien Welt (indirekt): FTSE NAREIT all REITS Total Return. Quelle: Datastream Alternative Anlagen (Hedge Funds und Private Equity): HFRI Fund of Fund Composite Total Return bis Dezember 1993, Credit Suisse Tremont Hedge Fund Total Return. Quelle: Datastream. LPX 50 Total Return. Quelle: LPX und Bloomberg Swiss Issues Branchen 35

36 7 Literatur Bundesamt für Statistik (2009): Die berufliche Vorsorge in der Schweiz Pensionskassenstatistik Bütler, M. et al. (2007): Die 2. Säule der schweizerischen Altersvorsorge im Wandel. Bütler, M. & Ruesch, M. (2005): Annuities in Switzerland. Dürr, S. (2007): Ursachen und Auswirkungen des Home Bias bei der Portfolio-Entscheidung. OECD (2009): Investment regulations and defined contribution pensions. OECD (2008): Pension Markets in Focus, Issue 5. OECD (2009): Pensions at a Glance OECD (2009): Private Pensions Outlook Mercer (2009): Asset Allocation Survey Van Rooij, M., Siegmann, A. & Vlaar, P. (2007): Market valuation, pension fund policy and contribution volatility. Watson Wyatt (2009): Global Alternatives Survey. Wolter, H.-J. (1998): Konsistente Modellierung in der Portfoliotheorie. Zimmermann, H. (1991): Zeithorizont, Risiko und Performance: Eine Übersicht. Zimmermann, H. & Valda, A. (2003): Im Schatten der Mindestzinsdiskussion: Die Unterdeckung der öffentlichen Pensionskassen. Swiss Issues Branchen 36

37 Notizen Swiss Issues Branchen 37

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40 Sie denken an taktisches Vorgehen. Wir auch an strategische Beratung. Im Rahmen unserer unabhängigen Strategieberatung unterstützen wir Sie bei analytischen und konzeptionellen Fragen, bei der Festlegung einer Anlagestrategie (Asset-Liability-Management), bei der Erarbeitung eines Anlagereglements sowie bei der Weiterbildung der Mitglieder des paritätischen Führungsorgans. Für mehr Informationen kontaktieren Sie uns unter oder Neue Perspektiven. Für Sie.

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