Annabell Geidner Der Wandel der Unternehmensführung in Buyouts

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1 Annabell Geidner Der Wandel der Unternehmensführung in Buyouts

2 GABLER EDITION WISSENSCHAFT Entrepreneurial and Financial Studies Herausgegeben von Professor Dr. Dr. Ann-Kristin Achleitner und Professor Dr. Christoph Kaserer Die Schriftenreihe präsentiert aktuelle Forschungsergebnisse aus dem Gebiet der Entrepreneurial und Corporate Finance. Sie greift an der Schnittstelle von Wissenschaft und Praxis innovative Fragestellungen der Unternehmensfinanzierung auf. This series presents research results from the fields of entrepreneurial and corporate finance. Its focus lies on innovative research topics at the interface of science and practice.

3 Annabell Geidner Der Wandel der Unternehmensführung in Buyouts Eine Untersuchung Private-Equityfinanzierter Desinvestitionen Mit einem Geleitwort von Prof. Dr. Dr. Ann-Kristin Achleitner GABLER EDITION WISSENSCHAFT

4 Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über < abrufbar. Dissertation Technische Universität München, Auflage 2009 Alle Rechte vorbehalten Gabler GWV Fachverlage GmbH, Wiesbaden 2009 Lektorat: Frauke Schindler / Britta Göhrisch-Radmacher Gabler ist Teil der Fachverlagsgruppe Springer Science+Business Media. Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlags unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften. Umschlaggestaltung: Regine Zimmer, Dipl.-Designerin, Frankfurt/Main Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier Printed in Germany ISBN

5 Geleitwort Private Equity hat in den vergangenen Jahren in der wirtschaftlichen, öffentlichen und wissenschaftlichen Diskussion stark an Bedeutung gewonnen. Im Vordergrund steht dabei oftmals die hohe Verschuldung im Rahmen von Buyouts. Ein Buyout hat jedoch für das involvierte Unternehmen über die Veränderung des Eigentümers und der Finanzierungsstruktur hinaus weitreichende Implikationen. Zur Erzielung der erwarteten Wertsteigerung erfolgen auch wesentliche Veränderungen innerhalb der Buyout- Unternehmen. Dieser Wertsteigerungshebel hat in den vergangenen Jahren bereits an Bedeutung hinzugewonnen und wird in den nächsten Jahren verstärkt Anwendungen finden. An dieser Stelle setzt die Arbeit von Frau Geidner an. Sie untersucht die Auswirkungen eines Buyouts auf die Unternehmensführung mit dem Schwerpunkt auf Desinvestitionen von Konzerneinheiten. Im Rahmen eines Führungssystem-orientierten Rahmens trägt sie bestehende Ergebnisse strukturiert zusammen und führt darauf aufbauend Interviews mit 25 deutschen CEOs und CFOs von Buyout-Unternehmen. Dadurch gibt die Arbeit einen sehr guten, fundierten Einblick in einen Bereich, der bisher nur am Rande der wissenschaftlichen Auseinandersetzung behandelt wurde, für die Unternehmen und deren Management in seiner Bedeutung jedoch nicht zu unterschätzen ist. Die Arbeit liefert damit wichtige Impulse für die weitere wissenschaftliche Diskussion der Wertsteigerung in Buyouts. Ich wünsche ihr daher eine weite Verbreitung in Wissenschaft und Praxis und freue mich auf zukünftige Forschungsarbeiten, welche die Fragestellung aufnehmen. München im November 2008 Prof. Dr. Dr. Ann-Kristin Achleitner

6 Vorwort Die vorliegende Arbeit entstand während meiner Tätigkeit als wissenschaftliche Mitarbeiterin am KfW-Stiftungslehrstuhl für Entrepreneurial Finance und am Center for Entrepreneurial and Financial Studies (CEFS) der Technischen Universität München. Die Ausrichtung des Lehrstuhls und des Centers bot mir die Chance, mich intensiv mit der Finanzierung und den unternehmerischen Herausforderungen von Unternehmen auseinanderzusetzen, die sich auf privaten Kapitalmärkten finanzieren. Die vorliegende Arbeit fokussiert nur eine Fragestellung aus diesem interessanten Bereich, an der ich in den vergangen Jahren arbeiten durfte. Buyouts von ehemaligen Konzerneinheiten sind ein besonders spannendes Forschungsobjekt, weil durch den Buyout ein neues eigenständiges Unternehmen entsteht, für das sich durch die Unabhängigkeit vielfältige neue unternehmerische Chancen, aber auch die Herausforderungen ergeben, die nach dem Buyout zu bewältigen sind. Für einen Einblick in diese Herausforderungen möchte ich mich bei den CEOs und CFOs zahlreicher Buyout-Unternehmen bedanken, die sich die Zeit nahmen, um mir im Rahmen von Interviews offen ihre Erfahrungen zu berichten. Diese ausführlichen Schilderungen bilden den wesentlichen, wenn nicht den wichtigsten, Bestandteil der vorliegenden Arbeit. Mein besonderer Dank gilt meiner Doktormutter Frau Prof. Dr. Dr. Ann-Kristin Achleitner, die mein Interesse auf diesen spannenden Forschungsbereich lenkte, mich bei der Themensuche und der Entwicklung des Ansatzes der Arbeit unterstützte sowie bei der Umsetzung mit Rat und Tat zur Seite stand. Ihr Beitrag ging dabei weit über die rein fachliche Unterstützung hinaus und war für mich prägend. Hierfür, und für ihr stets großes Vertrauen in mich bin ich ihr von Herzen dankbar. Ich danke zudem auch Herrn Prof. Dr. Dr. h.c. mult. Horst Wildemann für die Übernahme des Korreferats sowie Herrn Prof. Dr. Gunther Friedl für die Übernahme des Vorsitzes der Prüfungskommission. Diese Arbeit wäre nicht möglich gewesen ohne den Rückhalt und die Unterstützung vieler Kollegen, Freunde und meiner Familie. Eine wichtige Rolle spielte das gesamte Team des Lehrstuhls, mit dem ich in den vergangenen Jahren zusammenarbeiten und

7 VIII Vorwort viele gemeinsame Stunden verbringen durfte. Die gute Stimmung am Lehrstuhl und der enge Teamzusammenhalt führten dazu, dass sich inhaltliche und emotionale Hürden der Arbeit stets als überwindbar herausstellten. Mein besonderer Dank gilt hierbei Dr. Kay Müller, der durch zahlreiche gemeinsame Diskussionen sowie durch intensives Lesen mit wertvollem Feedback zum Gelingen der Arbeit wesentlich beigetragen hat. Als guter Freund stand er mir stets in allen Situationen und Notlagen mit Rat und Tat beiseite. Mein herzlicher Dank gilt ebenso Dr. Simon Wahl und Nina Günther, die sich die Zeit nahmen, fast das gesamte Skript zu lesen und durch ihre wertvollen Anmerkungen die Arbeit deutlich verbessert haben. Ebenso möchte ich mich bedanken bei Stephanie Schraml, Marco Bender, Dr. Martin Brixner, Dr. Christian Fingerle, Peter Heister, Oliver Klöckner, Dr. Eva Nathusius, Florian Tappeiner und Svenja Jarchow, die durch wertvolle Diskussionen, Ratschläge und Korrekturlesen sowie andere wertvolle Beiträge zum Gelingen der Arbeit beigetragen haben. Als gute Seele des Lehrstuhls möchte ich zudem Monika Paul danken, die durch ihre unnachahmliche Art zum besonderen Klima des Lehrstuhls beiträgt und in den vielen kleinen Dingen des täglichen Lebens stets eine große Hilfe war. Mit ihnen allen verbinden mich viele gemeinsame Erlebnisse und sie sind mir in meiner Zeit am Lehrstuhl zu guten Freunden geworden. Ein weiterer Dank gilt Dominik Eckstein und Kathrin Nusser, die mich als studentische Hilfskräfte im Lehrstuhlalltag unterstützten und zur Identifizierung der Unternehmen der Befragung sowie zur Literaturbeschaffung wesentlich beitrugen. Neben dieser Unterstützung durch den Lehrstuhl möchte ich noch besonders Eva Kasper, Tanja Manhart und Susanne Carl danken, die für mich stets ein offenes Ohr hatten und durch vielfältige gemeinsame Unternehmungen stets für Abwechslung sorgten. Mein besonderer Dank gilt meiner Familie: Meinen Eltern, die mir durch ihre Unterstützung und Förderung während meiner gesamten Ausbildungszeit die Promotion erst ermöglichten und zu deren Gelingen durch ihren vielfältigen Beistand beitrugen. Sowie meiner Schwester dafür, dass sie für mich stets ein offenes Ohr hatte und Freud und Leid mit mir in dieser Zeit geteilt hat. Ihnen, die stets in Liebe und vollem Vertrauen in mich hinter mir stehen, widme ich diese Arbeit in tiefster Dankbarkeit., München im November 2008 Annabell Geidner

8 Inhaltsverzeichnis Abbildungsverzeichnis... XV Tabellenverzeichnis...XIX Abkürzungsverzeichnis... XXIII 1 Einleitung Problemstellung und Zielsetzung Aufbau der Untersuchung Charakterisierung von Private-Equity-finanzierten Desinvestitionen von Konzerneinheiten Buyouts und deren Formen Definition von Buyouts Formen von Buyouts Differenzierungsmöglichkeiten von Buyouts Differenzierung nach Verkäufertypen Differenzierung nach dem Käufertypus Differenzierung nach der Finanzierungsstruktur Finanzierung durch Private Equity Desinvestition von Konzerneinheiten durch Buyout Konzerne und Buyouts als Form der Desinvestitionen von Konzerneinheiten Phasen und Struktur eines Desinvestitions-Buyouts Motive der beteiligten Parteien Motive des verkaufenden Mutterunternehmens Motive der Private-Equity-Gesellschaft Motive des Managements Motive der Banken Charakterisierung potentieller Buyout-Unternehmen... 44

9 X Inhaltsverzeichnis 2.4 Performance von Buyouts Messung der Performance von Buyouts Untersuchungen anhand von Kapitalmarktdaten Untersuchungen anhand von Jahresabschlüssen Untersuchungen anhand von Cashflows der Private- Equity-Gesellschaften Untersuchungen anhand von Befragungen Zusammenfassender Überblick der Ergebnisse Ansatz der Untersuchung Einführende Überlegungen Führungssystem-orientierte Controlling-Konzeption als Bezugsrahmen der Untersuchung Controlling-Konzeptionen Kennzeichnung der Führungssystem-orientierten Controlling-Konzeption Theoretische Perspektiven Principal-Agent-Theorie Transaktionskostentheorie Verhaltenswissenschaftliche Ansätze und Stewardship- Theorie Ressourcen-basierter Ansatz Organisationstheoretische Ansätze zum Wandel in Organisationen Empirische Untersuchung von Desinvestitions-Buyouts Methodik Semi-strukturierte Interviews als Erhebungsinstrument Durchführung der Interviews Datenauswertung durch qualitative Inhaltsanalyse Deskriptive Beschreibung der Stichprobe

10 Inhaltsverzeichnis XI 4 Werttreiber als Einflussfaktoren auf das Führungssystem Systematisierung der Werttreiber in Buyouts Werttreiber der Corporate Governance Mechanismen der Corporate Governance Monitoring durch Private-Equity-Gesellschaften Mentoring durch Private-Equity-Gesellschaften Veränderungen der Anreize des Managements Veränderungen der Kapitalstruktur durch Erhöhung des Verschuldungsgrades Finanzielle Werttreiber Financial Arbitrage Financial Engineering Unabhängigkeits-bedingte Werttreiber Wegfall von Restriktionen des Konzerns Wegfall vom Ressourcenaustausch des Konzerns Operative und strategische Werttreiber Führungssystem-relevante Einflussfaktoren der Stichprobe Zusammenfassung der Ergebnisse Wandel des Planungs-, Informations- und Kontrollsystems Einführende Überlegungen Wandel des Planungssystems Kennzeichnung des Planungssystems Veränderung der Inputvariablen Planungsträger Planziele Veränderung der Planungshandlungen und Pläne Rolle der Private-Equity-Gesellschaft Innerbetriebliche Planung Zusammenfassung der Ergebnisse

11 XII Inhaltsverzeichnis 5.3 Wandel des Informationssystems Kennzeichnung des Informationssystems Veränderung des Rechnungswesens Veränderung der zentralen Kennzahlen Veränderung des Berichtswesen Berichtswesen an die Private-Equity-Gesellschaft Berichtswesen an die Banken Internes Berichtswesen Zusammenfassung der Ergebnisse Wandel des Kontrollsystems Kennzeichnung des Kontrollsystems Veränderung der Kontrolle durch die Investoren Kontrolle durch die Private-Equity-Gesellschaft Kontrolle durch die Banken Veränderung der Kontrolle durch das Management Zusammenfassung der Ergebnisse Wandel des Personalführungssystems und der Organisation Einführende Überlegungen Wandel des Personalführungssystems Kennzeichnung des Personalführungssystems Transaktions-bedingte monetäre Anreize Veränderung monetärer Anreize der Beteiligungsphase Veränderung nicht-monetärer Anreize der Beteiligungsphase Zusammenfassung der Ergebnisse Wandel der Organisation Kennzeichnung der Organisation Veränderung der Organisationsstruktur Managementstruktur und personelle Besetzung Veränderung der Prozesse Zusammenfassung der Ergebnisse

12 Inhaltsverzeichnis XIII 7 Schlussbetrachtung Zusammenfassung der Ergebnisse Weiterer Forschungsbedarf und Ausblick Appendix Literaturverzeichnis

13 Abbildungsverzeichnis Abbildung 1: Aufbau der Arbeit... 6 Abbildung 2: Formen von Buyouts... 8 Abbildung 3: Buyouts in Deutschland differenziert nach Verkäufertypus... 9 Abbildung 4: Desinvestitionsformen bei Fortführung der Konzerneinheit Abbildung 5: Struktur von Buyout-Transaktionen Abbildung 6: Desinvestitionsmotive Abbildung 7: Empirische Ergebnisse zu den Verkäufermotiven in Desinvestitions-Buyouts Abbildung 8: Empirische Untersuchungen von WEBER und VEST zu den Verkäufermotiven in Desinvestitions-Buyouts Abbildung 9: Gliederung des Führungssystems nach KÜPPER Abbildung 10: Principal-Agent-Beziehungen vor dem Buyout Abbildung 11: Principal-Agent-Beziehungen nach dem Buyout Abbildung 12: Zusammenhang zwischen Transaktionskosten, Spezifitätsgrad und Integrationsform Abbildung 13: Ressourcentypen Abbildung 14: Barrieren des organisatorischen Wandels Abbildung 15: Charakteristika der Stichprobe (N=25) Abbildung 16: Umsatz- und Gewinnwachstum der Stichprobe Abbildung 17: Werttreiber in Buyouts Abbildung 18: Überblick über Corporate-Governance-Mechanismen Abbildung 19: Covenants in Kreditverträgen von Buyouts Abbildung 20: Empirische Bedeutung von Covenants in britischen MBOs Abbildung 21: Veränderung der Bedeutung der Wertsteigerungskomponenten Abbildung 22: Friktionen durch die Trennung vom Mutterunternehmen

14 XVI Abbildungsverzeichnis Abbildung 23: Häufigkeit des Kontaktes mit der Private-Equity-Gesellschaft und Stärke der Unterstützung Abbildung 24: Eigenkapitalbeteiligung des Managements Abbildung 25: Stärke des Einflusses des Konzerns auf die Unternehmensführung und das Controlling der Einheit vor dem Buyout Abbildung 26: Zentrale durchgeführte Wertsteigerungsmaßnahmen Abbildung 27: Überblick wichtiger Elemente von Planungssystemen Abbildung 28: Überblick wichtiger Eigenschaften von Planungssystemen Abbildung 29: Rolle des Managements und der Private-Equity-Gesellschaft im Zielbildungsprozess Abbildung 30: Ziele der Unternehmen nach dem Buyout Abbildung 31: Veränderung der Planungsinstrumente und -prozesse Abbildung 32: Veränderung des Planungsaufwands Abbildung 33: Stärke der Veränderung im Planungssystem Abbildung 34: Merkmale zur Kennzeichnung und Gestaltung von Berichten Abbildung 35: Verwendete Rechnungslegungsstandards Abbildung 36: Zentrale Finanzkennzahlen zur Steuerung des Unternehmens Abbildung 37: Zentrale Finanzkennzahlen vor und nach dem Buyout Abbildung 38: Veränderungen des internen Berichtswesens Abbildung 39: Stärke der Veränderung im Informationssystem Abbildung 40: Überblick wichtiger Elemente von Kontrollsystemen Abbildung 41: Überblick wichtiger Eigenschaften von Kontrollsystemen Abbildung 42: Veränderung der Kontrollintensität und der Reaktion auf Abweichungen Abbildung 43: Stärke der Veränderung im Kontrollsystem Abbildung 44: Instrumente des Personalführungssystems Abbildung 45: Am Unternehmen beteiligter Mitarbeiterkreis Abbildung 46: Gruppen mit einer Erhöhung des Anteils der variablen Vergütung.. 244

15 Abbildungsverzeichnis XVII Abbildung 47: Stärke der Veränderung im Personalführungssystem Abbildung 48: Veränderungen der Organisationsstruktur Abbildung 49: Personelle Veränderungen im Management Abbildung 50: Veränderungen des Tätigkeitsfelds des Managements Abbildung 51: Stärke der Veränderung in der Organisation Abbildung 52: Stärke der Veränderung in den Führungsteilsystemen

16 Tabellenverzeichnis Tabelle 1: Wesentliche Charakteristika der verschiedenen Formen von Buyouts differenziert nach Verkäufertypen Tabelle 2: Motive des Managements in Buyouts Tabelle 3: Performance von Buyouts Tabelle 4: Unternehmen der Stichprobe Tabelle 5: Tabelle 6: Tabelle 7: Tabelle 8: Tabelle 9: Zusammenhang zwischen der Managementbeteiligung und der Unternehmensgröße nach Umsatz Zusammenhang zwischen dem Zielbildungsprozess und der Managementbeteiligung Zusammenhang zwischen den Zielen der Unternehmen und dem Einfluss des Konzerns vor dem Buyout Zusammenhang zwischen der Stärke der Diskussion der Planung mit der Private-Equity-Gesellschaft und der Unternehmensgröße nach Umsatz Zusammenhang zwischen den Veränderungen der innerbetrieblichen Planung und der Unternehmensgröße nach Umsatz Tabelle 10: Änderung der verwendeten Rechnungslegungsstandards Tabelle 11: Tabelle 12: Tabelle 13: Tabelle 14: Zusammenhang zwischen den Veränderungen des internen Berichtswesens und der Beteiligung des Managements Zusammenhang zwischen den Veränderungen des internen Berichtswesens und der Unternehmensgröße nach Umsatz Vergleich der Veränderungen des internen Berichtswesens und der innerbetrieblichen Planung Zusammenhang zwischen der Veränderung der Kontrollintensität und der Beteiligung des Managements

17 XX Tabelle 15: Tabelle 16: Tabelle 17: Tabelle 18: Tabelle 19: Tabelle 20: Tabelle 21: Tabelle 22: Tabelle 23: Tabelle 24: Tabelle 25: Tabelle 26: Tabelle 27: Tabelle 28: Tabellenverzeichnis Zusammenhang zwischen der Veränderung der Kontrollintensität und dem Eintrittszeitpunkt des befragten Managements Zusammenhang zwischen der Veränderung der Kontrollintensität und der Unternehmensgröße nach Umsatz Zusammenhang zwischen der Veränderung der Kontrollintensität und dem Umsatzwachstum Zusammenhang zwischen der Höhe der Managementbeteiligung und dem Gewinnwachstum Zusammenhang zwischen der Manager- und Führungskräftebeteiligung und der Unternehmensgröße nach Umsatz Zusammenhang zwischen der Manager- und Führungskräftebeteiligung und dem Gewinnwachstum Zusammenhang zwischen der Erhöhung des variablen Anteils der Führungskräfte und der Unternehmensgröße nach Mitarbeitern Zusammenhang zwischen der Erhöhung des variablen Anteils der Führungskräfte und den Zielen der Unternehmen Zusammenhang zwischen der Erhöhung des variablen Anteils der Führungskräfte und dem Umsatzwachstum Zusammenhang zwischen der Erhöhung des variablen Anteils der Führungskräfte und dem Gewinnwachstum Zusammenhang zwischen der Einführung eines variablen Anteils für große Teile der Belegschaft und dem Einfluss der Private- Equity-Gesellschaft Zusammenhang zwischen der Veränderung der Aus- und Weiterbildung und dem Eintrittszeitpunkt des befragten Managements Zusammenhang zwischen der Veränderung der Aus- und Weiterbildung und dem Gewinnwachstum Zusammenhang zwischen Hierarchieänderungen und dem Einfluss des Konzerns vor dem Buyout

18 Tabellenverzeichnis XXI Tabelle 29: Tabelle 30: Tabelle 31: Tabelle 32: Tabelle 33: Zusammenhang zwischen Hierarchieverschiebungen und den Zielen der Unternehmen Zusammenhang zwischen personellen Änderungen im Management und der Beteiligungshöhe des Managements Zusammenhang zwischen strukturellen Änderungen im Management und dem Einfluss des Konzerns vor dem Buyout Zusammenhang zwischen der Veränderung des Tätigkeitsfelds des Managements und dem Umsatzwachstum Überblick der Zusammenhänge innerhalb der eigenen empirischen Stichprobe

19 Abkürzungsverzeichnis BIMBO BVK CEO CFO CFROI CMBOR EBIT EBITDA EBO EVA EVCA HGB IAS IfM IFRS IBO IPO IRR LBO LMBO M&A MBO Buyin Management Buyout Bundesverband deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften Chief Executive Officer Chief Financial Officer Cashflow-Return on Investment The Centre for Management Buy-out Research Earnings before Interests and Taxes Earnings before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization Employee Buyout Economic Value Added European Private Equity & Venture Capital Association Handelsgesetzbuch International Accounting Standards Institut für Mittelstandsforschung International Financial Reporting Standards Institutional Buyout Initial Public Offering Internal Rate of Return Leveraged Buyout Leveraged Management Buyout Mergers & Acquisitions Management Buyout

20 XXIV Abkürzungsverzeichnis MBI Mio. Mrd. OBO PEG PME RLBO ROCE ROE RoIC RoNA US-GAAP Management Buyin Millionen Milliarden Owners Buyout Private-Equity-Gesellschaft Public Market Equivalent Reverse Leveraged Buyout Return on Capital Employed Return on Equity Return on Invested Capital Return on Net Assets United States Generally Accepted Accounting Principles

21 1 Einleitung 1.1 Problemstellung und Zielsetzung Seit ihrem ersten Auftreten in den Vereinigten Staaten in den 70er Jahren haben sich Buyouts zum wichtigen Phänomen auf dem Markt für Mergers & Acquisitions (M&A) in den Vereinigten Staaten und später auch in Europa entwickelt. 1 In Deutschland haben sich Buyouts erst in den 90er Jahren als verbreitete Unternehmensübernahmeform ausgebildet. 2 Seitdem sind die Zahl und das Volumen der Transaktionen stark gewachsen. So wurden 2006 in Europa Buyouts mit einem Volumen von 160,3 Mrd. Euro und in Deutschland 155 Buyouts mit einem Volumen von 21,6 Mrd. Euro durchgeführt. Damit ist Deutschland hinter Großbritannien und Frankreich heute der drittwichtigste Markt für Buyouts in Europa. 3 Mit der steigenden Anzahl von Buyouts verbunden ist eine wichtige volkswirtschaftliche Bedeutung von Buyout-Unternehmen durch ihren Beitrag zum Wachstum 4 und zur Beschäftigung 5 in den Volkswirtschaften. Insbesondere Buyouts bekannter oder großer Unternehmen und damit teilweise verbundene radikale Umstrukturierungsmaßnahmen sowie erfolgreiche Exits und die damit teilweise realisierten hohen Renditen führen hierbei zu einem regen öffentlichen Interesse an Buyouts. Entsprechend ist das Phänomen der Buyouts seit den 80er Jahren auch mit einer intensiven wissenschaftlichen Diskussion verbunden, die sich zunächst vor allem auf Buyouts in den Vereinigten Staaten und in Großbritannien fokussierte. In der wissenschaftlichen Diskussion lassen sich insbesondere zwei zentrale Fragen bzw. Forschungsbereiche ausmachen. Zum einen die Frage der Performance von Buyout-Unternehmen: Gelingt es in Buyout-Unternehmen, dass sich deren Umsatz, ihr Gewinn oder der Wert ihres Eigenkapitals besser entwickelt als der von vergleichbaren Buyouts stellen in den Jahren 2005 bis 2007 über 10 % aller M&A-Transaktionen weltweit. In einzelnen Quartalen resultierten sogar um die 20 % aller M&A-Transaktionen aus Buyouts. Vgl. o.a. (2008), S. 52. Vgl. Labbé (2003), S. 308ff.; Wright et al. (2000), S. 137ff. Vgl. The Centre for Management Buy-out Research/Barclays Private Equity/Deloitte (2007), S Vgl. PriceWaterhouseCoopers/BVK (2005), S. 8ff.; EVCA (2001), S. 12ff. Vgl. Achleitner/Klöckner (2005); Davis et al. (2008).

22 2 1 Einleitung Unternehmen? 6 Durch welche Faktoren bzw. Charakteristika wird dies beeinflusst? Zum anderen haben die in Einzelfällen sowie teilweise in empirischen Studien festgestellten hohen Renditen, die in Buyouts erzielt werden, eine Diskussion um die Quellen der Wertsteigerung in Buyouts ausgelöst. Als mögliche Werttreiber werden verschiedene Ursachen identifiziert, aber auch diskutiert, inwiefern diese zu einer tatsächlichen Wertschöpfung führen oder nur zu einem Werttransfer zu Lasten anderer Parteien. 7 In der Regel wird der Wert in Buyouts durch eine Kombination verschiedener Maßnahmen unterschiedlicher Bereiche und Ebenen gesteigert. Hiervon sind auch die Instrumente und Strukturen der Unternehmensführung in den Buyout-Unternehmen betroffen. Der Unternehmensführung als zielorientierte Gestaltung und Steuerung aller Entscheidungen im Unternehmen kommt im Wertsteigerungsprozess eine wichtige Rolle zu. Die wesentlichen Funktionen der Unternehmensführung der Planung, Organisation, Führung und Kontrolle tragen wesentlich zur Vorbereitung und Umsetzung der Wertsteigerungsmaßnahmen in den Unternehmen bei. Zugleich ergeben sich aus den verschiedenen Wertsteigerungshebeln und -maßnahmen Änderungen in der Unternehmensführung. Aufgrund dieser Zusammenhänge werden Aspekte der Unternehmensführung in Untersuchungen zur Wertsteigerung in Buyouts und zu Veränderungen in Buyouts immer wieder mitbetrachtet. Da sie jedoch zumeist nicht unmittelbar zur Wertsteigerung beitragen, stehen diese bisher zumeist nicht im Fokus der Betrachtung. 8 Aus der sich hieraus ergebenden Forschungslücke resultiert der Fokus der Arbeit. Sie untersucht den Wandel der Unternehmensführung in Buyouts, insbesondere ihrer Maßnahmen und Instrumente, in einem systematischen Rahmen. Für eine tiefergehende Untersuchung der Unternehmensführung ist es sinnvoll, diesen Fokus weiter einzugrenzen. So umfasst der Begriff Buyout als Oberbegriff eine Viel Vgl. z.b. Nikoskelainen/Wright (2007); Cotter/Peck (2001); Bull (1989); DeAngelo (1986); Kaplan (1989a); Maupin/Bidwell/Ortegren (1984); Thompson/Wright (1991); Palepu (1990); Desbrières/Schatt (2002);. Für einen Überblick der Diskussion der Performance vgl. Kapitel 2.4. Vgl. z.b. Lowenstein (1985); Jensen (1989b); Ippolito/William (1992); Smith (1990). Berg/ Gottschalg (2005). Vgl. für einen Überblick der Diskussion möglicher Ursachen Kapitel 4 sowie zur Diskussion über einen Werttransfer versus einer Wertschöpfung in Buyouts Kaserer et al. (2007), S Untersuchungen, die Aspekte der Führungssysteme analysieren, sind z.b. Jones (1992); Baker/Wruck (1989); Bruining/Bonnet/Wright (2004); Phan/Hill (1995); Green (1992); Weber (2006).

23 1.1 Problemstellung und Zielsetzung 3 zahl unterschiedlicher Formen und Arten von Unternehmensverkäufen, die stark unterschiedliche Charakteristika aufweisen und dementsprechende Herausforderungen für den Wertsteigerungsprozess darstellen. Zur Differenzierung des Ausgangzustandes der Unternehmensführung ist insbesondere die Art des Verkäufers relevant. Desinvestitionen von Konzerneinheiten unterscheiden sich von anderen Arten von Verkäufern signifikant in ihrer Ausgangslage für die Wertsteigerung in Buyouts und der Unternehmensführung. Die Unternehmensführung in ehemaligen Konzerneinheiten steht vor neuen, veränderten Herausforderungen, da die Schnittstelle zum Konzern wegfällt und durch eine neue zur Private-Equity-Gesellschaft ersetzt wird. Dies hat gegenüber dem Konzern veränderte Zielsetzungen sowie abweichende Anforderungen an das Management und das Führungssystem des Unternehmens zur Folge. Die Maßnahmen zur Wertsteigerung sind zu initiieren und umzusetzen, was durch das Führungssystem unterstützt werden muss. Neben diesen besonderen Charakteristika sind Buyouts zur Desinvestition von Konzerneinheiten zudem von hoher empirischer Relevanz: Als Möglichkeit zur Veräußerung von Konzerneinheiten haben sie sich als Alternative zu einem Verkauf über die Börse oder an einen strategischen Käufer fest etabliert. 9 Buyouts von Konzerneinheiten stellen regelmäßig ca. die Hälfte der Buyout-Transaktionen in Deutschland und in Kontinentaleuropa. 10 Sie stellen somit einen thematisch wie empirisch relevanten Fokus der Problemstellung dar. Die Hauptzielsetzung der Arbeit ist damit die Analyse des Wandels der Unternehmensführung in Buyouts von Konzerneinheiten. Diese Zielsetzung wird in weitere Teilzielsetzungen untergliedert. In Anlehnung an die Führungssystem-orientierte Controlling-Konzeption von KÜPPER (2005) wird hierfür eine systemtheoretische Sichtweise eingenommen, die das Führungssystem des Unternehmens in fünf Führungsteilsysteme unterscheidet. 11 Für die fünf Teilsysteme Planungs-, Informations-, Kontroll-, Personalführungssystem und die Organisation sind entsprechend die jeweiligen Ver Dies gilt insbesondere für Unternehmen, die aufgrund der Art ihres Geschäfts und ihrer Größe für einen Börsengang nur wenig geeignet sind. Diese Entwicklung wurde begünstigt durch Mittelüberhänge und daraus resultierenden Investitionsdruck auf Seiten der Private-Equity-Investoren, der u.a. auch zu höheren Zahlungsbereitschaften bei diesen führte. Vgl. Gompers/ Lerner (2000). Der Anteil von Buyouts von Konzerneinheiten liegt hingegen in Großbritannien nur um die 30 %. Vgl. The Centre for Management Buy-out Research/Barclays Private Equity/Deloitte (2007), S. 70, 142, 148. Vgl. Küpper (2005), S. 30f.

24 4 1 Einleitung änderungen zu untersuchen. Für die verschiedenen Teilsysteme sind besonders veränderungsrelevante Instrumente und Maßnahmen herauszuarbeiten und deren Veränderungen zu analysieren. Ferner ist es zum Verständnis der Veränderungen zudem notwendig, zu analysieren, wodurch diese Veränderungen ausgelöst und beeinflusst werden. Diese Zielsetzung wird parallel zu den anderen Zielsetzungen verfolgt. Die Untersuchung soll zum einen anhand eines Überblicks und einer Diskussion bestehender (empirischer) Erkenntnisse erfolgen. Darauf aufbauend wurde zum anderen zur Erweiterung und Vertiefung dieser Erkenntnisse eine eigene empirische Untersuchung durchgeführt, welche erstmalig die verschiedenen Teilbereiche der Unternehmensführung abdeckt und zusammenführt. Hierfür wurde das Management von 25 ehemaligen Konzerneinheiten, in denen ein Buyout stattfand, im Rahmen von semistrukturierten Interviews zu den Veränderungen in der Unternehmensführung befragt. Dadurch ist eine differenzierte Untersuchung der Veränderungen und der Faktoren, die diese beeinflussen, möglich. 1.2 Aufbau der Untersuchung Im Anschluss an die Einführung in Kapitel 1 vermittelt Kapitel 2 das wesentliche Begriffsverständnis sowie Grundlagen der Arbeit und grenzt das Untersuchungsobjekt ein. Im Rahmen der Diskussion wesentlicher Charakteristika und Differenzierungsmöglichkeiten von Buyouts in Kapitel 2.1 wird der Untersuchungsgegenstand präzisiert und gegenüber anderen Formen von Buyouts abgegrenzt. Kapitel 2.2 zeigt die Charakteristika und Besonderheiten von Private Equity als Finanzierungsform auf. Darauf aufbauend fokussiert sich Kapitel 2.3. auf Desinvestitionen von Konzerneinheiten durch Buyouts. Hierbei werden diese gegenüber anderen Desinvestitionsformen abgegrenzt sowie die verschiedenen Phasen und die Struktur von Buyouts dargestellt. Zum Verständnis des Handelns der verschiedenen Parteien und der Veränderungen werden die Motive und Ziele der verschiedenen Parteien in der Transaktion erläutert. Kapitel 2.4 geht auf die Performance von Buyout-Unternehmen ein und diskutiert zentrale Ergebnisse relevanter Untersuchungen. Die in diesem Zusammenhang überwiegend positive Performance von Buyouts begründet mit die hohe Relevanz der Betrachtung der Veränderungen, die sich in Buyout-Unternehmen ergeben. Kapitel 3 befasst sich mit dem Ansatz der Untersuchung. Dieser basiert einerseits auf einem theoriegeleiteten Bezugsrahmen und verschiedenen Theorienansätzen sowie

25 1.2 Aufbau der Untersuchung 5 einer eigenen empirischen Untersuchung der Problemstellung. Nach einführenden Überlegungen in Kapitel 3.1 stellt Kapitel 3.2 mit der führungssystem-orientierten Controlling-Konzeption den Bezugsrahmen der Arbeit dar. Zur Untersuchung und Erklärung des Wandels wird dieser ergänzt durch verschiedene theoretische Perspektiven, welche in Kapitel 3.3 eingeführt werden. Kapitel 3.4 stellt den empirischen Ansatz der Arbeit vor. Hierbei wird die angewandte Methodik semi-strukturierter Interviews und der qualitativen Inhaltsanalyse im Zusammenhang mit der Forschungsfrage diskutiert und die wesentlichen Charakteristika der Stichprobe deskriptiv beschrieben. Kapitel 4 erörtert die wesentlichen Werttreiber in Buyouts als potentielle Einflussfaktoren auf das Führungssystem des Unternehmens. Nach einer einführenden Systematisierung in Kapitel 4.1 werden hierbei Mechanismen der Corporate Governance (Kapitel 4.2), finanzielle Werttreiber (Kapitel 4.3), Unabhängigkeits-bedingte (Kapitel 4.4) sowie operative und strategische Werttreiber (Kapitel 4.5) diskutiert. Diese verschiedenen Faktoren führen direkt oder indirekt zu einer Veränderung des Werts der Unternehmen, beeinflussen aber auch das Führungssystem der Buyout-Unternehmen. Kapitel 4.6 stellt die verschiedenen Werttreiber als Rahmen der Veränderungen des Führungssystems für die untersuchte Stichprobe der Befragung dar. Diese Veränderungen und der Einfluss der verschiedenen Faktoren werden in Kapitel 5 und 6 für die verschiedenen Führungsteilsysteme auf Basis des theoretischen Bezugsrahmens dargestellt. Hierbei werden die Ergebnisse bestehender empirischer Studien zu Veränderungen in den Teilsystemen mit den Ergebnissen der eigenen empirischen Untersuchung ergänzt. Kapitel 5 geht auf das Planungs-, Informations- und Kontrollsystem ein. Nach den einführenden Überlegungen (Kapitel 5.1) werden zunächst Veränderungen der Planung (Kapitel 5.2) untersucht. Hierbei werden Veränderungen der Inputvariablen der Planung sowie der Planungshandlungen und Pläne unterschieden. Im Rahmen des Informationssystems (Kapitel 5.3) werden als relevante Bestandteile das Rechnungswesen, zentrale Kennzahlen sowie das Berichtswesen diskutiert. Darauf aufbauend werden im Rahmen des Kontrollsystems (Kapitel 5.4) Veränderungen der Kontrolle des Aufsichtsrates und der Investoren sowie Veränderungen der Kontrolle des Managements analysiert. Kapitel 6 untersucht den Wandel des Personalführungssystems und der Organisation. In der Personalführung (Kapitel 6.1) werden die verschiedenen Anreizmechanismen in Buyout-Unternehmen betrachtet: Wesentliche monetäre Anreize werden bereits mit

26 6 1 Einleitung der Transaktion geschaffen, welche durch weitere monetäre und nicht-monetäre Anreize der Beteiligungsphase weiter verstärkt werden. In engem Zusammenhang zu den nicht-monetären Anreizen stehen auch Veränderungen der Organisation, die in Kapitel 6.2 erörtert werden. Hierbei wird auf Veränderungen der Organisationsstruktur und der Prozesse, insbesondere Entscheidungs- und Abstimmungsprozesse, eingegangen. Die Schlussbetrachtung in Kapitel 7 fasst die gewonnenen Ergebnisse der Arbeit zusammen. Hierbei werden die verschiedenen Veränderungen im Gesamtzusammenhang abschließend diskutiert und die wesentlichen Einflussfaktoren zusammengefasst (Kapitel 7.1). Ein Ausblick auf weiteren Forschungsbedarf schließt die Untersuchung ab (Kapitel 7.2). Der Aufbau der Arbeit wird in Abbildung 1 skizziert. 1. Einleitung Problemstellung und Zielsetzung Gang der Untersuchung 2. Charakterisierung von Private-Equity-finanzierten Desinvestitionen von Konzerneinheiten Buyouts und deren Formen Finanzierung durch Private Equity Desinvestition v. Konzerneinheiten durch Buyout Performance von Buyouts 3. Wissenschaftlicher Ansatz Führungssystem als Bezugsrahmen Theoretische Perspektiven Empirische Untersuchung 4. Werttreiber des Buyouts als Einflussfaktoren auf das Führungssystem Werttreiber der Corporate Governance Finanzielle Werttreiber Unabhängigkeits-bedingte Werttreiber Operative und strategische Werttreiber Wesentliche Werttreiber-relevante Charakteristika der Stichprobe 5. Wandel des Planungs-, Informations- und Kontrollsystems Planungssystem Informationssystem Kontrollsystem 6. Wandel des Personalführungssystems und der Organisation Personalführungssystem Organisation 7. Schlußbetrachtung Zusammenfassung der Ergebnisse Weiterer Forschungsbedarf Abbildung 1: Aufbau der Arbeit Quelle: Eigene Darstellung

27 2 Charakterisierung von Private-Equity-finanzierten Desinvestitionen von Konzerneinheiten 2.1 Buyouts und deren Formen Definition von Buyouts Buyout steht als Obergriff für verschiedene Formen von Unternehmensakquisitionen, bei denen ein mehrheitlicher Anteil an einem Unternehmen erworben wird und das Zielunternehmen als eine selbstständige Einheit fortgeführt wird. 12 Das Zielunternehmen kann hierbei ein selbstständiges Unternehmen oder ein Unternehmensbereich bzw. eine Tochtergesellschaft eines Konzerns sein. 13 Mit dem Begriff des Buyouts eng verbunden ist die Finanzierung solcher Transaktionen. Die für den Erwerb des Unternehmens gegründete Erwerbergesellschaft (NewCo) finanziert sich im Rahmen einer strukturierten Finanzierung in der Regel über eine Mischung von Eigen- und Fremdkapital. Das Eigenkapital wird hierbei meist von dem Management und einer Private-Equity-Gesellschaft gestellt. Die Einbeziehung einer Private-Equity-Gesellschaft ist hierbei kein notwendiges Charakteristikum für einen Buyout. Mit zunehmendem Unternehmenswert ist die Finanzierung des Buyouts jedoch oftmals nur mit Hilfe von externem Eigenkapital von Private-Equity-Gesellschaften möglich. Ein wesentlicher Teil des Kaufpreises wird zudem meist durch Fremdkapital finanziert Formen von Buyouts Differenzierungsmöglichkeiten von Buyouts Die Abgrenzung von Buyouts zum allgemeinen Begriff des Unternehmenskaufs bzw. der Unternehmensakquisition erfolgt insbesondere über Zusätze zum Begriff Buyout, welche die Form des Buyouts genauer spezifizieren. In der Literatur wird eine Vielzahl verschiedener Formen von Buyouts unterschieden. Besonders häufig genannt Als Erwerber treten hierbei in der Regel eine bzw. mehrere Private-Equity-Gesellschaften und/oder das Management und Mitarbeiter des Unternehmens auf. Vgl. Berg/Gottschalg (2005), S. 9. Vgl. Wright et al. (1994), S. 216; Wright et al. (1995), S. 461.

28 8 2 Charakterisierung von Private-Equity-finanzierten Desinvestitionen von Konzerneinheiten werden dabei die Begriffe Management Buyouts (MBO) und Leveraged Buyouts (LBO), ohne dass diese zumeist klar voneinander abgegrenzt werden. Teilweise werden diese Begriffe auch synonym gebraucht. 15 Oftmals ist eine solche Abgrenzung auch nicht möglich, da die Begriffe auf unterschiedliche Charakteristika von Transaktionen aus voneinander abweichenden Perspektiven abzielen. Die am häufigsten verwendeten Charakteristika zur Unterscheidung können anhand des Verkäufertypus, des Käufertypus und der Finanzierungsstruktur zugeordnet werden. Die verschiedenen Formen schließen sich hierbei nicht gegenseitig aus. Vielmehr kann eine Transaktion anhand der verschiedenen Kriterien mehreren Dimensionen in einen Würfel zugeordnet werden (vgl. Abbildung 2). Verkäufertypus Finanzierungsstruktur mit hohem Verschuldungsgrad (LBO) Finanzinvestor (Secondary Buyout) Aktionäre einer Publikumsgesellschaft (Going Private Buyout) Staat (Privatisierung) Eigentümer einer Gesellschaft im Familienbesitz Konzern (Desinvestitions-Buyout) mit normalem Verschuldungsgrad Käufertypus Finanzinvestor (IBO) Externes Management (MBI) Internes und externes Management (BIMBO) Internes Management (MBO) Abbildung 2: Formen von Buyouts Quelle: Eigene Darstellung Differenzierung nach Verkäufertypen Die in einem Buyout verkauften Unternehmen bzw. Unternehmensteile stammen aus verschiedenen Quellen. Entsprechend können Buyouts anhand der Verkäufer und ihrer 15 Vgl. Berg/Gottschalg (2005), S. 9.

29 2.1 Buyouts und deren Formen 9 Motivation unterschieden werden in Desinvestitionen von Konzerneinheiten, Familienunternehmen, Privatisierungen, Going Privates und Secondary Buyouts. 16 Die in Deutschland (vgl. Abbildung 3) und Europa dominierenden Quellen sind Buyouts bisheriger Familienunternehmen und Desinvestitionen von Konzerneinheiten. 17 Aufgrund der stark unterschiedlichen Ausgangssituation lassen sich zwischen diesen verschiedenen Formen erhebliche Unterschiede im Hinblick auf die Transaktion und die resultierende Transformation des Zielunternehmens durch den Buyout feststellen. Anzahl der Transaktionen Verkäufer Sonstige/ unbekannt Aktionäre einer Publikumsgesellschaft Staat Finanzinvestor Eigentümer einer Gesellschaft in Familienbesitz Konzern Abbildung 3: Buyouts in Deutschland differenziert nach Verkäufertypus Quelle: The Centre for Management Buy-out Research/Barclays Private Equity/Deloitte (2007), S. 70 Nach Anzahl der Transaktionen und Volumen die wichtigste Quelle von Buyout- Transaktionen sind in Deutschland traditionell Desinvestitionen von Konzerneinheiten, in denen ein Konzern als Verkäufer auftritt. 18 Diese werden in der Literatur auch als Abbildung 3 auf Basis von Daten von The Centre for Management Buy-out Research (CMBOR) gibt als zusätzliche Form Unternehmen aus Insolvenzen an. Nachdem es sich hierbei jedoch um keine Verkäufergruppe handelt, wird diese Form hier nicht behandelt und erst in Kapitel diskutiert. Vgl. The Centre for Management Buy-out Research/Barclays Private Equity/Deloitte (2007), S. 142, 148. Vgl. The Centre for Management Buy-out Research/Barclays Private Equity/Deloitte (2007), S. 70.

30 10 2 Charakterisierung von Private-Equity-finanzierten Desinvestitionen von Konzerneinheiten Spin-off Buyout 19, Unit Buyout 20, Divisional Buyout 21 oder als Divestment Buyout 22 bezeichnet. Das Unternehmen war hier vor dem Buyout als Teil eines Konzerns in seiner Unabhängigkeit je nach Konzerntypus mehr oder weniger eingeschränkt und konnte zugleich Ressourcen des Konzerns nutzen. Erst durch den Buyout ergibt sich hier im Gegensatz zu den anderen Formen von Buyouts ein unabhängiges, eigenständiges Unternehmen. Somit erfolgt eine Transformation vom Teil eines großen Unternehmens in ein unabhängiges, oftmals mittelständisches Unternehmen. Zweitwichtigste und zunehmend an Bedeutung gewinnende Quelle von Buyouts in Deutschland sind Familienunternehmen. 23 Bei eigentümergeführten Unternehmen ergibt sich mit dem Generationswechsel ein Nachfolgeproblem, wenn der Eigentümerfamilie Nachkommen fehlen oder diese nicht geeignet bzw. nicht willig sind, das Unternehmen zu übernehmen. Um die Existenz und die Eigenständigkeit des Unternehmens zu sichern, stellt ein Buyout neben den Nachfolgealternativen Fremdmanagement und Einbringung in eine Stiftung eine mögliche Lösung dar. Neben einer Nachfolge können für einen Buyout in Familienunternehmen auch ein Liquiditätsbedarf, mangelnde Rentabilität oder der Wunsch zur Umwandlung bzw. Realisierung des persönlichen Vermögens bei gleichzeitigem Fortbestand des Unternehmens der Grund sein. 24 Aufgrund der Beteiligung von Familienmitgliedern an der Unternehmensführung in Familienunternehmen gibt es, im Gegensatz zu anderen Buyout-Formen, vor dem Buyout oft keine Separation von Eigentum und Kontrolle. 25 Zudem besteht bereits ein Vgl. z.b. bei Forst (1992), S. 7; Davidson (2005), S Vgl. Mittnacht (2006), S. 6; Wallace/Cheng (1994), S. 563; Leimbach (1989), S. 14. So z.b. bei Wright et al. (2001), S ; Thompson/Wright/Robbie (1992), S. 414; Braun/ Sharma (2005). Vgl. Wright et al. (1991), S. 69. Nach Schätzungen des Instituts für Mittelstandsforschung (IfM) steht in den Jahren 2005 bis 2009 in ca. 17 % aller Familienunternehmen eine Nachfolge an. Für ca. 27 % dieser Fälle wird eine Lösung der Nachfolgeproblematik durch eine Übernahme durch Mitarbeiter oder ein externes Management erwartet. Vgl. Freund (2004), S. 65, 73. Vgl. Forst (1992), S. 31; Koch (1997), S. 110; Vgl. Pointl (2003), S. 533ff. In einer Befragung von 26 deutschen Buyouts ehemaliger Familienunternehmen gaben 54 % der Alteigentümer an, dass der ausgewählte Finanzinvestor nicht den höchsten Preis bot. Vielmehr stellten für diese Gruppe u.a. das Gesamtkonzept und die Zukunftssicherung des Unternehmens das entscheidende Auswahlkriterium dar. Vgl. F.A.Z.-Institut/Deutsche Beteiligungs AG (2002), S. 19. Vgl. Howorth/Westhead/Wright (2004), S. 513.

31 2.1 Buyouts und deren Formen 11 unabhängiges eigenständiges Unternehmen. Als Herausforderung ergibt sich hier hingegen eine oftmals enge Prägung des Unternehmens durch die Eignerfamilie. 26 Viele Familienunternehmen sind zudem stark vom impliziten Wissen Einzelner, insbesondere langjährig im Unternehmen tätiger Familienmitglieder abhängig. 27 Entsprechend können mit dem Eigentümerwechsel auch eine Entprägung von der Familie, eine Änderung der verfolgten Ziele des Unternehmens sowie eine Dezentralisation und Professionalisierung in Bereichen der Unternehmensführung verbunden sein. 28 Zur Erleichterung des Übergangs sind jedoch häufig Alteigentümer nach dem Buyout zunächst noch am Management des Unternehmens, beispielsweise im Aufsichtsrat, weiterhin beteiligt. 29 Nur vereinzelt treten in Deutschland Privatisierungen mittels Buyout auf. 30 In diesen verkauft die öffentliche Hand staatliche Unternehmen, um u.a. stärker wettbewerbliche Mechanismen einzuführen oder den öffentlichen Haushalt zu entlasten. 31 Zudem wird mit der Privatisierung eine effizientere Unternehmensführung und Ressourcenallokation erwartet. 32 Prinzipiell kommen dabei sowohl ganze Unternehmen als auch Unternehmensteile in Frage. Buyouts kommen insbesondere für kleinere Privatisierungen in Frage, während für staatliche Großunternehmen oftmals ein Börsengang bevorzugt wird. 33 Vor der Privatisierung werden die Unternehmen meist durch den Staat unterstützt und vor Wettbewerb geschützt. Oftmals verfolgten die Unternehmen nur Kostendeckungsziele sowie auch soziale Ziele bzw. Bedarfsdeckungsziele. 34 Die Anreizoder Kontrollstrukturen sind im Vergleich zu privatwirtschaftlichen Unternehmen Dieser Effekt wird in der Literatur auch als Familiness bezeichnet. Vgl. hierzu Habbershon/ Williams (1999) und Habbershon/Williams/Macmillan (2003). Vgl. Howorth/Westhead/Wright (2004), S. 513; Westhead/Cowling/Howorth (2001), S. 381f. Vgl. EVCA (2005), S ; Forst (1992), S. 39. Vgl. EVCA (2005), S. 19; F.A.Z.-Institut/Deutsche Beteiligungs AG (2002), S. 18. Zu den Privatisierungen gehört eigentlich auch der in den Statistiken zu Buyouts uneinheitlich erfasste Teilmarkt der Privatisierung staatlichen Immobilienvermögens durch den Verkauf an Private-Equity-Gesellschaften, in dem in den letzten Jahren mehrere Transaktionen stattfanden. Für einen Überblick zu den Charakteristika von so genanntem Real Estate Private Equity vgl. Achleitner/Wagner (2006) und zur Privatisierung von öffentlichen Wohnungsunternehmen Schäfers/Hörner (2002) und Deutsche Bank Research (2005), S Vgl. Jakoby (2000), S. 45. Vgl. Wright/Thompson/Robbie (1989), S. 401f. Vgl. Wright/Thompson/Robbie (1993), S. 75f. Vgl. Wright/Thompson/Robbie (1989), S. 402.

32 12 2 Charakterisierung von Private-Equity-finanzierten Desinvestitionen von Konzerneinheiten oftmals schwächer. 35 Wesentliche Herausforderung nach dem Buyout ist daher die Transformation eines Staatsbetriebes in ein flexibles, wettbewerbsfähiges, marktorientiertes Unternehmen. Eine weitere mögliche, jedoch in Deutschland bisher wenig genutzte Quelle von Buyouts stellen börsennotierte Unternehmen dar. 36 In einem Going Private Buyout übernehmen die Investoren im Rahmen des Buyouts die Anteile der Publikumsaktionäre und nehmen das Unternehmen anschließend von der Börse (Delisting). 37 Gründe für einen Rückzug von der Börse können u.a. eine Unterbewertung der Aktie an der Börse, die Abwehr einer feindlichen Übernahme eines anderen Käufers 38 oder die Einsparung laufender Kosten der Börsennotierung 39 sein. Als Verkäufer tritt im Gegensatz zu den bisher genannten Formen nicht ein Verhandlungspartner oder eine kleine Gruppe auf, sondern eine Vielzahl an Aktionären der gelisteten Aktiengesellschaft. Durch den Buyout und das damit verbundene Going Private ergeben sich wesentliche Änderungen in den Anreiz- und Kontrollstrukturen für das Management. Das Management wird meist am Unternehmen stärker beteiligt und hat daher ein erhöhtes Interesse an einer Steigerung des Unternehmenswerts. Zudem hat die Private-Equity-Gesellschaft als Mehrheitseigentümer einen größeren Anreiz zur Unternehmenskontrolle (Active Ownership). 40 Entsprechend große Bedeutung haben diese Wertsteigerungshebel in Going Private Buyouts. Als Verkäufer für Unternehmen treten zudem auch Private-Equity-Gesellschaften auf, die inzwischen in Deutschland einen signifikanten Anteil der Transaktionen stellen. Im Rahmen der Secondary Buyouts wird ein Unternehmen von einer oder mehreren Priva Vgl. Wright/Thompson/Robbie (1989), S. 402f.; Neukirchen (1996). S. 28f. Nach Angabe des CMBOR fanden zwischen 1997 und 2006 nur 15 Transaktionen statt, was ca. 1,5 % der in diesem Zeitraum erfassten Buyouts entspricht; vgl. The Centre for Management Buyout Research/Barclays Private Equity/Deloitte (2007), S. 70. Synonym zum Begriff Going Private wird auch der Begriff Public-to-Private-Transaktion genutzt. Zur Definition und Gestaltung von Going-Private-Transaktionen, insbesondere im deutschen Umfeld, vgl. Siemes (2003), S Vgl. hierzu Kieschnick (1989), S. 38; Shleifer/Vishny (1988), S. 92. Diese Kosten umfassen sowohl direkte als auch indirekte Kosten der Börsennotierung. Mit der Börsennotierung ist die Einhaltung einer Vielzahl spezifischer Regelungen und umfangreicher Publizitätspflichten verbunden. So müssen börsennotierte Unternehmen aufgrund der Veröffentlichungspflichten unter Umständen auch Informationen offen legen, die ihre Wettbewerbssituation negativ beeinflussen können. Vgl. Kaserer/Wenger (1999). Vgl. Renneboog/Simons/Wright (2007); Kaserer et al. (2007), S. 27; DeAngelo/DeAngelo/Rice (1984).