Aktuelle Themen Deutschland Europa International

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1 Aktuelle Themen Deutschland Europa International 22. Februar 1999 Nr. 111 Der neue französische Pfandbrief, die Obligation Foncière Der Beginn der EWU wird sich auch auf die Strategien der Anleger auswirken. Bisher gab es am französischen Rentenmarkt kein Segment, das dem deutschen Pfandbriefsegment entsprach. Daher wurden in Frankreich zwei neue Refinanzierungsinstrumente für Hypotheken und Kredite entwickelt: Einerseits ein Refinanzierungsinstitut für Hypothekendarlehen, die Caisse de Refinancement Hypothécaire (CRH) und andererseits ein spezielles Instrument zur Verbriefung von Forderungen, die Fonds Commun de Créances (FCC). Das Hypothekengesetz zielt offensichtlich darauf ab, den französischen Obligations Foncières mindestens den gleichen Sicherheitsgrad zuzuerkennen wie ihn deutsche Pfandbriefe haben. Das Hauptziel des OF-Marktes besteht nicht darin mit dem deutschen Pfandbriefmarkt zu konkurrieren, sondern vielmehr ein zusätzliches alternatives Finanzierungsinstrument für die französischen Kreditinstitutionen anzubieten, das die Produktstruktur des Anleihenmarktes vervollständigt. Svenja Nehls-Obégi, (svenja.nehls-obegi@db.com) Deutsche Bank Research Frankfurt am Main Deutschland marketing.dbr@db.com Fax: Editoren: Bernhard Gräf bernhard.graef@db.com Hans-Jürgen Meltzer hans-juergen.meltzer@db.com Publikationsassistenz: Miriam Welling miriam.welling@db.com

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3 Der neue französische Pfandbrief, die Obligation Foncière Der Beginn der EWU wird sich auch auf die Strategien der Anleger auswirken. So könnten nun stärker risikobehaftetere Wertpapiere zur Diversifizierung des Portofolios aufgenommen werden. Die Verbriefung von Vermögensanlagen (z.b. Hypothekenanlagen) ist aufgrund ihrer hohen Sicherheit und einer über eine Staatsanleihe hinausgehende Rendite besonders attraktiv für Investoren in Euroland, die bisher hauptsächlich in Schuldtitel mit einem hohen Rating investierten. Bisher gab es am französischen Rentenmarkt kein Segment, das dem deutschen Pfandbriefsegment entsprach, auch wenn die vom Crédit Foncier de France (CFF) ausgegebenen Anleihen, die obligation foncières (OF), den deutschen Pfandbriefen sehr ähnlich sind. Daher wurden in Frankreich zwei neue Refinanzierungsinstrumente für Hypotheken und Kredite entwickelt: Einerseits ein Refinanzierungsinstitut für Hypothekendarlehen, die Caisse de Refinancement Hypothécaire (CRH) und andererseits ein spezielles Instrument zur Verbriefung von Forderungen, die Fonds Commun de Créances (FCC). Im Zuge der Modernisierung des französischen Finanzmarktes billigte der Ministerrat am 2. Dezember 1998 einen Gesetzentwurf zur Einführung eines rechtlichen Rahmens für Hypothekenbanken in Frankreich, den sog. Sociétés de Crédit Foncier (im folgenden: SCF). Im März soll die erste Lesung des Gesetzentwurfes in der Nationalversammlung stattfinden, sodaß die bisherige Gesetzesfassung der Regierung in der Parlamentsdebatte noch verändert werden kann. Eine endgültige Verabschiedung der Gesetzesvorlage ist nicht vor dem kommenden Sommer zu erwarten. Der Gesetzentwurf beinhaltet, daß alle Finanzinstitute die Möglichkeit erhalten, eine SCF zu gründen, wobei die Refinanzierung hauptsächlich durch die Emission von Obligations Foncières (im folgenden: OF) geschehen soll. Die OF werden vor allem durch Hypotheken und gedeckte Kredite besichert. Das französische Hypothekenrecht sieht ebenfalls vor, den Gläubigern von OF bevorzugte Ansprüche auf die Deckungswerte zu gewähren, indem einige Bestimmungen des Konkursrechts nicht angewandt werden können. Die OF wurden mit der Gründung des CFF im Jahr 1852 in Frankreich eingeführt. Die bevorzugten Ansprüche der CFF-Gläubiger auf die Aktiva der CFF bei einem Konkurs können jedoch (theoretisch) mit dem Konkursrecht kollidieren, das seit 1985 Bestimmungen enthält, die dieser vorrangigen Behandlung entgegenstehen. Die Schaffung eines rechtlichen Rahmens für Hypothekenbanken eröffnet den Finanzinstituten neben den FCC und der CRH eine weitere, komplementäre Refinanzierungsmöglichkeit. Sie dürfte wohl insbesondere eine Rolle bei der Finanzierung der Gebietskörperschaften spielen. Für Investoren, die besicherte Anlagen suchen, dürften die OF eine attraktive Diversifizierungsmöglichkeit darstellen. Der französische Markt für verbriefte Vermögensanlagen Der französische Markt für verbriefte Vermögensanlagen (ABS) ist in den letzten beiden Jahren stark gewachsen und ist heute nach dem britischen der zweitgrößte Markt in Europa. Die Deregulierung des französischen Rechtes zur Verbriefungen von Forderung sowie das starke Interesse der Investoren an diesen Anlagen waren treibende Kräfte beim starken Anstieg des Volumens forderungs- und hypothekenbesicherter Wert- Ausstehendes Volumen von FCC (Jahresende) Mrd. EUR 1996 und 1997, Cyber Val I und Cyber Val II *): EUR 12 Mrd (*) Emission des Crédit Lyonnais zur Verbriefung einer Forderung gegenüber dem EPF R innerhalb des Umstrukturierungsplans

4 papiere. Seit der Entwicklung der FCC im Dezember 1988 wurden 193 FCC-Anlagen mit einem Gesamtvolumen von EUR 36 Mrd. (FRF 235 Mrd.) eingeführt. Ende 1998 betrug das ausstehende Volumen von FCC-Anlagen EUR 22 Mrd. (FRF 146 Mrd.). Das französische Recht zur Verbriefung von Forderungen wurde seit 1988 mehrfach verändert, um das Marktwachstum zu fördern und sich dem Bedarf der Kreditnehmer und der Investoren anzupassen. Zu Beginn konnten nur Kredite an Gebietskörperschaften, Verbraucherdarlehen und Interbankenkredite verbrieft werden. Seit 1994 stellen Hypothekendarlehen und Unternehmenskredite die Mehrheit der verbrieften Forderungen dar. Wichtige Reformen des französischen Rechtes zu Forderungsverbriefungen seit Erlaubnis zur Aufstockung der FCC-Verbriefungen und Ausweitung von Hedging-Techniken. Bestimmte Nichtbanken, wie z.b. Versicherungsunternehmen, erhielten das Recht ihre Forderungen über FCC-Anlagen zu verbriefen Die Ausgabe von zusätzliche Anlagen innerhalb einer bereits existierenden FCC-Anlage wird zugelassen. FCC können notleidende bzw. strittige Forderungen aufkaufen. Des weiteren können Währungsswapgeschäfte vorgenommen werden, was eine Verbriefung von Nicht-FRF-Aktiva ermöglicht. Der Sekundärmarkt wird reguliert: Privatpersonen und Investmentfonds dürfen bestimmte FCC-Papiere nicht mehr halten. Die Rating-Verpflichtung betrifft nur FCC, die öffentliche Emissionsverfahren tätigen Jede Art von Unternehmen darf Aktiva direkt an eine FCC verkaufen (insbesondere Forderungen aus zwischenbetrieblichen Unternehmenskrediten). FCC können Bargeld aufnehmen, um vorübergehende Liquiditätsengpässe zu bewältigen. FCC-Papiere werden in die Liste der Tier-2-Aktiva aufgenommen, die beim Tenderverfahren deckungsfähig sind und als Sicherheit dienen können für Tagesgeld bei der Banque de France (Feinsteuerungsoperationen, Spitzenrefinanzierungs- oder Einlagefazilität, Standard- oder Schnelltender). Quelle: Conseil National du Crédit et du Titre, Banque de France, Deutsche Bank Neben der Verbriefung von Forderungen gibt es als Refinanzierungsmöglichkeit für Hypothekendarlehen die Caisse de Réfinancement Hypothécaire (CRH). Die CRH wurde 1985 als sog. Refinanzierungskasse von Wohnungsbaukrediten für französische Finanzinstitute gegründet. Diese Kredite müssen durch erstrangige Hypotheken besichert sein, wobei die Darlehenssumme höchstens 80% des zu finanzierenden Wertes betragen darf. Die von der CRH emittierten Anleihen werden durch diskontierfähige Wechsel besichert (billet hypothécaire), die von den Instituten ausgegeben werden, die Mittel von der CRH erhalten. Diese Wechsel verkörpern ihrerseits die Ansprüche gegenüber den Hypothekenkrediten der Finanzinstitute. Die zur Besicherung der CRH-Anleihen dienenden Hypothekenkredite dieser Institute müssen mindestens 125% des Wertes der ausstehenden Anleihen entsprechen. Die Inhaber von CRH-Anleihen ha- 4

5 ben vorrangige Ansprüche gegenüber den durch die diskontierfähigen Wechsel besicherten Krediten. Ende November 1998 belief sich das ausstehende Volumen von CRH-Anleihen auf EUR 10,7 Mrd. (FRF 70 Mrd.). Die Einführung eines rechtlichen Rahmens für Hypothekenbanken und eines neuen Marktsegments für Obligations Foncières in Frankreich Im folgenden werden die wichtigsten Punkte des Gesetzentwurfs der Regierung zur Einführung eines rechtlichen Rahmen für Hypothekenbanken vorgestellt. Der Ministerrat hat den Gesetzentwurf gebilligt. Allerdings kann die ursprüngliche Fassung in der Parlamentsdebatte verändert werden. Alle Banken und Kreditinstitute sollen berechtigt werden, eine auf das Hypothekengeschäft spezialisierte Tochtergesellschaft zu gründen, eine sog. Société de Crédit Foncier (SCF). Eine SCF hat ausschließlich zwei Geschäftszwecke: 1) Vergabe oder Kauf von besicherten Krediten, Krediten der öffentlichen Hand und Wertpapieren und 2) Emittierung von Obligations Foncières (OF) zur Refinanzierung dieser Forderungen. Für die Refinanzierung kann die SCF auch andere Instrumente wie z.b. klassische Anleihen nutzen. Welche Arten von Aktiva können den SCF zur Besicherung von OF dienen? Besicherte Privatkredite: Kredite, die innerhalb des europäischen Wirtschaftsraums lebenden Personen gewährt wurden und durch erstrangige Hypotheken, eine Garantie eines (Hypotheken-) Versicherungsunternehmens oder einer Bank besichert sind. Ein Erlaß soll festlegen, wie hoch die Darlehenssumme im Verhältnis zum Wert maximal sein darf und welche zusätzlichen Garantien bei einer Überschreitung dieses Verhältnisses nötig sind. Kredite an die öffentliche Hand: Kredite, die an Staaten oder Körperschaften des öffentlichen Sektors innerhalb des europäischen Wirtschaftsraums direkt vergeben oder von diesen garantiert sind. FCC-Anteile oder vergleichbare Instrumente zur Verbriefung aus anderen Staaten des europäischen Wirtschaftsraums sind zur Besicherung zulässig, sofern die verbrieften Forderungen dieser Instrumente zu mindestens 90% aus den bisher genannten Krediten bestehen. Wertpapiere: Per Erlaß wird festgelegt, welche Wertpapierarten (insbesondere Anleihen) als sicher und liquide genug zu erachten sind, um als Deckungswerte für die SCF dienen zu können, und wie groß der Anteil dieser Papiere im Höchstfall sein darf. Dieser Erlaß ist höchst relevant, da sich eine großzügige Regelung bezüglich des maximalen Anteils dieser Substitute«positiv auf das potentielle Emissionsvolumen von OF auswirken dürfte. In Deutschland wurden Einschränkungen hinsichtlich des Anteils, den sog. Ersatzdeckungswerten der Hypothekenbanken für die Besicherung von Pfandbriefe haben dürfen (Anleihen, die vom Staat oder anderen Körperschaften des öffentlichen Sektors emittiert oder garantiert wurden, sowie risikofreie Papiere von Kommunen oder Instituten), im letzten Jahr durch das Finanzförderungsgesetz stark reduziert. Theoretisch könnte beispielsweise ein Jumbo-Pfandbrief in vollem Umfang durch Bundesanleihen besichert werden. In dem Gesetzentwurf der französischen Regierung finden sich keine konkreten Vorschriften darüber, ob die deckungsfähigen Kredite für die OF einem besonderen Zweck dienen müssen, wie z.b. zur Finanzierung 5

6 von Wohnungen und Immobilien. Details hierüber dürften später in den Anwendungserlassen ausgearbeitet werden. Das Gesamtvolumen der Sicherheiten muß die Verbindlichkeiten der SCF aus OF übersteigen. Die Bewertungsmethode der Aktivposten und der Verbindlichkeiten sowie der Grad der Übersicherung müssen noch festgelegt werden. Die Nutzung von Future-Märkten und Derivativen für das Hedging von Passiva und Aktiva wäre den SCF gestattet. Wie die Inhaber deutscher Pfandbriefe wären die Inhaber von OF im Falle der Zahlungsunfähigkeit der emittierenden SCF-Bank besonders abgesichert. Die Vorzugsstellung der Inhaber von CFF-Anleihen beruht ausschließlich auf dem Erlaß über den Status des CFF. In dem vorgelegten Gesetzentwurf über die Hypothekenbanken hat die Regierung festgelegt, daß die Vorschriften des Konkursrechts von 1985 im Falle des Konkurses einer Hypothekenbank nicht zur Anwendung kommen sollen. Die Gläubiger von OF hätten im Konkursfall eine Vorzugsstellung, die ihnen bevorzugte Ansprüche auf die Deckungswerte sichert. Zudem soll im Fall eines Konkurs der Muttergesellschaft die SCF von einer Liquidierung nicht betroffen sein. Da die SCF Finanzinstitute sind, unterliegt ihre Geschäftstätigkeit der französischen Bankenaufsicht (Commission Bancaire). Für jede SCF muß ein Rechnungsprüfer bestimmt werden, der die Einhaltung der verschiedenen Regelungen für die Hypothekenbank überwacht und hierüber Bericht erstattet. Der Gesetzentwurf zu den Hypothekenbanken enthält verschiedene Übergangsbestimmungen für die Unternehmen, die bisher den Status einer Société de crédit foncier innehatten (CFF sowie der Crédit Foncier et Communal d Alsace et de Lorraine). Nach Verabschiedung des Gesetzes müßten diese Unternehmen innerhalb von 6 Monaten ihre ausstehenden OF- Verbindlichkeiten und die entsprechenden Sicherheiten auf ein neu zu gründendes Tochterunternehmen für das Hypothekengeschäft übertragen. Diese Übertragung impliziert einen Schuldnerwechsel, der jedoch nach den ausdrücklichen Bestimmungen des Gesetzes die Gläubiger nicht dazu berechtigt, eine vorzeitige Tilgung oder sonstige Änderungen des ursprünglichen Emissionsvertrages zu fordern. Dies betrifft insbesondere den CFF und stellt laut Aussage von Finanzminister Strauss-Kahn vom 16. Dezember einen Teil des 1999 anstehenden Umstrukturierungsprozesses des CFF dar. Die Übertragung der ausstehenden OF vom CFF (ca. EUR 34 Mrd.) auf eine neue Hypothekenbank würde den Verkauf des CFF deutlich erleichtern. Dieser Aspekt würde wahrscheinlich die Umsetzung des neuen Hypothekenbank-Gesetzes beschleunigen. Potentielle Sicherheiten für OF: Kredite der öffentlichen Hand und Wohnungsbaukredite Der Wettbewerb zwischen Bank- und Kreditinstituten innerhalb Eurolands wird sich durch die EWU verstärken. Die Hypothekenbanken werden voraussichtlich ihre Portofolios zur Besicherung von Emissionen deutscher Pfandbriefe oder französischer OF verstärkt innerhalb Eurolands diversifizieren. Dennoch dürften die verschiedenen nationalen Märkte für die Finanzierung der Gebietskörperschaften und für private Hypothekendarlehen noch eine gewisse Zeit von nationalen Marktteilnehmern bestimmt werden. Dementsprechend dürften die OF vor allem durch Kredite an französische Körperschaften des öffentlichen Sektors und Hypotheken an französische Privatpersonen besichert werden. Ende Oktober 1998 lag das Volumen der ausstehenden deutschen Öffentlichen Pfandbriefe, die hauptsächlich durch Kredite der öffentlichen Hand besichert sind, bei EUR 568 Mrd. (DEM 1111 Mrd.). Aufgrund des 6

7 weit zentralistischeren Charakters der französischen im Vergleich zur deutschen Wirtschaft ist das Volumen der Kredite der Gebietskörperschaften (collectivités locales) in Frankreich erheblich geringer. Zu Jahresbeginn lag die Verschuldung der französischen Kommunen, Départements und Regionen bei EUR 103 Mrd. (FRF 674 Mrd.) bzw. ca. 8% des BIP. Seit 1997 ist ihre Gesamtverschuldung absolut gesehen zurückgegangen, da die Tilgungszahlungen höher waren als das Emissionsvolumen. Diese Wende bei den jährlichen Neuemissionen der Gebietskörperschaften ist auf einen Rückgang der Investitionen sowie auf eine veränderte Finanzierungsstrategie zurückzuführen. Die Kommunen, Départements und Regionen bevorzugten eine verstärkte Eigenfinanzierung«durch Steuererhöhungen anstelle einer weiteren Verschuldung. Angesichts der bereits sehr hohen lokalen Besteuerung ist jedoch zu erwarten, daß die Steuererhöhungen in den nächsten Jahren deutlich geringer ausfallen. Hinzu kommt, daß sich die Reform der Gewerbesteuer und der Wohnsitzsteuer wahrscheinlich eher negativ auf die Haushaltssituation der Gebietskörperschaften auswirken. Daher erwarten wir eher eine Stabilisierung der Verschuldung auf dem derzeitigen Niveau als einen weiteren Rückgang. Die französischen collectivités locales finanzieren ihre Verschuldung bisher vor allem über Kredite; eine direkte Finanzierung über den Markt ist eher die Ausnahme. Die Zentralregierung finanziert sich hingegen nur in sehr geringem Ausmaß über Kredite; mehr als 90% ihrer ausstehenden Verschuldung besteht aus Anleihen. Nach Daten der Banque de France betrug der Darlehensbestand des französischen öffentlichen Sektors Ende Juni 1998 insgesamt EUR 112 Mrd. (FRF 735 Mrd.), wovon 90% auf Investitionskredite entfielen. Die Finanzierung der Kommunen erfolgt hauptsächlich über den Crédit Local de France (CLF-Dexia), der einen Marktanteil von ca. 40% hat. Daneben sind die Caisse des Dépôts et Consignations (CDC), die Sparkassen und der Crédit Agricole auf diesem Bereich tätig. Bislang ist der Markt für die Finanzierung der französischen Kommunen sehr konzentriert. Mit dem Hypothekenbanken-Gesetz könnte sich aber der Kreis der Akteure im Kreditgeschäft an den öffentlichen Sektor ausweiten und somit der Konzentration entgegenwirken. Deutsche Hypothekenpfandbriefe hatten Ende Oktober 1998 ein ausstehendes Volumen von EUR 134 Mrd. (DEM 263 Mrd.). Das entspricht nur ca. 1/5 des Bestandes von Wohnungsbaukrediten in Deutschland. Hypotheken und besicherte Wohnungsbaudarlehen sind weniger homogen als Kredite der öffentlichen Hand, und die Bildung von Kreditpools zur Begebung von Hypothekenpfandbriefen ist somit schwieriger. Dennoch gehen wir davon aus, daß Hypotheken und Wohnungskredite auch bei der Emission von OF eine gewisse Rolle spielen werden. Dies gilt um so mehr, als sich der französische Wohnungsmarkt nach einer seit mehrjährigen Konsolidierungsphase zunehmend erholt. In Frankreich bieten zahlreiche Kreditinstitute eine Vielfalt von Wohnungsbaukrediten an. Dies führt neben dem Bestehen staatlich regulierter und subventionierter Wohnungsbaukredite dazu, daß der französische Markt für private Immobiliendarlehen einer der komplexesten Märkte in Europa ist. Im Zuge der notwendigen Konsolidierung der Haushaltsdefizite hat sich die staatliche Beteiligung am Markt für Immobilienkredite jedoch in den letzten Jahren verringert. Der Anteil des freien Immobilienkreditmarktes ist allmählich von 1/3 im Jahr 1990 auf knapp über die Hälfte der jährlichen Wohnungsbaukredite gestiegen. Nicht spezialisierte Kreditinstitute haben bei neuen Immobilienkrediten einen Marktanteil von knapp 3/4 (besonders der Crédit Agricole mit ausstehenden Wohnungsbaudarlehen von EUR 68 Mrd. und die anderen großen Banken mit ausgeprägtem Filialnetz). Sparkassen haben einen Marktanteil von ca. 15%. Die wichtigsten Kreditgeber am französischen Markt, die auf Wohnungsbau- Verschuldung der französischen Gebietskörperschaften Ausstehende Verschuldung (1. Januar) 10 EUR Mrd. Veränderung % gg. Vj. (links) Gesamt (rechts) Emission und Tilgung von Schuldtiteln Bruttoemissionen p.a. Tilgung p.a. Steuereinnahmen EUR Mrd. EUR Mrd. % Veränderung gg. Vj. (rechts) Gesamt (links) Jährliche Nettoinvestitionen EUR Mrd

8 kredite spezialisiert sind, sind CFF, CIF (Crédit Immobilier de France), CDE (Comptoir des Entrepreneurs), La Hénin 1, UCB (Union de Crédit Bancaire) und GE Capital (über Sovac). Ende Juni betrug der Bestand an Wohnungsbaukrediten in Frankreich insgesamt EUR 356 Mrd. (FRF 2333 Mrd.), wobei allein Kredite an Privatpersonen EUR 259 Mrd. (FRF 1700 Mrd.) ausmachten wurden an Privatpersonen Immobiliendarlehen in Höhe von EUR 47 Mrd. (FRF 308 Mrd.) gewährt. Für 1998 erwarten wir ein Volumen von mindestens EUR 51 Mrd. (FRF 227 Mrd.). Nicht alle Wohnungsbaukredite kommen für die Besicherung französischer OF in Frage, da einige dieser Kredite nur durch zweitrangige Hypotheken besichert oder sogar unbesichert sind. Desweiteren könnte das Verhältnis Darlehenssumme/Wert der Hypotheken diese vom OF-Pool ausschließen oder nur zu einer Teildeckung berechtigen. Nicht zuletzt dürfte das Emissionsvolumen der französischen Hypotheken-OF aufgrund der geforderten Übersicherung begrenzt sein (das maximale Kredit/Wert-Verhältnis für die Besicherung deutscher Hypothekenpfandbriefe ist 60%). Unter der Annahme, daß französische hypothekenbesicherte OF ca. 1/5 der gesamten Wohnungsbaukredite ausmachen (wie in Deutschland), würde sich das ausstehende Volumen auf ca. EUR 70 Mrd. belaufen. Der endgültige Erfolg wird insbesondere vom Anwendungserlaß zum französischen Hypothekengesetz abhängig sein. Dieser wird sowohl den für den Besicherung-Pool erforderlichen Homogenitätsgrad als auch die notwendige Übereinstimmung zwischen den OF und den zu ihrer Besicherung dienenden Forderungen definieren. Hauptmerkmale eines typischen Wohnungsbaukredits für Privatpersonen in Frankreich: Durchschnittliche Anfangslaufzeit: Ca. 15 Jahre, die effektive Laufzeit kann aufgrund vorzeitiger Tilgungen kürzer sein Ausstehendes Volumen von Wohnungsbaukrediten 1998: Juni Mrd. EUR Neue Wohnungsbaukredite an Privatpersonen (EUR Mrd., abgesicherte und ungesicherte Kredite) Darlehensart: Amortisierungszeitplan: Kreditbesicherung: Ca % der ausstehenden Wohnungsbaukredite sind Darlehen mit festem Zinssatz, obwohl die Verwendung variabler Zinssätze zunimmt. Amortisierung durch gleichbleibende Zahlungen ohne Zahlungsaufschub Erst- oder zweitrangige Hypotheken auf das Objekt, das finanziert wird (ca. 80% der französischen besicherten Wohnungsbaukredite 2 ). Kaution einer Versicherung, einer Bank oder eines Dritten. Maximaler Aufschlag bei vorzeitiger Tilgung: Quelle: Deutsche Bank Für Hypotheken mit Festzinssatz: 3% der ausstehenden Summe Für Hypotheken mit variablem Zinssatz: Kein Aufschlag 1 im Oktober 1998 von CDE gekauft 2 Ca. 1/3 der Wohnungsbaukredite wird ohne eine Garantie oder eine Sicherheit gewährt. 8

9 Für die Verbriefung von Hypothekenforderungen oder die Emission von OF ist der mögliche Einfluß vorzeitiger Tilgungen zu berücksichtigen. Der Aufschlag für vorzeitige Tilgungen von Hypotheken mit festem Zinssatz ist in Frankreich auf maximal 3% der ausstehenden Summe begrenzt. Besonders in Phasen starker Renditerückgänge hatten die Banken einen starken Anstieg vorzeitiger Tilgungen seitens der Kreditempfänger zu verzeichnen: , und Der Anteil vorzeitiger Tilgungen am ausstehenden Kreditvolumen erreichte %, 1998 dürfte er ähnlich hoch gewesen sein. Die französische Bankenvereinigung (AFB) hat für eine Abschaffung der 3%igen Obergrenze des Aufschlags für vorzeitige Tilgung plädiert, die in Europa auch eine Ausnahme darstellt. Die negativen Auswirkung dieser Regelung für die Refinanzierung von Hypothekendarlehen über die Verbriefung der Forderungen oder die Emission von OF dürfte jedoch begrenzt sein, da die größte Welle vorzeitiger Tilgungen vorüber sein dürfte. Außerdem dürfte die Wahrscheinlichkeit eines weiteren starken Renditerückgangs am langen Ende begrenzt sein. Seitens der Verbriefung, waren variable verzinste FCC und insbesondere die Aufstockungsmöglichkeit von FCC eher Lösungen für das Problem, das durch vorzeitige Kredittilgungen entstand, als die Emission von FCC mit einem aleatorischen Amortisierungszeitplan für den Investor. Diese Erfahrungen könnten für das Management des Besicherungspools von OF nützlich sein. Eine andere Möglichkeit bestünde darin, den SCF in begrenztem Maße zu erlauben, ihre OF-Anleihen am Markt zurückzukaufen. Diese Möglichkeiten wurden in der vorgeschlagenen Gesetzesvorlage jedoch nicht erwähnt. Ausblick für die französischen Obligations Foncières Das Hypothekengesetz der Regierung zielt offensichtlich darauf ab, den französischen Obligations Foncières mindestens den gleichen Sicherheitsgrad zuzuerkennen wie ihn deutsche Pfandbriefe haben. Um dieses neue Produkt genauer untersuchen und beurteilen zu können, muß jedoch auf die Details des Anwendungserlaß gewartet werden, der u.a. die erforderliche Übereinstimmung zwischen Besicherungsaktiva und OF-Verbindlichkeiten definieren wird. Die Genauigkeit und Konsistenz des Gesetzes wird ein wichtiges Element für den Sicherheitsgrad von OF sein. Unsere dargestellte Analyse der potentiellen Besicherungsanforderungen zeigt, daß das Hauptziel des OF-Marktes nicht darin besteht mit dem deutschen Pfandbriefmarkt zu konkurrieren, sondern vielmehr ein zusätzliches alternatives Finanzierungsinstrument für die französischen Kreditinstitutionen anzubieten, das die Produktstruktur des Anleihenmarktes vervollständigt. Die Banken werden die verschiedenen Instrumente zur Refinanzierung besicherter Wohnungsbaudarlehen sowie von Krediten der öffentlichen Hand gegeneinander abwägen: die Obligations Foncières (nach der Bildung einer französischen SCF), ein FCC-Vehikel und der CRH- Refinanzierungskasse. Die Möglichkeit, sich über den deutschen Pfandbriefmarkt zu refinanzieren, dürfte im Rahmen der EWU ebenfalls von einigen Marktteilnehmern in Betracht gezogen werden. Die Verbriefung von Forderungen an den Finanzmärkten dürfte aufgrund des höheren Kapital- und Ertragsbedarfs der europäischen Banken in Frankreich und anderen EWU-Ländern weiter zunehmen. FCC werden hauptsächlich gebildet, um Eigenkapital zu sparen, indem Aktiva aus der Bilanz genommen werden. Die Emission besicherter OF ermöglicht, den Bedarf der Banken an Liquidität oder Refinanzierungsmitteln zu optimieren, was allerdings durch die Zulassungskriterien für den Besicherungs-Pool begrenzt wird. Die Reaktion der Rating-Agenturen auf die französische Hypothekenreform dürfte nach ihrer endgültigen Bekanntgabe eine Schlüsselrolle in der Auswahl der Banken zwischen den verschiedenen Refinan- 9

10 zierungsinstrumenten spielen. Wie im Fall der FCC dürfte das neue französische Marktsegment der Obligations Foncières den Kreditinstituten erlauben, ihre Refinanzierungskosten zu senken, da OF-Papiere ein Rating erhalten könnten das höher ist als das der emittierenden Kreditinstitute. Der OF-Markt muß jedoch erst noch gegründet werden. Selbst der erwartete Transfer von CFF-Anleihen in dieses neue Segment dürfte eine zunächst geringe Liquidität im Vergleich zum deutschen Pfandbriefmarkt nicht vermeiden können. Gerade deshalb könnte diese neue Anleihestruktur für Anleger attraktiv sein, die nach Investitionen mit einem hohen Besicherungsgrad Ausschau halten, ohne dabei jedoch allzu große Liquiditätsbefürchtungen zu haben. In diesem Zusammenhang ist von Bedeutung, daß die in Artikel 22-4 der europäischen Investmentdirektive (vom 20. Dezember 1985) enthaltenen Anforderungen in die französischen Bestimmungen zu übertragen und für französische OF sowie andere ausländische Pfandbriefprodukte Gültigkeit haben. Die Einteilung der deutschen Pfandbriefe in die Tier-1-Klassifizierung im EWU-Raum sowie ihre 10%ige BIZ-Risikogewichtung, stellen wahrscheinlich Anreize für die französische Regierung dar, ein vergleichbares Refinanzierungssystem für Kredite der öffentlichen Hand und Immobiliendarlehen in Frankreich einzuführen. Der Transfer der CFF-Anleihen in eine neue Hypothekenbank könnte z. B. eine Reduktion der BIZ-Risikogewichtung von z. Z. 20% auf 10% bedeuten. Die Einführung des Hypothekengesetzes in Frankreich könnte erneut zu Diskussionen über die geeigneten Risikogewichtungen der BIZ für FCC auslösen, die zwischen 0% (regierungsgarantiert) und 100% liegen. Ein französischer FCC mit einem AAA-Rating, der vollständig über Hypotheken besichert ist, hat eine Risikogewichtung von 50%, während Obligations Foncières bzw. deutsche Pfandbriefe, die durch Hypotheken besichert und von Hypothekenbanken ohne AAA-Rating emittiert werden, von einer Risikogewichtung von 10% profitieren dürften. Svenja Nehls-Obégi, (svenja.nehls-obegi@db.com) 10

11 ISSN Zuletzt sind in dieser Reihe erschienen: Nr. Thema Erschienen am 111 Der neue französische Pfandbrief, die Obligation Foncière 22. Februar Sinken die öffentlichen Finanzierungsdefizite in Deutschland 1999? 15. Februar 1999 Budgetaussichten für die USA: Tendenz uneinheitlich 109 USA: Langanhaltender, kräftiger Wachstumszyklus 11. Februar 1999 Wirkt der private Konsum der konjunkturellen Abschwächung in Euroland entgegen? 108 Der Euro, der Dollar und der Yen: 9. Februar 1999 Zur Diskussion über Zielzonen in der Triade 107 Zur Krise in den Emerging Markets 4. Februar Deutsche Industrieproduktion 1999: 2. Februar 1999 Erhebliche Wachstumsverlangsamung 105 Asiatische Schwellenländer - ein Ausblick 19. Januar 1999 Zum Stand der lohnpolitischen Diskussion in Deutschland 104 Deutsche EU-Präsidentschaft als diplomatische Gratwanderung 18. Januar Perspektiven einer EU-Richtlinie zu Pensionsfonds 30. Dezember Sind Haushaltsdefizite unter linksgerichteten Regierungen höher? 8. Dezember 1998 Budget- und Wachstumswirkungen der deutschen Finanzpolitik in 1999 Österreichischer Finanzplan - im Widerspruch zum Stabilitätspakt? 101 Eurolands Geldmenge rückt ins Rampenlicht 18. November 1998 Starker Lohnstückkostenrückgang läuft allmählich aus 100 Steuerreform: Nachbesserungen? 29. Oktober Deutsche Exporte - der Konjunkturmotor kommt ins Stottern 27. Oktober 1998 CHF: Höhenflug beendet? 98 Subventionen in der EU - leichter Rückgang von hohem Niveau 8. Oktober Frankreich: DSK-Verträge erweitern Anlagemöglichkeiten 8. Oktober Ist eine Lockerung der Geldpolitik angebracht? 25. September 1998 Asien - die Krise schwappt zurück 95 Weltwirtschaft: Wachstumserwartungen merklich nach unten revidiert 21. September Rohstoffpreise bleiben unter Druck 18. September Technologische Leistungsfähigkeit Deutschlands besser als ihr Ruf 10. September Rußland: Dauerkrise programmiert? 4. September Geldvermögen der deutschen Haushalte erstmals über DEM 5 Bill. 4. August 1998 Boom am Aktienmarkt: Auswirkungen auf Vermögen und privaten Konsum 90 Mexiko: Das Leistungsbilanzdefizit - Rückkehr der Vergangenheit? 15. Juli 1998 Bestelladresse siehe nächste Seite

12 Bulletin Aktuelle Wirtschafts- und Währungsfragen Print: ISSN / Internet: ISSN X Das Bulletin beinhaltet fundamentale Analysen sowie ausführliche Meinungsbeiträge und Kommentare. Es werden über den Tag hinaus wirkende strukturprägende Ereignisse und Entwicklungen aufgegriffen. Dabei geht es vor allem um wirtschaftspolitische Fragestellungen, gesamtwirtschaftliche Trends (Arbeitsmarkt, Gütermarkt, Geldmarkt, Kapitalmarkt, EU, Altersversorgung) sowie Entwicklungen in einzelnen Branchen und auf einzelnen Märkten - insbesondere den Finanzmärkten. Zuletzt sind folgende Aufsätze erschienen: Nr. Thema Datum 1/99 Das Jahr-2000 Problem Erscheint in Kürze Trends auf dem gewerblichen Immobilienmarkt in Deutschland Beschäftigungsmotor Dienstleistungen: Kann Deutschland von den USA lernen? 4/98 Renaissance fester Wechselkurse? 4. Dezember 1998 Ökosteuerpläne der Regierung - die Quadratur des Kreises Liberalisierung der Elektrizitätswirtschaft Multilaterale Handelspolitik vor der Jahrtausendwende 3/98 Währungskrisen - Menetekel für die Weltwirtschaft 28. September 1998 Elemente einer neuen globalen Finanzarchitektur Chinas Weg in die Weltwirtschaft Harmonisierung der Zinsbesteuerung in der EU? 2/98 Deutschland braucht attraktive Pensionsfonds 9. Juli 1998 Pensionsfonds in Europa auf Erfolgskurs 1/98 Anlagenotstand - ein weltweites Phänomen 24. März 1998 Die Asienkrise - zwölf Thesen zu Ursachen und Perspektiven Mindeststeuer: Sinnvolle Ergänzung des Steuersystems? Immobilienmärkte Osteuropas: Warschau, Budapest, Prag Einzelausgaben und Abonnements sind erhältlich bei: Deutsche Bank Research Marketing Frankfurt am Main marketing.dbr@db.com Fax: Internet: Deutsche Bank AG, DB Research, D Frankfurt am Main, Bundesrepublik Deutschland (Selbstverlag). Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe Deutsche Bank Research gebeten. Die in dieser Veröffentlichung enthaltenen Informationen beruhen auf öffentlich zugänglichen Quellen, die wir für zuverlässig halten. Eine Garantie für die Richtigkeit oder Vollständigkeit der Angaben können wir nicht übernehmen, und keine Aussage in diesem Bericht ist als solche Garantie zu verstehen. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers/der Verfasser wieder und stellen nicht notwendigerweise die Meinung der Deutsche Bank AG oder ihrer assoziierten Unternehmen dar. Die in dieser Publikation zum Ausdruck gebrachten Meinungen können sich ohne vorherige Ankündigung ändern. Weder die Deutsche Bank AG noch ihre assoziierten Unternehmen übernehmen irgendeine Art von Haftung für die Verwendung dieser Publikation oder deren Inhalt. Die Deutsche Bank Securities Inc. hat unter Anwendung der gültigen Vorschriften die Verantwortung für die Verteilung dieses Berichts in den Vereinigten Staaten übernommen. Die Deutsche Bank AG London und Morgan Grenfell & Co., Limited, die beide der Securities and Futures Authority unterstehen, haben unter Anwendung der gültigen Vorschriften die Verantwortung für die Verteilung dieses Berichts im Vereinigten Königreich übernommen. Druck: HST Offsetdruck GmbH, Dieburg. Print: ISSN / Internet: ISSN