Inhaltsverzeichnis Abkürzungs- und Symbolverzeichnis... Abbildungsverzeichnis... VIII Tabellenverzeichnis... VIII

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2 Abstract Das Level der Portfolio- und Direktinvestitionen zeigt, dass Investoren den Emerging Markets ein erhebliches Potenzial beimessen. Während in der Vergangenheit ein Engagement häufig via greenfield investments erfolgte, rückt die Übernahme existierender Unternehmen zunehmend in den Vordergrund. Da hierfür ein Unternehmenswert geschätzt werden muss, stellt sich die Frage nach der Übertragbarkeit der klassischen, nahezu als Standard zu bezeichnenden Verfahren der Unternehmensbewertung, der Discounted Cash Flow (DCF)-Methode und des Capital Asset Pricing Model (CAPM) für die Ermittlung der Eigenkapitalkosten. Ausgehend von dieser Fragestellung untersucht die vorliegende Arbeit zunächst die Eignung des CAPM im Kontext der Emerging Markets, um in einem zweiten Schritt auf die Integration von Länderrisiken in das Bewertungskalkül einzugehen. Es zeigt sich, dass in diesen Ländern jedoch weder von einer perfekten Integration noch von einer vollständigen Segmentierung der Kapitalmärkte ausgegangen werden kann. Diese Annahmen sind jedoch entscheidend für die Wahl des Marktindexes im CAPM, der einen hohen Einfluss auf die Höhe der Eigenkapitalkosten und mithin auf das Bewertungsergebnis ausübt. Vielmehr sind die Emerging Markets gekennzeichnet von einem als milde Segmentierung bezeichneten Zustand, der zudem einer Veränderung im Zeitablauf unterliegt. Es kann also nicht von einer Beständigkeit des Rendite-Risiko-Verhältnisses ausgegangen werden, die jedoch für die Anwendung des CAPM notwendig ist. Ferner muss die Annahme der Informationseffizienz als auch die Annahme der Normalverteilung der Renditeverläufe für die Emerging Markets verneint werden. Aufgrund der deutlichen Annahmeverletzungen ist die Anwendung des CAPM für die Schätzung von Eigenkapitalkosten in Emerging Markets ungeeignet. Aber auch die alternativen Methoden der Eigenkapitalkostenermittlung sind mit deutlichen Schwächen behaftet. So erfolgt bspw. in den Spread-basierten Methoden die Gleichsetzung von Kreditausfallrisiko eines Staates mit dem Risiko eines Unternehmens. Die vorliegende Thesis zeigt, dass es zweckmäßiger ist, die länderspezifischen Risiken der Emerging Markets (z.b. politische Risiken oder eine hohe Unsicherheit bezüglich künftiger wirtschaftlicher Entwicklungen) in den Cashflows statt im Diskontierungssatz einer DCF-Bewertung zu berücksichtigen. Das Ergebnis dieser Überlegung ist eine einfache und in der Praxis anwendbare heuristische Bewertungsmethode aus der Sicht multinationaler Unternehmen, die den Szenarioansatz mit dem Country Report des Political Risk Service kombiniert. Sie ermöglicht eine differenzierte Auseinandersetzung mit den unterschiedlichen Risiken in Emerging Markets und ist den übrigen Methoden, die mehrheitlich die Länderrisiken in dem Diskontierungssatz berücksichtigen, vorzuziehen, da sie eine explizite Berücksichtigung der unternehmensspezifischen Situation und eine bessere Abbildung des Downside- Risikos erlaubt. Das genaue Vorgehen wird an einem Fallbeispiel demonstriert, das auch den Umgang mit differierenden Inflationsraten und Wechselkursen (v.a. die Problematik der Währungsumrechnung und Wechselkursprognose) in der grenzüberschreitenden Unternehmensbewertung in die Betrachtung einbezieht.

3 Inhaltsverzeichnis Abkürzungs- und Symbolverzeichnis... IV Abbildungsverzeichnis... VIII Tabellenverzeichnis... VIII 1. Einführung in die Problemstellung der Arbeit Problemstellung Vorgehensweise und Aufbau Unternehmensbewertung nach dem DCF-Verfahren DCF-Ansätze im Überblick Ermittlung und Prognose der Cashflows Ermittlung der Kapitalkosten Kritische Würdigung Das Capital Asset Pricing Model (CAPM) Kurzportrait Global CAPM Bewertungspraxis Bestimmung der DCF-Parameter in Emerging Markets Abgrenzung der Emerging Markets Länderrisiko in der Bewertung Ermittlung CAPM-basierter Eigenkapitalkosten Annahme integrierter Kapitalmärkte Annahme informationseffizienter Kapitalmärkte Annahme normalverteilter Renditen Local versus Global CAPM Alternative Methoden der Eigenkapitalkostenermittlung Rating-basierte Methoden Spread-basierte Methoden Modified International CAPM Downside-CAPM Ermittlung der Fremdkapitalkosten Ermittlung der Cashflows Inflationsberücksichtigung Währungsumrechnung und Wechselkursprognose Berücksichtigung des Länderrisikos in den Cashflows II

4 5. Handlungsempfehlung für die Bewertung aus Perspektive eines MNU Methodenwahl Vorschlag eines Bewertungsprozesses Fallbezogene Darstellung Resümee Literaturverzeichnis III

5 Abkürzungs- und Symbolverzeichnis Abb. Abbildung ADR American Depository Receipts AIG American International Group APV Adjusted Present Value BERI Business Environment Risk Intelligence BIP Bruttoinlandsprodukt BNE Bruttonationaleinkommen BRE Bond Rating Equivalent bspw. beispielsweise ca. circa CAPM Capital Asset Pricing Model CCR Country Credit Rating, Country Credit Risk, Länderkreditrating CF Cashflow CIA Central Intelligence Agency, U.S.-Geheimdienst CML Capital Market Line, Kapitalmarktlinie COV Kovarianz CRFM Country Risk Factor Model d.h. das heißt D-CAPM Downside Capital Asset Pricing Model DBA Doppelbesteuerungsabkommen DCF Discounted Cashflow E Erwartungswertoperator EBIT Earnings Before Interests and Taxes EK Marktwertes des Eigenkapitals EUR Euro E(RM) Erwartete Rendite des Marktportfolios E(Ri) Erwartete Rendite eines Anlagetitels F Forward Rate, Terminkurs f. folgende ff. fortfolgende IV

6 FCF FDI FIFO FK FTE FW g GEM GK GSM GuV HGB Hrsg. HW i j ICRG i.d.r. i.e. IFC IFCG IFRS M MIGA Mio. MNU MSCI n NAV NPV o.s. o.g. Free Cashflow Foreign Direct Investments First In First Out Marktwert des Fremdkapitals Flow to Equity Fremdwährung Inflationsrate, Wachstumsrate Godfrey-Espinosa Model Marktwert des Gesamtkapitals Goldman Sachs Model Gewinn- und Verlustrechnung Handelsgesetzbuch Herausgeber Heimatwährung Laufindex Index International Country Risk Guide in der Regel id est, das heißt International Finance Corporation International Finance Corporation Global Index International Financial Reporting Standards Marktportfolio Multilateral Investment Guarantee Agency Millionen Multinationale/s Unternehmen Morgan Stanley Capital International Anzahl der Jahre, Laufindex Nettoinventarwert Net Present Value ohne Seitenangabe oben genannt V

7 OPIC Overseas Private Investment Corporation PS PI p.a. R 2 RC rek reku rf Rf rfk rfw rhw RWT RWT S Ri Rm s S S0 S1 Aktienkurs in segmentierten Märkten Aktienkurs in integrierten Märkten per annum Bestimmtheitsmaß Landesweite Renditeforderung (GEM) Renditeforderung der Eigenkapitalgeber Renditeforderung der Eigenkapitalgeber bei vollständiger Eigenfinanzierung Risikoloser Zins Risikoloser Zins im CAPM Renditeforderung der Fremdkapitalgeber Zinsen im Land der Fremdwährung Zinsen im Land der Heimatwährung Residualwert Residualwert des Tax Shield am Ende des Planungshorizontes Rendite des Anlagetitels Marktrendite Unternehmenssteuersatz Spot-Rate, Kassawechselkurs gegenwärtiger Kassawechselkurs erwarteter Kassawechselkurs S. Seite, Seiten S&P s Standard and Poor s sog. sogenante, sogenannter, sogenanntes t Periode innerhalb des Planungshorizontes T Ende des Planungshorizontes TCF Total Cashflow, Total Operating Free Cashflow u.a. unter anderem u.u. unter Umständen U.S. United States USD Unites States Dollar, Währungseinheit der Vereinigten Staaten VI

8 US-GAAP United States Generally Accepted Accounting Principles UW Unternehmenswert UWj Komponente des Unternehmenswertes v.a. vor allem Vgl. Vergleiche V E V S w WACC YSC z.b. z.t. Wertbeitrag eines vollständig eigenfinanzierten Unternehmens Wertbeitrag aus den Steuervorteilen der Fremdfinanzierung, Tax Shield Wachstumsrate der Überschüsse Weighted Average Cost of Capital Yield Spread, Renditedifferenz der Anleihe eines Landes zum Beispiel zum Teil % Prozent! Standardabweichung!c Volatilität des lokalen Aktienmarktes!m Volatilität des Benchmarkindexes! 2 Varianz " Korrelationskoeffizient µm Durchschnittliche Marktrendite "c/m # Betafaktor #adjusted Korrelation zwischen lokalem Aktienmarkt und Benchmarkindex Adjustierter Länder-Betafaktor $% Schiefe, Skewness &! Wölbung, Kurtosis '0 Ordinatenabschnitt '1 Negativer Regressionskoeffizient für Risikoprämie, Kapitalmarktzugang '2 Gefährdung durch politische Einflussnahme '1 Anteil am Gesamtkapital des Unternehmens (HW (FW Inflationsrate im Land der Heimatwährung Inflationsrate im Land der Fremdwährung ) Regressionsresiduum VII

9 Abbildungsverzeichnis Abbildung 1: Cashflow-Definitionen in verschiedenen Zahlungstromverfahren... 7 Abbildung 2: Kapitalmarktlinie und Wertpapierlinie Abbildung 3: Der Einfluss der Liberalisierung und Integrationsgrad auf die Aktienkurse und erwartete Renditen Abbildung 4: Durchschnittliche Investierbarkeit der Aktien in Emerging Markets Abbildung 5: Normalverteilung, Schiefe- und Wölbungsverläufe Abbildung 6: Relation erwarteter Renditen und Länderkreditratings für 26 Emerging Markets Abbildung 7: Abbildung 8: Abbildung 9: Abbildung 10: Z -Score und äquivalentes Bondrating auf Basis von 750 U.S.- Unternehmen Optionale Vorgehensweise zur Integration des Länderrisikos in die Unternehmensbewertung Vorgeschlagener Bewertungsprozess zur Berücksichtigung von Länderrisiken in der Unternehmensbewertung Fiktive makroökonomische Szenarien in Abhängigkeit von der politischen Lage Abbildung 11: Integration von Szenarien in die Cashflowprognose Abbildung 12: Prognose der Abschreibungen und des Investitionsbedarfes des Anlagevermögens Abbildung 13: Integration von Cashflowprognose und Szenarien Tabellenverzeichnis Tabelle 1: Gegenüberstellung der DCF-Ansätze Tabelle 2: Länderklassifizierung der Weltbank Tabelle 3: Emerging Markets im S&P-Index per Juli Tabelle 4: Tabelle 5: Auswirkung der Inflation auf ausgewählte Kennzahlen und Größen des Rechnungswesens Gegenüberstellung ausgewählter alternativen Methoden zur Eigenkapitalkostenermittlung VIII

10 1. Einführung in die Problemstellung der Arbeit 1.1 Problemstellung Rund 1 Billionen USD flossen im Jahr 2007 in die Emerging Markets in Form von Portfolioinvestitionen (475 Mrd. USD) und ausländischen Direktinvestitionen (533 Mrd. USD). 1 Dieser Kapitalstrom verdeutlicht das immense Potenzial, das Investoren den aufstrebenden Volkswirtschaften Asiens, Südamerikas aber auch Osteuropas beimessen. Politische Reformen, eine marktwirtschaftliche Orientierung und eine beginnende Liberalisierung Anfang der 1990er Jahre schufen das Fundament für ihr überdurchschnittliches, bis heute anhaltendes Wirtschaftswachstum. 2 Ungeachtet ihres rasanten Fortschrittes sind sie dennoch insbesondere durch politische Instabilität, eine hohe Unsicherheit bezüglich ihrer künftigen wirtschaftlichen Entwicklung und tendenziell ineffiziente Kapitalmärkte geprägt. 3 Die dynamische Entwicklung der Emerging Markets stellt deshalb hohe Anforderungen an die Unternehmensbewertung, zu der häufig auf das Discounted-Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren) zurückgegriffen wird. Über die Diskontierung künftiger Zahlungsmittelüberschüsse mit einem, die Renditeforderungen der Eigen- und Fremdkapitalgeber widerspiegelnden Kapitalkostensatz (im Falle des WACC-Ansatzes) können auf diese Weise zukunftsorientierte Unternehmenswerte ermittelt werden. Und während sich für die Unternehmensbewertung in Industrieländern mit dem Capital Asset Pricing Model (CAPM) eine Standardmethode zur Ermittlung der Eigenkapitalkosten herausgebildet hat, besteht für Emerging Markets alles andere als ein Konsens. Praktiker begegnen der erhöhten Unsicherheit in den Emerging Markets oft mit einer willkürlichen Erhöhung der Diskontierungsrate, 4 was jedoch die Vielfältigkeit des Risikos nur unzureichend abbildet und bewertungsrelevante Informationen vernachlässigt. 5 Selbst unter Autoren von Lehrbüchern herrscht Uneinigkeit darüber, wie die Risiken dieser Länder in die klassischen Bewertungskonzepte einzubeziehen sind. 6 Dies spiegelt 1 Vgl. Arouri (2010), S Vgl. Füss (2004), S. 9; Herrmann (2005), S. 1f.; Bruner et al. (2003), S. 3; Pereiro (2002), S Vgl. Copeland et al. (2000), S. 377 und S. 386; Koller et al. (2005), S. 621 und S. 650; Hoskisson et al. (2000), S. 252 ff. 4 Vgl. Koller et al. (2005), S Vgl. Eiteman et al. (2010), S Vgl. Bruner et al. (2002), S. X (Vorwort). 1

11 sich vor allem auch in den der Höhe der Eigenkapitalkosten wider. Je nach angewandter Methode lassen sich Werte zwischen 10,6 und 39,4 Prozent ermitteln. 7 Vor dem Hintergrund der enormen Zuflüsse von Investitionsmitteln in diese aufstrebenden Wirtschaftsregionen und der in Zukunft weiter zunehmenden Bedeutung der Emerging Markets ist jedoch eine systematische Auseinandersetzung mit Länderrisiken und der Integration dieser in die Unternehmensbewertung unerlässlich. In der vorliegende Arbeit findet daher eine Diskussion ausgewählter Aspekte der Unternehmensbewertung in Emerging Markets statt. Der Fokus liegt dabei auf der Ermittlung der Eigenkapitalkosten sowie der Cashflowprognose. Nach der theoretischen Erörterung folgt eine Handlungsempfehlung inklusive Fallbeispiel. 1.2 Vorgehensweise und Aufbau Kapitel 2 schafft zunächst die methodische Grundlage für die Unternehmensbewertung nach dem Discounted-Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren). Nach einer kurzen Darstellung der verschiedenen Ansätze wird die Bestimmung der einzelnen Komponenten als auch die Bewertungsmethodik weiter erörtert. Anschließend werden die DCF-Ansätze einer kurzen kritischen Würdigung unterzogen. In der Unternehmenbewertung kommt v.a. der Ermittlung der Eigenkapitalkosten als Bestandteil des Diskontierungssatzes eine hohe Bedeutung zu. Dazu wird i.d.r. auf das Capital Asset Pricing Model (CAPM) zurückgegriffen. 8 In Kapitel 3 sollen daher zunächst die Grundzüge und Annahmen des Modells in seiner klassischen Form erläutert werden und anschließend auf dessen Übertragbarkeit auf einen internationale Kontext eingegangen werden. Es folgt eine Zusammenführung der Unternehmensbewertung mit dem CAPM, indem sowohl die Ermittlung der unterschiedlichen Parameter als auch die generelle Eignung des CAPM für die Bewertungssituation thematisiert werden. Kapitel 4 bildet den Hauptteil der Arbeit und fokussiert auf die Bestimmung der Kapitalkosten und Cashflows für die Bewertung in den Emerging Markets, die hierfür zunächst begrifflich abgegrenzt werden. Anschließend wird aufgezeigt, auf welche Weise die länderspezifischen Risiken grundsätzlich Eingang in eine DCF-Bewertung finden können. Hierfür 7 Vgl. Pereiro (2001), S Vgl. Bruner et al. (2002), S. 15; Seppelfricke (2007), S. 21; Ballwieser (2007), S. 93; KPMG (Hrsg.) (2009), S. 7. 2

12 und v.a. für die Beurteilung der Anwendbarkeit eines CAPM, ist eine eingehende Prüfung der dem Modell zugrunde liegenden Annahmen notwendig. Im Fokus steht dabei der Grad der Integration der Emerging Markets in den internationalen Kapitalmarkt als Grundvoraussetzung einer Anwendung des CAPM im internationalen Kontext. Ferner werden die Informationseffizienz und die Normalverteilung der Renditen, als weitere Annahmen des CAPM, kritisch hinterfragt. Aufgrund der sich zeigenden Anwendungsgrenzen eines CAPM in den Emerging Markets (Abschnitt 4.3.4) folgt eine ausführliche Diskussion alternativer Methoden zur Bestimmung der Eigenkapitalkosten in Abschnitt 4.4. Darüber hinaus wird auf die Besonderheiten bei der Ermittlung der Fremdkapitalkosten eingegangen (Abschnitt 4.5). In Abschnitt 4.6 wird auf ausgewählte Aspekte einer Cashflowprognose im Rahmen einer grenzüberschreitenden Bewertung mit den Emerging Markets als Zielland eingegangen. Signifikant höhere Inflationsraten im Vergleich zu den Industrieländern erfordern in diesen Ländern eine fundierte Auseinandersetzung mit den Möglichkeiten einer Inflationsberücksichtigung in der Bewertung. Darüber hinaus stellt sich insbesondere aus Sicht internationaler Investoren die Frage nach dem Umgang mit unterschiedlichen Währungen, weshalb im Rahmen dieses Abschnittes auch auf die Währungsumrechnung und Wechselkurs-prognose eingegangen wird. Ein dritter Schwerpunkt untersucht die Berücksichtigung von Länderrisiko in den Cashflows. Aufbauend auf die Erkenntnisse zur Kapitalkostenermittlung und Cashflowprognose gibt Kapitel 5 eine Handlungsempfehlung für die Bewertung aus der Perspektive eines multinationalen Unternehmens (MNU). Neben dem Vorschlag eines Bewertungsprozesses wird anhand eines Fallbeispiels aufgezeigt, wie das den Emerging Markets inhärente Länderrisiko mittels unterschiedlicher Szenarien in eine DCF-Bewertung integriert werden kann. Kapitel 6 bildet das Resümee. 2. Unternehmensbewertung nach dem DCF-Verfahren 2.1 DCF-Ansätze im Überblick Dem Kapitalwertkalkül der Investitionstheorie entsprechend, ermittelt sich der Unternehmungswert nach dem Discounted-Cashflow-Verfahren grundsätzlich 3

13 durch die Diskontierung der künftig erwarteten, den Kapitalgebern zufließenden Cashflows (CF). Vereinfachend gilt Unternehmenswert (UW) = CFt / ( 1 + Diskontierungssatz) t. 9 Der Diskontierungssatz entspricht dabei den erwarteten Renditen bzw. Renditeforderungen der Kapitalgeber, die wiederum eine Form der Operationalisierung der Opportunitätskosten einer alternativen Anlage darstellen. 10 Die Abzinsung ermöglicht die Vergleichbarkeit der zu unterschiedlichen, künftigen Zeitpunkten erwarteten Zahlungsmittelüberschüsse. Während der Equity-Ansatz innerhalb der DCF-Verfahren ausschließlich auf den Zahlungsstrom an die Eigenkapitalgeber, den sog. Flow to Equity (FTE), abstellt, wird im Rahmen der Entity-Ansätze zunächst der Gesamtunternehmenswert (Entity Value) auf Basis der den Fremd- und Eigenkapitalgebern zufließenden Zahlungsmittelüberschüsse bestimmt. Anschließend wird, um den Marktwert des Eigenkapitals (EK) zu erhalten, der Marktwert des Fremdkapitals (FK) in Abzug gebracht. Je nach Berücksichtigung der aus der steuerlichen Abzugsfähigkeit resultierenden Vorteilhaftigkeit einer Fremdfinanzierung (dem sog. Tax Shield), der Besteuerung als auch der Abgrenzung der bewertungsrelevanten Cashflows 11 lassen sich insgesamt vier verschiedene DCF-Ansätze unterscheiden: der FTE- Ansatz, der WACC-Ansatz, der TCF-Ansatz und der APV-Ansatz. 12 Im Flow-to-Equity-Ansatz (FTE-Ansatz) erfolgt eine direkte, einstufige Ermittlung des Marktwertes des Eigenkapitals (EK). Dabei werden die zukünftigen Cashflows, unter Berücksichtigung von Investitions-, Steuer-, Zinsund Tilgungszahlungen, ausschließlich mit der risikoadäquaten Renditeforderung der Eigenkapitalgeber diskontiert, da die Zahlungen an die Fremdkapitalgeber bereits im Cashflow enthalten sind. Das Tax Shield, als Produkt aus Fremdkapital- 9 Vgl. Seppelfricke (2007), S. 21; Ballwieser (2007), S Vgl. Löffler (2007), S. 810; unter der Annahme, dass künftige Cashflows sicher sind, erfolgt die Diskontierung mittels des risikolosen Zinses. Unsichere künftige Cashflows können grundsätzlich auf zwei unterschiedlichen Wegen in der Bewertung berücksichtigt werden. Die Risikoäquivalenzmethode nimmt unter Zuhilfenahme der individuellen Nutzenfunktion einen Abschlag vom Erwartungswert künftiger Cashflows vor und diskontiert diese wiederum mit dem risikolosen Zins. In der Bewertungspraxis findet jedoch fast ausschließlich die hier dargestellte Risikozuschlagsmethode Anwendung. Anstelle der Berücksichtigung der Unsicherheit im Zähler über einen Abschlag (zur Herstellung der Risikoäquivalenz) wird dem Diskontierungssatz eine Risikoprämie zugeschlagen. Vgl. Kruschwitz und Löffler (2005a), S Eine Erörterung der für die Bewertung mittels der unterschiedlichen DCF-Ansätze relevanten Cashflows erfolgt in Kapitel Vgl. Drukarczyk (2003), S. 199; Hommel und Dehmel (2009), S

14 zinsen und Unternehmenssteuersatz, 13 findet also direkt im Zähler Berücksichtigung. Besondere Relevanz in der Bewertungspraxis besitzt hingegen der WACC- Ansatz (WACC steht für weighted average cost of capital, zu Deutsch gewichtete durchschnittliche Kapitalkosten). 14 Ausgehend von der Finanzierungsneutralität der Cashflows wird, unabhängig von der tatsächlichen Kapitalstruktur, zunächst die Annahme eines ausschließlich eigenkapitalfinanzierten Unternehmens getroffen. Die Cashflows umfassen daher keine Zins- oder Tilgungszahlungen. Somit erfasst der WACC-Ansatz zunächst eine falsche, 15 da zu hohe Steuerlast, die jedoch über einen Korrekturfaktor (Unternehmenssteuersatz (s) abzüglich 1) im gewogenen Kapitalkostensatz, d.h. der entsprechend dem Verschuldungsgrad gewichteten Renditeforderungen der Eigen- und Fremdkapitalgeber, berichtigt wird. 16 Während im WACC-Ansatz das Tax Shield im Diskontierungssatz Berücksichtigung findet, bildet der Total-Cashflow-Ansatz (TCF-Ansatz) die Vorteilhaftigkeit einer Fremdfinanzierung unter Zugrundelegung der tatsächlichen Steuerlast direkt in den Cashflows, den Total Cashflows, ab. 17 Der gewogene Kapitalkostensatz bedarf daher keiner weiteren Anpassung. Der Adjusted-Present-Ansatz (APV-Ansatz), dem das Prinzip der Wertadditivität zugrunde liegt, zeichnet sich hingegen durch eine strikte Trennung von Leistungs- und Finanzierungsebene aus. Der Unternehmenswert (UW) entspricht dabei der Summe der mit den Eigenkapitalkosten eines fiktiv unverschuldeten Unternehmens diskontierten Cashflows und des Wertbeitrages der Finanzierungseffekte (u.a. dem Barwert der Tax Shields) unter Berücksichtigung des tatsächlichen Verschuldungsgrades. 18 Im folgenden wird zum einen auf die Cashflowprognose und zum anderen auf die Abgrenzung der bewertungsrelevanten Cashflows sowie die Ermittlung der Kapitalkosten in Abhängigkeit vom jeweiligen DCF-Ansatz eingegangen. 13 Diese vereinfachende Form der Berechnung des Tax Shield unterstellt einen linearen Steuertarif sowie eine vollständige Absetzbarkeit der Fremdkapitalzinsen von der Steuerbemessungsgrundlage. Vgl. Seppelfricke (2007), S. 23, Fußnote Vgl. KPMG (Hrsg.) (2009), S. 19; Bruner et al. (1998), S. 15; Lessard (1996), S. 57; Seppelfricke (2007), S. 37; Drukarczyk (2003), S. 260; Burger und Ulbrich (2005), S. 526; Essler et al. (2005), S Vgl. Ballwieser (2007), S Vgl. Seppelfricke (2007, S. 24. Für die genaue Vorgehensweise bei der Berechnung der Kapitalkosten der einzelnen DCF-Ansätze sei auf Kapitel 2.3, insbesondere Formel (3), S. 10, verwiesen. 17 Vgl. Ballwieser (2007), S. 117; Seppelfricke (2007), S. 26; Hommel und Dehmel (2009), S Vgl. Brealey et al. (2006), S. 521; Ballwieser (200), S. 118 f.; Seppelfricke (2007), S

15 2.2 Ermittlung und Prognose der Cashflows Die Zukunftsorientierung des DCF-Ansatzes erfordert die Prognose der künftigen, nachhaltig erzielbaren Cashflows aus der operativen Tätigkeit eines Unternehmens. Hierzu [...] kann die strategische und operative Planung (Plan-GuV, Plan- Bilanz, Investitionspläne) der einzelnen Geschäftsbereiche zugrunde gelegt werden. 19 Die direkte Ermittlung der Cashflows erfolgt dabei durch Gegenüberstellung von Ein- und Auszahlungen. Ungeachtet der höheren Aussagekraft und Genauigkeit dieser Art der Berechnung, wird hingegen in der Bewertungspraxis der Cashflow häufig auf indirekte Weise ermittelt. 20 Dazu werden dem Jahresüberschuss zahlungsunwirksame Aufwendungen hinzuaddiert sowie zahlungsunwirksame Erträge in Abzug gebracht. Des Weiteren sind erfolgsneutrale, zahlungswirksame Vorgänge entsprechend einzubeziehen. 21 Die jeweilige Cashflowabgrenzung kann u.u., je nach zugrunde liegendem Ermittlungsschema sowie Rechnungslegungsstandard (z.b. IFRS, US-GAAP oder HGB), erheblich variieren. 22 Ein Abgleich mit den unterschiedlich abgegrenzten, bewertungsrelevanten Cashflows der einzelnen DCF-Methoden (siehe Abbildung 1, S. 7) scheint daher erforderlich. Der WACC- und der APV-Ansatz greifen dabei auf den Operating Free Cashflow, häufig auch nur als Free Cashflows (FCF) bezeichnet, zurück, der sich vereinfachend wie folgt berechnet: Operatives Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT) abzüglich Steuern (bezogen auf EBIT, d.h. unter der Annahme eines unverschuldeten Unternehmens) zuzüglich Abschreibungen auf Sachanlagen abzüglich betriebsnotwendiger Bruttoinvestitionen in Anlage- und Umlaufvermögen. 23 Die Addition des Steuerersparnisses einer tatsächlichen Fremdfinanzierung führt zum Total Operating Free Cashflow (TCF), der in das TCF-Verfahren eingeht. Der dem Equity-Ansatz zugrunde liegende Cashflow, der Flow to Equity (FTE), unterscheidet sich vom TCF dadurch, dass 19 Arbeitskreis Finanzierung (1996), S Vgl. Seppelfricke (2007), S. 44. Dies geschieht häufig aufgrund des Mangels an detaillierten Rechnungslegungsinformationen. Bei externen Unternehmensanalysen muss zwangsläufig auf die indirekte Cashflow-Ermittlung zurück gegriffen werden. Vgl. Seppelfricke (2007), S. 44 ff. 21 Vgl. Nowak (2003), S. 44; Kruschwitz et al. (2009), S Vgl. Seppelfricke (2007), S Vgl. hierzu und im Folgenden Seppelfricke (2007), S. 54 f.; Copeland et al. (2000), S. 167 f. 6

16 zusätzlich eine Subtraktion der an die Fremdkapitalgeber zu zahlenden Zinsen sowie der Zahlungen aus Tilgung und Aufnahme von Krediten erfolgt. 24 Abbildung 1: Cashflow-Definitionen in verschiedenen Zahlungsstromverfahren (Quelle: Seppelfricke (2007), S. 56) Die im Rahmen einer Vergangenheitsanalyse ermittelten historischen Cashflows in Verbindung mit den sog. Werttreibern eines Unternehmens bilden die Basis für die Prognose künftiger Zahlungsmittelüberschüsse. 25 Die Abschätzung des künftigen Erfolgspotenzials eines Unternehmens erfolgt u.a. unter Berücksichtigung des Marktumfeldes, 26 der Marktstellung des Unternehmens und seiner künftig verfolgten Strategie sowie der antizipierten Marktentwicklung. 27 Die Werttreiber quantifizieren die strategischen Entscheidungen und überführen diese in strategiespezifische Cash Flows. 28 Aus Gründen der Unsicherheit künftiger Umweltzustände ist bei der Cashflowprognose auf Erwartungswerte abzustellen. 29 Um der Prognoseunsicherheit weiterhin Rechnung zu tragen, erfolgt häufig eine 24 Vgl. Ballwieser (2007), S Vgl. Nowak (2003), S Dies kann bspw. über eine Branchenstrukturanalyse mittels Porters Five Forces erfolgen. Die Five Forces determinieren das Ertragspotenzial einer Branche anhand von fünf Einflussgrößen: Wettbewerbsintensität, Bedrohung durch neue Wettbewerber, Bedrohung durch Konkurrenzprodukte (Substitute), Verhandlungsstärke der Lieferanten und Verhandlungsstärke der Kunden. Vgl. Seppelfricke (2007), S. 260 f. 27 Vgl. Seppelfricke (2007), S , für eine sehr detaillierte Vorgehensweise bei der Vergangenheitsanalyse und Cashflowprognose. 28 Nowak (2003), S Vgl. Ballwieser (2007), S. 119; Kruschwitz und Löffler (2005b), S. 420; Kruschwitz und Löffler (2008), S. 804; Lessard (1996), S. 58; Nowak (2003), S. 62; Baecker et al. (2007), S

17 Unterteilung in eine Detailplanungsphase (häufig 3 bis 5 Jahre) und eine daran anschließende Rentenphase. 30 Von einer willkürlichen Festlegung der Planungsperiode ist jedoch abzusehen. Vielmehr sollte die Länge der Periode in Abhängigkeit von der Prognosefähigkeit der Cashflows sowie der Phase des Lebenszyklus, in dem sich das Unternehmen befindet, gewählt werden. 31 In der Rentenphase wird gemeinhin unterstellt, dass sich das Unternehmen in einem Gleichgewichtszustand (sog. steady state ) befindet, der als repräsentativ für die künftige Entwicklung des Unternehmens angesehen werden kann Ermittlung der Kapitalkosten Im FTE-Ansatz (bzw. Equity-Ansatz) entspricht der Diskontierungssatz den Eigenkapitalkosten rek, deren kapitalmarktorientierte Ermittlung in der US-amerikanischen und europäischen Bewertungspraxis i.d.r. durch Rückgriff auf das Capital Asset Pricing Model (CAPM) erfolgt. 33 Der Unternehmenswert (UW) ergibt sich unter Berücksichtigung einer Detailplanungs- und Rentenphase wie nachstehend: 34 (1) mit Unabhängig vom jeweils angewandten DCF-Ansatz besitzt der in Form einer ewigen Rente ermittelte Residualwert (RWT) der Rentenphase (vgl. Formel (1)) einen hohen Einfluss auf den Unternehmenswert (UW). 35 Francis et al. zufolge beläuft sich sein Anteil an UW im Falle kapitalmarktorientierter Unternehmen auf durchschnittlich 80 Prozent; Copeland et al. dagegen ermitteln eine Spanne von 30 Vgl. Copeland et al. (2000), S. 135 f.; Kruschwitz et al. (2009), S. 95 f.; Essler et al. (2005), S. 595 f. 31 Vgl. Kruschwitz et al. (2009), S. 95 f. Darüber hinaus sollte der Detailplanungszeitraum den gesamten Zyklus der operativen Geschäftstätigkeit umfassen. 32 Vgl. Kruschwitz et al. (2009), S. 95 und S. 101; Copeland et al. (2000), S Vgl. Bruner et al. (2002), S. 15; Seppelfricke (2007), S. 21; Ballwieser (2007), S. 93. So nutzen laut einer Studie von KPMG 95 % der befragten Unternehmen das Standard-CAPM für die Ermittlung der Kapitalkosten. Vgl. KPMG (Hrsg.) (2009), S. 7. Eine detaillierte Erörterung der marktorientierten Ermittlung der Eigenkapitalkosten rek mittels des CAPM erfolgt in Kapitel Vgl. Nowak (2003), S. 29 ff. 35 Vgl. Kruschwitz et al. (2009), S. 99 ff. Alternativ kann jedoch auch ein Liquidationswert anstelle eines Fortführungswertes angesetzt werden. 8

18 56 bis 125 Prozent. 36 Der genaue Wertbeitrag von RWT bemisst sich anhand der Länge der Detailplanungsperiode (vgl. Abschnitt 2.2) sowie der Höhe der Kapitalkosten, der Ertragssteuern (im WACC-Ansatz) und einer eventuellen, konstanten Wachstumsrate (g) im Falle nachhaltig erzielbarer Wettbewerbsvorteile. 37 Besonderen Einfluss auf den Unternehmenswert besitzt dabei die Wachstumsrate, die über Abzug von den Kapitalkosten der Rentenperiode in die Bewertung einbezogen wird. Als Richtwert wird im Schrifttum gemeinhin ein Wert zwischen erwarteter Inflation und BIP-Wachstum (der für das Unternehmen relevanten Wirtschaftsräume) empfohlen. 38 Jedoch ist insbesondere aber auch dem Lebenszyklus des Unternehmens, der absatzseitigen Überwälzbarkeit von Preissteigerungen (vgl. Kapitel 4.6.1) sowie nachhaltiger Wettbewerbsvorteile bei der Ermittlung von g Rechnung zu tragen. 39 Bei Anwendung der Entity-Ansätze ist neben den Eigenkapitalkosten (rek) darüber hinaus die Kenntnis der Renditeforderungen der Fremdkapitalgeber (rfk) erforderlich. I.d.R. wird zu ihrer Schätzung auf am Kapitalmarkt beobachtbare Anleiherenditen von Unternehmen gleicher Bonität (Rating) zurückgegriffen. 40 Von historischen Zinsen ist aufgrund der Zukunftsorientierung der Bewertung abzusehen. Da die Entity-Verfahren zunächst den Marktwert des Gesamtkapitals (GK) ermitteln, ist in einem zweiten Schritt der Marktwert des zinstragenden Fremdkapitals (FK), die mit den Fremdkapitalkosten kapitalisierten künftigen Zinszahlungen, in Abzug zu bringen. Im Zweiphasenmodell (Detailplanungs- und Rentenphase) ergibt sich für den WACC-Ansatz folgende Bewertungsgleichung: 41 (2) mit 36 Vgl. Francis et al. (2000), S. 57 f.; Copeland et al. (2000), S. 267 f. Werte über 100% ergeben sich aus einem negativen NPV während der Detailplanungsperiode. 37 Vgl. Kruschwitz et al. (2009), S. 99. Verhältnismäßig niedrige Residualwerte (RWT) ergeben sich im Falle langer Detailplanungsphasen, hoher Kapitalkosten (aufgrund des Zinseszinseffektes), niedriger Ertragssteuern (da sie den gewogenen Kapitalkostensatz senken) und Wachstumsraten (sie reduzieren den Diskontierungssatz und mindern den Zinseszinseffekt). Vgl. Kruschwitz et al. (2009), S Vgl. hierzu z.b. Kruschwitz et al. (2009), S Da ein Wachstum oberhalb der Steigerungsrate des BIP langfristig dazu führt, dass ein Unternehmen die Größe der Volkswirtschaft übersteigt, stellt das erwartete Wirtschaftswachstum dabei die Obergrenze dar. 39 Vgl. Seppelfricke (2007), S. 87 ff. 40 Vgl. Arbeitskreis Finanzierung (1996), S. 559; Copeland et al. (2000), S. 210; Seppelfricke (2007), S. 72; Burger und Ulbrich (2005), S. 546 f.; Nowak (2003), S. 87 f. 41 Vgl. hierzu und im Folgenden Nowak (2003), S

19 Für die gewogenen Kapitalkosten der Eigen- und Fremdkapitalgeber gilt ferner: (3) Wird der FCF durch den TCF ersetzt und der gewichtete Kapitalkostensatz (wacc) um den Korrekturfaktor (1 - s) bereinigt, erhält man den Unternehmenswert nach dem TCF-Verfahren. Bei der Gewichtung der Kapitalanteile sind grundsätzlich Marktwerte zugrunde zu legen, da eine Orientierung an Buchwerten zu erheblich verzerrten (und somit falschen) Unternehmenswerten führt. 42 Da jedoch die Schätzung der Kapitalstruktur die Kenntnis des Marktwertes des Gesamtunternehmens (UW) bzw. des Eigenkapitals (EK) und somit das Ergebnis der eigentlichen Bewertung voraussetzt, ergibt sich im TCF- und WACC-Ansatz das sog. Zirkularitätsproblem. 43 Dieses kann über die Festlegung einer Zielkapitalstruktur zunächst leicht umgangen werden. Dieser Lösungsansatz ist jedoch an restringierende, aus praktischer Warte z.t. nicht erfüllbare Anforderungen geknüpft. So muss, zur Aufrechterhaltung einer konstanten Zielkapitalstruktur, jede Investition anteilig mit Fremd- als auch Eigenkapital finanziert werden. Eine daraus resultierende Wertsteigerung (oder Wertvernichtung), aber auch die Schwankungen des Aktienkurses im Falle börsennotierter Unternehmen, und somit ein variierender Marktwert des Eigenkapitals, sind zudem über eine entsprechende Aufnahme oder Tilgung von Fremdkapital zu kompensieren. 44 Aus Gründen dieser realitätsfernen Finanzierungsannahmen ist alternativen Lösungsansätzen daher Vorrang zu gewähren. 45 So kann die periodenspezifische Kapitalstruktur (und somit EK und GK) auch durch mathematische Iteration 46 oder mit Hilfe eines rekursiven Lösungsansatzes Vgl. Kruschwitz et al. (2009), S. 52 und S. 88; Copeland et al. (2000), S. 203; Seppelfricke (2007), S. 72 f. So führt eine, auf Buchwerten basierte Kapitalkostenbestimmung zu einer deutlichen Überschätzung der Unternehmenswerte. Vgl. Essler et al. (2005), S Vgl. Kruschwitz et al. (2009), S, Vgl. Essler et al. (2005), S. 595; Ballwieser (2007), S Vgl. Nowak (2003), S. 80 f.; Seppelfricke (2007), S Vgl. Kruschwitz et al. (2009), S. 93. Durch Einsetzen von Schätzwerten für EK werden die wacc bestimmt, auf deren Basis ein vorläufiger Unternehmenswert berechnet wird. Dieser wird wiederum zur Berechnung der WACC und zur erneuten Berechnung von UW verwendet. Die Iteration ist beendet, wenn eine Übereinstimmung zwischen geschätztem und berechnetem Wert herrscht. Vgl. Hommel und Dehmel (2009), S. 237 f. sowie Seppelfricke (2007), S. 83 f. 47 Im rekursiven Lösungsansatz wird, ausgehend vom Barwert des Residualwertes (Unternehmenswert der Rentenperiode), der Marktwert des Eigenkapitals bestimmt und anschließend auf den Bewertungsstichtag zurückgerechnet. Vgl. Hommel und Dehmel (2009), S

20 ermittelt werden. Darüber hinaus sind die Eigenkapitalkosten (rek), sowohl im Equity-Ansatz als auch im WACC- und TCF-Ansatz, weniger als Zahl, sondern vielmehr als eine Funktion des Verschuldungsgrades aufzufassen, da in der Realität wegen des Konkursrisikos davon auszugehen ist, dass ein Anstieg des Verschuldungsgrades zu entsprechend höheren Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber führt. 48 In empirischen Studien wurde jedoch festgestellt, dass die Eigenkapitalkosten erst bei hochverschuldeten Unternehmen signifikant ansteigen. 49 Eine vereinfachende, verschuldungsunabhängige Ermittlung von rek ist daher im Falle der Bewertung hochliquider Unternehmen gerechtfertigt. Während die vorgenannten DCF-Verfahren auf die Eigenkapitalkosten eines verschuldeten Unternehmens (rek) zurückgreifen, erfordert der APV-Ansatz hingegen die Schätzung der Eigenkapitalkosten eines fiktiv unverschuldeten Unternehmens (reku). Der Wert einer Unternehmung (UW) ergibt sich aus der Summe der einzelnen Wertkomponenten (UWj), d.h. dem Wert des operativen Geschäfts eines unverschuldeten Unternehmens (V E ) zuzüglich der Barwerte der Finanzierungseffekte, z.b. dem Tax Shield (V S ), abzüglich des Marktwertes des Fremdkapitals: 50 (4) (5) mit (6) mit Die Ermittlung der Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber eines unverschuldeten Unternehmens (reku) stellt das Hauptproblem des APV-Ansatzes dar. Sie lassen sich nicht am Kapitelmarkt beobachten und können somit nicht direkt mit Hilfe des CAPM abgeleitet werden. 51 Im Schrifttum existiert daher eine Vielzahl von Überleitungsformeln, die an unterschiedliche, mitunter realitätsferne Annahmen geknüpft sind. 52 Der Diskontierungssatz des Tax Shield (V S ) ist in 48 Vgl. Kruschwitz und Löffler (2003), S. 732 f. 49 Vgl. Seppelfricke (2007), S Vgl. Ballwieser (2007), S. 119; Nowak (2003), S. 33 ff. 51 Vgl. Ballwieser (2007), S. 133; Nowak (2003), S. 34 f. 52 Vgl. Kruschwitz (2009), S. 145 ff.; Ballwieser (2007), S

21 Abhängigkeit von der verfolgten Finanzierungspolitik des Unternehmens zu wählen. Unter der Prämisse der gleiche[n] Unsicherheit von Steuervorteilen wie [der] von Fremdkapital [...] (unterstellen wir mit anderen Worten Sicherheit), [...] können die Steuervorteile mit der Renditeforderung der Fremdkapitalgeber diskontiert werden. 53 Brealey und Myers verwenden im Falle einer wertorientierten Finanzierungspolitik, bei der eine Zielkapitalstruktur a priori festgelegt wird, 54 reku, und bei autonomer Finanzierung, unter der die künftigen Fremdkapitalbestände bekannt sind bzw. in präzisen Finanzierungsplänen festgelegt werden, rfk zur Diskontierung des Tax Shield (V S ). 55 Sie führen aber, analog zur Vorgehensweise von Ballwieser, 56 weiter aus, dass im letztgenannten Fall das Tax Shield der Periode t (als Produkt von rfk, FKt-1 und s) streng genommen für ein Periode mit rfk anstelle von reku aufgrund einer sicheren Festlegung des Fremdkapitalbestandes am Periodenanfang zu diskontieren sei. 57 Dieser Vorgehensweise schließen sich Kruschwitz und Löffler grundsätzlich an, ersetzen jedoch, unter Vernachlässigung des Kreditausfallsrisikos eines Unternehmens und der Annahme von künftig sicherem Steuersatz und Fremdkapitalzins, rfk durch rf Kritische Würdigung Die Wahl der Bewertungsmethode ist untrennbar an die Finanzierungspolitik des zu bewertenden Unternehmens gebunden, denn wer sich bei der Unternehmensbewertung nicht von vornherein auf eine bestimmte Finanzierungspolitik festlegt, kann nicht korrekt bewerten. 59 Wird z.b. eine autonome Finanzierungspolitik unter der Annahme künftig fixierter Fremdkapitalmengen verfolgt, bietet sich das APV-Verfahren an. Einer künftig stark schwankenden Kapitalstruktur sowie 53 Ballwieser (2007), S Durch die Festlegung einer Zielkapitalstruktur bestimmt sich der künftige Fremdkapitalbestand, und somit die Höhe des Tax Shield, in Abhängigkeit von dem künftigen Unternehmenswert, der wiederum von dem unsicheren künftigen Wert des Eigenkapitals abhängt. Somit ist auch das Tax Shield unsicher. Vgl. Kruschwitz und Löffler (2001), S. 106; Kruschwitz und Löffler (2003), S. 731; Kruschwitz et al. (2009), S Vgl. Brealey und Myers (2002), S. 382 f. So auch Drukarczyk (2003), S. 213, für den Fall der autonomen Finanzierung. 56 Vgl. Ballwieser (2007), S Vgl. Brealey und Myers (2002), S. 382 f. Laut Brealey und Myers unterliegt das Tax Shield bei wertorientierter Finanzierungspolitik dem Geschäftsrisiko. Die Tax Shields sind demnach [...] just as risky as the project [...]. (Brealey und Myers (2002), S. 383). 58 Vgl. Kruschwitz und Löffler (2001), S. 104 ff.; Kruschwitz und Löffler (2003), S Kruschwitz und Löffler (2003), S

22 Ansatz bewertungsrelevante Cashflows Kapitalkosten FTE- Ansatz komplizierter Finanzierungsstrukturen kann in diesem Ansatz besser Rechnung getragen werden. 60 Allerdings ist die Bestimmung der Eigenkapitalkosten (reku) deutlich komplexer, was einer praktischen Anwendung entgegensteht. Bei Kenntnis der künftigen Fremdkapitalquoten, bspw. über die Festlegung einer Zielkapitalstruktur, also einer sog. wertorientierten Finanzierung, ist dagegen die Anwendung des WACC-Verfahrens naheliegend. 61 Dieser Ansatz ist jedoch nicht zwingend an die Bedingung konstanter Fremdkapitalquoten gebunden. Anwendungsvoraussetzung im Falle variabler Verschuldungsgrade ist die genaue Kenntnis der Quoten am Bewertungsstichtag. 62 Im Rahmen einer Anwendung des TCF- Verfahrens kann zwar analog zum WACC-Verfahren das Zirkularitätsproblem über die Festlegung einer Zielkapitalstruktur gelöst werden. Dennoch verbleibt die Prognose des künftigen Fremdkapitalbestandes (FK) für die Berechnung des direkt in die Cashflows eingehenden Tax Shields. Da die Höhe von FK in diesem Fall jedoch unternehmenswertabhängig bestimmt werden muss, ergibt sich ein erneutes Zirkularitätsproblem. 63 Der praktischen Anwendung des TCF-Ansatzes sind daher deutliche Grenzen gesetzt. Tabelle 1 stellt die verschiedenen DCF- Ansätze zusammenfassend gegenüber. WACC- Ansatz TCF- Ansatz APV- Ansatz Cashflows an Eigenkapitalgeber nach Zinsen und Steuern (FTE) Cashflows bei fiktiver, vollständiger Eigenfinanzierung (FCF) Cashflows an Eigen- und Fremdkapitalgeber vor Zinsen nach tatsächlich zu zahlenden Steuern (TCF) Cashflows bei fiktiver Eigenfinanzierung (FCF) sowie Cashflows aus Finanzierungseffekten. Eigenkapitalkosten (rek) Steuerangepasste gewogenen Kapitalkosten der Eigen- und Fremdkapitalgeber (wacc) Gewogenen Kapitalkosten der Eigen- und Fremdkapitalgeber (wacc ohne Korrekturfaktor) Eigenkapitalkosten bei vollständiger Eigenfinanzierung (reku) sowie Fremdkapitalkosten (rfk) bzw. (rf), sofern FK bekannt. Tabelle 1: Gegenüberstellung der DCF-Ansätze (Quelle: eigene Darstellung basierend auf Nowak (2003), S. 38 sowie Ballwieser (2007), S. 117) 60 Vgl. Seppelfricke (2007), S. 28 und S. 37 f.; Copeland et al. (2000), S. 131 f. und S Vgl. Seppelfricke (2007), S Vgl. Kruschwitz et al. (2009), S Vgl. Nowak (2003), S. 40 f. 13

23 Die Identität des mittels der unterschiedlichen DCF-Verfahren ermittelten Unternehmenswertes ist an realitätsferne, vereinfachende Annahmen gebunden. 64 In einem Vergleich zwischen WACC-Ansatz und APV-Ansatz betonen bspw. Kruschwitz und Löffler, dass die Voraussetzung dafür in der Praxis meist nicht anzutreffen seien. Laut Ballwieser ließen sich allerdings gleiche Unternehmenswerte ermitteln, sofern die Eigenkapitalkosten verschuldungsgradabhängig ermittelt würden. 65 Wie eingangs gezeigt, sollte das angewandte Verfahren mit der tatsächlichen Finanzierungspolitik des zu bewertenden Unternehmens korrespondieren. 3. Das Capital Asset Pricing Model (CAPM) 3.1 Kurzportrait Aufbauend auf der Portfoliotheorie von Markowitz, dient das auf Sharpe, Lintner, und Mossin zurückgehende Capital Asset Pricing Model (CAPM) der Preisbestimmung risikobehafteter Kapitalanlagen. 66 Die wesentlichen Annahmen, die dem CAPM zu Grunde liegen, lassen sich wie folgt zusammenfassen: 67 Die Marktteilnehmer, die als Preisnehmer auftreten, verhalten sich risikoavers und sind bestrebt, den Nutzen ihres Vermögens zum Periodenende zu maximieren (das CAPM beschränkt sich auf zwei Zeitpunkte). Ihre Entscheidungen fußen allein auf der erwarteten Rendite (E(Ri)) und dem in Form der Varianz (! 2 ) ausgedrückten Risiko. Auf Grund dieses Risikomaßstabs sind ferner normalverteilte Renditen Voraussetzung. 68 Die Gesamtheit der Anleger hegt homogene Erwartungen in Bezug auf künftige Renditen und deren Varianz. Dies setzt wiederum voraus, dass alle relevanten Informationen sämtlichen Marktteilnehmern zeitgleich zur Verfügung stehen. Es herrscht Informationseffizienz. Die Marktpreise reflektieren somit unverzüglich alle verfügbaren bewertungsrelevanten Informationen. Neben einer Anlage in eine festgelegte Anzahl risikobehafteter, marktfähiger und beliebig 64 Vgl. Kruschwitz und Löffler (2001), S. 101 ff. 65 Vgl. Ballwieser (2007), S Vgl. hierzu grundsätzlich Markowitz (1952), S , Sharpe (1964), S , Lintner (1965), S sowie Mossin (1966), S Vgl. hierzu und im Folgenden Perridon et al. (2009), S. 109 und 261 f.; Copeland et al. (2008), S. 206 f.; Kruschwitz und Husmann (2010), S. 176 ff.; Steiner und Bruns (2007), S. 21 f.; Solnik und McLeavey (2009), S. 121 f. 68 Jedoch ist im Falle einer quadratischen Nutzenfunktion der Anleger eine Normalverteilung der Rendite nicht Voraussetzung. Vgl. Copeland et al. (2008), S

24 teilbarer Wertpapiere besteht die Möglichkeit, unbegrenzt Kapital zu einem risikolosen Zins anzulegen als auch aufzunehmen. Steuern oder Kosten für Transaktionen und Informationen fallen nicht an. Ferner existieren weder Marktzutrittsbeschränkungen noch handelseinschränkende Regulierung in der Modellwelt des CAPM. 69 Herzstück des CAPM ist die lineare Beziehung zwischen Rendite und Risiko, die in der risikoaversen Nutzenmaximierung der Anleger gründet; für die Übernahme von Risiko fordern sie demgemäß eine angemessene Rendite. Im Kapitalmarktgleichgewicht wählen die Anleger eine Kombination der risikolosen Anlage 70 mit einem optimalen Portfolio sämtlicher risikobehafteter Wertpapiere (auch als Marktportfolio M bezeichnet), die in ihrem Rendite-Risiko-Verhältnis nicht zu überbieten ist. So realisieren sie entweder eine minimale Varianz bei gegebener Rendite oder eine maximale Rendite bei konstanter Varianz. Jede einzelne dieser Kombinationen liegt auf der sog. Kapitalmarktlinie (Capital Market Line, CML), deren Steigung sich auch als Preis des Risikos interpretieren lässt. 71 Abbildung 2: Kapitalmarktlinie und Wertpapierlinie (Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an Copeland et al. (2008), S. 150 f.) Die Effizienzkurve, auf welcher das Marktportfolio M liegt, ergibt sich aus den Korrelationen sämtlicher Wertpapiere untereinander. Sie verdeutlicht graphisch den Diversifikationseffekt, der auftritt, sofern die dem Portfolio zugrunde liegenden Wertpapiere Korrelationskoeffizienten von unter 1 aufweisen. Aufgrund dieses Effektes kann die Varianz eines Portfolios unter die gewichtete Varianz der 69 Vgl. Perridon et al. (2009), S. 109 und 261 f.; Copeland et al. (2008), S. 206 f.; Kruschwitz und Husmann (2010), S. 176 ff.; Steiner und Bruns (2007), S. 21 f. 70 Dies schließt sowohl die Kapitalanlage als auch die Kapitalaufnahme ein. 71 Vgl. Perridon et al. (2009), S. 254 und 263 f. 15

25 einzelnen Wertpapiere gesenkt werden. 72 Der Preis eines einzelnen Wertpapiers, in Form einer Mindestrenditeforderung der Kapitalgeber, wird im CAPM aus dem Marktportfolio abgeleitet. Da den Annahmen zufolge die Anleger das sämtliche Wertpapiere umfassende Marktportfolio halten, können sie das sog. unsystematische, unternehmensspezifische Risiko einzelner Titel (bspw. aus strategischen Fehlentscheidungen der Unternehmensleitung) über Diversifikation vollständig eliminieren. Somit ist auch nur das systematische Risiko, das sich auf alle Unternehmen auswirkende Marktrisiko (z.b. aus konjunkturellen Schwankungen), in Form einer Risikoprämie E (Rm) abzüglich Rf auf den risikolosen Zins Rf vom Kapitalmarkt zu vergüten. 73 Der Wertbeitrag eines einzelnen Titels zum systematischen Risiko des Marktportfolios wird im sog. Betafaktor!i ausgedrückt. Als Quotient aus Kovarianz (COV) zwischen der Wertpapierrendite (Ri) und der des Marktportfolios (Rm) und der Varianz des Marktportfolios (" 2 m) spiegelt er die Sensitivität eines Unternehmens gegenüber Veränderungen des Gesamtmarktes wider. Die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber eines Unternehmens (E(Ri)) berechnet sich laut CAPM nunmehr wie folgt: 74 (7) E(Ri) = Rf + [E(Rm) - Rf]!i mit!i = COV (Rm, Ri) / " 2 m Ein! in Höhe von 1 impliziert den Gleichlauf zwischen der erwarteten Marktrendite und Unternehmensrendite. Die Risikoprämie des Wertpapiers entspricht in diesem Fall der Marktrisikoprämie. Wenn! > 1 reagiert das Wertpapier eines Unternehmens überdurchschnittlich auf Schwankungen des Gesamtmarktes, im Falle! < 1 unterdurchschnittlich. 3.2 Global CAPM Im Zuge der zunehmenden Integration der Finanz- und Gütermärkte in den vergangenen Jahrzehnten und der Erweiterung der Anlagemöglichkeiten über Ländergrenzen hinaus ist das dem CAPM zugrunde liegende Marktportfolio als Portfolio sämtlicher international verfügbarer Anlagetitel aufzufassen Vgl. hierzu und im folgenden Perridon et al. (2009), S Vgl. Copeland et al. (2008), S. 211 ff.; Seppelfricke (2007), S. 66 ff. 74 Vgl. Copeland et al. (2008), S. 210 f. 75 Vgl. Brealey et al. (1999), S

26 Grundvoraussetzung für eine derartige Abgrenzung des Anlageuniversums sind international integrierte Kapitalmärkte. 76 Im klassischen CAPM sind die realen (d.h. kaufkraftbereinigten) Renditen als auch die Konsummöglichkeiten und -präferenzen sämtlicher Anleger identisch. 77 Jedoch können diese Annahmen in einer länderübergreifenden Betrachtung ohne weitere Bedingungen nicht aufrecht erhalten werden. 78 So hat die Existenz von verschiedenen Währungen und Preisniveaus zur Folge, dass dieselbe Anlage aus Sicht des Investors unterschiedliche (reale) Renditen generiert, weshalb sich auch unterschiedliche Renditeerwartungen bilden. 79 Eines der ersten Modelle eines internationalen CAPM, das ICAPM von Solnik, setzt daher, neben identischen Konsummöglichkeiten und -präferenzen, Kaufkraftparität voraus. 80 Die Wechselkurse spiegeln unter Annahme dieser Parität lediglich die unterschiedlichen Preisniveaus der Länder wider. Die reale, dem Anlieger zufließende Rendite wird somit nicht von den Wechselkursen beeinflusst. 81 In Abwesenheit von realem Wechselkursrisiko sowie der Sicherheit bezüglich künftiger Inflationsraten unterscheidet sich ein internationales CAPM von einem klassischen CAPM allein durch die simple Erweiterung des Marktportfolios um sämtliche internationale Anlagetitel. 82 Der risikolose Zins ist dabei der inländische. Im Schrifttum existiert darüber hinaus eine Vielzahl von internationalen Kapitalmarktmodellen, die sich v.a. in ihren Annahmen in Bezug auf die Konsummöglichkeiten und die Berücksichtigung von Wechselkursrisiken und Inflationsunterschieden, aber auch die Existenz von Handelsbeschränkungen in Form von Transaktionskosten oder Investmentbarrieren unterscheiden. 83 Aufgrund ihrer Komplexität und schwerer, z.t. nicht möglicher Operationalisierbarkeit kommt ihnen in der praktischen Ermittlung der Eigenkapitalkosten jedoch keine Bedeutung zu, weshalb sie im Rahmen dieser Arbeit nicht weiter erörtert werden sollen. Im folgenden wird unter einem Local CAPM ein rein nationales 76 Vgl. Harvey (1995a), S. 792; Bekaert et al. (1997), S Vgl. Jandura (2000), S Vgl. Jandura (2000), S Vgl. Herrmann (2005), S Vgl. Harvey (2001), S Vgl. Solnik und McLeavey (2009), S Solnik und McLeavey bezeichnen den Wechselkurs in diesem Zusammenhang als pure translation-accounting device. 82 Vgl. Solnik und McLeavey (2009), S. 126 und S. 130; Stulz (1995), S Vgl. für eine ausführliche Diskussion v.a. Jandura (2000), S

27 CAPM und unter einem Global CAPM ein internationales CAPM im Sinne einer Erweiterung des Marktportfolios um internationale Anlagetitel verstanden. 3.3 Bewertungspraxis Das CAPM stellt die dominante Methode zur Ermittlung marktorientierter Eigenkapitalkosten dar. 84 Im folgenden soll deshalb zunächst auf die Ermittlung der für eine Anwendung erforderlichen Parameter, des risikolosen Zinssatzes (Rf), der Marktrisikoprämie (Rm abzüglich Rf) und des Betafaktors (!i)), genauer eingegangen werden. Anschließend folgt eine kurze kritische Würdigung der generellen Anwendbarkeit des CAPM im Kontext der Unternehmensbewertung. In der Praxis wird zur Approximation des risikolosen Zinses häufig auf quasisichere Staatsanleihen höchster Bonität (AAA-Rating) mit Laufzeiten von zehn oder mehr Jahren zurückgegriffen. 85 Die Verwendung eines über den gesamten Bewertungszeitraum konstanten Zinses ist aus Bewertungssicht 86 allerdings nur dann gerechtfertigt, wenn von einer flachen Zinskurve ausgegangen werden kann. In der Realität sind jedoch häufig mit der Laufzeit steigende Zinsen zu beobachten (normale Zinsstrukturkurve). 87 Somit sind, entsprechend dem Laufzeitäquivalenzprinzip, auch unterschiedlich hohe Zinsen für zu unterschiedlichen Zeitpunkten realisierte Cashflows anzusetzen. Wird dennoch, wie in der Praxis üblich, 88 ein langfristiger, konstanter risikoloser Zins bei der Ermittlung der Kapitalkosten zugrunde gelegt, führt dies zu einer Überschätzung (im Falle einer normalen Zinsstrukturkurve) oder zu einer Unterschätzung (bei fallenden Zinsen mit zunehmender Laufzeit, sog. inverse Zinsstruktur) des Unternehmenswertes. 89 Laufzeitabhängige Zinssätze lassen sich jedoch vergleichsweise einfach über die Zinsstrukturfunktion aus verfügbaren Staatsanleihen ableiten. 90 Unter der Annahme, dass vergangene Renditen repräsentativ für künftige Entwicklungen sind, können die schwer messbaren erwarteten Renditen, die dem 84 Vgl. Bruner et al. (1998), S. 15; KPMG (Hrsg.) (2009), S Vgl. Bruner et al. (1998), S In der Modellwelt des CAPM existieren dagegen keine laufzeitspezifischen Zinsen, da von Einperiodität ausgegangen wird. Vgl. Rausch (2008), S Vgl. Kruschwitz et al. (2009), S. 105 ff. 88 Vgl. Copeland et al. (2000), S. 216, Fußnote Vgl. Copeland et al. (2008), S. 341 f. 90 Vgl. Kruschwitz et al. (2009), S. 108 ff.; Ballwieser (2007), S. 83 ff. 18

28 CAPM zugrunde liegen, durch historisch realisierte Durchschnittsrenditen ersetzt werden. 91 In praxi wird sich dem Marktportfolio, das streng genommen sämtliche risikobehafteten Kapitalanlagen umfasst, 92 durch einen Aktienindex angenähert. Im Local CAPM entpricht dieser einem breiten, nationalen Index (z.b. S&P 500 oder CDAX). 93 Im Rahmen des Global CAPM kann auf den MSCI World Index zurückgegriffen werden. 94 Aus theoretischer Sicht ist laut Fama und French jedoch nicht eindeutig klar [...] which assets (for example, human capital) can legitimately be excluded from the market portfolio [...]. 95 Neben der Wahl des Marktportfolios bestehen zahlreiche weitere Ermessensspielräume bei der Schätzung der erwarteten Renditen sowie des Betafaktors auf Basis historischer Zeitreihen. So ist u.a. eine Entscheidung hinsichtlich der Länge des Beobachtungszeitraumes zu treffen. Das CAPM liefert als einperiodisches Modell hierfür keine Richtlinie. Für langfristige Zeiträume spricht generell die Abbildung langfristiger Entwicklungen. Allerdings besteht die Gefahr, dass Strukturbrüche die ermittelten Durchschnittswerte verzerren. 96 Kurze Zeitreihen spiegeln zwar besser die aktuelle Unternehmens- und Marktsituation wider. Aufgrund der geringeren Zahl der Beobachtungen gehen sie jedoch mit einem höheren Standardfehler einher, der wiederum die statistische Aussagekraft der Mittelwerte reduziert. Aber auch erheblich abweichende Schätzergebnisse für Marktrisikoprämie und Betafaktor, je nach zugrunde gelegtem Renditeintervall (Tages-, Wochen-, Monats- oder Jahresrenditen) und Art der Mittelwertbildung (arithmetisches oder geometrisches Mittel), 97 eröffnen dem Bewerter deutliche Ermessensspielräume. Der Betafaktor lässt sich über eine Regression von Unternehmensrendite und Marktrendite ermitteln. Für den Fall nicht-börsennotierter Unternehmen kann dieser näherungsweise über Branchenbetafaktoren oder über Rückgriff auf vergleichbare, am Kapitalmarkt gelistete Unternehmen (sog. Peer-Group-Unternehmen) geschätzt werden. 98 Betafaktoren, die auf diese Weise ermittelt werden, 91 Vgl. Copeland et al. (2000), S. 216; Kruschwitz und Löffler (2008), S Vgl. Kruschwitz und Löffler (2008), S Vgl. Copeland (2000), S. 216; Kruschwitz et al. (2009), S. 114; Kruschwitz und Löffler (2008), S. 807 f. 94 Vgl. Stulz (1995), S Fama und French (2004), S Vgl. Kruschwitz et al. (2009), S Vgl. Nowak (2003), S. 91 ff. 98 Vgl. Nowak (2003), S. 91 ff. 19

29 haben zudem den positiven Nebeneffekt einer höheren zeitlichen Stabilität. 99 Da sich das systematische Risiko, das durch den Betafaktor erfasst wird, in eine operative und finanzielle Komponente aufspaltet, muss auch die Vergleichbarkeit auf beiden Risikoebenen gewährleistet sein. Während Abweichungen im Hinblick auf operative Risiken innerhalb einer Branche als tendenziell gering eingestuft werden, unterscheidet sich das finanzielle Risiko oftmals erheblich. 100 Dies ist insbesondere auf eine abweichende Kapitalstruktur zurückzuführen. 101 Zur Bereinigung des Betafaktors um Finanzierungseffekte existieren in der Literatur zahlreiche Anpassungsformeln, mithilfe derer zunächst ein sog. unlevered beta eines fiktiv unverschuldeten Unternehmens ermittelt wird. 102 In einem zweiten Schritt erfolgt die Anpassung an die unternehmensspezifische Kapitalstruktur, das sog. relevering. 103 Ein unlevered beta wird bspw. auch im APV-Ansatz benötigt. Zunächst spricht die Vergangenheitsorientierung bei der Ermittlung der einzelnen Parameter des CAPM gegen eine Anwendung im Rahmen einer zukunftsorientierten Unternehmensbewertung nach dem DCF-Verfahren. Auch die annahmegemäße Einperiodität des Modells ist aus theoretischer Sicht, streng genommen, für mehrperiodische Anlageentscheidungen ungeeignet, 104 was jedoch von der Bewertungspraxis weitestgehend ignoriert wird. 105 Vor allem ist auch bei der Übernahme von Unternehmen davon auszugehen, dass der Investor Einfluss auf den Erfolg des Unternehmens hat, was jedoch eine Annahmeverletzung des CAPM darstellt. 106 Da eine Akquisition meist zu einem veränderten Risikoprofil des Unternehmens (z.b. infolge von Umstrukturierungen, einer veränderten Geschäftspolitik oder die Konzernzugehörigkeit) führt, unter- oder überschätzt ein historischer Betafaktor u.u. das künftige systematische Risiko. 107 Als Argument für das CAPM ist jedoch die marktorientierte Ermittlung sowie seine theoretische 99 Vgl. Seppelfricke (2007), S Vgl. Seppelfricke (2007), S Vgl. Nowak (2003), S Vgl. hierzu Kruschwitz und Löffler (2003), S. 733; Kruschwitz et al. (2009), S Die Notwendigkeit derartiger Anpassungsformeln resultiert aus dem Einfluss des Verschuldungsgrades auf die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber aufgrund des Konkursrisikos. Für eine Diskussion der verschiedenen Ansätze und ihrer unterschiedlichen Annahmen bezüglich der Finanzierungspolitik, Ausfallrisiko von Fremdkapital und Besteuerung sei insbesondere auf Kruschwitz et al. (2009), S , verwiesen. 104 Vgl. Löffler (2007), S Vgl. Kruschwitz und Husmann (2010), S. 302 ff. 106 Vgl. Lessard (1996), S Vgl. Nowak (2003), S. 88 f. 20

30 Fundierung anzuführen. 108 In Ermangelung einer besseren Alternative 109 bietet das CAPM Vorteile gegenüber einer willkürlichen Festlegung von Risikozuschlägen für die Ermittlung der Eigenkapitalkosten. 4. Bestimmung der DCF-Parameter in Emerging Markets 4.1 Abgrenzung der Emerging Markets Als Emerging Markets werden jene aufstrebenden Volkswirtschaften bezeichnet, die dank ihrer wirtschaftlichen Eigendynamik einen relativ hohen Entwicklungsgrad, verglichen mit den übrigen Entwicklungsländern, aufweisen. 110 So führten grundlegende politische und ökonomische Reformen Ende der 1980er und Anfang der 1990er Jahre, eine zunehmend marktwirtschaftliche Orientierung sowie eine Politik der wirtschaftlichen Öffnung zu bis heute anhaltendem, bemerkenswertem Wachstum in BIP und Lebensstandard. 111 Ihr Wirtschaftswachstum übertrifft nicht selten das der Industrieländer um das zwei- bis dreifache. 112 Zudem sind sie, im Vergleich zu den typischen Entwicklungsländern, gekennzeichnet von einer deutlich diversifizierteren Wirtschaftsstruktur (der Primärsektor verliert zusehends an Bedeutung), einer zunehmenden Integration in die globalen Kapital- und Gütermärkte sowie einer erhöhten Fähigkeit zur Befriedung der Primärbedürfnisse. Ein i.d.r. stark wachsender Exportsektor bedingt ferner die Reduzierung des Staatsdefizits als auch der Auslandsverschuldung. 113 Da sich diese Länder deshalb an der Schwelle zur einer Industrienation befinden, werden sie im Deutschen häufig auch als Schwellenländer bezeichnet. 114 Generell gehören sie jedoch noch der Gruppe der Entwicklungsländer an, zu denen die Weltbank jene Staaten zählt, die ein Bruttonationaleinkommen (BNE) von unter USD / Kopf aufweisen Vgl. Löffler (2007), S Vgl. Löffler (2007), S Vgl. Hemmer (2002), S. 45; Hass und Neumair (Hrsg.) (2006), S. 324 f. 111 Vgl. Füss (2004), S. 9; Herrmann (2005), S. 1f.; Bruner et al. (2003), S. 3; Pereiro (2002), S Vgl. Bruner et al. (2003), S. 4 f. 113 Vgl. Haas und Neumair (Hrsg.) (2006), S. 115 f. und S. 325 f. 114 Vgl. Haas und Neumair (Hrsg.) (2006), S Vgl. World Bank (2010a), o.s. 21

31 Länderklassifizierung BNE pro Kopf (in USD) Entwicklungsland Länderanzahl Niedriges Einkommen! 975 x 43 Niedriges mittleres Einkommen 976 bis x 55 Hohes mittleres Einkommen bis x 46 Hohes Einkommen " Tabelle 2: Länderklassifizierung der Weltbank (Quelle: eigene Darstellung basierend auf World Bank (2010a), o.s.; World Bank (2010b), o.s.) Der Begriff Emerging Markets wurde von der International Finance Corporation (IFC), einer Tochter der Weltbankgruppe, geprägt, die im Jahre 1981 den ersten Aktienindex zur Abbildung der wirtschaftlichen Entwicklung dieser einem Wandel unterliegenden Länder ins Leben rief. 116 Die IFC klassifiziert einen Aktienmarkt als Emerging Market, wenn das entsprechende Land der Weltbankdefinition für Entwicklungsländer entspricht (vgl. Tabelle 2) oder dessen Aktienmarkt über eine niedrige, für ausländische Investoren zugängliche Marktkapitalisierung im Vergleich zum BNE verfügt. 117 Eine niedrige Relation impliziert zum einen niedrigen Entwicklungsstand und zum anderen eine geringe Liberalisierung der nationalen Aktienmärkte. 118 Letztere ist vor allem das Resultat von Investmentbarrieren, die beispielsweise in Form von Restriktion der Investitionen in ihrer Höhe oder für bestimmte Sektoren den Marktzugang für ausländische Anleger erschweren oder verhindern. 119 Eine rein statische Abgrenzung wird jedoch dem Charakter der Aktienmärkte in Emerging Markets nicht gerecht, da sie im Hinblick auf den Grad ihrer Entwicklung, Größe sowie Aktivität einem ständigen Wandel unterliegen. So existiert in der Literatur keine allgemein gültige Definition der Emerging Markets. 120 Tabelle 3 zeigt die vom S&P-Index (ehemals IFC Global Index) als Emerging Markets klassifizierten Länder per Juli Vgl. Bruner et al. (2003), S Vgl. Bruner et al. (2003), S. 6; Füss (2004), S. 14 ff. 118 Vgl. Füss (2004), S Vgl. Füss (2004), S Vgl. Füss (2004), S. 14 ff.; Arouri et al. (2010), S. 2 ff. 22

32 Emerging Markets im S&P-Index (ehemals S&P/IFC Global Index) Ägypten Argentinien Bahrain Brasilien Chile China Indien Indonesien Israel Jordanien Kolumbien Katar Kuwait Malaysia Marokko Mexiko Nigeria Oman Pakistan Peru Philippinen Polen Russland Saudi-Arabien Simbabwe Süd-Afrika Süd-Korea Sri Lanka Taiwan Thailand Türkei Tschechien Ungarn Vereinigte Arabische Emirate Tabelle 3: Emerging Markets im S&P-Index per Juli 2009 (Quelle: eigene Darstellung basierend auf Arouri et al. (2010), S. 4) Aus einer Portfolioperspektive bietet eine Anlage in Emerging Markets wegen ihrer geringen Korrelation mit den Aktien der Industrieländer deutliche Diversifikationspotenziale. Zudem weisen Emerging Markets Renditeniveaus auf, die das der entwickelten Märkte bei Weitem übersteigen. 121 Gleichwohl unterliegen sie jedoch häufig höheren Volatilitäten und sind, trotz ihrer beachtlichen Fortschritte in den vergangenen zwei Jahrzehnten nach wie vor von erheblicher Unsicherheit bezüglich künftiger ökonomischer Entwicklung, sowie politischer Instabilität, Unruhen, Korruption, Enteignungen und Währungsabwertungen geprägt. 122 Dies ist v.a. auf die tendenziell schwache institutionelle Infrastruktur (z.b. das Fehlen eindeutiger bzw. klar abgegrenzter Eigentumsrechte oder eine erschwerte Durchsetzung von Verträgen) zur Stützung der Marktwirtschaft zurückzuführen, die oftmals mit dem rasanten wirtschaftlichen Wachstum nicht Schritt halten konnte. 123 Somit sehen sich Investoren in Emerging Markets mit einem breiten Spektrum länderspezifischer Risiken mit primär negativem Einfluss auf das unternehmerische Engagement konfrontiert, dem sog. downside risk Länderrisiko in der Bewertung Eine grenzüberschreitende Investition ist im Vergleich mit einem rein nationalen Engagement generell einer erhöhten Risikogefährdung ausgesetzt. 125 Dies gilt, wie voranstehend erläutert, um so mehr im Falle der Emerging Markets. Aufgrund 121 Vgl. Arouri et al. (2010), S. 1 und S. 14; Bekaert et al. (1997), S. 221; Erb et al. (1997), S. 14; Goedhart und Haden (2003), S. 4; Harvey (1995a), S Vgl. Copeland et al. (2000), S. 377 und S. 386; Koller et al. (2005), S. 621 und S. 650; Herrmann (2005), S. 14; Nordal (2001), S. 197 ff.; Hoskisson et al. (2000), S. 252 ff. 123 Vgl. Hoskisson et al. (2000), S Vgl. Lessard (1996), S. 52 f. 125 Vgl. Altmann (2001), S

33 ihrer strukturellen Unterschiede gegenüber den Industrieländern sehen sich Investoren daher mit länderspezifischen Risiken konfrontiert, die in entwickelten Märkten nicht oder in nur deutlich geringerem Ausmaß vorherrschen. Während eine klassische, bankbetriebliche Sichtweise Länderrisiko als Risiko aus dem Kreditgeschäft mit souveränen, ausländischen Staaten aufgrund von Zahlungsunwilligkeit (das politisches Risiko) oder Zahlungsunfähigkeit (das ökonomische und finanzielle Risiko) auffasst, 126 rückt in einer eher unternehmensbezogenen Perspektive der negative Einfluss auf die Geschäftstätigkeiten in den Vordergrund. Entsprechend können Länderrisiken daher auch als [...] mit der unternehmerischen Tätigkeit verbundenen und aus dem Gastland resultierenden Gefahren des Nichterreichens unternehmerischer Zielsetzungen, die aus dem gesamtwirtschaftlichen, politischen und soziokulturellen Situation eines Landes resultieren 127, abgegrenzt werden. Die Berücksichtigung länderspezifischen Risikos bestimmt sich in einer auf das CAPM zur Eigenkapitalkostenermittlung abstellenden Unternehmensbewertung am zugrunde liegenden Marktindex. 128 Im Falle eines nationalen (lokalen) Marktportfolios stellen Länderrisiken systematische, nicht diversifizierbare Risiken dar und schlagen sich in den Renditeforderungen der Anleger nieder. Wird dagegen ein globales Marktportfolio zugrunde gelegt, stellen länderspezifische Risikofaktoren (größtenteils) unsystematische Risiken dar, da sie durch internationale Diversifikation eliminiert werden können. 129 Diese Art des Risikos ist, sofern dem DCF-Verfahren eine CAPM-basierte Eigenkapitalkostenschätzung zugrunde liegt, im Erwartungswert der Cashflows zu berücksichtigen. 130 Ob jedoch ein globales oder lokales Marktportfolio eine angemessene Approximation der Realität darstellt, bestimmt sich anhand der Integration internationaler Kapitalmärkte. 131 Im folgenden soll deshalb, im Rahmen der Evaluierung der generellen Eignung des CAPM für Emerging Markets, neben den 126 Vgl. Krämer-Eis (1997), S. 1; Füss (2004), S Berndt und Cansier (2003), S Vgl. auch Altmann (2001), S Vgl. Butler und Joaquin (1998), S Die Höhe des systematischen Beitrages des Länderrisikos zum Weltportfolio ist dabei aufgrund der Portfoliogewichtung abhängig von der Größe des Landes sowie der Korrelation zwischen nationalem Index und dem weltweiten Aktienmarkt. Da jedoch Länder hoher Risikogefährdung i.d.r auch eine geringe Gewichtung aufweisen, ist ihr Risikobeitrag eher gering. 130 Vgl. Burger und Ulbrich (2005), S. 655 f. und S. 658; James und Koller (2000), S. 81; Goedhart und Haden (2003), S. 7 f.; Lessard (1996), S. 59; Koller et al. (2005), S Vgl. Copeland et al. (2008), S

34 Wesensmerkmalen integrierter Kapitalmärkte vor allem auf den Integrationsgrad der Emerging Markets in den internationalen Kapitalmarkt eingegangen werden. 4.3 Ermittlung CAPM-basierter Eigenkapitalkosten Wie in Kapitel 3 erläutert, basiert das CAPM auf einer Reihe von stringenten Annahmen. Der Beurteilung der Zweckmäßigkeit einer Anwendung des CAPM in Emerging Markets muss daher eine Prüfung dieser Prämissen vorausgehen. Vorangehend wurde gezeigt, dass bei der Berechnung von Marktrisikoprämie und Betafaktor sowohl ein nationaler als auch globaler Marktindex zugrunde gelegt werden kann. Jedoch ist der Rückgriff auf letzteren ausschließlich im Falle integrierter Kapitalmärkte gerechtfertigt, weshalb insbesondere die Integration der Emerging Markets in den internationalen Kapitalmarkt einer kritischer Untersuchung zu unterziehen ist. Da sich ferner nur unter der Annahme informationseffizienter Preise für Vermögenstitel sowie homogener Erwartungen und einer Preisnehmerschaft seitens der Anleger ein Kapitalmarktgleichgewicht einstellt, ist die Beurteilung der Informationseffizienz in Emerging Markets von fundamentaler Bedeutung für die Eignung des CAPM. Denn nur in effizienten Aktienmärkten spiegeln die beobachteten Renditen das wahre Ertrags- und Risikopotenzial einer Anlage wider. Da darüber hinaus Anlageentscheidungen allein auf Basis der Erwartungswerte der Renditen und Varianzen beruhen, muss ferner die Normalverteilungsannahme der Renditen einer kritischen Prüfung unterzogen werden Annahme integrierter Kapitalmärkte In integrierten Kapitalmärkten weisen zwei Anlagemöglichkeiten mit identischem Risiko unabhängig vom geographischen Ort des Handels dieselbe Renditeforderung auf (Law of one price). 133 Dies wird durch einen Arbitrageprozess sichergestellt, der eintritt, sobald die Marktteilnehmer eine Abweichung vom einheitlichen Preis feststellen. 134 In integrierten Kapitalmärkten bemisst sich die erwartete Ren- 132 Vgl. Kapitel Vgl. Solnik und McLeavey (2009), S Vgl. Harvey (1995a), S. 787 f.; Herrmann (2005), S. 22 f.; Solnik und McLeavey (2009), S. 425; Ausführlich: Jandura (2000), S. 68 ff. 25

35 dite einer Anlage anhand der Kovarianz zu einem globalen Marktportfolio. Während die Kapitalmärkte der Industrieländer als relativ integriert angesehen werden können, existieren im Falle der Schwellenländer jedoch eine Reihe von Investmentbarrieren unterschiedlichster Natur, die den freien Kapitalverkehr beschränken, Arbitrage verhindern und somit der Integration entgegenwirken. Sie lassen sich in direkte, indirekte und schwellenlandspezifische Barrieren unterteilen. 135 Investmentbarrieren Direkte oder gesetzliche Investmentbarrieren umfassen insbesondere staatliche Kontrollen des Kapitalverkehrs in Form von Höchstgrenzen oder Verboten für ausländische Beteiligungen, 136 bürokratische Hürden oder eine nachteilige, diskriminierende Besteuerung ausländischer Investoren. 137 Letztere ergibt sich vor allem aus der Doppelbesteuerung von Dividenden und Kursgewinnen aufgrund einer fehlenden oder nur teilweisen Anrechenbarkeit der im Schwellenland erhobenen Quellensteuer im Wohnsitzstaat oder einer gesonderten Kapitalertragsteuer auf ausländisches Kapital. 138 Aber auch Mindesthaltezeiträume oder Beschränkungen hinsichtlich der Rückführung von Kapital und Dividenden gehören zu dieser Kategorie von Barrieren. 139 Direkte Barrieren beschränken sich jedoch nicht auf die Benachteiligung ausländischer Investoren. So kann auch die Kapitalanlage von Inländern im Ausland einer staatlichen Kontrolle unterliegen. 140 Sind In- und Ausländer in unterschiedlicher Weise von Investitionsbarrieren betroffen, wird von asymmetrischer Segmentierung gesprochen. Da die Bewertung von Unternehmen und Investitionsvorhaben generell eine verlässliche Informationsgrundlage erfordert, 141 erwachsen indirekte Barrieren u.a. aus der Verfügbarkeit, Verlässlichkeit und Aktualität von bewertungsrelevanten Informationen. So sehen sich ausländische Anleger in Schwellenländern oftmals mit einem beträchtlichen Informationsnachteil aufgrund einer asymmetrischen Informationensverteilung 135 Vgl. Jandura (2000), S. 110; Bekaert (1995), S Sie können sich auf den Gesamtmarkt, einzelne Branchen oder Unternehmen beziehen und dienen i.d.r. dem Schutz der inländischen Wirtschaft sowie der Wahrung politischer Interessen. Neben staatlichen Beteiligungsgrenzen können aber auch satzungsmäßige unternehmenseigene Beschränkungen existieren. Vgl. Bae et al. (2004), S Vgl. Bekaert (1995), S. 95 ff.; Herrmann (2005), S Vgl. Jandura (2000), S. 85 f.; Herrmann (2005), S. 32 ff. 139 Vgl. Bekaert (1995), S Vgl. Bekaert und Harvey (2002), S. 431; Füss (2004), S Vgl. Bruner et al. (2002), S. 312; Bruner et al. (2003), S

36 konfrontiert, der nicht zuletzt aus sprachlichen oder kulturellen Barrieren resultiert. Nur mit vergleichsweise hohem, zum Teil prohibitiv hohem Aufwand, beispielsweise für zusätzliches Personal oder Beratungsdienstleistungen, kann dieser reduziert oder überwunden werden. Ausgereifte, vergleichbare und verbindliche Rechnungslegungsstandards tragen daher in hohem Maße zur Reduzierung von Informationsnachteilen und den daraus entstehenden Kosten bei. 142 Weitere Barrieren indirekter Natur erwachsen aus einem gering entwickelten Anlegerschutz, deutlich höheren Transaktionskosten 143 im Vergleich zu den entwickelten Aktienmärkten oder auch psychologischen Barrieren seitens der ausländischen Investoren, die sich aus mangelnder Vertrautheit mit der Kultur oder den Geschäftspraktiken des Ziellandes ergeben. 144 Die dritte Kategorie von Hemmnissen für Kapitalmarktintegration bilden schwellenlandspezifische Barrieren. Sie gründen in der höheren Unsicherheit bezüglich künftiger makroökonomischer Entwicklungen, politischer Instabilität, der Gefahr staatlicher Einflussnahme auf das Wirtschaftsgeschehen, aber auch in einem höheren Wechselkursrisiko sowie einer geringeren Liquidität der Märkte. 145 Zusammenfassend lässt sich feststellen, dass direkte Barrieren eher die Möglichkeit einer Investition beschränken, während indirekte und schwellenlandspezifische Barrieren die Bereitschaft der Investoren zu einem Kapitalengagement senken. 146 Die Relevanz verschiedener Arten von Barrieren für die De-facto-Integration der Aktienmärkte in Emerging Markets ist Gegenstand zahlreicher empirischer Untersuchungen. Ihr Grundtenor ist, dass v.a. indirekte Barrieren zu einer tatsächlichen Segmentierung führen. 147 So kommt beispielsweise Bekaert zu dem Ergebnis, dass der Effekt einer Aufhebung gesetzlicher Beschränkungen für ausländische Beteiligungen eher gering sei. 148 Dies stützen Bekaert und Harvey sowie Nishiotis und Chuah, indem sie zeigen, dass Märkte selbst in Abwesenheit gesetzlicher Restriktionen einen hohen Segmentierungsgrad aufweisen können. 149 Als 142 Vgl. Füss (2004), S und S. 180; Jandura (2000), S. 99; Herrmann (2005), S In Form expliziter Kosten (Kommissionen, Gebühren, Steuern) oder impliziter Kosten (höherer Bid-Ask-Spreads oder Preiseinflüsse großer Handelsvolumina). Vgl. Füss (2004), S. 181 ff. 144 Vgl. Solnik und McLeavey (2009), S. 135; Bekaert (1995), S Vgl. Bekaert (1995), S Vgl. Nishiotis (2004), S Vgl. Bekaert (1995), S. 98 f.; Bekaert und Harvey (1995), S. 403; Nishiotis (2004), S. 613; Chuah (2004), S. 1; Carrieri et al. (2010), S Vgl. Bekaert (1995), S. 98 f. 149 Vgl. Nishiotis (2004), S. 613; Bekaert und Harvey (1995), S. 403; Chuah (2004), S

37 gewichtige indirekte Barrieren identifizieren Carrieri et al. eine unterentwickelte institutionelle Infrastruktur und Corporate Governance sowie insbesondere die niedrige Verfügbarkeit qualitativer Informationen. 150 Korrespondierend zeigt Bekaert, dass Verbesserungen in der Verfügbarkeit von Informationen und der Rechnungslegung sowie eine Stärkung des Anlegerschutzes zu einer höheren Integration mit dem Weltmarkt führen. 151 Ferner besitzt der Entwicklungsgrad des Kapitalmarktes, approximiert durch das Verhältnis von Marktkapitalisierung zu BIP, Erklärungsgehalt für die Segmentierung. 152 Aber auch schwellenlandspezifische Barrieren, insbesondere das politische Risiko, gelten als starke Hemmnisse für effektive Kapitalmarktintegration. 153 Einfluss des Integrationsgrades auf die Kapitalkosten Der Grad der Integration der Kapitalmärkte hat erheblichen Einfluss auf die Höhe der Kapitalkosten. In vollständig segmentierten Märkten bemisst sich die Renditeforderung einer Anlage anhand des Betafaktors gegenüber einem nationalen Marktindex und der lokalen Marktrisikoprämie, die sich i.d.r. auf einem hohem Niveau befindet. 154 Grund hierfür ist zum einen die höhere Volatilität der Aktienmärkte in Schwellenländern im Vergleich zu denen der Industrieländer, die sich u.a. auf die hohe Instabilität ökonomischer Entwicklung zurückführen lässt, 155 und zum anderen die hohe, das Diversifikationspotenzial schmälernde Korrelation der lokalen Anlagetitel untereinander. 156 Letztere ist Ausdruck einer tendenziell geringen Aktienmarktgröße und einer hohen Branchen- und Unternehmenskonzentration. 157 Der Einfluss von Kapitalmarktintegration bzw. -liberalisierung 158 auf die Aktienrenditen und Kapitalkosten aus der Sicht eines Schwellenlandes lässt sich Bekaert und Harvey zufolge wie folgt charakterisieren. 159 Mit 150 Vgl. Carrieri et al. (2010), S Vgl. Bekaert (1995), S. 98 f. 152 Vgl. Carrieri et al. (2007b), S. 937; Bekaert et al. (2008), S Vgl. Nishiotis (2004), S. 628; Chuah (2004), S. 25; Heaney und Hooper (2001), S Vgl. Errunza und Miller (2000), S. 577 ff. 155 Vgl. Harvey (1995c), S Vgl. Bekaert und Harvey (2003), S Vgl. Harvey (1995c), S. 20 und S Das zugrunde liegende Modell vernachlässigt jedoch indirekte Barrieren, indem es voraussetzt, dass Liberalisierung zwangsläufig zu Integration führt. Nichtsdestotrotz ist es geeignet, die Wirkungen von Integration auf die Kapitalkosten exemplarisch abzubilden. 159 Vgl. Bekaert und Harvey (2003), S. 6 ff. 28

38 Ankündigung einer offiziellen Liberalisierung, die in Form von Gesetzesänderungen und Kapitalmarktreformen eingeleitet werden kann, erfahren die Aktien einen Kurssprung in Folge des Revaluation Effect. 160 Dieser Preisanstieg resultiert aus einer sinkenden Renditeforderung der lokalen Investoren, 161 die sich nunmehr an der Kovarianz mit einem globalen Marktportfolio, i.d.r. niedriger als die Aktienmarktvolatilität als Preis des Risikos vor Liberalisierung, bemisst. 162 Somit wird das unter Segmentierung komplett systematische länderspezifische Risiko durch internationale Diversifikation teilweise unsystematisch. Die Höhe dieses Preisanstiegs hängt zum einen von der Glaubwürdigkeit der Regierungsankündigung und zum anderen von dem mit einer Integration erschließbaren Diversifikationspotenzial ab. 163 Die fortan niedrigeren Kapitalkosten führen ferner zu einer geringeren Marktkonzentration in Folge der Zunahme von Börsengängen. Mit einer Abhängigkeit von globalen Einflüssen sinken des Weiteren die Korrelationen innerhalb des lokalen Aktienmarktes. 164 Abbildung 3: Der Einfluss von Liberalisierung und Integrationsgrad auf die Aktienkurse und erwartete Renditen (Quelle: in Anlehung an Bekaert und Harvey (2003), S. 7) 160 Vgl. Errunza und Miller (2000), S Bei Annahme konstanter Cashflows und Wachstumsraten lassen sich unter Zuhilfenahme der simplen Formel einer ewigen Rente höhere Aktienkurse auf eine Senkung der der Kapitalkosten zurückführen (denn Kurs = (CF / Diskontierungssatz) / Aktienzahl). Vgl. Kap Vgl. Bekaert und Harvey (2003), S Vgl. Bekaert und Harvey (2003), S Vgl. Bekaert und Harvey (2003), S

39 Die Implementierung von Liberalisierungsmaßnahmen ermöglicht den Zufluss ausländischen Kapitals, was zu einem weiteren Kursanstieg (aufgrund sinkender Renditeforderung) führt, der um so geringer ausfällt, je glaubwürdiger die vorherige Ankündigung der Regierung war. 165 Ein weiterer Erklärungsansatz führt das Absinken der Kapitalkosten im Zuge der Integration auf eine erhöhte, durch das hohe Diversifikationspotenzial induzierte Nachfrage nach tendenziell unterbewerteten (da lokal bewerteten) Aktien in Emerging Markets seitens ausländischer Investoren zurück. 166 Die Existenz von Länderfonds oder Zweitnotierungen an ausländischen Börsen vor offizieller Marktliberalisierung schmälern jedoch diesen Kursanstieg, da auf diese Weise der Integrationseffekt schon vorweg genommen wurde. 167 Der Reduktion der Kapitalkosten wirkt jedoch eine häufig steigende Korrelation zwischen integrierten Kapitalmärkten entgegen. 168 Auch muss eine Liberalisierung nicht zwangsläufig zu höheren Aktienkursen führen. So können bspw. irrationale inländische Anleger die Kurse in fundamental ungerechtfertigte Höhen treiben. Auch schützt die Abschottung nationaler Finanzmärkte die heimische Industrie, die im Falle der Öffnung deutliche Chashflow-Einbußen zu befürchten hätte. 169 Folgt man der klassischen Kapitalmarkttheorie, müsste der Effekt einer Liberalisierung auf die Kapitalkosten höher ausfallen als empirisch beobachtet. Stulz führt dies auf das aus der Agency-Theorie stammende Konzept des Twin-Agency-Problems zurück. 170 Ausländische Regierungen und Corporate Insider wie Manager oder Mehrheitsaktionäre verfolgen ihr zufolge häufig eigene Interessen, die den Wert eines Unternehmens für Outside Investors, u.a. ausländische Kleinaktionäre, reduzieren. Begünstigt durch schwache, handlungsunfähige Institutionen, mangelnden Anlegerschutz und Korruption, können Corporate Insider ohne das Wissen der anderen Investoren Cashflows via Firmenausgaben oder Diebstahl abzweigen. Staatliche Enteignung erfolgt entweder über direkte Konfiszierung oder indirekt über Besteuerung oder bürokratische Hürden. Ausländische Investoren begegnen diesem Problem Stulz zufolge, indem sie gemeinsame Investitionen mit Insidern tätigen, mit der Konsequenz einer stark 165 Vgl. Bekaert et al. (2002), S Vgl. Bekaert und Harvey (2000), S Vgl. Bekaert und Harvey (2000), S. 584 ff. 168 Vgl. Stulz (1995), S. 30 und S. 38; Bekaert und Harvey (2000), S Vgl. Bekaert et al. (2008), S Vgl. Stulz (2005), S

40 konzentrierten Eigentümerstruktur, welche das Potenzial länderübergreifenden Risikopoolings schmälert. Gerade inländische Ko-Investoren tragen so einen relativ hohen Anteil idiosynkratischen Risikos, verglichen mit einem diversifizierten Portfolio, und erwarten daher höhere Renditen. 171 Integrationsgrad der Emerging Markets Aufgrund der besonderen Bedeutung von Integration für die Kapitalkosten einer Unternehmung ist der Test auf Kapitalmarktintegration unerlässlich. In der Literatur werden dazu unterschiedliche Ansätze vorgeschlagen. 172 So genannte Event- Study-Ansätze oder Ereignisstudien betrachten Integration als Zeitpunkt und stellen auf offizielle Liberalisierungsankündigungen, die Einführungen von Länderfonds 173 oder American Depository Receipts (ADR) 174 sowie einem signifikant ansteigenden Zufluss ausländischen Kapitals ab. 175 Die offizielle, per Gesetz erlassene Liberalisierung, wie sie in den meisten Emerging Markets Ende der 1980er und Anfang der 1990er erfolgte, 176 ist jedoch nur bedingt als Maß integrierter Finanzmärkte geeignet. So können gesetzliche Beschränkungen entweder nicht bindend sein oder über Länderfonds oder Zweitnotierungen an ausländischen Börsen umgangen werden. 177 Auch kann der Abbau von Barrieren zum einen schrittweise über eine längeren Zeitraum stattfinden, zum anderen muss dies nicht zwangsläufig zu Integration führen, 178 da Investoren beispielsweise nicht an die Langlebigkeit der Reformen glauben oder sich mit beachtlichen indirekten Barrieren konfrontiert sehen. Integration kann daher nicht mit offizieller Liberalisierung gleichgesetzt werden. Die Einführung eines Länderfonds oder das 171 Vgl. Stulz (2005), S ; Stulz (2007), S. 8 f. 172 Vgl. Bekaert und Harvey (2002), S. 431 f.; Füss (2004), S Ein geschlossener Länderfonds (Closed-end Country Fund) ist eine öffentlich gehandelte Investmentgesellschaft, die am nationalen Markt eine feste Anzahl von Anteilen begibt und den Emissionserlös in ein Portfolio von Wertpapieren eines bestimmten Landes (hier: Emerging Market) investiert. (Füss (2004), S. 216). Bei einem offenen Länderfonds (Open-end Country Fund) ergibt sich der Anteilswert aus dem Nettoinventarwert (NAV) - der Differenz aus Gesamtvermögen (Marktwert der Wertpapiere zuzüglich der liquiden Mittel) und Verbindlichkeiten dividiert durch die Summe der Anteile. (Füss (2004), S. 217). 174 American Depository Receipts (ADR) sind aktienbasierte Depositenscheine, also Hinterlegungsscheine für Aktien eines ausländischen Unternehmens, die an den Wertpapiermärkten der USA öffentlich gehandelt werden, auf US-$ denominiert sind und auch Dividenden in US-$ auszahlen. (Füss (2004), S. 228). 175 Vgl. Füss (2004), S Vgl. Bekaert et al. (2003), S Vgl. Bekaert und Harvey (2003), S. 8; Bekaert et al. (2002), S Vgl. Bekaert et al. (2003), S. 276 ff.; Bekaert und Harvey (2002), S. 431 ff. 31

41 Listing von ADR gilt hingegen als effektive Maßnahme, De-facto-Integration zu begünstigen, indem sie ausländischen Investoren trotz Segmentierung ermöglicht, indirekt am Kapitalmarkt zu investieren. 179 Auch führt diese Form der Anlage in Schwellenländern zu einem partiellen Wegfall indirekter Investmentbarrieren wie der mangelnden Liquidität lokaler Aktienmärkte oder eines wenig entwickelten Anlegerschutzes. 180 Ist eine Übereinstimmung von Anteilspreis eines Länderfonds an einer ausländischen Börse und dessen Nettoinventarwert zu beobachten, kann dies als Indiz für Integration gewertet werden. Die geringe Zahl von Länderfonds hat jedoch eine geringe statistische Aussagekraft zur Folge. Zudem läßt sich selbst für integrierte Märkte keine Preisidentität feststellen. 181 Einen anderen zeitpunktbezogenen Ansatz bilden Strukturbruchanalysen. Sie machen sich zu eigen, dass eine Transformation zu einem integrierten Markt die Funktionsweise von Aktienmärkten beeinflusst und u.a. mit Veränderungen der Kapitalkosten, Aktienmarktgröße, Liquidität, Handelsvolumen, ausländischen Kapitalzuflüssen und Portfolioholdings oder der Sensibilität gegenüber globalen Einflussfaktoren einhergeht. 182 Über die Identifikation von Strukturbrüchen in makroökonomischen und finanzwirtschaftlichen Zeitreihen kann somit der Zeitpunkt effektiver Integration geschätzt werden. Bekaert et al. zeigen, dass die von 1988 bis 1994 reichenden endogenen Strukturbrüche, die über eine multivariate Analyse 183 ermittelt wurden, zeitlich nach einer offiziellen Liberalisierung liegen und tendenziell eher mit ADR-Einführungen zusammenfallen. 184 Eine Ausnahme bildet jedoch die Rendite- und Dividendenentwicklung; hier liegen die Strukturbrüche tendenziell vor dem offiziellen Liberalisierungszeitpunkt, was als Indiz für die Erwartung einer Liberalisierung seitens der Anleger gewertet werden kann. 185 Eine deutliche Schwäche der vorgenannten Ansätze liegt in ihrer statischen Natur und ihrer Zeitpunktbezogenheit. In der Realität der Finanzmärkte herrschen jedoch weder perfekte Integration noch Segmentierung vor; sie stellen lediglich Endpunkte 179 Vgl. Bekaert (1995), S. 98 f.; Harvey (1998), S. 7; Carrieri et al. (2010), S Vgl. hierzu Abschnitt Investmentbarrieren. 181 Vgl. Jandura (2000), S. 95 ff. und S. 393; Füss (2004), S. 217 f. 182 Vgl. Bekaert et al. (2002), S. 206; Bekaert et al. (2003), S. 298; Bekaert und Harvey (2003), S Simultan einbezogen wurden Renditen, Dividenden, Marktkapitalisierung / BIP und U.S.- Holdings in % der Marktkapitalisierung. Vgl. Bekaert et al. (2002), S Vgl. Bekaert et al. (2002), S. 241 ff. 185 Vgl. Bekaert et al. (2002), S

42 eines Kontinuums dar. Die Finanzmärkte unterliegen indes insbesondere in Schwellenländern einem kontinuierlichen Wandel. Der Abbau von direkten Barrieren bzw. die Minderung indirekter Investitionshemmnisse unterliegt zeitlicher Variation (mit eventueller Umkehr) und erfolgt selten simultan. 186 Die graduelle Natur von Kapitalmarktintegration im Zeitablauf sowie die besondere Relevanz der schwer zu quantifizierenden indirekten Barrieren gestaltet eine Messung des Integrationsgrades anstelle eines Zeitpunktes allerdings als äußerst schwierig. 187 Ein Lösungsansatz stellen sog. Öffnungsmaße dar. 188 Ein Beispiel hierfür ist der Quotient aus der 35,64für ausländische 32,28 32,08 Investoren 100zugänglichen Marktkapitalisierung ,35 21,35 44,2 99,9 50 (S&P/IFC Investable Index) und der gesamten Marktkapitalisierung (S&P/IFC Global Index) Tatsächlich weisen Unternehmen, die ausländischen Investoren zugänglich sind, 36% eine deutlich 32% höhere 32% Sensitivität zu globalen Einflussfaktoren, ,64 10,63 20, ,25 35,49 25, , , ,91 22,83 46, non-investable partially investable highly investible 69% 11% 21% 39% 35% 25% 35% 32% 33% 34% 21% 44% höhere Betafaktoren und Korrelationen zu einem globalen Aktienindex (MSCI 31% 23% 46% World Index) sowie niedrigere Kapitalkosten auf. Zudem fällt für diese Unternehmen der o.g. Revaluation Effect im Rahmen der Integration höher aus. 190 Erwartete Rendite p.a. (in Prozent) y = -28,18ln(x) + 132,42 Regression auf Basis von 47 Länder Länderk % 25% 50% 75% 100% non-investable (0.0) partially investable ( ) highly investable ( ) Abbildung 4: Durchschnittliche Investierbarkeit der Aktien in Emerging Markets (Quelle: eigene Darstellung in Anlehung Bae et al. (2004), S. 249) Als Ausdruck einer deutlichen Reduzierung gesetzlicher Investmentrestriktionen in Emerging Markets stieg das Maß im Länderdurchschnitt von 0.33 in 1989 auf 0.76 in Wird auf die Investierbarkeit einzelner Aktien abgestellt, gelten 46 % der Titel als highly investable, 23 % als partially investable und 31 % als non investable (vgl. Abbildung 4). Jedoch bestehen erhebliche Diskrepanzen zwischen unterschiedlichen Sektoren sowie einzelnen Emerging Markets. Können 186 Vgl. Bekaert et al. (2003), S. 282 f. 187 Vgl. Bekaert und Harvey (2003), S. 8; Bekaert et al. (2003), S. 282 f. 188 Vgl. Füss (2004), S. 262 ff. 189 Vgl. Bekaert (1995), S. 97; Edison und Warnock (2001), S. 3 f. 190 Vgl. Bae et al. (2004), S. 255 ff.; Chari und Henry (2001), S

43 z.b. in Argentinien circa 75 % der Aktiengesellschaften als highly investable eingestuft werden, sind es in China hingegen 0 %. 191 Zwar erfasst dieses Maß die zeitliche Variation und das Ausmaß der Integration, vernachlässigt jedoch indirekte Barrieren. Zudem muss die Möglichkeit einer ausländischen Eigentümerschaft, die Investability, nicht notwendigerweise das tatsächliche Ausmaß dieser widerspiegeln. 192 Ein weiteres, oft fälschlicherweise verwendetes dynamisches Integrationsmaß stellt die Korrelation zwischen den Aktienmärkten dar. Zwar ist eine fortschreitende Integration eines Aktienmarktes in den Weltmarkt häufig mit einer steigenden Korrelation verbunden, der Umkehrschluss ist jedoch nicht ohne weiteres möglich. 193 Abweichende Wirtschaftsstrukturen können bspw. selbst bei perfekter Integration einen niedrigen Gleichlauf zwischen den inländischen Renditen und denen eines Weltmarktportfolios hervorrufen. 194 Umgekehrt kann eine starke Abhängigkeit von global bepreisten Rohstoffen (z.b. Öl) oder eine ähnliche Branchenstruktur zu einer hohen Korrelation zum Weltmarkt trotz hoher Barrieren führen. 195 Bruner et al. zeigen einen innovativen Weg zur Messung des Integrationsgrades ohne spezielles Integrationsmaß auf, der in einem Vergleich von Betafaktoren gegenüber einem lokalen und globalen Marktindex besteht. Geringe Differenzen können ihrer Auffassung nach als Zeichen für Integration gewertet werden. Tatsächlich können sie so einen hohen Integrationsgrad für die Industrieländer nachweisen, jedoch nicht für Emerging Markets. 196 Zwar weisen Emerging Markets neben einer offiziellen Kapitalmarktöffnung deutliche Strukturbrüche in ökonomischen Zeitreihen auf, was auf eine zunehmende Integration schließen lässt. Trotz einer tendenziell steigenden Bedeutung globaler Faktoren werden die Renditen aber nach wie vor wesentlich von lokalen Risikofaktoren beeinflusst, 197 weshalb die Annahme einer vollständigen Integration, aber auch einer Segmentierung abgelehnt werden muss. 198 Dieser Zustand wird als milde Segmentierung bezeichnet und lässt sich v.a. auf indirekte Barrieren zurückführen. 191 Vgl. Edison und Warnock (2003) zitiert in Stulz (2005), S ; Bae et al. (2004), S. 246 ff. 192 Vgl. Bae et al. (2004), S. 241; Carrieri et al. (2007a), S Vgl. Harvey (1995a), S. 809; Bekaert und Harvey (2002), S Vgl. Bekaert und Harvey (1995), S Vgl. Bekaert (1995), S Vgl. Bruner et al. (2008), S. 98 f.; Vgl. zu unterstützenden empirischen Ergebnissen Koedijk et al. (2002), S. 919; Koedijk und van Dijk (2004), S. 37; Mishra und O Brien (2001), S. 45 f. 197 Vgl. Solnik und McLeavey (2009), S Vgl. Carrieri et al. (2007b), S

44 Home Bias als Indiz und Ursache für Segmentierung Die hohe Relevanz von Investmentbarrieren für die milde Segmentierung der Aktienmärkte spiegelt sich auch in einem hohen Home Bias wider, unter dem die Überrepräsentation inländischer Anlagetitel im Portfolio der Anleger, verglichen mit einem international diversifizierten Marktportfolio verstanden wird. 199 Da in Anlehung an Adler und Dumas Segmentierung sowohl aus der Präferenz für inländische Anlagen bzw. der Ignoranz ausländischer Titel als auch aus Handelsbeschränkungen resultiert, 200 kann ein Home Bias zugleich als Ursache und Indikator für partielle Segmentierung aufgefasst werden. Laut Erb et al. kontrollieren lokale Investoren rund 90 % der Marktkapitalisierung in Emerging Markets. 201 Das Home Bias (gemessen anhand der Marktkapitalisierung) fällt sehr hoch aus. Mit einem durchschnittlichen Wert von 0.94 liegt es für die Emerging Markets nah an einem totalen Bias, einem ausschließlichen Halten inländischer Anlagetitel (die tatsächliche Portfolioallokation abzüglich optimaler Gewichtung beträgt in diesem Fall 1); korrespondierend signalisiert das sog. Foreign Investment Bias, als Pendant zum Home Bias, mit einem Wert nahe 1, ein fast vollständiges Ausbleiben der Investition in ausländische Anlagetitel. 202 Aber auch aus Sicht der Industrieländer ist eine suboptimale Portfoliogewichtung zu verzeichnen. So beträgt zwar der Anteil der Emerging Markets an der Marktkapitalisierung eines optimalen Weltportfolios, approximiert durch den MSCI World Index, rund 13 %. Die Allokation in einem typischen US-amerikanischen Portfolio liegt jedoch trotz eines signifikanten Abbaus direkter Investmentbarrieren in den 1990er Jahren lediglich, und unverändert seit 1994, bei 2 %. 203 Es kann daher geschlussfolgert werden, dass weder internationale Investoren (am Beispiel der USA) noch die Anleger aus Schwellenländern über ein gut diversifiziertes internationales Portfolio verfügen. Infolge der damit verbundenen suboptimalen Risikoteilung verlangen v.a. letztere höhere Renditen. Eine Reduzierung des Home Bias würde hingegen zu einer veränderten Bepreisung systematischen Risikos führen, insofern als dass bei der Bewertung statt eines nationalen ein globales Portfolio 199 Vgl. Jandura (1999), S. 209 f.; Bekaert und Wang (2009), S Vgl. Adler und Dumas (1975), S Vgl. Erb et al. (1997), S Vgl. Bekaert und Wang (2009), S. 5 und S. 37 ff. 203 Vgl. Kho et al. (2009), S. 598 und S

45 zugrunde gelegt würde. 204 Dem mangelnden Diversifizierungsgrad eines internationalen Investors soll jedoch aus nachstehenden Gründen im folgenden Teil der Arbeit keine weitere Beachtung geschenkt werden. Ausgehend von bereits über Industrieländer diversifizierte Investoren ist der Grenznutzen einer weiteren Diversifizierung in die Emerging Markets vergleichsweise gering. Darüber hinaus mindert der sukzessive Anstieg der Korrelationen zwischen Schwellen- und Industrieländern 205 zusehends das Diversifikationspotenzial. Zusätzlich schmälert der sog. contagion effect, ein erhöhter Gleichlauf während Krisen, 206 die positive Wirkung einer Länderdiversifikation. Ein weiteres, gewichtiges Argument ist zudem, dass eine Anlage in Anteile multinationaler Unternehmen (MNU) einem rein lokal investierenden Investor die Möglichkeit bietet, ohne eine Direktanlage in ausländische Aktien international zu diversifizieren. 207 So können auf diese Weise u.a. Transaktionskosten umgangen oder die negativen Effekte asymmetrischer Informationsverteilung vermieden werden. Cai und Warnock weisen bspw. nach, dass Investoren über eine Anlage in inländische MNU deutliche home-grown foreign exposure erlangen. 208 Bei Vorliegen eines Home Bias befürworten Adler und Dumas auch aus einer theoretischen Perspektive die internationale Diversifikation auf Unternehmensebene der MNU [...] if for some reason the international market is segmented i.e. investors do not diversify fully, owing, say, to transfer taxes, or a lack of information, then the firm should do it for them. 209 Ein Home Bias unterschätzt daher den tatsächlichen Grad länderübergreifender (indirekter) Diversifikation. Jandura sowie Copeland et al. wenden jedoch ein, dass die auf diese Weise realisierten Diversifikationspotenziale nicht vergleichbar mit den Effekten einer Länderdiversifikation sind Annahme informationseffizienter Kapitalmärkte Der Rückgriff auf Kapitalmarktdaten zur Risikoschätzung sowie der Ableitung von Renditeforderungen ist nur geeignet, sofern die vorliegenden Kurse sämtliche 204 Vgl. Chan et al. (2009), S Vgl. Arouri (2010), S. 14 f. 206 Vgl. Bruner et al. (2003), S Vgl. Jandura (2000), S. 267 ff. 208 Vgl. Cai und Warnock (2004), S Vgl. Adler und Dumas (1975), S Vgl. Jandura (1999), S. 278; Copeland et al. (2008), S

46 verfügbaren markt- und unternehmensrelevanten Informationen widerspiegeln. 211 Nur bei Gültigkeit der unter dieser Annahme herrschenden Informationseffizienz setzen sie richtige Signale für die Kapitalallokation [...]. 212 Es sind drei Stufen der Informationseffizienz zu unterscheiden, die jeweils auf unterschiedliche Informationsmengen abstellen. Während die schwache Informationseffizienz fordert, dass sich Informationen über den historische Kursverlauf vollständig im Marktpreis widerspiegeln, geht die halbstrenge Form der Effizienz von einen Einbezug sämtlicher öffentlich zugänglicher Informationen aus. Strenge Informationseffizienz ist gegeben, wenn selbst Insiderinformationen in den Kursen verarbeitet wurden. 213 Eine wesentliche Bedingung für Kapitalmarkteffizienz ist die Verfügbarkeit von Informationen. Als mögliches Indiz für das Vorliegen reliabler, genereller Marktinformationen kann die Existenz von Staatsanleihen zu fixen Zinssätzen und langen Laufzeiten herangezogen werden. 214 In diesem Fall erlaubt es die Informationssituation, dass sich Investoren ein Urteil über das Risiko einer langfristigen Kapitalanlage bilden können. Jedoch verfügt nur weniger als die Hälfte der Emerging Markets über derartige Anleihen. 215 Neben allgemeinen Marktinformationen ist Informationseffizienz zudem eng an firmenspezifische Informationen gebunden. Unternehmensspezifische Preisfluktuationen können als Zeichen aktiven Handels durch informierte Anleger gewertet werden und sind somit Ausdruck informationseffizienter Aktienkurse. 216 In Emerging Markets lässt sich die Renditevariation jedoch größtenteils von der allgemeinen Marktentwicklung erklären, was auf eine begrenzte Verfügbarkeit und Verarbeitung von Unternehmensdaten schließen lässt. 217 Patel et al. zufolge kann der Level an Transparenz und Offenlegung auf Firmenebene selbst für die größten und liquidesten Emerging Markets, die genannte Studie umfasst ca. 70 % der Marktkapitalisierung des IFC Investable Index, generell als niedrig bezeichnet werden. 218 Aber auch die Heterogenität in 211 Vgl. Kapitel Copeland et al. (2008), S Vgl. Copeland et al. (2008), S. 443 f. 214 Vgl. Bruner et al. (2003), S. 39; Arouri et al. (2010), S Vgl. Bruner et al. (2003), S Vgl. Durnev et al. (2001), S. 3 und Vgl. Bekaert und Harvey (2002), S. 438; Morck et al. (2000), S. 227; Bruner et al. (2003), S. 41 ff.; Durnev et al. (2001), S. 1 ff. 218 Vgl. Patel et al. (2002), S

47 den Erwartungen der lokalen und ausländischen sowie unter lokalen Investoren, welche u.a. auf die mangelnde Transparenz, knappe Informationsverfügbarkeit und asymmetrische Informationsverteilungen in Emerging Markets zurück geführt werden kann, hat Auswirkungen auf die Markteffizienz. 219 Die daraus resultierende Abweichung zwischen optimalem Tangentialportfolio und tatsächlich gehaltenem Marktportfolio führt dazu, dass die Aktienkurse nicht alle verfügbaren Informationen und somit auch nicht das wahre Risiko der Anlagetitel widerspiegeln. 220 Indiz für die Informationsasymmetrie, die der o.g. Heterogenität zugrunde liegt, ist bspw. eine deutlich höhere Prognosefähigkeit lokaler Analysten im Vergleich zu ausländischen Analysten in Ländern mit geringen Offenlegungspflichten, geringen Rechnungslegungsstandards und einer konzentrierteren Eigentümerschaft, 221 charakteristisch für die meisten Emerging Markets. Diese Asymmetrie steht daher der Bedingung des ungehinderten Zugriffs sämtlicher Marktakteure auf kursrelevante Informationen entgegen und schwächt auf diese Weise die Informationseffizienz. Neben der Verfügbarkeit und Verarbeitung von Informationen wirken sich aber auch Liquidität und Transaktionskosten auf die Effizienz der Kapitalmärkte aus. Hochliquide Märkte fördern die Informationseffizienz und tragen auf diese Weise zu reliablen Preisen bei. 222 Lagoarde-Segot bestätigt diesen Zusammenhang für Emerging Markets, indem er empirisch nachweist, dass Liquiditätsmaße positiv und Transaktionskosten negativ mit den Effizienzlevels korrelieren. 223 Emerging Markets grenzen sich jedoch insbesondere durch ihre Illiquidität von entwickelten Aktienmärkten ab. 224 Als Maß für die Liquidität kann die sog. Turnover Ratio 225 herangezogen werden, die Bruner et al. zufolge für Emerging Markets durchschnittlich niedriger als für die entwickelten Aktienmärkte ausfällt. Auch kann festgestellt werden, dass durchschnittlich nur etwa 18 % der am Aktienmarkt gelisteten Unternehmen in einem ausreichenden Maße gehandelt werden, um in den nationalen S&P/IFCG-Index aufgenommen zu werden. 226 Ferner sind die explizi- 219 Vgl. Jung et al. (2008), S. 649 f. 220 Vgl. Jung et al. (2008), S. 669 f. 221 Vgl. Bae (2008), S. 600 ff. 222 Vgl. Bruner (2003), S. 79; Lagoarde-Segot (2008), S Vgl. Lagoarde-Segot (2008), S. 4 ff. 224 Vgl. Bekaert (1995), S. 77; Bruner et al. (2003), S. 19; Chang et al. (2004), S Quotient aus Handelsumsatz p.a. und Marktkapitalisierung. Vgl. Herrmann (2005), S Vgl. Bruner et al. (2003), S. 16 und S. 21 f. 38

48 ten Kosten einer Transaktion (z.b. Gebühren, Kommissionen, Steuern) für Emerging Markets deutlich höher als im Falle der entwickelten Aktienmärkten, 227 was zusätzlich die Effizienz beeinträchtigt. So findet u.u. trotz Vorliegen neuer, kursrelevanter Informationen kein Handel statt, da die Transaktionskosten den Wert der Information übersteigen. 228 Obige Ausführungen ziehen die Gültigkeit der halb-strengen Informationseffizienz für Emerging Markets generell in Zweifel. Ferner bestehen zudem Indizien für die Verletzung der schwachen Markteffizienzhypothese, da vergleichsweise hohe Autokorrelationen in den Renditeverläufen zu beobachten sind. 229 Künftige Renditen folgen demnach keinem Zufallspfad (Random Walk) und können auf der Basis vergangener Kursverläufen teilweise prognostiziert werden. Überzeugende empirische Evidenz hierfür liefern Harvey et al. für nichtlineare Prognose-Modelle (im Falle künstlicher neuronaler Netze). 230 Die Vorhersagbarkeit künftiger Renditen spricht grundsätzlich, aber nicht notwendigerweise gegen die schwache Informationseffizienz. Tatsächlich kommen jedoch Bruner et al. zu dem Ergebnis, dass nur etwa die Hälfte der Emerging Markets die schwache Form der Markteffizienz aufweist. 231 Abschließend gelten daher Emerging Markets im Vergleich zu den Aktienmärkten der Industrieländer als relativ informationsineffizient Annahme normalverteilter Renditen Eine Anwendung des CAPM setzt die Normalverteilung der Renditen voraus, da sich Anleger bei der Auswahl von Vermögenstiteln einzig an den Erwartungswerten der Standardabweichung und den Renditen orientieren. Viele Studien weisen jedoch den Renditen in Emerging Markets eine signifikante Abweichung von der Normalverteilung nach. 233 So identifizieren Li und Rose in Emerging Markets bspw. eine höheres, aus der Abweichung von der Normalverteilung resultierendes 227 Vgl. Füss (2004), 182 ff.; Herrmann (2005), S. 28.; Bekaert et al. (1997), S Vgl. Lesmond (2005), S Vgl. Bekaert et al. (1997), S. 223; Chang et al. (2004), S. 301 und S. 313; Harvey (1995a), S. 779; Harvey (1995b), S. 24; Salomons und Grootveld (2003), S Vgl. Harvey et al. (2000), S Vgl. Bruner et al. (2003), S Vgl. Bekaert und Harvey (2002), S. 438 f.; Bruner et al. (2003), S Vgl. Arouri et al. (2010), S. 12; Bekaert et al. (1997), S. 226; Bekaert et al. (1998), S. 104; Bekaert und Harvey (2002), S. 437 f.; Estrada (2002), S. 366; Galagedera (2007), S. 10; Galagedera und Brooks (2007), S. 221; Harvey (1995a), S. 780; Harvey (1995b), S. 24; Harvey (1998), S. 6; Hwang und Satchell (1999), S

49 Risiko, ein sog. Tail Risk. 234 Dies lässt sich anhand der im Vergleich zu einer Normalverteilung deutlich höheren Kurtosis (!! > 0) beschreiben. 235 In derartigen, auch als leptokurtisch bezeichneten Verteilungen konzentriert sich die Wahrscheinlichkeitsmasse um den Mittelwert und an den Verteilungsenden, den tails. Sie sind daher von häufiger eintretenden extremen Renditeausschlägen gekennzeichnet. 236 Zu ähnlichen Ergebnissen kommt Estrada. Ihm zufolge existieren sog. Black Swans in Emerging Markets, unter denen äußerst seltene, unerwartete Ereignisse mit immensen Auswirkungen zu verstehen sind. 237 Er findet heraus, dass extreme Ausreißer in der Renditeverteilung von Emerging Markets um ein Vielfaches häufiger auftreten als unter der Annahme der Normalverteilung erwartet. Während Tagesrenditen mit einer Abweichung von über drei Standardabweichungen vom Mittelwert lediglich in 0,27 % der Beobachtungen hätten auftreten dürfen, sind derartige Ausreißer in der Realität mehr als fünfmal so häufig zu beobachten. 238 Zudem liegen die maximalen Kursverluste durchschnittlich rund 11 Standardabweichungen vom Mittel entfernt, was unter Annahme der Normalverteilung für den Betrachtungszeitraum nicht hätte eintreten dürfen. Während eine übermäßige Kurtosis (!!) oder Tail Risk Ausdruck der Spitzigkeit ist, beschreibt die Schiefe ("#) die Asymmetrie einer Verteilung. Für die Emerging Markets lässt sich häufig eine signifikante Linksschiefe bzw. negative Skewness ("# < 0) beobachten. 239 Sie ist Ausdruck des höheren, in Emerging Markets vorherrschenden Verlustrisikos (downside risk), da negative Abweichungen vom Mittel höher ausfallen als positive und somit das Risiko extremer, negativer Renditeabweichungen im Vergleich zu symmetrischen und insbesondere rechtsschiefen Verteilungen deutlich höher ist. 240 Rechtsschiefe Verteilungen begrenzen dagegen das Auftreten extremer, negativer Abweichungen vom Mittel und damit das Verlustrisiko einer Anlage. 241 Anders ausgedrückt, Schwellenländer weisen mehr Volatilität im negativen als im positiven Bereich auf. 242 Insgesamt hat das 234 Vgl. Li und Rose (2009), S Vgl. Füss (2004), S. 405 f. Normalverteilungen besitzen eine Kurtosis in Höhe von 3. Vgl. Abb. 5, S Vgl. Füss (2004), S. 405; Li und Rose (2009), S Vgl. Estrada (2008), S. 2; Estrada (2009), S. 50 und S Vgl. Estrada (2009), S Vgl. Li und Rose (2009), S Arouri et al. (2010), S Vgl. Li und Rose (2009), S. 252; Galagedera und Brooks (2007), S Siehe auch Abb Vgl. Füss (2004), S Vgl. Estrada (2002), S

50 gemeinsame Auftreten von Linksschiefe (!" < 0) und Exzess-Kurtosis (#! > 0) in der Renditeverteilung zur Folge, dass in Schwellenländern extreme Renditen häufiger auftreten, wobei negative Renditeausprägungen überwiegen. Abbildung 5: Normalverteilung, Schiefe- und Wölbungsverläufe (Quelle: Füss (2004), S. 378) Im Zuge einer fortschreitenden Integration der Schwellenländer in den globalen Kapitalmarkt verändert sich, wie in Kap beschrieben, der Prozess der Renditegenerierung. Dies hat auch Auswirkungen auf die Verteilungsmomente. So stellen u.a. Bekaert et al. fest, dass Schiefe und Kurtosis im Zeitablauf variieren. 243 Zwar kann der Preissprung während einer Liberalisierung zu einem temporären Anstieg der Schiefe und Kurtosis führen, langfristig ist jedoch anzunehmen, dass ein höherer Diversifizierungsgrad im nationalen Aktienindex in Folge der Integration zu niedrigeren Werten des dritten und vierten Verteilungsmomentes führt. 244 Tatsächlich beobachtet Füss einen starken Rückgang der Leptokurtosis im Zuge der Liberalisierung. Bezüglich der Schiefe lässt sich jedoch keine eindeutige Tendenz feststellen. 245 Für eine Auswahl asiatischer Schwellenländer identifiziert Herrmann dagegen, neben einer deutlich abnehmenden Kurtosis, eine Reduzierung der Linksschiefe. 246 Auch weisen Li und Rose Börsensegmenten, die ausländischen Anlegern rechtlich zugänglich sind, 247 eine geringere Kurtosis und somit niedrigere Tail Risks nach. 248 Sie führen dieses Phänomen auf eine tendenziell höhere Liquidität und Handelstiefe im Zuge ausländischer 243 Vgl. Bekaert et al. (1998a), S. 103; Bekaert et al. (1998b), S Vgl. Bekaert et al. (1998a), S Vgl. Füss (2004), S Vgl. Herrmann (2005), S Gemessen anhand des IFC Investable Index. Vgl. Abschnitt Vgl. Li und Rose (2009), S

51 Mittelzuflüsse sowie mit einer eher rationalen, von Fundamentaldaten bestimmten Investmententscheidungen international agierender Investoren zurück. Im Vergleich dazu unterlägen die nichtinvestierbaren Werte häufig lokalen Faktoren wie politischem Risiko, makroökonomischer Instabilität und irrationalem Herdenverhalten der lokalen Investoren, insbesondere während einer Baisse. 249 Auch frühere Ergebnisse von Bekaert et al. deuten auf eine Abnahme der Kurtosis im Zeitablauf hin. 250 Nach wie vor weisen jedoch die Renditeverläufe der Schwellenländer eine erhebliche Abweichung von der Normalverteilung auf. Zusammenfassend lässt sich deshalb feststellen, dass eine Risikoschätzung unter Zugrundelegung einer Normalverteilung zu einer einer deutlichen Unterschätzung des Risikos führt Local versus Global CAPM Die Wahl des dem CAPM zugrunde liegenden Marktportfolios 252 besitzt insbesondere in Schwellenländern weitreichende Konsequenzen für die Höhe der Eigenkapitalkosten. Dies verdeutlicht eine aktuelle, rund Unternehmen in 48 Ländern umfassende Studie. So liegen die mittels eines Local CAPM ermittelten Renditeforderungen über fünf bis zehn (vereinzelt sogar mehr) Prozentpunkte über einem Global CAPM. 253 Die generelle Anwendung eines CAPM, sowohl in globaler als auch lokaler Version (vgl. Abschnitt 3.2), ist jedoch im Kontext der Emerging Markets aus folgenden Gründen äußerst kritisch zu hinterfragen. Zum einen ist aufgrund des variierenden Ausmaßes der Integration nicht von einem zeitlich konstanten Rendite-Risiko-Verhältnis auszugehen (vgl. Abschnitt 4.3.1). Die für eine Anwendung des CAPM vorausgesetzte Beständigkeit der Parameter im Zeitablauf ist daher nicht gegeben. 254 Eine Ableitung künftiger Renditeforderungen aus historischen Datenreihen ist daher aus Gründen einer mangelnden Aussagekraft von Durchschnittswerten der Renditen und Varianzen vor diesem Hintergrund irreführend. Auch muss die für eine Anwendung 249 Vgl. Li und Rose (2009), S. 253 ff. 250 Vgl. Bekaert et al. (1998a), S Vgl. Estrada (2008), S Entweder wird von einem rein nationalen (Local CAPM) oder einem globalen Portfolio (Global CAPM) ausgegangen. 253 Vgl. Bruner et al. (2008), S. 94 ff. 254 Vgl. Bekaert et al. (1997), S. 222 und S. 235; Harvey (1995a), S ; Harvey (1998), S

52 des CAPM erforderliche Annahme einer vollständigen Integration (im Global CAPM) sowie Segmentierung (im Local CAPM) aufgrund der vorherrschenden milden Segmentierung entschieden abgelehnt werden (vgl. Abschnitt 4.3.1). Die z.t. extremen Abweichungen der Renditen von der Normalverteilung führen ferner zu einer deutlichen Unterschätzung des tatsächlichen Risikos einer Investition in Emerging Markets (vgl. Abschnitt 4.3.3). Die Ineffizienz der Kapitalmärkte in Emerging Markets stellt eine Verletzung einer grundlegenden Annahme des CAPM dar und verhindert die Schätzung der wahren Risikogefährdung und des Ertragspotenzials einer Anlage (vgl. Abschnitt 4.3.2). Neben ihrem negativen Einfluss auf die Effizienz erschwert eine tendenziell hohe Illiquidät der Märkte eine verlässlich Parameterbestimmung. 255 Die mangelnde Liquidität einzelner Anlagetitel, wie sie in Emerging Markets häufig vorherrscht, 256 beeinträchtigt die Aussagekraft der Betafaktoren eines Local und Global CAPM gleichermaßen. Die oftmals einhergehenden Nullrenditen, die Übereinstimmung von Schlusskursen zweier aufeinander folgender Handelstage, führen zu einer verzögerten Anpassung der Aktien an die Änderung des Marktindex und infolge dessen zu niedrigeren Betawerten und Bestimmtheitsmaßen. 257 In Ermangelung vergleichbarer Unternehmen und fehlender Branchen im Index kann bei der Bewertung zudem äußerst selten auf Betafaktoren einer Peer Group zurückgegriffen werden. 258 Neben den obigen generellen Argumenten gegen eine Anwendung des CAPM im Kontext der Emerging Markets soll im Folgenden im Speziellen auf das Local und Global CAPM eingegangen werden. Unter der unrealistischen Annahme vollständig segmentierter Märkte ist im Local CAPM ein nationaler Marktindex das relevante Benchmarkportfolio. In vielen empirischen Studien wird dazu auf den nationalen S&P/IFC-Index zurückgegriffen. 259 Zwar repräsentiert er 60 oder mehr Prozent der Marktkapitalisierung der nationalen Aktienmärkte, beinhaltet aber aufgrund von Auswahlkriterien wie Unternehmensgröße, Liquidität und Branchenzugehörigkeit häufig nur eine geringe Zahl der gelisteten Unternehmen. So notieren beispielsweise an indischen Bör- 255 Vgl. Aurori et al. (2010), S Vgl. hierzu Abschnitt Vgl. Nowak (2003), S Vgl. Pereiro (2001), S. 335 ff. 259 Vgl. Harvey (1998), S

53 sen rund Unternehmen, von denen jedoch nur 133 Eingang in den S&P/ ICF-Index finden. 260 Der Durchschnitt von sämtlichen Schwellenländern liegt lediglich bei 18 %. 261 Diese Form des selection bias hat die Dominanz weniger, großer Unternehmen und eine hohe Indexkonzentration zur Folge. Auch ergibt sich dadurch eine verzerrtes Bild des Industriemixes der Schwellenländer, zumal bei der Indexkonstruktion die Branchenzugehörigkeit im Vergleich zu der Unternehmensgröße und Liquidität der Aktie nur nachrangig berücksichtigt wird. 262 Somit ist die Eignung des Indexes als Substitut für ein diversifiziertes, nationales Marktportfolio zweifelhaft; es ist daher anzunehmen, dass unsystematisches Risiko im Index verbleibt. 263 Die Tatsache, dass darüber hinaus Unternehmen, die zwar ihren Firmensitz in einem Schwellenland haben, jedoch ausschließlich an ausländischen Börsen gelistet sind, aus dem Index ausgeschlossen werden, 264 spricht ferner gegen eine realitätsnahe Abbildung der nationalen Marktentwicklung durch den Index. Ein weiteres Problem ergibt sich aus der Rückdatierung des S&P/IFC-Indexes. So wurde der Index zwar 1981 aufgelegt, die Performance wurde jedoch, auf Basis der bis zum Auflagezeitpunkt überlebten Unternehmen, bis 1975 zurückgerechnet. Neben dem o.g. selection bias existieren daher auch ein sog. lookback bias sowie survivorship bias, 265 mit der Folge einer Überschätzung durchschnittlicher Marktrenditen. Die vergleichsweise kurze Historie des Indexes birgt, neben einer geringen statistischen Aussagekraft der Mittelwerte der Renditen in Folge eines hohen Standardfehlers (insbesondere wegen der hohen Volatilität), 266 eine weitere Gefahr. Mit der Identifikation des re-emerging bias warnen Goetzmann und Jerion vor einer Überschätzung der Performance in Emerging Markets auf Basis des S&P/IFC-Indexes. Hintergrund dieses Bias ist, dass viele Schwellenländer bereits über relativ weit entwickelte Aktienmärkte verfügten, die jedoch im Laufe des zwanzigsten Jahrhunderts an Bedeutung verloren bzw. sich zurück entwickelten und erst Anfang der 1980er wieder in den Fokus der internationalen Anleger rückten. 267 Die aktuellen Zeitrei- 260 Vgl. Harvey (1995a), S. 778; Harvey (1998), S Vgl. Bruner et al. (2003), S Vgl. Bekaert et al. (1997), Vgl. Harvey (1998), S Vgl. Harvey (1995a), S Vgl. Harvey (1995a), S. 781; Bekaert et al. (1997), S. 222 ff. 266 Vgl. Damodaran (2010), S. 3 f. 267 Vgl. Goetzmann und Jerion (1999), S. 4 ff. und S

54 hen des S&P/IFC [...] may not be representative of future performance ; Daten der frühen Vergangenheit dagegen [...] may reflect various political and economic regimes [and] often paint a very different picture of emerging markets performance. 268 Füss führt zusammenfassend an, dass die Ineffizienz von Benchmark-Portfolios [...] in Schwellenländern im Vergleich zu den entwickelten Aktienmärkten weit häufiger auftreten [dürfte]. 269 Neben der Benchmarkproblematik ergeben sich bei einer Anwendung des Local CAPM weitere, v.a. technische Schwierigkeiten bei der Ermittlung des risikolosen Zinssatzes. Während in Industrieländern häufig auf Staatsanleihen abgestellt wird, 270 ist dies für Emerging Markets aus drei Gründen zu verwerfen. Erstens stellen die Anleihen der Schwellenländer keine risikolose Anlagemöglichkeit dar. Zweitens ist aufgrund der Fristenäquivalenz auf langfristige Anleihen abzustellen, die jedoch in den seltensten Fällen vorliegen. Und drittens sind die Anleihen meist in US-Dollar oder Euro denominiert. Nach dem Währungsäquivalenzprinzip verbietet sich somit die Diskontierung der in lokaler Währung ausgedrückten Cashflows. 271 Zudem impliziert ein Local CAPM, dass der Investor nur innerhalb des lokalen Aktienmarktes diversifiziert ist. Das länderspezifische Risiko ist unter der Annahme segmentierter Märkte komplett systematisch. Gerade aus der Sicht international agierender Unternehmen erscheint dies äußerst fragwürdig, da davon ausgegangen werden kann, dass ihre Aktionäre zu einem gewissen Grad länderübergreifend diversifiziert sind. Die Folge ist eine Überschätzung der Risikoprämie aus Sicht internationaler Kapitalgeber. Im Gegensatz zum Local CAPM geht das Global CAPM von einer vollständigen Integration internationaler Kapitalmärkte aus. In Abschnitt wurde jedoch gezeigt, dass Emerging Markets ein Reihe von Investmentbarrieren aufweisen und die Integrationsannahme entschieden abgelehnt werden muss. Einer frühen Studie Harveys zufolge besitzen die mittels eines globales Marktportfolios (wie häufig approximiert durch den MSCI World Index) 272 geschätzten Betafaktoren einen äußerst geringen Erklärungsgehalt für die realisierten Renditen in den Emerging 268 Goetzmann und Jerion (1999), S Füss (2004), S. 330, Fußnote Vgl. Bruner et al. (1998), S Vgl. Koller et al. (2005), S Vgl. Stulz (1995), S

55 Markets. 273 Ein möglicher Grund stellt die Abweichung des MSCI-World-Indexes vom tatsächlichen Tangentialportfolio dar. So waren beispielsweise die Emerging Markets zum Zeitpunkt der Studie, verglichen mit ihrem Anteil an der weltweiten Marktkapitalisierung, im Index deutlich unterrepräsentiert. 274 Da jedoch ein Global CAPM bei fehlender Integration kein adäquates Framework zur Risikomessung ist, liegt eine offensichtlichere Erklärung in dem relativ geringen Grad der De-facto-Integration der Emerging Markets. 275 Ferner ist das Beta im Verhältnis zu einem globalen Marktportfolio nur ein geeignetes Risikomaß, sofern Investoren ein internationales Portfolio halten und die Relation zwischen Rendite und Risiko im Zeitablauf konstant ist. 276 Voranstehend wurde jedoch gezeigt, dass der Integrationsprozess in starkem Maße auf dieses Verhältnis einwirkt. So fällen auch Erb et al. ein vernichtendes Urteil über die globale Version des CAPM: No relationship exists between expected emerging market returns and betas measured with respect to the world market portfolio Alternative Methoden der Eigenkapitalkostenermittlung Die signifikanten Annahmeverletzungen stehen deutlich einer Anwendung des CAPM in Emerging Markets entgegen. In der theoretischen sowie praxisorientierten Literatur wird daher eine Vielzahl alternativer Lösungsansätze vorgeschlagen, die sich in ihrer Herangehensweise zur Abbildung der speziellen Risiken der Emerging Markets unterscheiden und dabei z.t. zu erheblich abweichenden Ergebnissen für die Eigenkapitalkosten führen. Im folgenden sollen deshalb ausgewählte Ansätze diskutiert und im Hinblick auf ihre praktische Eignung überprüft werden Rating-basierte Methoden Ausgangspunkt der ratingbasierten Methoden zur Eigenkapitalkostenermittlung ist eine empirisch festgestellte Korrelation zwischen Länderkreditratings und den 273 Vgl. Harvey (1995a), S Zu gleichem Ergebnis kommen Bekaert et al. (1997), S. 234 ff. 274 Vgl. Harvey (1995a), S. 792; Harvey (1995b), S Vgl. Harvey (1995a), S. 792; Bekaert et al. (1997), S Vgl. Erb et al. (1996a), S Erb et al. (1997), S

56 Renditeniveaus auf Aktienmärkten. 278 Erb et al. bilden diesen Zusammenhang in ihrem Country Credit Rating (CCR) Model folgendermaßen ab: 279 (8) Ri,t+1 =!0 +!1 ln (CCRit) + "i,t+1 R:!0:!1: CCR: ": halbjährliche Rendite für Land i Ordinatenabschnitt Negativer Regressionskoeffizient für Risikoprämie Länderkreditrating Regressionsresiduum ntinien ilien a mbien henland rn n nesien anien ysia iko ria stan ipinen n ugal rika orea anka an land ei uale abwe ntinien ilien Rat. Alle Rat. EM 38, , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,9 9 63, , , , , , Rating Alle EM Neu 38, , , ,9 32 Der natürliche Logarithmus trägt der Beobachtung Rechnung, dass im Falle besonders niedriger Ratings das Risiko einer Investition überproportional zunimmt. 280 Über eine Regression 281 von Renditen und Ratingurteilen sowie deren Veränderung im Zeitablauf kann ex post die Renditeerwartung der Eigenkapitalgeber geschätzt werden. Abbildung 6 gibt die Schätzergebnisse für 26 Schwellenländer wieder. Erwartete Rendite p.a. (in Prozent) y = -28,18ln(x) + 132,42 Regression auf Basis von 47 Ländern y = -20,94ln(x) + 107, Länderkreditrating (CCR) Regression auf Basis 26 Emerging Markets Abbildung 6: Relation erwarteter Renditen und Länderkreditratings für 26 Emerging Markets (Quelle: eigene Darstellung und Berechnung, basierend auf Erb et al. (1996a), S. 54 f.) Ihren Berechnungen liegt das vom Institutional Investor veröffentlichten Country Credit Risk (CCR) Rating zugrunde, welches seine Wertfindung auf eine halbjährliche Befragung von 75 bis 100 Länderanalysten aus dem Bankensektor stützt. Auf einer Skala von 0 bis 100, wobei 0 das größtmögliche Risiko repräsentiert, 278 Vgl. Erb et al. (1995), S Vgl. Erb et al. (1996a), S. 48 ff.; Erb et al. (1995), S Vgl. Erb et al. (1996a), S. 48 ff. 281 Regression auf Basis von 47 Industrie-/Schwellenländern bzw. nur den 26 Emerging Markets. 47

57 schätzen diese die Ausfallwahrscheinlichkeit des Kredites eines Staates anhand risikorelevanter Kriterien aus dem ökonomischen und politischen Spektrum. Eine Gewichtung dieser subjektiven Werturteile erfolgt nach globaler Marktposition und Ausgereiftheit des Analysesystems der jeweiligen Bank. 282 Einen höheren Erklärungsgehalt für die realisierten Renditen besitzt hingegen der International Country Risk Guide (ICRG) vom Political Risk Service. 283 Das Ratingurteil des ICRG fußt dabei auf 22 separat ermittelten Risikovariablen, die sich in drei Risikogruppen, dem politischen, finanziellen und ökonomischen Risiko, zusammenfassen lassen. Der Einwand der Subjektivität wird teilweise durch die Analyse quantitativer Daten im Falle der finanziellen und wirtschaftlichen Risikokategorie entkräftet. Die Beurteilung der politischen Lage eines Landes erfolgt jedoch wie beim CCR-Rating auf Basis subjektiver Einschätzung. Ein deutlicher Vorteil des ICRG liegt insbesondere in seiner monatlichen Veröffentlichung. Auf seiner Basis lassen sich die Werte des CCR-Rating prognostizieren. 284 Harvey bestätigt in einer späteren Studie den Erklärungsgehalt der ICRG-Länderratings für Aktienrenditen in Emerging Markets. Über die ex-ante Bildung von Portfolios auf Basis historischer Ratings kann nachgewiesen werden, dass im Falle der Emerging Markets das Länderrisiko vom Kapitalmarkt vergütet wird. So generiert das Portfolio mit Ländern niedrigen Ratings eine um circa zehn Prozentpunkte höhere jährliche Rendite gegenüber einem Portfolio, welches sich aus Ländern mit hohem Rating zusammensetzt. Auch verzeichnen die impliziten Kapitalkosten, die mittels Cashflowprognose und der aktuellen Marktkapitalisierung der Aktien geschätzt werden, mit steigendem Rating eine Abnahme in ähnlicher Größenordnung. 285 Die Prämie für die Übernahme von Länderrisiko fällt somit Harvey zufolge deutlich niedriger aus als im Falle des CCR-Modells, das eine Spanne von rund 20 bis 30 Prozentpunkten schätzt. 286 Als Proxy für vom Kapitalmarkt vergütetes Länderrisiko diskriminieren Länderkreditratings jedoch nicht nur erfolgreich zwischen niedrigen und hohen Aktienmarktrenditen einzelner Länder. So können Hooper, Hume und Kim sowie Kaminsky und Schmukler 282 Vgl. Erb et al. (1995), S. 75; Erb et al. (1996a), S. 48 ff. 283 Vgl. Bekaert et al. (1997), S. 263 ff. 284 Vgl. Erb et al. (1996b), S und S. 42 f. 285 Vgl. Harvey (2004), S. 7 und S Es ist jedoch zu beachten, dass hier keine Angabe konkreten Ratinggrenzen erfolgt und somit die genaue Abweichung nicht präzise ermittelt werden kann. 48

58 aufzeigen, dass die Revision von Ratings sowie deren Outlooks seitens der Agenturen Standard & Poor s, Moody s und Fitch die Aktienmärkte mit neuen Informationen versorgen und somit direkten Einfluss auf den Preisbildungsprozess ausüben; dies gilt insbesondere für Emerging Markets, im Falle von Downgrades und während Krisen. 287 Girard und Omran argumentieren, dass die z.t. willkürliche und empirisch wenig gestützte Aggregation von Risikomaßen zu einem Rating u.u. nicht der Bedeutung der einzelnen Risikovariablen für unternehmerische Investitionen Rechnung trägt. Auch könne dies zu Informationsverlusten sowie der gegenseitigen Aufhebung von Risiken führen. Sie propagieren stattdessen die Verwendung einer Faktoranalyse zur Ermittlung potenzieller, Rendite erklärender Risikofaktoren. 288 Auf Basis der 22 einzelnen Länderrisikovariablen des ICRG sowie firmenspezifischer Merkmale ermitteln sie daher sechs voneinander unabhängige Faktoren. 289 Die Renditeforderung setzt sich in ihrem Modell, dem Country Risk Factor Model (CRFM), aus einem faktorunabhängigen Renditeanteil und den empirisch ermittelten Risikoprämien der einzelnen gewichteten Faktoren zusammen. 290 In einem Vergleich mit dem Local CAPM, dem 3-Factor-CAPM und dem Modell von Erb et al., kann diesem Modell ein signifikant höherer Erklärungsgehalt für die Ex-post-Renditen der Aktienmärkte arabischer Schwellenländer nachgewiesen werden. 291 Ein deutlicher Vorteil der ratingbasierten Verfahren gegenüber den Methoden, die ausschließlich auf historische Kapitalmarktdaten zurückgreifen, liegt in ihrer Zukunftsbezogenheit sowie Aktualität. Durch regelmäßige Neuveröffentlichungen sind sie daher besser in der Lage, den bedeutenden politischen und wirtschaftlichen Wandel der Schwellenländer abzubilden. Auch beruht diese einfach in der Bewertung umsetzbare Vorgehensweise auf bereits verfügbaren, öffentlichen Daten und erfordert daher keine zusätzliche Erhebung oder Auswertung. Gerade für die Unternehmensbewertung in Ländern, die über keine oder nur ineffiziente Kapitalmärkte verfügen, kann sie daher problemlos angewendet werden. So liefert 287 Vgl. Hooper et al. (2008), S ; Kaminsky und Schmukler (2002), S Vgl. Girard und Omran (2007), S. 106 ff., S. 121 und Fußnote Die sechs Faktoren sind: Social tension, financial transparency, investment potential, autarky, political stability und firm s fundamentals. Vgl. Girard und Omran (2007), S Vgl. Girard und Omran (2007), S. 110 f. 291 Vgl. Girard und Omran (2007), S

59 Füss zufolge das CCR-Modell in segmentierten Märkten eine exaktere Schätzung der Kapitalkosten, verglichen mit einem Global CAPM. 292 Den Ratings liegen allerdings im Falle der Schwellenländer selten aktuelle oder verlässliche wirtschaftliche Daten zugrunde. Auch werden ratingbasierte Verfahren nicht dem Anspruch einer objektivierten, marktorientierten Risikobewertung gerecht, da ihr Urteil die subjektive Einschätzung der Länderanalysten bzw. Ratingagenturen widerspiegelt. Somit besteht die Gefahr, dass generelles Sentiment bzw. Voreingenommenheit ( bias ) oder soziale Phänomene wie Herding Behavior und weniger Fundamentaldaten das Urteil beeinflussen. 293 Tatsächlich weisen Somerville und Taffler den Ratings des Institutional Investors übermäßigen Pessimismus im Bezug auf die Kreditwürdigkeit von Entwicklungsländern nach. 294 Die Geheimhaltung von Expertenwissen aus wirtschaftlichen Interessen kann zusätzlich dazu führen, dass die tatsächliche Risikogefährdung einem Großteil der Investoren verborgen bleibt. 295 Abgesehen von der Qualität und Prognosefähigkeit der Ratings, stellt sich zudem die generelle Frage, ob ein Länderrating zu Zwecken der Beurteilung des Kreditausfallrisikos eines Staates überhaupt der Ermittlung von Eigenkapitalkosten dienen kann. So können die dem Rating zugrunde liegenden Risikofaktoren u.u. völlig irrelevant für eine unternehmerische Investition sein. Geht man jedoch von einer hohen Relevanz aus, besteht weiterhin der Nachteil, dass sich nur landesweite Eigenkapitalkosten schätzen lassen. Da jedoch v.a. in Schwellenländern bestimmte Branchen einem deutlich höheren politischen Risiko ausgesetzt sind als andere, verbleibt die Frage nach einer geeigneten Adjustierung der Kapitalkosten Spread-basierte Methoden Im Rahmen einer Anwendung des Global CAPM in Emerging Markets lassen sich oftmals deutlich unter 1 liegende Betafaktoren beobachten. Gleiches gilt für sog. Country Betas (aus der Regression lokaler Aktienindizes und eines Weltindexes), die im Extremfall sogar negative Werte aufweisen können. 296 Die landesweiten 292 Vgl. Füss (2004), S. 49 f. 293 Vgl. Somerville und Taffler (1995), S. 293 f. 294 Vgl. Somerville und Taffler (1995), S Vgl. Krämer-Eis (1997), S Vgl. Godfrey und Espinosa (1996), S. 86; Damodaran (2010), S. 39; Erb et al. (1997), S. 23 f. 50

60 Kapitalkosten sinken somit unter das Niveau der Industrieländer. Dies widerspricht jedoch deutlich der Risikowahrnehmung internationaler Investoren, die eine Investition in Schwellenländer u.a. aufgrund der politischen Instabilität und höheren Aktienmarktvolatilität als risikoreicher erachten. Auch lassen sich die tatsächlich realisierten Aktienrenditen in Emerging Markets nicht durch das Beta eines Global CAPM erklären. 297 Eine in der Unternehmenspraxis populäre und von mehreren Investmentbanken propagierte Methode ist die Addition einer Länderrisikoprämie zu den Kapitalkosten eines Global CAPM. 298 Üblicherweise wird hierfür die Renditedifferenz (Yield Spread, YSC) einer Staatsanleihe höchster Bonität (z.b. 10-Year U.S. Treasury Bond) und einer in selber Währung denominierten Staatsanleihe des Schwellenlandes gleicher Laufzeit (bspw. Brady oder Euro Bond) herangezogen. 299 Eine Beispiel unter vielen stellt das Modell von Godfrey und Espinosa von der Bank of America dar: (9) Rc = Rf + YSC + (Rm - Rf)!adjusted 0,6 mit!adjusted = "c/m (#c / #m) Rc stellen landesweite Eigenkapitalkosten dar. Für das Country Beta!adjusted wird die strenge Annahme perfekter Korrelation zwischen dem Benchmark-Index (USoder weltweiter Index) und dem Aktienmarkt des Schwellenlandes getroffen ("c/m = 1). 300 Dies führt zur expliziten Ausblendung des Diversifikationseffektes einer länderübergreifenden Kapitalanlage in diesem Modell. Godfrey und Espinosa begründen dieses Vorgehen damit, dass sich das Management eher am Gesamtrisiko einer grenzüberschreitenden Investition orientiere. 301 Da die Volatilität des lokalen Aktienmarktes (#c) und die Länderrisikoprämie (YSC) z.t. auf identische makroökonomische und politische Risikofaktoren zurückzuführen sind, besteht jedoch im Falle einer einfachen Addition des Bond-Spreads die Gefahr der Doppelerfassung von Risiko. 302 Daher wird ferner ein Korrekturfaktor einbezogen. Seine Höhe (0,6) stützt sich auf empirische Beobachtungen, denen zufolge 40 Prozent der Aktienmarktvolatilität mit Hilfe der Kreditbonität des betreffenden 297 Vgl. Kapitel Vgl. Godfrey und Espinosa (1996), S. 87; Copeland et al. (2000), S. 386 f. 299 Vgl. Damodaran (2010), S Vgl. Godfrey und Espinosa (1996), S. 88; Sabal (2004), S Vgl. Godfrey und Espinosa (1996), S Vgl. Godfrey und Espinosa (1996), S

61 Staates erklärt werden können. 303 Vor dem Hintergrund ebenfalls evidenter Länderunterschiede im Erklärungsgehalt (insbesondere der Heteroskedastizität 304 im Falle hoher Länderrisiken) sowie einer möglichen Änderung im Zeitablauf ist jedoch die Korrektur im sonst gleichen Modell von Goldman Sachs (GSM) zweckmäßiger. Hier wird, anstelle eines konstanten Wertes, 1 abzüglich der Korrelation zwischen lokalem Aktienmarkt und der Staatsanleihe als Korrekturfaktor verwendet. 305 In segmentierten Schwellenländern ist der Korrelationskoeffizient tendenziell geringer, 306 weshalb sie nach dem GSM und korrespondierend mit der klassischen Finanztheorie höhere Kapitalkosten aufweisen. Ein perfekter Gleichlauf reduziert sie dagegen auf das Niveau des Bond-Spreads. Das unternehmensspezifische Risiko lässt sich im GSM, aber auch im Godfrey-Espinosa-Modell (GEM) über eine Minderung bzw. Erhöhung des Spreads abbilden. Als Basis hierfür kann u.a. der Umsatzanteil im Inland herangezogen werden. Darüber hinaus kann ein Betafaktor gegenüber dem Aktienindex des Schwellenlandes (Multiplikation mit adjustiertem Betafaktor,!adjusted) einbezogen werden. 307 Alternativ ist aber auch eine direkte Regression zwischen der Rendite des Unternehmens und der Staatsanleihe, d.h. ein Korrekturfaktor von 1 abzüglich R 2, denkbar. 308 Einen anderen Ansatz verfolgen Zenner und Akaydin von Salomon Smith Barney: 309 (10) Ri = Rf + (Rm - Rf)!i + (("1 + "2 + "3) / 30) YSc Ri Rf Rm!i "1 "2 "3 YSc Renditeerwartung für Unternehmen i Risikoloser Zins Marktrendite (US- oder globaler Marktindex) Betafaktor eines vergleichbaren Unternehmens ggü. US- oder globalem Index Kapitalmarktzugang (0-10; 0 = bester Zugang) Gefährdung durch politische Einflussnahme (0-10, 10 = hoch) Anteil am Gesamtkapital des Unternehmens (0-10, 10 = hoch) Bond-Spread Zwar bedienen auch sie sich eines Bond-Spreads zur Schätzung der Länderrisikoprämie, adjustieren dessen Höhe jedoch mit Hilfe von unternehmens- sowie bran- 303 Vgl. Erb et al. (1995), S. 78 f. 304 Mit Heteroskedastizität (Heteroskedastie) wird der Fall ungleicher Varianzen der Störterme für verschiedene X-Werte bezeichnet. Steigt zum Beispiel die Varianz der Störterme mit zunehmenden X-Werten an, dann ist die Schätzung der Regressionslinie im Bereich hoher X- Werte mit größerer Unsicherheit behaftet. (Neubauer et al. (2002), S. 456). 305 Vgl. Mariscal und Hargis (1999), S Vgl. Mariscal und Hargis (1999), S Vgl. Mariscal und Hargis (1999), S Vgl. Pereiro (2001), S. 342 f. 309 Vgl. Zenner und Akaydin (2002), S

62 chen-spezifischen Faktoren. Der Zugang zum Kapitalmarkt (!1) approximiert den Diversifizierungsgrad der Anteilseigner und kann beispielsweise anhand der Marktkapitalisierung und Liquidität der Unternehmensanteile, einer Zweitnotierung an einer ausländischen Börse sowie einer kontinuierlichen Berichterstattung durch Analysten ermittelt werden. 310 Ein guter Zugang (!1 ist niedrig) impliziert eine breite, internationale Aktionärsbasis, senkt dementsprechend den systematischen Anteil des Länderrisikos und schlägt sich somit in einer niedrigeren Länderrisikoprämie nieder. Der zweite adjustierende Faktor (!2), das Gefährdungspotenzial einer staatlichen Einflussnahme, trägt indirekt der unterschiedlichen Auswirkung von Länderrisiko auf die Cashflows der Unternehmung Rechnung. Über den Stellenwert der Investition (!3) wird ferner der Einfluss auf das Gesamtrisiko des Unternehmens in die Risikobewertung einbezogen; der Logik des Modells zufolge erfordern größere Engagements höhere Länderprämien. 311 Im Vergleich mit den anderen spread-basierten Modellen liefert das Modell von Zenner und Akaydin eine deutlich differenziertere, wenn auch empirisch und theoretisch wenig gestützte Herangehensweise. Da darüber hinaus der Betafaktor eines vergleichbaren Unternehmens bzw. Projekts in einem Industrieland herangezogen wird, muss nicht auf die tendenziell ineffizienteren lokalen Aktienmärkte zurückgegriffen werden. Auch die restriktive und realitätsferne Annahme einer perfekten Korrelation zwischen lokalem und globalem Aktienmarkt der beiden vorstehenden Modelle kann daher verworfen werden. Ein genereller gewichtiger Nachteil der Spread-basierten Modelle ist die annahmegemäße Gleichsetzung des Risikos eines Kreditausfalls von Staaten mit dem Risiko einer Auslandsinvestition. Zum einen berücksichtigen Fremdkapitalgeber andere Faktoren bei ihrer Risikoeinschätzung. Zum anderen ist zu bezweifeln, dass ein derart globales Risikomaß die relevanten Einflüsse auf die Geschäftstätigkeit des zu bewertenden Unternehmens sowie sektorspezifische Wirkungen überhaupt erfasst. 312 Als problematisch ist auch die hohe Volatilität der Bond- Spreads in Emerging Markets zu erachten; die Ermittlung einer langfristigen Risi- 310 Vgl. Zenner und Akaydin (2002), Fußnote 12 S Vgl. Zenner und Akaydin (2002), S Vgl. Lessard (1996), S

63 koprämie auf dieser volatilen Basis scheint daher fragwürdig. 313 Zudem wird ein konstantes Premium unter Zugrundelegung des gegenwärtigen Spreads weder einer meist nicht-flachen Zinsstrukturkurve der Staatsanleihen 314 noch dem wandelnden Charakter von Schwellenländern gerecht. Das Potenzial einer sukzessiven Abnahme des Länderrisikos im Zuge von Fortschritt und Finanzmarktliberalisierung wird hier völlig außer Acht gelassen. Der Zinseszins-Effekt führt im Gegenteil zu einer überproportionalen Diskontierung von ferner in der Zukunft liegenden Cashflows. 315 Der Ad-hoc-Zuschlag einer Länderrisikoprämie zu einem CAPM entbehrt zudem jeglicher theoretischen Grundlage. 316 Auch die Annahme des GEM bzw. GSM, das zusätzliche Risiko einer Anlage in Schwellenländern sei vollkommen systematisch und könne durch Diversifizierung nicht verringert werden, ist insbesondere aus Sicht eines international agierenden Investors kritisch zu bewerten. Abgesehen von diesen erheblichen Defiziten, stellt sich die Frage nach der Bestimmung unternehmensspezifischer Renditeforderungen. In ursprünglicher Form ermittelt das GEM nur landesweite Eigenkapitalkosten. Eine Adjustierung in Form der Multiplikation zweier Betafaktoren, wie im GSM vorgeschlagen, ist aus Sicht der Kapitalmarkttheorie fragwürdig, da dies die Linearität zwischen Rendite und Risiko verletzt. 317 Das Modell von Zenner und Akaydin bietet zwar einen vergleichsweise innovativen Ansatz, die Höhe des systematischen Risikos abzuschätzen, jedoch auf Kosten einer willkürlichen Auswahl und Gewichtung der Einflussfaktoren. Letztendlich bleiben dem Bewerter hier deutliche Ermessensspielräume. Trotz der zahlreichen vorgenannten Nachteile bestechen die Spread-basierten Modelle durch ihre einfache praktische Anwendung Modified International CAPM Während die vorstehenden Ansätze primär über Länderkreditratings oder dem Yield Spread zwischen Staatsanleihen das spezielle Risiko einer Investition in Schwellenländern abzubilden suchen, nähert sich das Modified International CAPM der Problemstellung von einer anderen Warte, dem Betafaktor. Abwei- 313 Vgl. Estrada (2000), S Vgl. Cruces et al. (2002), S Vgl. Lessard (1996), S Vgl. Sabal (2004), S Vgl. Bodnar et al. (2002), S. 40 f. 54

64 chend von einem Global CAPM, liegt diesem Modell ein gewichteter Betafaktor zugrunde, der die Einkommenserzielung aus verschiedenen Ländern explizit berücksichtigt. Ausgangspunkt ist der Betafaktor eines vergleichbaren, im Industrieland ansässigen Unternehmens. In einem zweiten Schritt wird dieser einzeln mit den für die Bewertung relevanten Country Betas multipliziert. Abschließend erfolgt die Gewichtung dieser Produkte nach den Herkunftsländern der Gewinne. 318 Neben den auch hier geltenden Anwendungsgrenzen eines Global CAPM verletzt die Multiplikation von Betafaktoren, wie in Kapitel erwähnt, die Linearität von Risiko und Rendite. Ferner stellt aufgrund der Unvermögenheit von Country Betas, das Länderrisiko in Emerging Markets zu erfassen (vgl. Kapitel 4.4.2), dieser Ansatz keine geeignete Lösung für die Bewertungssituation dar Downside-CAPM Die moderne Portfoliotheorie nach Markowitz, die dem CAPM zugrunde liegt, begreift Risiko als Schwankung um den erwarteten Wert (vgl. Kapitel 3.1). Investoren sind demnach bestrebt, sowohl positive als auch negative Abweichungen zu vermeiden. Ausgehend von einem anderem Risikoverständnis schlägt Estrada vor, nur negative Abweichungen vom Mittel bei der Risikobewertung zu berücksichtigen. 319 Dies entspräche zum einen eher der Risikoauffassung der Investoren. Zum anderen sei so der asymmetrischen Verteilung der Renditen in Emerging Markets eher Rechnung getragen. 320 Um nur das Downside-Potential einer Anlage zu erfassen, wird im sog. D-CAPM (Downside CAPM) bei der Berechnung des Beta-Faktors die Varianz durch die Semi-Varianz ersetzt, die lediglich negative Abweichungen vom Mittelwert erfasst: 321 (11) Downside!i = E{Min [(Ri - µi), 0] Min [(Rm - µm), 0]} / E{Min [(Rm - µm), 0] 2 } In einer empirische Studie kann Estrada dem D-CAPM ein höheres Bestimmtheitsmaß gegenüber einem Global CAPM (55 gegenüber 36 Prozent) für die 318 Vgl. Sabal (2004), S Vgl. Estrada (2002), S. 19 f. 320 Vgl. Estrada (2002), S. 365 f. 321 Vgl. Estrada (2002), S

65 Renditen in Emerging Markets attestieren. 322 Ein deutlicher Vorteil des D-CAPM gegenüber den anderen alternativen Methoden ist die theoretische Fundierung. Zudem ermittelt das D-CAPM für die Emerging Markets höhere Eigenkapitalkosten als ein Global CAPM (um durchschnittlich 254 Basispunkte), 323 was eher der Risikowahrnehmung der Investoren entspricht. Ein möglicher Grund liegt in der einseitigen Betrachtung des D-CAPM, weshalb es in der Lage ist, die Asymmetrie einer Renditeverteilung miteinzubeziehen. So führt die Quadrierung der Abweichungen vom Mittel bei der Berechnung der Semi-Varianz zu einer stärkeren Gewichtung extremer Renditeauschläge, 324 weshalb sich für linksschiefe Verteilungen höhere Werte ergeben. Eine weitere Erklärung bieten die Korrelationen der Schwellenländer mit dem zugrunde gelegten globalen Marktindex. Während ein standardmäßiges Korrelationsmaß einen durchschnittlichen Wert von 0.31 zeigt, bewegt sich die sog. Downside-Korrelation mit 0.55 auf fast doppelt so hohem Niveau. 325 Infolge dessen fällt das systematische Risiko im D- CAPM deutlich größer aus. Somit bildet das Modell nach Estrada - neben der Skewness - eine weitere Facette des Downside-Potenzials der Emerging Markets ab: den auch als Contagion bezeichneten Effekt des erhöhten Gleichlaufs der Renditen zu Zeiten von Aktienmarktkrisen. 326 Da die Renditeforderungen einer globalen Version des D-CAPM zwischen denen eines Local und Global CAPM liegen, 327 stützt die Eignung des D-CAPM in der Realität partiell integrierter Märkte. In seiner scharfen Kritik am D-CAPM wendet Cheremushkin jedoch ein, dass eine Kovarianz, die lediglich auf negativen Renditeabweichungen basiert, die sog. Ko-Semi-Varianz, ein falsches Korrelationsmaß sei. 328 Er begründet dies damit, dass das Maß die kompensierende Wirkung positiver Renditeabweichungen vom Mittel ignoriere. Die wahre Downside-Korrelation sei dagegen nicht zu ermitteln, da sie die Kenntnis der Portfoliogewichte voraussetze. Weiterhin ist kritisch anzuführen, dass die Semi-Varianz des D-CAPM die Volatilität negativer Renditeausprägungen deutlich unterschätzt, da bei ihrer Berechnung positive 322 Vgl. Estrada (2007), S Die Regression erfolgt auf Basis der Renditen der Länderindizes. 323 Vgl. Estrada (2007), S Die größte Differenz der Eigenkapitalkosten zwischen Global und D-CAPM ergibt sich für Argentinien (642 Basispunkte). 324 Vgl. Neubauer et al. (2002), S Vgl. Estrada (2007), Vgl. Bekaert und Harvey (2003), S. 32 ff. 327 Vgl. Estrada (2007), S Vgl. Cheremushkin (2009), o. S. 56

66 Abweichungen vom Mittel durch Null ersetzt werden. 329 Insbesondere im Falle linksschiefer Verteilungen konzentriert sich die Wahrscheinlichkeitsmasse (und somit die Zahl der Beobachtungen) rechts vom Mittel. So dürfte zwar eine Quadrierung der weit links vom Mittel liegenden Werte zu einer hohen Standardabweichung führen. Dies wird jedoch durch die hohe Zahl der Beobachtungen rechts vom Mittel, die durch Null ersetzt werden, mehr als kompensiert. Da die Varianz dem Quotienten der Summe der quadrierten Abweichungen und der Zahl der Beobachtungen entspricht, dürften sich verhältnismäßig niedrige Semi-Varianzen ergeben. Tatsächlich weisen in der vorgenannten Studie Estradas die Semi-Standardabweichungen der Länderindizes (23 Industrieländer und 27 Emerging Markets) ausnahmslos (!) deutlich niedrigere Werte auf als im Falle einer klassisch ermittelten Standardabweichung Ermittlung der Fremdkapitalkosten Bei Schätzung der Fremdkapitalkosten eines Unternehmens wird in der Bewertungspraxis üblicherweise auf am Markt notierte Anleihen des zu bewertenden Unternehmens oder auf die eines Unternehmens mit gleichem Bonitätsrating zurückgegriffen. 331 Während diese Vorgehensweise selbst in Industrieländern aufgrund einer eingeschränkten Vergleichbarkeit von Unternehmen mit Ungenauigkeit behaftet ist, besteht in Emerging Markets eine weitere Schwierigkeit, die in der Durchführung der Ratings seitens der Agenturen gründet. So unterliegen Unternehmensanleihen insbesondere in Emerging Markets der sog. Sovereign Ceiling Rule, der zufolge keinem Unternehmen, ungeachtet seiner eigenen Kreditwürdigkeit, eine bessere Bonität als dem Sitzland seitens der Ratingagenturen zugesprochen wird. 332 Als Argument für diese Praxis wird i.d.r. angeführt, dass Unternehmen als auch Staat im selben makroökonomischen Rahmen operieren. So beeinflusst beispielsweise eine Rezession sowohl die Zukunftsaussichten 329 Vgl. Estrada (2006), S , für eine detaillierte, praxisorientierte Darstellung der Bewertungsmethodik. 330 Vgl. Estrada (2007), S. 175 f. 331 Vgl. KPMG (2009) (Hrsg.), S. 38 f. 332 Vgl. Borenzstein et al. (2007), S. 3 f. und S. 8; Durbin und Ng (2005), S. 632; Cavallo und Valenzuela (2007), S. 3; Kaminsky und Schmukler (2002), S. 2; Krämer-Eis (1997), S. 38; Altman (2005), S

67 der Unternehmen als auch die Ausfallwahrscheinlichkeit des Sitzstaates. 333 Weiterhin wird argumentiert, dass die Wahrscheinlichkeit des staatlichen Einflusses auf den Unternehmenssektor zum Beispiel in Form von Steuern, Kapitalverkehrsbeschränkungen (mindert die Fähigkeit, ausländische Kredite zu bedienen), Enteignungen, aber auch einer inflationsfördernden Geldpolitik, mit fallender Bonität des Staates zunimmt, mit der Konsequenz einer reduzierten Zahlungsfähigkeit seitens der Unternehmen (sog. spillover effect). 334 Dieser negative Einfluss der Bonität eines Staates auf die der Unternehmen manifestiert sich bspw. in zunehmenden Korrelationen zwischen Unternehmens- und Staatsanleihen mit steigendem Risikograd des Sitzlandes. 335 Ungeachtet dieses potenziell hohen Einflusses des Schwellenlandes auf die Kreditausfallwahrscheinlichkeit der dort ansässigen Unternehmen, kann diese Vorgehensweise jedoch lediglich als grobe Richtlinie für die Bewertung des Kreditrisikos, und somit der Bestimmung der Fremdkapitalkosten, dienen. 336 In einer empirischen Untersuchung über das Verhältnis der Bond Spreads zwischen Unternehmen und Staaten der Schwellenländer als indirekter Test für die tatsächliche Berücksichtigung einer Sovereign Ceiling Rule in der Marktpreisbildung stellen Durbin und Ng in der Tat eine Verletzung der Sovereign Ceiling Rule für eine Reihe von Unternehmen fest. Die betroffenen Unternehmen, deren Anleihen niedrigere Spreads als die der Staatsanleihe aufweisen, zeichnen sich v.a. aus durch einen hohen Umsatzanteil in ausländischer Währung, einen hohen Anteil ausländischen Vermögens, die Zugehörigkeit zu ausländischen Konzernen oder enge Regierungsverbindungen aus. 337 Vor diesem Hintergrund ist eine unreflektierte Orientierung an Ratings vergleichbarer Unternehmen für die Schätzung der Fremdkapitalkosten in Emerging Markets abzulehnen, da der pauschale Ansatz einer Sovereign Ceiling die unternehmensspezifische Risikosituation nur unzureichend abbildet, mit der Folge einer übermäßig pessimistischen Einschätzung des Kreditrisikos eines Unternehmens. Auch Borenzstein et al. argumentieren, dass [...] a sovereign ceiling (even of the lite variety) may not capture corporate risk adequately. 338 Altman schlägt deshalb 333 Vgl. Durbin und Ng (2005), S Vgl. Borenzstein et al. (2007), S. 4; Durbin und Ng (2005), S Vgl. z.b. Durbin und Ng (2005), S Vgl. Durbin und Ng (2005), S Vgl. Durbin und Ng (2005), S. 638 ff. 338 Borenzstein et al. (2007), S

68 vor, die Renditeforderung der Fremdkapitalgeber eines in einem Schwellenland ansässigen Unternehmens, analog zur Vorgehensweise in Industrieländern, zunächst auf Basis finanzieller Fundamentaldaten zu ermitteln und erst anschließend eine Anpassung für das länderspezifische Risiko in Form eines Sovereign Yield Spread vorzunehmen. Die Anwendung des dafür konzipierten Emerging Markets Scoring Model folgt dem nachstehenden Prozedere: 339 1) Ermittlung des Bond Rating Equivalents (BRE): In einem ersten Schritt ist mittels des sog. EM Scores das Äquivalent zu einem U.S. Bond Rating (BRE) zu berechnen. Dies geschieht auf der Basis folgender fundamentaler Kennzahlen: a) Working Capital / Bilanzsumme (X1), b) Gewinnrücklagen / Bilanzsumme (X2), c) operativer Gewinn / Bilanzsumme (X3) und Buchwert des Eigenkapitals / Buchwert des Fremdkapital (X4). Die Kennzahlen sind dabei um die Rechnungslegungsunterschiede im Vergleich zu den Vereinigten Staaten zu bereinigen: (12) EM Score = 6,56 (X1) + 3,26 (X2) + 6,72 (X3) + 1,05 (X3) + 3,25 Der EM Score wird dann über sog. Z -Scores 340 und den Kapitalmarktratings von U.-S.-Anleihen in ein entsprechendes Rating für das im Schwellenland ansässige Unternehmen transformiert (z.b. 4,95-5,25 = BB). Abbildung 7: Z -Score und äquivalentes Bondrating auf Basis von 750 U.S.-Unternehmen (Quelle: Altman (2005), S. 314) 339 Vgl. hierzu und im folgenden Altman (2005), S Der Z -Score stellt, wie auch der EM Score, ein auf Rechnungslegungsgrößen basierendes Maß für die Bonität eines Unternehmens dar. Empirisch lässt sich ein Zusammenhang zwischen dem Z -Score und externen Rating feststellen, weshalb mit seiner Hilfe Ratings für nicht gerated Unternehmen ableiten lassen. Vgl. Reichling (2003), S. 146; Seine [...] accuracy and reliability have remained high. (Altman (2003), S. 313). 59

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