Markt & Macht & Macher Was bewegen Rating-Agenturen. O. Univ.-Prof. Dr. Engelbert J. Dockner Department of Finance, Accounting and Statistics

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1 Markt & Macht & Macher Was bewegen Rating-Agenturen O. Univ.-Prof. Dr. Engelbert J. Dockner Department of Finance, Accounting and Statistics

2 CRA: Emotionalisierte Debatte auf beiden Seiten SEITE 2

3 CRA: Emotionalisierte Debatte auf beiden Seiten (II) SEITE 3

4 CRA: Emotionalisierte Debatte auf beiden Seiten SEITE 4

5 Wie und wann entstanden Rating-Agenturen? 1909 publizierte John Moody das erste öffentlich zugängliche Rating von Eisenbahnanleihen folgte Poor s Publishing Company, 1922 die Standard Statistics Company, die beide 1941 fusionierten und 1960 von McGraw Hill gekauft wurden 1924 wurde Fitch Publishing Company gegründet SEITE 5

6 Risiken bei Finanzgeschäften Finanzgeschäfte sind durch unterschiedliche Typen von Risiken gekennzeichnet: Marktrisiko Ausfallsrisiko Liquiditätsrisiko, etc Ausfallsrisiko entsteht dadurch, dass Schuldner ihren zukünftigen Zahlungen entweder nicht termingerecht oder nicht in der vereinbarten Höhe nachkommen Ausfallsrisiko bezieht sich auf zukünftige, stochastische Ereignisse SEITE 6

7 Was sind Ratings? Credit ratings are opinions about credit risk. Standard & Poor s ratings express the agency s opinion about the ability and willingness of an issuer, such as a corporation or state or city government, to meet its financial obligations in full and on time. SEITE 7

8 Was sind Ratings? Standard & Poor's hält ausdrücklich fest, dass Ratings Meinungen über das relative Kreditrisiko eines Investments sind. Ratings weder Investitions- noch Kauf-, Verkaufsoder Halteempfehlungen sind. Sie sind ein Signal, das von Investoren in Betracht gezogen werden kann. Ratings sind keine Garantien über das zukünftige Kreditrisiko von Schuldnerpapieren. Ratings sind weder Indikationen über die Liquidität noch die Preise von Schuldtiteln. SEITE 8

9 Buchstaben-Ratings Alle Rating-Agenturen arbeiten mit Buchstaben-Ratings. Beispiel Standard & Poor s AAA Extremely strong capacity to meet financial commitments. Highest Rating. AA Very strong capacity to meet financial commitments. A Strong capacity to meet financial commitments, but somewhat susceptible to adverse economic conditions and changes in circumstances. BBB (BBB ) BB (BB+) B CCC CC C D Adequate capacity to meet financial commitments, but more subject to adverse economic conditions. Less vulnerable in the near-term but faces major ongoing uncertainties to adverse business, financial and economic conditions. More vulnerable to adverse business, financial and economic conditions but currently has the capacity to meet financial commitments. Currently vulnerable and dependent on favorable business, financial and economic conditions to meet financial commitments. Currently highly vulnerable. Currently highly vulnerable obligations and other defined circumstances. Payment default on financial commitments. Lowest Rating Investment Grade Speculative Grade SEITE 9

10 Buchstaben-Ratings Historische Ausfallsraten der Buchstabenratings von Standard & Poors Historische Ausfallsraten einzelner Ratingklassen im Zeitablauf Jahr AAA AA A BBB BB B CCC/C Durchschnitt Quelle: Standard & Poor s SEITE 10

11 Tatsächliche Unternehmensausfälle Ausfälle von gerateten Unternehmen im Zeitablauf ( ) Quelle: Standard & Poor s SEITE 11

12 (1) CRA haben die Subprime- Krise verursacht! Der überwiegende Teil der strukturierten Produkte wurde AAA gerated. Quelle: IMF Financial Stability Report 04/2008 SEITE 12

13 (1) CRA haben die Subprime- Krise verursacht! Konsequenzen aus dieser Rating Praxis: Die Blase auf den Immobilienmärkten wurde gut genährt. Banken als Investoren für die strukturierten Produkte hatten geringe Eigenmittelerfordernisse und konnten sich günstig refinanzieren. Ursachen für die Inflationierung der Ratings : Business-Modell der CRA (Issuer pays). MBS wurden nur durch einige wenige Investmentbanken emittiert (adverse Anreize durch Issuer pays). Keine Erfahrung mit strukturierten Immobilienprodukten. Enorme Umsätze für die Rating-Agenturen. SEITE 13

14 (2) Ratings sind nicht verlässlich! Ratings sind Einschätzungen über die zukünftige Bewirtschaftung von versprochenen Zahlungen. Zukünftiger Ausfall ist ein stochastischer Prozess, mit nicht exakter Prognose. Rating-Fehler können nicht vermieden werden. Bei Staaten und Unternehmen ist die Korrelation zwischen Ratings (ex post) und historischer Ausfallswahrscheinlichkeit sehr hoch. SEITE 14

15 (2) Ratings sind nicht verlässlich! Durchschnittlicher CDS Spread und Länder-Rating, Moody s Rating 1 Jahr vor dem Zahlungsausfall von Staaten SEITE 15 Quelle: IMF Financial Stability Report 2010

16 (3) CRA sind mächtige Akteure auf den Kapitalmärkten Nahe zur Gründung der CRA verkauften sie Ratings an Investoren haben US Regulatoren Banken verboten, in speculative investment securities zu veranlagen. Banken waren verpflichtet, auf die Urteile der Herausgeber von recognized rating manuals Bedacht zu nehmen hat die SEC als Regulator für Börsenmakler Anleihe-Ratings vorgeschrieben, die von Vertretern der Nationally Recognized Statistical Rating Organization (NRSRO) stammen mussten. Big Three waren von Beginn weg in NRSRO. SEITE 16

17 (3) CRA sind mächtige Akteure auf den Kapitalmärkten Ratings sind heute fixer Bestandteil von Eigenmittelvorschriften im Rahmen des Bankwesengesetzes Anlagerichtlinien bei institutionellen Investoren wie Pensionskassen, etc. Belehnungen im Rahmen der Refinanzierung über die Europäische Zentralbank (EZB) Basel II und Solvency II SEITE 17

18 (4) Herabstufungen lösen Turbulenzen aus Das Risikomodell der CRA geht von einer Beurteilung über den Konjunkturzyklus aus. Rating-Agenturen sind keine Auslöser, sondern hinken den CDS Marktentwicklungen nach: In der Griechenlandaffäre haben die Deutsch- Französische Erklärung vom (Deauville) oder der Vorschlag des Präsidenten der Eurogruppe über das Re-Profiling am die heftigsten Reaktionen ausgelöst. Die Spreads von CDS nehmen Entwicklungen vorweg. SEITE 18

19 (4) Herabstufungen lösen Turbulenzen aus Kreditaufschläge für Griechenland und Downgrades Quelle: Mayer (2012) CDS Spreads bei erster und letzter Agentur beim Downgrade und durchschnittlicher CDS Aufschlag Quelle: Bloomberg SEITE 19

20 (4) Herabstufungen lösen Turbulenzen aus Quelle: FAZ Quelle: Bloomberg SEITE 20

21 (5) CRA sind zu wenig Wettbewerb ausgesetzt Standard & Poor s, Moody s und Fitch haben dominate Marktanteile (über 90% bei Ratings) SEITE 21

22 (5) CRA sind zu wenig Wettbewerb ausgesetzt Hat mehr Wettbewerb positive oder negative Effekte für den Markt von Ratings? In einer empirischen Studie zeigen Becker und Milbourn, dass mehr Wettbewerb durch einen Markteintritt zu einer schlechteren Rating Qualität führt (Rating Inflation) Bolton, Freixas und Shapiro zeigen, dass unter den Annahmen Rating-Agenturen inflationieren ihre Meinungen, Emittenten können selbst nur Papiere mit hohem Rating kaufen und Investoren haben Vertrauen in die Qualität der CR Wettbewerb ineffizient ist und CRA in wirtschaftlichen Boom-Phasen Ratings verschönen. SEITE 22

23 (6) Verschwörung durch drei US Agenturen Moody s ist eine börsennotierte Gesellschaft mit breit gestreuten Eigentümern Fitch hat europäische Eigentümer: Fimalac S.A. 50% und Hearst Corporation 50%. Management setzt sich aus unterschiedlichen Nationalitäten auseinander. Deven Sharma war CEO von S&P bis August Michel Madelail COO von Moody s SEITE 23

24 Änderungen am Markt für CRA Soll eine Europäische Rating-Agentur am Markt eintreten? Soll das Geschäftsmodell Issuer pays geändert werden? Soll es eine Haftung für falsche Beurteilungen von CRA geben? Soll die Rating-Meinung von CRA im Rahmen der Regulierung eine geringere Rolle spielen? Soll das regulatorische Umfeld rund um CRA straffer werden? Soll es eine globale Aufsicht für CRA geben? SEITE 24