Optimierte Asset Allocation mit Funds of Hedge Funds

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1 Optimierte Asset Allocation mit Funds of Hedge Funds Inform Hintergrundinformationen für institutionelle Anleger 3. Quartal 2006

2 Swisscanto Kompetenzzentrum der Kantonalbanken Als spezialisierter Leistungserbringer der Kantonalbanken konzentriert sich Swisscanto auf die Entwicklung und den Vertrieb von qualitativ hochstehenden Anlage- und Vorsorgeprodukten für Private, Firmen und Institutionen : Anlagefonds für private und institutionelle Anleger Produkte der gebundenen und freien Vorsorge 3. Säule Vorsorgelösungen 2. Säule der Sammel- und Freizügigkeitsstiftungen Beratung und Verwaltung von Pensionskassen Kollektivvermögen der Anlagestiftung Vermögensverwaltungsmandate für institutionelle Anleger In der Schweiz ist Swisscanto einer der führenden Fondsanbieter und Vermögensverwalter. Mit der Anlagestiftung stellt Swisscanto die Nummer 2 unter den schweizerischen Anlagestiftungen. Als einer der führenden Anbieter von Personalvorsorgedienstleistungen ist die Swisscanto Sammelstiftung die grösste Banken-Sammelstiftung der Schweiz.

3 Optimierung der strategischen Asset Allocation mit Fund of Hedge Funds Nachdem Hedge Funds den Weg immer häufiger auch in Portfolios von institutionellen Anlegern finden, stellt sich die Frage, ob sich Hedge Funds als taktische Optimierung eines Portfolios eignen oder ob Hedge Funds als strategische Komponente in der Asset Allokation eingesetzt werden sollten. Diversifikation und Renditen Neben den guten Diversifikationseigenschaften, die von Hedge Funds erwartet werden, dürfte an erster Stelle das Erreichen einer positiven absoluten Rendite stehen, d. h., es sollen soweit als möglich grössere Kapitalverluste vermieden werden. Um diesem Anliegen gerecht zu werden, können Hedge Fund Manager Marktrisiken, so genannte traditionelle Beta-Risiken, nur mit grosser Vorsicht und kontrolliert eingehen. Als zweite Zielsetzung wird häufig das Erzielen von Alpha erwähnt. Alpha ist jene Messgrösse, die den Renditebeitrag eines Managers misst, den er mit aktivem Management erreicht. Das nachhaltige Erzielen von Alpha wird jedoch oft überschätzt. Bei näherem Hinsehen setzt sich dieses Alpha aus einer Vielzahl verschiedener, systematischer Risikoprämien (Betas) zusammen. Diese Risiko - prämien können im Markt jedoch nicht direkt gekauft werden, weshalb die Anwendung von Leerverkäufen (Short Selling), Leverage (Einsatz von Fremdkapital) und derivativen Finanzinstrumenten unumgänglich ist. Wir nennen sie daher in der Folge «Betas zweiter Ordnung». Da traditionelle Portfoliomanager diese Instrumente aus regulatorischen Gründen nicht anwenden dürfen, sind diese Risiko prämien in traditionellen Portfolios nur beschränkt enthalten. 3

4 Analyse der Renditekomponenten Betas zweiter Ordnung Die Betas zweiter Ordnung können auf zwei unterschiedliche Arten ermittelt werden. Die erste Möglichkeit besteht darin, sämtliche Positionen des Hedge Funds zu erfassen und danach die Betas zweiter Ordnung zu bestimmen. Dies erfordert uneingeschränkte und jederzeitige Transparenz mit jedem einzelnen Hedge Fund im Portfolio. Zusätzlich müssen die eigenen Systeme in der Lage sein, diese Betas zweiter Ordnung auch abzubilden. Die zweite Möglichkeit besteht darin, die Betas zweiter Ordnung mittels einer Multi-Faktor-Analyse zu schätzen. Dies erfordert keine Positionstransparenz, bedingt aber das stetige Gespräch mit dem Manager, um abschätzen zu können, ob das Multi-Faktor-Modell zu jeder Zeit die relevanten Betas zweiter Ordnung erfasst. Es ist ein geeigneter Ansatz, um mit dem Hedge Fund Manager ein strukturiertes Gespräch zu führen sowie Veränderungen im Investitionsansatz festzustellen (so genannter Style Drift). Erstrebenswertes Alpha Die Messung des Alphas ist häufig sehr schwierig, da das Portfolio nicht statisch ist. Alpha kann grundsätzlich mittels Titelselektion, Market Timing oder einer systematischen Senkung von expliziten oder impliziten Transaktionskosten (Implementationseffizienz) generiert werden: Das Alpha aus der Titelselektion kann normalerweise direkt ermittelt werden. Es bedingt jedoch ein klares Verständnis des Manageransatzes, d.h., es muss bekannt sein, welche Betas zweiter Ordnung der Manager eingeht. Wie oben bereits erwähnt, ist dieser Prozess nicht trivial, und die Betas müssen häufig auch mittels Multifaktoranalysen geschätzt werden. Das Alpha aus dem Market Timing zu erfassen wird umso schwieriger, je aktiver der Manager sein Portfolio umsetzt. Es kann jedoch indirekt ermittelt werden, indem die Titelselektion von der Gesamtrendite abgezogen wird und das traditionelle Beta-Risiko in der Sequenz seiner Timing-Entscheidungen ermittelt wird. Handelt der Manager sehr aktiv, kann dies jedoch nur näherungsweise erfolgen. Es ist auch zu beachten, dass Market Timing das Eingehen von traditionellen Beta-Risiken erfordert, d.h., es sind im Portfolio drei Renditekomponenten enthalten: traditionelle Beta-Renditen, Beta-Renditen zweiter Ordnung sowie die Alpha-Komponenten. Die systematische Senkung der Transaktionskosten kann praktisch nicht gemessen werden. Die Existenz einer solchen kann jedoch aus einer sorgfältigen Due Diligence abgeleitet werden. Sie kann beispielsweise als Folge eines technologischen Vorsprungs oder der Implementationseffizienz einer Handelsstrategie resultieren. Ein Hedge Fund hat in all jenen Fällen eine Existenzberechtigung, in denen er entweder nachhaltig Alpha generiert, Beta-Risiken zweiter Ordnung effizient in Rendite transformiert oder natürlich auch, wenn er beides zu erreichen vermag. Diese beiden Komponenten werden im Folgenden alternative Prämien genannt. Diese sind in Grafik 1 dargestellt. Grafik 1: Alternative Risikoprämien Implementationseffizienz Market Timing Titelselektion Liquiditätsprämie Komplexitätsprämie Rekapitalisierungsprämie Umschuldungsprämie Strukturierungsprämien ABS-/MBS-Prämien Volatilitätsprämien Zinskurvenprämien (Neigung und Konvexität) Style Prämien Size Prämien Sektorprämien Alpha-Komponenten Betas zweiter Ordnung 4

5 Investitionsprozess Wie setzt nun Swisscanto diese Erkenntnisse im Management ihrer Funds of Hedge Funds um? Das Auffinden von Managern, die alternative Prämien erzielen, ist sehr zeit- und ressourcenaufwändig und erfordert eine detaillierte Evaluation und Analyse (Due Diligence) der Hedge Fund Manager. Swisscanto hat sich von Anfang an entschieden, diesen Teil extern bei einem spezialisierten Investment Advisor einzukaufen und sich auf die Strategieallokationen und das Portfoliomanagement zu konzentrieren (vgl. Grafik 2). Diversifizierter Ansatz Der Swisscanto (CH) Alternative Fund Diversified wurde im Mai 2000 aufgelegt und stellt dem Namen entsprechend einen nach Anlagestrategien breit diversifizierten Fund of Hedge Fund dar. Im Fund sind alle oben erwähnten Rendite- und Risikokomponenten enthalten. Mit diesem Ansatz soll sichergestellt werden, dass eine möglichst grosse Anzahl alternativer Prämien verdient werden kann. Da diese Prämien in unterschiedlicher Art und Weise und in verschiedenen Märkten und Finanz instrumenten erarbeitet werden, dient eine breite Diversifikation der Minimierung des Drawdown-Risikos. Mit dieser Ausgestaltung eignet sich der Fund als Beimischung in ein traditionelles gemischtes Portfolio, wobei die Hedge Fund Allokation als eigene Anlageklasse behandelt wird. Der Investment Advisor ist seit Lancierung des Funds Olympia Capital ein seit mehr als 15 Jahren auf diversifizierte FoHF-Produkte fokussierter Pionier in Europa. Der diversifizierte Ansatz lässt jedoch offen, zu Lasten welcher Anlagekategorie die Allokation in FoHF gehen soll. Zusätzlich ist auch nicht definiert, welche alternativen Prämien die Hedge Funds verdienen sollen. Deshalb hat Swisscanto zwei neue Fonds lanciert, die Antwort auf diese beiden Fragen geben: Swisscanto (CH) Alternative Fund Market Neutral Swisscanto (CH) Alternative Fund Directional Marktneutraler Ansatz Im Gegensatz zum Swisscanto (CH) Alternative Fund Diversified konzentriert sich der Swisscanto (CH) Alternative Fund Market Neutral nur auf das Erzielen von Alpha mittels Titelselektion und Implementationseffizienz sowie auf Betas zweiter Ordnung. Explizit ausgenommen ist das Erzielen von Alpha mittels Market Timing, da für diesen Ansatz das Eingehen von traditionellen Beta-Risiken unerwünscht ist, um das Portfolio marktneutral halten zu können. Dieser Ansatz trägt auch der neueren Entwicklung des Portable Alpha-Konzepts Rechnung. Die Eigenschaften dieser Strategien lassen sich wie folgt zusammenfassen: Stabile, bondähnliche Renditen Geringe Volatilitäten Verwendung von hohem Leverage Sensitiv auf Liquiditätskrisen und Spreadausweitungen Keine strategiespezifischen Marktrisiken (auch kein Market Timing) Transformieren von Beta-Risiken zweiter Ordnung in absolute Renditen Zinsunabhängiges Renditepotenzial Grafik 2: Swisscanto Alternative Fund Investitionsprozesse Investment Advisor Swisscanto Panel Filterprozesse Rating Management Liste zugelassener Fonds Strategische Asset Allocation Taktische Anpassungen Portfolio Management Unabhängige Kontrolle Quantitativer Filter Qualitativer Filter Reputation Organisation Strategie Leistungsausweis Festlegung Strategiegewichtungen Swisscanto Research Managerselektion Portfolio- Konstruktion Liquiditätsmanagement Währungsabsicherungen Unabhängiges Investment Controlling Management- und Richtlinien-Kontrolle 5

6 Das marktneutrale Portfolio eignet sich dank seiner Charakteristik als Ergänzung zu einem Obligationenportfolio. Der marktneutrale Ansatz zielt darauf ab, im Markt existierende Risikoprämien (Beta-Risiken zweiter Ordnung) abzuschöpfen, was mit einem traditionellen Obligationenportfolio nicht möglich ist. Die Sensitivität des gesamten Obligationenportfolios auf eine Liquiditätskrise wird durch die traditionelle Obligationenkomponente aufgefangen, da eine Liquiditätskrise im Markt zu einer Flucht in Qualität (Käufe von Staatspapieren) führt. Diese Flucht in Qualität hat eine Wertsteigerung des Obligationenportfolios zur Folge, welche Verluste im marktneutralen Portfolio je nach Gewichtung mehr als zu kompensieren vermag. Für dieses Portfolio wurde Treesdale (New York) das Mandat des Investment Advisors zugesprochen. Treesdale ist ein versierter Spezialist im Bereich Fixed Income Arbitrage, der langjährige Erfahrung auf diesem Gebiet hat und einen ausgezeichneten Erfolgsausweis vorweisen kann. Direktionaler Ansatz Der direktionale Ansatz erlaubt, im Gegensatz zum marktneutralen Ansatz, Alpha auch mittels Market Timing zu erwirtschaften. Dies hat jedoch unmittelbar zur Folge, dass das Portfolio nicht mehr marktneutral ausgestaltet ist und auch traditionelle Beta-Risiken beinhaltet. Die Eigenschaften der direktionalen Strategien stellen sich wie folgt dar: Aktienähnliche Renditen Mittlere Volatilitäten Opportunistischer Einsatz von Leverage Gezielter Einsatz von Marktrisiken (Market Timing) Besseres Drawdown-Verhalten in Bear-Märkten Geringere Renditen in Bull-Märkten Das direktionale Portfolio setzt sich im Kern aus Equity Long/Short Managern zusammen und ist, regional und stilspezifisch diversifiziert, eine ideale Ergänzung zu einem Aktienportfolio. Der Einsatz des direktionalen Portfolios bezweckt eine Verminderung der Volatilität im Aktienportfolio, ohne das Renditepotenzial des Gesamtportfolios wesentlich zu reduzieren. Als Investment Advisor ist Cadogan Management aus New York für die Hedge Fund- Selektion und die Due Diligence verantwortlich. Cadogan managt seit mehr als 10 Jahren FoHF-Produkte, die sich rein aus Aktienmanagern zusammensetzen. Grafik 3 stellt zusammengefasst die Einsatzmöglichkeiten der drei zuvor dargestellten Ansätze dar. Grafik 3: Einsatz von Hedge Funds «Eigene Anlageklasse» Ergänzung zu bestehenden Anlageklassen Liquidität Obligationen Aktien Immobilien Liquidität Obligationen + marktneutrales Hedge Fund-Portfolio Aktien + direktionales Hedge Fund-Portfolio Immobilien Alternative Anlagen mit diversifiziertem Hedge Fund-Portfolio 6

7 Zurück zum Anfang Warum sollte nun also die Beimischung von Hedge Funds eine strategische Entscheidung sein? Wir haben oben dargestellt, dass Hedge Funds eine Daseinsberechtigung haben, wenn sie entweder Alpha oder Beta-Renditen zweiter Ordnung generieren. Und genau dies ist der Grund, weshalb Hedge Funds in einer strategischen Allokation berücksichtigt werden sollten. Zielsetzung einer strategischen Asset Allocation sollte immer sein, das Portfolio möglichst breit zu diversifizieren, um ein optimales Risiko- Rendite-Profil zu erlangen. Dies erreicht man, indem man komplementäre Anlagekategorien miteinander mischt. Man bewegt sich bis zu diesem Punkt jedoch nur in der Welt der traditionellen Beta-Sphären. Um das Portfolio noch breiter zu diversifizieren, kommt ein Investor nicht umhin, Beta-Risiken zweiter Ordnung und managerspezifische Risiken (Alpha-Komponenten) einzugehen. Wie hoch die Hedge Fund Allokation konkret sein sollte, hängt von der bestehenden Positionierung des traditionellen Teils ab. Als Faustregel kann davon ausgegangen werden, dass eine Allokation von weniger als 5% auf Stufe Gesamtportfolio kaum eine merkbare Wirkung zu erzielen vermag. Aus der Auswertung der Daten der jüngsten Pensionskassenstudie der Swisscanto kann entnommen werden, dass gut ein Drittel der an der Umfrage teilnehmenden Pensionskassen Hedge Funds einsetzen. Deren kapitalisierungsgewichteter Anteil an der Asset Allocation beträgt durchschnittlich 4,2%. Die Bandbreite der beobachteten Werte liegt zwischen 0,2% und 18,2%. Je nach Anlagestrategie eines Investors kann eine Allokation von bis zu 30% sinnvoll sein. So hat beispielsweise «The Yale Endowment» eine Zielallokation für Hedge Funds von 25% (Quelle: Jahresbericht Yale Endowment 2004). In der Grafik 4 ist dargestellt, was eine Beimischung von 15% des Swisscanto (CH) Alternative Fund Diversified in ein gemischtes Portfolio in CHF seit Lancierung des Funds gebracht hätte. Es empfiehlt sich jedoch, eine grössere Position in mehreren Schritten aufzubauen, um ungewollte Timingeffekte (insbesondere aus der Aktien- Allokation heraus) zu minimieren. Werden Hedge Funds zu taktischen Zwecken eingesetzt, trifft man damit implizit die Entscheidung, dass aus strategischer Sicht Beta-Risiken zweiter Ordnung nicht eingegangen werden wollen und die Alpha-Komponente nur taktisch gespielt wird. Aus diesem Grund ist es wichtig, Fund of Hedge Funds strategisch einzusetzen. Grafik 4: Beimischung von Hedge Funds in ausgewogenes Portfolio in % Rendite in % 100 2, ,4 2,1 1,8 +15% Swisscanto (CH) Alternative Fund Diversified ,5 1, Swisscanto (LU) Portfolio Fund Balanced % Swisscanto (CH) Alternative Fund Diversified 0,9 0,6 Swisscanto (LU) Portfolio Fund Balanced 5,6 5,9 6,2 6,5 6,8 7,1 7,4 7,6 Aktien Obligationen und Liquidität Swisscanto (CH) Alternative Fund Diversified Quelle: Lipper Periode: 6/2000 7/2005 Risiko in % (annualisierte Werte) Quelle: Lipper Periode: 6/2000 7/2005 Impressum Herausgeber Redaktion Autor Erscheinung Internet Abonnemente und Bestellungen Swisscanto Asset Management AG, Waisenhausstrasse 2, 8023 Zürich Ruedi Stutz Thomas Arnet Quartalsweise Die Publikation ist im pdf-format verfügbar unter Tel oder im Internet unter Swisscanto Asset Management AG, Zürich 7

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