25. FEBRUAR USA: Fed erhöht den Diskontsatz wann steigen die Leitzinsen?

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1 . FEBRUAR 00 KONJUNKTUR UND STRATEGIE USA: Fed erhöht den Diskontsatz wann steigen die Leitzinsen? Vergangene Woche hat die US-Notenbank Fed den Diskontsatz überraschend um Basispunkte auf 0,7% erhöht und die Märkte damit in Aufruhr versetzt. Wir halten die Aufregung für weitgehend unbegründet. Dennoch, der Zinsschritt der Fed wirft einige grundsätzliche Fragen auf: Wie wichtig ist der Diskontsatz für die Banken? Warum erfolgt die Anhebung des Diskontsatzes gerade jetzt? Und ist dies der Auftakt zu einer Anhebung der Federal Funds Target Rate, dem US-Leitzins? Diesen Themen wollen wir uns in der heutigen Ausgabe von Konjunktur und Strategie widmen. Den Diskontsatz müssen etwas vereinfacht dargestellt Banken zahlen, die sich gegen Sicherheiten direkt bei der US-Notenbank kurzfristig Geld leihen. In der Regel wird dieses Instrument von den Geschäftsbanken jedoch nur wenig in Anspruch genommen. Denn es ist normalerweise günstiger Liquiditätsengpässe zu überbrücken, indem fehlende Mittel bei anderen Geschäftsbanken über den Geldmarkt aufgenommen werden. Darüber hinaus droht ein Reputationsschaden, wenn das Diskontfenster von einer Geschäftsbank exzessiv genutzt wird denn das könnte am Markt als Signal verstanden werden, dass sich das betreffende Institut in Liquiditätsnot befindet. Insofern war die Bedeutung des Diskontfensters für die Geschäftsbanken über einen langen Zeitraum relativ begrenzt, und zum Jahresende 00, 00 und 006 nahmen die Banken ein Volumen von insgesamt weit unter einer Milliarden US-Dollar über das Diskontfenster in Anspruch Feb. 0 Aug. 0 USA: Leitzinsen und Diskontsatz (in Prozentpunkten) Feb. 0 Aug. 0 Feb. 0 Aug. 0 Feb. 06 Aug. 06 Feb. 07 Federal Funds Target Rate Aug. 07 Feb. 08 Aug. 08 Diskontsatz Dies änderte sich mit dem Beginn der Finanzkrise 007: Die Geschäftsbanken trauten sich untereinander zunehmend nicht mehr, und im Herbst 008 trocknete der Interbankenmarkt fast vollständig aus. Die Fed reagierte darauf, indem sie am 0. August 007 erstmals den Diskontsatz um 0 Basispunkte senkte, um die Banken auch auf diese Weise mit Liquidität zu versorgen. Zusätzlich wurde im März 008 der Kreis der Finanzinstitute erweitert, die über das Feb. 09 Aug. 09 Feb. 0 Diskontfenster Geld bei der Notenbank leihen können, und die Frist für Ausleihungen über das Diskontfenster wurde von einer Nacht auf 90 Tage ausgedehnt. Im Laufe der Finanzkrise wurde der Diskontsatz stärker gesenkt als die Leitzinsen: Während die Differenz zwischen den Zinssätzen historisch um einen Prozentpunkt schwankt, betrug der Abstand zwischen dem Diskontsatz und dem Leitzins vor der jüngsten Anhebung nur noch 0 Basispunkte. Vor diesem Hintergrund nutzten die Geschäftsbanken das Diskontfenster in erheblichem Umfang: Das Volumen stieg 007 auf rund 0 Milliarden US-Dollar an und im vierten Quartal 008 wurden insgesamt etwa, Billionen US-Dollar über das Diskontfenster verliehen. Einzig die Sorge vor Reputationsschäden dürfte verhindert haben, dass die Geschäftsbanken während der Krise in noch größerem Umfang Diskontgeschäfte mit der Zentralbank tätigten.,,0,,0,,0,,0 0, 0,0-0, -,0 Dez. 06 Mrz. 07 Jun. 07 Risikoprämien an den Interbankenmärkten Sep. 07 Dez. 07 Mrz. 08 Jun. 08 Sep. 08 Dez. 08 Mrz. 09 Jun. 09 Sep. 09 Euribor M vs EONIA ( ) Libor/OIS ($) TED ($) Seit dem Höhepunkt der Krise im Herbst 008 hat sich der Finanzmarkt jedoch wieder deutlich stabilisiert. Dies zeigt zum Beispiel ein Blick auf die Risikoprämien zwischen den Banken, die mittlerweile wieder auf Vorkrisenniveau gesunken sind. Auch an den Kreditmärkten haben sich die Bedingungen kontinuierlich verbessert, so dass wir das Risiko eines systemischen Zusammenbruchs des Finanzsystems mittlerweile für gebannt halten. Das Diskontfenster hat spiegelbildlich zu dieser Entwicklung an Bedeutung verloren: So nahm das Volumen der in Anspruch genommenen Kredite bereits 009 deutlich ab, allein im zweiten Quartal war ein Rückgang von rund 870 Milliarden US-Dollar zu verzeichnen. 00 dürfte sich diese Entwicklung fortgesetzt haben. Bereits Mitte Januar hatte die Fed daraufhin die Frist für Ausleihungen von 90 Tagen wieder auf 8 Tage reduziert, und am 8. März ist eine Rückführung auf die vorher übliche Ausleihdauer von einer Nacht vorgesehen. Insofern spiegelt die Erhöhung des Diskontsatzes unserer Ansicht nach wider, dass sich die Verhältnisse auf den Finanzmärkten stabilisiert haben und dass Ausleihungen über das Diskontfenster weniger nachgefragt werden wir würden die Diskontsatzanhebung jedoch per se nicht als Signal interpretieren, dass die geldpolitischen Zügel nun schneller wieder gestrafft werden. Dez. 09 Mrz. 0 Jun. 0

2 Für die Entwicklung der Leitzinsen dürfte vielmehr entscheidend sein, wie sich Konjunktur, Immobilienmarkt und Inflation entwickeln. Und in der Tat hat sich das konjunkturelle Umfeld in den USA verbessert. Besonders die Frühindikatoren für das verarbeitende Gewerbe deuten auf eine kräftige Erholung hin, und die gleichlaufenden Indikatoren zeigen an, dass sich die wirtschaftliche Situation derzeit verbessert. Gute Nachrichten kamen zuletzt auch von der Unternehmensseite: Die Unternehmen konnten die Erwartungen der Analysten mehrheitlich übertreffen, und die laufende Berichtssaison zählt insgesamt zu den besten in den vergangenen acht Jahren. S&P 00: Verhältnis von positiven zu negativen Gewinnüberraschungen die Fed vor diesem Hintergrund die Leitzinsen deutlich anheben wird. Am Markt für private Wohnimmobilien dürfte die Talsohle durchschritten sein. So haben sich die Preise insgesamt stabilisiert, und sie sind in den zehn größten Metropolregionen nur noch marginal niedriger als im Vorjahr Jan 80 Jan 8 Jan 8 Jan 86 Jan 88 USA: Wohnimmobilienpreise Jan 90 Jan 9 Jan 96 Jan 00 Jan 0 Jan 0 Jan 06 Jan 08 Jan 0 % % % -% - -% - Zum Verkauf stehende Häuser (inv.) S&P00/Case-Shiller-Index (y/y; r.s.) 0 Q 00 Q 00 Q 00 Q 00 Q 00 Q 00 Q 00 Q 00 Q 00 Q 006 Mittelwert Vor diesem Hintergrund wachsen auch innerhalb der Fed die Zweifel, ob die Leitzinsen in absehbarer Zeit nicht doch angepasst werden sollten. So hatte der Vorsitzende der Kansas City Fed Thomas Hoenig in der letzten Sitzung des Offenmarktausschusses gegen den Passus gestimmt, dass die Leitzinsen noch für einen längeren Zeitraum unverändert gelassen werden sollen. Bisher ist eine Veränderung des Wortlauts jedoch noch nicht mehrheitsfähig, und dafür gibt es unseres Erachtens einige nachvollziehbare Gründe. Denn es bleibt nach wie vor relativ unklar, wie sich die US- Wirtschaft in der zweiten Jahreshälfte entwickeln wird. So wirken die Staatshilfen im ersten Halbjahr zwar noch positiv, ab dem zweiten Halbjahr werden sie aber basisbedingt einen negativen Effekt auf das Wirtschaftswachstum ausüben. Für eine fortgesetzt positive wirtschaftliche Entwicklung wäre es dann aber notwendig, dass dieser negative Wachstumseffekt zumindest teilweise kompensiert werden kann und andere Teilbereiche der Wirtschaft stärker wachsen. Vor allem vom Konsum dürften keine Wunder zu erwarten sein, der mit einem Anteil von immerhin rund 7 am BIP einen deutlichen Einfluss auf das Wirtschaftswachstum hat. Denn trotz der Verbesserung der konjunkturellen Situation bleibt der Arbeitsmarkt angespannt, und die Verbraucher werden angesichts drohender oder tatsächlicher Arbeitslosigkeit und mutmaßlich sinkenden Löhnen ihren Konsum kaum steigern. Auch die Daten aus dem Dienstleistungssektor sprechen derzeit nicht für eine besonders schnelle Erholung. Insofern ist die wirtschaftliche Entwicklung im zweiten Halbjahr wieder vermehrt von Unsicherheiten geprägt. Es ist aus unserer Sicht fraglich, ob Q 006 Q 007 Q 007 Q 008 Q 008 Q 009 Q 009 Eine Bodenbildung ist ebenfalls bei den Wohnbaubeginnen zu erkennen, und die Zahl der Verkäufe von Einfamilienhäusern ist sogar kräftig angestiegen. Dafür dürften mehrere Faktoren verantwortlich sein. So sind die Hypothekenzinsen im Verlauf der Finanzkrise gesunken, und die niedrigen Preise haben den Erwerb privaten Wohneigentums attraktiver gemacht. Maßgeblich dürfte aber gewesen sein, dass die US-Regierung steuerliche Anreize für Erstkäufer privater Wohnimmobilien geschaffen hat. Diese sollten ursprünglich im November 009 auslaufen, wurden dann aber von der Regierung noch einmal verlängert. Die Steuererleichterungen könnten in den kommenden Monaten nochmals eine stabilisierende Wirkung auf den Immobilienmarkt haben, und sie werden dann ab April 00 graduell auslaufen. Positive Effekte werden auch noch für längere Zeit davon ausgehen, dass Wohneigentum im historischen Kontext erschwinglich bleiben wird und die Hypothekenzinsen niedrig bleiben dürften Jan 80 Jan 8 Jan 86 Jan 89 USA: Immobilienmarkt Wohnbaubeginne Jan 9 Jan 0 Jan 0 Jan 07 Verkäufe Einfamilienhäuser (r.s.) Außerdem deuten Daten zu den Zahlungsausfällen bei Immobilienkrediten darauf hin, dass hier der Gipfel bereits überschritten sein könnte, und die Zahl der Zwangsverstei- Jan

3 gerungen damit ihren Höhepunkt erreicht hat. Doch insgesamt halten wir die Erholung auf dem Markt für private Wohnimmobilien für fragil. Denn es hat sich bereits im Dezember letzten Jahres gezeigt, dass die staatliche Förderung maßgeblich zur Stabilisierung bei den Preisen und Verkäufen beigetragen hat: Als die Steuererleichterungen im November ursprünglich auslaufen sollten, kam es zu erheblichen Vorzieheffekten, in den beiden folgenden Monaten brach der Verkauf dann aber wieder ein. Es ist zu befürchten, dass es nach dem endgültigen Auslaufen der steuerlichen Förderung erneut zu einem Rückschlag kommt. Belastend wird sich auch der Arbeitsmarkt auswirken denn der Erwerb von Wohneigentum dürfte angesichts der Unsicherheiten am Arbeitsmarkt vielfach verschoben werden. Außerdem wird eine hohe Anzahl an Hypotheken in den kommenden Monaten teuerer. Diese waren ursprünglich zu Werbekonditionen mit einem niedrigen Festzins ausgestattet, werden nun aber sukzessive auf einen Marktzins umgestellt. Dies könnte sich zusätzlich belastend auswirken Wir glauben daher nicht, dass die Erholung des Immobilienmarktes so deutlich ausfällt, dass die Fed letztlich darauf mit einer Leitzinserhöhung reagieren muss. Die Inflationsentwicklung sollte ebenfalls keinen Druck auf die Fed ausüben, den Leitzins besonders zeitnah anzuheben. Zwar sind die Verbraucherpreise in jüngster Zeit wieder angestiegen, dies ist jedoch im Wesentlichen auf Basiseffekte und einen Anstieg der Energiepreise zurückzuführen. Da die Energiepreise von der Notenbank nur schwerlich beeinflusst werden können ist die Entwicklung der Kerninflation für die Zinsentwicklung entscheidend und diese entwickelt sich weiterhin rückläufig. 6, USA: Verbraucherpreise Q 99 Q 99 Deutschland: Kapazitätsauslastung und Investitionen Q 997 Q 999 Kapazitätsauslastung Q 00 Q 00 Q 00 Q 007 Q 009 Ausrüstungsinvestitionen (y/y; r.s.) Q 0 - -% - -% An den Märkten sind die Zinserwartungen folglich weiter zurückgegangen. Für die USA ist in den Geldmarktfutures nur noch eine Erhöhung von rund Basispunkten im vierten Quartal 00 eingepreist. Die Diskussion um die Erhöhung der Leitzinsen wird vermutlich dennoch anhalten, nicht zuletzt weil es auch innerhalb der Notenbank weiterhin unterschiedliche Ansichten über den richtigen Zeitpunkt für eine Leitzinserhöhung geben könnte. Angesichts der oben skizzierten wirtschaftlichen Lage, der Entwicklung am Immobilienmarkt und bei den Verbraucherpreisen sehen wir auch im zweiten Halbjahr keinen Bedarf, die Leitzinsen deutlich anzuheben. Allerdings sollte nicht vergessen werden, dass ein Leitzinsniveau von bis 0,% für den Notfall geschaffen wurde. Insofern halten wir eine Anhebung des Leitzinssatzes bis zum Ende des vierten Quartals um 0 Basispunkte für möglich, etwas mehr als derzeit in den Geldmarktfutures eingepreist ist. Doch auch nach der Leitzinserhöhung wird die Geldpolitik wohl noch für einen langen Zeitraum expansiv bleiben. % % -%,,,,, 0, -, -, Jan 9 Jan 96 Jan 00 Inflationsrate (y/y) Jan 0 Jan 0 Jan 06 Kerninflationsrate(y/y) Jan 08 Jan 0,7,0,,00 0,7 0,0 0, 0,00 0, 0,67 Zins-Futures für die kommenden Monate,06 0,8 0,8 0,7 0,9,8 Das wird sich auch in den kommenden Monaten kaum ändern. Denn insgesamt halten wir es für unwahrscheinlich, dass die Preise deutlich und nachhaltig erhöht werden, weil viele Unternehmen noch eine längere Zeit mit niedriger Kapazitätsauslastung zu kämpfen haben. Und auch Lohnsteigerungen dürften sich angesichts der angespannten Situation am Arbeitsmarkt in engen Grenzen halten. Feb 0 Mai 0 FedFunds-Future Aug 0 Euribor-Future Nov 0

4 Wochenausblick für die Zeit vom 0. bis 0. März 00 Okt Nov Dez Jan Feb Mär Veröffentlichung D: Einkaufsmanagerindex ver. Gew.,,,7,7 7, 0. März D: Importpreise, m/m 0,% 0,% 0,% 0,7% ab 0. März D: Importpreise, y/y -8,% -, -, 0,% ab 0. März D: Einkaufsmanagerindex Dienstl. 0,9,,7,,7 0. März D: Auftragseingang, m/m -,9% 0,% -,%,8% 0. März D: Auftragseingang, y/y -8,% -,% 6,%,9% 0. März E-6: Einkaufsmanagerindex ver. Gew. 0,7,,6,, 0. März E-6: Arbeitslosenquote 9,9% 0, 0, 0, 0. März E-6: Konsumentenpreise, m/m 0,% 0,% 0,% 0,% 0,% 0. März E-6: Konsumentenpreise, y/y -0,% 0,% 0,9% 0,9%, 0. März E-6: Erzeugerpreise, m/m 0,% 0,% 0,% 0,9% 0. März E-6: Erzeugerpreise, y/y -6,6% -,% -,9% -0,8% 0. März E-6: Einkaufsmanagerindex Dienstl.,6,0,6,,0 0. März E-6: Einzelhandelsumsatz, m/m 0,% -,% 0, 0, 0. März E-6: Einzelhandelsumsatz, y/y -,% -,% -,6% -,% 0. März MMWB-Schätzungen in rot. Chart der Woche: Ifo-Geschäftsklima verhagelt die Stimmung Deutschland: BIP-Wachstum und Frühindikatoren 6% 0 % 0 % 00 -% % 80-6% 7-8% 70 Jan. 9 Jan. 9 Jan. 96 Jan. 98 Jan. 00 Jan. 0 Jan. 0 Jan. 06 Jan. 08 Jan. 0 Wachstumsrate des BIP (y/y) Ifo-Geschäftsklima (r.s.) ZEW-Klima Nach zehn Anstiegen in Folge ist das Ifo-Geschäftsklima im Februar erstmals wieder leicht gefallen. Ist der Aufschwung jetzt zu Ende? Wir glauben das nicht. Denn die Unternehmen gehen unverändert davon aus, dass sich die wirtschaftliche Situation in den kommenden Monaten verbessert. Die gegenwärtige Lage wird zwar schlechter beurteilt, aber eine genauere Betrachtung der Index-Komponenten zeigt, dass das Wetter die Geschäfte verhagelt haben könnte. Denn vor allem das Geschäftsklima im Groß- und Einzelhandel hat sich deutlich eingetrübt und den Gesamtindex nach unten gezogen. In der Kernrate dem Geschäftsklimaindex für das verarbeitende Gewerbe ohne Nahrungs- und Genussmittelgewerbe ist der Index weiter angestiegen. Im Detail zeigten sich ebenfalls Verbesserungen: Die Exportaussichten werden insgesamt nochmals optimistischer eingeschätzt als im Vormonat, und die Verkaufspreiserwartungen sind ebenfalls angestiegen. Insgesamt deutet der Frühindikator darauf hin, dass sich die wirtschaftliche Tätigkeit auch im ersten Quartal 00 weiter kräftig erholt. Allerdings könnte es wie im Ifo-Index auch wetterbedingt zumindest in einigen Branchen zu Aufschiebeeffekten kommen, die dann erst mit einer leichten Verspätung zum Aufschwung beitragen werden. M.M.WARBURG INVESTMENT RESEARCH

5 Stand Veränderung zum Aktienmärkte - Woche - Monat - Monate YTD Dow Jones 0.7-0,%, -0,6% 8,% S&P ,%,% 0,,% Nasdaq.6-0,%,%,%,8% Wilshire ,%,%,% 6,% DAX.66 -,% -,% -,7% 6,7% MDAX ,7% -,9%,, TecDAX 799 -, -,%,% 7,% EuroStoxx 0.7 -,6% -,6% -,,7% Stoxx , -,% -0,8% 9,% Nikkei ,% -,7% 8,%,% Topix 896 -, -,8% 8,,% Brasilien BOVESPA , -0,6% -,% 7,% Russland RTS.0-0,7% -,9% -,%,8% Indien BSE ,% -,6% -,% 68,% China Shanghai Composite.0 0,% -,% -6,% 66, Zinsen und Rentenmärkte Finanzmärkte im Überblick Bund-Future, Monats Euribor 0, Monats Treasury Bill 0, jährige US Treasuries, jährige Bunds, jährige JGB, 0 0 US Treas 0Y Performance 8,60, -0,% -,% -7,8% Bund 0Y Performance 9,96 0,9% 0,8%,7%, Hypothekenzinsen USA, IBOXX AAA,, IBOXX BBB,, ML US High Yield 9, JPM EMBI+, Index 9 0,% 0,% -0,% 6,% Wandelanleihen Exane.7 0, -,6%,7%,8% Rohstoffmärkte CRB Index 79, 0,% -0,6%,6%, MG Base Metal Index,8,6% -0,%,8% 0,7% Rohöl Brent 77,6,%,6% -, 96,% Gold 098,9 -,9% 0,6% -,7% 7,% Silber,76-0,% -8,8% -,% 6,% Frachtraten Baltic Dry Index.707 0,% -,% -7,6% 9,7% Devisenmärkte EUR/ USD,7-0,% -,% -9,% -,7% EUR/ GBP 0,8808,% 0,% -,% -8,9% EUR/ JPY,6-0,9% -,% -7,9% -,% EUR/ CHF,6-0,% -0,% -,% -,% USD/ JPY 90, -,% 0,%,9% -0,6% Carsten Klude Dr. Christian Jasperneite Matthias Thiel cklude@mmwarburg.com cjasperneite@mmwarburg.com mthiel@mmwarburg.com Den Berichten, Tabellen und Grafiken liegen vertrauenswürdige Informationen aus öffentlichen Quellen zugrunde. Für die Richtigkeit können wir jedoch keine Gewähr übernehmen. Der Inhalt ist urheberrechtlich geschützt. M.M.WARBURG INVESTMENT RESEARCH