Fachhochschule. University of Applied Sciences Cologne. Fakultät für Wirtschaftswissenschaften. Bachelorarbeit. zur Erlangung des akademischen Grades

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1 Fachhochschule Köln University of Applied Sciences Cologne Fakultät für Wirtschaftswissenschaften Bachelorarbeit zur Erlangung des akademischen Grades Bachelor of Science (B. Sc.) im Studiengang Banking & Finance "Spin-Off, Carve-Out und Tracking Stocks Eine vergleichende Analyse der Auswirkungen auf Unternehmen und Aktionäre" Erstprüfer/in: Zweitprüfer/in: Prof. Dr. Georg Brüker Prof. Dr. Franz Josef Sartor vorgelegt am von cand. aus Matrikel-Nr. : Tel.-Nr.: -Adresse: 16. August 2011 Lev Migirov Köln Luxemburger Straße lev_migirov@hotmail.com

2 2 Vorwort Die vorliegende Bachelorarbeit entstand im Rahmen einer Tätigkeit bei der Investment Consulting Financial Brokerage GmbH in Köln. An dieser Stelle möchte ich mich bei Herrn Prof. Dr. Brüker von der Fachhochschule Köln für die Betreuung meiner Bachelorarbeit bedanken. Er stand als Ansprechpartner für theoretische Fragen und organisatorische Belange jederzeit zur Verfügung. Darüber hinaus möchte ich Herrn Prof. Dr. Sartor als Zweitprüfer danken. Mein Dank gilt weiterhin meinem Betreuer innerhalb des Unternehmens, Herrn Bert-Ardo Spelter, der mich bei der Ausarbeitung dieser Bachelorarbeit zu jeder Zeit hilfreich unterstützt hat. Des Weiteren möchte ich mich bei meinen Freunden und Bekannten bedanken, die mir mit Rat und Tat beiseite standen. Als letztes bedanke ich mich bei meinen Eltern dafür, dass sie mir dies alles ermöglicht haben. Köln, im August 2011 Lev Migirov

3 3 In haltsverzeich n is Seite Vorwort 2 Inhaltsverzeichnis 3 Abbildungsverzeichnis 5 Tabellenverzeichnis 6 Abkürzungs- und Symbolverzeichnis 7 1 Einleitung 9 2 Formen der Unternehmensteilausgliederung Spin-Off Eigenschaften und Abgrenzung Gründe zur Durchführung eines Spin-Offs Carve-Out Eigenschaften und Abgrenzung Gründe zur Durchführung eines Carve-Outs Bilanzielle Gestaltungsmäglichkeiten Tracking Stocks Eigenschaften und Abgrenzung Gründe für die Emission von Tracking Stocks Vermägensverteilung Unterschiede und Gemeinsamkeiten der Instrumente Ähnliche Instrumente Aktientausch Aufspaltung Unternehmensverkauf 35 3 Untersuchungen der Reaktionen des Kapitalmarkts Effekte bei Ankündigung Spin-Offs Carve-Outs T racki ng Stocks Effekte bei Einführung Spin-Offs Carve-Outs Tracking Stock Weitere ausgewählte Untersuchungen 45

4 4 4 Auswirkungen aus der Sicht der betroffenen Unternehmen und Aktionäre Unternehmensebene Spin-Off Carve-Out Tracking Stock Aktionärsebene Spin-Off Carve-Out Tracking Stock 57 5 Schlussbetrachtung 59 Literaturverzeichnis 62 Anhang 69 Anlagenverzeichnis 69

5 9 1 Einleitung Der Trend zur Fokussierung von Unternehmen auf einzelne Kernkompetenzen und -produkte kommt aus den USA und tritt zunehmend auch in Europa auf. Da diversifizierte Konzerne an den Börsen oft einem Bewertungsabschlag unterliegen, wodurch ihr Marktwert unter der Summe der Marktwerte vergleichbarer Einzelunternehmen liegt. Zugleich werden bestehende Ressourcen in die Festigung bzw. Erreichung von Spitzenpositionen der verbliebenen Geschäftsbereiche konzentriert. Dadurch werden die Wettbewerbsfähigkeit und Verbesserung der Gewinnmargen angestrebt. Aus diesem Grund trennen sich Konzerne von Geschäftsbereichen, die in der jeweiligen strategischen Positionierung weder Kernprodukte produzieren noch über Kernkompetenzen verfügen 1 Diese Maßnahmen (auch börsliche Desinvestitionen oder Restrukturierungsmaßnahmen genannt) stellen vollständige oder anteilige Trennung über den Kapitalmarkt dar und umfassen die Instrumente Spin-Off (Auskehrung von Anteilen eines Tochterunternehmens), Carve-Out (Neuemission eines Tochterunternehmens) und Tracking Stocks (Geschäftsbereichsaktie). Bei Spin-Offs wird die Mehrheit der Anteile an der Tochtergesellschaft als Sachdividende verhältniswahrend an die Alt-Aktionäre der Muttergesellschaft ausgekehrt. Bei Carve-Outs erfolgt hingegen eine öffentlichbörsliche Platzierung eines Minderheitsanteils der Tochtergesellschaft. Zu den modernen Restrukturierungsinstrumenten zählt die Ausgabe von sog. Tracking Stocks, eine börsen notierte Gattung von Stammaktien, bei der das Recht auf Dividende nur auf ein Teilsegment des Emittenten beschränkt wird, ohne dass die Gesellschaft juristisch aufgespalten wird.2 In Deutschland nimmt die Anzahl an börslichen Desinvestitionen stetig zu. Bis Anfang der neunziger Jahre wurden kaum derartige Transaktionen durchgeführt. Die Durchführung scheiterte u.a. an ungünstigen steuerlichen 1 Vgl. Bühner (1990), Das Management-Wert Konzept, S Vgl. Kowalewski (2008), Das Vorerwerbsrecht der Mutteraktionäre, S. 11 ff.

6 10 Regelungen und hohen wechselseitigen Kapitalverflechtungen der einzelnen Konzerne. Für das gegenwärtige und zukünftige Wachstum der Anzahl und Volumina börslicher Desinvestitionen in Deutschland sorgen das seit 1995 geltende Umwandlungsgesetz, die Steuerentlastung bei Beteiligungsverkäufen3, das Zusammenwachsen der internationalen Finanzmärkte sowie die zunehmende internationale Umsatz- und Aktionärsbasis deutscher Unternehmen4. Prominente Beispiele in Deutschland waren der Spin-Off von der Lanxess AG durch die Bayer AG (2005), die Carve-Outs von der Infineon Technologies AG durch die Siemens AG (2000) sowie der T-Online International AG durch die Deutsche Telekom AG (2000). Die Hamburger Hafen und Logistik AG ist als erstes deutsches Unternehmen mit einer Tracking Stock Struktur an die Börse gegangen (2007). Lösungsbedarf in der unternehmerischen Praxis Trotz umfangreicher Literatur und Beispielen aus dem Ausland existiert in der Praxis keine allgemeine Strategie für derartige Transaktionen, da diesen Konzernen meist eine diversifizierte Unternehmenszusammensetzung zu Grunde liegt. Eine verlangsamte Anpassungsgeschwindigkeit dieser Unternehmen spielt dabei nicht unbedingt die wichtigste Rolle, sondern sind Desinvestitionen auch mit wesentlichen Nachteilen verbunden, so u.a. dem Verlust von Synergieeffekten. Solche Desinvestitionen können situationsabhängig in der Praxis auch wertvernichtende Wirkungen enthalten. Für diese Konzerne stellt sich daher kontinuierlich die Entscheidungssituation, ob Unternehmensteile im Rahmen einer börslichen Desinvestition abgespalten werden sollen bzw. welches der Instrumente, Spin-Off, Carve Out oder Tracking Stock unter welchen Bedingungen vorzuziehen ist. 3 Vgl. Grotherr (2000), Das neue Körperschaftssystem, S. 849 ff. 4 Vgl. Bühner (1998), Unternehmensspaltung. S. 809 ff.