NEWS. Flash Crash. Informationen für Berater und institutionelle Anleger. Oktober 2015

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1 DE, LU Nicht für die Weitergabe an Privatkunden NEWS Informationen für Berater und institutionelle Anleger Oktober 2015 IN DIESER AUSGABE AUF EIN WORT KAPITALMÄRKTE Neue Normalität Seite 5 Sehr geehrte Investoren, ANLAGESTRATEGIE Volatilität Risiko Seite 8 UNTERNEHMENSPORTRAIT Unabhängig und inhabergeführt Seite 16 AKTIEN Flash Crash Mensch und Maschine wurden in den vergangenen Monaten auf eine harte Probe gestellt: Zunächst die Sorgen um den Verbleib Griechenlands in der Eurozone, später dann die Angst, Chinas Wirtschaft könnte kollabieren; dazu die Ungewissheit über die zukünftige Politik der US-Notenbank und nicht zuletzt der Volkswagen- Skandal. All das hat nicht nur die Nerven der Anleger strapaziert, sondern auch die Funktionsweise computergesteuerter Anlagestrategien infrage gestellt. Sehr gut ließ sich das am Montag, den 24. August, beobachten. Seite 2 das derzeitige Umfeld, extrem niedrige Zinsen, zeitweise kräftige Kursschwankungen und ein Gleichlauf verschiedener Anlageklassen, ist die größte Herausforderung für Anleger in der Nachkriegsgeschichte. Viele Deutsche wollen das leider nicht wahrhaben sie horten Milliarden Euro, also knapp 40 Prozent ihres liquiden Vermögens auf ihrem Bankkonto. Zinslos. In turbulenten Börsenzeiten scheint das zunächst keine schlechte Strategie. Aber was passiert auf Sicht von vielen Jahren? Die Gefahr, schleichend enteignet zu werden, ist langfristig viel größer als die vorübergehenden Kursschwankungen an der Börse. Gemäß einer Umfrage der Deutschen Bank unter Bürgern sind sind 75 Prozent der Befragten nicht bereit, Verluste von fünf Prozent hinzunehmen, obwohl diese in der Fragestellung als nur vorübergehend bezeichnet wurden. Lediglich 13 Prozent würden zeitweise mehr als fünf Prozent Verlust akzeptieren. Ein Volk von Aktionären sind die Deutschen zweifellos nicht. Dabei hätten sie, wäre ihr Vermögen etwas breiter aufgestellt, also etwa ein Drittel in globalen Aktien investiert, in den vergangenen zehn Jahren rund eine Billion Euro mehr aus ihrem Vermögen gemacht. Dieses Geld haben stattdessen ausländische Investoren verdient. Ihnen gehört mittlerweile auch die Mehrheit an vielen deutschen Konzernen. Die VW-Krise dient nach dem Telekom- Desaster als weiterer Vorwand, die Finger von Aktien zu lassen als gäbe es nur diesen beiden Werte. Dr. Bert Flossbach

2 Oktober 2015 NEWS 2 AKTIEN Flash Crash Philipp Vorndran Mensch und Maschine wurden in den vergangenen Monaten auf eine harte Probe gestellt: Zunächst die Sorgen um den Verbleib Griechenlands in der Eurozone, später dann die Angst, Chinas Wirtschaft könnte kollabieren; dazu die Ungewissheit über die zukünftige Politik der US-Notenbank und nicht zuletzt der Volkswagen-Skandal. All das hat nicht nur die Nerven der Anleger strapaziert, sondern auch die Funktionsweise computergesteuerter Anlagestrategien infrage gestellt. Sehr gut ließ sich das am Montag, den 24. August, beobachten. Als um 15:30 Uhr mitteleuropäischer Zeit die Börse an der New Yorker Wall Street eröffnet, trauen viele Aktienhändler ihren Augen nicht: Was sie da auf ihren Bildschirmen sehen, erinnert an den Flash Crash aus dem Jahr 2010; damals fielen die Kurse vieler US-Aktien innerhalb weniger Sekunden auf absurd niedrige Niveaus wie aus heiterem Himmel. Der Spuk hatte ein schnelles Ende. Die betroffenen Transaktionen wurden storniert; die Ursachen sind bis heute unklar. Die menschliche Psyche verlangt nach Erklärungen für den Kursrückschlag. Diesmal jedoch ist es anders der Kursrutsch kommt nicht plötzlich. Am Donnerstag, den 20. August, hat der S&P 500 bereits gut zwei Prozent verloren. Am nächsten Tag fällt er erneut, diesmal 3,2 Prozent. Damit liegt der Index 7,5 Prozent unter seinem Höchstwert aus dem Juli und auf dem tiefsten Stand seit Oktober Am folgenden Montag, kurz nach Börsenstart, rutscht der S&P 500 um 5,2 Prozent ab. Am selben Tag noch beginnt die Suche nach den Ursachen; die Psyche verlangt schließlich nach Erklärungen. Als vermeintliche Auslöser werden die Angst vor einem Konjunkturabschwung in China, der Verfall der Rohstoffpreise und die sinkenden Unternehmensgewinne genannt. Die überraschende Abwertung des Renminbi durch die chinesische Zentralbank am 11. Und 12. August wird als untrügliches Zeichen gewertet, dass Peking ein großes Problem habe. Das Wort China- Krise macht die Runde. Aber warum sacken die Kurse an den westlichen Börsen erst zwei Wochen später ab? Die Probleme der Volksrepublik sind schließlich seit Monaten bekannt; die deutlichen Kurabschläge der von China abhängigen Unternehmen spiegeln das wider. Wäre tatsächlich China der Grund für den Kursrutsch an der New Yorker Wall Street, hätte es die Aktien China-affiner Unternehmen besonders hart treffen müssen hat es aber nicht. Von den im S&P 500 enthaltenen Aktien fielen 105 Aktien zeitweise mehr als zehn Prozent, darunter Unternehmen wie Apple, Nike, Johnson & Johnson, Pepsi, Home Depot, Starbucks, JP Morgan oder Colgate. Letztere handelte für kurze Zeit mit einem Abschlag von 22 Prozent (vgl. Tabelle 1) die Chinaerklärung kann dafür kaum herhalten. Die Vermutung liegt nahe, dass die fundamentalen Faktoren die Sorgen um China zwar der Auslöser der Korrektur gewesen sind, diese dann aber eine geradezu selbsterfüllende Dynamik entwickelt hat. Dafür spricht, dass die Kurse am US-Aktienmarkt in den vergangenen Jahren vergleichsweise wenig geschwankt und sich seit Mitte Februar in einer ganz engen Bandbreite bewegt haben (vgl. Grafik 1). Als der Markt diesen Korridor am 21. August nach unten durchstößt, wächst der Verkaufsdruck enorm. Der Volatilitätsindex VIX, der die Schwankung des S&P 500 misst, liegt Mitte August noch bei rund 13. Ein eher niedriges Niveau, wenn man es mit dem Durchschnittswert, rund 20, der vergangenen 25 Jahre vergleicht. In den vergangenen drei Jahren war das niedrige Niveau jedoch eher die Regel, denn die Ausnahme.

3 Oktober 2015 AKTIEN NEWS 3 Am 21. August steigt der Volatilitätsindex dann in Folge der Kursrückgänge auf 28. Gemäß der modernen Portfoliotheorie signalisiert er damit ein wachsendes Risiko für Investoren. Fonds bzw. Anlagestrategien, die sich an quantitativen Risikovorgaben ausrichten, müssen bei steigender Volatilität ihren Aktienanteil reduzieren. Je unmittelbarer der Algorithmus solcher Fonds auf einen Anstieg der Volatilität reagiert, umso rascher erfolgt die Anpassung des Portfolios. Tabelle August 2015: Firesale Die größten Kurseinbrüche in den ersten Handelsminuten Unternehmen maximaler Kursverlust 1. XL Group PLC - 33,00 % 2. Medtronic PLC - 25,20 % 3. Ford Motor Co - 24,70 % 4. Celgene Corp - 21,90 % 5. Colgate-Palmolive - 21,80 % 6. JPMorgan Chase - 21,30 % Die panikartigen Verkäufe am 24. August dürften das Resultat volatilitätsabhängiger Anlage- und Handelsstrategien gewesen sein. 7. General Electric - 21,20 % 8. McKesson Corp - 20,90 % 9. Home Depot - 20,70 % 10. Delta Air Lines - 20,60 % Am selben Tag noch klettert der VIX auf 40 den höchsten Schlusstand seit Der VVIX Index, der die Volatilität der Volatilität misst (die Schwankung der Schwankung) und Sinnbild einer von der Realität völlig entrückten Risikobetrachtung ist, steigt gar auf ein neues Allzeithoch und übertrifft damit das Niveau aus der Finanzkrise 2008/2009. Die panikartigen Verkäufe in den ersten Handelsminuten des 24. August dürften deshalb vor allem das Resultat volatilitätsabhängiger Anlageund Handelsstrategien gewesen sein. Quelle: Bloomberg, Flossbach von Storch, Daten per 8. Oktober 2015 Grafik 1 Alle Jahre wieder: Angst ist ein schlechter Ratgeber Angstbarometer Volatilität ist deutlich gestiegen Auch sogenannte Wertsicherungskon zepte, die sich bei institutionellen Anlegern großer Beliebtheit erfreuen, funk- 80 tionieren nach dem Muster verkaufen, wenn es fällt. Sobald ein Portfolio seine 60 maximale Verlustgrenze erreicht hat, müssen stärker schwankende Anlagen, 40 also vor allem Aktien, reduziert werden. Wenn fallende Aktienkurse angesichts des 20 Niedrigzinsumfeldes nicht mehr durch Erträge und Kursgewinne bei Anleihen aus- 0 geglichen werden können, muss die Reißleine schneller gezogen werden, als das früher der Fall war. Insofern reichen heute schon vergleichsweise kleine S&P 500 CBOE VIX CBOE VIX Durchschnitt Kursrückschläge an den Aktienmärkten Quelle: Thomson Reuters, Flossbach von Storch, Daten per 8. Oktober 2015

4 Oktober 2015 AKTIEN NEWS 4 aus, um den Verkaufsprozess zu starten. Da diese Strategien aber langsamer reagieren als computergesteuerte Algorithmen, dürfte ihr Beitrag zum Flash Crash geringer gewesen sein. Eine ähnliche Strategie verfolgen sogenannte Absolute Return Fonds, die sich nicht an einem Vergleichsindex (Benchmark) orientieren, sondern eine positive absolute Rendite anstreben. Ein hehres Ziel, das von Fonds und Anlegern leider allzu gerne fehlinterpretiert wird; viele gehen davon aus, dass eine bestimmte Rendite in jedem Kalenderjahr zu erzielen sei. Der Druck, temporäre Verluste unter allen Umständen zu vermeiden, ist damit groß. Der Werbeeffekt eines geringen Drawdowns wird oft höher bewertet als die damit verbundenen langfristigen Performanceeinbußen. Ein Fondsmanager, der die Volaphobie seiner Investoren fürchtet, läuft Gefahr, prozyklisch zu handeln. Ein Fondsmanager, der die Volaphobie seiner Investoren fürchtet, läuft Gefahr, prozyklisch zu handeln. Das enorme Wachstum dieses Anlagesegments und der Irrglaube, dass hiermit attraktive Renditen ohne nennenswerte Schwankungen erzielbar seien, dürfte in den Tagen um den 24. August den Verkaufsdruck erhöht haben. Schließlich könnte auch die zunehmende Verbreitung von ETFs (sekündlich handelbare börsennotierte Indexfonds) zum Flash Crash beigetragen haben. Sofern die Investoren nicht langfristig orientiert sind, sondern vor allem die angepriesene Handelseffizienz dieser Vehikel nutzen wollen, dürften sie in bestimmten Situationen volatilitätsverstärkend wirken. Während die Hemmschwelle eines Anlegers, sich von seinen eigenen Aktien zu trennen, vergleichsweise groß ist, ist sie für ein ganzes Portfolio, dessen Inhalt man oft gar nicht kennt und das auf Knopfdruck verkauft werden kann, deutlich geringer. Dies scheint im August der Fall gewesen zu sein, wobei es leider keine Daten für die einzelnen Handelstage gibt. Per Saldo betrug der Nettomittelabfluss aus Aktien-ETFs in den USA im August zwar nur 4,6 Mrd. Dollar; im Vergleich zu einem Nettozufluss von 16 Mrd. Dollar im Juli ist das dennoch ein deutlicher Rückgang. Dabei ist anzunehmen, dass sich die positive Juli-Entwicklung noch bis in die ersten Augustwochen hingezogen hat (stabiler US-Aktienmarkt), so dass es in der zweiten Augusthälfte zu starken Abflüssen gekommen sein dürfte. Dafür spricht auch die extreme Preisdiskrepanz zwischen einigen ETFs und den zugrundeliegenden Indizes in den ersten Handelsminuten des 24. August. So verlor ein ETF des amerikanischen Fondsanbieters Guggenheim zeitweise 42,7 Prozent, obwohl die Aktien des zugrundeliegenden Index nur 4,5 Prozent im Minus waren. Bei einem Aktien-ETF des weltweit größten Fondsanbieters Blackrock ishares lag das Minus zeitweise bei 35,5 Prozent im Vergleich zu einem Kursrückgang von 3,8 Prozent der zugrundeliegenden Aktien (vgl. Tabelle 2). Das Liquiditätsversprechen, das ETFs abgeben, wurde bitter enttäuscht, was Anleger, deren Stop-Loss -Orders weit unter dem fairen Wert der Produkte ausgeführt worden sind, am 24. August zu spüren bekamen. Offenkundig ist aber die Verlockung, sekundenschnell und mobil noch verkaufen zu können, bevor es zu spät ist für zahlreiche Anleger unwiderstehlich. Klassische Index- oder Publikumsfonds, die nur einmal am Tag verkauft werden können, dürften für viele Investoren sinnvoller sein, weil sie zumindest ein wenig davor schützen, impulsiv zu handeln. Man fragt sich ohnehin, warum es sinnvoll sein sollte, sich überstürzt von einer Anlage zu trennen, nur weil sie günstiger geworden ist. Tabelle 2 Sekündliche Liquidität kann teuer werden Maximaler Kursrückgang am ETF Volumen Referenzindex ETF WisdomTree SmallCap Dividend ETF 1,2 Mrd. USD - 4,7 % - 43,2 % Guggenheim S&P 500 Equal Weight ETF 9,1 Mrd. USD - 4,5 % - 42,7 % First Trust Consumer Staples AlphaDEX ETF 2,7 Mrd. USD - 8,0 % - 36,3 % ishares Select Dividend ETF 12,9 Mrd. USD - 3,8 % - 35,5 % Vanguard Health Care ETF 5,5 Mrd. USD - 7,7 % - 31,9 % Quelle: Bloomberg, Flossbach von Storch, Daten per 8. Oktober 2015

5 Oktober 2015 NEWS 5 KAPITALMÄRKTE Neue Normalität Philipp Vorndran Wir haben in der Vergangenheit immer wieder darauf hingewiesen, dass das Tiefzinsumfeld erhebliche Konsequenzen auf traditionelle Asset-Allokations- und Risikomodelle haben wird. Aber das ist noch längst nicht alles. Hinzu kommt eine Zunahme der Korrelation zwischen Aktien und Anleihen, wie den Blick in die Vergangenheit verklärt. Diese Erkenntnis wird leider allzu oft durch Grafik 2 am Beispiel des DAX und REXP- Seit 1990 haben deutsche Bundesanleihen Index verdeutlicht. Da Staatsanleihen jährlich eine Rendite von 6,1 Prozent ab- (außerhalb des Dollarraums) kaum noch geworfen; sie setzte sich aus laufenden Renditen abwerfen, ist die Chance auf Zinseinnahmen und Kursgewinnen zusamnennenswerte Kursgewinne bei dieser men (gemessen am REXP-Index, vgl. Grafik 3). Anlageklasse gleich null. Vor allem defensive Anleger bekommen das zu spüren. waren es dank hoher Kursgewinne noch Selbst in den vergangenen zehn Jahren Deren Portfoliowert schwankt, sollte es an rund vier Prozent. Doch die fetten Jahre den Aktienmärkten turbulent zugehen, sind vorbei endgültig. deutlich stärker als früher weil die Anleihen Verluste bei Aktien kaum mehr aus- Die vergangenen Monate haben einen gleichen können. Vorgeschmack auf das gegeben, was Anleihe-Investoren künftig erwartet: Anfang 2015 fiel die sechsjährige Bundesanleihe, die der Laufzeit des REXP-Index* am nächsten kommt, erstmals unter null Prozent. Es könnte aber noch schlechter kommen: Wenn man die in Grafik 3 auf der folgenden Seite skizzierten Zinsszenarien zugrunde legt, würden die Kurse von Staatsanleihen empfindliche Kurseinbußen erleiden ein schneller Renditeanstieg von null auf 2,25 Prozent etwa führte zu einem Kursverlust von rund elf Prozent. * Beim REXP handelt es sich um einen synthetischen Index mit einer konstanten Restlaufzeit von 5,5 Jahren, der die Preisentwicklung und laufenden Erträge von Bundesanleihen nur indirekt abbildet. Um die synthetische Rendite mit einem realen Investment erreichen zu können, müsste die Gewichtung der zugrundeliegenden Bundesanleihen täglich angepasst werden. Die dabei anfallenden Transaktionskosten würden den Roll-Down-Effekt, der zu einem jährlichen Ertrag von ca. 0,5 Prozent führt, weitgehend aufzehren. Die in unseren Szenarien berücksichtigte Renditeerwartung von null Prozent erscheint deshalb realistisch. Grafik 2 Positive Korrelation erhöht Portfolioschwankung Korrelationskoeffizient für DAX und REXP 1,00 0,75 0,50 0,25 0,00-0,25-0,50-0,75-1, Korrelationskoeffizient per Quartal von DAX und REXP Quelle: Flossbach von Storch Research Institute, Daten per 8. Oktober 2015

6 Oktober 2015 KAPITALMÄRKTE NEWS 6 Grafik 3 Neue Normalität Entwicklung und Prognose REXP-Index (Gesamtertrag deutscher Bundesanleihen) 500% 400% 4,0% p.a. in den vergangenen 10 Jahren 0% -3% -7% -11% 300% 200% 100% 6,1% p.a. in den vergangenen 25 Jahren 0% REXP-Index Vier Szenarien, Gesamtrendite über 5 Jahre absteigend, Renditeanstieg zum Ende des Betrachtungszeitraums: Unveränderte Rendite Renditeanstieg auf 0,75% Renditeanstieg auf 1,50% Renditeanstieg auf 2,25% Quelle: Thomson Reuters, Flossbach von Storch, Daten per 8. Oktober 2015 Die historische Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für die künftige Wertentwicklung. Auf lange Sicht ist die Wahrscheinlichkeit steigender Zinsen und damit fallender Kurse von Anleihen deutlich höher als die Chance auf Kursgewinne. Eine Anlageklasse, die kaum mehr als null Prozent abwerfen kann, möglicherweise sogar deutliche Verluste erleidet, weist ein sehr unattraktives, asymmetrisches Ertrags-Risiko-Profil auf. Die Wahrscheinlichkeitsdichtefunktion in Grafik 4 soll das verdeutlichen. Die wahrscheinlichste Ertragserwartung liegt zumindest für die kommenden Jahre bei ungefähr null Prozent. Schlimmeres ist zunächst nicht zu befürchten die Europäische Zentralbank (EZB) dürfte das mit ihren Anleihekäufen verhindern. Auf lange Sicht ist die Wahrscheinlichkeit steigender Zinsen und damit fallender Kurse von Anleihen aber deutlich höher als die Chance auf Kursgewinne. Dies gilt auch für Unternehmensanleihen erstklassiger Bonität, die kaum höher rentieren als Bundesanleihen. Überträgt man diese Erkenntnis in eine Ertrags-Risiko-Darstellung (Risiko ist als Schwankung/Volatilität definiert), ergibt sich ein ernüchterndes Bild (vgl. Grafik 5): Während ein gemischtes Depot, das in den vergangenen zehn Jahren zu jeweils 50 Prozent in Aktien (MSCI Welt-Index) und Bundesanleihen (REXP) investiert war, eine Rendite von 5,9 Prozent bei einer moderaten Volatilität von acht Prozent erzielt hat, sinkt das Renditepotenzial in der Zukunft auf 3,5 Prozent bei gleichzeitig deutlichem Anstieg der Kursschwankungen. Folgende Schlussfolgerungen drängen sich auf: 1. Ein Portfolio aus Aktien und Barreserve ist künftig attraktiver als die Kombination aus Aktien und Anleihen höchster Bonität. 2. Anleihen lohnen nur dann, wenn ihr Kursrisiko durch entsprechende Ertragspotenziale belohnt wird, was für opportunistische Anlagen in höherrentierende Unternehmensanleihen spricht. 3. Der Aktienanteil sollte zukünftig höher sein als in der Vergangenheit, sofern die realistische Ertragserwartung auf dem Niveau der vergangenen zehn Jahre liegt und der Anleger in der Lage ist, die damit verbundenen Kursschwankungen zu ertragen.

7 Oktober 2015 KAPITALMÄRKTE NEWS 7 Grafik 4 Historisch vs. New Normal Risiko-Ertragsprofil Bundesanleihen (REXP-Index) Wahrscheinlichkeit Historisch Annahmen: 1. Normalverteilung 2. Erwartete Rendite*: 4,04% 3. Standardabweichung*: 3,86% New Normal Annahmen: 1. Linksschiefe Verteilung 2. Wahrscheinlichste Rendite: 0,00% 3. Standardabweichung*: 3,86% 0% µ = 4% Rendite * Die erwartete Rendite sowie die Standardabweichung entsprechen der historischen Entwicklung des REXP in den vergangenen 10 Jahren. Quelle: Thomson Reuters, Flossbach von Storch, Daten per 8. Oktober 2015 Grafik 5 Ertrag fällt, Volatilität steigt Auswirkung von Nullrenditen auf klassische Balanced Portfolios (50:50 MSCI World/REXP) Rendite 8% 6% gemischtes Portfolio* letzte 10 Jahre MSCI World letzte 10 Jahre = heute 4% REXP letzte 10 Jahre 2% 0% REXP heute gemischtes Portfolio heute 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% Volatilität * 50 % MSCI World (inkl. Dividenden, in Euro), 50 % REXP; jährlich rebalanced Quelle: Thomson Reuters, Flossbach von Storch, Daten per 8. Oktober 2015 Die historische Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für die künftige Wertentwicklung.

8 Oktober 2015 NEWS 8 ANLAGESTRATEGIE Volatilität Risiko Dr. Bert Flossbach Für Anleger ist es entscheidend, tatsächliche Anlagerisiken von gewöhnlichen Preisschwankungen zu unterscheiden. Dafür müssen sie Qualität und Bewertung ihrer Anlagen möglichst präzise einschätzen können. Die moderne Portfoliotheorie hat Volatilität (Kursschwankungen) in den vergangenen Jahrzehnten zum entscheidenden, wenn nicht sogar zum alleinigen Maß für Risiko gemacht. Sie ist einfach zu messen und eignet sich hervorragend, um dem abstrakten Begriff Risiko ein Gesicht zu geben. Akademiker lieben sie deshalb dabei gibt es zwei ganz entscheidende Nachteile. Volatilität ist prozyklisch und als Risikomaß irreführend. Erstens: Volatilität ist prozyklisch. Sie ist immer dann besonders hoch, wenn die Kurse bereits stark gefallen sind. Vereinfacht ausgedrückt: Unten ist das Risiko hoch, oben ist es gering. Mit diesem Widerspruch kann sich kein kluger Investor abfinden. Warum sollte er etwas verkaufen, nur weil es günstiger geworden ist? Die Antwort der Theorie: Weil die gestiegene Volatilität signalisiert, dass die Anlage riskanter geworden ist! Warum aber soll der Kauf einer Aktie zu einem Preis von 50 riskanter sein als zu einem Preis von 100, wenn sich an dem Unternehmen nichts Grundlegendes verändert hat? Diese Logik hat sich uns nie erschlossen. Warren Buffett kommentierte das kurz und bündig: That s where they lost me. Zweitens: Volatilität ist als Risikomaß irreführend. Riskant ist eine Anlage immer dann, wenn sie zu einem nachhaltigen absoluten Verlust führt oder das Anlageziel verfehlt wird. Ein Kontoguthaben oberhalb der gesetzlichen Einlagensicherung von Euro bei der falschen Bank ist nicht risikolos, obwohl es per Definition keine Volatilität hat. Eine Bundesanleihe mit einjähriger Laufzeit und einer Rendite von minus 0,3 Prozent ist auch nicht ohne Risiko; die Portfoliotheorie sieht das ironischerweise anders, weil ja der Verlust sicher ist. Für Investoren, die bestimmte Anlageziele verfolgen, liegt das eigentliche Risiko darin, ebendiese zu verfehlen. So müssen Lebensversicherungen oder Pensionskassen relativ ambitionierte Renditen erwirtschaften, was kaum noch gelingen kann, ohne Kursschwankungen zu akzeptieren. Der Anlagehorizont spielt bei der Risikobetrachtung eine entscheidende Rolle. Grundsätzlich gilt: Die Volatilität ist der Feind des kurzfristigen und der Freund des langfristigen Investors. Es gibt Anlagen, bei denen die Volatilität die tatsächlichen ökonomischen Risiken weit überzeichnet und solche, die viel riskanter sind, als es die Preisschwankungen anzeigen. 1. Volatilität > Risiko Wer sein Vermögen langfristig investiert, sollte die Kursschwankungen ausblenden sie überzeichnen gewöhnlich das tatsächliche Risiko. Stattdessen sollte die Qualität der Anlage und deren Bewertung im Vordergrund stehen. Nur so lässt sich die notwendige Überzeugung gewinnen, um sich nicht von der Nervosität an der Börse anstecken zu lassen. Wer Aktien von Unternehmen mit einer nachhaltigen Gewinnperspektive, solider Bilanz und fähigem Management zu einer angemessenen Bewertung erwirbt, kann in Ruhe abwarten, bis sich die fundamentale Qualität in steigenden Kursen niederschlägt. Außerdem wird er regelmäßig mit Dividendenausschüttungen belohnt. Es gibt allerdings auch Anlagen, bei denen die Volatilität das tatsächliche Risiko völlig unterzeichnet.

9 Juli 2015 ANLAGESTRATEGIE NEWS 9 2. Volatilität < Risiko Anlagen ohne jede Volatilität sind nicht zwangsläufig risikolos. Sogar Kontoguthaben können, wie das Beispiel Zyperns gezeigt hat, sehr riskant sein. Negative Renditen bei Bundesanleihen und Strafzinsen auf Kontoguthaben (in Schweizer Franken, für große Beträge auch in Euro) sind inzwischen fast schon normal. Auch Anlagen wie Immobilien, für die keine täglichen Preise ermittelt werden, sind deshalb bekanntlich nicht risikolos. Aber es gibt dieses Phänomen auch bei Aktien und Anleihen, deren Schwankungen das wirtschaftliche Risiko nicht ausreichend reflektieren und die Geduld der Anleger bestrafen. Hierbei geht es nicht darum, rückblickend Einzelfälle zu benennen, sondern strukturelle Risiken zu identifizieren, die auf Fehlern des Geschäftsmodells basieren und nicht zyklischer oder saisonaler Natur sind. Als wohl prominentestes Beispiel hatten wir 2007 auf den Bankensektor hingewiesen, der durch hohe Geschäftsrisiken und gigantische Bilanzvolumina bei minimaler Eigenkapitalausstattung Zweifel an der Solvenz zahlreicher Institute geweckt hatte. Auch wenn nur wenige Banken insolvent wurden, haben viele der verbliebenen Häuser in der Not ihr Kapital zum Teil deutlich erhöhen müssen. So konnten die Institute zwar vor dem Untergang gerettet werden, die Zahl der ausstehenden Aktien hat sich jedoch vervielfacht. Selbst wenn die Gewinne eines fernen Tages wieder die alten Rekordniveaus erreichen würden, müssten sie durch die inzwischen viel höhere Anzahl von Aktien geteilt werden, weshalb die Kurse auf dem Boden zementiert sind (vgl. Grafik 6). Geduld war hier ein schlechter Ratgeber. Grafik 6 Volatilität < Risiko: Geduld wird bestraft Portfolio aus zwölf Bankaktien Kapitalerhöhungen in der Not gleichgewichtetes Portfolio aus 12 Bankaktien Quelle: Thomson Reuters, Flossbach von Storch, Daten per 8. Oktober 2015

10 Oktober 2015 NEWS 10

11 Oktober 2015 NEWS 11 PRESSERAUM Angst fressen Rendite auf [...] Wir sollten deshalb einen Moment innehalten und überlegen, ob sich zuletzt etwas an den grundlegenden Parametern verändert hat gibt es neue, stichhaltige Argumente, die darauf schließen lassen, dass der Aufwärtstrend am Aktienmarkt zu einem Ende gekommen ist? Oder wird sich der Lärm an den Börsen, der so manchen in diesen Tagen verunsichert, nicht schon bald wieder gelegt haben? Ich bin fest davon überzeugt, dass Variante zwei die richtige ist. Weltweit werden die Zinsen noch lange niedrig bleiben, auch in den Vereinigten Staaten. Andernfalls wären die gewaltigen Staatsschulden dauerhaft kaum mehr zu bezahlen. Das Wirtschaftswachstum ist, global betrachtet, schlicht zu niedrig, als dass die Industriestaaten aus ihren Schulden herauswachsen könnten. In einem solchen Umfeld niedriges Zinsniveau, moderates Wirtschaftswachstum sind Aktien erstklassiger Unternehmen am attraktivsten [...] Aus der Rheinischen Post, Kolumne von Kurt von Storch, erschienen am 3. September 2015 Die bizarre Politik der Fed [...] Man muss kein Wahrsager sein, um prophezeien zu können, dass die Zinsanhebungen dieses Mal zögerlich und in kleinen Schritten mit langen Pausen erfolgen werden. Im Jahr 1994 schleuste die Fed die Zinsen zügig nach oben mit dem Ergebnis, dass der Rentenmarkt kollabierte. Zwischen Juni 2004 und Juni 2006 hob sie die Zinsen in homöopathischen Dosen um 0,25 Prozent alle sechs Wochen an. Das Resultat war, dass sich die Finanzmärkte zunächst völlig unbeeindruckt zeigten und dann plötzlich ins Koma fielen. Nun wird man wohl den Mittelweg zwischen den beiden mit Katastrophen verbundenen Verfahren wählen und nach jedem Zinsschritt eine Pause von unbestimmter Zeit einlegen. Nach Murphy s Law ( Was schiefgehen kann, wird schiefgehen ) wird es wohl auch diesmal Kollateralschäden geben. Über das, was schiefgehen wird, lässt sich aber nur spekulieren. Eine offensichtliche Gefahrenquelle ist die Schwäche der Weltwirtschaft, die auf dem Radarschirm des Fed-Modells nicht erscheint. Höhere amerikanische Zinsen und ein stärkerer Dollar können Staaten und Unternehmen insbesondere in den Schwellenländern in Schwierigkeiten bringen, die sich durch die früher extrem niedrigen Zinsen in die Verschuldung in Dollar haben locken lassen. Fällt der Rest der Welt in die Rezession, dürfte die amerikanische Wirtschaft folgen. Eine andere Möglichkeit ist, dass höhere Notenbankzinsen die Finanzmärkte wieder zum Absturz bringen. In diesem Fall könnte eine von Amerika ausgehende Rezession den Rest der Welt mit sich reißen [...] Aus der FAZ, Kolumne von Dr. Thomas Mayer, Gründungsdirektor Flossbach von Storch Research Institute, erschienen am 13. September 2015 Wenn die Kurse verrücktspielen [...] Auch wenn Nachrichten wie der Abgaspfusch der Wolfsburger außergewöhnlich sein mögen, sind extreme Kursstürze im Dax keine Seltenheit. Während des China-Crashs im August verloren etwa die Aktien von Fresenius 6,5 Prozent und die von Henkel 8,3 Prozent an einem Tag. Verschiedene Gründe verunsichern derzeit die Investoren weltweit, die latente Angst vor einer Zinswende in den USA etwa, vor allem aber die Sorge um China, erklärt Philipp Vorndran, Kapitalmarktstratege beim Vermögensverwalter Flossbach von Storch. Das Wachstum in Fernost könnte künftig deutlich schwächer ausfallen mit schwerwiegenden Folgen für die Weltkonjunktur. Es gibt aber einen weiteren Grund für die heftigen Kursbewegungen an einzelnen Börsentagen. Fonds, deren oberstes Ziel es ist, Verluste in schwachen Börsenphasen zu vermeiden, erfreuen sich immer größerer Beliebtheit, sagt Vorndran. Das Problem dabei: Wenn eine wachsende Zahl von Anlegern das Gleiche tut, nämlich verkaufen, falls bestimmte, von Computern errechnete Kurslimits gerissen werden, stehen einer großen Zahl Verkäufer zu wenige Käufer gegenüber. Dann fallen die Kurse sehr schnell sehr tief, was weitere Investoren verunsichert [...] Aus dem Handelsblatt, erschienen am 23. September 2015 Sie haben Interesse an weiteren Presseartikeln von uns? Dann besuchen Sie doch unsere Internetseite unter:

12 Oktober 2015 NEWS 12 FONDS IM ÜBERBLICK Daten per 30. September Jahr 3 Jahre 5 Jahre Seit Fonds, ISIN, Referenzindex, Vertriebszulassung Sep Auflage Kategorie: Multi Asset Flossbach von Storch SICAV - Multiple Opportunities R LU DE, LU - 3,63 % - 0,24 % 4,49 % 23,04 % 62,12 % 104,89 % Flossbach von Storch - Multiple Opportunities II R LU ,73 % - 0,50 % 4,13 % 13,34 % Flossbach von Storch - Multi Asset - Growth R 1 LU ,76 % - 0,13 % 4,50 % 21,83 % 46,77 % 46,48 % Flossbach von Storch - Multi Asset - Balanced R 1 LU ,74 % - 0,08 % 3,53 % 16,00 % 34,22 % 38,65 % 2 Flossbach von Storch - Multi Asset - Defensive R 1 LU ,77 % - 0,10 % 2,42 % 10,24 % 23,62 % 28,57 % 2 Flossbach von Storch SICAV - Stiftung LU DE, LU - 1,61 % 0,56 % 3,23 % 13,16 % 25,64 % 29,75 % Kategorie: Aktien Flossbach von Storch Fundament P - 1,60 % 3,87 % 7,04 % 35,97 % 64,10 % 85,55 % DE000A1JMPZ7 3 (MSCI World NTR in EUR) DE (- 3,32 %) (1,86 %) (7,41 %) (47,53 %) (82,09 %) (62,96 %) Flossbach von Storch - Dividend R - 4,07 % - 1,83 % 4,01 % 35,15 % LU (MSCI World NTR in EUR) (- 3,32 %) (1,86 %) (7,41 %) (47,42 %) Flossbach von Storch - Global Equity R - 6,10 % - 3,68 % 0,69 % 31,62 % 49,93 % 65,18 % LU (MSCI World NTR in EUR) (- 3,32 %) (1,86 %) (7,41 %) (47,53 %) (82,09 %) (85,90 %) Flossbach von Storch - Equity Opportunities R - 4,15 % - 1,98 % 4,21 % 31,83 % 65,30 % 103,90 % LU (Referenzindex 4 ) (- 3,68 %) (2,97 %) (5,87 %) (44,44 %) (69,00 %) (137,57 %) Flossbach von Storch - Global Emerging Markets Equities R - 4,78 % - 5,05 % - 2,90 % 2,13 % LU (MSCI Emerging Markets NTR in EUR) (- 2,64 %) (- 8,37 %) (- 8,65 %) (1,98 %) Kategorie: Renten und Wandelanleihen Flossbach von Storch - Bond Total Return R - 0,58 % - 1,31 % 0,50 % 8,28 % LU (RexP Index) (0,42 %) (0,46 %) (1,97 %) (6,95 %) Flossbach von Storch - Bond Opportunities R - 1,63 % - 0,44 % 0,66 % 11,74 % 23,46 % 33,97 % LU (RexP Index) (0,42 %) (0,46 %) (1,97 %) (8,17 %) (18,95 %) (31,12 %) Flossbach von Storch - Currency Diversification Bond R - 1,14 % - 1,53 % - 2,05 % - 6,74 % 10,93 % 10,35 % LU (RexP Index) (0,42 %) (0,46 %) (1,97 %) (8,17 %) (18,95 %) (20,91 %) Flossbach von Storch - Global Convertible Bond R - 0,90 % 1,89 % 1,95 % 12,27 % 21,73 % 41,31 % LU (Thomson Reuters Global Convertible hedged) (- 1,00 %) (1,09 %) (3,18 %) (26,89 %) (34,98 %) (34,81 %) 1 Die Anteilklasse R der Teilfonds Flossbach von Storch - Multi Asset - Defensive, Flossbach von Storch - Multi Asset - Balanced und Flossbach von Storch - Muti Asset - Growth übernimmt jeweils die historische Wertentwicklung der Anteilklasse R der Teilfonds Flossbach von Storch SICAV - Defensiv, Flossbach von Storch SICAV - Ausgewogen und Flossbach von Storch SICAV - Wachstum. 2 Die Vermögensgegenstände der Teilfonds Defensiv, Ausgewogen und Wachstum der Flossbach von Storch SICAV wurden am 1. Juli 2015 auf die neu aufgelegtenteilfonds Defensive, Balanced und Growth des Flossbach von Storch FCP übertragen. Das Auflagedatum stellt das Auflagedatum der untergangenen Anteilklasse dar. 3 Die hier gezeigte Anteilsklasse P wurde am aufgelegt und weist im Vergeich zu anderen Anteilsklassen des Fonds eine abweichende Gebührenstruktur auf. Die Ermittlung der Wertentwicklung für den Zeitraum vom bis erfolgte rückwirkend unter Berücksichtigung der Gebührenstruktur der Anteilsklasse P. 4 Referenzindex: 50 % MSCI World NTR in EUR + 50 % Stoxx Europa 600 NTR in EUR Die historische Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für die künftige Wertentwicklung. Berechnungen der Wertentwicklung erfolgt nach BVI-Methode, d.h. ohne Berücksichtigung des Ausgabeaufschlages. Der Referenzindex hat nur informativen Charakter und begründet keine Verpflichtung des Fondsmanagers, den Index oder dessen Wertentwicklung nachzubilden oder zu erreichen.

13 Oktober 2015 NEWS 13 AKTUELLES Flossbach von Storch Dialog Der Flossbach von Storch Dialog geht in die Sommerpause. Unsere nächste Webkonferenz findet am Dienstag, den 17. November um Uhr statt. Sollten Sie bereits auf dem Verteiler sein, erhalten Sie circa eine Woche vor dem Termin die Einladung. Falls nicht, können Sie sich unter registrieren lassen.

14 Oktober 2015 NEWS 14 KONTAKT Banken und Sparkassen sowie Dachfondsmanager und Vermögensverwalter Institutionelle Anleger Heike Ahlgrimm Telefon Christof Omlin Telefon Region Nord/Nordosten Nico Lang Telefon Peter Guntermann Telefon Region Süden Alexander Fenn Telefon Sebastian Grund Telefon Region Mitte IFAs, Finanzvertriebe, Maklerpools und Versicherer mit fondsbasierten Lösungen Susanne Scarpinati Telefon Andreas Wendeberg Telefon

15 Oktober 2015 NEWS 15 FONDS RECHTLICHE HINWEISE Flossbach von Storch (Teilfonds Flossbach von Storch - Global Equity, - Global Emerging Markets Equities, - Global Convertible Bond, - Equity Opportunities, - Bond Opportunities, - Currency Diversification, - Dividend, - Bond Total Return, - Multi Asset - Defensive, - Multi Asset - Balanced, - Multi Asset - Growth und - Multiple Opportunities II) Verwaltungsgesellschaft Flossbach von Storch Invest S.A. 6, Avenue Marie-Thérèse, 2132 Luxemburg, Luxemburg, Verwahrstelle/Zahlstelle DZ Privatbank S.A. 4, rue Thomas Edison, 1445 Strassen, Luxemburg Vertreter Schweiz/Gerichtsstand Flossbach von Storch AG Fraumünsterstraße 21, 8001 Zürich, Schweiz Zahlstelle Schweiz DZ Privatbank (Schweiz) AG Münsterhof 12, Postfach, 8022 Zürich, Schweiz Flossbach von Storch SICAV (Teilfonds Flossbach von Storch SICAV - Stiftung und - Multiple Opportunities) Verwaltungsgesellschaft Flossbach von Storch Invest S.A. 6, Avenue Marie-Thérèse, 2132 Luxemburg, Luxemburg, Verwahrstelle/Zahlstelle DZ Privatbank S.A. 4, rue Thomas Edison, 1445 Strassen, Luxemburg Flossbach von Storch Fundament Verwaltungsgesellschaft Internationale Kapitalanlagegesellschaft mbh, Yorckstraße 21, Düsseldorf, Deutschland Verwahrstelle/Zahlstelle HSBC Trinkaus & Burkhardt AG Königsallee 21/23, Düsseldorf, Deutschland Dieses Dokument dient unter anderem als Werbemitteilung. Mit diesem Dokument wird kein Angebot zum Verkauf, Kauf oder zur Zeichnung von Wertpapieren oder sonstigen Titeln unterbreitet. Die enthaltenen Informationen und Einschätzungen stellen keine Anlageberatung oder sonstige Empfehlung dar. Die vollständigen Angaben des/der Fonds sind dem Verkaufsprospekt sowie der Satzung oder dem Verwaltungsreglement oder den Vertragsbedingungen, ergänzt durch den jeweiligen letzten geprüften Jahresbericht und den jeweiligen Halbjahresbericht, falls ein solcher jüngeren Datums als der letzte Jahresbericht vorliegt, zu entnehmen. Diese Unterlagen stellen die allein verbindliche Grundlage eines Kaufs dar. Die genannten Unterlagen sowie die Wesentlichen Anlegerinformationen erhalten Sie kostenlos in deutscher Sprache bei der jeweiligen Verwaltungsgesellschaft/ Kapitalanlagegesellschaft oder Verwahrstelle sowie bei der Flossbach von Storch AG ( oder von den jeweiligen Vertretern in den Ländern, für die eine Vertriebszulassung vorliegt. Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen und zum Ausdruck gebrachten Meinungen geben die Einschätzungen der Flossbach von Storch AG zum Zeitpunkt der Veröffentlichung wieder und können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Angaben zu in die Zukunft gerichteten Aussagen spiegeln die Ansicht und die Zukunftserwartung der Flossbach von Storch AG wider. Dennoch können die tatsächlichen Entwicklungen und Ergebnisse erheblich von den Erwartungen abweichen. Alle Angaben wurden mit Sorgfalt zusammengestellt. Für die Richtigkeit und Vollständigkeit kann jedoch keine Gewähr und keine Haftung übernommen werden. Der Wert jedes Investments kann sinken oder steigen und Sie erhalten möglicherweise nicht den investierten Geldbetrag zurück. Bei der Vermittlung von Fondsanteilen können die Flossbach von Storch AG und/oder deren Vertriebspartner Rückvergütungen aus Kosten erhalten, die von der Verwaltungsgesellschaft/ Kapitalanlagegesellschaft gemäß dem jeweiligen Verkaufsprospekt dem Fonds belastet werden. Die steuerliche Behandlung ist von den persönlichen Verhältnissen des Anlegers abhängig und kann Änderungen unterworfen sein. Nähere steuerliche Informationen enthält der Verkaufsprospekt. Die ausgegebenen Anteile der genannten Fonds dürfen nur in solchen Rechtsordnungen zum Kauf angeboten oder verkauft werden, in denen ein solches Angebot oder ein solcher Verkauf zulässig ist. So dürfen die Anteile der Fonds weder innerhalb der USA noch an oder für Rechnung von US-Staatsbürgern oder in den USA ansässigen US-Personen zum Kauf angeboten oder an diese verkauft werden. dieses Dokument und die in ihm enthaltenen Informationen dürfen nicht in den USA verbreitet werden. die Verbreitung und Veröffentlichung dieses Dokuments sowie das Angebot oder ein Verkauf der Anteile können auch in anderen Rechtsordnungen Beschränkungen unterworfen sein. Der jüngste Nettoinventarwert (NAV) kann über die Internetseite der Verwaltungsgesellschaft/Kapitalanlagegesellschaft abgerufen werden Flossbach von Storch. Alle Rechte vorbehalten. Die historische Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für die künftige Wertentwicklung. IMPRESSUM Herausgeber Flossbach von Storch AG, Ottoplatz 1, Köln Telefon , Fax info@fvsag.com Redaktion Dr. Bert Flossbach, Philipp Vorndran, Julian Marx, Tobias Schafföner, Christian Panster Redaktionsschluss 12. Oktober 2015 Vorstand Dr. Bert Flossbach, Kurt von Storch, Dirk von Velsen Umsatzsteuer-ID DE Handelsregister HRB (Amtsgericht Köln) Zuständige Aufsichtsbehörde Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht Marie-Curie-Straße 24 28, Frankfurt, Deutschland Graurheindorfer Str. 108, Bonn, Deutschland Nachdrucke des Berichtes sowie öffentliches Zugänglichmachen insbesondere durch Aufnahme in fremde Internetauftritte und Vervielfältigungen auf Datenträger aller Art bedürfen der vorherigen schriftlichen Zustimmung durch die Flossbach von Storch AG. Design Heller & C GmbH

16 Über Flossbach von Storch Flossbach von Storch zählt mit einem betreuten Vermögen von rund 20 Milliarden Euro und über 120 Mitarbeitern zu den führenden unabhängigen Vermögensverwaltern in Deutschland. Gegründet wurde das Unternehmen 1998 von den beiden Namensgebern Dr. Bert Flossbach und Kurt von Storch in Köln. Es bündelt umfassendes Portfolio Management und Finanzmarkt-Know-how in einem unabhängigen, inhabergeführten Unternehmen. Zu den Kunden zählen vermögende Privatpersonen, Fondsanleger und institutionelle Investoren. Wofür wir stehen Unabhängigkeit im Denken und Handeln Wir sind ein inhabergeführtes Unternehmen, das nicht den Zwängen eines Konzerns oder einer Bank unterliegt. Wir können unsere Ideen konsequent umsetzen. Der nachhaltige Anlageerfolg bestimmt unser Handeln. Eigene Analyse Unsere Anlagestrategie basiert auf einem eigenen, fundamental begründeten Weltbild, das stets auf seine Tauglichkeit hin überprüft wird. Dabei stützen wir uns auf ein gestandenes Team mit langjähriger Kapitalmarkterfahrung und einem aktiven und unternehmerischen Investmentansatz. Wir sehen unsere Aufgabe darin, wichtige Anlagetrends frühzeitig zu identifizieren und entsprechend zu nutzen. Risikomanagement Im Risikomanagement kombinieren wir qualitative und quantitative Instrumente. Dieser Ansatz hat sich insbesondere in turbulenten Kapitalmarktphasen bewährt. Kundenlösungen Wir bieten unseren Kunden Anlagelösungen in Form von Publikums- und Spezialfonds sowie Private Placements an. Dabei konzentrieren wir uns auf die Bereiche Aktien, Renten, Wandelanleihen, Alternative Anlagen und aktive Asset-Allokation. Leistungsnachweis In den vergangenen Jahren sind wir mehrfach ausgezeichnet worden für unsere Anlagestrategie und unsere Fonds. Flossbach von Storch Konsequent handeln Flossbach von Storch AG, Ottoplatz 1, Köln Telefon , Fax