Vorlesung Geld- und Währungstheorie und -politik. Dr. Joscha Beckmann WS 2013/2014

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1 Vorlesung Geld- und Währungstheorie und -politik WS 2013/2014

2 Part III: Causes, cost and benefits of stable money 1. The objective of price stability 2. Optimal inflation 3. Deflation 4. Asset price inflation :36 2

3 Optimale Inflation Die Debatte um die optimale Inflationsrate wurde u.a. durch den Blanchard-Vorschlag angeheizt Blanchard/Dell Ariccia/Mauro (2010): Rethinking Macroeconomic Policy Viele Zentralbanken sehen Preisstabilität als gewährleistet an, wenn die Inflation etwa 2% beträgt Ausreichend Schutz vor Deflation Messfehler Qualitätsverbesserungen Blanchard schlug eine Erhöhung der Zielinflationsrate vor, um mehr Handlungsspielraum für die Politik zu erhalten :36 3

4 Optimale Inflation Friedman schlug vor, dass aus Wohlfahrtsgesichtspunkten die Inflation null oder sogar negativ sein sollte Grund: Opportunitätskosten der Geldhaltung Phelps: Inflation als Steuer erzeugt u.u. weniger Verzerrungen als andere Steuern und sollte deshalb positiv sein 4

5 Optimale Inflation 5

6 Deflation Anhaltender Rückgang des Preisniveaus Deflation genießt einen schlechten Ruf (u.a. weil sie häufig mit Depression gleichgesetzt wird) Deflation aufgrund von steigender Produktivität ist aber zu befürworten (i.d.r. steigender Output und Beschäftigung) Deflation aufgrund von Liquiditätsengpässen dagegen mit sinkendem Output und Beschäftigung verbunden 6

7 Deflation Probleme der Deflation (insbesondere wenn nicht antizipiert) Umverteilung von Schuldnern hin zu Gläubigern Nominallöhne nach unten rigide steigende Lohnkosten höhere Arbeitslosigkeit (das gilt aber auch bei niedrigen Inflationsraten) Deflation vor allem bei Nominalzinsen nahe null problematisch (Hauptargument gegen Deflation) r = i - Bei Nominalzins von Null führt zunehmende Deflation zu steigenden Realzinsen Gegenteil von dem, was angeraten wäre 7

8 Keynesianische Investitionsfalle 8

9 Keynesianische Liquiditätsfalle 9

10 Argument gegen anhaltende Deflation 10

11 Verschuldung und Deflation Probleme im Finanzsystem als ein wesentliches Charakteristikum schlechter Deflation Die Große Depression der 1930er Jahre führte zur Entwicklung der debt deflation theories Gegenseitige Beeinflussung von Verschuldung und Deflation Es wurden verschiedene (miteinander verbundene) Theorien entwickelt Irving Fisher Ludwig von Mises Hyman Minsky Ben S. Bernanke 11

12 Irving Fisher Verschuldung und Deflation Panik im Finanzsystem verstärkt die Deflation Ver- oder überschuldete Wirtschaftssubjekte versuchen durch Verkäufe von Vermögensgegenständen ihre Schulden zu reduzieren Diese Verkäufe finden überstürzt statt Rückzahlung der Kredite verringert Bankeinlagen und senkt die Umlaufgeschwindigkeit Die nachlassende Aktivität sorgt für einen Rückgang des Preisniveaus, wodurch sich die reale Verschuldung der Schuldner erhöht Es entsteht ein Teufelskreis Dieser Prozess entsteht dann, wenn ausreichend Schuldner zu Panikverkäufen übergehen bzw. wenn ein gewisses Verschuldungsniveau erreicht ist 12

13 Verschuldung und Deflation Ludwig von Mises Deflation als unausweichliches Ergebnis einer staatliche begünstigten kreditfinanzierten Expansion Regierungen nutzen Kredite/Verschuldung, um gegen nachlassende Wirtschaftsleistung vorzugehen Zudem öffentlicher Druck auf die Zentralbank, die Zinsen niedrig zu halten Es wird ein nicht nachhaltiger Aufschwung erzeugt (Überproduktion und Fehlinvestitionen durch zu günstige Kredite) Dieser künstliche Aufschwung wird irgendwann abrupt enden, wenn die Wirtschaftssubjekte ihre Portfolios bereinigen und nicht profitable Vermögensgegenstände verkaufen 13

14 Verschuldung und Deflation Hyman Minsky Überstürzte Verkäufe von Vermögensgegenständen reduzieren deren Preise weiter, so dass die Deflation verstärkt wird Diese Verkäufe treten vor allem dann ein, wenn keine anderen liquiden Mittel zur Schuldentilgung vorhanden sind Falls Schulden nicht auf übliche Weise (also z.b. aus Cash Flow aus laufenden Projekten) beglichen werden können, müssen Wirtschaftssubjekte zu ungünstigen Konditionen Kredite aufnehmen oder Vermögensgegenstände verkaufen Dies ist i.d.r. mit Kapitalverlusten verbunden Nicht zurückgezahlte Kredite müssen dann vom Kreditgeber getragen werden, so dass die Kreditvergabe insgesamt zurückgeht Insofern spielt in Minskys Theorie die Struktur der Verschuldung eine wichtige Rolle 14

15 Verschuldung und Deflation Ben S. Bernanke Hervorhebung der Bedeutung einer rückläufigen Kreditvergabe Hohe Kreditausfälle oder Bank Runs beeinträchtigen die effiziente Allokation im Finanzsystem Auch gute Schuldner können es dann schwer haben, Kredite zu erhalten 15

16 Vermögenspreisinflation Preise von Vermögensgegenständen (Aktien, Rohstoffe, Immobilien) schwanken ebenso wie Güterpreise In effizienten Märkten sollten die Vermögenspreise sich aufgrund von Fundamentalfaktoren ergeben Der fundamental gerechtfertigte Preis ergibt sich als Summe der diskontierten Erträge aus dem Vermögensgegenstand Generell werden aber z.t. starke Schwankungen der Vermögenspreise beobachtet 16

17 Vermögenspreisinflation Eine Blase kann definiert werden als Abweichung eines Vermögenspreises von seinem Fundamentalwert Da der Fundamentalwert aber oft nicht exakt bestimmbar ist, ist auch die Identifikation von Blasen schwierig Identifikation über sequentielle Einheitswurzeltests 17

18 Vermögenspreisinflation 18

19 Vermögenspreisinflation Die zum Teil dramatischen Schwankungen bei einigen Vermögenspreisen haben zu einer Debatte über den Nutzen der Vermögenspreise für die Geldpolitik geführt 1) Rolle der Vermögenspreise im Transmissionsprozess 2) Rolle der Vermögenspreise für die Stabilität des Finanzsystems 3) Vermögenspreise als Indikatorvariable für die Geldpolitik 4) Vermögenspreise als Zielgröße der Zentralbank 19

20 Rolle der Vermögenspreise im Transmissionsprozess Es lassen sich vier Kanäle identifizieren, über die Vermögenspreise auf Inflation oder Output wirken können 1) Direkter Einfluss auf den HVPI, da sie ein Bestandteil des HVPI sind 2) Anpassungen im Konsumverhalten aufgrund von Vermögensänderungen 3) Vertrauenseffekte, die Konsum und Investitionen stimulieren 4) Sich selbst verstärkender Effekt über den Kreditkanal (bessere Besicherungsmöglichkeiten steigern Kreditvergabe) 20

21 Rolle der Vermögenspreise im Transmissionsprozess Je nachdem ob und wie stark der HVPI auf Vermögenspreise reagiert, muss die Geldpolitik diese beachten Aufgrund von Kanal 1 besteht ein direkter Zusammenhang, so dass Zentralbanken Vermögenspreise bei der Durchführung der Geldpolitik zwangsläufig beachten müssen Insofern beeinflussen besonders starke Vermögenspreisschwankungen zwangsläufig die Geldpolitik, auch wenn diese eigentlich auf den HVPI abzielt 21

22 Rolle der Vermögenspreise im Transmissionsprozess Einkommens- und Vermögenseffekte Transmissionsmechanismen und investitionstheoretische Hypothesen: Tobin s q (vgl. nachfolgenden Exkurs) Verknüpfung von Geldpolitik und Investitionstätigkeit über die den Unternehmenswert reflektierenden Aktienkurse q = Marktwert / Wiederbeschaffungskosten Hoher Marktwert relativ zu den Wiederbeschaffungskosten bedeutet, dass Erwerb von neuem Sachkapital relativ billig ist (Mittel über Aktienemissionen) Bsp.: Expansive Geldpolitik... Verstärkte Aktiennachfrage Steigende Aktien- kurse Erhöhung Tobin s q Belebung der Nachfrage nach Sachkapital 22

23 Rolle der Vermögenspreise im Transmissionsprozess Transmissionsmechanismen und konsumtheoretische Hypothesen: Lebenszyklus-Hypothese (vgl. nachfolgenden Exkurs) Konsum nicht nur vom aktuellen Einkommen abhängig, sondern Strom konsumtiver Ausgaben von den finanziellen Möglichkeiten über die Lebenszeit hinweg bestimmt (Konsumglättungsmotiv) Aktienvermögen Teil der finanziellen Möglichkeiten, so dass eine expansive Geldpolitik via Aktienkursanstieg nachfragebelebende Effekte beim Konsum hat 23

24 Rolle der Vermögenspreise im Transmissionsprozess Tobin s q Übertragung monetärer Impulse in den güterwirtschaftlichen Bereich durch Veränderung der Relation q: q MWU WBK q 1: Neuinvestitionen lohnend q 1: Neuinvestitionen unterbleiben MWU: Marktwert eines Unternehmens, WBK: Wiederbeschaffungskosten des Sachkapitals des Unternehmens 24

25 Rolle der Vermögenspreise im Transmissionsprozess Tobin s q des Sachkapitals des Unternehmens Empirischer Test der Investitionshypothese: q Ak-Ind InvP-Ind Ak-Ind: Aktienkursindex (Problem: Aktienkurse spiegeln Ertragserwartungen der Anleger und nicht unbedingt der Unternehmensleitung, die Investitionsentscheidungen trifft wider) InvP-Ind: Preisindex für die Erzeugnisse des Investitionsgüter produzierenden Gewerbes 25

26 Rolle der Vermögenspreise für die Stabilität des Finanzsystems Nicht zuletzt die Finanzkrise hat gezeigt, dass die Finanzmarktstabilität von enormer Bedeutung ist Insofern ist die Finanzmarktstabilität zusehends in den Fokus der Geldpolitik gerückt Finanzmarktstabilität meint dabei, dass Finanzinstitute liquide und solvent bleiben müssen, damit der Transmissionsprozess nicht unterbrochen wird Das Nichtfunktionieren des Interbankenmarktes während der Finanzkrise hat gezeigt, dass damit negative Effekte auf Output und Beschäftigung einhergehen 26

27 Boom-Bust-Zyklen bei Vermögenspreisen Aktuelle Untersuchungen haben versucht Gemeinsamkeiten und Kosten solcher Boom-Bust-Zyklen zu bestimmen Aktienkurse platzen häufiger als Hauspreise Der Rückgang der Aktienkurse fällt dabei stärker aus als bei den Hauspreisen Der Rückgang des BIPs fällt bei einer geplatzten Hauspreisblase stärker aus Hauspreiszyklen dauern länger als Aktienpreiszyklen 27

28 Boom-Bust-Zyklen bei Vermögenspreisen Bankbasierte Finanzsysteme werden stärker von Hauspreisblasen beeinflusst als marktbasierte Systeme (bei Aktienkursblasen umgekehrt) Alle Bankenkrisen in der Nachkriegszeit gingen mit Hauspreisblasen einher Ein hohes reale Geldmengenwachstum ist positiv mit der Dauer des Booms verknüpft Eine lockere Geldpolitik ist positiv mit den Kosten der Blase verbunden 28

29 Vermögenspreise als Indikatorvariable für die Geldpolitik Vermögenspreise sind zukunftsgerichtet Insofern können sie Erwartungen der Wirtschaftssubjekte über Inflation und Wachstumsperspektiven widerspiegeln Vermögenspreise sind sofort verfügbar, haben eine hohe Datenfrequenz und werden nicht mit Verzögerungen veröffentlicht Zudem werden sie nicht revidiert allerdings würde eine sofortige Reaktion auf jegliche Vermögenspreisänderung zu einer volatilen Geldpolitik führen Vermögenspreise können durch außerordentliche Ereignisse (Kriege, Dürren, ) verzerrt sein 29

30 Break even-inflation Spread zwischen normalen und inflationsindexierten Anleihen wird als Break even-inflation bezeichnet Diese liefert einen Anhaltspunkt über die Inflationserwartungen Inflationserwartungen spiegeln wiederum die Glaubwürdigkeit der Zentralbank wider Vorteile der Break even-inflation 1) Schnell und hochfrequent verfügbar 2) Spiegelt Markttransaktionen wider und damit die Inflationsängste des Marktes 3) Inflationserwartungen können für verschiedene Horizonte bestimmt werden 30

31 Break even-inflation Dennoch ist bei der Interpretation der Break even- Inflation als Indikator der Inflationserwartungen Vorsicht geboten 1) Inflationsrisikoprämien steigen i.d.r. mit der Laufzeit an, so dass die Break even-inflation nach oben verzerrt ist 2) Der Markt für indexierte Anleihen ist weniger liquide, so dass eine mögliche Liquiditätsprämie die Break even- Inflation nach unten verzerrt 3) Technische und regulatorische Gründe (z.b. Steuerverzerrungen), die gar nichts mit veränderten Inflationserwartungen zu tun haben, können die Nachfrage nach indexierten Anleihen beeinflussen 31

32 Break even-inflation 32

33 Ist Konsumentenpreisstabilität alleine ausreichend? White (2006) weist darauf hin, dass vielen Krisen in der Vergangenheit keine HVPI-Inflation vorausgegangen ist Eine dauerhaft lockere Geldpolitik führt zu Ungleichgewichten bei Verschuldungsniveaus, Sparquoten oder Vermögenspreisen Die darauf folgende Rückkehr zum Gleichgewicht ist immer mit Nachfrageeinbrüchen verbunden 33

34 Ist Konsumentenpreisstabilität alleine ausreichend? 34

35 Ist Konsumentenpreisstabilität alleine ausreichend? 35

36 Ist Konsumentenpreisstabilität alleine ausreichend? Die Daten weisen auf zwei Fakten hin 1) Vermögenspreise können dauerhaft von Konsumentenpreisen abweichen, so dass Fehlallokationen mit entsprechend schmerzhaften Korrekturen entstehen können 2) Insofern stellt sich die Frage, ob Zentralbanken dann nicht diesen Fehlentwicklungen entgegensteuern müssen 36

37 Vermögenspreise als Zielgröße der Zentralbank Alchian/Klein (1973) weisen bereits daraufhin, dass Zentralbanken auch Vermögenspreise in ihre Zielfunktion aufnehmen sollte Aktuelle Untersuchungen legen insbesondere die Betrachtung von Hauspreisen nahe, da diese sich recht gut für Prognosen des HVPI eignen Eine Reaktion von Zentralbanken ist aber nur unter gewissen Voraussetzungen gerechtfertigt 1) Blasen können zeitnah und exakt identifiziert werden 2) Restriktive Geldpolitik müsste eine Vergrößerung der Blase wirksam verhindern können 3) Ein Platzen der Blase müsste schwere Folgen für die Wirtschaft haben 37

38 Vermögenspreise als Zielgröße der Zentralbank Ist eine Voraussetzung nicht erfüllt, so ist es u.u. besser normale Geldpolitik zu betreiben und dann zu reagieren, wenn die Blase geplatzt ist 38

39 Das Für und Wider Pro Vermögenspreise sind Bestandteil des allgemeinen Preisniveau und sollten entsprechend berücksichtigt werden auch wenn sie keine Informationen bzgl. des HVPI enthalten. Technische Gründe gegen einen solchen Index ändern nichts an seiner theoretischen Rechtfertigung. Die Zentralbank sollte das allgemeine Preisniveau stabilisieren. Insofern können einige Preise steigen und andere fallen. Zentralbanken sollen nicht generell die Vermögenspreise stabilisieren, sondern das allgemeine Preisniveau. Contra Vermögenspreise sind ein schlechter Indikator für den HVPI und sollten deshalb nicht berücksichtigt werden. Der entsprechende Vermögenspreisindex müsste dann alle Güter also auch z.b. Humankapital enthalten. Die Zentralbank kann den Fundamentalwert gar nicht bestimmen und somit nicht gezielt entgegensteuern. Eine Stabilisierung der Vermögenspreise würde vermehrt zu risikoreichen Anlagen führen. 39

40 Das Für und Wider Pro Nur wenn HVPI und Vermögenspreise parallel verlaufen (kointegriert sind), könnte man sie vernachlässigen. Üblicherweise reagiert die Zentralbank auf Zwischenziele (Geldmengen- oder Kreditaggregate) und nicht auf die Zielgrößen selbst. Eine Stabilisierung des allgemeinen Preisniveaus würde u.u. alle Preise volatiler machen, so dass Vermögenspreise gar nicht mehr deutlich volatiler wären. Contra Wenn es der Zentralbank gelingt, den HVPI zu stabilisieren, führt das automatisch zu entsprechend verankerten Inflationserwartungen. Inflationserwartungen können sich selbst erfüllen, wenn die ZB auf Vermögenspreise reagiert und die Vermögenspreise sich auf Basis der Inflationserwartungen bilden. Der Anteil der Vermögenspreise in einem Preisindex wäre sehr hoch, so dass die Geldpolitik sehr volatil würde. 40

41 Eine Anwendung des Alchin/Klein-Ansatzes 41

42 Eine Anwendung des Alchin/Klein-Ansatzes 42