Globale Anlagestrategie

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1 Globale Anlagestrategie. Quartal 05 R & A Group Research & Asset Management AG Bodmerstrasse CH-800 Zürich Phone info@ragroup.ch

2 Inhalt Executive Summary Seite 4 Teil I: Performance-Übersicht Seite 5 Teil II: Weltwirtschaft schwaches positives Wachstum Seite 6 Teil III: Geldpolitik Liquidität im Übermass Seite 4 Teil IV: Anleihen tiefe Renditen als Herausforderung Seite 7 Teil V: Weltwährungen folgen dem Wachstum Seite 47 Teil VI: Hedge Funds schwaches 04 Seite 56 Teil VII: Aktienmärkte positiver Ausblick Seite 57 Teil VIII: Rohstoffe Öl im Überfluss Seite 90 Teil IX: Anlagestrategie auf Aktien ausgerichtet Seite 98 Das Inhaltsverzeichnis entspricht der aktuellen Anlagestrategie. Nachfolgend ein Auszug daraus. Seite --

3 Tiefere Ölpreise: «Steuersenkung» oder Refinanzierungsstress? Letzte Monate: Erdöl rund 40% tiefer, Benzinpreise USA -5%, Eurozone -0% (Erdölpreis in Euro weniger stark rückläufig als in USD; zudem fixe Steueraufschläge auf Benzin in Europa, daher Benzinpreis-Änderungen prozentual kleiner als Ölpreisveränderungen womit Europas Wirtschaft insgesamt weniger sensitiv auf Änderungen des Ölpreises reagiert als die USA). Etwa 60% des Ölpreisrückgangs ist Folge des steigenden Angebots, Rest Folge des tieferen Wirtschaftswachstums: Globale Wachstumsprognose 04 nun 0.4% tiefer als zu Jahresbeginn, v.a. in Schwellenländern (Russland, Brasilien, China). Überangebot Erdöl: Strukturelles Angebotswachstum USA (Schieferöl); steigende Produktion Libyen im Sommer 04. OPEC: keine Senkung der Förderquoten im November (mit der Zeit dürfte die Belastung durch tiefe Ölpreise zunehmen, was eine Einigung innerhalb der OPEC wahrscheinlicher macht möglicherweise im Q5). Öl-Angebot kurzfristig Preis-unelastisch (Förderprojekte mit sehr langen Vorlaufzeiten). Nachfrage steigt weniger als angenommen: IEA mit erneuter Senkung der Prognose für die Ölnachfrage 05. Anstieg von nun lediglich 0.9 Millionen Barrel pro Tag (auf 9. Millionen); Rückgang um 0. Millionen gegenüber letzter Prognosen fast ausschliesslich zulasten Russlands. Ölnachfrage: Kurzfristig Preis-unelastisch. Ohne Produktionseinschränkung der OPEC: Preise bleiben tief bzw. sinken noch weiter. Weltwirtschaft: Tiefere Ölpreise sehr positiv für den privaten Konsum und somit insgesamt positiv für die Welt (ca. 0.5% mehr Wachstum H5). Ebenso global tiefere Inflation. Beides sind einmalige Effekte und werden H5 weitgehend nicht mehr zu beobachten sein. Allerdings kreiert der starke Rückgang der Ölpreise vereinzelt Probleme bei der Refinanzierung (Unternehmen, Staaten hier sind v.a. russische Unternehmen im Bereich Auslandschulden aufgrund der Rubelschwäche gefordert. Risiko- Szenario: Die Refinanzierungsprobleme belasten die Finanzmärkte, besonders in Westeuropa). Seite --

4 Eurozone: Leicht besser zum Jahresauftakt Eurozone: Einkaufsmanager-Index 55 Mit einem aufs Jahr hochgerechneten Zuwachs von 0,6% hat sich die Wirtschaft der Eurozone im dritten Quartal besser entwickelt als befürchtet. Im Mittel der letzten vier Quartale lag das Wachstum dennoch lediglich bei 0,8%. Dank soliden Exporten konnte in Deutschland eine Rezession vermieden werden, während in Italien die Rezession anhält. Spaniens Wirtschaft ist demgegenüber auf Erholungskurs geblieben. Die Einkaufsmanager-Indizes, welche basierend auf Unternehmensumfragen die Entwicklungen auf Monatsbasis aufzeigen, liegen nur noch unwesentlich über 50, dem Wert, welcher Wachstum von Kontraktion trennt. Im Dezember weisen die Indizes für die Eurozone allerdings auf eine Stabilisierung hin, was die Basis für eine Erholung im ersten Quartal 05 darstellt Dez. 06 Jul. 08 Feb. 0 Sep. Apr. Nov. 4 Europa Quelle: Markit Seite -4-4Q- 0 Q- 04 Industrie Dienstleistungen Über 50 = Wachstum Q- 04 Q- 04 Mittelwert Eurozone Grossbritannien Deutschland Frankreich Italien Spanien Schweden Österreich Schweiz Portugal Anmerkung: BIP-Veränderung gegenüber Vorquartal (Jahresrate, %). Quelle: Eurostat, nationale Statistiken

5 Teil III: Geldpolitik Liquidität im Übermass Die Geldpolitik in den Industrieländern wird weitgehend durch die Beschäftigungsentwicklung bestimmt. In den USA und in Grossbritannien rechtfertigt die gesunkene Arbeitslosigkeit eine weniger lockere Politik, wobei in den USA die erste Zinserhöhung Mitte 05 wahrscheinlich bleibt. Eingeschränkt durch die Null-Grenze für die Zinssätze, müssen die EZB und die Bank of Japan auf unkonventionelle geldpolitische Mittel zurückgreifen (Wertschriftenkäufe). Die schwächeren Währungen (Euro, Yen) zum Dollar bedeuten auch eine Lockerung der Geldpolitik in diesen Ländern, während die Stärkung des Dollars dem Fed sogar die Möglichkeit eröffnen könnte, die Zinsen später als erwartet anzuheben. Da die chinesische Wirtschaft unlängst schwächer als erwünscht zugelegt hat, wird die Geldpolitik der Tendenz nach weiter gelockert. Mit positiven Realzinsen und einer fallenden Inflation (tiefere Ölpreise) besteht auch in Indien Spielraum für tiefere Zinsen. Ähnliches gilt auch für weitere Öl importierende Länder in Asien. In Russland sind die Zinsen im Jahr 04 erhöht worden, um der Abwertung des Rubels entgegenzutreten. Erst eine Stabilisierung der Währung würde die dringend benötigten Zinssenkungen ermöglichen. Geldpolitischer Ausblick Notenbank-Zinsen Zins in Monaten Mt.Forw. Libor Aktuell Letzte Änderung Zins Trend Mrz. 06 Eurozone % 0.05 Unverändert 0.09 Grossbritannien %.00 Erhöhung.0 Schweiz % 0.00 Unverändert -0. Russland % 0.00 Senkung - USA % 0.75 Erhöhung.6 Kanada %.5 Erhöhung.49 Australien %.50 Unverändert.44 Brasilien %.5 Erhöhung - Japan % 0.0 Unverändert 0.4 China % 5.5 Senkung - Indien % 7.50 Senkung - *Daten per 8. Dez. 04. Quelle: Notenbanken, Börsen, eigene Prognosen Mt.-Zinsen ( J. Forward) US$ Libor Euribor CHF Libor -0.5 Dez. Mrz. 4 Jun. 4 Sep. 4 Dez. 4 Seite -5-

6 US$ vs. Euro: PPP, Handel und Zinsdifferenzen Die Graphik unten zeigt die Bewertung aufgrund der relativen Kaufkraft-Parität (kumulative Inflationsdifferenz). Fairer Wert: ca.. US$/Euro. Ausgenommen in den extremen Phasen 985 und 000 hat der US$ jeweils in der oberen Kaufkraft-Bandbreite gehandelt (zur Zeit Bandbreite.-.4) USA: Handels- und Leistungsbilanz Zinsdifferenz: Bester Indikator (Korrelation ca. 50%) ist die Mt-Libor-Differenz (Forward Monate). Zur Zeit differenziert der Markt diesbezüglich, was für den Dollar spricht Reale Handelsbilanz (%BIP) Leistungsbilanz (%BIP) USA 0.80 U.S. Dollar per Euro Relative Kaufkraft Standardabweichung Standardabw eichung US$ und Zinsdifferenz US$/Euro 0.9 Differenz -Mt-Zins (Mt Forward) Dez. 04 Dez. 06 Dez. 08 Dez. 0 Dez. Dez Seite -6-

7 Teil VII: Aktienmärkte positiver Ausblick Wir erwarten ein weitgehend Aktien-freundliches Umfeld für 05. Dies wird durch ein fortgesetzt schwaches aber positives Wachstum der Weltwirtschaft gestützt. Die Risikoszenarien umfassen eine Schwäche in China oder Kontinentaleuropa. Daneben sind politische und wirtschaftliche Risiken ausgehend von Russland im Auge zu behalten. In den USA, dem global wichtigsten Markt, kann sich der Aufschwung noch zwei bis drei Jahre fortsetzen, bevor spätzyklische Risiken eine vorsichtige Sicht nahelegen. Der U.S. Markt hat 04 von einer besonders positiven Konstellation profitiert, da der steigende Dollar die Unternehmensgewinne noch nicht sichtbar belastet hat. Dies dürfte sich 05 ändern, da der höhere Dollar und ein anziehendes Wachstum der Löhne das Wachstum der Gewinne etwas reduzieren werden. Mit der 05 anstehenden ersten Leitzinserhöhung stellt sich die Frage, wie stark die Marktavancen der letzten Jahre liquiditätsgetrieben waren. Aufgrund unserer Analysen und Modelle ist der Marktanstieg allerdings konsistent mit der Entwicklung der Wirtschaft und der Unternehmensgewinne. Im unwahrscheinlichen Fall eines starken Anstiegs der Anleihen-Renditen könnte die Rally ins Stocken geraten. In Kontinentaleuropa ist die Grundlage für eine positive Aktienmarktentwicklung weniger gut als in den USA, da auch 05 noch nicht mit ausreichender Sicherheit von einem selbsttragenden Aufschwung ausgegangen werden kann. Leicht bessere Voraussetzungen für die Wirtschaft der schwächere Euro und Anzeichen einer steigenden Kredit-Nachfrage implizieren ein höheres Wachstum 05 als 04 legen dennoch ein positives Basisszenario nahe. Zudem spricht der deutliche Renditevorteil von Aktien gegenüber Anleihen für Aktien, vorausgesetzt dass das Wirtschaftswachstum etwa % erreicht. Obschon die Erfolge von Abenomics noch nicht klar ersichtlich sind, identifizieren wir eine Anzahl unterstützender Faktoren für den japanischen Markt, besonders den schwächeren Yen. Mit einem weiter schrumpfenden Wachstumsvorsprung der Schwellenländer ist der Börsen-Ausblick für Emerging Markets insgesamt schwächer als für Industrieländer. Unser Langfristfavorit bleibt Asien. Die Region profitiert von Reformen (Bsp. Indien, China, Indonesien), einer lockereren Geldpolitik und sinkenden Ölpreisen. Da das globale Wirtschaftswachstum vergleichsweise schwach und die Zinsen tief bleiben, werden stabile Wachstumssektoren und Unternehmen mit nachhaltig hohen Dividenden gesucht bleiben. Je höher das Wirtschaftswachstum, desto besser werden zyklische Sektoren und Banken in Europa abschneiden. Wir bleiben zurückhaltend gegenüber Energie- und Rohstoffwerten. Seite -7-

8 Interessante Aktien-Renditen im Vergleich zu Anleihen Die Dividendenrenditen in Europa liegen deutlich über der Rendite von Anleihen mittlerer Laufzeit, was Aktien im Vergleich zu Anleihen attraktiv macht, zumindest wenn die Wirtschaft der Eurozone wächst. In den USA ist die Rendite- Lücke geringer, da neben Dividenden auch ein wesentlicher Teil der Cash Flows mittels Aktienrückkäufen an die Aktionäre zurückgeführt wird. Die Renditen auf Basis freier Cash Flows sind ansprechend. Neben positiven operativen Resultaten widerspiegelt sich in hohen freien Cash Flows aber auch eine Zurückhaltung der Unternehmen bei den Investitionen Free Cash Flow Rendite* Stoxx Europe 600 S&P *Konsum, Gesundheit, Industrie, Technologie. Quelle: Eigene Berechnungen Dividendenrendite MSCI World Dez. 99 Dez. 0 Dez. 05 Dez. 08 Dez. Dez Dividendenrendite USA S&P 500 Rendite 5-j. Staatsanl. USA 0 Dez. 99 Dez. 0 Dez. 05 Dez. 08 Dez. Dez Dividendenrendite MSCI Europa Rendite 5-j. Staatsanl. Deutschland 0 Dez. 99 Dez. 0 Dez. 05 Dez. 08 Dez. Dez. 4 Seite -8-

9 Die R & A Group ist ein unabhängiges, auf Finanzmarkt-Analysen und Vermögensverwaltung spezialisiertes Unternehmen. Die R & A Group zeichnet sich aus durch ein umfangreiches Investment Research mit einem Schwerpunkt in den Bereichen Anlagestrategie und Aktienselektion. Das 00 gegründete Unternehmen ist eine Aktiengesellschaft mit Sitz in Zürich und Mitglied des führenden Branchenverbandes VSV (Verband Schweizerischer Vermögensverwalter). Investment- Research at Work TM Disclaimer: Wir übernehmen keine Gewährleistung für die Richtigkeit der Informationen in diesem Dokument, obgleich die Informationen auf Quellen beruhen, die wir für verlässlich halten. Wir sind unabhängig und haben keine Geschäftsverbindungen mit Unternehmen, die in diesem Dokument erwähnt sind. Ansichten, Schätzungen und Prognosen in diesem Dokument reflektieren unsere Beurteilung zum Zeitpunkt des Schreibens. Wir haben keine Verpflichtung, dieses Dokument zu aktualisieren, zu ändern oder zu ergänzen oder den Leser zu benachrichtigen, wenn sich Ansichten, Schätzungen oder Prognosen ändern oder nicht mehr akkurat sind. Dieses Dokument ist ausschliesslich zu Informationszwecken bestimmt und stellt keine Offerte zum Kauf oder Verkauf von Aktien oder anderen Wertschriften oder jede andere Anlageentscheidung dar. Dieses Dokument darf Personen in den USA, Grossbritannien und anderen Ländern, die dies allenfalls untersagen, nicht abgegeben werden. Die Datenquellen sind jeweils vermerkt (ausgenommen sind Kursgraphiken; hier stammen die Daten von Börsen oder Indexanbietern). R & A Group Research & Asset Management AG Bodmerstrasse CH-800 Zürich. Telefon info@ragroup.ch Seite -9-