Marktdaten Unternehmenskommentare Rechtliche Hinweise

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1 10. April 2017 Marktdaten 2 Unternehmenskommentare 3 Deutsche Bank 3 Fresenius 8 STADA Arzneimittel 14 Unilever N.V. (Depositary Receipt) 15 Rechtliche Hinweise 16

2 Marktdaten im Überblick Schlusskurs Vortag Änderung Deutschland DAX 9.662, , ,05% 0,68% MDAX , , ,38% 0,73% TecDAX TecDAX 1.257, , ,58% 0,06% Bund-Future Bund-Future 7.216,97 162, ,08 162,39 0,28% 0,67% 10j. Bund in % 0,2280 0, ,31% 10j. Bund in 13,91 14,56-4,46% 3M-Zins in % -0,3579-0,3593-0,40% 3M-Zins in 13,91 14,56-4,46% Europa Europa EuroStoxx 50 FTSE EuroStoxx , , ,18% 0,63% 0,68% SMI FTSE , , ,03% 0,06% SMI Welt 8.417, ,90 0,40% DOW JONES ,03% Welt S&P ,08% NASDAQ DOW JONES COMPOSITE , , ,02% 0,79% NIKKEI NASDAQ 225 COMPOSITE 4.244, , ,36% 0,08% TOPIX NIKKEI , , ,53% 0,65% Rohstoffe und / Devisen Euro Gold in (US-Dollar US-Dollar je Feinunze) 1.320,00 1, ,00 1,0644-0,50% 1,85% Gold Brent-Öl (US-Dollar (US-Dollar je Feinunze) je Barrel) 1.266,45 109, ,50 108,73 1,11% 0,32% Brent-Öl Euro in (US-Dollar je Barrel) 1, ,24 1, ,89 0,64% 0,09% DAX (Kurs und 90 Tage moving average) Bund-Future (Kurs und 90 Tage moving average) Apr 12 Apr 13 Apr 14 Apr 15 Apr 16 Apr 17 Quelle: Bloomberg Apr 12 Apr 13 Apr 14 Apr 15 Apr 16 Apr 17 Quelle: Bloomberg 2

3 Unternehmenskommentare Deutsche Bank 1) Kaufen (Halten) Kurs am um 17:35 h: Erstellung abgeschlossen: Erstmals weitergegeben: Kursziel: Marktkapitalisierung: Branche: Land: 15,53 EUR / 11:40h / 13:40h 19,00 EUR 32,10 Mrd. EUR Banken Deutschland WKN: Reuters: DBKGn.DE Kennzahlen 12/16 12/17e 12/18e Gewinn -1,21 0,40 0,93 Kurs/Gewinn neg. 38,8 16,8 Dividende 0,19 0,11 0,50 Div.-Rendite 1,3% 0,7% 3,2% Kurs/Umsatz 0,6 1,1 1,1 Kurs/Op Ergebnis neg. 24,7 10,2 Cost/Income Ratio 98,1% 91,2% 84,6% Kurs/Buchwert 0,3 0,5 0, Anlass: Vollzug der Kapitalerhöhung Einschätzung: Im Anschluss an die vollzogene Kapitalerhöhung (06.04.) liegen die nach Basel III relevanten Kapitalquoten nunmehr auf einem komfortablen Niveau (u.a. harte Kernkapitalquote auf pro forma- Basis zum : 14,1%). Sie bieten u.e. einen ausreichenden Puffer für mögliche (weitere) Rückstellungen für Rechtsstreitigkeiten sowie zu erwartende steigende Kapitalanforderungen durch den Abschluss von Basel III. Die Deutsche Bank-Aktie (u.a. KBV 2017e: 0,5) notiert dennoch derzeit mit einem deutlichen Abschlag zur Peer Group (KBV 2017e: 1,0). Darin spiegeln sich u.e. neben der weiterhin unzureichenden Rentabilität, die Vertrauenskrise im Zuge des RMBS-Vergleichs sowie die teils unklare strategische Ausrichtung der letzten Jahre wider. Im Zuge der nun guten Kapitalausstattung, des u.e. überzeugenden (aber auch notwendigen) Strategie-Updates (u.a. Zusammenlegung des Investmentbankings mit dem Kapitalmarktgeschäft, engere Verzahnung im Privatkundengeschäft) sowie der verschärften Sparanstrengungen sehen wir gute Voraussetzungen, um den Bewertungsabstand mittelfristig abzubauen. Das Rendite-Risiko-Profil der Aktie stufen wir auf dem aktuellen Kursniveau als attraktiv ein. Bei einem unveränderten Kursziel von 19,00 Euro (Sum-ofthe-Parts-Modell) votieren wir neu mit Kaufen (alt: Halten). Markus Rießelmann (Analyst) 6 Apr 12 Jul 13 Okt 14 Jan 16 Apr 17 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -1,5% 39,2% 24,4% Relativ z. DAX30-6,3% 24,9% 1,0% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Halten auf Kaufen Von Verkaufen auf Halten Von Halten auf Verkaufen 3

4 Highlights Die Kapitalerhöhung über insgesamt rund 8,0 Mrd. Euro wurde erfolgreich abgeschlossen und schafft u.e. eine Basis um den Bewertungsabstand zur Peer Group mittelfristig abzubauen. Wir votieren für die Deutsche Bank-Aktie bei einem unveränderten Kursziel von 19,00 Euro neu mit Kaufen (alt: Halten). Geschäftsentwicklung Wie bereits im Februar kommentiert, wurde mit einem Nettoverlust von 1,89 (Vj.: -2,12) Mrd. Euro im vierten Quartal (Q4) 2016 sowohl unsere Prognose von -0,98 Mrd. Euro als auch der Marktkonsens (-1,57 Mrd. Euro) verfehlt. Ursächlich für die schwächer als von uns erwartete Entwicklung waren im Wesentlichen höher als unterstellte zinsunabhängige Aufwendungen von 8,99 (Vj.: 8,97; unsere Prognose: 8,22) Mrd. Euro (dabei Rückstellungen für Rechtsstreitigkeiten: 1,59 (Vj.: 1,24) Mrd. Euro). Zudem fiel die Risikovorsorge mit 0,49 (Vj.: 0,38) Mrd. Euro höher als von uns erwartet (0,39 Mrd. Euro) aus. Die Gesamterträge stiegen auf Grund eines Gewinns aus dem Verkauf der Hua Xia Bank-Beteiligung um 6% auf 7,07 (Vj.: 6,64; unsere Prognose: 6,86) Mrd. Euro (bereinigt: -5% y/y). Vor dem Hintergrund der Vorgaben der US-Banken verlief die Erlösentwicklung im Segment Global Markets (1,46 (Vj.: 1,50) Mrd. Euro) u.e. enttäuschend. Während im Anleihehandel die Segmenterträge lediglich um 11% y/y auf 1,38 Mrd. Euro (zum Vergleich JPMorgan: +31% y/y) stiegen, fielen sie im Aktienhandel um 23% y/y auf 0,43 Mrd. Euro (zum Vergleich JPMorgan: +5% y/y). Die deutliche Ergebnisverbesserung im Segment Private, Wealth & Commercial Clients (EBT: +0,70 (Vj.: -0,53) Mrd. Euro) ist auf geringere Restrukturierungskosten (40 (Vj.: 591) Mio. Euro) und den Verkauf der Hua Xia Bank-Beteiligung zurückzuführen. In den übrigen Segmenten verlief die operative Entwicklung u.e. weitgehend erwartungsgemäß. Deutsche Bank Gesamterträge Q Gesamterträge Q Veränderung in Mio. EUR in Mio. EUR in Mio. EUR Global Markets Corporate & Investment Banking Private, Wealth & Commercial Clients Deutsche Asset Management Postbank Sonstige Konzern Quelle: Deutsche Bank, NATIONAL-BANK AG 4

5 Deutsche Bank EBT Q EBT Q Veränderung in Mio. EUR in Mio. EUR in Mio. EUR Global Markets Corporate & Investment Banking Private, Wealth & Commercial Clients Deutsche Asset Management Postbank Sonstige Konzern Quelle: Deutsche Bank, NATIONAL-BANK AG Perspektiven Nach Unternehmensangaben wurde die Anfang März angekündigte Kapitalerhöhung abgeschlossen (06.04.; Bruttoemissionserlös: rund 8,0 Mrd. Euro). Insgesamt hat sich die Anzahl der ausgegebenen Aktien von 1.379,3 auf 2.066,8 Mio. erhöht. Dabei wurden 98,9% der Bezugsrechte ausgeübt. Die nicht bezogenen neuen Aktien sollen am Markt verkauft werden. Durch die nun komfortablen Kapitalquoten sollte sich die Deutsche Bank von der Sorge der Kapitalmärkte in Bezug auf die Kapitalstärke endgültig befreit haben. Im Hinblick auf die Kursentwicklung (+81% seit dem Tief vom ) sowie des offensichtlich vorhandenen Investoreninteresse am europäischen Bankensektor (s. Kapitalerhöhung der UniCredit im Februar) wurde ein gutes Timing bewiesen. Zudem ist die Kapitalerhöhung durch ein u.e. überzeugendes Update (u.a. engere Verzahnung im Privatkundengeschäft, Ausrichtung auf stabilere Erträge im Investmentbanking) der erstmals in 2015 vorgestellten "Strategie 2020" untermauert. Dennoch wird die Deutsche Bank-Aktie derzeit bei einem KBV 2017e von 0,5 mit einem deutlichen Abschlag zur Peer Group (KBV 2017e: 1,0) gehandelt. Darin spiegeln sich u.e. neben der weiterhin unzureichenden Rentabilität, die Vertrauenskrise im Zuge des RMBS-Vergleichs sowie die teils unklare strategische Ausrichtung der letzten Jahre wider. Darüber hinaus bleiben Rechtsrisiken trotz der Vergleiche der größten Fälle im letzten Jahr immer ein Unsicherheitsfaktor. Allerdings bieten die pro forma-kapitalquoten nach Basell III zum (harte Kernkapitalquote: 14,1%; Leverage Ratio: 4,1%) u.e. nunmehr einen ausreichenden Puffer. Ungeachtet der bestehenden Herausforderungen (u.a. Niedrigzinsumfeld, kundenseitiger Vertrauensverlust im Umfeld des RMBS-Vergleichs mit dem US-Justizministerium, moderate Wachstumsaussichten auf dem Heimatmarkt) sind wir zuversichtlich, dass durch die zuletzt eingeleiteten Maßnahmen (u.a. Stärkung der Kapitalquoten, zusätzliche Kosteneinsparungen) die Voraussetzungen geschaffen worden sind, um den Bewertungsabstand zur Peer Group mittelfristig zu schließen. Auf dem aktuellen Kursniveau stufen wir das Rendite-Risiko- Profil der Deutsche Bank-Aktie als attraktiv ein. Bei einem unveränderten Kursziel von 19,00 Euro (Sum-of-the- Parts-Modell) votieren wir neu mit Kaufen (alt: Halten). 5

6 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - gute Positionierung im Privatkundengeschäft - Fortschritte beim Abbau von Vermögenswerten sowie Kostensenkungsprogramm - gute Marktposition im Investment Banking (vor allem im Anleihehandel) - starke Kapitalquoten - Eigenkapitalrendite ist unverändert inakzeptabel niedrig - weiterhin hohes Kostenniveau - strengere Kapitalvorschriften durch Einstufung als systemrelevante Bank - verstärkter politischer/regulatorischer Einfluss auf Banken Chancen Risiken - sukzessiver Abbau von Risiken aus Rechtsstreitigkeiten - Fortschritte beim Kostenabbau - Neupositionierung von Deutsche Asset Management durch Teil- IPO - erfolgreicher Ausbau des Geschäfts mit Mittelstandskunden - hoher Bewertungsabschlag zum Buchwert - Umsetzungsrisiken hinsichtlich der Strategie weitere hohe Rückstellungen für ausstehende Rechtsstreitigkeiten - deutliche Divergenzen bei weltweiten Regulierungsstandards - Eintrübung des Marktumfelds für den Anleihehandel Quelle: NATIONAL-BANK AG 6

7 Deutsche Bank Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) e 2018e Gesamterträge Verwaltungsaufwand Risikovorsorge EBT Steuern Ergebnis nach Steuern Minderheitenanteile Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. St.) Ergebnis je Aktie 1,34-5,06-1,21 0,40 0,93 Dividende je Aktie 0,75 0,00 0,19 0,11 0,50 Quelle: NATIONAL-BANK AG; Deutsche Bank Deutsche Bank Bilanz- und Kapitalflussdaten in Mio. EUR e 2018e Bilanzsumme Barreserve Forderungen aus dem Kreditgeschäft Goodwill Zum Fair Value bewertete Verpflichtungen Eigenkapital Quelle: NATIONAL-BANK AG; Deutsche Bank Deutsche Bank Wichtige Kennzahlen e 2018e Buchwert / Aktie (EUR) 55,0 46,7 51,6 33,1 33,9 KGV 21,3 neg. neg. 38,8 16,8 KBV 0,5 0,6 0,3 0,5 0,5 Dividendenrendite 2,6% 0,0% 1,3% 0,7% 3,2% ROE (vor Steuern) 5,1% -9,3% -1,3% 2,0% 4,6% ROE (nach Steuern) 2,7% -10,4% -2,3% 1,3% 2,8% Cost-Income-Ratio 86,7% 115,3% 98,1% 91,2% 84,6% Core Tier 1 Capital (CET1) Risk weighted assets Core Tier 1-Quote 11,7% 11,1% 11,9% 13,7% 13,9% RoRWA 0,5% -1,7% -0,4% 0,2% 0,5% Quelle: NATIONAL-BANK AG; Deutsche Bank 7

8 Fresenius Kaufen (Kaufen) Kurs am um 17:35 h: Erstellung abgeschlossen: Erstmals weitergegeben: Kursziel: Marktkapitalisierung: Branche: Land: 74,68 EUR / 11:40h / 13:40h 91,00 EUR 41,34 Mrd. EUR Gesundheit Deutschland WKN: Reuters: FREG.DE Kennzahlen 12/16 12/17e 12/18e Gewinn 2,92 3,43 3,83 Kurs/Gewinn 22,4 21,8 19,5 Dividende 0,62 0,70 0,77 Div.-Rendite 0,9% 0,9% 1,0% Kurs/Umsatz 1,2 1,2 1,1 Kurs/Op Ergebnis 8,3 8,2 7,5 Kurs/Cashflow 22,6 30,4 20,1 Kurs/Buchwert 1,8 1,8 1,6 Anlass: Übernahmegespräche mit Akorn bestätigt Einschätzung: Fresenius hat bestätigt, sich in fortgeschrittenen Gesprächen über einen möglichen Erwerb des US-Spezialgenerika-Herstellers Akorn zu befinden. Eine Übernahme würde sich u.e. mit der Strategie von Fresenius decken. Der Konzern hatte angekündigt, auch in den kommenden Jahren mit einem hohen Tempo weiter wachsen zu wollen. Eine Übernahme wäre aus unserer Sicht strategisch sinnvoll und würde das derzeitige Geschäft von Kabi sinnvoll ergänzen. Basierend auf den Transaktionen der letzten zwölf Monate (EBITDA-Multiple: 12,9) und einem bereinigten EBITDA von 377 Mio. USD (Bloomberg-Konsens für 2017) errechnet sich ein Transaktionswert von bis zu 4,27 Mrd. USD (Preis von rund 34,00 USD je Akorn-Aktie). Vor dem Hintergrund der in der Vergangenheit erfolgreich getätigten Übernahmen, dürfte unserer Einschätzung nach auch diese Transaktion gewinnsteigernd sein. Wir behalten unsere Prognosen unverändert bei und bestätigen bei einem Kursziel von 91,00 Euro (Discounted-Cashflow-Modell) unser Kaufen-Votum für die Fresenius-Aktie. Bernhard Weininger (Analyst) Apr 12 Jul 13 Okt 14 Jan 16 Apr 17 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 2,1% 4,7% 17,9% Relativ z. DAX30-2,7% -9,6% -5,5% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Halten auf Kaufen Von Kaufen auf Halten 8

9 Highlights Fresenius befindet sich in fortgeschrittenen Gesprächen über einen möglichen Erwerb des US-Spezialgenerika-Herstellers Akorn. Für 2017 hat das Unternehmen auf währungsbereinigter Basis einen Umsatzanstieg zwischen 15% und 17% y/y sowie einen Anstieg des Konzernergebnisses um 17% bis 20% y/y in Aussicht gestellt. Die neuen Mittelfristziele bis 2020 sehen einen Konzernumsatz von 43 bis 47 Mrd. Euro sowie ein Konzernergebnis zwischen 2,4 und 2,7 Mrd. Euro vor. Geschäftsentwicklung Wie bereits kommentiert, stieg der Umsatz im vierten Quartal (Q4) 2016 um 7% auf 7,74 (Vj.: 7,26; unsere Prognose: 7,77; Marktkonsens: 7,80) Mrd. Euro. Auf währungsbereinigter Basis (wb.) bezifferte sich das Wachstum auf 6% y/y. Dabei konnte erneut die Dialysetochter Fresenius Medical Care erfreulich zulegen (9% y/y auf 4,33 Mrd. Euro) und auch der Umsatz bei Fresenius Vamed entwickelte sich dynamisch (+9% y/y auf 420 Mio. Euro). Regional betrachtet konnte der größte Markt Nordamerika deutlich zulegen (+9% y/y auf 3,64 Mrd. Euro). Die Entwicklung in Europa (+2% y/y auf 2,81 Mrd. Euro) fiel solide aus. Im Gesamtjahr 2016 legte der Konzernumsatz um 5% (wb.: +6%) y/y auf 29,08 Mrd. Euro zu, womit die Unternehmenszielsetzung (wb.: +6% bis +8% y/y) erreicht wurde. Umsatz Umsatz Veränderung Fresenius Q Q Gj Gj Veränderung in Mio. EUR gg. Vj. in Mio. EUR gg. Vj. Fresenius Medical Care ,2% ,3% Fresenius Kabi ,0% ,0% Fresenius Helios ,5% ,8% Fresenius Vamed ,5% ,8% Sonstiges Konzern ,6% ,3% Quelle: Fresenius Das Konzern-EBIT konnte in Q4 auf 1,24 (Vj.: 1,05; unsere Prognose: 1,16; Marktkonsens: 1,22) Mrd. Euro gesteigert werden. Das Nettoergebnis legte auf 439 (Vj.: 359; unsere Prognose: 459; Marktkonsens: 440) Mio. Euro zu. Im Gesamtjahr stieg das EBIT auf 4,33 (Vj.: 3,88) Mrd. Euro. Das Nettoergebnis verbesserte sich auf 1,59 (Vj.: 1,36) Mrd. Euro (wb.: +13% y/y), womit die Unternehmenszielsetzung (wb.: +12% bis +14% y/y) erreicht wurde. Der Dividendenvorschlag für 2016 lautet auf 0,62 (Vj.: 0,55; unsere Prognose: 0,63; Marktkonsens: 0,63) Euro je Aktie. Der operative Cashflow stieg auf 3,87 (Vj.: 3,47) Mrd. Euro. Der Verschuldungsgrad (Nettofinanzverschuldung/EBITDA; Unternehmensdefinition) lag per mit 2,34 ( : 2,50; : 2,60; : 2,68) unter der Zielspanne von 2,50 bis 3,00. 9

10 EBIT EBIT Veränderung Fresenius SE Q Q Gj Gj Veränderung in Mio. EUR gg. Vj. in Mio. EUR gg. Vj. Fresenius Medical Care ,1% ,6% Fresenius Kabi ,8% ,9% Fresenius Helios ,2% ,6% Fresenius Vamed ,8% ,8% Sonstiges Konzern ,2% ,7% EBIT-Marge 14,5% 16,0% 1,4 PP 14,0% 14,9% 0,9 PP Quelle: Fresenius PP = Prozentpunkte Perspektiven Nach einem Bloomberg-Bericht von Freitag (07.04.) hat das Unternehmen in einer Pflichtmitteilung bestätigt, dass sich die Tochter Fresenius Kabi in fortgeschrittenen Gesprächen über einen möglichen Erwerb des US-Spezialgenerika-Herstellers Akorn befindet. Ob und zu welchen Konditionen eine Transaktion zustande kommt ist jedoch noch offen. Bis zum möglichen Abschluss einer Vereinbarung werden die Unternehmen entsprechend keine weitere Stellungnahme abgeben. Eine Übernahme von Akorn würde sich u.e. mit der Strategie von Fresenius decken. Der Konzern hatte angekündigt, auch in den kommenden Jahren mit einem hohen Tempo weiter wachsen zu wollen. Einen Bestandteil daran würden auch größere Akquisitionen für Helios (zuletzt Übernahme von Quirónsalud) oder Kabi haben. Akorn stellt überwiegend Spezialgenerika her und konnte in den letzten Jahren ein starkes Umsatzwachstum (CAGR 2012 bis 2016: +44%; Umsatz 2016: 1,12 Mrd. USD) verzeichnen. Im abgelaufenen Geschäftsjahr 2016 erzielte Akorn eine EBIT-Marge von 29% (Fresenius Kabi: 20%). Eine Übernahme wäre aus unserer Sicht strategisch sinnvoll und würde das derzeitige Geschäft von Kabi sinnvoll ergänzen. Das Generika-Geschäft dürfte unserer Einschätzung nach in den kommenden Jahren (Preisdruck auf Medikamentenpreise) an Bedeutung gewinnen. Akorn wird derzeit (Schlusskurs vom : 29,77 USD) mit 3,70 Mrd. USD bewertet. Basierend auf den Transaktionen der letzten zwölf Monate (EBITDA-Multiple: 12,9) und einem bereinigten EBITDA von 377 Mio. USD (Bloomberg-Konsens für 2017) errechnet sich ein Transaktionswert von bis zu 4,27 Mrd. USD (Preis von rund 34,00 USD je Akorn-Aktie). Vor dem Hintergrund der in der Vergangenheit erfolgreich getätigten Übernahmen, dürfte unserer Einschätzung nach auch diese Transaktion gewinnsteigernd sein. Für 2017 erwartet das Unternehmen auf währungsbereinigter Basis einen Umsatzanstieg zwischen 15% und 17% y/y sowie einen Anstieg des Konzernergebnisses um 17% bis 20% y/y. Die Mittelfristziele sehen einen Konzernumsatz von 43 bis 47 Mrd. Euro sowie ein Konzernergebnis zwischen 2,4 und 2,7 Mrd. Euro vor. Dies entspricht basierend auf dem berichteten IFRS-Umsatz (2016: 29,47 Mrd. Euro) bzw. IFRS-Konzernergebnis (2016: 1,56 Mrd. Euro) und dem Mittelpunkt der prognostizierten Bandbreite einer durchschnittlichen jährlichen Wachstumsrate von 11% bzw. 13%. Die Zielsetzung enthält jedoch keine größeren Transaktionen. Wir behalten unsere Prognosen unverändert bei und bestätigen bei einem Kursziel von 91,00 Euro (Discounted- Cashflow-Modell) unser Kaufen-Votum für die Fresenius-Aktie. 10

11 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - innerhalb des Gesundheitssektors breit aufgestellter Konzern - das Unternehmen verfügt über ein wenig konjunkturreagibles Geschäftsmodell - führende Marktpositionen in den einzelnen Geschäftsbereichen - hoher Goodwill in der Bilanz - Abhängigkeit von Wechselkurseinflüssen (insb. USD) - Zunahme des Kostendrucks innerhalb des Gesundheitssektors Chancen Risiken - Ausbau der Präsenz in wachstumsstarken Regionen (u.a. Lateinamerika und Asien-Pazifik) - Effizienzsteigerungsprogramme (bei Fresenius Medical Care und Fresenius Kabi) - erfolgreiche Integration der übernommenen Unternehmen; Hebung von Kostensynergien - operative Impulse durch Quirónsalud-Zukauf - Integrationsrisiken der übernommenen Unternehmen - Reglementierungen des Gesundheitsmarktes können Profitabilität beeinflussen - Rückschläge bei der Forschung und Entwicklung Quelle: NATIONAL-BANK AG 11

12 Fresenius Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) e 2018e Umsatz Rohertrag/Bruttoergebnis EBITDA Abschreibungen EBIT Finanzergebnis EBT Steuern Ergebnis nach Steuern Minderheitenanteile Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. St.) Ergebnis je Aktie 1,97 2,50 2,92 3,43 3,83 Dividende je Aktie 0,44 0,55 0,62 0,70 0,77 in % vom Umsatz Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Rohertrag/Bruttoergebnis 29,5% 30,9% 31,4% 31,9% 32,3% EBITDA 17,4% 18,1% 18,9% 19,0% 19,3% Abschreibungen 4,0% 4,0% 4,0% 4,1% 4,2% EBIT 13,4% 14,0% 14,9% 14,9% 15,1% EBT 10,8% 11,8% 12,9% 12,9% 13,1% Steuern 3,0% 3,5% 3,6% 3,7% 3,8% Ergebnis nach Steuern 7,8% 8,3% 9,3% 9,1% 9,3% Nettoergebnis 4,6% 4,9% 5,5% 5,6% 5,8% Quelle: NATIONAL-BANK AG; Fresenius 12

13 Fresenius Bilanz- und Kapitalflussdaten in Mio. EUR e 2018e Bilanzsumme Anlagevermögen Geschäfts- und Firmenwert Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Liquide Mittel Eigenkapital Verzinsliches Fremdkapital Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Summe Fremdkapital Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit Cashflow aus Investitionstätigkeit Free Cashflow Cashflow aus Finanzierungstätigkeit Summe der Cashflows Quelle: NATIONAL-BANK AG; Fresenius Fresenius Wichtige Kennzahlen e 2018e EV / Umsatz 1,5 1,6 1,7 1,7 1,6 EV / EBITDA 8,4 8,9 8,7 8,8 8,1 EV / EBIT 10,9 11,5 11,1 11,3 10,3 KGV 19,3 23,3 22,4 21,8 19,5 KBV 1,3 1,8 1,8 1,8 1,6 KCV 17,6 30,3 22,6 30,4 20,1 KUV 0,9 1,1 1,2 1,2 1,1 Dividendenrendite 1,2% 0,9% 0,9% 0,9% 1,0% Eigenkapitalrendite (ROE) 6,9% 7,5% 7,8% 8,1% 8,0% ROCE 8,8% 10,0% 10,4% 11,3% 11,9% ROI 2,7% 3,2% 3,4% 3,8% 4,1% Eigenkapitalquote 38,9% 41,9% 44,0% 47,3% 50,6% Anlagendeckungsgrad 52,0% 55,4% 58,9% 64,7% 70,7% Anlagenintensität 74,8% 75,6% 74,6% 73,0% 71,6% Vorräte / Umsatz 10,0% 10,4% 11,0% 10,5% 10,5% Forderungen / Umsatz 18,2% 16,6% 17,4% 18,5% 18,5% Working Capital-Quote 23,7% 22,3% 23,8% 24,8% 24,8% Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR) Nettofinanzverschuldung / EBITDA 3,3 2,6 2,2 1,9 1,7 Capex / Umsatz 5,8% 5,4% 5,6% 6,0% 6,0% Capex / Abschreibungen 143,5% 133,5% 138,8% 146,3% 142,9% Free Cashflow / Umsatz -3,3% 6,6% 5,1% 0,7% 3,4% Free Cash Flow / Aktie (EUR) -1,42 3,37 2,72 0,44 2,22 Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR) 24,70 23,69 22,60 22,75 21,23 Cash / Aktie (EUR) 2,17 1,92 2,89 2,45 3,72 Buchwert / Aktie (EUR) 28,65 33,10 37,37 42,34 47,78 Quelle: NATIONAL-BANK AG; Fresenius 13

14 STADA Arzneimittel Halten (Halten) Kurs am um 17:35 h: Erstellung abgeschlossen: Erstmals weitergegeben: Kursziel: Marktkapitalisierung: Branche: Land: 58,25 EUR / 11:40h / 13:40h 66,00 EUR 3,63 Mrd. EUR Gesundheit Deutschland WKN: Reuters: STAGn.DE Kennzahlen 12/16 12/17e 12/18e Gewinn 1,38 2,64 2,94 Kurs/Gewinn 30,7 22,1 19,8 Dividende 0,72 0,80 0,90 Div.-Rendite 1,7% 1,4% 1,5% Kurs/Umsatz 1,2 1,6 1,5 Kurs/Op Ergebnis 14,7 13,0 12,0 Kurs/Cashflow 7,5 10,3 9,6 Kurs/Buchwert 2,5 3,1 2, Apr 12 Jul 13 Okt 14 Jan 16 Apr 17 Quelle: Bloomberg Anlass: STADA unterstützt Angebot von Bain Capital und Cinven Einschätzung: Wie das Unternehmen heute (10.04.) vorbörslich mitgeteilt hat, unterstützt der STADA-Vorstand mit Zustimmung des Aufsichtsrats das rechtlich bindende Angebot von Bain Capital und Cinven i.h.v. 66,00 (65,28 + Dividende für 2016 (0,72)) Euro je STADA- Aktie. Bei 62,3 Mio. ausstehenden Aktien ergibt sich damit eine Bewertung von 4,1 Mrd. Euro. Der Transaktionswert beläuft sich auf rund 5,3 Mrd. Euro. Eigenen Angaben zufolge erhielt das Unternehmen zwei bindende Angebote (zweites Bieterkonsortium: Advent und Permira), wobei das Angebot von Bain Capital und Cinven der Einschätzung von STADA zufolge im besten Interesse von Aktionären und des Unternehmens liegt. Offenbar enthält dieses Angebot auch umfangreiche Schutzbestimmungen für Mitarbeiter, Standorte und Strategie. Bain Capital und Cinven sehen eine Mindestannahmeschwelle von 75% sowie eine Angebotslaufzeit von 6 Wochen vor. Dass sich die Parteien nach einer erneuten Erhöhung des Angebotspreises einigen werden, war von uns erwartet worden. Das Angebot ist aus unserer Sicht - vor allem für einen Finanzinvestor - jedoch überraschend hoch ausgefallen (unsere bisherige Einschätzung: nicht deutlich über 60 Euro) und als sehr attraktiv zu werten. Möglicherweise sollte hierdurch verhindert werden, dass weitere potentielle Interessenten (u.a. auch ein strategischer Investor) in den Bieterprozess einsteigen. Bei einem neuen Kursziel i.h.d. Angebotspreises von 66,00 (alt: 60,00 (Peer Group-Modell)) Euro bestätigen wir unser Halten-Votum. Bernhard Weininger (Analyst) Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 20,1% 17,8% 61,1% Relativ z. MDAX 11,3% 5,5% 44,1% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): 14

15 Unilever N.V. (Deposit. Receipt) 1) Halten (Halten) Kurs am um 17:35 h: Erstellung abgeschlossen: Erstmals weitergegeben: Kursziel: Marktkapitalisierung: Branche: Land: WKN: Reuters: 47,65 EUR / 11:40h / 13:40h 51,00 EUR 142,38 Mrd. EUR Nahrungsmittel Niederlande A0JMZB UNc.AS Kennzahlen 12/16 12/17e 12/18e Gewinn 1,82 2,04 2,21 Kurs/Gewinn 21,8 23,3 21,6 Dividende 1,28 1,43 1,58 Div.-Rendite 3,2% 3,0% 3,3% Kurs/Umsatz 2,7 2,6 2,5 Kurs/Op Ergebnis 18,3 16,7 15,7 Kurs/Cashflow 16,1 20,4 21,1 Kurs/Buchwert 6,7 6,9 6, Apr 12 Jul 13 Okt 14 Jan 16 Apr 17 Quelle: Bloomberg Anlass: Maßnahmenpaket nach Übernahmeofferte Einschätzung: Unilever gab ein umfassendes Maßnahmenpaket bekannt. Hierbei sind die Zusammenlegung der Segmente Food und Refreshment (kombinierter Umsatzanteil 2016: rd. 43%) sowie der Verkauf der Margarine-Sparte geplant. Für sinnvoll erachten wir die Überprüfung der Dual-listed-Company-Struktur (Unilever-Konzern hat zwei Muttergesellschaften). Die Restrukturierungsaufwendungen (rd. 3,5 Mrd. Euro) fallen u.e. hoch aus und sollen durch die Aufnahme von Fremdkapital finanziert werden. Zudem plant das Unternehmen ein Aktienrückkaufprogramm i.h.v. 5 Mrd. Euro (entspricht rd. 3,8% des Grundkapitals) ab Der Konzern geht von einer Erhöhung der Nettoverschuldung aus (Nettoverschuldung/EBITDA: 2 ( : 1,4)). Das Investmentgrade- Rating soll jedoch erhalten bleiben. Für die bereinigte operative Marge wird nun ein Niveau von 20% (bisher: 16,9% bis 18,5%; 2016: 15,3%) bis 2020 angestrebt, wobei in 2017 die Verbesserung mindestens 80 bp y/y betragen soll (bisher: Anstieg am oberen Ende der Zielspanne von 40 bis 80 bp y/y). Die Dividende für 2017 soll um 12% y/y steigen. Wir haben unsere Prognosen erhöht (u.a. EpS 2017e: 2,04 (alt: 1,99) Euro; DpS 2017e: 1,43 (alt: 1,32) Euro; EpS 2018e: 2,21 (alt: 2,16) Euro; DpS 2018e: 1,58 (alt: 1,42) Euro). Wir sehen das Maßnahmenpaket als Reaktion auf die Übernahmeofferte von Kraft Heinz und werten es insgesamt positiv (u.a. Schließung der Margenlücke zu den Konkurrenten). Unter Berücksichtigung des gegenwärtigen Bewertungsniveaus (KGV 2018e: 21,6; 5-Jahresmedian: 18,1) lautet unser Votum für den Unilever N.V.-Titel weiterhin Halten (Kursziel: 51,00 (alt: 49,00) Euro (Discounted-Cashflow-Modell)). Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 22,7% 16,8% 20,7% Laura Cherdron (Analystin) Relativ z. EuroStoxx 50 16,9% 1,6% 0,7% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Kaufen auf Halten Von Verkaufen auf Kaufen Von Halten auf Verkaufen 15

16 Rechtliche Hinweise: WICHTIGE INFORMATION: BITTE LESEN! Die in dieser Ausgabe enthaltenen Angaben, verwendeten Zahlen und Informationen beruhen auf eigener Kenntnis und/oder dritten Quellen (Bloomberg, Thomson Reuters, Unternehmen, Börsen-Zeitung, Frankfurter Allgemeine Zeitung, Handelsblatt, Finanz und Wirtschaft, Wall Street Journal, Financial Times, Dow Jones Newswires, dpa-afx, IWF, OECD, Eurostat, Statistisches Bundesamt) die wir hinsichtlich der Recherche und Prüfung für verlässlich halten. Die Gewähr für die Richtigkeit, Vollständigkeit und Aktualität der Angaben können wir nicht übernehmen. Diese Ausgabe stellt keine Anlageberatung dar, sondern dient ausschließlich dem Zweck, eine Hilfe für die eigene und selbständige Anlageentscheidung zu bieten. Die Meinungsaussagen der Autoren geben deren aktuelle Einschätzung wieder, die sich ohne Ankündigung ändern kann, und stimmen nicht notwendigerweise mit der Auffassung der NATIONAL-BANK AG überein. Angaben zu Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für eine vergleichbare künftige Entwicklung. Die NATIONAL-BANK AG übernimmt keinerlei Haftung für den Fall der Verwendung der veröffentlichten Informationen oder deren Inhalt. Aufsichtsbehörde: Die NATIONAL-BANK AG unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Str. 108, Bonn sowie der Europäischen Zentralbank, Sonnemannstraße 20, Frankfurt am Main. Mögliche Interessenkonflikte: Diese Ausgabe wurde in Übereinstimmung mit den internen Regeln der NATIONAL-BANK AG zum Umgang mit möglichen Interessenkonflikten erstellt. Danach sind in einer Anlageempfehlung mögliche Interessenkonflikte der NATIONAL-BANK AG zur Information der Anleger offen zu legen. Im Einzelnen sind dies: 1) Der Verfasser einer Anlageempfehlung oder einer seiner Mitarbeiter bzw. Kollegen hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate. 2) Ein Mitglied der Geschäftsleitung oder ein Mitarbeiter der NATIONAL-BANK AG ist Mitglied im Vorstand oder Aufsichtsrat der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft. 3) Die NATIONAL-BANK AG hält Anteile von mehr als 5% des Aktienkapitals der bewerteten Gesellschaft. 4) Die NATIONAL-BANK AG hält Nettoverkaufs- oder -kaufposition, welche die Schwelle von 0,5% des Aktienkapitals der bewerteten Gesellschaft überschreitet. 5) Die NATIONAL-BANK AG war in den vergangenen zwölf Monaten an der öffentlichen Emission von Finanzinstrumenten der bewerteten Gesellschaft federführend beteiligt. Die Überwachung der korrekten Handhabung möglicher Interessenkonflikte obliegt dem Compliance Beauftragten der NATIONAL-BANK AG. Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF-Methode), Peer-Group- Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten Unternehmenserfolge, d.h. des Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die erwarteten künftigen Unternehmenserfolge und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich von Verhältniskennzahlen (z.b. Kurs-/Gewinnverhältnis, Kurs-/Buchwert-Verhältnis, Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise Value/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten bestimmt. Bei der Einstufung von Anlageempfehlungen stellen die Analysten die von ihnen erwartete Wertentwicklung innerhalb des folgenden Monatszeitraums ihrer Einschätzung der gesamten erwarteten Kursentwicklung auf dem jeweiligen Markt gegenüber. Dabei fließt das vorstehend Beschriebene und ganz allgemein ihre Sicht der künftigen Markt- und Konjunkturentwicklung in die Bewertung ein. Innerhalb dieses allgemeinen Rahmens bedeutet die Einstufung "Kaufen", dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung über dem Kursverlauf des Marktes liegt. "Halten" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung im Marktdurchschnitt liegt. "Verkaufen" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung unter dem Kursverlauf des Marktes liegt. Weitere Informationen zu den geschützten Bewertungsmodellen finden sich auf der Homepage der NATIONAL-BANK AG unter sowie eine Übersicht der Empfehlungen unter Sensitivität der Bewertungsparameter Die der Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalabflussberechnung und Bilanz sind datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck oder bei der Nachfrage nach den Produkten eines Emittenten. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, der gesamtkonjunkturellen Aktivität oder in einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertvorstellungen ergeben. Veränderungen im Steuerrecht, beim Wechselkurs und, in bestimmten Branchen, auch bei Regulierungen können sich gleichfalls auf die Bewertung auswirken. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen: Es existiert keine zeitliche Bedingung für die Aktualisierungen einer Anlageempfehlung, da diese laufend überprüft wird. Ein Datum oder eine Frequenz für eine Aktualisierung der Anlageempfehlungen kann daher nicht angegeben werden. Falls eine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung existiert bzw. eine Änderung bereits angekündigter derartiger Bedingungen eintritt, so wird dies in der Anlageempfehlung genannt. Beschreibung der organisatorischen internen Regelungen zur Vermeidung von Interessenkonflikten und eine Angabe zur Vergütungspolitik Die Informationen können auf der Homepage der NATIONAL-BANK AG abgerufen werden: 16