Marktdaten Unternehmenskommentare Rechtliche Hinweise

Transkript

1 16. November 2015 Marktdaten 2 Unternehmenskommentare 3 Airbus Group 3 Anheuser-Busch InBev 9 Cisco Systems 15 SKW Stahl-Metallurgie Holding 17 SMA Solar Technology 19 SolarWorld 21 STADA Arzneimittel 23 Standard Chartered 29 UniCredit 31 Rechtliche Hinweise 36

2 Marktdaten im Überblick Schlusskurs Vortag Änderung Deutschland DAX 9.662, , ,69% 0,68% MDAX , , ,69% 0,73% TecDAX TecDAX 1.257, , ,41% 0,06% Bund-Future Bund-Future 7.216,97 156, ,08 156,33 0,38% 0,67% 10j. Bund in % 0,5580 0,6080-8,22% 10j. Bund in 13,91 14,56-4,46% 3M-Zins in % -0,0921-0,0921 0,00% 3M-Zins in 13,91 14,56-4,46% Europa Europa EuroStoxx 50 FTSE EuroStoxx , , ,80% -0,98% 0,68% SMI FTSE , , ,76% 0,06% SMI Welt 8.417, ,90 0,40% DOW JONES ,16% Welt S&P ,12% DOW JONES , ,59 0,79% NASDAQ COMPOSITE ,54% NASDAQ COMPOSITE 4.244, ,67 0,08% NIKKEI ,51% TOPIX NIKKEI , , ,49% -1,53% Rohstoffe und / Devisen Euro Gold in (US-Dollar je Feinunze) 1.320,00 1, ,00 1,0814-0,38% 1,85% Gold Brent-Öl (US-Dollar (US-Dollar je Feinunze) je Barrel) 1.081,50 109, ,40 108,73-0,54% 0,32% Brent-Öl Euro in (US-Dollar je Barrel) 1, ,61 1, ,06-1,02% 0,09% DAX (Kurs und 90 Tage moving average) Bund-Future (Kurs und 90 Tage moving average) Nov 10 Nov 11 Nov 12 Nov 13 Nov 14 Nov 15 Quelle: Bloomberg Nov 10 Nov 11 Nov 12 Nov 13 Nov 14 Nov 15 Quelle: Bloomberg 2

3 Unternehmenskommentare Airbus Group Halten (Kaufen) Kurs am um 17:35 h: 63,36 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 70,00 EUR 49,91 Mrd. EUR Industrie Land: Niederlande WKN: Reuters: AIRG.DE Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e Gewinn 2,99 3,47 3,67 Kurs/Gewinn 16,4 18,3 17,3 Dividende 1,20 1,35 1,45 Div.-Rendite 2,4% 2,1% 2,3% Kurs/Umsatz 0,6 0,8 0,8 Kurs/Op Ergebnis 9,6 11,9 11,2 Kurs/Cashflow 15,0 17,6 12,6 Kurs/Buchwert 5,4 5,6 4,7 Anlass: Herabstufung der Aktie Einschätzung: In einem erfreulichen Aktienmarktumfeld konnte die Airbus-Aktie in den letzten Wochen weiter zulegen (1 Monat: +16%) und verzeichnete somit seit Jahres-beginn einen deutlichen Kursanstieg von rund 54%. In Anbetracht der sehr guten Kursentwicklung seit Vergabe unseres Kaufen-Votums und der zunehmenden Risiken (insbesondere beim Hochlauf der Serienfertigung und durch steigende Anzahl der Auslieferungen beim A350XWB) erwarten wir vorerst keine Fortsetzung des deutlichen Kursanstiegs. Zudem sollte nach unserer Auffassung ein Großteil der positiven Impulse (Euro-Schwäche, Ausweitung der Produktion) in dem gegenwärtigen Aktienkurs eingepreist sein. Die heute in den Medien genannte Entschädigungszahlung an die Bundeswehr in Höhe von 13 Mio. Euro für den A400 ist u.e. vergleichsweise gering ausgefallen. Bei einem neuen Kursziel von 70,00 (alt: 75,00) Euro stufen wir die Airbus-Aktie auf Halten (alt: Kaufen) ab. Das Aktienrückkaufprogramm (etwa 2% der ausstehenden Aktien) sollte aus unserer Sicht stützend gegen nachhaltige Kursverluste wirken. Zafer Rüzgar (Senior Analyst) Nov 10 Feb 12 Mai 13 Aug 14 Nov 15 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 1,6% 4,1% 30,8% Relativ z. MDAX 2,5% 5,6% 7,9% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Kaufen auf Halten 3

4 Highlights Airbus Group hat im dritten Quartal (Q3) 2015 einen Umsatzanstieg von 5,8% y/y (unsere Prognose: +4,6% y/y) verzeichnet. Das Konzern-EBIT vor Einmaleffekten legte auf Grund der vorteilhaften Umsatzentwicklung und -verteilung deutlich auf 921 (Vj.: 821; unsere Prognose: 832) Mio. Euro zu. Ausblick 2015: Bei geringfügig höheren Auslieferungen rechnet der Konzern mit einer Umsatzsteigerung und einem leichten Anstieg des EBIT vor Einmaleffekten. Bei einem neuen Kursziel von 70,00 (alt: 75,00) Euro stufen wir die Airbus-Aktie auf Halten (alt: Kaufen) ab. Geschäftsentwicklung Wie bereits Ende Oktober kommentiert, verzeichnete die Airbus Group in Q auf Grund gestiegener Auslieferungen, einem vorteilhaften Umsatzmix und Währungseffekten einen Umsatzanstieg auf 14,07 (Vj.: 13,30; unsere Prognose: 13,92) Mrd. Euro. Die genannten positiven Effekte machten sich insbesondere bei der Tochter Airbus (Auslieferungen: +1,4% auf 142 (Vj.: 140) Flugzeuge; Umsatz: +6,9% y/y) bemerkbar. Bei Airbus Helicopters legte der Umsatz (+1,0% y/y) trotz rückläufiger Auslieferungen (-10,5% auf 85 (Vj.: 95) Hubschrauber) infolge des Hochlaufs von Regierungsprogrammen zu. Der Umsatzanstieg bei Airbus Defence & Space ist auf höhere Auslieferungen sowie auf die sehr schwache Vorjahresbasis zurückzuführen. Umsatz Umsatz Veränderung Airbus Group Q Q M M 2015 Veränderung in Mio. EUR gg. Vj. in Mio. EUR gg. Vj. Airbus ,9% ,0% Airbus Helicopters ,0% ,8% Airbus Defence & Space ,4% ,3% Zentrale / Übrige Aktivitäten Konzern ,8% ,1% Quelle: Airbus Group, NATIONAL-BANK AG Das Konzern-EBIT vor Einmaleffekten legte auf Grund der vorteilhaften Umsatzentwicklung und -verteilung auf 921 (Vj.: 821; unsere Prognose: 832) Mio. Euro zu. Positiv werten wir die erneute Ergebnis- und Margenverbesserung bei der Tochter Airbus (bereinigte EBIT-Marge: 6,9% (Vj.: 5,2%)). Auf berichteter Basis (Konzern) ging das EBIT auf 717 (Vj.: 744; unsere Prognose: 807) Mio. Euro zurück. Dabei belasteten vor allem unerwartet hohe Währungseffekte (-215 Mio. Euro). Positiv wirkte sich hingegen der Verkauf von Dassault-Anteilen (+11 Mio. Euro) aus. Das Nettoergebnis (Konzern) stieg auf Grund eines währungsbedingt deutlich verbesserten Finanzergebnisses (-192 (Vj.: -360) Mio. Euro) auf 376 (Vj.: 264; unsere Prognose: 344) Mio. Euro. 4

5 EBIT EBIT Veränderung Airbus Group Q Q M M 2015 Veränderung in Mio. EUR gg. Vj. in Mio. EUR gg. Vj. Airbus ,9% ,3% EBIT-Marge (%) 4,4 4,8 +0,3 PP 6,2 6,1-0,1 PP Airbus Helicopters ,2% ,0% EBIT-Marge (%) 6,2 5,4-0,9 PP 5,7 5,4-0,3 PP Airbus Defence & Space ,0% ,7% EBIT-Marge (%) 5,5 6,1 +0,7 PP 4,5 1,8-2,7 PP Zentrale / Übrige Aktivitäten Konzern ,6% ,1% EBIT-Marge (%) 5,6 5,1-0,5 PP 6,4 6,9 +0,5 PP Quelle: Airbus Group, NATIONAL-BANK AG PP: Prozentpunkte Perspektiven Die Auftragseingänge auf der diesjährigen Dubai Air Show ( ) sind erwartungsgemäß verhalten ausgefallen (21 x A321neo und 9 x A321ceo mit einem Listenpreis von insgesamt 3,6 Mrd. USD sowie die Bestätigung für bereits in Aussicht gestellte 19 Bestellungen). Die Luftfahrtmesse in Dubai ist dafür bekannt, dass vor allem die Fluggesellschaften aus der Region insbesondere Großraumflugzeuge in Auftrag geben. Nach den Großaufträgen der letzten Jahre (bspw. Emirates in 2013 mit 50 Bestellungen für A380; Dubai Air Show 2013: insgesamt 160 Bestellungen für Airbus) ist der kurz- bis mittelfristige Bedarf an Langstreckenflugzeugen vorerst weitgehend gedeckt. Hinzu kommt, dass sowohl bei Boeing als auch bei Airbus derzeit keine neuen Modelle in dieser Größenklasse entwickelt werden. Hinsichtlich der Entscheidung für eine neue, sparsamere Version des A380 (Entwicklungskosten etwa 3 Mrd. Euro) dürfte sich Airbus noch Zeit lassen. In einem erfreulichen Aktienmarktumfeld konnte die Airbus-Aktie in den letzten Wochen weiter zulegen (1 Monat: +16%) und verzeichnete somit seit Jahresbeginn einen deutlichen Kursanstieg von rund 54%. In Anbetracht der sehr guten Kursentwicklung seit Vergabe unseres Kaufen-Votums und der zunehmenden Risiken (insbesondere beim Hochlauf der Serienfertigung und durch steigende Anzahl der Auslieferungen beim A350 XWB) erwarten wir vorerst keine Fortsetzung des deutlichen Kursanstiegs. Zudem sollte nach unserer Auffassung ein Großteil der positiven Impulse (Euro-Schwäche, Ausweitung der Produktion) in dem gegenwärtigen Aktienkurs eingepreist sein. Die heute in den Medien genannte Entschädigungszahlung an die Bundeswehr in Höhe von 13 Mio. Euro für den A400 (53 Flugzeuge durch die Bundeswehr bestellt, erst ein Flugzeug ausgeliefert) ist u.e. vergleichsweise gering ausgefallen. Bei unveränderten Prognosen und einem neuen Kursziel von 70,00 (alt: 75,00) Euro (Peer Group-Modell) stufen wir die Airbus-Aktie auf Halten (alt: Kaufen) ab. Das Aktienrückkaufprogramm (1 Mrd. Euro bis Ende Juni 2016; entspricht etwa 2% der ausstehenden Aktien) sollte aus unserer Sicht stützend gegen nachhaltige Kursverluste wirken. 5

6 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - Airbus Group agiert auf Märkten mit oligopolistischen Marktstrukturen - hoher Auftragsbestand bei Airbus (zivile Flugzeuge) - Großraumflugzeug A380 nahezu ohne Konkurrenz - starke Kundenakzeptanz für effizienteres Modell A320neo mittelfristig Produktionsausweitung angekündigt - noch geringe Präsenz in den USA - niedrige Verteidigungsetats in Europa belasten Rüstungsgeschäft - Entwicklung der Wechselkurse mit zum Teil deutlichen Ergebniseinflüssen Chancen Risiken - langfristig überdurchschnittliche Wachstumsraten in der zivilen Luftfahrt zu erwarten, vor allem in Asien - mittelfristig wird die Entwicklung des A380neo erwartet - Euro-Abwertung mit positiven Ergebniseffekten - aktionärsfreundlichere Ausschüttungspolitik angekündigt - möglicher Engpass bei Zulieferern oder Schwierigkeiten bei der Entwicklung neuer Teile und beim Hochlauf von Serienproduktionen - weitere finanzielle Belastungen und Verzögerungen bei aktuellen Großprojekten mögliche Schadensersatzansprüche durch Kunden Quelle: NATIONAL-BANK AG 6

7 Airbus Group Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) e 2016e Umsatz Bruttoergebnis EBITDA Abschreibungen EBIT Finanzergebnis EBT Steuern Ergebnis nach Steuern Minderheitenanteile Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. St.) Ergebnis je Aktie 1,46 1,86 2,99 3,47 3,67 Dividende je Aktie 0,60 0,75 1,20 1,35 1,45 in % vom Umsatz Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Bruttoergebnis 14,1% 13,8% 14,7% 14,7% 14,7% EBITDA 7,3% 7,8% 10,1% 9,9% 10,0% Abschreibungen 3,6% 3,3% 3,5% 3,3% 3,3% EBIT 3,7% 4,5% 6,6% 6,6% 6,7% EBT 2,9% 3,4% 5,3% 5,9% 6,0% Steuern 0,8% 0,8% 1,4% 1,6% 1,6% Ergebnis nach Steuern 2,1% 2,6% 3,9% 4,3% 4,4% Nettoergebnis 2,1% 2,6% 3,9% 4,3% 4,4% Quelle: NATIONAL-BANK AG; Airbus Group 7

8 Airbus Group Bilanz- und Kapitalflussdaten in Mio. EUR e 2016e Bilanzsumme Anlagevermögen Geschäfts- und Firmenwert Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Liquide Mittel Eigenkapital Verzinsliches Fremdkapital Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Summe Fremdkapital Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit Cashflow aus Investitionstätigkeit Free Cashflow Cashflow aus Finanzierungstätigkeit Summe der Cashflows Quelle: NATIONAL-BANK AG; Airbus Group Airbus Group Wichtige Kennzahlen e 2016e EV / Umsatz 0,3 0,5 0,6 0,7 0,7 EV / EBITDA 4,0 6,7 5,8 7,4 7,1 EV / EBIT 7,9 11,7 8,9 11,2 10,5 KGV 19,1 23,3 16,4 18,3 17,3 KBV 2,2 3,1 5,4 5,6 4,7 KCV 5,9 18,8 15,0 17,6 12,6 KUV 0,4 0,6 0,6 0,8 0,8 Dividendenrendite 2,2% 1,7% 2,4% 2,1% 2,3% Eigenkapitalrendite (ROE) 11,5% 13,5% 33,1% 30,7% 27,0% ROCE 3,1% 3,9% 5,7% 5,8% 6,0% ROI 1,3% 1,6% 2,4% 2,8% 2,9% Eigenkapitalquote 11,3% 12,1% 7,4% 9,1% 10,8% Anlagendeckungsgrad 22,3% 24,0% 14,6% 18,0% 21,4% Anlagenintensität 50,8% 50,4% 50,4% 50,6% 50,4% Vorräte / Umsatz 41,1% 41,7% 41,8% 41,8% 41,8% Forderungen / Umsatz 12,0% 11,5% 11,2% 11,2% 11,2% Working Capital-Quote 35,6% 36,4% 36,2% 36,2% 36,2% Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR) Nettofinanzverschuldung / EBITDA -1,5-0,9-0,5-0,3-0,3 Capex / Umsatz 5,0% 5,1% 4,2% 4,5% 4,5% Capex / Abschreibungen 137,6% 151,4% 118,5% 136,4% 136,4% Free Cashflow / Umsatz 6,8% 0,4% -1,1% 0,0% 1,5% Free Cash Flow / Aktie (EUR) 4,65 0,27-0,85-0,03 1,27 Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR) -7,69-5,24-3,96-2,73-2,65 Cash / Aktie (EUR) 13,53 12,35 13,35 11,92 11,73 Buchwert / Aktie (EUR) 12,72 13,76 9,04 11,30 13,61 Quelle: NATIONAL-BANK AG; Airbus Group 8

9 Anheuser-Busch InBev Halten (Halten) Kurs am um 17:39 h: Kursziel: Marktkap.: Branche: Land: 112,25 EUR 122,00 EUR 180,53 Mrd. EUR Nahrungsmittel Belgien WKN: Reuters: ABI.BR Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e Gewinn 5,54 5,17 5,36 Kurs/Gewinn 19,6 23,4 22,6 Dividende 3,52 3,86 4,54 Div.-Rendite 3,2% 3,2% 3,8% Kurs/Umsatz 3,8 4,4 4,3 Kurs/Op Ergebnis 12,0 13,9 13,0 Kurs/Cashflow 12,8 16,4 15,5 Kurs/Buchwert 3,3 3,5 3,2 Anlass: Offizielles Übernahmeangebot für SABMiller vorgelegt Einschätzung: Anheuser-Busch InBev (ABInBev) hat am ein offizielles Übernahmeangebot (nach britischem Recht) über 44,00 GBP je Aktie in bar bzw. 71,4 Mrd. GBP für SABMiller vorgelegt. Wir halten eine Genehmigung der Fusion von ABInBev und SABMiller für wahrscheinlich, erwarten jedoch signifikante kartellrechtliche Auflagen. Die Zahlen für das dritte Quartal (Q3) 2015 zeigten ein gemischtes Bild. Während sie auf operativer Ebene (Umsatz und EBITDA) jeweils moderat (um 2% bzw. um 3%) hinter unseren Erwartungen zurückblieben, verfehlten sie u.a. beim bereinigten Nettoergebnis (um 22%) unsere Prognosen deutlich. Überzeugen konnte dagegen die Entwicklung auf organischer Basis. Wir haben unsere EpS-Prognosen für 2015 (berichtet: 5,17 (alt: 5,70) USD; bereinigt: 5,15 (alt: 5,50) USD) sowie für 2016 (berichtet/bereinigt: 5,36 (alt: 5,65) USD) gesenkt und für die Dividende je Aktie (2015e: 3,86 (alt: 3,76) USD; 2016e: 4,54 (alt: 4,10) USD) angehoben. Bei einem erhöhten Kursziel von 122,00 (alt: 113,00) Euro (Peer Group-Modell) bestätigen wir unser Halten- Votum. Lars Lusebrink (Senior Analyst) Nov 10 Feb 12 Mai 13 Aug 14 Nov 15 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 7,0% 4,5% 27,0% Relativ z. EuroStoxx 50 10,7% 10,4% 17,2% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): 9

10 Highlights Die Zahlen für das Q verfehlten unsere Prognosen auf operativer Basis (Umsatz, EBITDA) moderat und beim Nettoergebnis deutlich. ABInBev hat ein offizielles Übernahmeangebot für SABMiller vorgelegt und bietet wie erwartet 44,00 GBP je Aktie in bar bzw. 71,4 Mrd. GBP. Geschäftsentwicklung Der Brauereikonzern steigerte in Q den Absatz um 0,8% (Q2 2015: -1,8% y/y) auf 121,73 (Vj.: 120,65) Mio. Hektoliter (organisch: +1,5% y/y; Q2 2015: -2,2% y/y). Verantwortlich dafür war eine deutlich verbesserte Absatzentwicklung in Mexiko (organisch: +11,5% y/y; Q2 2015: +4,1% y/y). Der Konzernumsatz wurde erneut deutlich von Währungseffekten belastet und sank um 7,1% (Q2 2015: -9,4% y/y) auf 11,38 (Vj.: 12,24; unsere Prognose: 11,64; Marktkonsens: 11,50) Mrd. USD (organisch: +7,9% y/y; unsere Prognose: +6,8% y/y; Marktkonsens: +6,7% y/y; Q2 2015: +4,1% y/y). Das bereinigte EBITDA verringerte sich um 7,2% auf 4,40 (Q2 2015: 4,75; unsere Prognose: 4,52; Marktkonsens: 4,50) Mrd. USD (organisch: +9,6% y/y; unsere Prognose: +9,6% y/y; Marktkonsens: +9,4% y/y). Hier kamen die Impulse vor allem von der Region Lateinamerika Süd mit einer Verbesserung des EBITDA auf 351 (Vj.: 297) Mio. USD (organisch: +23,9% y/y). Das berichtete Konzern-Nettoergebnis brach um 44,9% auf 1,38 (Vj.: 2,50; unsere Prognose: 2,15) Mrd. USD ein. Ursächlich dafür waren ein deutlich verschlechtertes Finanzergebnis (-810 (Vj.: -366) Mio. USD) sowie eine höhere Steuerquote (26,8% (Vj.: 19,7%)). Beim bereinigten Nettoergebnis verzeichnete ABInBev einen Rückgang um 27,7% auf 1,67 (Vj.: 2,32; unsere Prognose: 2,03) Mrd. USD. Umsatz Veränderung Bereinigtes EBITDA Veränderung Anheuser-Busch InBev Q Q (berichtet) Q Q (berichtet) in Mio. USD in % in Mio. USD in % Nordamerika ,1% ,1% Mexiko ,3% ,7% Lateinamerika Nord ,3% ,1% Lateinamerika Süd ,6% ,2% Europa ,2% ,0% Asien, Pazifik ,7% ,8% Weltweite Beteiligungen und Export ,8% ,6% Konzern ,1% ,2% Quelle: Anheuser-Busch InBev, NATIONAL-BANK AG In den ersten neun Monaten 2015 verringerte sich der Umsatz um 6,2% auf 32,88 (Vj.: 35,05) Mrd. USD (organisch: +6,1% y/y). Das bereinigte EBITDA sank um 7,0% auf 12,52 (Vj.: 13,47) Mrd. USD (organisch: +7,3% y/y). Beim berichteten Nettoergebnis verzeichnete der Brauereikonzern einen Rückgang um 10,5% auf 5,95 (Vj.: 6,35) Mrd. USD bzw. 3,65 (Vj.: 4,10) USD je Aktie. 10

11 Perspektiven Die Q3-Zahlen boten ein gemischtes Bild. Während sie auf operativer Ebene (Umsatz; EBITDA) moderat hinter unseren Erwartungen zurückblieben, verfehlten sie ergebnisseitig u.a. auf Grund eines verschlechterten Finanzergebnisses unsere Prognosen deutlich. Auf organischer Basis (u.a. Umsatz) fielen die Zahlen insbesondere im Vergleich zum Vorquartal sehr solide aus und profitierten von einer positiven Entwicklung in Mexiko. Den Ausblick für 2015 hat ABInBev angehoben und erwartet nun ein organisches Umsatzwachstum pro Hektoliter oberhalb der Inflationsrate (zuvor: auf Höhe der Inflationsrate). Begründet wird dies mit dem höher als erwarteten Absatz bei Premiummarken. Positiv werten wir die deutliche Anhebung der Zwischendividende auf 1,60 (Vj.: 1,00; unsere Prognose: 1,30) Euro je Aktie. ABInBev hat am ein offizielles Übernahmeangebot über 44,00 GBP je Aktie in bar bzw. 71,4 Mrd. GBP für SABMiller vorgelegt (entspricht Prämie von 50% auf den SABMiller-Schlusskurs vom 14.09: 29,34 GBP). Durch die Transaktion würde ein Konzern (Anteil ABInBev: 44,1%; frühere SABMiller-Aktionäre: 16,5%; Freefloat: 39,4%) mit einem Umsatz von 63,6 Mrd. USD und einem EBITDA (ohne Synergien) von 24,2 Mrd. USD entstehen. Das Management von SABMiller und die SABMiller-Großaktionäre Altria Group und Bevco haben der Transaktion bereits zugestimmt. Der Abschluss der Transaktion wird für das zweite Halbjahr 2016 erwartet. Um kartellrechtliche Bedenken zu beseitigen, hat sich SABMiller bereits mit Molson Coors über einen Verkauf seines 58%-Anteils am Joint Venture MillerCoors (beinhaltet die US-Aktivitäten von SABMiller) für 12 Mrd. USD geeinigt. Dies ist notwendig, da ABInBev und SABMiller zusammen einen Anteil von knapp 60% am US-Biermarkt innehaben. Wir halten eine Genehmigung der Fusion von ABInBev und SABMiller für wahrscheinlich, erwarten jedoch signifikante kartellrechtliche Auflagen. So halten wir insbesondere den kombinierten Marktanteil in China (37%), Argentinien (79%) und Australien (46%) für kritisch. Die Fusion von ABInBev mit SABMiller erscheint uns vor allem aus strategischen Gesichtspunkten und mit Blick auf die deutlichen Kostensynergien (1,4 Mrd. USD jährlich ab dem vierten Jahr nach Vollzug der Übernahme) für sinnvoll. Von besonderem Interesse für ABInBev ist insbesondere die Präsenz von SABMiller in Afrika (Marktanteil 2014: 6,5%). Die Finanzierung der Transaktion erfolgt vor allem über neue Kreditfazilitäten (75 Mrd. USD). Wir haben unsere EpS-Prognosen für 2015 (berichtet: 5,17 (alt: 5,70) USD; bereinigt: 5,15 (alt: 5,50) USD) sowie für 2016 (berichtet/bereinigt: 5,36 (alt: 5,65) USD) gesenkt und für die Dividende je Aktie (2015e: 3,86 (alt: 3,76) USD; 2016e: 4,54 (alt: 4,10) USD) angehoben. Die Aktie verzeichnete auf Sicht von einem Monat einen deutlichen Kursanstieg von 11% und entwickelte sich damit besser als der EuroStoxx 50 (relativ: +8 Prozentpunkte). Auf dem aktuellen Bewertungsniveau (u.a. KGV 2016e: 22,6; Median : 17,0) sehen wir nur noch ein moderates Kurspotenzial für die ABInBev-Aktie. Bei einem erhöhten Kursziel von 122,00 (alt: 113,00) Euro (Peer Group-Modell; gestiegene Bewertungsmultiplikatoren der Vergleichsunternehmen, Euro- Abwertung) bestätigen wir unser Halten-Votum. 11

12 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - starkes Markenportfolio (u.a. Budweiser, Beck s) - gute Marktposition in den USA und Lateinamerika - hoher operativer Cashflow - ansprechende Dividendenrendite - im Branchenvergleich noch hohe Verschuldung - hohe Abhängigkeit von einzelnen Regionen - geringe Margen in Westeuropa und Asien - relativ hohe Bewertung Chancen Risiken - Stärkung der Präsenz in China - weitere Verbesserung der Position in margenstarken Märkten wie Nordamerika und Lateinamerika - Produktinnovationen - Synergien durch Komplettübernahme von Grupo Modelo - Stärkung der Marktposition in Afrika durch mögliche Übernahme von SABMiller - steigender Wettbewerbsdruck in Latein- und Nordamerika - weitere Anhebung der Verbrauchssteuern für Alkohol - steigendes Gesundheitsbewusstsein - eventuell Ratingherabstufung Quelle: NATIONAL-BANK AG 12

13 Anheuser-Busch InBev Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. USD (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) e 2016e Umsatz Rohertrag/Bruttoergebnis EBITDA Abschreibungen EBIT Finanzergebnis EBT Steuern Ergebnis nach Steuern Minderheitenanteile Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. St.) Ergebnis je Aktie 4,48 8,90 5,54 5,17 5,36 Dividende je Aktie 2,24 2,81 3,52 3,86 4,54 in % vom Umsatz Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Rohertrag/Bruttoergebnis 58,7% 59,3% 60,1% 60,0% 60,2% EBITDA 39,0% 54,2% 39,2% 39,0% 40,3% Abschreibungen 6,9% 6,9% 7,1% 7,6% 7,4% EBIT 32,1% 47,3% 32,1% 31,5% 32,9% EBT 27,7% 42,9% 29,3% 28,3% 30,6% Steuern 4,2% 4,7% 5,3% 5,8% 6,7% Ergebnis nach Steuern 23,5% 38,2% 24,0% 22,5% 23,9% Nettoergebnis 18,0% 33,3% 19,6% 19,0% 19,4% Quelle: NATIONAL-BANK AG; Anheuser-Busch InBev 13

14 Anheuser-Busch InBev Bilanz- und Kapitalflussdaten in Mio. USD e 2016e Bilanzsumme Anlagevermögen Geschäfts- und Firmenwert Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Liquide Mittel Eigenkapital Verzinsliches Fremdkapital Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Summe Fremdkapital Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit Cashflow aus Investitionstätigkeit Free Cashflow Cashflow aus Finanzierungstätigkeit Summe der Cashflows Quelle: NATIONAL-BANK AG; Anheuser-Busch InBev Anheuser-Busch InBev Wichtige Kennzahlen e 2016e EV / Umsatz 4,0 4,5 4,7 5,4 5,3 EV / EBITDA 10,3 8,3 12,1 13,8 13,1 EV / EBIT 12,5 9,5 14,8 17,1 16,0 KGV 17,0 10,8 19,6 23,4 22,6 KBV 2,7 2,8 3,3 3,5 3,2 KCV 9,2 11,2 12,8 16,4 15,5 KUV 3,1 3,6 3,8 4,4 4,3 Dividendenrendite 2,9% 2,9% 3,2% 3,2% 3,8% Eigenkapitalrendite (ROE) 15,8% 26,0% 17,0% 14,8% 14,2% ROCE 13,5% 17,8% 13,2% 12,0% 12,7% ROI 5,8% 10,2% 6,5% 5,9% 6,0% Eigenkapitalquote 37,1% 39,0% 38,1% 40,2% 42,5% Anlagendeckungsgrad 44,6% 45,0% 43,8% 45,9% 49,1% Anlagenintensität 83,2% 86,8% 87,0% 87,4% 86,5% Vorräte / Umsatz 6,3% 6,8% 6,3% 6,7% 6,7% Forderungen / Umsatz 10,1% 12,4% 13,7% 13,6% 13,7% Working Capital-Quote -19,5% -18,9% -20,2% -19,2% -17,8% Nettofinanzverschuldung (in Mio. USD) Nettofinanzverschuldung / EBITDA 2,4 1,7 2,3 2,4 2,2 Capex / Umsatz 8,2% 21,5% 8,8% 9,7% 9,7% Capex / Abschreibungen 118,5% 311,2% 122,9% 128,0% 131,0% Free Cashflow / Umsatz 4,8% 8,3% 6,4% 17,4% 18,5% Free Cash Flow / Aktie (USD) 1,20 2,22 1,80 4,73 5,11 Nettofinanzverschuldung / Aktie (USD) 23,29 24,24 25,60 25,46 24,21 Cash / Aktie (USD) 4,43 6,14 5,08 5,08 5,96 Buchwert / Aktie (USD) 28,40 34,20 32,59 35,03 37,78 Quelle: NATIONAL-BANK AG; Anheuser-Busch InBev 14

15 Cisco Systems Halten (Halten) Kurs am um 21:59 h: 26,21 USD Kursziel: Marktkap.: Branche: 29,00 USD 133,33 Mrd. USD Technologie Land: USA WKN: Reuters: CSCO.O Kennzahlen 07/15 07/16e 07/17e Gewinn 1,75 1,82 1,92 Kurs/Gewinn 12,7 14,4 13,6 Dividende 0,80 0,88 0,96 Div.-Rendite 3,6% 3,4% 3,7% Kurs/Umsatz 2,3 2,6 2,5 Kurs/Op Ergebnis 10,6 11,5 11,0 Kurs/Cashflow 9,1 11,9 10,9 Kurs/Buchwert 1,9 2,2 2, Nov 10 Feb 12 Mai 13 Aug 14 Nov 15 Anlass: Zahlen für das erste Quartal 2015/16 Einschätzung: Der Umsatz stieg im ersten Quartal (Q1) 2015/16 (24.10.) um 3,6% auf 12,68 (12,25; unsere Prognose: 12,59; Marktkonsens: 12,65) Mrd. USD. Auch die Ergebnisentwicklung erwies sich angesichts einer auf 61,8% (59,9%) gestiegenen Bruttomarge sowie um 4,8% gesunkener operativer Ausgaben als erfreulich. Das operative Ergebnis stieg deutlich um 31,5% auf 3,08 (2,34; unsere Prognose: 2,76) Mrd. USD und das Nettoergebnis um 32,9% auf 2,43 (1,83; unsere Prognose: 2,28; Marktkonsens: 2,29) Mrd. USD (Non-GAAP: 3,02 (2,80; Marktkonsens: 2,87) Mrd. USD). Trotz der durchweg besser als erwarteten Q1-Zahlen verlor die Cisco-Aktie im Anschluss an die Zahlenbekanntgabe (13.11.) deutlich um 5,8% an Wert. Ursächlich hierfür war der enttäuschende Ausblick für das laufende Quartal. Der Umsatz soll demnach in Q2 2015/16 ( ) nur um 0% bis 2% (unsere bisherige Prognose: +5,1%; Marktkonsens: +5,1%) zulegen. Auch der Ausblick für das Ergebnis je Aktie war enttäuschend (EpS (GAAP): 0,39-0,45 (unsere bisherige Prognose: 0,45; Marktkonsens: 0,44) USD; EpS (Non-GAAP): 0,53-0,55 (Marktkonsens: 0,56) USD). Wir haben daher unsere Prognosen moderat reduziert (u.a. EpS 2015/16e: 1,82 (alt: 1,86) USD; EpS 2016/17e: 1,92 (alt: 1,98) USD). Unser Kursziel (29,00 USD (Discounted-Cashflow-Modell; zeitliche Anpassung)) und unser Halten-Votum bestätigen wir aber. Markus Friebel (Analyst) Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -9,7% -11,3% -0,4% Relativ z. DJ Ind. Avg. -8,4% -5,7% 1,8% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): 15

16 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - gute Marktpositionierung in den Kerngeschäftsfeldern - Diversifikationsstrategie, sowohl hinsichtlich der Produkte und Dienstleistungen als auch der globalen Präsenz - solide finanziertes Unternehmen - attraktive Ausschüttungspolitik (stetige Dividendenanhebungen seit Q3 2010/11; Aktienrückkaufprogramm) - hohe Abhängigkeit von den Netzbetreibern - zyklische Branche - starke Abhängigkeit vom US-Heimatmarkt - margenschwaches Hardwaregeschäft dominiert (noch) Chancen Risiken - strategische Zukäufe bei Technologien der nächsten Generation - Ausbau neuer Wachstumsfelder, auch durch Kooperationen (beispielsweise im Servermarkt) - Ausbau des Engagements in den Emerging Markets - starkes Wachstum des mobilen Internets, des Internets der Dinge und bei Cloud-Dienstleistungen sowie auf Grund der allgemein zunehmenden Bedeutung des Internets - Integrationsrisiken - Fokussierung auf margenstarkes Dienstleistungs- und Softwaregeschäft gelingt nicht - hoher Wettbewerbsdruck vor allem durch chinesische Netzwerkausrüster wie ZTE und Huawei - NSA-Datenaffäre führt auf Grund des Vertrauensverlustes zu langfristigem Umsatzrückgang bei amerikanischen Technologiekonzernen wie Cisco - schwache Nachfrage aus den Schwellenländern hält an Quelle: NATIONAL-BANK AG 16

17 SKW Stahl-Metallurgie Hldg. Halten (Halten) Kurs am um 17:36 h: 4,26 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 4,30 EUR 0,03 Mrd. EUR Chemie Land: Deutschland WKN: SKWM02 Reuters: SK1Gn.DE Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e Gewinn -7,29 0,43 0,84 Kurs/Gewinn neg. 10,0 5,1 Dividende 0,00 0,00 0,00 Div.-Rendite 0,0% 0,0% 0,0% Kurs/Umsatz 0,1 0,1 0,1 Kurs/Op Ergebnis neg. 2,7 2,3 Kurs/Cashflow 1,6 2,9 2,1 Kurs/Buchwert 1,1 1,0 0,9 Anlass: Zahlen für das dritte Quartal 2015 Einschätzung: Der Umsatz ging im dritten Quartal (Q3) 2015 auf 64,6 (Vj.: 70,4; unsere Prognose: 56,9) Mio. Euro zurück. Beim EBITDA wurde ein Rückgang auf 2,0 (Vj.: 6,5; unsere Prognose: 2,4) Mio. Euro ausgewiesen. Das Nettoergebnis lag bei -1,6 (Vj.: +1,6) Mio. Euro. Die rückläufigen Zahlen sind auf eine deutlich schwächere US- Stahlproduktion zurückzuführen. SKW hat den Ausblick für 2015 bestätigt (Umsatz: merklicher Rückgang (2014: 279,0 Mio. Euro); EBITDA: Rückgang von bis zu 20% (2014: 14,8 Mio. Euro), falls sich die US-Stahlkonjunktur in 2015 nicht erholt). Zudem hatte SKW im Oktober beschlossen, die angekündigte Kapitalerhöhung auf Grund der geänderten Rahmenbedingungen nicht durchzuführen. Wir haben unsere Prognosen leicht angepasst (u.a. EpS 2015e: 0,43 (alt: 0,42) Euro; EpS 2016e: 0,84 (alt: 0,83) Euro). Auf Grund der weiterhin bestehenden Unsicherheiten hinsichtlich der zukünftigen Entwicklung des Stahlmarktes ist das Aufwärtspotential unseres Erachtens beschränkt. Positiv dürften sich hingegen die Restrukturierungsmaßnahmen auswirken. Wir ermitteln ein neues Kursziel von 4,30 (alt: 3,90) Euro (Discounted-Cashflow-Modell). Unser Halten-Votum hat daher Bestand Bernhard Weininger (Analyst) 9 2 Nov 10 Feb 12 Mai 13 Aug 14 Nov 15 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -29,5% -34,5% 2,3% Relativ z. Pr. All Share -27,3% -28,8% -12,9% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Verkaufen auf Halten Von Kaufen auf Verkaufen Von Halten auf Kaufen 17

18 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - weltweit hoher Marktanteil bei Roheisenentschwefelungsmitteln und Fülldrähten - flexible Kostenstruktur - Stärkung der Position in Nordamerika und Brasilien durch ESMund Tecnosulfur-Akquisition - Geschäftsmodell bedingt niedriges Margenniveau - Ertrag für außerordentliche Effekte anfällig - Umsatz noch deutlich von wachstumsschwachen Märkten in Nordamerika und Europa abhängig - Umsatz hängt zu 90% von der Stahlindustrie ab - stark zyklisches Geschäft Chancen Risiken - Ausbau des Produktangebots in bestehenden Märkten (z.b. Fülldrähte in Brasilien; Magnesiumprodukte in den USA) - geografische Expansion in weitere Wachstumsmärkte (z.b. Indien) - Effizienzsteigerungsprogramm - Konjunkturabkühlung könnte zu Umsatzrückgängen führen - angesichts der geringen Rohmarge und gestiegenen Fixkosten wäre eine Ertragsbelastung die Folge - potenzielle Kapitalerhöhung (Verwässerungseffekte) - Währungsrisiken (vor allem USD, BRL, INR) Quelle: NATIONAL-BANK AG 18

19 SMA Solar Technology Halten (Verkaufen) Kurs am um 17:35 h: 44,16 EUR Kursziel: Marktkap.: 48,00 EUR 1,53 Mrd. EUR Branche: Erneuerbare Energien Land: Deutschland WKN: A0DJ6J Reuters: S92G.DE Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e Gewinn -5,16 0,49 2,29 Kurs/Gewinn neg. 90,8 19,2 Dividende 0,00 0,00 0,50 Div.-Rendite 0,0% 0,0% 1,1% Kurs/Umsatz 1,2 1,6 1,5 Kurs/Op Ergebnis neg. 61,3 14,5 Kurs/Cashflow neg. 36,9 10,5 Kurs/Buchwert 1,7 2,7 2,4 95 Anlass: Zahlen für das dritte Quartal 2015 Einschätzung: Auf operativer Ebene übertrafen die Zahlen für das dritte Quartal (Q3) 2015 unsere Erwartungen (u.a. EBIT: +18,3 (Vj.: -10,3; unsere Prognose: +17,4; Unternehmensindikation: +15 bis +20) Mio. Euro). Das Nettoergebnis blieb auf Grund einer höher als von uns unterstellten Steuerbelastung hinter unserer Prognose zurück. Es konnte aber der erste Nettogewinn seit Q erzielt werden. SMA weist u.a. nach wie vor solide Bilanz- und Verschuldungskennzahlen auf. Der Ausblick für das laufende Geschäftsjahr wurde erneut angehoben (Umsatz: 925 bis 975 (zuvor: 850 bis 900) Mio. Euro; EBIT: 10 bis 30 (zuvor: 0 bis 10) Mio. Euro). Bei den Kostensenkungsmaßnahmen kommt der Konzern gut voran (Break-even-Umsatz Q3 2015: ca. 800 (Q1 2015: ca ) Mio. Euro; Ziel: <700 Mio. Euro). Wir haben unsere Prognosen angehoben (u.a EpS 2015e: 0,49 (alt: 0,01) Euro; EpS 2016e: 2,29 (alt: 2,16) Euro). Bei einem Kursziel von 48,00 Euro (Discounted- Cashflow-Modell) stufen wir die SMA-Aktie von Verkaufen auf Halten hoch. Wir rechnen für das Geschäftsjahr 2016 mit der Wiederaufnahme der Dividendenzahlung. Der Auftragsbestand liegt Ende Oktober auf einem hohen Niveau. Sven Diermeier (Senior Analyst) Nov 10 Feb 12 Mai 13 Aug 14 Nov 15 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 21,7% 166,6% 144,0% Relativ z. TecDAX 20,4% 160,9% 105,3% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Verkaufen auf Halten Von Halten auf Verkaufen Von Verkaufen auf Halten Von Halten auf Verkaufen Von Kaufen auf Halten 19

20 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - Weltmarktführer bei Photovoltaik-Wechselrichtern (umfassendes Produktportfolio) - solide Bilanzkennzahlen (hohe Eigenkapitalquote, Nettoliquidität) - hohes technologisches Knowhow - F&E-intensives Geschäftsmodell - noch geringe Marktanteile in den Volumenwachstumsmärkten China und Japan - keine Dividendenkontinuität Chancen Risiken - Erarbeiten/Erhalten eines weiteren Technologievorsprungs durch Forschungs- und Entwicklungstätigkeit - Restrukturierungs- und Effizienzsteigerungsmaßnahmen - Marktbereinigung (abnehmender Wettbewerbsdruck) - Ausbau des Servicegeschäfts - Kooperationen/Partnerschaften (Danfoss, Siemens) - Wiederaufnahme der Dividendenzahlung für das Geschäftsjahr Fehlinvestitionen & Fehlentwicklungen (technologie- und innovationsgetriebenes Geschäftsmodell) - Nachfrage nach Solartechnologie ist subventionsgetrieben (Abhängigkeit von staatlichen Fördermaßnahmen) - sehr hoher Wettbewerbsdruck (Preisverfall bei Wechselrichtern) Quelle: NATIONAL-BANK AG 20

21 SolarWorld Halten (Halten) Kurs am um 17:36 h: 7,85 EUR Kursziel: Marktkap.: 9,00 EUR 0,12 Mrd. EUR Branche: Erneuerbare Energien Land: Deutschland WKN: A1YCMM Reuters: SWVKk.DE Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e Gewinn 36,28-3,13-0,46 Kurs/Gewinn 0,7 neg. neg. Dividende 0,00 0,00 0,00 Div.-Rendite 0,0% 0,0% 0,0% Kurs/Umsatz 0,6 0,1 0,1 Kurs/Op Ergebnis 5,2 neg. 4,2 Kurs/Cashflow neg. 2,8 2,8 Kurs/Buchwert 1,4 0,6 0, Nov 10 Feb 12 Mai 13 Aug 14 Nov 15 Anlass: Endgültige Zahlen für das dritte Quartal 2015 Einschätzung: Die endgültigen Zahlen für das dritte Quartal (Q3) 2015 entsprachen den vorläufigen Eckdaten (Absatz, Umsatz, EBITDA, EBIT) von Ende Oktober, die ergebnisseitig hinter unseren Erwartungen zurückgeblieben waren. Das erstmals veröffentlichte Nettoergebnis übertraf unsere Prognose auf Grund eines Steuereffekts. Der Ausblick für das laufende Geschäftsjahr (ergebnisseitig am gesenkt) wurde im Rahmen des Q3-Berichts (am ) bestätigt. Demnach wird sich das EBIT in 2015 zwar verbessern, aber negativ bleiben. Das Unternehmen ist den eigenen Angaben zufolge den Planungen um einige Monate zurück. Durch die anhaltenden Nettoverluste verringert sich die Eigenkapitalbasis weiterhin (Eigenkapital per : 204 Mio. Euro; Eigenkapitalquote: 22%). Die regulatorischen Unsicherheiten - insbesondere auf dem gegenwärtig wichtigsten Absatzmarkt des Unternehmens, den USA (Absatzanteil Q1-Q3 2015: 47%) - bleiben hoch. Unsere Prognosen haben wir angepasst (u.a. EpS 2015e: -3,13 (alt: -3,34) Euro; EpS 2016e: -0,46 (alt: -0,14) Euro). Nach der Gewinnwarnung (29.10.) sowie der Entscheidung (kein Urteil!) des US-Gerichts im Hemlock-Rechtsstreit (28.10.) ist das Sentiment für die SolarWorld-Aktie stark angeschlagen. Unser Votum lautet weiterhin Halten (Kursziel: 9,00 (alt: 10,30) Euro (Discounted-Cashflow-Modell)). Sven Diermeier (Senior Analyst) Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -53,1% -49,8% -46,8% Relativ z. Pr. All Share -50,8% -44,1% -62,0% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Kaufen auf Halten Von Halten auf Kaufen Von Kaufen auf Halten Von Halten auf Kaufen Von Verkaufen auf Halten 21

22 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - starke Marke SolarWorld - hohes technologisches Knowhow - Ankeraktionär Qatar Solar (Türöffner für neue Regionen, Kontrolleur des Managements) - forschungsintensives Geschäftsmodell - stark von Quartal zu Quartal schwankende Geschäftsentwicklung (zahlreiche Sondereffekte) - hohe Abhängigkeit vom US-Markt - keine Dividendenausschüttung auf absehbare Zeit Chancen Risiken - Einführung von Innovationen - Erschließung neuer Absatzmärkte - politisches Umdenken beim Klimawandel (siehe USA) - Effizienzsteigerungsmaßnahmen - Nachfrage nach Solartechnologie/Photovoltaik-Anlagen ist teilweise noch subventionsgetrieben (hohe Abhängigkeit von staatlichen Förderprogrammen) - Verpassen von technologischen Trends - Rechtsstreitigkeiten Quelle: NATIONAL-BANK AG 22

23 STADA Arzneimittel Halten (Halten) Kurs am um 17:35 h: 32,58 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 35,00 EUR 2,03 Mrd. EUR Gesundheit Land: Deutschland WKN: Reuters: STAGn.DE Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e Gewinn 1,07 2,20 2,50 Kurs/Gewinn 30,4 14,8 13,0 Dividende 0,66 0,70 0,75 Div.-Rendite 2,0% 2,1% 2,3% Kurs/Umsatz 0,9 0,9 0,9 Kurs/Op Ergebnis 10,0 7,5 6,9 Kurs/Cashflow 11,8 10,0 8,6 Kurs/Buchwert 2,1 1,9 1,7 Anlass: Zahlen für das dritte Quartal 2015 Einschätzung: Der Umsatz stieg im dritten Quartal (Q3) 2015 auf 508 (Vj.: 480; unsere Prognose: 505; Marktkonsens: 511) Mio. Euro. Der Rückgang des bereinigten EBITDA (105 (Vj.: 108) Mio. Euro) fiel infolge eines besseren operativen Ergebnisses weniger stark als von uns prognostiziert (96 Mio. Euro) aus. Das Nettoergebnis konnte auf Grund niedrigerer Abschreibungen und eines verbesserten Finanzergebnisses auf 36 (Vj: 32; unsere Prognose: 29; Marktkonsens: 31) Mio. Euro gesteigert werden. Der Ausblick für 2015 wurde bestätigt (leichter Anstieg des um Währungs- und Portfolioeffekte bereinigten Umsatzes, deutlicher Rückgang beim bereinigten EBITDA und beim bereinigten Nettoergebnis). Die Unsicherheiten hinsichtlich eines schwachen russischen Rubels dürften weiterhin belastend wirken, wobei aus unserer Sicht die sich stabilisierende Geschäftsentwicklung (auf bereinigter Basis) in Russland positiv zu werten ist. Wir votieren daher bei einem neuen Kursziel von 35,00 (alt: 37,00) Euro (Peer Group-Modell) unverändert mit Halten. Bernhard Weininger (Analyst) Nov 10 Feb 12 Mai 13 Aug 14 Nov 15 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -1,9% 0,6% 15,0% Relativ z. MDAX -0,9% 2,2% -8,0% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): 23

24 Highlights STADA verzeichnete im dritten Quartal 2015 einen Umsatzanstieg von 5,8% auf 508 (Vj.: 480) Mio. Euro. Das bereinigte EBITDA fiel leicht auf 105 (Vj.: 108) Mio. Euro. Das Nettoergebnis belief sich auf 36 (Vj.: 32) Mio. Euro. Der Ausblick für das laufende Geschäftsjahr wurde bestätigt (leichter Anstieg des um Währungs- und Portfolioeffekte bereinigten Umsatzes, deutlicher Rückgang beim bereinigten EBITDA und beim bereinigten Nettoergebnis). Geschäftsentwicklung Der Umsatz stieg in Q im Rahmen der Erwartungen um 5,8% auf 508 (Vj.: 480; unsere Prognose: 505; Marktkonsens: 511) Mio. Euro. Hierzu trug vor allem der Bereich Markenprodukte (+17,3% auf 216 (Vj.: 184) Mio. Euro) u.a. infolge von Zukäufen bei. Im Generika-Segment wurde hingegen ein leichter Rückgang verzeichnet (-1,6% auf 281 (Vj.: 286) Mio. Euro). Auf regionaler Ebene ist insbesondere die auf währungsbereinigter Basis anziehende Umsatzdynamik (+60% y/y; Q2 2015: +18% y/y; Q1 2015: -21% y/y) in Russland hervorzuheben. Der Rückgang des bereinigten Konzern-EBITDA (105 (Vj.: 108) Mio. Euro) fiel weniger stark als von uns prognostiziert (96 Mio. Euro) aus. Grund hierfür war ein höher als erwartetes operatives Ergebnis. Das Nettoergebnis konnte auf Grund niedrigerer Abschreibungen und eines verbesserten Finanzergebnisses auf 36 (Vj: 32; unsere Prognose: 29; Marktkonsens: 31) Mio. Euro gesteigert werden. Auf bereinigter Basis lag das Nettoergebnis bei 42 (Vj.: 46) Mio. Euro. In den ersten neun Monaten (9M) 2015 kletterten die Umsatzerlöse um 3,4% auf 1,53 (Vj.: 1,48) Mrd. Euro. Das bereinigte EBITDA ging dagegen auf Grund negativer Währungseffekte - insbesondere infolge der deutlichen Schwäche des russischen Rubels - auf 294 (Vj.: 316) Mio. Euro zurück. Das Nettoergebnis lag bei 90 (Vj.: 99) Mio. Euro. STADA Arzneimittel Umsatz Veränderung Umsatz Q Q M M 2015 in Mio. EUR gg. Vj in Mio. EUR Veränderung gg. Vj Generika 285,5 280,9-1,6% 884,2 896,2 1,4% Markenprodukte 184,2 216,0 17,3% 565,8 605,4 7,0% Handelsgeschäfte 10,2 10,7 5,0% 32,7 32,0-2,0% Konzern 479,9 507,7 5,8% 1.482, ,5 3,4% Quelle: STADA Arzneimittel, NATIONAL-BANK AG Der operative Cashflow stieg in 9M 2015 infolge einer geringeren Mittelbindung im Working Capital auf 138 (Vj.: 124) Mio. Euro. Die Nettoverschuldung belief sich per auf 1,33 ( : 1,39; : 1,33; : 1,33) Mrd. Euro. Die Eigenkapitalquote lag per Ende September 2015 mit 30,7 ( : 30,5%; : 30,1%; : 27,1%; : 29,6%) auf einem nahezu unveränderten Niveau. 24

25 Operatives Ergebnis Veränderung Operatives Ergebnis Veränderung STADA Arzneimittel Q Q M M 2015 in Mio. EUR gg. Vj in Mio. EUR gg. Vj Generika 34,1 36,1 5,7% 118,8 121,9 2,6% operative Marge 12,0% 12,8% 0,9 PP 13,4% 13,6% 0,2 PP Markenprodukte 31,1 50,3 61,7% 105,1 121,3 15,5% operative Marge 16,9% 23,3% 6,4 PP 18,6% 20,0% 1,5 PP Handelsgeschäfte 0,1 0,2 60,3% 0,8 0,3-63,9% operative Marge 1,2% 1,8% 0,6 PP 2,4% 0,9% -1,5 PP Sonstiges -1,1-18, ,2-63,7 - Konzern 64,3 67,7 5,3% 185,5 179,8-3,1% operative Marge 13,4% 13,3% -0,1 PP 12,5% 11,7% -0,8 PP Quelle: STADA Arzneimittel, NATIONAL-BANK AG PP = Prozentpunkte Perspektiven Die Geschäftsentwicklung in Q fiel aus unserer Sicht umsatzseitig positiv aus. Hierbei profitierte STADA von einer Trendwende im Russlandgeschäft. Darüber hinaus trug in 9M 2015 ein dynamisches Wachstum in der Region Asien/Pazifik & MENA (+62% y/y auf 107 Mio. Euro (um Währungs- und Portfolioeffekte bereinigt: +34% y/y)), insbesondere durch Zugewinne bei Ausschreibungsverfahren in Vietnam zum Umsatzanstieg bei. Erfreulich ist unseres Erachtens auch der Ergebnisanstieg bei den margenstärkeren Markenprodukten (EBITDA- Marge: 33,2% (im Vergleich dazu Generika: 17,4%)) zu werten. STADA hat den Ausblick für das laufende Geschäftsjahr bestätigt und erwartet nach wie vor ein leichtes Wachstum bei dem um Währungs- und Portfolioeffekte bereinigten Konzernumsatz. Unter Berücksichtigung der nach wie vor noch schwierigen Marktbedingungen in Russland sowie dem erwarteten rückläufigen Gewinnbeitrag aus der Region rechnet der Konzern beim bereinigten EBITDA und beim bereinigten Nettoergebnis unverändert mit einem deutlichen Rückgang. Das bereinigte Nettoergebnis soll nach wie vor mindestens 160 Mio. Euro betragen, wobei - abhängig von Währungsentwicklung und der Wintersaison - eine Spanne von 160 bis 170 Mio. Euro möglich ist. Wir haben unsere Prognosen für 2015 (EpS: 2,20 Euro) und 2016 (EpS: 2,50 Euro) unverändert gelassen. Die Unsicherheiten hinsichtlich eines schwachen russischen Rubels dürften weiterhin belastend wirken, wobei aus unserer Sicht die sich stabilisierende Entwicklung (auf bereinigter Basis) in Russland positiv zu werten ist. Zudem wird die Dimension der Winterperiode (u.a. Grippesaison) einen Einfluss auf das Geschäft im restlichen Jahresverlauf haben. Wir votieren daher bei einem neuen Kursziel von 35,00 (alt: 37,00) Euro (Peer Group- Modell; gesunkene Multiplikatoren der Vergleichsunternehmen) weiterhin mit Halten. 25

26 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - gute Positionierung in wichtigen Generikamärkten - strikte und erfolgreiche Kostensenkungsmaßnahmen - breite Produktpalette - Abhängigkeit von nationaler Gesundheitspolitik - sinkende Margen im Generikasegment auf Grund zunehmenden Wettbewerbs Chancen Risiken - Fortsetzung der Preis- und Rabattpolitik zum Ausbau der Marktanteile - Übernahmephantasie auf Grund der im Branchenvergleich relativ günstigen Bewertung - Ausbau des Markenproduktportfolios - nicht kalkulierbare Risiken aus regulatorischen Eingriffen in den Pharmamarkt durch den Gesetzgeber - weitere Zunahme der Wettbewerbsintensität - Unsicherheit hinsichtlich der Entwicklung in Russland Quelle: NATIONAL-BANK AG 26

27 STADA Arzneimittel Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) e 2016e Umsatz Rohertrag EBITDA Abschreibungen EBIT Finanzergebnis EBT Steuern Ergebnis nach Steuern Minderheitenanteile Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. St.) Ergebnis je Aktie 1,46 2,04 1,07 2,20 2,50 Dividende je Aktie 0,50 0,66 0,66 0,70 0,75 in % vom Umsatz Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Rohertrag 50,7% 48,9% 48,1% 48,2% 49,0% EBITDA 17,6% 19,1% 20,3% 18,1% 18,7% Abschreibungen 6,4% 6,5% 11,1% 6,0% 6,0% EBIT 11,2% 12,6% 9,2% 12,1% 12,7% EBT 7,6% 9,6% 6,1% 8,9% 9,7% Steuern 2,6% 3,3% 2,6% 2,4% 2,6% Ergebnis nach Steuern 4,9% 6,3% 3,5% 6,5% 7,1% Nettoergebnis 4,7% 6,3% 3,2% 6,2% 6,8% Quelle: NATIONAL-BANK AG; STADA Arzneimittel 27

28 STADA Arzneimittel Bilanz- und Kapitalflussdaten in Mio. EUR e 2016e Bilanzsumme Anlagevermögen Geschäfts- und Firmenwert Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Liquide Mittel Eigenkapital Verzinsliches Fremdkapital Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Summe Fremdkapital Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit Cashflow aus Investitionstätigkeit Free Cashflow Cashflow aus Finanzierungstätigkeit Summe der Cashflows Quelle: NATIONAL-BANK AG; STADA Arzneimittel STADA Arzneimittel Wichtige Kennzahlen e 2016e EV / Umsatz 1,4 1,6 1,6 1,6 1,5 EV / EBITDA 7,9 8,6 7,9 8,7 8,1 EV / EBIT 12,4 13,1 17,4 12,9 11,9 KGV 15,9 16,5 30,4 14,8 13,0 KBV 1,5 2,0 2,1 1,9 1,7 KCV 14,8 15,9 11,8 10,0 8,6 KUV 0,7 1,0 0,9 0,9 0,9 Dividendenrendite 2,2% 2,0% 2,0% 2,1% 2,3% Eigenkapitalrendite (ROE) 9,5% 12,4% 7,3% 13,1% 13,4% ROCE 8,2% 8,9% 7,1% 9,6% 10,4% ROI 2,9% 3,7% 2,0% 3,9% 4,3% Eigenkapitalquote 30,5% 29,6% 27,1% 29,6% 32,5% Anlagendeckungsgrad 50,5% 49,0% 44,9% 50,8% 57,9% Anlagenintensität 60,4% 60,4% 60,4% 58,3% 56,2% Vorräte / Umsatz 25,9% 26,2% 24,2% 24,8% 25,1% Forderungen / Umsatz 26,8% 29,5% 24,4% 25,0% 25,3% Working Capital-Quote 38,0% 39,1% 32,0% 32,8% 33,3% Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR) Nettofinanzverschuldung / EBITDA 3,6 3,4 3,2 3,2 2,6 Capex / Umsatz 1,6% 1,7% 1,8% 1,6% 1,6% Capex / Abschreibungen 25,7% 26,0% 16,4% 26,9% 26,7% Free Cashflow / Umsatz -13,9% -5,4% -1,9% 7,8% 7,8% Free Cash Flow / Aktie (EUR) -4,32-1,82-0,64 2,75 2,89 Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR) 19,88 21,96 22,31 20,22 18,03 Cash / Aktie (EUR) 1,57 2,12 2,76 3,25 3,77 Buchwert / Aktie (EUR) 15,37 16,98 15,18 16,83 18,73 Quelle: NATIONAL-BANK AG; STADA Arzneimittel 28

29 Standard Chartered Halten (Verkaufen) Kurs am um 17:35 h: 574,20 GBp Kursziel: Marktkap.: Branche: 630,00 GBp 14,64 Mrd. GBP Banken Land: Großbritannien WKN: Reuters: STAN.L Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e Gewinn 1,02 0,50 0,40 Kurs/Gewinn 19,3 17,5 22,0 Dividende 0,86 0,14 0,14 Div.-Rendite 4,4% 1,6% 1,6% Kurs/Umsatz 2,7 1,4 1,8 Kurs/Op Ergebnis 11,5 11,1 14,0 Cost/Income Ratio 60,2% 63,0% 66,0% Kurs/Buchwert 1,1 0,5 0, Nov 10 Feb 12 Mai 13 Aug 14 Nov 15 Anlass: Zahlen für das dritte Quartal 2015 Einschätzung: Mit einem bereinigten EBT von -0,14 (Vj.: +1,53) Mrd. USD im dritten Quartal 2015 wurde unsere Prognose (0,86 Mrd. USD) signifikant verfehlt. Ursächlich waren vor allem geringer als erwartete Gesamterträge (3,68 (Vj.: 4,51; unsere Prognose: 4,20) Mrd. USD). Standard Chartered hat darüber hinaus u.e. überraschend eine Bezugsrechteemission (Volumen: 5,1 Mrd. USD) angekündigt. Altaktionäre erhalten für je sieben Aktien das Recht auf den Erwerb von zwei neuen Aktien zu einem Preis von 465 GBp je Aktie (entspricht einem Abschlag zum Schlusskurs vom von 34,8%). Hintergrund der Kapitalmaßnahme ist die Stärkung der Kapitalquoten (harte Kernkapitalquote nach Basel III wird nach Abschluss bei 13,1% erwartet) und der Restrukturierungsplan (Fokus auf Privatkundengeschäft und Vermögensverwaltung). Wir haben unsere Prognosen angepasst (EpS 2015e: 0,50 (alt: 1,19) USD; DpS 2015e: 0,144 (alt: 0,43) USD; EpS 2016e: 0,40 (alt: 1,38) USD; DpS 2016e: 0,144 (alt: 0,45) USD). Auf dem aktuellen Kursniveau (-44% seit unserer Herabstufung (09.03.)) sehen wir die Kapitalerhöhung und das herausfordernde Marktumfeld in Asien eingepreist. Bei einem Kursziel von 630,00 GBp (Sum-of-the-Parts-Modell) votieren neu mit Halten (alt: Verkaufen). Markus Rießelmann (Analyst) Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -33,5% -45,4% -40,1% Relativ z. FTSE ,9% -33,3% -32,0% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Verkaufen auf Halten Von Halten auf Verkaufen 29