Akktien- Portefeuilles: Indexieren - oder nicht?

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1 Aktien Porte efeuilles: Indexieren oder nicht? R & A Group, Bodmerstrasse 3, CH8002 Zürich Tel ,, Fax ,

2 Zusammenfassung Die Erkenntnisse der Modernen Portfolio Theorie der sechziger Jahre begründen die Indexierung von AktienPortefeuilles. Die neu ere Finanzmarktforschung stellt die Markt und zeigt attraktive Alternativen zur Index ierung auf. effizienz allerdings wieder vermehrt in Frage Die Indexierung sieht sich mit theoretischen und empirischen Problemen bei der Umset Marktportfolio in der Realität nicht existiert, wird die IndexSelektion zum aktiven Anlage entscheid. Ebenso entspricht die IndexZusam mensetzung meist nicht dem, was einem typi schen Investor entsprechen würde. Schliess lich haben Aktienindizes für alle Anlage horizonte unter zehn bis fünfzehn Jahren ein nahezu inakzeptables Risikoprofil. zung konfrontiert: Da das im CAPM postulierte Gibt es Alternativen? Empirische Studien bele gen, dass nichtindexorientierte, systema bewertete Wachstumsunternehmen ) deutlich bessere Ertragsprofile aufweisen als indexierte Marktportfolios. Es ist zu erwarten, dass das Interessee für und die Verbreitung von syste matisch selektiven Anlagestilenn in den kom menden Jahren zunehmen tische Anlagestile (z.b. Value, Attraktiv wird Grundlagen der IndexierungsThese Das Thema der Indexierung von Aktienporte feuilles geht auf die Erkenntnisse der Moder nen Portfolio Theoriee der fünfziger und sechzi Grundstein, als er 1952 darstellte, dass mit einem diversifizierten Portefeuille das Risiko (bei gleichbleibendem Ertrag) gegenüber einem nicht diversifizierten Portefeuille reduziert werden kann. Lintner, Sharpe und Mossin gelten als Väter des in den sechziger Jahren entstandenen Capital Asset Pricing Models (CAPM). Innerhalb dieses Modell rahmens ist nur ein höherer Ertrag als der Marktertrag möglich, wenn Aktien mit einem Beta von über 1 (d.h. Aktien, welche bei einem steigenden Markt mehr ansteigen als der MarktIndex, bei einem sinkenden Markt aber auch stärker fallen) gewählt werden. Einfach ausgedrückt: ein höherer Ertrag ist nur unter Inkaufnahme höhere Risiken möglich. Eugene ger Jahre zurück. Markowitz legte dafür den Fama hat schliesslich 1966 postuliert, dass die Märkte effizient seien und Aktienkurse nicht prognostiziert werden können. Ein aktives Ak natürlich nicht sinnvoll. Diese Erkenntnisse führten dazu, dass im Asset Management das tienmanagement ist vor diesem Hintergrund klassische Stock Picking immer mehr in den Hintergrund rückte, r während die Bedeutung von TopDownn Ansätzen (d.h. Ansätze, welche die Portefeuille Zusammensetzung aus makroökonom mischen Überlegungen herleiten) zunahm. Gleichzeitig stiegg in den vergangenen 25 Jahren die Verbreitung von Aktien Indexfonds, insbesondere in den USA. Auch die empirische Finanzmarktforschung hat diese Trends zum Teil unterstützt. Es gibt eine Reihe von Studien, welchee aufzeigen, dass der Durchschnitt aller a aktiver Asset Manager den Benchmark ( Index) überr längere Zeit nicht schlagen kann. Es gibt gemäss den meisten Studien auch kaum Anhaltspunkte dafür, dass sich erfolgreiche Fonds erkennen und seleksogar oft tieren lassen. Bei den Fonds ist es gerade so, dass diejenigen, welche in einer bestimmten Marktphase erfolgreich waren (z.b. währendd der letztenn beiden Jahre) da gehö nach zu den schlechteren Performern ren. Eine Problematik P dieser Studien liegt jedoch darin, dass sie sich meist auf Fonds beschränken, welche Indizes als Benchmark verwenden. Diese D Fonds wählen ihre Anlagen meist entsprechend der Indexzusammen nur ge setzung aus bzw. b weichen von dieser ringfügig ab (vgl. auch unten QuasiIndex erfolg ing ). Andere Fonds (oftmals auch sehr reiche), welche nur in einen Teil des Marktes investieren (z.b. ValueFonds, GrowthFonds, SektorFonds) ) werden meist nicht untersucht. Zusammengenommen hat eine Indexierung drei wesentliche Vorteile: Sie ist systematisch, transparent und kostengünstig. Es gibt allerdings gewichtige Argumente und Differen als je zierungen, welche die Indexierung nicht nen konkurrenzlos vorteilhaften Anlagestil er scheinen lassen, wie dies von Indexierungs zeigt attraktive Alternativen zur Indexierung In den vergangenen zehnn bis zwanzig Jahren befürwortern gerne g dargestellt wird. Diskussionspunkt 1: Diee neuere Forschung wurde in einer Vielzahl von Studien der Erfolg selektiver Investitionsstilee untersucht. Diese Seite 2

3 Stile sind ähnlich systematisch wie eine Indexierung. Während bei der Indexierung sy stematisch in den gesamten Aktienmarkt inve z.b. nur Value (d.h. alle Unternehmen, welche z.b. ein unterdurchschnittliches Kurs GewinnVerhältnis oder einenn unterdurch schnittlichen Preis/Substanzwert aufweisen), Growth (i.d.r. definiert als alles, was nicht Value ist) oder andere Marktsegmente. Zu den bekanntesten empirischen Unter suchungen gehören diejenigen von Fama (dem Begründer der MarkeffizienzThese) und French, welche für die USA von 1929 bis 1997 eine durchschnittliche Mehrperformance von Value gegenüber dem Gesamtmarkt von 5% % stiert wird, wählen selektive Stile systematisch 14% p.a. fanden. Ähnliche Resultate konnten auch für die meisten übrigen Märkte und Regionen(Europa, Schweiz, Japan, Emerging Markets) gefunden werden. Eine neuere Studie (Parvez A. und Sudhir N.: Style Investing: Incorporating Growth Char State University, 2000) geht noch weiter in der Marktsegmentierung: die Unternehmen werden in günstig/teuer und hohes/tiefes Gewinn wachstum unterteilt. Damit entstehen vier Gruppen, deren Ertrag für den Zeitraum untersucht wurde. Wer sich auf die 40% der Unternehmen mit dem höchsten Gewinn wachstum konzentrierte, aber nur jeweils die jenigen selektierte, welche auch günstig bewertett waren, erreichte die eindeutig höchste Performance von insgesamt 1455% %. acteristics in Value Stocks, Pennsylvania Diese Performance liegt deutlich über vergleichbaren Börsenindizes. Attraktiv bewer erbrachten in der Untersuchung 848%, wäh rend hoch bewertetee Aktien (ob mit viel oder wenig Gewinnwachstum) noch etwa 600% Ertrag lieferten. Value ist auch hier ein erfolgreicher Anlagestil einee Kombination aus Growth und Value ist aber noch we sentlich vorteilhafter. Die neuere Finanzmarkttheorie (insbesondere Behavioral Finance) ist gegenüber solchen Resultaten offen. Ein Merkmal der aktuelleren Forschung ist u.a., dass mehr Raum besteht für ein Nebeneinander alternativer Anlagestile, ganz im Gegensatz zu der noch etwas hölzern anmutenden Effizienztheorie der sechziger tete Aktien mit tiefem Gewinnwachstum Jahre. Folgerung 1: Wer sich bei der Aktienselektion nicht auf den gesamten Index stützt, sondern sich auf systematisch selektierte Teilsegmente des Marktes konzentriert, kann längerfristig eine Outperformance gegenüber einem Indexportfolio erwarten. Hervorragende Resultate zeigt der Stil attraktiv bewertete Wachs der tumsaktien, aber auch das Segment unterdurchschnittlich teuren Aktien ( Value ) zeigt eine deutlich über Marktindizes liegende Performance. Diskussionspunkt 2: QuasiIndexierung als gangbarer Kompromiss?? In der Asset ManagementM t Industrie wurden die Gedanken der Modernenn Portfolio Theorie in den vergangenen zwanzig Jahren auf breiter Front umgesetzt. Bei einer grossen Mehrzahl führender Institute diesseits und jenseits des Atlantiks dominieren mittlerweile TopDown Ansätze. Damit werden einerseits die theoretischen Erkenntnisse umgesetzt, welche ein nach Risiko und Ertragsgesichtspunkten systematisch zusammengestelltes Portefeuille fordern. Andererseits kann auch der theo Rechnung getragen werden. retisch postulierten Markteffizienz weitgehend Ein typischer TopDown Ansatz sieht vereinfacht wie folgt aus. Je nach Wirtschafts weniger Szenario werden Aktien stärker oderr stark gewichtet und denn Weltregionen und Ländern zugeordnet (in den vergangenen Jah immer ren wurde zudem die SektorAllokation bedeutender).. Die Asset t Allocations werden entweder mit Direktanlagen in Aktien und an Fonds deren Anlageklassen oder auch mittels oder Indexfonds umgesetzt. Im Aktienmanagement (sei dies in einzelnen Aktienportefeuilles oder Fonds) hat sich ein indexnahes Management durchgesetzt. Indexnah bedeutet, b dass sich derr Vermö des gensverwalterr bei der Zusammensetzung Aktienportefeuilles weitgehend an die Indexzu auf die sammensetzung hält, sowohl in bezug Weltregionen, Länder, Branchen als auch bei einzelnen Aktien. Durch gezielte, verhältnis Index mässig geringe Abweichungen vom (Über oder Untergewichtung einzelner Re ver gionen, Länder, Branchen oder Aktien) sucht der Manager, eine bessere Performance als der Indexx zu erzielen. Dieser Anlagestil wird auch alss QuasiIndexierung (Closet In Seite 3

4 dexing) oder semiaktiver Stil bezeichnet. Die Vorzüge eines TopDown Ansatzes kombiniert mit einem semiaktiven Aktienstil liegen darin, dass infolge der guten Übersicht über die Anlagen das Risikomanagement verhältnis stellt ein Aktienstil der kleinen Abweichung en mässig einfach zu bewerkstelligen ist. Zudem vom Index offenbar für viele Asset Manager einen gangbaren Kompromiss zwischen dem Wunsch nach Differenzierung gegenüber der Konkurrenz (aktives Management) sowie der Markteffizienzthese dar. Das Vorgehen hat dennoch einige wesentliche Nachteile: Die Asset Manager und Fonds Manager weisen längerfristig eine Indexperformance aus und oft gilt, dass wer in einer bestimmten Marktphase zu den besten Performern gehört, in anderen Phasen zu bei den schlechtesten zu finden f ist (vgl. auch Kapital IndexierungsThese auf S. 2) Obwohl längerfristig kaum mehr als eine IndexPerformance drin liegt, werden den Kunden die hohen Gebühren eines aktiven Stils berechnet Obwohl der Anlagestil als aktiv bezeichnet wird, ist der Anleger in der Praxis sämtlichen Marktschwankungen ausge liegen die indexnahen Manager beispiels weise zwischen 17% und 23%). Der Mehrwert gegenüber einer passiven Strategie (Indexierung) ist somit kaum zu setztt (d.h. wennn der Markt um 20% sinkt, erkennen. Folgerung 2: QuasiIndexierung ist ein wenig attraktiver Anlagestil. Die vorstehenden Argumente machen auch deutlich, dass die Modern Portfolio Theorie eine Theorie des RisikoManagements ist reich geworden ist mit ihr noch kaum jemand. Diskussionspunkt 3: Auch die Indexierungg ist in der Praxis ein aktiver Entscheid Die Theorie (z.b. CAPM) geht von der Existenz eines optimalen Marktportfolios aus, welches die Aktien sämtlicher Unternehmen umfasst. Der weltweite Aktienmarkt (d.h. Europa, USA, Asien, Lateinamerika, Afrika, etc.) müsste dann die Basis für ein IndexPortefeuille darstellen. Tatsächlich besteht der Aktienmarkt nur aus einem Teilsegment dieses theoretischen Marktportfolios (viele Unternehmen sind z.b. gar nicht an der Börse kotiert). Der Weltaktien Sinne index ist daher nicht im theoretischen optimal. Die meisten Anleger schliessen für sich auch gewisse Regionen aus (z.b. Afrika, Japan, etc.) und gewichten ihren Heimmarkt sehr stark. Ein nach den persönlichenn Bedürf Aktienportefeuille ist jedoch verhältnismässig weit entfernt von dem, was die Theorie, auf nissen eines Anlegers zusammengestelltes dem die Argumente zugunsten der Indexierung basieren, postuliert. Man könnte sogar noch einen Schritt weiter gehen und die d IndexWahl für ein passives Management auf die gleiche Stufe stellen wie die Wahl eines Teilsegmentes des Marktes oder die Evaluation eines Managers mit einem wohl definierten Anlagestil. Der Unterschied liegt darin, dass der Entscheid, ob eine Aktie Teil eines Indizes ist, von Indexkomitees gefällt wird, während die Entscheide, auff welche Aktien oder MarktsegmenM nte sich derr Anleger konzentrieren will, entweder von einem beauftragten Asset A Manager oder vom Anleger selbst getroffen wird. Damit stellt sich für den Anleger die keinesfalls mehr einfach zu beantwortende Frage, welchen Index er denn als Basis für sein indexiertes Aktienportefeuille verwenden soll. Die Wahl des Marktsegmentes (Heimmarkt? Weltmarkt? Nur führende grosse Unter Über nehmen? Auch kleinere Unternehmen? gewichtung rezessionsrer esistenter Sektoren? etc.) ist auf Grund seiner hervorragenden Bedeutung für f die Performance als ein wichtiger aktiver Anlageentscheid zu werten (vgl. dazu auch T. Stucki, NZZ 11. Dezember 2001). Folgerung 3: Die Wahl des zu indexierenden Aktienindexess stellt einen bedeutenden aktiven Anlageentscheid dar. Wer Indizes evaluiert, sollte auch Teilsegmente (z.b. Wachs oder tumsaktien, Marktführer, ValueAktien Kombinationen davon, etc.) in die Evaluation miteinbeziehe n. Diskussionspunkt 4: Diee Zusammen setzung der AktienindizeA es beachten Seite 4

5 Um ihrer theoretischen Bedeutung gerecht werden zu können, sollten Aktienindizes ein Spiegelbild der Wirtschaft darstellen. Darüber hinaus wäre es sinnvoll, dass der Aktienkorb, in welcher ein Anleger investiert, ungefähr sein längerfristiges Konsumverhalten widerspiegelt (ein Konsument kann sich etwa vor einem starken Anstieg der Ölpreise durch einen Anteil EnergieAktienn im Portefeuille schützen, da diesee Aktien bei einem Anstieg des Ölprei ses einee entsprechende Höherbewertung er fahren würden). Nestlé, UBS, CS) dominiert, während wichtige Wirtschaftszw weige unterrepräsentiert sind oder ganz fehlen (z.b. Energie, Technologie). Gerade Schweizer Indizes (SMI oder SPI) erfüllen die Diversifikationsbedürfnisse der meisten Anleger nicht. Folgerung 4: Die Zusammensetzung der mei Aktie sten weltweit zur Auswahl stehenden nindizes bietet kein adäquates Abbild der Wirt der meisten Anleger A nicht. schaft und entspricht somit den Bedürfnissen. Diskussionspunkt 5: Aktienindizes haben ein unbefriedigendes Risikoprofil Aktienindizes weisen die bekannten lang einen fristigen Eigenschaften auf. Sie bringen Ertrag von durchschnittlich etwa 9%11% pro Jahr (vgl. Tabelle), was klar über den Erträgen eines Obligationen oderr Geldmarktportfolios liegt (4%5%). Wer in ein Indexportefeuille investiert, wird langfristig vom Wirtschaftswachstum und Produktivitätsfortschritt profitieren und sich am Ende des Anlagehorizontes nicht nur gleichviel leisten können wie heutee (was z.b. für einen Obligationena nleger real und nach Steuern zu trifft, vgl. Tabelle), sondern kann an der ge Aktienmärkte mit den höchsten jährlichen Erträgen (insbesondere nach Steuern) USA Schweiz Ertrag pro Jahr Realertrag (Ertrag minus Inflation) Realertrag nach Steuern Steuersatz 35% Steuersatz 50% Ertrag pro Jahr Realertrag (Ertrag minus Inflation) Realertrag nach Steuern Steuersatz 35% Steuersatz 50% Geldmarkt * Zinsertrags und DividendenBesteuerung (keine Kapitalgewinnsteuer) Quelle: Pictet & Cie., Ibbotson Associates, PBS, Daten (geometr. Mittel) Obligationen Aktien Risikoprofil vonn indexierten Aktienanlagen Anzahl aufeinanderfolgende Jahre 1 Jahr 2 Jahre 3 Jahre 28% 15% 11% 35% 27% 22% 10% 17% 22% 37% 46% 50% Wahrscheinlichkeit negative Erträge Wahrscheinlichkeit, dass Aktien Bonds underperformen Durchschnittsertrag während negativer Perioden Schlechtester Ertrag Hinweis: gleiche Quelle wie oben (Daten ab 1926); Aktienanlagen: 50% USA/50% Schweiz, Obligationen: Schweiz 10 Jahre 2% 22% 4% 4% AktienIndizes entsprechen diesen Anfor Unternehmen (Privatbesitz) und sogar ganze Wirtschaftszweige (Liegenschaften, Gewerbe, auch Anwaltsbüros) befinden sich gar nicht an derungen höchstenss begrenzt. Eine Reihe von der Börse. Andere Sektoren sind zuweilen stark übervertreten. So gibt kaum ein Anleger 20% seines Konsums für Telekommuni Gewichtung dieses Sektors in Europa anfangs Ähnliches gilt für die Technologie, welche z.b. in den USA Ende % der Marktkapitalisierung erreichte. Ein diesbe züglicher Extremfall ist der Schweizer Markt. Er wird von einigen wenigen Branchen (Nahrungsmittel, Pharma, Banken & kationsdienstleistungen aus. Dies war aber die Versicherungen) und Unternehmen (Novartis, Seite 5

6 Alternativen im Aktienmanagement? horizonte, welche kleiner als zehn bis fünfzehn Jahre sind. Die vorstehenden Hinweise und Überlegungen machen deutlich, dass einigen bestechenden Vorzügen der Indexierung Systematik, Transparenz, Kosten auch gewichtige Mängel anhaften. Zum einen liegen diese in der praktischen Umsetzbarkeit der Theorie (NichtExistenz des theoretischen Marktport folios, was die Wahl dess BenchmarkIndexes zur aktiven Anlageentscheidung werden lässt, sowie die Wirtschaft nicht ausreichend reflektierende IndexZusammensetzungen) ) und im Risikoprofil von v Aktienindizes, welches für Anlagehorizonte, welche e zehn Jahre nicht deutlich übersteigen, nahezu inakzeptabel ist. Wer die vordergründigen Alternativen betrach Stock Picking, quasiindexierte Portfolios oder tet, z.b. ein vergleichsweise unsystematisches eben indexierte Anlageprodukte, dann dürfte der Entscheid rasch Richtung Indexierung ausfallen. Wenn andererseits die Indexierung als ein aktiver und systematischer Anlageentscheid für ein bestimmtes Marktsegment verstanden wird, dann offerieren o sich eine Reihe von attraktiven Alternativen, welche auch von der neueren Finanzmarktforschung erkannt und unterstützt sind. Unter den systematischenn Ansätzen wäre In Aktien in den von einem Anleger bevorzugten Märkten (z.b. grosskapitalisierte Unternehmen der Schweiz (SMI),( Europa (Stoxx Index) und dexieren das systematische Halten sämtlicher USA (Dow Jones oder S&P500)). Eine Auswahl alternativer systematische Ansätze wäre: Gewinnstabile Wachstumsunternehmen (Core) Günstig bewertete Unternehmen ( Value) Attraktiv bewertete b Marktführer mit starker Wettbewerbsposition (d.h. eine fokussierte Ausprägung des gemäss vorliegenden empirischen Untersuchungen sehr erfolgwachs reichen Stils S attraktivv bewertetee tumsunternehmen ) nerellen Verbesserung des Lebensstandards teilnehmen und ist auch wiederum langfristig vor Inflationsschüben geschützt (langfristige Realwertanlage). Problematisch sind zuweilen aber die Jahre, welche zwischen heute und der langen Frist liegen, d.h. 35jährige Perioden. Basierend auf historischen Daten kann erst ab einem Anlagehorizont von fünfzehn Jahren von einer garantiert positiven Performance mit Aktien ausgegangen werden zu lange und unbe kann ein BearMarkt durchaus drei Jahre lang dauern, und der Aktienindex kann dabei die mehr als die Hälfte seines Wertes einbüssen (vgl. Tabelle). Die Gründe für die oft unnötigerweise hohe Volatilität von Indizes liegen u. a. darin, dass Indizes sämtliche Sektorbewegungen (insbe sondere auch Phasen von Bubbles, d.h. krasse Überbewertungen, und die nach folgenden Einbrüche) vollständig mitmachen. Demgegenüber hätte bereits ein sehr einfacher Bewertungsfilter Anlagen in die spä ter massiv eingebrochenen Nifty Fifty Aktien anfangs der siebziger Jahre, Japanische Aktien am Ende der achtziger Jahre oder New Economy Investments anfangs 2000 weit gehend verhindert. friedigend für die meisten Anleger. Zudem Eine weitere Problematik stellt die Tatsache dar, dass Indizes auch Unternehmen beinhalten, welche den fundamentalen Stan Asset Managern in den letzten Jahren erkannt, dass die Aktienmärkte trotz langfristig interessanter Erträge ein unbefriedigendes Risikoprofil aufweisen. Als Folge haben sich die Anleger vermehrt Hedge Funds zugewandt und dieser Asset Klasse zu rasantem Wachstum verholfen. Mit Hedge Funds oder Nontraditional Funds/NTFs hat somit gerade jene Kategorie von Anlagen starken Zulauf erhalten, zu welcher sich die Moderne Portfolio Theorie, gefangen in der Markt effizienzthese, nicht äussern kann: Aktive Manager, welche sich an keine IndexvorgabI en dards vieler Anleger nicht entsprechen. Tatsächlich hat eine Reihe von Investoren und halten und nur dort investieren, wo positive Erträge zu erwarten sind. Folgerung 5: Aktienindizes weisen ein un attraktives Risikoprofil auf für alle Anlage Seite 6

7 Wir gehen davon aus, dass die Diskussion um Anlagestile und Marktsegmentee in den kom menden Jahren ein zentrales Thema bleiben wird und dass das Interesse für und die Verbreitung von systematisch selektiven An lagestilen markant zunehmen wird. Mit freundlichen Grüssen Otto Waser Disclaimer: Wir übernehmen keine Gewährleistung für die Richtigkeit der Informationen in diesem Dokument, obgleich die Informationen auf Quellen beruhen, die wir für verlässlich halten. Wir sind unabhängig und haben keine Geschäftsverbindungen mit Unternehmen, die in diesem Dokument erwähnt sind. Ansichten, Schätzungen und Prognosen in diesem Dokument reflektieren unsere Beurteilung zum Zeitpunkt des Schreibens. Wir haben keine Verpflichtung, dieses Dokument zu aktualisieren, zu ändern oder zu ergänzen oder den Leser zu benachrichtigen, wenn sich Ansichten, Schätzungen oder Prognosenn ändern oder nicht mehr akkurat werden. Dieses Dokument ist i ausschliesslich zu Informationszwecken bestimmt und stellt keinee Offerte zum Kauf oder Verkauf von Aktien oder anderen Wertschriften oder jede andere Anlageentscheidung dar. In diesem Dokument werden verschiedene Datenquellenn verwendet. Die meisten ökonomischen Daten stammen vonn offiziellen Quellen oder globalen Organisationen (OECD, IMF, Weltbank, IEA Internationale Energieagentur, US Census Bureau, etc.). Bloomberg ist die Quelle der meisten Marktpreisdaten auf denen die Berechnungen der R & A Group basieren. R & A Group Research & Asset Management AG Bodmerstrasse 3 CH8002 Zürich. Telefon Fax Seite 7

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