zu gehen und ihre Sicherheitspräferenzen in der Kapitalanlage an ein grundlegend verändertes Marktumfeld anzupassen. Andererseits

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1 Martin Hellmich (rechts): Einerseits zwingt das Niedrigzinsumfeld Investoren, stärker ins Risiko zu gehen und ihre Sicherheitspräferenzen in der Kapital - anlage an ein grundlegend verändertes Marktumfeld anzupassen. Andererseits dominiert nach wie vor der Wunsch, Verluste möglichst zu vermeiden. Martin Hellmich und Sikandar Siddiqui waren in diesem Jahr die Autoren des Spezialthemas in der Risikomanagement-Studie von Union Investment. Auseinandergesetzt haben sich die beiden Wissenschaftler mit der Entstehung von spekulativen Blasen. Knapp zwei Drittel der institutionellen Investoren gehen davon aus, dass wir in einer Zeit leben, in der man sich auf eine zunehmende Tendenz zum Herdenverhalten von Anlegern und damit verbunden eine erhöhte Gefahr für Blasenbildungen und Börsencrashs einstellen muss. Das ist eines von einer Vielzahl von Ergebnissen, die die Befragung von europäischen Großanlegern im Rahmen der alljährlichen Risikomanagement-Studie von Union Investment zutage gefördert hat. Wie und warum es überhaupt zu Blasenbildungen kommt und wie man sich als Investor da - rauf einstellen sollte, erklären Martin Hellmich, Professor für Financial Risk Management an der Frankfurt School of Finance & Management, und Sikandar Siddiqui, Leiter Risikomanagement der Frankfurt School Financial Services, im Interview. Herr Prof. Hellmich, Herr Dr. Siddiqui, Sie haben sich im Rahmen der diesjährigen Risikomanagement-Studie von Union-Investment unter anderem mit den Erwartungen von institutionellen Investoren im Hinblick auf die weitere Entwicklung an den Kapitalmärkten auseinandergesetzt. Was sind die wichtigsten Erkenntnisse, die sich aus Ihrer Sicht im Zusammenhang mit der Befragung von 212 institutionelle Investoren aus acht europäischen Ländern im Hinblick auf deren Anlagepräferenzen ergeben haben? Martin Hellmich: Einerseits zwingt das Niedrigzinsumfeld Investoren, stärker ins Risiko zu gehen und ihre Sicherheitspräferenzen in der Kapitalanlage an ein grundlegend verändertes Marktumfeld anzupassen. Andererseits dominiert nach wie vor der Wunsch, Verluste möglichst zu vermeiden. Im Schnitt haben 75 Prozent aller im Rahmen der Studie befragten Großanleger die Vermeidung von Verlusten als ihre oberste Priorität genannt. Dabei hat sich gezeigt, dass das Thema insbesondere deutschen Unternehmen mit Abstand am wichtigsten ist. 82 Prozent der befragten heimischen Investoren haben die Vermeidung von Verlusten als ihre oberste Priorität angegeben, erst mit einem Anteil von 41 Prozent folgt ein Vermeiden des Unterschreitens von Mindestrenditen an zweiter Stelle. Auch wenn die Risikoaversion deutscher Inves - toren damit gegenüber dem Vorjahr um sieben Prozentpunkte zurückgegangen ist, so messen deutsche Großanleger der Sicherheit ihrer Kapitalanlagen im europäischen Vergleich immer noch den höchsten Stellenwert bei, denn im Hinblick auf die Risikoaversion ergibt sich auf internationaler Ebene ein etwas anderes Bild. Wie drückt sich das in Zahlen aus?»marktanomalien 72 N ọ 4/2016

2 »Auch wenn die Risiko - aversion deutscher Investoren gegenüber dem Vorjahr zurückgegangen ist, messen deutsche Großanleger der Sicherheit ihrer Kapitalanlagen im europäischen Vergleich immer noch den höchsten Stellenwert bei.«martin Hellmich, Frankfurt School of Finance and Management SINNVOLL NUTZEN«N ọ 4/

3 »Spekulative Über - treibungen waren in der Vergangenheit oft der Vorbote jäher Kursein - brüche und daran anschließender Krisen.«Sikandar Siddiqui, Frankfurt School Financial Services Sikandar Siddiqui: Bei anderen europäischen Investoren ist die Verlustvermeidung mit 67 Prozent zwar ebenfalls die zentrale Ziel - setzung, allerdings ist der Unterschied zur Vermeidung eines Unterschreitens von bestimmten Mindestrenditen viel geringer, wenn auch diesem Punkt mit 54 Prozent ebenfalls eine relativ hohe Bedeutung beigemessen wird. Die Schweiz ist unter den europäischen Nachbarländern Deutschlands dasjenige mit der größten Risikoaversion, die von rund drei Viertel der befragten Umfrageteilnehmer als höchste Priorität genannt wird. Am geringsten ausgeprägt ist der Wunsch, Verluste zu vermeiden, unter Investoren aus Großbritannien und den Niederlanden. In beiden Ländern liegen die Punkte Risikoaversion und Vermeidung der Unterschreitung bestimmter Mindest - ren diten fast gleichauf bei etwas über 60 Prozent. Solche Ergebnisse deuten auf eine starke Verunsicherung der Investoren hin. Siddiqui: Die Befragungsergebnisse signalisieren, dass Investoren europaweit überwiegend sorgenvoll in die Zukunft blicken. Bei durchschnittlich 60 Prozent der Studienteilnehmer steht die Befürchtung im Vordergrund, dass sie in den kommenden drei Jahren ihre selbst gesteckten Anlageziele nicht erreichen werden. Auch hier ist der Anteil der Pessimisten in Deutschland am höchs - ten und liegt bei nahezu zwei Dritteln. Dabei wird das Niedrigzinsumfeld keineswegs überall als Hauptursache genannt. Insgesamt gaben nur 16 Prozent aller in Europa befragten Anleger das niedrige Zinsniveau als bedeutendes Hindernis an. Vollkommen anders sieht das in Deutschland aus, hier hat sich knapp die Hälfte der Befragten entsprechend geäußert. Das kann allerdings auch kaum verwundern, denn Zinsanlagen dominieren nach wie vor die Portfolios deutscher Investoren, während bei vielen europäischen Investoren chancenreichere Anlagen wie Aktieninvestments seit jeher ein höheres Gewicht haben. Sie haben Ihre Studie Blasenbildungen und Krisen in komplexen Netzwerken heterogener Finanzmarktagenten betitelt. Gehen Sie denn davon aus, dass wir uns am Rentenmarkt in einer Blase befinden? Hellmich: Die Situation an den Rentenmärkten kann man aus meiner Sicht mit Fug und Recht als Blase bezeichnen. Das spiegelt sich im Übrigen auch in den Erwartungen der befragten Investoren wider, die von neuen Gefahren und Unsicherheit geprägt sind. Knapp zwei Drittel aller Befragten erkennen eine Tendenz zum Herdenver - halten und sehen darin eine erhöhte Gefahr für Blasenbildungen und Börsencrashs. In Deutschland vertraten 74 Prozent der Profi - anleger diese Ansicht. Insgesamt 63 Prozent aller in Europa befragten Investoren erwarten zudem einen Anstieg der Volatilität im Markt. Nicht zuletzt wird es aus Sicht der Großanleger deutlich schwerer, das Verhalten anderer Marktteilnehmer zu prognostizieren. Das gaben europaweit 47 Prozent und in Deutschland sogar 54 Prozent der befragten Investoren an. Was war die Ausgangsthese für Ihre Arbeit? Siddiqui: Spekulative Übertreibungen, gemeinhin Blasen genannt, waren in der Vergangenheit oft der Vorbote jäher Kurseinbrüche und daran anschließender Krisen. Doch was sind die Ursachen dafür? Und wovon hängt es ab, ob sich temporäre Überoder Unterbewertungen graduell neutralisieren oder eine platzende Spekulationsblase zum Auslöser einer destruktiven, chaotischen Kettenreaktion kaskadierender Ver - 74 N ọ 4/2016

4 »Anomalien erlauben Rückschlüsse auf die Informationsverbreitung und -verarbeitung in den Finanzmärkten, aber auch auf die wechselseitige Beeinflussung von Investorenverhalten.«lust ereignisse wird? Zur Beantwortung solcher Fragen haben wir als Ausgangspunkt der Studie mit einem Marktmodell gearbeitet, in dem eingeschränkt rationale Agenten mit untereinander verschiedenen Erwartungen interagieren. Marktpreise handelbarer Wertpapiere sind im Modell das Resultat der Erwartungsbildungen dieser Agenten bezüglich künftiger Preise und Auszahlungen, etwa in Form von Dividenden oder Aktienrückkäufen. Die Gesamtheit dieser Akteure ist umfangreich und heterogen, es gibt fundamental ausgerichtete Investoren, technische Trader, Market Maker und viele Martin Hellmich, Frankfurt School of Finance and Management weitere Teilnehmer mit unterschiedlichen Formen der Erwartungsbildung. Wir versuchen zu ergründen, wie in diesem breiten Spektrum marktübergreifende und koordinierte Dynamiken entstehen können, in denen sich unterschiedliche Typen von Marktteilnehmern gleichgerichtet verhalten, und wann daraus Phänomene wie abrupte Notverkäufe ( Fire Sales ) entstehen können. Wie definieren Sie eingeschränkt rationales Verhalten? Hellmich: Im Allgemeinen besitzen Finanzmarktteilnehmer nicht nur heterogene Erwartungen, sondern auch unterschiedliche Informationen. Die einem einzelnen Marktteilnehmer zur Verfügung stehenden Informationen unterscheiden sich sowohl hinsichtlich des Zeitpunkts, zu dem ein Akteur sie erhält, als auch in Bezug auf Umfang, Qualität und Inhalt. Dementsprechend benutzen verschiedene Anleger unterschied - liche Strategien, um sich ihre Erwartungen in Bezug auf künftige Wertpapierpreise zu bilden und daraus entsprechende Allokationen in Wertpapieren abzuleiten. Schlechter informierte Finanzmarktteilnehmer versuchen dabei von besser informierten und erfolgreicheren zu lernen, indem sie deren Strategien nachahmen. Allerdings sind sie sich natürlich über die Handlungen der ande ren unsicher. Deswegen versuchen sie, diese aus den jüngeren Finanzmarktdaten abzuleiten. In der Konsequenz treffen viele Finanzmarktteilnehmer ihre Entscheidungen nicht deduktiv, also sozusagen logisch schlussfolgernd aus präzisen Vorannahmen, sondern induktiv, im Prinzip auf Basis empirischer Einzelbeobachtungen bestimmter Datenmuster. Im Grunde ersetzt also der sogenannte eingeschränkt rationale Agent die Komplexität eines Entscheidungsproblems durch vereinfachte, subjektive Erwartungsbildung über die Erwartungen anderer. Was folgt daraus? Siddiqui: Wenn so ein vereinfachtes Erklärungsmodell keine ausreichende Perfor - mance liefert, wird es durch ein anderes ersetzt, das heißt, es erfolgt durch Lernen von anderen ein Strategiewechsel. Dadurch wird der Finanzmarkt zu einem komplexen, adaptiven Netzwerk von Teilnehmern, die sich durch veränderte Erwartungsbildungen und ihre Rückkopplungs effekte auf Preise miteinander weiterent wickeln. Dabei kommt es unter anderem zu zahlreichen Anomalien aufgrund eines komplexen Zusammenspiels von Unter- und Überreaktionen. Finanzmärkte sind immer wieder Schocksituationen ausgesetzt, zum Beispiel wenn neue Informationen eintreffen, die Marktteilnehmer dazu zwingen, ihre Erwartungen zu revidieren und ihre Portfolioallokationen anzupassen. Falls nun eine Strategie einer anderen im Hinblick auf das Risiko-Rendite-Profil nachhaltig überlegen ist, 76 N ọ 4/2016

5 »Im Allgemeinen besitzen Finanzmarkt - teilnehmer nicht nur heterogene Erwartungen, sondern auch unterschiedliche Informationen.«Martin Hellmich, Frankfurt School of Finance and Management gezeigt haben, als ihnen das fundamental gerechtfertigt erscheint. dann wird sie andere Marktteilnehmer zur Nachahmung motivieren. Das trifft insbesondere auf Strategien zu, die relativ leicht verständlich sind, zum Beispiel Trendfolgestrategien. Entsprechend schwieriger ist das bei Strategien, die auf einem komplizierten Zusammenspiel von Anomalien wie sogenannten Momentum- und Zinskurveneffekten fußen. Allerdings haben Strategiewechsel auch immer Feedback-Effekte auf Preise und damit auf die Performance der Strategien selbst, wodurch sich überaus komplexe Zusammenhänge zwischen Er wartungen, Strategien und Preisen ergeben. Zum anderen haben wir weniger informierte Trendfolger angenommen, die davon ausgehen, dass sich aus den jüngsten Preis - daten Informationen über die zukünftigen Preise ableiten lassen, und Trendschätzungen auf Basis unterschiedlich langer Historien vornehmen. Eine dritte Klasse nennen wir Oscillation Trader, die der Auffassung sind, dass Vermögenspreise zufällig um ihren fundamental gerechtfertigten Wert schwanken. Diese Akteure kaufen beziehungsweise verkaufen dementsprechend tendenziell, wenn die Wertpapierpreise eine höhere Schwankung nach oben oder unten Wenn Sie eben von Feedback-Effekten gesprochen haben, wie äußern sich diese? Siddiqui: Solange keine großen adversen Schockszenarien auftreten, äußern sich diese Feedback-Effekte in einer Art selbsterfüllender Prophezeiung: Lösen populäre Strategien Kauf- beziehungsweise Verkaufssignale aus, dann begünstigt die dadurch bewirkte zusätzliche Nachfrage beziehungsweise das bereitgestellte zusätzliche Angebot das Entstehen eben jener Preiseffekte, die durch die Strategie vorhergesagt wurden. Die dadurch erzielte Strategieperformance zieht dann weitere Nachahmer an. Auf diese Weise kann eine Strategie dominant werden, indem eine Mehrheit der Marktteilnehmer ihr folgt. Hier kann sogar ein temporäres Gleichgewicht entstehen mit Sie sind für Ihr Modell von der Heterogenität von Marktteilnehmern ausgegangen. Welche Typen unterscheiden Sie? Hellmich: Wir sind von drei Gruppen von Marktteilnehmern ausgegangen. Auf der einen Seite stehen sehr gut informierte Händler, die über Informationsvorsprünge verfügen, insbesondere dann, wenn die Beschaffung und Verarbeitung von neuen Informationen, die den fundamentalen Preis eines Wertpapiers beeinflussen, möglich ist. Spezialisten für Märkte in Phasen spekulativer Übertreibung Martin Hellmich hat seit September 2012 die Karl-Friedrich-Hagenmüller-Professur für Financial Risk Management an der Frankfurt School of Finance and Management inne. Er ist promovierter Mathematiker und seit mehr als zwölf Jahren an der Frankfurt School als Dozent für Quantitative Methoden, Risikomanagement und regulatorische Fragestellungen tätig. Sikandar Siddiqui ist Leiter Risikomanagement Frankfurt School Financial Services. Seine bisherige berufliche Laufbahn umfasst einige Jahre ak a - demischer Tätigkeit sowie diverse Positionen im Finanzsektor und in der Unternehmensberatung. Als Volkswirt und Finanzanalyst beschäftigt er sich mit Fragen des Risikomanagements und der angewandten Ökonometrie. 78 Martin Hellmich Sikandar Siddiqui

6 Preisbildung kann es dann zu Notverkäufen, sogenannten Fire Sales, und zu einem Übergreifen der besagten Preiseffekte auf andere, ursprünglich nicht betroffene Segmente des Finanzmarktes kommen. Letzteres kann insbesondere dadurch eintreten, wenn fallende Preise zu Kapitalverlusten auf Handelsbüchern führen und die Kapitalanforderungen durch steigende Volatilitäten zugleich ansteigen.»wenn ein vereinfachtes Erklärungsmodell keine ausreichende Performance liefert, wird es durch ein anderes ersetzt, es erfolgt durch Lernen von anderen ein Strategiewechsel.«einem Verhalten der Marktteilnehmer, in dem diese dann keine Strategiewechsel mehr vornehmen. Ein solcher Markt ist gekennzeichnet durch eine geringe Volatilität und geringe Spreads sowie durch niedrige Handelsvolumina und stabile Preistrends. Was sich aber unter Umständen auch schnell wieder ins Gegenteil kehren kann. Hellmich: Der Fall einer dominanten Strategie oder einer Menge von Strategien mit ähnlicher Erwartungsbildung bedeutet, dass es einen Überhang von Erwartungen in eine Richtung, zum Beispiel für steigende Märkte, gibt. Falls es nun zu einem adversen Schock kommt, der zu Erkenntnissen führt, die den Erwartungen dieser Mehrheit von Sikandar Siddiqui, Frankfurt School Financial Services Marktteilnehmern widersprechen, dann ist eine Vielzahl von Marktteilnehmern gezwungen, ihre Erwartungen und damit ihre Portfolioallokationen zu revidieren. Was erwarten Sie in dieser Hinsicht? Siddiqui: Es hängt zum einen von den herrschenden Rahmenbedingungen wie regulatorischen Vorgaben, Risikotragfähigkeit und Limits auf Seiten des jeweiligen Investors, zum anderen von der Stärke des adversen Schocks ab, welches Ausmaß ein entsprechendes Ereignis annimmt. Im schlimmsten Fall kommt es zu erzwungenen Liquidationen und Abwärtsspiralen in der Kursent - wicklung der betroffenen Aktiva. Infolge der beschriebenen Feedback-Effekte auf die War der Brexit ein solches Ereignis? Hellmich: Die Befragung der Investoren durch das Hamburger Marktforschungs - institut Elbe19 im Rahmen der Risikomanagement-Studie erfolgte zum Teil vor dem Brexit-Votum vom 23. Juni, zum Teil danach. Die unterschiedlichen Befragungstermine ergaben, dass die Entscheidung für den Austritt Großbritanniens aus der EU auch signifikante Auswirkungen auf die Erwartungen der Investoren hatte. Das Votum in Großbritannien hat sich zum Beispiel negativ auf die Konjunktur- und Kapitalmarkteinschätzung institutioneller Anleger in Deutschland ausgewirkt. Vor dem Referendum erwarteten 27 Prozent der befragten Investoren eine Verbesserung der gesamtwirtschaftlichen Lage in Deutschland innerhalb der kommenden zwölf Monate. Danach sank die Zahl der Optimisten auf nur noch neun Prozent. Darum zeigen die Stimmenanteile der unterschiedlichen Antworten auf die Frage nach den Erwartungen von Investoren vor und nach dem Brexit-Referendum, dass der Ausgang des Referendums ein solches Ereignis ist. Welche Rückschlüsse lassen sich daraus ziehen? Siddiqui: Die Erkenntnis daraus ist von umso größerer Bedeutung, als die Ergebnisse der US-Präsidenten-Wahl und der noch kommenden Wahlen in Frankreich, aber auch künftige zinspolitische Signale von Notenbanken, zum Beispiel der amerikanischen Federal Reserve, ebenfalls Ereignisse sind, die für die Erwartungshaltungen der Marktteilnehmer von großer Bedeutung sind. Insofern können zum Beispiel Wahlen die Effekte kumulativ verstärken. In jedem Fall hat das Brexit-Referendum in Verbindung mit der Erwartung langwieriger Austritts- 80 N ọ 4/2016

7 »Falls es zu einem adversen Schock kommt, ist eine Vielzahl von Marktteilnehmern gezwungen, ihre Portfolioallokation zu revidieren.«martin Hellmich, Frankfurt School of Finance and Management verhandlungen und der daraus resultierenden Unsicherheit Auswirkungen auf die langfristigen wirtschaftlichen Prognosen und damit wahrscheinlich auch auf fundamentale Erwartungen im Hinblick auf künftige Wertpapierpreise. Sie haben eben von Anomalien aufgrund eines komplexen Zusammenspiels von Unter- und Überreaktionen an den Finanzmärkten gesprochen. Was konnten Sie dazu in Ihrer Studie herausarbeiten? Hellmich: Wir haben in der Studie zunächst gezeigt, dass Anomalien bestimmte Rück - schlüsse erlauben, nicht nur auf Investorenverhalten, Informationsverbreitung und -verarbeitung in den Finanzmärkten, sondern auch auf Interaktion und wechselseitige Beeinflussung von Investorenverhalten. Wir haben zudem zeigen können, dass diese Faktoren nicht nur zu den empirisch analysierten Anomalien führen, sondern in einem geeigneten Finanzmarktmodell auch zu den beobachteten Krisenerscheinungen wie hohen Volatilitäten und Handelsvolumina bei Trendwechseln sowie gefährlichen Übertreibungen, Herdenverhaltensweisen und koordinierten Dynamiken wie Fire Sales und Liquiditätsspiralen. Allerdings haben diese Anomalien und die mit ihnen verbundenen Ineffizienzen auch positive Seiten, denn ihre systematische Berücksichtigung in geeigneten quantitativen Handelsstrategien kann trotz Risikoniveaus, die unterhalb jener klassischer Anlagen liegen, zu signifikanten Überrenditen führen. Von welchen Anomalien sind Sie für die Studie ausgegangen? Siddiqui: Die Anlagestrategie, die wir speziell aus akademischen Gesichtspunkten für diese Studie entwickelt haben und die auf solchen Marktineffizienzen beruht, kann sowohl in Aktien als auch in Anleihen inves - tieren, wobei die Aktienquote von null bis 100 Prozent variieren kann. Dadurch ist es möglich, Abwärtstrends im Aktienmarkt zu vermeiden, aber dennoch an Aufwärtstrends zu partizipieren. Unsere Strategie kombiniert verschiedene Anomalien, beispielhaft genannt seien hier die Momentum-Anomalie, nach der die zurückliegende Performance eines Assets oder einer Assetklasse Aussagen über deren statistisch zu erwartende Performance in den darauffolgenden Monaten erlaubt, die Value-Anomalie, mit der man auf günstig bewertete Aktien setzt, um über längere Zeiträume betrachtet eine sys tematische Überrendite zu erzielen, sowie die Low-Volatility-Anomalie, nach der Aktien mit geringerer Volatilität im Mittel eine höhere Rendite abwerfen als Aktien mit einer hohen Volatilität. Was ist das Fazit der Studie? Hellmich: Aus der empirischen Kapitalmarktforschung ist bekannt, und das konnten wir meiner Auffassung nach anhand von verschiedenen Modellrechnungen in der Studie noch einmal explizit zeigen, dass es verschiedene Marktineffizienzen gibt, mit denen man einen ausreichend langen Anlagehorizont vorausgesetzt systematische Überschussrenditen erzielen kann, die auch nach Transaktionskosten noch statistisch signifikant sind. Die Studie hat zudem belegt, dass unterschiedliche Ano malien niedrige Korrelationen aufweisen, sodass sie sich zu einer Gesamtstrategie mit sehr vorteilhaftem Risiko-Return-Profil kombinieren lassen. Wir danken für das Gespräch. HANS HEUSER 82 N ọ 4/2016