RISIKO UND UNSICHERHEIT

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1 Marktreport 1. November 217 Wirtschaft Finanzen Edelmetalle UNSER TOP- THEMA Goldpreis in US-Dollar sowie allen anderen Währungen (ohne US-Dollar) Januar 27 bis November In US-Dollar In allen Währungen exkl. US-Dollar Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen. *Ermittelt aus Goldpreis (USD/oz) und handelsgewichtetem Außenwert des US-Dollar. In der Zeitreihe wurde der September 211 auf 1.9 indexiert (hier erreichte der US- Dollar-Preis des Goldes seinen bisherigen Höchststand von 1.9 pro Feinunze.) Precious metals prices Actual Change against (in percent): (spot) 2 W 3 M 12 M I. In US-dollar Gold Silver Platinum Palladium II. In euro Gold Silver Platinum Palladium III. Gold price in other currencies JPY CNY GBP INR RUB Source: Thomson Reuters; own calculations. Die trügerische Ruhe auf den Finanzmärkten ZUSAMMENFASSUNG Die Weltwirtschaft expandiert, auf den Finanzmärkten herrscht gute Stimmung. Anlass zur Sorge geben allerdings die extrem niedrigen Zinsen und die auffällig stark gesunkenen Risikoprämien: Sie deuten an, dass die Zentralbankpolitiken weitreichende Preisverzerrungen in den Finanzmärkten verursachen. Das führt zu Ungleichgewichten in den Volkswirtschaften und im Finanzsystem, die sich in neuen Krisen entladen können. Das Halten von Gold und Silber ist eine wirksame Versicherung gegen die negativen Folgen der Zentralbankpolitiken. RISIKO UND UNSICHERHEIT Mit seinem Buch Der Schwarze Schwan, erschienen 27, hat Nassim N. Taleb seinerzeit einen Bestseller gelandet. Seine Kernthese: Als extrem unwahrscheinlich angesehene Ereignisse (sie werden als Schwarze Schwäne bezeichnet) treten häufiger auf als gedacht: Nicht selten wird das, was man nicht erwartet hat, Realität. Und nicht nur das: Der Mensch neigt auch dazu, extrem unwahrscheinliche Ereignisse nicht erkennen zu wollen. Das, so Taleb, sei problematisch, besonders dann, wenn es um die Geldanlage geht. Das Bild des Schwarzen Schwans wird mittlerweile für alles Mögliche verwendet. Nicht immer ist das angemessen. Wenn es um das Unerwartete geht, ist es vielmehr sinnvoll, zwischen Risiko und Unsicherheit zu unterscheiden. Wer zum Beispiel ein Würfelspiel spielt, der geht ein Risiko ein: Er weiß zwar nicht, welche Zahl erscheint. Er kennt jedoch vorab alle möglichen Ergebnisse (1, 2, 3, 4, 5 oder 6) und auch die Wahrscheinlichkeit, mit der eines dieser Ereignisse eintritt (nämlich 1/6). Beim Risiko sind also alle möglichen Ergebnisse bekannt sowie auch ihre statistischen Eintrittswahrscheinlichkeiten. Davon zu unterscheiden ist Unsicherheit. Hier kennen wir die künftig eintretenden Ereignisse nicht, und wir kennen daher auch nicht die ihre Eintrittswahrscheinlichkeit. Im täglichen Leben handeln wir Menschen vielfach unter Unsicherheit. Oft hält sie sich jedoch in Grenzen, meist Dank der Technik, die wir beherrschen. (Die Wahrscheinlichkeit, dass mein Schlüssel auch morgen noch meine Haustür öffnet, ist recht hoch, wenngleich auch das nicht gewiss ist.)

2 2 1. November 217 Sie Sache mit dem Schwarzen Schwan Es gab eine Zeit, da dachte man in der Wissenschaft, alle Schwäne seien weiß. Anders gesprochen: Man war der Auffassung, dass es keine nicht-weißen Schwäne gäbe. Warum? Weil alle Schwäne, die man bislang beobachtet hatte, weiß waren. Dann aber wurden schwarze Schwäne in Australien entdeckt. Die Aussage Alle Schwäne sind weiß, die bis dato als wahr angesehen wurde, erwies sich als falsch, als widerlegt. Was ist daraus zu lernen? Aus Beobachtungen, so viele man auch anstellt, lassen sich keine gesetzmäßigen Aussagen ableiten. Warum nicht? Weil die Beobachtungen, die man machen kann, in der Anzahl begrenzt sind. Es lassen sich nicht alle möglichen Beobachtungen machen. Man kann nicht sicher sein, dass man nicht irgendwann doch Beobachtungen macht, die den bisherigen Beobachtungen widersprechen. Aus einzelnen Beobachtungen lassen sich aus logischen Gründen keine Gesetzmäßigkeiten ableiten Gesetzmäßigkeiten in dem Sinne, dass etwas immer so ist, wie es ist und nicht anders sein kann; dass zum Beispiel auf ein Ereignis A immer das Ereignis B folgt. Für Anleger hat diese Einsicht wichtige Folgen. Denn im Bereich des menschlichen Handelns, im Wirtschafts- und Gesellschaftsleben, kann man nicht anders als vielleicht noch in Bereichen der Naturwissenschaft davon ausgehen, dass Menschen ein konstantes Verhalten aufweisen. Menschen können vielmehr auf den gleichen Einflussfaktor unterschiedlich zu unterschiedlichen Zeiten reagieren. Nur weil beispielsweise Zinssenkungen der Zentralbank in der Vergangenheit die Konjunktur belebt haben, heißt das nicht notwendigerweise, dass das künftig auch so sein wird. Man kann nicht versichert sein, dass die Menschen auf den Faktor A stets und überall mit dem Verhalten B reagieren. Das erklärt, warum es so etwas wie böse Überraschungen gibt dass beispielsweise etwas, was bislang immer funktioniert hat, plötzlich nicht mehr funktioniert. Das gilt zum Beispiel auch für das ungedeckte Papiergeldsystem: Nur weil es seit vielen Jahrzehnten von den Menschen akzeptiert wird, so heißt das nicht notwendigerweise, dass es auch künftig in dieser Form Bestand haben wird. Nicht selten werden extreme Ereignisse wie beispielsweise plötzliche und heftige Kurseinbrüche an der Börse als Schwarze Schwäne bezeichnet. Das aber ist nicht immer unzutreffend. Denn es gibt so etwas wie ökonomische Gesetzmäßigkeiten. Gegen sie wird nicht selten verstoßen. Zum Beispiel meinen Investoren zuweilen, die Beziehung zwischen Aktienkursen und den Gewinnen der Unternehmen ließe sich beliebig weit dehnen; oder Regierungen meinen, sie könnten mit ihrer Geld- und Fiskalpolitik die Wirtschaft nach Wunsch steuern. Früher oder später jedoch machen sich Verstöße gegen ökonomische Gesetzmäßigkeiten bemerkbar; ökonomische Gesetzmäßigkeiten setzen sich letztlich immer durch. Wenn beispielsweise auf den Überschwang an den Börsen der Rückschlag folgt, ist das nicht etwa ein Schwarzer Schwan, sondern vielmehr eine notwendige Korrektur (die allerdings in ihrem zeitlichen Eintreten durchaus überraschend kommen mag). Diese Überlegungen führen uns direkt zu den Geschehnissen auf den Finanzmärkten. VERZERRTE MÄRKTE Aus heutiger Sicht lässt sich eine Reihe von Entwicklungen identifizieren und benennen, die zu Ungleichgewichten führen, und die sich als Störfaktoren für den Konjunkturverlauf und die Finanzmärkte erweisen (werden). Dazu zählen zum Beispiel: (1) verzerrte Marktzinsen, (2) Vernachlässigung von Risiken, (3) Vermögenspreisinflation, (4) übermäßige Verschuldung. Zu Punkt (1): Die Zentralbankpolitiken verzerren die Marktzinsen, drücken sie unter das Niveau, das sie ohne den Einfluss der Zentralbankpolitiken einnehmen würden. Der Grund: Zentralbanken in enger Kooperation mit den Geschäftsbanken vergeben Kredite, denen keine echte Ersparnis gegenübersteht. Das auf diese Weise erhöhte Kreditangebot drückt den Marktzins künstlich herunter. Das wiederum ermuntert Private, Unternehmen und Staaten, sich zu verschulden. Ein Prozess beginnt, in dem es zunächst zu einem Aufschwung ( Boom ) kommt, der jedoch früher oder später zusammenbricht und geradewegs in einen Abschwung ( Bust ) führt. Zu Punkt (2): Die Zentralbanken haben sich in den letzten Jahren den Finanzmärkten als Retter in der Not präsentiert (und haben damit geschafft, nicht als eigentlicher Verursacher der Krise in Erscheinung zu treten). Das hat Folgen. Die Finanzmärkte erwarten nun, dass die Zentralbanken sich auch künftig als Retter betätigen. Die Zentralbankräte lassen daran keinen Zweifel. Dadurch haben sie de facto ein Sicherheitsnetz unter die Volkswirtschaften und Finanzmärkte gespannt. Die Investoren haben ihre Risikoscheu abgelegt und sind bereit, Kredite zu vergeben, die sie ohne das Sicherheitsnetz der Zentralbanken nicht vergeben würden. Die Prämien für Kreditrisiken sind merklich abgesunken. Gläubiger werden nicht mehr entsprechend der Risiken, die sie eingehen, entlohnt. Der Risikopuffer im Finanzsystem ist vermindert. Zu Punkt (3): Die Politik der künstlich gesenkten Zinsen und der Verringerung der Risikoprämien treibt die Nachfrage nach zum Beispiel Aktien, Anleihen und Immobilien künstlich in die Höhe. Es kommt zu einer Vermögenspreisinflation, die Folgen hat. Beispielsweise steigen die Beleihungswerte von Grundstücken und ermuntern die Eigentümer zu zusätzlicher Verschuldung. Oder steigende Aktienkurse verringern die Kapitalkosten der Unternehmen und verleiten sie zu besonders gewagten Investitionsprojekten. Zu Punkt (4): Dank künstlich abgesenkter Zinsen steigt die Verschuldung der Volkswirtschaften weiter an denn die Kreditlasten wachsen schneller, als die

3 3 1. November 217 Einkommen zunehmen etwas, das in nahezu allen Volkswirtschaften zu beobachten ist. Nicht nur das Wohl und Wehe der Schuldner, sondern das gesamte Konjunkturund Gesellschaftsgebäude wird abhängig vom Fortführen der Geldpolitik des niedrigen Zinses. KRITISCHE ROLLE DES ZINSES Vor dem Hintergrund dieser Überlegungen muss man zum Schluss gelangen, dass die Zentralbanken mit ihrer Geldpolitik der extrem niedrigen Zinsen und der Verringerung der Risikoprämien für eine trügerische Ruhe auf den Finanzmärkten gesorgt haben. Das lässt sich illustrieren. Beispielsweise ist der Stress in den Finanzmärkten auf dem niedrigsten Stand seit Mitte der 199er Jahre angekommen (Abb. 1 (a)). Die erwarteten Aktienkursschwankungen sind auf das geringste Niveau seit Anfang 199 gefallen, während gleichzeitig die Aktienmarktbewertung wieder merklich zugenommen hat (Abb. 1 (b)). 1 Risikosorgen auf den Finanzmärkten auf dem Rückzug (a) Indikator für Stress auf den Finanzmärkten (1) markt und VIX-Indikator (b) Kurs-Gewinn-Verhältnis US-Aktien- (2) VIX Indikator (LS) KGV (RS) Quelle: Thomson Financial; eigene Berechnungen. (1) Steigt (fällt) die Linie, so nimmt der Stress in den Finanzmärkten zu (ab). (2) Steht für die erwartete Aktienkursschwankung (aus Optionen ermittelt). Man könnte nun vielleicht meinen, dass die trügerische Ruhe von der USamerikanischen Zentralbank (Fed) gestört wird. Schließlich ist sie dabei, die Zinsen anzuheben, die Liquiditätskonditionen zu verknappen. Zwar steigen die US-Kurzfristzinsen bereits seit Anfang 214, gleichzeitig sind jedoch die Langfristzinsen leicht gefallen (Abb. 2). Wie erklärt sich das? Vermutlich rechnen die Finanzmärkte damit, dass die Leitzinserhöhungen der Fed in ihrem Ausmaß relativ begrenzt bleiben, beziehungsweise dass sie früher oder später vielleicht sogar zurückgenommen werden. Bei einer solchen Erwartungshaltung schlägt die Erhöhung der Kurzfristzinsen nicht auf die Langfristzinsen durch. In jedem Falle scheinen die Finanzmärkte bislang nicht von einer Zinsnormalisierung auszugehen. Doch sollte die Fed die Zinsen jedoch wider Erwarten zu stark anheben, wäre es vermutlich schnell vorbei mit dem Aufschwung in den USA und in vielen anderen Volkswirtschaften der Welt. Die Weltwirtschaft, das Weltfinanzsystem hängt im Grunde stärker denn je - an der Zinspolitik der Fed. Sie produziert die Weltleitwährung, den US-Dollar, und sie bestimmt damit in entscheidendem Maße die Zins- und Liquiditätskonditionen auf den Finanzmärkten weltweit. Und die Geschehnisse auf den Finanzmärkten haben bekanntlich Rückwirkungen auf Richtung und Stärke der Konjunkturverläufe

4 4 1. November 217 Der US-Dollar bislang eine abwertende Währung Außenwert des US-Dollar (1) Quelle: Thomson Financial. (1) Steigt (fällt) die Linie, wertet der US-Dollar gegenüber den Handelspartner- Währungen auf (ab). 2 US-Kurzfristzins steigt, Langfristzins nach wie vor niedrig Ausgewählte US-Zinsen in Prozent Quelle: Thomson Financial. Fed Funds 2-Jahre 1-Jahre Bislang haben die Finanzmärkte den Kurswechsel der Fed gut verkraftet, sehen keinen Grund, von ihrer Jubelstimmung abzulassen: Trotz steigender Kurzfristzinsen und einem Rückgang der Basisgeldmenge in den Händen der US-Banken sind die Sorgen vor Kreditausfällen (die sich in den Preisen für Kreditausfallversicherungen widerspiegeln) geschwunden; und auch die Aktienmärkte haben ihren Höhenflug unbekümmert fortgesetzt. Der Grund liegt auf der Hand: Die Finanzmärkte rechnen damit, dass die Fed auch künftig ihr Sicherheitsnetz aufgespannt lässt, dass sie, sollte die Konjunktur nachgeben und/oder das Finanzsystem in Bedrängnis geraten, zurückschaltet in ihre extrem expansive Geldpolitik. 3 Liquiditätsentzug bislang unproblematisch (a) Preis der (b) Basisgeldmenge (2) (USD Mrd.) und S&P rung (1) und Basisgeld der US-Banken 5 Aktienmarktindex (USD Mrd.) CDS (LS) Basisgeldmenge (LS) Basisgeld der US-Banken (RS) S&P 5 (RS) Quelle: Thomson Financial; eigene Berechnungen. (1) CDS = Credit Default Swap Spread in Basispunkten für 5-jährige Bankschuldverschreibungen. (2) Basisgeldmenge entspricht Bargeldumlauf plus Basisgeld in den Händen der Banken.

5 5 1. November 217 EURO UNTER DRUCK Die Zinsdifferenz zwischen US-Dollar- und Euro-Anlage hat sich in den letzten Wochen weiter zu Gunsten des Greenbacks ausgeweitet. Das gilt sowohl für die Kurzfristzinsen (Abb. 4 (a)), aber jüngst auch wieder für die Langfristzinsen (Abb. 4 (b)). Der Grund: Während die Fed die Leitzinsen bereits mehrfach angehoben hat, ist im Euroraum noch nichts dergleichen passiert, und es wird wohl auch noch dauern, bis die EZB die Kreditkosten anhebt: Derzeit will die EZB die Zinsen nicht erhöhen, sondern vielmehr mit geringen Kreditkosten finanziell überdehnte Staaten und marode Bankbilanzen subventionieren. Der Euro hat dennoch seit Jahresanfang merklich gegenüber dem US-Dollar aufgewertet und hat damit nicht den Weg genommen, der ihm von den Zinsdifferenzen vorgegeben wird. 4 Zinsdifferenz deutet Überbewertung von EURUSD an (a) EURUSD und Zinsdifferenz 2-Jahre (1) (b) EURUSD und Zinsdifferenz 1-Jahre (1) 1,5 1,45 1,4 1,35 1,3 1,25 1,2 1,15 1,1 1,5 1, EURUSD (LS) US- minus Euro-Zins (2 Jahre, Bp, invertiert, RS) 1,5 1,45 1,4 1,35 1,3 1,25 1,2 1,15 1,1 1,5 1, EURUSD (LS) US- minus Euro-Zins (1 Jahre, Bp, invertiert, RS QUALITÄT BLEIBT: DEGUSSA IST AUCH 217 DEUTSCH- LANDS BESTER EDELMETALL- HÄNDLER. DEGUSSA-GOLDHANDEL.DE Quelle: Thomson Financial; eigene Berechnungen. (1) Jeweils US-Rendite minus Euro-Rendite für laufzeitgleiche Staatsanleihen, multipliziert mit 1. Mit der gebotenen Vorsicht interpretiert (schließlich ist der Zinsunterschied nur einer von vielen Bestimmungsfaktoren des Wechselkurses), scheint der Euro sich jetzt in einer Überbewertungszone zu befinden ähnlich wie es bereits ab Mitte 213 bis etwa Ende 215 zu beobachten war. Selbst wenn sich also die Zinsen dies- und jenseits des Atlantiks vorerst nicht weiter verändern sollten (beziehungsweise sich die derzeitigen Zinserwartungen auf den Märkten nicht ändern), spräche die aktuelle Zinsdifferenz für eine bevorstehende (Wieder-)Aufwertung des US-Dollar. Ein Erstarken des US-Dollar hätte vermutlich Rückwirkungen auf den Preis für das gelbe Metall zumindest legt das die Erfahrung nahe. US-DOLLAR, GOLD UND SILBER Zwischen US-Dollar-Wechselkurs und dem Goldpreis besteht traditionell eine negative Beziehung. Wertet der Greenback auf, geht der Goldpreis in die Knie und umgekehrt. Der Grund: Der US-Dollar gilt nach wie vor als Weltleitwährung. Kommen Zweifel an seiner Güte auf, sehen Anleger im Gold meist einen sicheren Hafen. Entsprechend schwindet das Interesse am Gold, wenn das Vertrauen in den US-Dollar steigt, und der Preis des gelben Metalls gibt nach. Dementsprechend zeigte sich in den letzten Jahrzehnten ein im Trendverlauf abwertender US-Dollar, der einherging mit einem im Trendverlauf steigenden Goldpreis (in US-Dollar gerechnet). Augsburg I Berlin I Frankfurt Hamburg I Hannover Köln I München I Nürnberg Pforzheim I Stuttgart Zürich I Genf Madrid I London

6 6 1. November 217 In jüngerer Zeit war interessanterweise zu beobachten, dass sich die Beziehung zwischen US-Dollar-Goldpreis verschoben hat: Obwohl der US-Dollar-Wechselkurs seit etwa 214 aufgewertet hat, ist der Goldpreis nicht gefallen, sondern er hat sich tendenziell seitwärts bewegt (Abb. 4 (a)). Eine ähnliche Veränderung zeigt sich ebenfalls in der Beziehung zwischen US-Dollar-Wechselkurs und dem Silberpreis (Abb. 4 (b)). Allerdings ist die Preisschwankung des Silbers bei Veränderungen des Wechselkurses deutlich stärker ausgeprägt als beim Gold. 4 Zur Beziehung zwischen US-Dollar und Gold und Silber (a) USD-Wechselkurs und (b) USD-Wechselkurs und Goldpreis (USD/oz) (1) Silberpreis (USD/oz) (2) Goldpreis (USD/oz) US-Dollar-Wechselkurs Silberpreis (USD/oz) US-Dollar-Wechselkurs Quelle: Thomson Financial; eigene Berechnungen. (1) Zeitperiode: März 1973 bis Oktober 217. (2) Zeitperiode: Februar 1979 bis Oktober 217. Wie lassen sich diese Befunde interpretieren? Wir interpretieren ihn wie folgt: Vor allem das Gold, und nachgelagert auch das Silber, sind aus Sicht vieler Anleger bedeutungsvoll(er) geworden als Absicherung gegen den US-Dollar. Wie bereits gesagt, ist der Greenback nach wie vor die bedeutendste Währung der Welt. Die anderen großen Währungen wie Euro, chinesischer Renminbi, japanischer Yen, Britisches Pfund oder Schweizer Franken sind keine wirklichen Alternativen - zumal sie ebenfalls ungedecktes Papiergeld darstellen, mit all den damit verbundenen Problemen. Es ist wahrscheinlich, dass, sollte das Vetrauen in den Greenback schwinden, alle anderen Währungen noch stärker in Bedrängnis geraten - schließlich sind sie ja mehr oder weniger auf dem US-Dollar aufgebaut. Im Zuge einer "Währungskrise" werden Anleger vermutlich bestrebt sein, die ihre wachsende Abhängigkeit vom US-Dollar zu verringern beziehungsweise sich gegenüber dem US-Dollar abzusichern. Ein Weg dazu ist auf "erprobtes Geld" zu setzen: auf Gold, aber auch auf Silber. Für langfristig orientierte Anleger, die nach einer "effektiven Versicherung" für ihr Vermögensportfolio Ausschau halten, sind die beiden Edelmetalle besonders attraktiv. Vor allem auch, weil sie derzeit "relativ günstig" zu haben sind - denn die trügerische Ruhe auf den Finanzmärkten hat die Nachfrage nach Edelmetallen zum Zwecke der Portfolioversicherung eingeschläfert und deren Preise abgesenkt. Man muss keine "Schwarzen Schwäne" bemühen, um das Risiko vor Rückschlägen im Konjunkturverlauf und auf den Finanzmärkten zu begründen. Gesunder Menschenverstand reicht dazu aus.

7 7 1. November 217 Aktienkurse im Höhenflug Die Niedrigzinsphase dauert nicht nur weiter an. Sie dürfte vor allem auch die Bewertungen auf den Aktienmärkten und damit die Aktienkurse weiter in die Höhen treiben. Die digitale Revolution ist in vollem Gange. Sie verändert die Art und Weise, wie, wo und wann Kunden sich informieren und kaufen, und wie, wo und wann Unternehmen produzieren und verkaufen. Neue Märkte entstehen. Etablierte Geschäftsmodelle kommen auf den Prüfstand. Firmen stehen unter Anpassungsdruck. Investoren vermessen Erfolgschancen neu. Eine Gründerboom -Stimmung macht sich breit. Gerade in Zeiten umwälzender Neuerungen sollte der umsichtige Investor beachten, dass es zeitlos gültige Prinzipien für erfolgreiches Investieren gibt. Dazu zählt vor allem das Preis versus Wert -Prinzip. Der Preis ist das, was man für eine Aktie an der Börse bezahlt. Der Wert der Aktie ist die Summe der abdiskontierten Unternehmensgewinne. Das Investieren macht dann Sinn, wenn der Wert der Aktie deutlich über ihrem Preis liegt, wenn also die Sicherheitsmarge hoch ist. Und zwar aus zwei Gründen. Erstens: Eine hohe Sicherheitsmarge reduziert das Risiko, Kapitalverluste zu erleiden. Nehmen wir an, Ihre Analyse zeigt, dass eine Aktie 1 Euro wert ist. Der Blick auf den Kurszettel zeigt nun aber, dass sie bei 6 Euro handelt. Folglich ist die Sicherheitsmarge 4 Euro (1 Euro minus 6 Euro oder 4 Prozent): Der Unternehmenswert kann um eben diesen Betrag (Prozentsatz) nachgeben, ohne dass Sie einen Kapitalverlust befürchten müssen. Zweitens: Wenn die Sicherheitsmarge hoch ist, erhöht sich ihre Investitionsrendite. Um im Beispiel zu bleiben: Kaufen Sie eine Aktie für 6 Euro, die 1 Euro wert ist, und steigt die Aktie nachfolgend auf eben diesen Wert, machen Sie eine Rendite von 66,7 Prozent die Sie zur Rendite hinzurechnen können, die das Unternehmen künftig erzielen wird. Eine hohe Sicherheitsmarge ist folglich nicht nur ein Risikopuffer, sondern auch ein Renditetreiber. Gute Investitionsentscheidungen lassen sich nur treffen, wenn man mit hinreichender Genauigkeit weiss, wie hoch der Wert der Aktie ist, beziehungsweise in welcher Bandbreite er sich bewegt (auf die Nachkommastelle lässt er sich nicht ermitteln). Um den Wert einer Aktie zu bestimmen, sind vor allem zwei Faktoren bedeutsam: die zu erwartenden Unternehmensgewinne und der Diskontierungszins. Wer dem Preis versus Wert -Prinzip folgt, wird erkennen: Es gibt Unternehmen, deren Erfolgschancen sich besser beurteilen lassen als die anderer Unternehmen; und dass es Unternehmen gibt, die man aufgrund mangelnder Expertise nur schwer oder gar nicht bewerten kann. Die Handlungsempfehlung liegt auf der Hand: Kaufe kein Unternehmen, dessen Wert Du nicht kennst, denn dann investierst Du nicht, sondern Du spekulierst und gehst unnötige Risiken ein. 1 Die Bedeutung des Zinses für den Wert Barwert eines Zahlungsstromes in Abhängigkeit des Diskontierungszinses (1) ,3 77,22 94,71 i = 3% i = 5% i = 1% Quelle: Thomson Financial; eigene Berechnungen. (1) Annahme: Zehn Jahre lang beträgt der Gewinn 1 Euro pro Jahr. Welchen Diskontierungszins soll man wählen? Je höher (niedriger) der Zins ist, desto niedriger (höher) ist der Wert der Aktie. Nehmen wir an, eine Firma erzielt in den kommenden zehn Jahren einen Gewinn von 1 Millionen Euro pro Jahr, und der Zins beträgt 3 Prozent. Der (Bar-)Wert der Aktie beträgt dann 85,3 Euro. Sie werden nicht mehr als das zahlen (ansonsten ist es lohnender, wenn Sie Ihr Geld zu 3 Prozent anlegen). Haben sie nun aber zu 85,3 Euro gekauft, und fällt daraufhin der Marktzins auf 1 Prozent, steigen (Bar-)Wert und damit der Preis Ihrer Aktie auf 94,71 Euro. Der gesunkene Marktzins beschert Ihnen einen Wert- und Kurszuwachs. Wenn der Marktzins aber auf 5 Prozent klettert, fällt der Börsenkurs auf 77,22 Euro und Sie erleiden einen Verlust. Für den umsichtigen Investor ist folglich die Wahl des Diskontierungszinses von großer Bedeutung. Mittlerweile befinden sich die Langfristzinsen für Staatsanleihen an der Nulllinie, für einige Kurläufer sind sie sogar negativ. Für den umsichtigen Investor stellen sich deshalb wichtige Fragen: Was ist der Grund für den Zinsniedergang? Werden die Zinsen niedrig bleiben oder werden sie, müssen sie, wieder ansteigen? Und vor allem: Was ist der richtige, der sinnvolle Diskontierungszins? Die extrem niedrigen Zinsen sind vor allem das Werk der Zentralbanken. Sie bestimmen als Zinssetzer

8 8 1. November 217 die Kurz- und Langfristzinsen. Die Geldbehörden haben die Zinsen auf extrem niedrige Niveaus gedrückt, um die Kreditpyramide, die sie in den letzten Jahrzehnten mit ihrer Kreditexpansion errichtet haben, vor dem Einsturz zu bewahren. Im Grunde macht das weltweite Verschuldungsproblem eine Rückkehr zu höheren Zinsen unmöglich. Vor allem in realer, das heißt in inflationsbereinigter Rechnung scheint eine Zinsnormalisierung unwahrscheinlich zu sein. Die negativen Realzinsen sind ein von der Politik bevorzugtes Instrument, um die Schuldenlasten still und heimlich abzubauen auf Kosten der meist uninformierten Gläubiger, die in der Regel auch nicht die Möglichkeit haben, der Entwertung ihrer Ersparnisse zu entkommen. Wenn nun der Marktzins geldpolitisch manipulierbar ist, und es zudem eine Notwendigkeit gibt, dass die Zinsen niedrig bleiben sollen: Was ist dann zu erwarten? Die Antwort liegt auf der Hand: Die Wahrscheinlichkeit, dass die Zinsen da bleiben, wo sie sind, ist groß; und die Wahrscheinlichkeit, dass die Zinsen wieder steigen, ist klein. Keine erfreuliche Botschaft für alle, die ihre Altersvorsorge auf festverzinslichen Papieren aufbauen. Aber auch für diejenigen, die in Aktien investieren, wirft das Niedrigzinsumfeld eine gewichtige Frage auf: Welchen Zins soll man zur Wertbestimmung zugrundelegen? Wählen Sie einen Zins, der zu hoch ist, entgehen Ihnen attraktive Investitionsmöglichkeiten, wenn sich nachfolgend herausstellt, dass der Marktzins niedriger ausfällt als erwartet. Legen Sie einen zu niedrigen Zins zugrunde, erleiden Sie Verluste, wenn die Zinsen höher ausfallen als erwartet. In diese Falle würde der Investor tappen, der beispielsweise mit einem historischen Durchschnittszins arbeitet in Höhe von, sagen wir, 5 Prozent, obwohl der Marktzins in den nächsten 1 Jahren nur bei 1 Prozent liegt. Dann wird er heute Anlagen ausschlagen, die, sagen wir, 3 oder 4 Prozent bringen, und künftig wird er nur noch für 1 Prozent anlegen können. Nicht besser geht es dem, der eine Rendite von,4 Prozent zur Abdiskontierung verwendet, dann aber erkennen muss, dass der Marktzins auf 5 Prozent klettert. Er verpasst die Möglichkeit, sein Geld zu höherer Rendite anzulegen. Die Bedeutung des Zinses lässt sich auch mit dem Kurs- Gewinn-Verhältnis (KGV) illustrieren. Das KGV setzt den Aktienkurs ins Verhältnis zum Gewinn pro Aktie. Nehmen wir an, der Aktienkurs beträgt 15 Euro, der Gewinn pro Aktie 1 Euro. Das KGV ist 15. Diese Zahl lässt sich auf zwei Arten interpretieren. Zum einen, dass der Anleger 15 Jahre warten muss, bis er seine Investition wieder eingespielt hat; und je höher (niedriger) das KGV ausfällt, desto größer (geringer) ist das Risiko für den Anleger. Zum anderen gibt das KGV Aufschluss über die Rendite: Der Kehrwert des KGV ist die Gewinnrendite: Bekommen Sie 1 Euro pro Jahr für eine Aktie, die Sie für 15 Euro kaufen, beträgt die Gewinnrendite 6,67 Prozent (1 Euro geteilt durch 15 Euro mal 1). Sie setzt sich aus zwei Elementen zusammen: dem Marktzins und einer Risikoprämie denn der Aktionär wird nur investieren, wenn er für das Risiko bezahlt wird. 2 Die Zinsen fallen, die Aktienbewertung steigt (a) Kurs-Gewinn-Verhältnis für den US-Aktienmarkt und 1- jährige Rendite der US-Staatsanleihen in Prozent KGV (LS) 1-Jahreszins (RS) Quelle: Thomson Financial. Periode: März 1973 bis November 217. Kurs-Gewinn-Verhältnis (b) Kurs-Gewinn-Verhältnis in Abhängigkeit der 1-jährigen Rendite der US-Staatsanleihen in Prozent US-Langfristzins in Prozent Quelle: Thomson Financial. Periode: März 1973 bis November 217. Die durchgezogene Linie soll den zugrundeliegenden Trend verdeutlichen. Das durchschnittliche KGV für den US-Aktienmarkt in der Zeit 1973 bis heute betrug knapp 17, die durchschnittliche Gewinnrendite etwa 5,9 Prozent. Derzeit liegt das KGV bei knapp 24, die Gewinnrendite also bei

9 9 1. November 217 4,2. Nun zeigt aber das KGV keine Tendenz, um einen konstanten Mittelwert zu schwanken. Im Betrachtungszeitraum ist es vielmehr im Trendverlauf gestiegen. Beim Marktzins verhielt es sich umgekehrt: Er ist einem negativen Trend gefolgt. Der negative Zusammenhang zwischen KGV und Marktzins ist nicht überraschend: Ein fallender Zins treibt das KGV in die Höhe (wenn die Risikoprämie gleich bleibt oder nur wenig steigt). Und dass sich die Marktzinsen im ungedeckten Papiergeldsystem immer weiter der Nulllinie annähern, ist absehbar: Nur durch das Herunterdrücken des Zinses lässt sich der Schuldenturm vor dem Einsturz bewahren. Was wäre, wenn sich die künftige Gewinnrendite zurückbildet, weil die Marktzinsen ausgehend vom aktuellen US-amerikanischen Niveau ihren Abwärtstrend beibehalten und sich so etwas wie japanische Verhältnisse im Zinsmarkt zementieren? Ein KGV von gut 3 könnte die neue Norm werden. Bei gegebenen Gewinnen hieße das, über den Daumen gerechnet, eine Steigerung der Aktienkurse um 25 Prozent. Ein plausibles Szenario. Und aus diesem Blickwinkel heraus betrachtet, scheinen die Aktienmärkte zum aktuellen Bewertungsniveau immer noch nicht zu teuer zu sein: Sie stellen dem Anleger weitere Bewertungszugewinne in Aussicht wenn, ja wenn die Zinsen niedrig bleiben beziehungsweise weiter absinken. Man sollte jedoch daraus keine vorschnellen Schlüsse ziehen, sich nicht ermuntert sehen, blindlinks in die Aktienmärkte zu investieren. Die Bedenken richten sich vor allem an die Anleger, die der Auffassung sind, man könne nicht dauerhaft besser abschneiden als der Aktienmarkt dass also die systematische Erzielung von Überrenditen unmöglich sei und man daher am besten Aktienindex-Zertifikate oder Aktienindex-ETFs kauft. Diese Index-Strategie ist zwar einfach und ohne großen Aufwand umsetzbar. Im aktuellen Umfeld hat sie allerdings und das gilt es zu bedenken vor allem drei Nachteile. (1) Aktienindizes enthalten stets Unternehmen, die wenig attraktiv sind, weil sie zum Beispiel in reifen Märkten operieren, und die folglich nur noch unterdurchschnittliche Wachstums- und Gewinnzuwächse in Aussicht stellen, oder sie erzielen eine geringe Kapitalrendite, fallen im Wettbewerb zurück. Wer solche Unternehmen per Indexkauf in sein Portfolio aufnimmt, bezahlt das mit einem Renditeabschlag. (2) Das Preis versus Wert -Prinzip lässt sich nicht anwenden: Man erwirbt nicht nur alle im Index enthaltenen Aktien, sondern man übernimmt sie auch entsprechend ihrer Indexgewichtung. Letztere stellt aber nicht sicher, dass Aktien, die eine hohe Sicherheitsmarge haben, höher gewichtet werden, und dass Aktien, die eine geringere Sicherheitsmarge haben, geringer gewichtet werden, wie es sinnvoll ist. (3) Die weitere Zinsentwicklung ist und bleibt unsicher. Auf steigende Bewertungen zu setzen, ist riskant. Besser ist es, gezielt in Unternehmen zu investieren, die lange Zeit in der Lage sind, eine hohe Rendite auf das Eigenkapital zu erzielen und den Gewinn pro Aktie zu steigern. Sie sorgen ganz natürlich, quasi aus sich heraus für hohe Investitionsrenditen und profitieren auch von höheren Bewertungen, sollten sie sich denn einstellen. Diese drei Nachteile der Index-Strategie können in Phasen technologischer Neuerungen und hierzu ist die digitale Revolution zu rechnen groß werden. Was ist die Alternative? Sie besteht darin, sehr wählerisch zu sein, ein bewusstes Stock Picking zu betreiben und dabei diszipliniert das Preis versus Wert -Prinzips zu befolgen. Das, was Investoren wirklich wollen, lässt sich nämlich erreichen: hohe Renditechancen bei geringem Risiko. Dieser Beitrag wurde auf WirtschaftsWoche Online am 8. November 217 veröffentlicht. GOLDMARKT IN Q3 217 Am 8. November 217 veröffentlichte das World Gold Council die Daten für den Goldmarkt im dritten Quartal 217. Hier die wichtigsten Zahlen: Die gesamte Goldnachfrage fiel um 9 Prozent gegenüber dem Vorjahr (J/J) auf 915 Tonnen. Die Schmucknachfrage ging um 3 Prozent J/J auf 478,7 Tonnen zurück (Indien: -25 Prozent, J/J, China +13 Prozent J/J). Die Gold- Investitionsnachfrage verringerte sich um 28 Prozent J/J auf 241,2 Tonnen aufgrund eines Nachfragerückgangs der Exchange Traded Funds (ETFs) um -87 Prozent J/J. Sie fragen nur noch 18,9 Tonnen nach gegenüber 144,3 Tonnen im Jahr zuvor. Die Barren und Münznachfrage stieg um 17 Prozent J/J und erreichte 222,3 Tonnen. Die Zentralbanken erhöhten ihre Nachfrage um 25 Prozent J/J auf 111 Tonnen. Die Industrie weitete ihre Goldnachfrage um 2 Prozent J/J auf 84,2 Tonnen aus. Das Goldangebot fiel um 2 Prozent gegenüber dem Vorjahr auf 1.146,4 Tonnen. Die Minenproduktion ging um 1 Prozent J/J auf 841, das Recycling Gold um 6 Prozent J/J auf 315,4 Tonnen zurück. Die Nachfrage- und Angebotszahlen legen nahe, dass die Goldnachfrage vor allem auch auf die Beruhigungspillen der Zentralbanken reagiert haben und dass der aktuelle Goldpreis (der auf die übrigen Edelmetallpreise ausstrahlt) den Kauf von Gold attraktiv macht, weil zu vermuten ist, dass die bestehenden Risiken unterschätzt werden.

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11 11 1. November 217 ETF-Bestände und Edelmetallpreise Gold-ETFs (Mio. Feinunzen) und Goldpreis (USD/oz) Nov. 16 Dez. 16 Jan. 17 Feb. 17 Mrz. 17 Apr. 17 Mai. 17 Jun. 17 Jul. 17 Aug. 17 Sep. 17 Okt. 17 Nov. 17 Mio. Feinunzen (LS) Goldpreis (USD/oz, RS) Silber-ETFs (Mio. Feinunzen) und Silberpreis (USD/oz) ,5 19, 17,5 16, 595 Nov. 16 Dez. 16 Jan. 17 Feb. 17 Mrz. 17 Apr. 17 Mai. 17 Jun. 17 Jul. 17 Aug. 17 Sep. 17 Okt. 17 Nov. 17 Mio. Feinunzen (LS) Silberpreis (USD/oz, RS) Platin-ETFs (Mio. Feinunzen) und Platinpreis (USD/oz) 2,3 2,3 2,2 2,2 2,1 2,1 2, 2, 1,9 Nov. 16 Jan. 17 Mrz. 17 Mai. 17 Jul. 17 Sep. 17 Nov. 17 Mio. Feinunzen (LS) Platinpreis (USD/oz, RS) Palladium-ETFs (Mio. Feinunzen) und Palladiumpreis (USD/oz) 2,4 2,3 2,2 2,1 2, 1,9 1,8 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 Nov. 16 Jan. 17 Mrz. 17 Mai. 17 Jul. 17 Sep. 17 Nov. 17 Mio. Feinunzen (LS) Palladiumpreis (USD/oz, RS) Quelle: Thomson Financial. 14,

12 12 1. November 217 Edelmetallpreise, aktuell und Schätzungen (pro Feinunze) In US-dollar Gold Silber Platin Palladium I. Aktuell II. Gleitende Durchschnitte 5 Tage 1 Tage 2 Tage 5 Tage 1 Tage 2 Tage III. Projektionen für 217 Tief Hoch Tief Hoch Tief Hoch Tief Hoch IV. Jahresdurchschnitte In Euro Gold Silber Platin Palladium I. Aktuell II. Gleitende Durchschnitte 5 Tage 1 Tage 2 Tage 5 Tage 1 Tage 2 Tage III. Projektionen für 217 Tief Hoch Tief Hoch Tief Hoch Tief Hoch IV. Jahresdurchschnitte Quelle: Thomson Financial; eigene Berechnungen und Einschätzungen.

13 13 1. November 217 Bitcoinpreis und Wertentwicklungen verschiedener Anlageklassen Bitcoin in US-Dollar Quelle: Thomson Financial Wertentwicklung verschiedener Anlageklassen seit Jahresanfang in Prozent (a) In nationaler Währung (b) In Euro S&P 5 Nasdaq Euro STOXX 5 FTSE 1 DAX Swiss MI Nikkei Hang Seng Bovespa Russia CRB Index Gold Silber Rohöl EURUSD EURJPY EURGBP EURCHF USDCAD USDGBP USDJPY US-Staatsanleihe 7-1 J. US-Staatsanleihe 1-3 J. Euro-Staatsanleihe 7-1 J. Euro-Staatsanleihe 1-3 J. UK-Staatsanleihe 7-1 J. UK-Staatsanleihe 1-3 J. Japan-Staatsanleihe 7-1 J. Japan-Staatsanleihe 1-3 J ,2 -,3-5,6-2,9, -,6 -,5 15,4 25,4 6, 4,8 14,8 11,7 18,7 32,4 21,1 11,6 6,3 6,4 1,7 7,3 4, 8, 2,3,3,7,2, 6,5 S&P 5 Nasdaq Euro STOXX 5 FTSE 1 DAX Swiss MI Nikkei Hang Seng Bovespa Russia CRB Index Gold Silber Rohöl EURUSD EURJPY EURGBP EURCHF USDCAD USDGBP USDJPY US-Staatsanleihe 7-1 J. US-Staatsanleihe 1-3 J. Euro-Staatsanleihe 7-1 J. Euro-Staatsanleihe 1-3 J. UK-Staatsanleihe 7-1 J. UK-Staatsanleihe 1-3 J. Japan-Staatsanleihe 7-1 J. Japan-Staatsanleihe 1-3 J ,2-11,1-4,4-4,4-5,6-3, -8,4-1,4, -,6-3,3-4,4 4,7 14,7 6,,8 14,8 3,7 11,5,8 1,4 1,7 7,2 4, 8, 6,5 3,2 3, 27,1 Quelle: Thomson Financial, eigene Berechnungen.

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15 15 1. November 217 Notizen:

16 16 1. November 217 Disclaimer Für die Erstellung dieser Ausarbeitung ist Degussa Goldhandel GmbH, Frankfurt am Main, verantwortlich. Die Verfasser dieses Dokuments bestätigen, dass die in diesem Dokument geäußerten Einschätzungen ihre eigenen Einschätzungen genau wiedergeben und kein Zusammenhang zwischen ihrer Dotierung weder direkt noch indirekt noch teilweise und den jeweiligen, in diesem Dokument enthaltenen Empfehlungen oder Einschätzungen bestand, besteht oder bestehen wird. Der (bzw. die) in dieser Ausarbeitung genannte(n) Analyst(en) sind nicht bei der FINRA als Research-Analysten registriert/qualifiziert und unterliegen nicht der NASD Rule Dieses Dokument dient ausschließlich Informationszwecken und berücksichtigt nicht die besonderen Umstände des Empfängers. Es stellt keine Anlageberatung dar. Die Inhalte dieses Dokuments sind nicht als Angebot oder Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von in diesem Dokument genannten Edelmetallen und Wertpapieren beabsichtigt und dienen nicht als Grundlage oder Teil eines Vertrages. Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen stammen aus Quellen, die von der Degussa Goldhandel GmbH als zuverlässig und korrekt erachtet werden. Die Degussa Goldhandel GmbH übernimmt keine Garantie oder Gewährleistung im Hinblick auf Richtigkeit, Genauigkeit, Vollständigkeit oder Eignung für einen bestimmten Zweck. Alle Meinungsaussagen oder Einschätzungen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers bzw. der Verfasser zum Zeitpunkt der Veröffentlichung wieder und können sich ohne vorherige Ankündigung ändern. Die hierin zum Ausdruck gebrachten Meinungen spiegeln nicht zwangsläufig die Meinungen der Degussa Goldhandel GmbH wider. Die Degussa Goldhandel GmbH ist nicht dazu verpflichtet, dieses Dokument zu aktualisieren, abzuändern oder zu ergänzen oder deren Empfänger auf andere Weise zu informieren, wenn sich ein in diesem Dokument genannter Umstand oder eine darin enthaltene Stellungnahme, Schätzung oder Prognose ändert oder unzutreffend wird. Die in der Vergangenheit gezeigte Kursentwicklung von Finanzinstrumenten erlaubt keine verlässliche Aussage über deren zukünftigen Verlauf. Eine Gewähr für den positiven Anlageertrag einer in diesem Dokument beschriebenen Einschätzung kann daher nicht übernommen werden. Es besteht die Möglichkeit, dass in diesem Dokument genannte Prognosen aufgrund verschiedener Risikofaktoren nicht erreicht werden. Hierzu zählen in unbegrenztem Maße Marktvolatilität, Branchenvolatilität, Unternehmensentscheidungen, Nichtverfügbarkeit vollständiger und akkurater Informationen und/oder die Tatsache, dass sich die von der Degussa Goldhandel GmbH oder anderen Quellen getroffenen und diesem Dokument zugrunde liegenden Annahmen als nicht zutreffend erweisen. Weder die Degussa Goldhandel GmbH noch ihre Geschäftsleitungsorgane, leitenden Angestellten oder Mitarbeiter übernehmen die Haftung für Schäden, die ggf. aus der Verwendung dieses Dokuments, seines Inhalts oder in sonstiger Weise entstehen. Die Aufnahme von Hyperlinks zu den Websites von Organisationen, soweit sie in diesem Dokument aufgenommen werden, impliziert keineswegs eine Zustimmung, Empfehlung oder Billigung der Informationen der Websites bzw. der von dort aus zugänglichen Informationen durch die Degussa Goldhandel GmbH. Die Degussa Goldhandel GmbH übernimmt keine Verantwortung für den Inhalt dieser Websites oder von dort aus zugänglichen Informationen oder für eventuelle Folgen aus der Verwendung dieser Inhalte oder Informationen. Dieses Dokument ist nur zur Verwendung durch den Empfänger bestimmt. Es darf weder in Auszügen noch als Ganzes ohne vorherige schriftliche Genehmigung der Degussa Goldhandel GmbH auf irgendeine Weise verändert, vervielfältigt, verbreitet, veröffentlicht oder an andere Personen weitergegeben werden. Die Art und Weise, wie dieses Produkt vertrieben wird, kann in bestimmten Ländern, einschließlich der USA, weiteren gesetzlichen Beschränkungen unterliegen. Personen, in deren Besitz dieses Dokument gelangt, sind verpflichtet, sich diesbezüglich zu informieren und solche Einschränkungen zu beachten. Mit Annahme dieses Dokuments stimmt der Empfänger der Verbindlichkeit der vorstehenden Bestimmungen zu. Impressum Der Marktreport erscheint 14-tägig freitags und ist eine kostenlose Serviceleistung der Degussa Goldhandel GmbH Redaktionsschluss dieser Ausgabe: 1. November 217 Herausgeber: Degussa Goldhandel GmbH, Kettenhofweg 29, 6325 Frankfurt, Tel.: (69) 8668-, Fax: (69) Internet: Redaktion: Dr. Thorsten Polleit Degussa Marktreport ist im Internet abrufbar unter: München (Ladengeschäft): Promenadeplatz München Telefon: München (Altgold-Zentrum): Promenadeplatz München Telefon: muenchen-altgold@degussa-goldhandel.de Nürnberg (Ladengeschäft): Prinzregentenufer Nürnberg Telefon: nuernberg@degussa-goldhandel.de Zentrale Frankfurt Kettenhofweg Frankfurt Telefon: info@degussa-goldhandel.de Pforzheim (Scheideanstalt): Freiburger Straße Pforzheim Telefon: pforzheim@degussa-goldhandel.de Stuttgart (Ladengeschäft): Kronprinzstraße Stuttgart Telefon: stuttgart@degussa-goldhandel.de An- und Verkaufsniederlassungen: Augsburg (Ladengeschäft): Maximiliansstraße Augsburg Telefon: augsburg@degussa-goldhandel.de Berlin (Ladengeschäft): Fasanenstraße Berlin Telefon: berlin@degussa-goldhandel.de Frankfurt (Ladengeschäft): Kettenhofweg Frankfurt Telefon: frankfurt@degussa-goldhandel.de Hamburg (Ladengeschäft): Ballindamm Hamburg Telefon: hamburg@degussa-goldhandel.de An- und Verkaufsniederlassungen weltweit: Zürich (Ladengeschäft): Bleicherweg Zürich Telefon: zuerich@degussa-goldhandel.ch Genf (Ladengeschäft): Quai du Mont-Blanc Genève Telefon: geneve@degussa-goldhandel.ch Madrid (Ladengeschäft): Calle de Velázquez Madrid Telefon: info@degussa-mp.es London Sharps Pixley Ltd (Mitglied der Degussa Gruppe) Telefon: info@sharpspixley.com Hannover (Ladengeschäft): Theaterstraße Hannover Telefon: hannover@degussa-goldhandel.de Köln (Ladengeschäft): Gereonstraße Köln Telefon: koeln@degussa-goldhandel.de