Stabile Straßenlage: Wie Risikomanagement für höhere Erträge sorgen kann
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- Paul Weiss
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1 Nur für professionelle Investoren Stabile Straßenlage: Wie Risikomanagement für höhere Erträge sorgen kann In vielen wichtigen Assetklassen sorgt ein konstantes Risikobudget für ein besseres Risiko-Ertrags-Profil. Das ist das Ergebnis einer neuen Studie von BNP Paribas Investment Partners. In diesem Beitrag beschreiben Mitglieder unseres Financial Engineering Teams die Umsetzung eines Risikoparitätsansatzes mit einem risikobehafteten Asset und einer Geldmarktanlage. Ziel ist ein im Zeitablauf konstantes Risiko. Dabei werden im risikobehafteten Asset keine Short-Positionen eingegangen, doch kann es, falls nötig, gehebelt werden. In der risikolosen Geldmarktanlage sind Long- und Short-Positionen gleichermaßen möglich, je nachdem ob man das risikobehaftete Asset hebelt, um das Risiko konstant zu halten. Lesen Sie hier die komplette Studie BESSERE SHARPE RATIOS UND WENIGER VERLUSTE Bei einem Risikoparitätsansatz (auch genannt Risk-Parity-, Constant- Volatility- oder Inverse-Volatility-Ansatz) wird das Portfolio so auf risikobehaftete Assets und Geldmarktanlagen aufgeteilt, dass das Gesamtrisiko im Zeitablauf konstant bleibt. Wenn sich Wertpapiere so verhielten, wie man es in den Lehrbüchern liest, wenn also ihre Erträge normalverteilt wären, wäre eine solche Strategie von geringem Nutzen. Aber die Realität sieht anders aus. Bei Aktien sorgt eine Risikoparitätsstrategie für bessere Sharpe Ratios und geringere Verluste in Schwächephasen als ein Buy-and-Hold- Ansatz, meint Romain Perchet, Quantitative Analyst bei BNP Paribas Investment Partners und Co-Autor der Studie. Mit Monte-Carlo-Simulationen mit parametrischen GARCH- Modellen 1 haben wir untersucht, welche Faktoren für den Erfolg des Risikoparitätsansatzes besonders wichtig sind. Dabei haben wir herausgefunden, dass Volatilitätscluster bei konstanten Durchschnittserträgen und endlastige Verteilungen (Fat Tails) die größte Erklärungskraft haben. Sind Ertrag und Volatilität negativ korreliert, erhalten wir sogar noch eindeutigere Ergebnisse, fährt Perchet fort. Mit Vergangenheitsdaten haben wir die Performance der Strategie simuliert, wenn man sie auf Aktien, Unternehmensanleihen, Staatsanleihen und Rohstoffe angewendet hätte. Dabei haben wir herausgefunden, dass sie bei Emerging-Market-Aktien und High Yield mehr Vorteile bietet, weil Volatilitäts-Cluster und endlastige Verteilungen hier besonders ausgeprägt sind. Bei Investmentgrade- Unternehmensanleihen und Staatsanleihen war das Volatilitätsclustering in den letzten 20 Jahren nicht so stark, dass die Strategie sichtbaren Mehrwert gebracht hätte, merkt Raul Leote de Carvalho an. Er ist Head of Quantitative Research and Investment Solutions bei BNP Paribas Investment Partners und einer der Autoren der Studie. Romain Perchet, Raul Leote de Carvalho, Thomas Heckel und Pierre Moulin sind die Autoren der Studie zu den Vorteilen einer Risikoparitätsstrategie. Sie gehören unserem Financial Engineering Team an. Die komplette Studie finden Sie unter
2 Stabile Straßenlage: Wie Risikomanagement für höhere Erträge sorgen kann I Mai 2014 I 2 MONTE-CARLO-SIMULATION UND GARCH-MODELLE Monte-Carlo-Simulationen für Szenarien, die wir mit GARCH-Modellen entwickelt haben, zeigen, dass Risikoparitätsstrategien zu besseren Ergebnissen führen. Zudem haben wir genauer analysiert, inwieweit die Vorteile von den Modellparametern abhängen, so Perchet. Volatilitätsclustering ist im Grunde genommen die Folge von Market- Timing. Wenn sich die Volatilität ändert und die Erträge konstant bleiben, ist die Sharpe Ratio umso höher, je geringer die Volatilität ist. Bei niedriger Volatilität führt eine stärkere Gewichtung risikoreicherer Assetklassen zu einer besseren risikoadjustierten Performance, fügt Perchet hinzu. Wenn es Volatilitätscluster gibt und zugleich die Erträge risikoreicherer Assetklassen endlastig verteilt sind (und man risikoreichere Assetklassen bei höherer Volatilität geringer gewichtet), verbessert sich nicht nur die Sharpe Ratio. Auch Verluste fallen weniger hoch aus als bei einer Buy-and-Hold-Strategie, sagt Carvalho. Die Auswirkungen sind noch deutlicher, wenn der Durchschnittsertrag der risikoreichen Assetklassen bei hoher Volatilität geringer und bei niedriger Volatilität höher ist. Das gilt vor allem für Aktien und High Yield, setzt Carvalho seine Ausführungen fort. Bessere Sharpe Ratio bei Volatilitätsclustering und endlastiger Verteilung Abbildung 1: Die Auswirkung von Volatilitätsclustering auf die Sharpe Ratio Abbildung 2: Auswirkungen von endlastigen Verteilungen auf die Sharpe Ratio Bessere Sharpe Ratio Bessere Sharpe Ratio % 56% 52% 48% 44% 40% 36% 32% 28% 24% Volatilitätscluster 20% 16% 12% 8% 4% 0% Endlastige Verteilung (υ ) Die Auswirkung des Clustering schwanken zwischen 60% (stark) und 2% (gering)² Quelle: BNP Paribas Investment Partners, Januar 2014 Die Häufigkeit von endlastigen Verteilungen schwankt zwischen 3 (häufig) und 30 (selten). 2 Quelle: BNP Paribas Investment Partners, Januar 2014
3 Stabile Straßenlage: Wie Risikomanagement für höhere Erträge sorgen kann I Mai 2014 I 3 ÜBERLEGUNGEN ZUR PRAKTISCHEN BEDEUTUNG DER ERGEBNISSE Perchet weist darauf hin, dass die Strategie erfolgreich ist, ganz gleich ob das Portfolio nun täglich, wöchentlich oder wie oft auch immer angepasst wird. Bei selteneren Anpassungen sind die Vorteile allerdings kleiner, und die Ex-post-Volatilität steigt. Nach den Analysen ist eine wöchentliche Anpassung in der Praxis akzeptabel. Wer seine Umschlaghäufigkeit weiter senken möchte, sollte die Volatilität täglich messen und das Portfolio nur dann anpassen, wenn sie sich erheblich ändert. Für die Praxis empfehlen wir ein I-GARCH-Modell, sagt Carvalho. Es hat die beste Prognosekraft und sorgt dafür, dass das Volatilitätsziel recht gut eingehalten wird. Auch waren hier die Verbesserung der Sharpe Ratios und die Verlustbegrenzung im Vergleich zu einer Buyand-Hold-Strategie ausgeprägter als bei anderen GARCH-Modellen. Beim I-GARCH-Modell wird das Volatilitätsziel am besten eingehalten 12.0% 11.5% 11.0% 10.5% Gleitende Ex-post-Volatilität 10.0% 9.5% 9.0% 8.5% 8.0% 7.5% 7.0% Jan-91 Jan-92 Jan-93 Jan-94 Jan-95 Jan-96 Jan-97 Jan-98 Jan-99 Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 GARCH NA-GARCH I-GARCH GJR-GARCH Vergleich der Ex-post-Volatilität einer Risikoparitätsstrategie auf den S&P 500. Angestrebt wurde eine Volatilität von 10%. Die prognostizierte Volatilität beruht auf vier verschiedenen GARCH-Modellen mit einem sich verlängernden Schätzfenster, das jeweils zu Jahresbeginn auf null zurückgesetzt wird. Quellen: Bloomberg, BNP Paribas Investment Partners, Januar 2014 FAZIT Die neue Studie zeigt, wie wichtig Risikomanagement bei der Asset- Allokation ist. Von entscheidender Bedeutung ist, dass die Volatilität im Zeitablauf schwankt und Cluster bildet, so dass man sie leichter prognostizieren kann. Investoren sollten eher mit Anteilen am Risikobudget arbeiten als mit Anteilen am Portfolio. Risikoparitäts- Strategien passen die Gewichtung der Assetklassen dynamisch an, um dem angestrebten Risiko möglichst nahe zu kommen, und sie können zu höheren risikoadjustierten Erträgen führen. Da die Erträge risikobehafteter Assetklassen zudem endlastig verteilt sind, können Risikoparitätsstrategien Extremrisiken abfedern und zu geringeren Maximalverlusten führen als Buy-and-Hold-Strategien, die regelmäßig angepasst werden. Dass die Erträge einiger Assetklassen in Zeiten höherer Volatilität niedriger sind, macht die Risikoparitätsstrategie noch interessanter weil dann die Sharpe Ratios bei einem angestrebten konstanten Risiko noch besser sind. Bei weniger risikoreichen Assetklassen wie Staatsanleihen beschränken sich die Vorteile der Strategie hingegen auf ein konstantes Risikobudget, fassen Perchet und Carvalho zusammen. Auf die Frage nach dem praktischen Wert der Studie antwortet Carvalho, dass seine Studie erhebliche Auswirkungen für Investoren hat und postuliert, dass in Asset-Allokation-Portfolios Risiko-Overlays, also Overlay-Strategien zur Risikokontrolle und Verlustbegrenzung, sinnvoll sind. Zudem kann man mit ihr strategische Asset-Allokation-Portfolios nach den Anteilen am Risikobudget ausrichten statt auf statische Gewichte zu setzen, wie es allgemein üblich ist.
4 Stabile Straßenlage: Wie Risikomanagement für höhere Erträge sorgen kann I Mai 2014 I 4 DIE STUDIE IN KÜRZE In ihrer Studie befassen sich die Autoren mit verschiedenen Themen. Unter anderem geben sie eine genaue quantitative Einschätzung der Risikoparitätsstrategie, analysieren mit einer Monte-Carlo- Simulation auf GARCH-Basis die Ergebnisse der Strategie, simulieren die Performance für verschiedene Assetklassen und beschreiben die praktische Anwendung der Strategie im Investmentmanagement. Die Studie enthält 15 Abbildungen (Beispiel unten), die zeigen, wie sich die Risikoparitätsstrategie im Vergleich zur verschiedenen Buy-and-Hold- Strategien in unterschiedlichen Marktphasen entwickelt hätte. Vergleich von Buy-and-Hold mit der Risikoparitätsstrategie Russell 1000 MSCI Emerging Markets S&P GSCI Commodity US High Yield US-Investment- Grade-Anleihen US-Staatsanleihen (10 Jahre) Buy-and-Hold-Strategie Durchschnittlicher Mehrertrag p.a. 8,0% 6,7% 2,3% 4,8% 3,7% 3,2% Durchschnittliche Volatilität p.a. 19,0% 19,2% 21,6% 4,4% 5,1% 8,0% Sharpe ratio 0,42 0,35 0,11 1,09 0,73 0,40 Maximaler Verlust (MDD) -55,8% -65,2% -73,4% -29,1% -16,7% -14,1% Maximaler Verlust/Volatilität -2,9-3,4-3,4-6,6-3,3-1,8 Durchschnittliche Investitionsquote 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% I-GARCH Risikoparitätsstrategie mit I-GARCH-Modell Durchschnittlicher Mehrertrag p.a. 2,9% 3,0% 0,8% 8,5% 3,9% 2,1% Durchschnittliche Volatilität p.a. 5,2% 5,4% 5,2% 5,5% 5,1% 5,2% Sharpe Ratio 0,56 0,56 0,15 1,55 0,76 0,40 Maximaler Verlust (MDD) -10,4% -19,1% -16,7% -28,5% -11,2% -10,2% Maximaler Verlust/Volatilität -2,0-3,5-3,2-5,2-2,2-2,0 Durchschnittliche Investitionsquote 36,8% 36,5% 28,9% 181,3% 108,9% 70,0% Umschlagshäufigkeit 1,3 3,8 2,5 9,2 3,7 2,4 Verbesserung der Sharpe Ratio 0,14 0,21 0,05 0,45 0,04 0,00 t-wert 0,66 0,98 0,24 2,12 0,15 0,07 Angestrebt wurde eine Volatilität von 5%. Die prognostizierte Volatilität beruht auf I-GARCH-Modellen auf der Basis eines sich verlängernden Zeitfensters, das jeweils zu Jahresbeginn auf null zurückgesetzt wird. Quellen: Bloomberg, BNP Paribas Investment Partners, Januar 2014 Fußnoten: 1 GARCH-Modelle, kurz für Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity Models, sind seit den 1980er Jahren ein wichtiger Teil der empirischen Kapitalmarktforschung und der Ökonometrie. Die Modelle können Volatili-tätscluster erfassen und werden häufig eingesetzt, um Heteroskedastizität in Zeitreihen abzubilden. 2 Die Auswirkungen des Clusterings betragen 7%. Dies entspricht den Vergangenheitsschätzungen für den S&P 500. In beiden Abbildungen beträgt die Volatilität 18,8%. Das Risikobudgetziel wird so gewählt, dass eine Volatilität von 18,8% für die risikobehafteten Wertpapiere angestrebt wird und die Sharpe Ratio 0,40 beträgt. Grundlage waren 500 Monte-Carlo-Simulationen von 2600 Tageserträgen.
5 Stabile Straßenlage: Wie Risikomanagement für höhere Erträge sorgen kann I Mai 2014 I 5 DIE AUTOREN Raul Leote de Carvalho, PhD Head of Quantitative Research and Investment Solutions, Financial Engineering Raul Leote de Carvalho hat über 14 Jahre Finanzmarkterfahrung. Er ist seit 2007 Head of Quantitative Research and Investment Solutions im Financial and Engineering Team bei BNP Paribas Asset Management in Paris. Zu seinen Aufgaben zählen innovative Analysen für die Entwicklung quantitativer Strategien für Aktien, Renten und Asset-Allokation sowie kundenspezifischer quantitativer Lösungen. Von 2003 bis 2007 war er Senior Quantitative Strategist im Global Strategy Team von BNP Paribas Investment Partners in Paris. Hier nahm er an den regelmäßigen Sitzungen des Asset Allocation Committees teil und entwickelte mehrere quantitative Asset-Allokations-Modelle war er als Quantitative Analyst zu Paribas Asset Management in London gekommen. In dieser Position, die er bis 2002 innehatte, arbeitete er vor allem an der Umsetzung stabiler Optimierungsmethoden in der Portfoliokonstruktion, entwickelte Währungs- und Rentenmodelle und managte Asset-Allokation-Portfolios. Romain Perchet Quantitative Analyst Financial Engineering Romain Perchet hat sechs Jahre Finanzmarkterfahrung kam er zum Financial and Engineering Team von BNP Paribas Asset Management in Paris. Zu seinen Aufgaben zählen innovative Analysen für die Entwicklung quantitativer Asset-Allokations-Strategien sowie kundenspezifischer quantitativer Lösungen. Von 2009 bis 2011 war er Mitglied des Financial Engineering Team von BNPP IP in Hongkong. Hier hat er an innovativen quantitativen Lösungen für die Investmentprozesse unserer Kunden mitgearbeitet. Seit 2011 promoviert er an der Ecole des Hautes Etudes en Sciences Sociales (EHESS-CAMS) in Paris. Er hat einen Master in Mathematik und Financial Engineering von der Ecole supérieure d ingénieurs Leonard de Vinci in Paris (2008). Davor war er drei Jahre Forschungsassistent in angewandter und theoretischer Physik am University College London, der Ecole normale supérieure (ENS) Lyon und an der Universität Wuppertal. Er hat einen PhD in theoretischer Physik von der University of Bristol (1996), einen MSc in Festkörperphysik (1992) und einen BSc in Chemie (1990), beide von der Universität Lissabon. Er ist Mitglied von Inquire Europe und Autor vieler referierter Artikel zu Themen aus Finanzen und Physik in wissenschaftlichen Zeitschriften erhielt er nach erfolgreicher Prüfung in London das Investment Management Certificate.
6 Folgen Sie BNP Paribas Investment Partners Partners BNPPIP Dieses Dokument wurde von BNP Paribas Asset Management S.A.S. (BNPP AM)*, einem Unternehmen der BNP Paribas Investment Partners (BNPP IP)** Gruppe, erstellt und herausgegeben. Dieses Dokument dient ausschließlich Informationszwecken und stellt 1. weder ein Angebot zum Kauf noch eine Empfehlung zum Verkauf dar, noch soll es die Grundlage für oder eine Entscheidungshilfe im Zusammenhang mit Vertragsabschlüssen oder der Eingehung anderweitiger Verbindlichkeiten sein; 2. keine Anlageberatung dar. In diesem Dokument wird auf bestimmte, im Lande ihrer Auflegung zugelassene und regulierte Finanzinstrumente Bezug genommen. Es wurden in keinem Land, in dem dies erforderlich wäre, insbesondere nicht in den Vereinigten Staaten von Amerika und gegenüber US-Bürgern (gemäß Definition der Regulation S of the United States Securities Act of 1933 ), Maßnahmen getroffen, die das öffentliche Anbieten der Finanzinstrumente erlauben würden, außer in denjenigen, die sich aus dem jeweils aktuellsten Verkaufsprospekt, den Angebotsunterlagen oder anderweitigen Informationsmaterialien, je nachdem welches davon für das jeweilige Finanzinstrument einschlägig ist, ergeben. Vor einer Investition in einem Land, in dem die betreffenden Finanzinstrumente registriert sind, sollten Investoren überprüfen, ob hinsichtlich der Zeichnung, des Erwerbs, des Besitzes oder des Verkaufs der Finanzinstrumente rechtliche Beschränkungen bestehen. Investoren, die einen Erwerb von Finanzinstrumenten erwägen, sollten sorgfältig den jüngsten Verkaufsprospekt, die Angebotsunterlagen oder anderweitiges Informationsmaterial sowie die aktuellsten, verfügbaren Halbjahres- oder Jahresberichte lesen. Verkaufsprospekt, Angebotsunterlagen oder anderweitiges Informationsmaterial sind bei der lokalen BNP Paribas Investment Partners Vertretung oder der Einheit, die das jeweilige Finanzinstrument vertreibt, erhältlich. Die Meinungsäußerungen in diesem Dokument sind diejenigen von BNPP AM zum angegeben Zeitpunkt und können ohne Ankündigung geändert werden. BNPP AM ist nicht verpflichtet, die in diesem Dokument geäußerten Ansichten abzuändern oder zu aktualisieren. Investoren sollten hinsichtlich rechtlicher, bilanztechnischer und steuerlicher Beratung ihre eigenen Rechts- und Steuerberater konsultieren, um eine unabhängige, abschließende Analyse der Geeignetheit des Finanzinstruments und der Konsequenzen eines Investments durchzuführen, bevor sie investieren, sofern zulässig. Bitte berücksichtigen Sie, dass verschiedene Investments, sofern in diesem Dokument enthalten, mit verschiedenen Risikoprofilen einhergehen und es keine Zusicherung geben kann, dass eine individuelle Anlage geeignet, angemessen oder gewinnbringend für das Vermögen eines Kunden oder eines Interessenten ist. Angesichts der wirtschaftlichen Risiken und der Marktrisiken kann es keine Zusicherung geben, dass ein Finanzinstrument bestimmte Investmenterwartungen erfüllt. Erträge können unter anderem durch die Investmentstrategie oder Investmenterwartungen des Finanzinstruments sowie durch wesentliche marktwirtschaftliche und Finanzmarktbedingungen, einschließlich Zinssätze, Marktumstände und allgemeines Marktumfeld beeinträchtigt werden. Die einzelnen angewandten Investmentstrategien können signifikante Auswirkungen bezüglich der in diesem Dokument dargestellten Ergebnisse haben. Erträge der Vergangenheit sind kein Indikator für künftige Erträge, und der Wert von Investitionen in ein Finanzinstrument kann sowohl fallen als auch steigen. Investoren erhalten möglicherweise ihr eingesetztes Kapital nicht zurück. In diesem Dokument gegebenenfalls dargestellte Ertragsdaten beinhalten keine Vergütungen, Kosten und Steuern, die beim Kauf oder Verkauf anfallen können. * BNP Paribas Asset Management S.A.S ist eine société par actions simplifiée nach französischem Recht mit einem Stammkapital von EUR (per 1. April 2010). Hauptsitz: 1 Boulevard Haussmann, Paris. Postanschrift: TSA 47000/75318 PARIS CEDEX 09; Telefon: Registriert im Handels- und Unternehmensregister Paris unter der Nummer B Die BNP Paribas Asset Management S.A.S. ist von der AMF (Authorité des Marchés Financiers als Portfolio -Management-Gesellschaft nach französischem Recht unter der Nummer GP zugelassen. ** BNP Paribas Investment Partners ist der globale Markenname für die von der BNP Paribas Gruppe angebotenen Assetmanagement- Aktivitäten. Die jeweiligen Assetmanagement-Gesellschaften sind, sofern hierin näher bezeichnet, ausschließlich zu Informationszwecken angegeben und üben nicht notwendigerweise eine Ge-schäftstätigkeit in Ihrem Land aus. Für weitere Informationen kontaktieren Sie bitte Ihren lokal zugelassenen Investment Partner. März Design : - P
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