Frankfurt School of Finance & Management

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1 Frankfurt am Main Frankfurt School of Finance & Management Lehren aus der Finanzkrise Die ökonomische Lehre versagt - Verantwortungsbewusstsein muss uns vor Krisen bewahren Betreuender Hochschullehrer: Prof. Dr. Carsten Herrmann-Pillath Studentische Teammitglieder: Katharina Kauselmann Michael Kirmes Isabel Mancuso Corinna Schauerte

2 Teilnahmebeitrag Postbank Finance Award 2009 Die ökonomische Lehre versagt - Verantwortungsbewusstsein muss uns vor Krisen bewahren

3 Inhaltsverzeichnis Inhaltsverzeichnis... 1 Einleitung... 2 Prolog: Die Finanzkrise 2007, 2008, ein kurzer Abriss der Ereignisse... 4 Teil I: Andere Anreizsysteme und Regulierungen werden nur neue Krisenpotenziale schaffen Systemisches Risiko und ein soziales Dilemma Mehr als nur Kreditausfall - Systemisches Risiko Soziale Dilemmata und die Standardlösung Anwendungen der Standardlösung auf die Finanzmärkte Warum die Standardlösungen versagen Das Regulierungsparadox Das Anreizparadox Wendepunkt: Verantwortungsbewusstes Handeln als Ausweg aus dem Dilemma Teil II: Die Lehre muss verändert werden, um Verantwortungsbewusstsein zu fördern Der Konflikt zwischen Ökonomie und Kooperation Dawes zwei Bedingungen für Kooperation Die Entstehung der Unersättlichkeit ökonomischer Gier Auswirkungen auf die Management-Praxis Verantwortungsbewusstes Handeln lehren Indoktrinierung in der ökonomischen Lehre Class Room Experiments zur Kooperation in sozialen Dilemmata Business Ethics als möglicher Weg zum Verantwortungsbewusstsein Methodik: Wie lässt sich Ethik lehren? Zusammenfassung Ausblick Bibliographie

4 Einleitung Zielsetzung: In unserer Arbeit wollen wir aufzeigen, dass mit traditionellen ökonomischen Methoden zukünftige Krisen nicht verhindert werden können. Zudem wollen wir untersuchen, inwieweit eine andere Ausbildung dies vermag. Das behandelte Problem: Die Finanzkrise beruht auf einem sozialen Dilemma. Doch die traditionellen ökonomischen Lösungsmöglichkeiten dieses Dilemmas - wie staatliche Regulierungen und Änderungen der Anreizsysteme - schaffen neue Krisenpotenziale. Die vorgeschlagene Lösung: Um eine alternative Lösung zu ermöglichen, muss der Ökonomie, die zu einseitige Annahmen über menschliches Verhalten trifft, ein verantwortungsbewussteres Menschenbild entgegengesetzt werden. Zur Methodik: Als Studenten der Wirtschaftswissenschaften und gleichermaßen der Philosophie haben wir die Möglichkeit, quasi von außen die Finanzkrise und die Ursachen ihres Ausmaßes zu analysieren. Die Finanzkrise ist nach unserer Ansicht auf ein Problem zurückzuführen, das die Ökonomie zwar erklären, aber nicht effektiv lösen kann, weil sie an kaum beachteten Paradoxien und den Grenzen ökonomischer Paradigmen scheitert. Im Rahmen des Finance Awards bemühen wir uns mit unserer Methodik, die Sprache und Modelle der Ökonomie zu verwenden, wo es möglich ist, stellen diese aber mit Argumenten aus Politikwissenschaft, Psychologie und Philosophie in Zusammenhang. Da wir somit interdisziplinär arbeiten, ist es letztlich nicht möglich, auf die etablierte Methodik einer einzelnen Fachwissenschaft zurückzugreifen. Es bleibt damit allein die grundsätzliche Methodik rationalen Argumentierens, wie sie in allen Disziplinen zum Einsatz kommt. Dabei bedienen wir uns sowohl deskriptiv-erklärender, wie auch analytisch-klärender und präskriptiv-vorschreibender Argumente, die wir z.t. auch über verschiedene Disziplinen hinweg gebrauchen. 2

5 Zum Fortgang der Arbeit: Unsere Arbeit gliedert sich in zwei Teile mit je zwei Kapiteln, und ein überleitendes Kapitel zwischen diesen Teilen. Vorher wird in einem Prolog ein kurzer Abriss der Ereignisse der Finanzkrise in den Jahren 2007, 2008 und 2009 dargestellt. Im ersten Kapitel zeigen wir, wie die Vernachlässigung systemischer Risiken zu einer verhängnisvollen Spekulationsblase geführt hat, und dass die Entstehung und Verbreitung solcher systemischer Risiken auf individuell rationalem Verhalten (im ökonomischen Sinn) der einzelnen Akteure beruht. Anschließend betrachten wir die Standardlösungen solcher sozialer Dilemmata und beschreiben die Anwendung dieser Methoden auf die Finanzkrise. Im zweiten Kapitel erklären wir, wieso die traditionellen ökonomischen Lösungsansätze erneute Krisenpotenziale schaffen. Zwei Paradoxa führen dazu, dass durch Regulierung und Anreizsysteme neue Risiken geschaffen werden, anstatt dass Risiko begrenzt wird. Im Kapitel Wendepunkt führen wir ausgeprägteres Verantwortungsbewusstsein als dritten Weg aus einem sozialen Dilemma ein. Das dritte Kapitel beginnt mit unserer Besprechung von Dawes Bedingungen für Kooperation im sozialen Dilemma. Anschließend beschäftigen wir uns mit seiner Behauptung, Annahmen der Ökonomie würden die Erfüllung dieser Bedingungen unmöglich machen. Im letzten Kapitel besprechen wir Studien, die zeigen, wie eine bestimmte fachliche Lehre die Kooperationsbereitschaft beeinflusst. Basierend auf den Ergebnissen dieser Studien und mit einem Rückblick auf die Theorien Adam Smiths schlagen wir eine Erweiterung und Integration von Business Ethics -Kursen zur Förderung verantwortungsbewussten Verhaltens vor und schließen mit konkreten Vorschlägen, wie die praktische Umsetzung solcher Kurse aussehen könnte. 3

6 Prolog: Die Finanzkrise 2007, 2008, ein kurzer Abriss der Ereignisse Als im dritten Quartal 2006 die Immobilienpreise in den USA zurückgehen, kommt es zu großen Ausfällen bei den Hypothekenkrediten, die in den Modellen der Ratingagenturen nicht berücksichtigt wurden. Solange die Immobilienpreise stiegen, war dieser Modellfehler niemandem aufgefallen. Als allerdings mit fallenden Preisen immer mehr Kredite ausfallen, versuchen einige Hedgefonds, ihre Mortgage Backed Securities (MBS) zu liquidieren, und im Juli 2007 werden erst zwei Hedgefonds von Bear Stearns insolvent, dann muss das Rhineland funding Conduit der IKB deren Kreditlinie in Anspruch nehmen was deren Möglichkeiten übersteigt. Zu diesem Zeitpunkt entsteht Unsicherheit. Die Ratings der MBS sind nichts mehr wert, da sie keine gültige Aussage mehr treffen. Gleichzeitig weiß niemand genau, wer wie viele dieser plötzlich toxischen Papiere hält jeder wird verdächtig. Es stellt sich heraus, dass praktisch jede Bank auf verbrieften Hypotheken sitzt, wenn nicht direkt, dann durch eigene Conduits oder Special Purpose Vehicles (SPV), die fast kein Eigenkapital besitzen. Schlimmer noch, in vielen Fällen reichen die liquiden Mittel der zugehörigen Bank nicht aus, um die Fremdkapitalgeber der SPVs auszuzahlen. Insgesamt stecken etwa eine Billion Dollar in Form von Asset Backed Securities in solchen SPVs und Conduits was aber vorher niemandem bewusst war (Hellwig 2008). Alle Banken versuchen, ihre MBS zu verkaufen, doch durch diesen fire sale werden die Preise noch mehr nach unten gedrückt und der Markt wird schlussendlich illiquide (Schwarcz 2008). Damit verkürzen sich die Bilanzen aller Firmen, die solche Papiere halten (mark-to-market). Durch diese negative Rückkopplung hat deshalb jeder einen Anreiz, als erster zu verkaufen. Gleichzeitig ziehen Fremdkapitalgeber ihr Kapital zurück. Keine Bank leiht der anderen mehr Geld, aus Angst, die andere könnte am nächsten Tag schon insolvent sein (Ng et al. 2008). Um liquide zu bleiben, verkaufen die Banken weitere Wertpapiere, die mit den MBS gar nichts zu tun haben. Dies führt dazu, dass auch diese Wertpapiere illiquide werden - wie bei Kommunalobligationen und Auction Rate Securities, normalerweise absolut liquide, geschehen (Pollock 2008). Auch zieht jede Bank ihre Einlagen anderswo ab und reduziert die Kreditvergabe an Kunden. Eine Abwärtsspirale hat eingesetzt. 4

7 Teil I: Andere Anreizsysteme und Regulierungen werden nur neue Krisenpotenziale schaffen 1 Systemisches Risiko und ein soziales Dilemma 1.1 Mehr als nur Kreditausfall - Systemisches Risiko «Ich kann die Bewegungen der Sterne berechnen, nicht aber den menschlichen Wahnsinn.» Sir Isaac Newton (nachdem er bei der South Sea-Blase ein Vermögen verloren hatte) Entgegen der weitläufigen Meinung waren Hypothekenbetrug und das so genannte predatory lending nicht der Grund für die Krise (Beville 2008). Auch folgte die Krise nicht direkt aus der Kreditvergabe an eigentlich ausfallbedrohte Schuldner (Kendra & Costello 2007) oder aus den sogenannten 2/28, adjustierbaren Kreditzinsen (Gerardi et al. 2007). Die hohen Ausfälle vieler Subprime-Hypothekenkredite lassen sich nur mit den plötzlich fallenden Immobilienpreisen erklären. Gleichzeitig können die Kreditausfälle aber nur als Auslöser für die Krise gesehen werden, sozusagen als Stein des Anstoßes, denn sie erklären die Ausmaße der Krise nicht. Ein paar Zahlen verdeutlichen dies: Die Schätzungen der direkten Verluste aus den Kreditausfällen von Non-Prime-Hypotheken belaufen sich auf etwa 500 Milliarden Dollar (Hellwig 2008). Diese Zahl erscheint sehr hoch, nicht jedoch im Vergleich zu den fünf Billionen, die in der dotcom-krise verloren gingen (Spaventa 2007). Um einen weiteren Vergleich heranzuziehen: Ein einprozentiger Gewinn oder Verlust auf dem US-Wertpapiermarkt, was häufig innerhalb eines Tages vorkommt, ist etwa genau so groß wie der in den nächsten Jahren erwartete Verlust aus den Subprime-Hypotheken (Adrian & Shin 2008). Tatsächlich hatten schon vor Ausbruch der Krise einige Beobachter vor einer Blase auf dem US-Immobilienmarkt gewarnt, die bald platzen würde (z.b. Robert Shiller). Sogar noch im April 2007, als die Probleme mit den Subprime-Krediten schon sichtbar waren, gab der Global Financial Stability Report des Internationalen Währungsfonds eine detaillierte Beschreibung der Probleme mit Subprime-Hypotheken und MBS ab schloss dabei aber, dass 5

8 das Problem den restlichen Finanzsektor nicht weiter betreffen würde (Hellwig 2008, International Monetary 2007). Wie also kam es zu der Krise, die weltweit alle Arten von Wertpapieren betraf, sogar solche, die eigentlich gegen Kreditrisiko immun sind? Ein Schockereignis in einem Teil des Finanzsystems, das zu Schocks an anderen Stellen führt, was wiederum die Stabilität der Realwirtschaft beeinträchtigt, nennt man ein systemisches Ereignis, das Risiko eines solchen Ereignisses ist das systemische Risiko (Bordo et al. 1998). Da in einem solchen Fall Probleme in einer Bank den Rest des Finanzsystems mit ansteckt, spricht man auch von contagion risk. Drei Mechanismen können hierbei zum Tragen kommen (Hellwig 2008): Information contagion : Schwierigkeiten in einem Unternehmen bringen Investoren dazu, sich auch über ähnliche Unternehmen Sorgen zu machen, die ähnliche Strategien verfolgen, oder die durch die anderen beiden Mechanismen angesteckt werden könnten. Die Investoren ziehen dann ihre Einlagen dort ab (Schnabel und Shin 2004, Allen und Carletti 2006, 2008). Domino effects through asset prices : Wenn das betroffene Institut viele Wertpapiere verkaufen muss, drückt dies die Preise nach unten. Dieser Preisverlust wirkt sich wiederum auf die Solvenz aller anderen Unternehmen aus, die ebenfalls diese Wertpapiere halten (Staub 1998). Domino effects through contracutal relations : Durch die Insolvenz eines Unternehmens entstehen anderen Unternehmen, die vertragliche Verbindungen gegenüber diesem Unternehmen haben, Verluste (Staub 1998). In der jetzigen Krise waren alle drei dieser Mechanismen am Werk. Zu Beginn der Krise führte information contagion zu defensiven Ausgabenkürzungen und Geldhaltestrategien auf Interbanken- und Kapitalmarkt. Durch das Zusammenspiel zwischen Märkten, mark-tomarket -Regeln, Eigenkapitalanforderungen (Basel I und II) und den korrigierenden Maßnahmen von Banken mit zu wenig Eigenkapital wurden in einer Kettenreaktion Wertpapierpreise nach unten gedrückt und somit Bilanzen weiter verkürzt. Eine weitere Kettenreaktion wurde durch den Untergang von Lehman Brothers ausgelöst, da davon auch Investoren, Kunden, Gläubiger und Risikoversicherer betroffen waren. Tatsächlich sind die Probleme 6

9 des Versicherungsinstituts AIG zum Teil auf solche vertraglichen Verpflichtungen zurückzuführen (Hellwig 2008). Aber wie konnte es überhaupt so weit kommen? Wieso haben die Firmen im Vorfeld überhaupt diese Risiken ignoriert, sich blind auf die Ratings verlassen und so stark auf MBS gesetzt? Systemic risk arises because market participants only price the internal costs and benefits of any transaction, resulting in socially inefficient investment strategies. [...] All of the hallmarks of systemic collapse excessive risk, high leverage, and subsequent panic stem from firms failure to internalize the systemic costs of their actions (Beville 2008). In einem Aufschwung erhöht sich die systemische Empfindlichkeit. So folgten neben der Subprime-Krise z.b. auch die Long-Term-Capital-Management-Krise (LTCM) 1998, der Börsencrash 1987 und die Weltwirtschaftskrise 1929 auf einen Zeitraum starken Wachstums (Hellwig 2008). Bei den niedrigen Zinsen in den Jahren seit 2000 mussten Manager das Risiko erhöhen, da risikoarme Anleihen keine ausreichenden Gewinne versprachen (Rajan 2006). Diese einseitige Konzentration auf Gewinne resultierte vor allem daraus, dass keine Bank hinter der Konkurrenz zurückfallen wollte. Die Marge von vier bis fünf Prozentpunkten zwischen Hypotheken und kurzfristigen Sicherheiten bot einen großen Anreiz, sich kurzfristig Geld zu leihen, um es langfristig weiter zu verleihen (Hellwig 2008). Subprime-MBS boten auch in den niedriger bewerteten Tranchen scheinbar höhere Gewinne als andere Wertpapiere mit demselben Risiko (Beville 2008). Banken, die mit solchen Geschäften hohe Gewinne erzielten, wurden für Finanzanalysten und institutionelle Investoren zur Benchmark bei der Bewertung von Banken, sodass auch anderen Banken nichts anderes übrig blieb, als mitzuspielen. Gleichzeitig verschwand dadurch, dass alle dieselbe Strategie verfolgten, das individuelle Risiko relativ zum Markt eventuelle Verluste würden ja den ganzen Markt betreffen und wären damit leichter zu rechtfertigen (Rajan 2006). Auch andere Faktoren trugen dazu bei, dass Risiko systematisch vernachlässigt wurde. So verließen sich Investoren aufgrund des andauernden Wachstums und der niedrigen Zinsen auf die Marktstabilität und hatten weniger Scheu davor, höhere tail risks aufzunehmen. Tail risk ist das Risiko, dass ein sehr unwahrscheinliches Ereignis zu verheerenden Ver- 7

10 lusten führt (Rajan 2006). Ein solches übersteigertes Vertrauen kann auch daraus resultieren, dass immer raffiniertere Risk Management Methoden einen falschen Eindruck von absoluter Sicherheit vermitteln ähnlich wie die Einführung von Anschnallgurten in Autos dazu geführt hat, dass Autofahrer waghalsiger fahren (Hellwig 2008, Peltzman 1975). Viele Manager verließen sich auch einfach auf die Ratingagenturen, ohne mögliche Fehler in deren Methoden in Erwägung zu ziehen (Hellwig 2008). Viele sprechen auch von falschen Anreizsystemen für die einzelnen Manager, die nur für kurzfristige Erfolge belohnt wurden, ohne dass auf langfristige Auswirkungen geachtet wurde. Während dies aus einer makroökonomischen Perspektive sicherlich zutrifft, handelt es sich aus mikroökonomischer Perspektive keineswegs um fouled up reward systems wie beispielsweise Kerr (1975) es kritisieren würde der Rewarder (die Firma) bezahlt den Agenten für das Verhalten, das er sich wünscht und der Agent handelt auch entsprechend. Wie oben gezeigt, ist es das Interesse der Firma, kurzfristig hohe Gewinne zu erzielen, da sie am Kapitalmarkt daran gemessen wird. Trotzdem erklären diese Anreize, wieso auch einzelne Individuen sich entsprechend dieser kurzfristigen Orientierung verhielten (Kambhu et al. 2007). Zusätzlich zu dieser monetären Belohnung sind auch Karrierebelange und Druck von Kollegen/Gruppendruck als äußere Anreize zu berücksichtigen. Skepsis gegenüber riskanten Produkten wird in einem Rahmen, an denen alle an die Profitabilität glauben, nicht vorgebracht werden. Sogar wenn viele andere die Skepsis teilen, kann die Angst, ausgegrenzt zu werden, dazu führen, dass Kritik zurückgehalten wird (Kuran 1995). Welche Ursachen auch immer dazu geführt haben mögen, dass systemische Risiken nicht eingepreist wurden dadurch, dass sie nicht eingepreist waren, war es für die einzelnen Unternehmen individuell rational, im Sinne ihrer Gewinnmaximierung dieses Risiko aufzunehmen und mehr solcher Papiere auf den Markt zu bringen. Dies führte zu einer Spekulationsblase, die allen Marktteilnehmern schlussendlich zum Verhängnis wurde. 8

11 1.2 Soziale Dilemmata und die Standardlösung «The greatest crimes do not arise from a want of feeling for others but from an over-sensibility for ourselves and an over-indulgence to our own desires» Edmund Burke Die Situation, die zur Entstehung und Ausbreitung des systemischen Risikos geführt hat, ist ein soziales Dilemma. Ein soziales Dilemma ist nach Dawes (1980) durch zwei einfache Eigenschaften definiert. (a) Jedes Individuum erhält eine höhere Nutzenauszahlung für Defektion (z.b. Umweltverschmutzung) als für Kooperation, egal, was die anderen Individuen in der Gesellschaft tun. (b) Alle Individuen würden sich jedoch besser stellen, würden alle kooperieren, anstatt zu defektieren. Wie gezeigt wurde, erfüllt die Entstehung des systemischen Risikos genau diese Eigenschaften. Cross und Guyer (1980) unterscheiden bei N-Personen Dilemmata, wie auf dem Finanzmarkt, zwischen zwei Typen, abhängig davon, wie die Kosten/Nutzen-Konstellation für jedes Individuum aussieht. Im ersten Fall, den man als social fence bezeichnet, steht der Einzelne vor sofortigen Kosten, die zu einem Nutzen für alle führen. Er hat zwar einen Anreiz, diese Kosten zu vermeiden, doch wenn dies alle tun, stehen sie nachher schlechter da, als wenn sie es geschafft hätten, to scale the fence. Die Metapher in diesem Fall stellt die Bereitstellung von öffentlichen Gütern dar. Im zweiten Fall, der social trap, steht das Individuum hingegen vor der Versuchung von sofortigem Nutzen zu Kosten aller. If all succumb to the temptation, the outcome is a collective disaster (Kollock 1998). Hierbei handelt es sich um die tragedy of commons (Hardin 1968). Diese sei am Beispiel der Umweltverschmutzung exemplarisch dargestellt. Ein rationaler Mensch sieht leicht, dass sein Anteil der allgemeinen Kosten für die Umwelt, wenn er seine Batterien einfach in den Müll wirft, niedriger ist als seine individuellen Kosten, wenn er seine Batterien umweltgerecht entsorgt. Da dies für jeden gilt, sind wir, solange wir uns als independent, rational, free-enterprisers verhalten, gefangen in einem System, in dem jeder sein eigenes Nest beschmutzt (Hardin 1968). 9

12 Je nachdem von welcher Seite man argumentiert, kann die Finanzkrise als jeder der beiden Typen dargestellt werden. Sieht man Systemische Sicherheit (das Gegenteil von Systemischem Risiko) als öffentliches Gut an, zu dessen Erhaltung jede Bank beitragen sollte, so führt die Vermeidung der durch die Erhaltung entstehenden (Opportunitäts-) Kosten zu einem Verkommen dieses öffentlichen Gutes. Sieht man jedoch das Finanzsystem als eine Ressource an, die dadurch zerstört wird, dass jeder (aus kurzfristigem Nutzen- bzw. Gewinninteresse) immer mehr toxic assets hinzufügt, so handelt es sich um eine tragedy of the commons. Nicht nur aufgrund der in der Finanzkrise häufig gebrauchten toxic asset - Analogie scheint die zweite Deutung passender. Die social trap unterscheidet sich vom social fence noch in einem anderen Belang, nämlich der Rivalität im Konsum. Wenn man davon ausgeht, dass das Finanzsystem ab einer gewissen Menge risikoreicher MBS zu unsicher wird, bedeutet das, dass jeder, der ein neues MBS in den Markt bringt, damit jemand anderem diese Möglichkeit nimmt. Gleichzeitig wird mit der Zeit, wenn Hypothekenverträge bezahlt werden, weil Hypothekennehmer wieder flüssig werden oder wenn die Banken Papiere zurücknehmen, das System wieder gestärkt. Die Dauer, über die das geschieht, will determine the rate at which the subtractable joint resource can be appropriated without exhausting the commons (Kollock 1998). In einigen Fällen kann das soziale Dilemma etwa durch Überführung des öffentlichen Guts in Privateigentum verhindert werden. Aber die Luft oder das Wasser um uns können nicht einfach eingezäunt werden und so muss dem sozialen Dilemma, in dem das öffentliche Gut zerstört wird, durch geeignete Mittel vorgebeugt werden. Die eleganteste Lösung von sozialen Dilemmata besteht darin, die Nutzenauszahlung so anzupassen, dass die Dilemmasituation verschwindet, denn: Social dilemmas are defined in terms of social payoff structure (Dawes 1980). Wie Dawes (1980) betonte, ist eine wesentliche Herausforderung bei N-Personen Dilemmata, dass es oft nicht möglich ist, direkt die Ergebnisse anderer oder ihr Verhalten zu beeinflussen. Wenn Kooperierende für ihr Verhalten belohnt und Defektierende bestraft werden könnten, so meint Kollock (1998), könnten selbst solche large-scale dilemmas wie wir sie heutzutage am Finanzmarkt erleben gelöst werden. 10

13 Hardin (1968) schlägt etwa allgemein akzeptierten wechselseitigen Zwang vor, und Ophuls (1977) und Heilbroner (1974) befürworten Zwangsmaßnahmen durch eine autoritäre Regierung, um dringlichen sozialen Dilemmata vorzubeugen. So können es etwa zwingende Gesetze oder Steuern für einen Umweltverschmutzer vorteilhaft machen, den Schaden durch seine Schmutzstoffe so gering wie möglich zu halten (Hardin 1968). Tatsächlich war eine der zentralen Folgerungen Olsons (1965) die Notwendigkeit selektiver Anreizsysteme zur Kooperation. Als einen solchen selektiven Anreiz definiert Kollock ein privates Gut, das als Antrieb zum Beitrag zu einem öffentlichen Gut dient. Empirische Untersuchungen zum Umweltschutz haben ergeben, dass Anreize in der Form von monetärer Entlohnung effektiv zu einer Senkung des Wasser- und Elektrizitätskonsums führen (Maki et al. 1978, Winett et al. 1978). Kollock (1998) führt weitere Studien an, die belegen, dass Kooperation wahrscheinlicher ist, wenn Einzelne die Fähigkeit zur Bestrafung von Defektierenden haben (Caldwell 1976, Komorita 1987). Solche negativen Sanktionen sind das Gegenstück der positiven Sanktionen, die in selektiven Anreizsystemen angewandt werden die Zielperson ist in diesem Fall der Defektierende, nicht der Kooperierende (Kollock 1998). Viele Menschen geben Anreizsystemen, die auf Belohnung anstatt Zwang basieren, den Vorzug. Einige jedoch sind bereit, komplexe und teure staatliche Systeme zu finanzieren, die dafür sorgen, dass nur diejenigen eine Belohnung erhalten, die sie auch verdienen. Dennoch ist das Problem sowohl bei Belohnung als auch Zwang, dass sie sehr kostspielig sind (Dawes 1980). 11

14 1.3 Anwendungen der Standardlösung auf die Finanzmärkte «Vertrauen ist gut, Kontrolle ist besser.» Lenin (zugeschrieben) Die allseits geforderten Änderungen der staatlichen Regulierung einerseits und der bankinternen Belohnungsstrukturen tragen dieser Standardlösung von sozialen Dilemmata Rechnung. Schon nach der Bankenkrise 1930 wurde nicht nur das System der Federal Reserve reformiert, sondern es wurden auch alle möglichen Regulierungen geschaffen, um systemische Risiken zu verhindern. Dazu gehörten Kapitalmengenregulierungen, Anlagebeschränkungen, Liquiditäts- und Reserveanforderungen, Zinsgrenzen auf Einlagen und Einschränkungen bei Dienstleistungen und Produkten (Allen und Gale 2006). Auch nach dieser Krise ist die Liste lang, an welchen Stellen die Regulierung angepasst, erweitert oder verschärft werden sollte. So wird argumentiert, dass die Regulierungsbehörden die Praxis, die zur Krise geführt hat, nicht unterbunden hat. Das originate and distribute Geschäftsmodell beinhaltet ein klares Moral Hazard-Problem (Keys et al. 2008). Die Kreditratingagenturen haben einen Interessenkonflikt (Kashyap et al. 2008). Auch die Verbreitung von nicht in den Bankbilanzen aufgeführten, aber hochriskanten Conduits und SPVs wurde von der Bankenregulierung nicht verhindert, obwohl diese Risiken auch für die zugehörigen Banken relevant waren. Die Relevanz von Liquiditäts- und Marktrisiko (im Gegensatz zu Kreditausfallrisiko) wurde vernachlässigt (Tabellini 2008). Auch die Eigenkapitalanforderungen, d.h. Basel I und II, stehen in der Kritik. Während einige Seiten fordern, auch im Schattenbanksystem bestehend aus Conduits und SPVs, die Bestimmungen zu Eigenkapitalanforderungen einzuführen (z.b. das Financial Stability Forum), oder die Risikogewichtungsformeln zu modifizieren, sodass als sicher eingestufte strukturierte Sicherheiten mehr Kapital erfordern (Kashyap et al. 2008), bemerken andere, dass genau diese Eigenkapitalanforderungen dazu geführt haben, dass Banken umso schneller Wertpapiere abstoßen mussten, und damit das systemische Risiko sogar noch erhöhten (Beville 2008, Hellwig 2008). 12

15 An dieser Stelle zeigt sich schon, dass Regulierung kein einfaches Feld ist. Dass die Regulierung nicht funktioniert hat, ist klar; auch, in welchen Bereichen. Aber wie man es besser machen könnte, darüber werden sich Ökonomen nicht einig. Auch aus dieser Not heraus erwächst der zweite Ansatz: Der Markt kann es selbst regeln. Damit er das auch tut, sollen neue Anreize gesetzt werden. Manager werden schon selbst einen Weg finden Risiko zu umgehen, wenn man ihnen vorschreibt, dass die Belohnungen erst für langfristig solide Arbeit ausgezahlt werden sollen und nicht für kurzfristige Gewinne. Dieses makroökonomisch ungünstige Anreizsystem hat schließlich erst dazu geführt, dass die einzelnen Individuen zu risikoreichen Geschäften verführt wurden (Tabellini 2008). In diesem Sinne beschloss auch die deutsche Bundesregierung am , die Regelungen für Managergehälter so zu ändern, dass statt zwei mindestens vier Jahre vergehen müssen, bevor Manager Aktienoptionen nutzen können. Bei beiden Ansätzen, regulierender Kontrolle und veränderten Anreizsystemen, wird jedoch nicht beachtet, dass diese eine paradoxe Wirkung haben, die genau das Gegenteil von dem erwirkt, was sie bezwecken soll. Somit sind die klassischen Präventionsmaßnahmen zum Scheitern verurteilt. Im Folgenden wollen wir darauf eingehen, warum diese paradoxe Wirkung besteht. 13

16 2 Warum die Standardlösungen versagen 2.1 Das Regulierungsparadox «If you have ten thousand regulations you destroy all respect for the law.» Winston Churchill In einer empirischen Studie zur Bankenregulierung und aufsicht unter Benutzung einer internationalen Datenbank der Weltbank fanden Barth, Caprio und Levine (2006) keine Beweise dafür, dass Kapitalregulierung oder Bankenkontrolle die finanzielle Entwicklung, die Effizienz auf Finanzmärkten, die Stabilität des Finanzwesens oder Korruption im Finanzsektor verbessert. Tatsächlich gab es sogar einige Belege dafür, dass verstärkte Kontrolle in schwachen Rahmenbedingungen Schaden anrichten kann. Woran kann das liegen? Schon 1980 erkannte Dawes in seiner Analyse Sozialer Dilemmata das Problem der Lösung durch Zwang und Kontrolle: Finally, coercive systems - and some governmental reward systems - apparently create, or at least exacerbate, a motivation to get around the rules (Dawes 1980). Dies lässt sich ökonomisch leicht erklären: Durch Regulierung, d.h. Verbote und Beschränkungen, wird eine künstliche Knappheit geschaffen. Der Anreiz zu gewissen Geschäftspraktiken, der ja vorher schon vorhanden gewesen sein muss, damit es überhaupt einer solchen Regulierung bedarf, wird durch die Knappheit noch verstärkt. Regulierung erzeugt also einen Anreiz für Unternehmen, innovative Wege zu finden, über die die staatlich unerwünschte Handlung doch stattfinden kann ( regulatory arbitrage ). A legally based level playing-field opens up new sources of competitive advantage, with some more able than others to creatively escape even harmonised regulatory restrictions. The rules of the level playing-field themselves become obstacles to some but not all. Regulation in effect becomes a further stimulus for innovative use of law both to defeat unwelcome regulation and to secure advantage over competitors (McBarnet und Whelan 1992). 14

17 Während die klassische Sicht nur davon ausgeht, dass Finanzinnovationen das Ausnutzen von regulatory arbitrage ermöglichen (z.b. Ross 1989), gibt es auch Stimmen, die Regulierung (insbesondere die Änderung von Regulierung) als einen (Van Horne 1985) oder sogar den Hauptgrund (Miller 1986) für Finanzinnovationen ansehen. Tatsächlich finden McBarnet und Whelan (1991) in einem weiteren Artikel empirische Belege dafür, dass Regularien tatsächlich als Ausgangspunkt für creative compliance using the law to escape legal control without actually violating legal rules - genutzt werden. Ghoshal und Moran (1996) liefern zusätzlich noch eine psychologische Begründung für diesen Effekt: Kontrollen, die durchgeführt werden, um opportunistischem Verhalten vorzubeugen, kreieren ein negative feeling for the entity, welches die Neigung zu opportunistischem Verhalten verstärkt. Für die Kontrollierten wird das Signal ausgesendet, dass man ihnen weder traut noch dass sie vertrauenswürdig genug sind, sich ohne solche Kontrollen angemessen zu verhalten. Dadurch kommt es zu einem negativen Effekt auf ihre Selbsteinschätzung. Sie fühlen sich in ihrer persönlichen Autorität eingeschränkt. Die Durchführung von Kontrollen führt so zur Verringerung möglicherweise vorhandener Motivation, verantwortungsbewusst zu handeln, und ermutigt stattdessen zu immer raffinierterem opportunistischen Verhalten. Tatsächlich spielten in vielen vergangenen Krisen Finanzinnovationen, mit denen Leverage erhöht werden konnte, und die oft entwickelt worden waren, um Regulierungen zu umgehen, eine entscheidende Rolle. Beispiele sind unter anderem Penn Central 1970 mit Innovationen im Markt für kurzfristige Anleihen ( commercial papers ), die Savings and Loans -Krise 1980 mit hochverzinslichen Risikopapieren ( junk bonds ), LTCM 1998 mit Derivaten und Hedgefonds, und nun heute die Verbriefung von Hypothekenkrediten (Bordo 2007). AAAbewertete Collateralized Debt Obligations waren deshalb so erfolgreich, weil sie durch ihre niedrigen Eigenkapitalanforderungen hohe Renditen abwerfen konnten mit anderen Worten, sie waren sehr effektiv im Ausnutzen regulatorischer Gesetzeslücken (Coval et al. 2007). 15

18 Dieser Effekt führt zum sogenannten dilemma of the supervisor (Ghoshal und Moran 1996). Die Wahrnehmung der Regulierungsbehörden, dass die Banken sich opportunistisch verhalten, wird immer berechtigter. Deshalb werden immer neue Regulierungen und immer mehr Überwachung eingesetzt, was jedoch zu immer neuen Umgehungen auf Seite der Finanzinstitute führt. Diesen ständigen Wechsel zwischen Aktion und Reaktion bezeichnet Kane (1986) als regulatory dialectic. Die Kontrollen werden immer teurer, aber gleichzeitig wird der Staat abhängig von ihnen, sodass eine Abschaffung der Kontrollen schließlich ganz ausgeschlossen werden muss. Es kommt erst dann zu einem (temporären) Gleichgewicht zwischen Unehrlichkeit und Kontrolle, wenn die Regulierungsbehörde am Ende ihrer Ressourcen angelangt ist (Ghoshal und Moran 1996). Ein solcher Effekt ist in der Vergangenheit, wie auch jetzt, zu beobachten: Im Vergleich zum ersten Basel-Vertrag versucht Basel II in seinen Kapitalanforderungen differenzierter auf genauere Risikomessungen einzugehen, um regulatory arbitrage zu verringern. Durch ständig neue Finanzinnovationen wird diese Aufgabe jedoch praktisch unmöglich (Kashyap, Rajan & Stein 2008). Das Problem an Regulierung ist also, dass sie immer nur reaktiv ist und nur die Probleme angreift, die schon entstanden sind (Bookstaber 1999). Diese Methode kann aber unmöglich neue Krisen verhindern: Even without any new regulation, the one thing we can be almost certain of is that when the next crisis comes, it won t involve AAA-rated subprime mortgage CDOs. Rather, it will most likely involve the interplay of some new investment vehicles and institutional arrangements that cannot be fully envisioned at this time. This is the most fundamental message that emerges from taking a viral view of the process of financial innovation the problem one is trying to fight is always mutating (Kashyap, Rajan & Stein 2008). In einem Interview mit der ZEIT antwortet BaFin-Präsident Jochen Sanio auf die Frage, ob die Bankenaufsicht nicht früher hätte Alarm schlagen müssen: 16

19 "Wie denn? Wie hätten wir Kenntnis erlangen sollen von den verhängnisvollen Fehlleistungen im amerikanischen Subprime-Segment, vom Irrsinn, der dort plötzlich herrschte? Was jenseits der deutschen Grenzen im Verborgenen geschieht, können wir nicht wahrnehmen. So gab es für uns auch keinen Anlass, an den Klassifizierungen der Agenturen zu zweifeln. Wir haben also ein prinzipielles Informationsproblem, das ich nicht leugnen will" (Balzli et al. 2008). Da nicht einmal erfahrene Investoren und Top-Banker die Risiken, die sich vor der Finanzkrise auftürmten, vorhersahen, ist es unwahrscheinlich, dass bürokratisch arbeitende, nationale Regulierungsbehörden diese früh genug erkennen, um proaktiv vorzubeugen noch dazu, wenn das Risiko plötzlich nicht mehr nur in den streng kontrollieren Kapitalquoten liegt, sondern plötzlich Liquiditäts- und Marktkrise zur Gefahr werden (Tabellini 2008). In der Tat trägt zusätzliche Regulierung selbst dazu bei, dass der Markt immer komplizierter wird, wodurch auch die Risiken immer schwieriger zu entdecken sind. Außerdem verschleiern zusätzliche Rechnungslegungsvorschriften Risikobereiche, die noch nicht entdeckt wurden. Schließlich verbraucht jeder weitere Bericht Ressourcen, die an anderer Stelle im Risikomanagement fehlen, und schafft dabei gleichzeitig eine falsche Sicherheit, dass Risikomanagement sei abgedeckt (Bookstaber 1999). Da den Regulierungs- und Aufsichtsbehörden auch nur begrenzte Mittel zur Verfügung stehen, können sie ihre Aufgabe irgendwann nicht mehr richtig erfüllen. Es muss jedoch genau so vermieden werden, dass sie zu Verbotsbehörden verkommen, die kategorisch alles verbieten und nur klar definierte Ausnahmen (wie z.b. Sparbücher) erlauben. Das optimale Niveau systemischen Risikos beträgt nicht null, da dies die Effizienz des Marktes zerstören würde was der ursprünglichen Aufgabe der Regulierungsbehörden entgegenlaufen würde (Kambhu et al. 2007). 17

20 2.2 Das Anreizparadox «Das Geld zieht nur den Eigennutz an und verführt stets unwiderstehlich zum Missbrauch.» Albert Einstein Nicht nur direkte Regulierung, sondern auch die Übertragung dieser Aufgabe auf die Banken selbst durch die Vorgabe entsprechender Anreizsysteme für die dort Angestellten führt jedoch zu einem Paradox, das im Folgenden erläutert wird. Investmentbanker müssen bei all den vorausgesetzten Fähigkeiten und den Schwierigkeiten und Risiken, die der Beruf mit sich bringt, anfangs eine hohe intrinsische Motivation haben. Man könnte den Investmentbankern sogar eine gewisse pro-social intrinsic motivation zuschreiben: keep in mind that they play a crucial social role of helping to direct capital to companies with great ideas that make people better off (Careers in Finance 2009). Gleichzeitig versuchen die Banken aber, die besten Leute für sich zu gewinnen, indem sie zusätzlich einen hohen extrinsischen Anreiz in Form von hohen Gehältern und zusätzlichen Bonuszahlungen bieten. Untersuchungen von Sozialpsychologen haben ergeben, dass unter bestimmten Bedingungen (externe) monetäre Entlohnung die intrinsische Motivation untergräbt. So argumentiert Hirsch (1976) in seinem Werk The Social Limits of Growth, dass pricing moralische Werte wie Ehrlichkeit, Vertrauen, Toleranz, Disziplin und Pflichtgefühl entwertet, und somit dazu führt, dass die intrinsische Motivation, etwas zu leisten, sinkt. Der Markt zerstört seine eigene ethische Basis durch den commercialization effect. Ähnliche Ansichten wurden vertreten u.a. von Weber ( ) und Schumpeter (1942), und Rechtsanwälte wie Philosophen warnten vor demoralization cost (Frey 1997). Das Setzen von monetären Anreizen hat also indirekt negative Auswirkungen auf eine Aktivität. Dieser Effekt wurde deswegen the hidden cost of reward genannt (Lepper und Green 1978). 18

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