Marktdaten im Überblick... 2 Unternehmenskommentare... 3 Rechtliche Hinweise... 15

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1 23. Oktober 2017 Marktdaten im Überblick... 2 Unternehmenskommentare... 3 BB Biotech... 3 Carrefour... 5 Deutsche Bank... 7 General Electric... 8 Linde Philips Software AG Rechtliche Hinweise... 15

2 Marktdaten im Überblick Schlusskurs Vortag Änderung Deutschland DAX ,0% MDAX ,1% TecDAX ,3% Bund-Future 161,44 162,28-0,5% 10J Bund in % 0,4520 0, ,4% 3M Zins in % -0,7970-0,7780 2,4% Europa EuroStoxx ,1% FTSE ,0% SMI ,0% Welt DOW JONES ,7% S&P ,5% NASDAQ COMPOSITE ,4% NIKKEI ,0% TOPIX ,0% Rohstoffe / Devisen EUR in USD 1,1784 1,1852-0,6% Gold (USD je Feinunze) 1.281, ,40-0,4% Brent-Öl (USD je Barrel) 57,75 57,23 0,9% DAX (Kurs und gleitender 90 Tage-Durchschnitt) Bund-Future (Kurs und gleitender 90 Tage-Durchschnitt)

3 Unternehmenskommentare BB Biotech Ha lte n (Halten) Kurs am um 17:3 5 h 57,67 EUR Erste llung a bge schlossen / 13:00h Erstma ls we ite rge ge be n / 15:00h Kurszie l 62,00 EUR Ma rktkapita lisie rung 3,19 Mrd. EUR Bra nc he Gesundheit Land Schweiz WKN Re ute rs A0NFN3 BIONn.DE Ke nnza hlen 12 /16 12/17e 12/ 18e Ergebnis je Aktie (CHF) - 14,51 17,14 18,02 Kurs/Gewinn neg. 3,9 3,7 Dividende je Aktie (CHF) 2,75 3,50 4,00 Div.- Rendite 5,6% 5,2% 6,0% Kurs/Umsatz 283,8 3,0 2,8 Kurs/Op. Ergebnis Kurs/Cashflow 23,4 29,1 31,3 Kurs/Buchwert 0,9 0,9 0,8 64,00 50,00 Anlass Zahlen für das dritte Quartal 2017 Einschätzung BB Biotech konnte im dritten Quartal 2017 an die positive Entwicklung des ersten Halbjahres anknüpfen, auch wenn der Nettogewinn aus Wertschriften hinter dem Niveau des Vorjahres zurückgeblieben ist. Auch für die Zukunft bleibt das Unternehmen zuversichtlich gestimmt. Nachdem sich die Unsicherheiten um die Preiskontrollen im wichtigen US-Markt zuletzt gelegt hatten, stehen die Fundamentaldaten wieder stärker im Vordergrund. Im bisherigen Jahresverlauf hat die FDA zudem bereits mehr Medikamente zugelassen als im gesamten Vorjahr. Unsere Einschätzung für das Umfeld der Biotech-Branche bleibt unverändert positiv. Neben langfristigen Wachstumsaussichten durch innovative Behandlungsmethoden (u.a. Immuntherapien, Genom-Editierung) könnten kurzfristig auch Impulse durch eine erhöhte M&A- Aktivität entstehen. Die Preisdebatten begrenzen u.e. jedoch das Aufwärtspotential. Die BB Biotech-Aktie konnte zuletzt überproportional zulegen (3 Monate: +8%; relativ ggü. Stoxx Europe 600 Health Care: +8 Prozentpunkte). Bei angehobenen Prognosen (u.a. EpS 2017e: 17,14 (alt: 10,08) CHF; DpS 2017e: 3,50 (alt: 3,00) CHF; EpS 2018e: 18,02 (alt: 10,61) CHF) ermitteln wir ein neues Kursziel von 62,00 (alt: 58,00) Euro (NAV-Bewertung) und bestätigen unser Halten-Votum. 36,00 22,00 Bernhard Weininger (Analyst) 8,00 Pe rforma nc e 3 M 6 M Absolut 7,6% 11,1% Relativ z. Prime All Share 1,2% 4,2% 12 M 26,6% 7,2% Erste mpfehlung Historie der Umstufunge n (12 Monate ): 3

4 SWOT-Analyse Stärken - innerhalb des Biotechnologiesektors breit aufgestellt - wenig konjunkturabhängiges Geschäftsmodell - hohe Innovationskraft der Portfoliounternehmen - historisch erfolgreiche Titelauswahl Schwächen - Zunahme des Kostendrucks innerhalb des Gesundheitssektors - Abhängigkeit vom Kapitalmarktumfeld, da nahezu alle Beteiligungen börsennotiert sind - Abhängigkeit von Wagniskapital auf Grund erheblicher Investitionen und langen Entwicklungszeiten Chancen - hohes Wachstumspotenzial in der Biotech-Industrie - Bedarf an neuen Medikamenten auf Grund einer Vielzahl von (bisher) noch unbehandelbaren Krankheiten - Aktienrückkäufe - hohe M&A-Aktivität als Kurstreiber Risiken - Fehlschläge in der Forschungs- und Entwicklungsarbeit bei den jeweiligen Beteiligungen - begrenzter Einfluss auf die Portfoliounternehmen - Reglementierungen des Gesundheitsmarktes können Profitabilität beeinflussen - Politische Debatten zu Gesundheitsreformen und Preisgestaltungen für Medikamente Quelle: NATIONAL-BANK AG 4

5 Unternehmenskommentare Carrefour Ve rka ufe n (Verkaufen) Kurs am um 17:3 9 h 17,87 EUR Erste llung a bge schlossen / 13:00h Erstma ls we ite rge ge be n / 15:00h Kurszie l - Ma rktkapita lisie rung 13,21 Mrd. EUR Bra nc he Einzelhandel Land Frankreich WKN Re ute rs CARR.PA Ke nnza hlen 12 /16 12/17e 12/ 18e Ergebnis je Aktie (EUR) 1,01 1,08 1,10 Kurs/Gewinn 23,3 16,5 16,2 Dividende je Aktie (EUR) 0,70 0,75 0,80 Div.- Rendite 3,0% 4,2% 4,5% Kurs/Umsatz 0,2 0,2 0,2 Kurs/Op. Ergebnis 5,6 6,3 6,3 Kurs/Cashflow 5,3 5,0 5,2 Kurs/Buchwert 1,4 1,1 1,1 36,00 30,00 24,00 Anlass Umsatzzahlen für das dritte Quartal 2017 Einschätzung Die Umsatzzahlen für das dritte Quartal (Q3) 2017 lagen im Rahmen der Erwartungen (+0,4% auf 21,85 (Vj.: 21,78; unsere Prognose: 22,10; Marktkonsens: 21,98) Mrd. Euro). Die Entwicklung auf vergleichbarer Basis (lfl.) fiel dabei jedoch schwächer als erwartet aus. Hierbei enttäuschte vor allem die rückläufige Entwicklung auf dem Heimatmarkt, die von Rabattaktionen und deflationären Tendenzen bei Obst und Gemüse belastet war. Für 2017 bestätigte Carrefour den Ausblick (Umsatz (währungsbereinigt): +2% bis +4% y/y; bereinigtes operatives Ergebnis: Rückgang auf Niveau des H1 (-12% y/y; 2016: 2,35 Mrd. Euro)). Der Konzern will zudem bis Jahresende einen Turnaround-Plan bekanntgeben, der u.e. vor allem als Reaktion auf die diesjährige sehr schwache Ergebnisentwicklung zurückzuführen ist. Inhaltliche Aspekte des Transformationsplans wurden noch nicht veröffentlicht. Das derzeitige Marktumfeld ist auf Grund des sich stetig erhöhenden Wettbewerbsdrucks u.a. seitens der Discounter und des zunehmenden Trends hin zum Online-Einkaufen herausfordernd. Zudem werten wir die mittelfristigen Perspektiven des Konzerns negativ (u.a. anhaltend schwache Entwicklung bei den wichtigen Hypermärkten). Daher sehen wir nach wie vor kein Aufwärtspotential für die Carrefour-Aktie, die zuletzt schwach tendierte (3 Monate: -15%) und votieren weiterhin mit Verkaufen. 18,00 12,00 Laura Cherdron (Analystin) Pe rforma nc e 3 M 6 M 12 M Absolut - 14,9% - 14,2% - 26,5% Relativ z. CAC40-19,8% - 20,4% - 44,9% Erste mpfehlung Historie der Umstufunge n (12 Monate ): Von Halten auf Verkaufen 5

6 SWOT-Analyse Stärken - sehr gute Marktposition in Frankreich - überdurchschnittliches Wachstumspotenzial durch Präsenz in Schwellenländern Schwächen - vergleichsweise hohe Abhängigkeit vom Heimatmarkt - französischer Einzelhandel mit hohem Wettbewerbsdruck, insbesondere durch immer stärker werdende Discounter - anhaltend schwache Entwicklung bei den Hypermärkten - Margenschwäche, vor allem auf dem Heimatmarkt Chancen - Gewinnung von Marktanteilen im Discount-Sektor durch erfolgreiche Positionierung der DIA-Märkte - Ergebnisverbesserung durch Neuausrichtung mit dem in Aussicht gestellten Turnaround-Plan Risiken - anhaltende Schwäche bei den Hypermärkten - schwache Entwicklung auf dem zentralen Heimatmarkt - hohe Wechselkursabhängigkeit Quelle: NATIONAL-BANK AG 6

7 Unternehmenskommentare Deutsche Bank 1) Ka ufe n (Kaufen) Kurs am um 17:3 5 h 14,40 EUR Erste llung a bge schlossen / 13:00h Erstma ls we ite rge ge be n / 15:00h Kurszie l 19,00 EUR Ma rktkapita lisie rung 29,76 Mrd. EUR Bra nc he Banken Land Deutschland WKN Re ute rs DBKGn.DE Ke nnza hlen 12 /16 12/17e 12/ 18e Ergebnis je Aktie (EUR) - 1,21 0,71 1,30 Kurs/Gewinn neg. 20,3 11,1 Dividende je Aktie (EUR) 0,19 0,11 0,50 Div.- Rendite 1,3% 0,8% 3,5% Kurs/Umsatz 0,6 1,1 1,0 Kurs/Op. Ergebnis neg. 12,1 6,7 Cost/Income 98,1% 88,7% 81,7% Kurs/Buchwert 0,3 0,4 0,4 36,00 29,00 22,00 15,00 8,00 Anlass Ausblick: Zahlen für das dritte Quartal 2017 (am ) Einschätzung Die Deutsche Bank wird am kommenden Donnerstag (26.10.) die Zahlen zum dritten Quartal (Q3) 2017 veröffentlichen. Angesichts der enttäuschenden Erlösentwicklung im Vorquartal und den schwachen Vorgaben der US-Banken im Handelsgeschäft steht die Entwicklung der Gesamterträge im Fokus. Wir erwarten im Anleihehandel einen Rückgang um 20% y/y auf 1,24 Mrd. Euro (zum Vergleich JPMorgan: -27% y/y) und im Aktienhandel um 12% y/y auf 0,55 Mrd. Euro (zum Vergleich JPMorgan: -4% y/y). Insgesamt rechnen wir mit einem Rückgang der Gesamterträge auf 6,92 (Vj.: 7,49) Mrd. Euro. Auf der Kostenseite rechnen wir mit weiteren Fortschritten und sehen die zinsunabhängigen Aufwendungen bei 6,14 (Vj.: 6,55) Mrd. Euro. Folglich erwarten wir einen moderaten Rückgang des EBT auf 592 (Vj.: 619) Mio. Euro und unter Berücksichtigung einer geringeren Steuerquote einen Anstieg des Nettoergebnisses auf 321 (Vj.: 256) Mio. Euro. Die harte Kernkapitalquote nach Basel III dürfte zum leicht auf 14,0% ( : 14,1%) gefallen sein, wohingegen wir die Leverage Ratio unverändert bei 3,8% sehen. Die Deutsche Bank-Aktie hat sich in den vergangenen Handelswochen (1 Monat: +4%) wieder etwas erholt. Dennoch spiegelt das aktuelle Bewertungsniveau (KBV 2017e: 0,4; zum Vergleich Peer Group: 1,1) angesichts der erzielten Fortschritte (u.a. Stärkung der Kapitalquoten) u.e. immer noch ein zu pessimistisches Szenario wider. Eine negative Überraschung bei der Erlösentwicklung in Q3 sollte dabei allerdings ausbleiben. Bei einem unveränderten Kursziel von 19,00 Euro (Sum-of-the-Parts-Modell) votieren wir weiterhin mit Kaufen. Pe rforma nc e 3 M 6 M Absolut - 7,8% - 7,5% Relativ z. DAX30-14,0% - 13,2% 12 M 23,0% 4,9% Markus Rießelmann (Analyst) Erste mpfehlung Historie der Umstufunge n (12 Monate ): Von Halten auf Kaufen Von Verkaufen auf Halten 7

8 Unternehmenskommentare General Electric Ka ufe n (Kaufen) Kurs am um 2 1:5 9 h 23,83 USD Erste llung a bge schlossen / 13:00h Erstma ls we ite rge ge be n / 15:00h Kurszie l 29,00 USD Ma rktkapita lisie rung 206,32 Mrd. USD Bra nc he Industrie Land USA WKN Re ute rs GE.N Ke nnza hlen 12 /16 12/17e 12/ 18e Ergebnis je Aktie (USD) 0,89 0,70 1,10 Kurs/Gewinn 34,1 34,2 21,7 Dividende je Aktie (USD) 0,93 0,96 0,96 Div.- Rendite 3,1% 4,0% 4,0% Kurs/Umsatz 2,2 1,6 1,6 Kurs/Op. Ergebnis 19,7 13,7 12,9 Kurs/Cashflow neg. 12,6 11,6 Kurs/Buchwert 3,4 3,1 2,9 34,00 30,00 26,00 22,00 18,00 Anlass Zahlen für das dritte Quartal 2017 Einschätzung GE hat äußerst schwache Zahlen für das dritte Quartal (Q3) 2017 vorgelegt und gleichzeitig eine Gewinnwarnung veröffentlicht. So verfehlte das bereinigte/operative EpS mit 0,29 (Vj.: 0,32) USD die Erwartungen signifikant (unsere Prognose: 0,51 USD; Marktkonsens: 0,50 USD). Gleichzeitig wurde eine Gewinnwarnung für das Geschäftsjahr 2017 (bereinigtes/operatives EpS: 1,05 bis 1,10 (zuvor: unteres Ende von 1,60 bis 1,80) USD) veröffentlicht. Insgesamt ist u.e. das Q3-Zahlenwerk aber auch unter dem Aspekt zu betrachten, dass der neue CEO/Chairman Flannery reinen Tisch machen wollte, bevor er am seine Strategie für GE vorstellt. Das Q3-Zahlenwerk demonstriert u.e. nochmals, dass GE einen (personellen) Neuanfang benötigt. Was wir bereits im Rahmen unserer letzten Kommentierung zum Ausdruck gebracht hatten, deutete Flannery nun an. So werden die Effizienzsteigerungsmaßnahmen forciert und es wird einen Konzernumbau geben. Dieser wird u.e. aber durch das anhaltend herausfordernde Energieumfeld erschwert. Der negative Newsflow sollte u.e. noch nicht sein Ende gefunden haben. Allerdings bietet GE nach unserer Einschätzung auch eine gute Chance auf eine erfolgreiche Restrukturierungsstory. In Erwartung einer überzeugenden Strategie-Präsentation lautet unser Votum für die GE-Aktie (vorerst) weiterhin Kaufen (Kursziel: 29,00 (alt: 31,00) USD (Discounted-Cashflow-Modell)). Sven Diermeier (Senior Analyst) Pe rforma nc e 3 M 6 M Absolut - 8,0% - 19,4% 12 M - 17,8% Relativ z. DJ Industrial Avg - 16,1% - 32,9% - 46,3% Erste mpfehlung Historie der Umstufunge n (12 Monate ): 8

9 SWOT-Analyse Stärken - General Electric ist Branchenprimus im Industriesektor - der Konzern profitiert von der Vergabe von Regierungsaufträgen; betrifft insbesondere den Bau von Flugzeugturbinen sowie Infrastrukturprojekte in Entwicklungsländern - solide Bilanz Schwächen - in hohem Maße konjunkturabhängiges Geschäftsmodell - geringe regionale Diversifikation (noch weitgehend hohe Abhängigkeit vom US-Markt) Chancen - hoher Auftragsbestand - steigende Rohstoff- und Energiepreise - Wechsel an der Konzernspitze (Rückgewinnung des Investorenvertrauens) - erfolgreicher Konzernumbau ( Restrukturierungsstory ) Risiken - Währungsrisiken - dauerhaft niedrige Energie- und Rohstoffpreise (geringe Investitionstätigkeit von wichtigen Kundenbranchen) - Konjunkturabkühlung Quelle: NATIONAL-BANK AG 9

10 Unternehmenskommentare Linde Ha lte n (Halten) Kurs am um 17:3 5 h 178,95 EUR Erste llung a bge schlossen / 13:00h Erstma ls we ite rge ge be n / 15:00h Kurszie l 180,00 EUR Ma rktkapita lisie rung 33,24 Mrd. EUR Bra nc he Chemie Land Deutschland WKN Re ute rs LING.DE Ke nnza hlen 12 /16 12/17e 12/ 18e Ergebnis je Aktie (EUR) 6,22 7,05 8,18 Kurs/Gewinn 22,0 25,4 21,9 Dividende je Aktie (EUR) 3,70 3,90 4,15 Div.- Rendite 2,7% 2,2% 2,3% Kurs/Umsatz 1,4 1,9 1,8 Kurs/Op. Ergebnis 12,6 15,4 13,7 Kurs/Cashflow 7,4 10,6 9,5 Kurs/Buchwert 1,6 2,0 1,9 205,00 180,00 155,00 130,00 105,00 Anlass Annahmequote über 50% - Indexanpassung Einschätzung Die Annahmequote für das Tauschangebot der Aktien der Linde AG in die neue Holdinggesellschaft Linde plc hat am mit 50,85% die wichtige Schwelle von 50% überschritten. Diese ist entscheidend, damit auch Indexfonds ihre Anteile andienen können. Die Deutsche Börse hat am Freitag entsprechend eine außerplanmäßige Anpassung im DAX bekannt gegeben. Die bisher im Index befindliche Aktie der Linde AG (ISIN DE ) wird mit Wirkung zum durch die zum Umtausch eingereichte Aktiengattung (ISIN DE000A2E4L75) ersetzt. Heute (23.10.) hat die Linde plc die Mindestannahmequote für das Tauschangebot an die Aktionäre der Linde AG von 75% auf 60% abgesenkt. Die Frist zur Annahme des Angebots verlängert sich damit nun bis zum (bisher: ). Wir gehen davon aus, dass die nun erforderliche Quote von 60% bis zum Ablauf der neuen Frist erreicht wird. Spekulationen auf eine höhere Abfindung infolge eines Squeeze-Outs nach erfolgreicher Annahme des Angebots sind u.e. ein Grund für die Zurückhaltung, wobei es nicht unüblich ist, dass größere Pakete von institutionellen Investoren erst kurz vor Ablauf der Annahmefrist angedient werden. Ein Zusammenschluss wird von uns unter strategischen und betriebswirtschaftlichen Aspekten unverändert begrüßt. Unsere Einschätzung - Halten - hat bei einem neuen Kursziel von 180,00 (alt: 178,00) Euro (Discounted-Cashflow-Modell) Bestand. Bernhard Weininger (Analyst) Pe rforma nc e 3 M 6 M Absolut 5,7% 14,8% Relativ z. DAX30-0,5% 9,1% 12 M 20,6% 2,5% Erste mpfehlung Historie der Umstufunge n (12 Monate ): 10

11 Unternehmenskommentare Philips Ha lte n (Halten) Kurs am um 17:3 6 h 35,41 EUR Erste llung a bge schlossen / 13:00h Erstma ls we ite rge ge be n / 15:00h Kurszie l 36,00 EUR Ma rktkapita lisie rung 32,57 Mrd. EUR Bra nc he Gesundheit Land Niederlande WKN Re ute rs PHG.AS Ke nnza hlen 12 /16 12/17e 12/ 18e Ergebnis je Aktie (EUR) 1,58 1,41 1,65 Kurs/Gewinn 17,4 25,2 21,5 Dividende je Aktie (EUR) 0,80 0,82 0,84 Div.- Rendite 2,9% 2,3% 2,4% Kurs/Umsatz 1,0 1,8 1,8 Kurs/Op. Ergebnis 13,4 19,4 16,1 Kurs/Cashflow 13,2 20,4 16,2 Kurs/Buchwert 1,9 2,4 2,4 38,00 32,00 Anlass Zahlen für das dritte Quartal 2017 Einschätzung Das Zahlenwerk für das dritte Quartal (Q3) 2017 war durch Währungseffekte und Restrukturierungskosten belastet. Das Umsatzwachstum (auf vergleichbarer Basis (lfl.)) hat sich in Q (+4% y/y; aber berichtet: +/-0% y/y) etwa auf dem Niveau der Vorquartale bewegt. Die bereinigte EBITA-Marge konnte um 140 Basispunkte y/y erhöht werden. Der auf dem Kapitalmarkttag (Anfang November 2016) kommunizierte Mittelfristausblick (u.a. lfl.-umsatzwachstum von 4% bis 6% pro Jahr, Margenverbesserung (bereinigtes EBITA) von 100 Basispunkten pro Jahr) wurde bestätigt. Nach Q3 liegt Philips hier nun im Rahmen der eigenen Zielstellung (Umsatz lfl.: +4% y/y; bereinigte EBITA-Marge: +100 Basispunkte y/y), nachdem der Konzern noch zum Halbjahr (+3% y/y bzw. +80 Basispunkte) einen Rückstand aufgewiesen hatte. Die Guidance halten wir weiterhin für realistisch. Der Konzernumbau hin zu einem Medizintechnikunternehmen geht voran. Mit der FDA wurde eine Einigung bezüglich der US-Defibrillator-Aktivitäten erreicht, deren Belastung sich in Grenzen hält. Unsere Prognosen wir teilweise angepasst (u.a. EpS 2017e: 1,41 Euro; EpS 2018e: 1,65 (alt: 1,40) Euro). Unser Votum für die Philips-Aktie lautet bei einem KGV 2018e von 21,5 weiterhin Halten (Kursziel: 36,00 (alt: 35,00) Euro (Discounted-Cashflow-Modell)). 26,00 20,00 Sven Diermeier (Senior Analyst) 14,00 Pe rforma nc e 3 M 6 M Absolut 14,2% 16,1% Relativ z. EuroStoxx 50 9,8% 11,3% 12 M 35,3% 18,1% Erste mpfehlung Historie der Umstufunge n (12 Monate ): 11

12 SWOT-Analyse Stärken - führende Wettbewerbsposition im wachstumsstarken HealthTech-Bereich, der von hohen Eintrittsbarrieren geprägt ist - hohe Innovationskraft und damit verbunden stetig zunehmender Anteil an neuen Produkten - hoher Bekanntheitsgrad der Marke Schwächen - ein immer noch zu hoher Umsatzanteil wird in entwickelten Ländern erzielt - F&E-lastiges Geschäftsmodell Chancen - Fokussierung auf Kernaktivitäten; Verringerung der konjunkturellen Abhängigkeit - laufendes Restrukturierungsprogramm (Vollständige Trennung von Philips Lighting; Ausbau der Medizintechniksparte) - Aktienrückkaufprogramm Risiken - HealthTech-Bereich unterliegt Regulierungsdruck - Akquisitions- bzw. Integrationsrisiken/-belastungen (PPA-Effekte) - Währungseffekte haben erheblichen Einfluss auf die Geschäftsentwicklung - häufige Belastung durch Restrukturierungsaufwendungen - Probleme im US-Defibrillator-Geschäft Quelle: NATIONAL-BANK AG 12

13 Unternehmenskommentare Software AG Ha lte n (Halten) Kurs am um 17:3 5 h 41,97 EUR Erste llung a bge schlossen / 13:00h Erstma ls we ite rge ge be n / 15:00h Kurszie l 45,00 EUR Ma rktkapita lisie rung 3,10 Mrd. EUR Bra nc he Technologie Land Deutschland WKN Re ute rs A2GS40 SOWGn.DE Ke nnza hlen 12 /16 12/17e 12/ 18e Ergebnis je Aktie (EUR) 1,84 1,97 2,20 Kurs/Gewinn 18,1 21,3 19,1 Dividende je Aktie (EUR) 0,60 0,60 0,65 Div.- Rendite 1,8% 1,4% 1,5% Kurs/Umsatz 2,9 3,5 3,4 Kurs/Op. Ergebnis 11,9 14,0 12,5 Kurs/Cashflow 12,5 18,8 15,4 Kurs/Buchwert 2,1 2,6 2,4 45,00 39,00 33,00 27,00 Anlass Zahlen für das dritte Quartal 2017 Einschätzung Wie es bereits bei den Zahlen für das dritte Quartal (Q3) 2017 von SAP der Fall gewesen war, verhalfen auch bei der Software AG optimistische Aussagen zum laufenden Quartal bzw. zu 2018 der Aktie - trotz schwacher Quartalszahlen - zu einer erfreulichen Kursreaktion am Tag der Zahlenbekanntgabe (Software AG-Aktie (20.10.): +3,5%). Sowohl umsatz- als auch ergebnisseitig konnten die Erwartungen in Q3 nicht erreicht werden. Zudem hatte erneut der eigentliche Wachstumsbereich mit Integrationssoftware enttäuscht. In 2018 will die Software AG jedoch einen neuen Wachstumsbereich für das Internet der Dinge einführen, wofür schon 20 Mio. Euro Umsatz vertraglich gesichert sein sollen. Die Jahresziele für 2017 wurden bestätigt, jedoch noch hinsichtlich der Segmenterlöse konkretisiert. Angesichts der Entwicklung in den ersten neun Monaten 2017 benötigt der Konzern aus unserer Sicht ein sehr starkes Jahresschlussquartal um alle Zielsetzungen noch zu erreichen. Darüber hinaus notiert, wie bereits in unserer letzten Kommentierung vom angekündigt, die Software AG- Aktie nun unter der neuen ISIN DE000A2GS401 und ist nun eine Namensaktie. Wir haben unsere Prognosen leicht gesenkt (u.a. EpS 2017e: 1,97 (alt: 2,00) Euro; EpS 2018e: 2,20 (alt: 2,22) Euro). Bei einem auf 45,00 (alt: 43,00) Euro (Peer Group-Modell; gestiegene Multiplikatoren der Vergleichsunternehmen) angehobenen Kursziel bestätigen wir unser Halten-Votum. 21,00 15,00 Markus Friebel (Analyst) Pe rforma nc e 3 M 6 M Absolut 11,6% 7,9% Relativ z. TecDAX 2,3% - 13,7% 12 M 24,1% - 13,5% Erste mpfehlung Historie der Umstufunge n (12 Monate ): 13

14 SWOT-Analyse Stärken - regional, produkt- und kundenseitig gute Diversifizierung - globale Technologieführerschaft im Bereich Digital Business Platform; Abdeckung der gesamten Wertschöpfungskette - gute Technologiebasis (unter anderem Adabas Datenbankmanagementsystem) - gute Kostenkontrolle Schwächen - Abhängigkeit von der IT-Investitionsbereitschaft der Kunden - hohe Wechselkursabhängigkeit Chancen - im Rahmen der Branchenkonsolidierung können sich attraktive Zukaufmöglichkeiten ergeben - gute Positionierung innerhalb des Digital Business Platform-Marktes, der attraktivere Wachstumsperspektiven (bspw. gegenüber dem ERP (Enterprise Resource Planning)-Markt) aufweist - Abwertung des Euro gegenüber dem US-Dollar und anderen Währungen - Software AG profitiert vom langfristigen Megatrend der Digitalisierung der Unternehmen Risiken - Integrationsrisiken durch die zahlreichen geplanten Übernahmen (alle zwei bis vier Jahre größere Akquisition in Aussicht gestellt) - Branche mit hohem Innovationsdruck; Gefahr, zukünftige Trends zu verpassen Quelle: NATIONAL-BANK AG 14

15 Rechtliche Hinweise: WICHTIGE INFORMATION: BITTE LESEN! Rechtliche Hinweise Die in dieser Ausgabe enthaltenen Angaben, verwendeten Zahlen und Informationen beruhen auf eigener Kenntnis und/oder dritten Quellen (Bloomberg, Thomson Reuters, Unternehmen, Börsen-Zeitung, Frankfurter Allgemeine Zeitung, Handelsblatt, Finanz und Wirtschaft, Wall Street Journal, Financial Times, Dow Jones Newswires, dpa-afx, IWF, OECD, Eurostat, Statistisches Bundesamt) die wir hinsichtlich der Recherche und Prüfung für verlässlich halten. Die Gewähr für die Richtigkeit, Vollständigkeit und Aktualität der Angaben können wir nicht übernehmen. Diese Ausgabe stellt keine Anlageberatung dar, sondern dient ausschließlich dem Zweck, eine Hilfe für die eigene und selbständige Anlageentscheidung zu bieten. Die Meinungsaussagen der Autoren geben deren aktuelle Einschätzung wieder, die sich ohne Ankündigung ändern kann, und stimmen nicht notwendigerweise mit der Auffassung der NATIO- NAL-BANK AG überein. Angaben zu Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für eine vergleichbare künftige Entwicklung. Die NATIONAL-BANK AG übernimmt keinerlei Haftung für den Fall der Verwendung der veröffentlichten Informationen oder deren Inhalt. Aufsichtsbehörde: Die NATIONAL-BANK AG unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Str. 108, Bonn sowie der Europäischen Zentralbank, Sonnemannstraße 20, Frankfurt am Main. Mögliche Interessenkonflikte: Diese Ausgabe wurde in Übereinstimmung mit den internen Regeln der NATIONAL-BANK AG zum Umgang mit möglichen Interessenkonflikten erstellt. Danach sind in einer Anlageempfehlung mögliche Interessenkonflikte der NATIONAL-BANK AG zur Information der Anleger offen zu legen. Im Einzelnen sind dies: 1) Der Verfasser einer Anlageempfehlung oder einer seiner Mitarbeiter bzw. Kollegen hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate. 2) Ein Mitglied der Geschäftsleitung oder ein Mitarbeiter der NATIONAL-BANK AG ist Mitglied im Vorstand oder Aufsichtsrat der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft. 3) Die NATIONAL-BANK AG hält Anteile von mehr als 5% des Aktienkapitals der bewerteten Gesellschaft. 4) Die NATIONAL-BANK AG hält Nettoverkaufs- oder -kaufposition, welche die Schwelle von 0,5% des Aktienkapitals der bewerteten Gesellschaft überschreitet. 5) Die NATIONAL-BANK AG war in den vergangenen zwölf Monaten an der öffentlichen Emission von Finanzinstrumenten der bewerteten Gesellschaft federführend beteiligt. Die Überwachung der korrekten Handhabung möglicher Interessenkonflikte obliegt dem Compliance Beauftragten der NATIONAL-BANK AG. Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF-Methode), Peer-Group- Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten Unternehmenserfolge, d.h. des Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die erwarteten künftigen Unternehmenserfolge und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich von Verhältniskennzahlen (z.b. Kurs-/Gewinnverhältnis, Kurs-/Buchwert-Verhältnis, Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise Value/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten bestimmt. Bei der Einstufung von Anlageempfehlungen stellen die Analysten die von ihnen erwartete Wertentwicklung innerhalb des folgenden Monatszeitraums ihrer Einschätzung der gesamten erwarteten Kursentwicklung auf dem jeweiligen Markt gegenüber. Dabei fließt das vorstehend Beschriebene und ganz allgemein ihre Sicht der künftigen Markt- und Konjunkturentwicklung in die Bewertung ein. Innerhalb dieses allgemeinen Rahmens bedeutet die Einstufung "Kaufen", dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung über dem Kursverlauf des Marktes liegt. "Halten" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung im Marktdurchschnitt liegt. "Verkaufen" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung unter dem Kursverlauf des Marktes liegt. Weitere Informationen zu den geschützten Bewertungsmodellen finden sich auf der Homepage der NATIONAL-BANK AG unter sowie eine Übersicht der Empfehlungen unter Sensitivität der Bewertungsparameter Die der Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalabflussberechnung und Bilanz sind datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck oder bei der Nachfrage nach den Produkten eines Emittenten. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, der gesamtkonjunkturellen Aktivität oder in einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertvorstellungen ergeben. Veränderungen im Steuerrecht, beim Wechselkurs und, in bestimmten Branchen, auch bei Regulierungen können sich gleichfalls auf die Bewertung auswirken. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen: Es existiert keine zeitliche Bedingung für die Aktualisierungen einer Anlageempfehlung, da diese laufend überprüft wird. Ein Datum oder eine Frequenz für eine Aktualisierung der Anlageempfehlungen kann daher nicht angegeben werden. Falls eine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung existiert bzw. eine Änderung bereits angekündigter derartiger Bedingungen eintritt, so wird dies in der Anlageempfehlung genannt. Beschreibung der organisatorischen internen Regelungen zur Vermeidung von Interessenkonflikten und eine Angabe zur Vergütungspolitik Die Informationen können auf der Homepage der NATIONAL-BANK AG abgerufen werden: 15