Inaugural-Dissertation zur Erlangung des akademischen Grades eines Doktors der Wirtschaftswissenschaften mit dem Thema

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1 Inugurl-Disserion zur Erlngung des kdemischen Grdes eines Dokors der Wirschfswissenschfen mi dem Them Rechnungswesenorieniere Unernehmensbewerung Einsz und Eignung der kennzhlenorienieren Fundmenlnlyse bei der Erweierung LIM-gesüzer Bewerungsverfhren Byerische Julius-Mximilins-Universiä Würzburg Wirschfswissenschfliche Fkulä vorgeleg von Dipl.-Kfm. Alexnder Flkum us Rosenheim Würzburg 20

2 Bereuer: Prof. Dr. Hnsrudi Lenz

3 Inhlsverzeichnis Inhlsverzeichnis Inhlsverzeichnis... I Abbildungsverzeichnis... VI Tbellenverzeichnis... VII Formelverzeichnis... XII Anhngverzeichnis... XIV Einführung.... Problemsellung....2 Gng der Unersuchung Allgemeine Grundlgen der Unernehmensbewerung Zum Begriff Unernehmenswer Der Unernehmenswer us dem Blickfeld unerschiedlicher Werheorien Der objekive Unernehmenswer Der subjekive Unernehmenswer Der funkionle Unernehmenswer Der mrkwerorieniere Ansz Anlässe zur Bewerung von Unernehmen Enscheidungsbhängige Bewerungsnlässe Enscheidungsunbhängige Bewerungsnlässe Trdiionelle Verfhren der Unernehmensbewerung ein Überblick Der Unernehmenswer ls Subsnzwer Subsnzwerverfhren uf Bsis von Reprodukionsweren Subsnzwerverfhren uf Bsis von Liquidionsweren Der Unernehmenswer ls Zukunfserfolgswer Errgswerverfhren Dividend Discoun Model Discouned Cshflow Model WACC-Ansz TCF-Ansz APV-Ansz Equiy-Ansz Der Unernehmenswer im Zuge von Mischverfhren Mielwerverfhren Übergewinnverfhren Der Unernehmenswer ls Vergleichswer Rechnungswesenorieniere Unernehmensbewerung Rechnungslegung und Unernehmensbewerung Grundlgen der rechnungswesenorienieren Unernehmensbewerung Der bilnzielle Gewinn ls Erfolgsmß Der Residulgewinnnsz Zur konzepionellen Idee des Residulgewinnnszes Modellheoreische Herleiung Modellspezifikionen Equiy-Ansz vs. Eniy-Ansz I

4 Inhlsverzeichnis Risikoneurler vs. risikoverser Invesor Grundmodell vs. Phsenmodell Abgrenzung zu weieren Übergewinnnsäzen Die Clen Surplus Relion Die Clen Surplus Relion ls modellheoreische Bedingung der rechnungswesenorienieren Unernehmensbewerung Clen Surplus Relion und Bilnzierungsprxis HGB US-GAAP IFRS Unernehmensbewerung uner Berücksichigung linerer Informionsmodelle Ds Ohlson Modell (995) Felhm-Ohlson Modell (995) Ergebnisse, Probleme und Erweierungen im Rhmen der empirischen Implemenierung rechnungswesenorienierer Unernehmensbewerungsmodelle Konzepionelle Eignung des Residulgewinnnszes in der Bewerungsprxis Ausgewähle Empirien zum OM und FOM Dechow, Huon, Slon (999) Myers (999) O (2000) Biddle, Chen, Zhng (200) Choi, O Hnlon, Pope (2006) Brh, Bever, e l. (2005) Zusmmenfssende Bewerung vorliegender Ergebnisse Linere vs. nich-linere Informionsdynmik AR()-Prozesssrukur vs. AR-Prozesssrukur höherer Ordnung Unverzerre vs. vorsichige Rechnungslegung Verwendung ggregierer Gewinngrößen vs. Trennung des Gewinnes in einzelne Besndeile Risikoneurliä vs. Risikoversiä Abschließende Erkennnisse Enwicklung eines Muser-Modells zur Bewerung von Unernehmen Die Bewerungsvrible ndere Informionen ls Anszpunk geeigneer Modellerweierungen LIM-gesüzer Bewerungsmodelle Die Bedeuung der nderen Informionen Die Besimmung der nderen Informionen Die nderen Informionen ls nich beobchbre LIM-Vrible Die Ableiung der nderen Informionen mi Hilfe von Anlysenvorhersgen Die nderen Informionen im Sinne bilnzexerner Informionen Erweierungspoenile im Rhmen der Besimmung der nderen Informionen Behebung der llgemeinen Unerbewerungsproblemik LIM-gesüzer Bewerungsverfhren Der Soll-Werbeirg der nderen Informionen Der konvenionelle Werbeirg der nderen Informionen Eliminierung sämlicher subjekiver Bewerungseinflüsse Enwicklung geeigneer Surrogsvriblen Allgemeine Vorgehensweise zur Implemenierung der Erweierungsvorschläge.. 83 II

5 Inhlsverzeichnis 5 Die rerogrde Ermilung der nderen Informionen Allgemein zu reffende Annhmen Mhemische Umformung der bercheen Modelle Die Umformung im Rhmen des Modells von Ohlson (995) Die Umformung im Rhmen des selbs enwickelen Muser-Modells Empirische Besimmung der nderen Informionen Berchee Unernehmen Unersuchungszeirum Ermilung der Modellvriblen Eigenkpilbuchwer Gewinngröße Eigenkpilkosen Berechnung uf Bsis des CAPM Bsiszins Mrkrisikoprämie Bekoeffizien Unernehmensmrkwer Anlysenvorhersgen Ermilung der LIM-Prmeer Berechnung der Kennzhlen m Beispiel der Andre-Noris Zhn AG Berechnungen im Rhmen des OM Besimmung von Besimmung von γ Anlys Forecs Rerogrde Ermilung der nderen Informionen Berechnungen im Rhmen des Musermodells Besimmung von, 2 und Besimmung von 22 und Anlys Forecs Besimmung von Besimmung von Rerogrde Ermilung der nderen Informionen Empirische Ergebnisse Denbsis Ergebnisse im Rhmen des OM Allgemeine Kennzhlen Ergebnisse bei Ausblendung der nderen Informionen Ergebnisse bei Ableiung der nderen Informionen mi Hilfe von Anlysenvorhersgen Ergebnisse vi rerogrde Ermilung der nderen Informionen Weierführende Unersuchungen zum OM Ergebnisse im Rhmen des Musermodells Allgemeine Kennzhlen Ergebnisse bei Ausblendung der nderen Informionen Ergebnisse bei Ableiung der nderen Informionen mi Hilfe von Anlysenvorhersgen Ergebnisse vi rerogrde Ermilung der nderen Informionen Weierführende Unersuchungen zum Musermodell III

6 Inhlsverzeichnis 6 Einsz von Kennzhlen zur Besimmung der nderen Informionen Theoreische Grundlgen der Fundmenlnlyse Selekion geeigneer Kennzhlen Grundsäzliche Annhmen Mkroökonomische Kennzhlen Zins Inflion Wirschfswchsum Ölpreis Wechselkurs Bilnzkennzhlen Eigenkpilrenbiliä Umszwchsum Verschuldungsgrd Ausschüungsquoe Abschreibungsquoe Zusmmenfssende Drsellung Empirischer Einfluss der Kennzhlen uf die nderen Informionen Beschreibung der llgemeinen Vorgehensweise Empirische Ermilung des Kennzhleneinflusses m Beispiel der Auomobilindusrie Empirische Ergebnisse Allgemeine Ergebnisse Brnchenspezifische Ergebnisse der Kennzhlennlyse Auomobilindusrie Bnkenbrnche Buindusrie Bekleidungsindusrie Chemieindusrie Einzel- & Großhndelsindusrie Elekronikindusrie Energiebrnche Lebensmielindusrie Mschinenbuindusrie Versicherungsbrnche Zusmmenfssung der Ergebnisse Die Inegrion der Kennzhlen in ds Ohlson Modell Modellbeschreibung Modellnnhmen Beschreibung der empirischen Implemenierung Berchee Unernehmen Unersuchungszeirum Ermilung der Modellvriblen Ermilung der LIM-Prmeer Ermilung des Unernehmensweres Berechnung der Kennzhlen m Beispiel der Andre-Noris Zhn AG Besimmung von Besimmung von γ Besimmung von γ Anlys Forecs Ermilung des Unernehmensweres IV

7 Inhlsverzeichnis 7.2 Empirische Ergebnisse Allgemeine Kennzhlen Bewerungsergebnisse Zusmmenfssende Beureilung der Ergebnisse Zusmmenfssung und Ausblick Anhng Lierurverzeichnis V

8 Abbildungsverzeichnis Abbildungsverzeichnis Abbildung : Funkionen der Unernehmensbewerung... 5 Abbildung 2: Modellprämissen der mrkwerorienieren Bewerungsnsäze... 2 Abbildung 3: Funkionen der Unernehmensbewerung... 3 Abbildung 4: Übersich Equiy- bzw. Eniy-Vlue... 7 Abbildung 5: Schem der Eigenkpilveränderungsrechnung... 9 Abbildung 6: Diry surplus-accouning nch HGB, US-GAAP und IFRS im Einzelbschluss Abbildung 7: Diry surplus-accouning nch HGB, US-GAAP und IFRS im Konzernbschluss Abbildung 8: Chronologische Enwicklung der in Deuschlnd ngewnden Rechnungslegungssndrds Abbildung 9: Diry surplus in % vom Buchwer des Eigenkpils im Vergleich (HGB vs. US-GAAP vs. IFRS)... 0 Abbildung 0: Diry surplus in % vom clen surplus-gewinn im Vergleich (HGB vs. US- GAAP vs. IFRS) Abbildung : Zeiliche Enwicklung des diry surplus bei Sklierung mi dem Eigenkpil (IFRS) Abbildung 2: Hisorischer Verluf von Bsizins, Mrkrisikoprämie und DAX Abbildung 3: Durchschniliche Bekoeffizienen der bercheen Brnchen Abbildung 4: Sensiiviäsnlyse im Rhmen des OM Abbildung 5: Sensiiviä des Musermodells im Hinblick uf ds Wchsum Abbildung 6: Sensiiviä des Musermodells im Hinblick uf die Eigenkpilkosen. 263 VI

9 Tbellenverzeichnis Tbellenverzeichnis Tbelle : Berechnungsschem Free Cshflow Tbelle 2: Berechnungsschem Tol Cshflow Tbelle 3: Berechnungsschem Cshflow n die Eigenümer Tbelle 4: Übersich diverser Übergewinnnsäze Tbelle 5: Besimmung des Bruo-Cshflow Tbelle 6: Bruoinvesiionsbsis Tbelle 7: Tbellrische Ergebnisübersich diry-surplus im HGB Tbelle 8: Tbellrische Ergebnisübersich diry-surplus im US-GAAP Tbelle 9: Enwicklung der ngewnden Rechnungslegung (bei konsner Unernehmensbsis) Tbelle 0: Tbellrische Ergebnisübersich diry-surplus nch IFRS Tbelle : Ergebnisvergleich diry-surplus nch HGB, US-GAAP und IAS/IFRS Tbelle 2: Empirische Vergleichssudien RIM vs. DDM/DCF... 4 Tbelle 3: Empirische Ergebnisse DHS Tbelle 4: Empirische Ergebnisse Myers Tbelle 5: Empirische Ergebnisse LIM O Tbelle 6: Empirische Ergebnisse O Tbelle 7: Ergebnisse der Hypoheseness H3b und H4b BCZ Tbelle 8: Ergebnisse der Hypoheseness H6b und H7b BCZ Tbelle 9: Ableiung der Bewerungsprmeer CHP Tbelle 20: Empirische Ergebnisse CHP Tbelle 2: Empirische Ergebnisse BBHL Tbelle 22: Übersich der Unersuchungsergebnisse der in vorgesellen Implemenierungen des OM/FOM Tbelle 23: Ergebnisübersich AR()- vs. AR(2)-, AR(3)- und AR(4)-Prozess Tbelle 24: Ergebnisübersich OM vs. FOM Tbelle 25: Aggregion vs. Dekomposiion des Gewinnes Tbelle 26: Drsellung der ngewnden Klkulionszinsfüße für den US-Mrk und Jpn (O) Tbelle 27: Durchführungsbesimmungen LIM-orienierer Bewerungsnsäze Tbelle 28: Umlufsrendien der öffenlichen Hnd zum Tbelle 29: Jährliche gerundee DAX sowie REXP-Sände zum Tbelle 30: Jährliche Risikoprämie in Prozenngben Tbelle 3: Regressionsergebnisse im Rhmen der Besimmung von für die Andre- Noris Zhn AG... 2 Tbelle 32: Berechnungsbleu zur Besimmung der nderen Informionen mi Hilfe von Anlysenvorhersgen für die Andre-Noris Zhn AG - OM Tbelle 33: Regressionsergebnisse im Rhmen der Besimmung von γ AF für die Andre- Noris Zhn AG Tbelle 34: Berechnungsbleu rerogrde Ermilung - Ierionsschri - für die Andre-Noris Zhn AG Tbelle 35: Regressionsergebnisse im Rhmen der Besimmung von γ für die Andre- Noris Zhn AG Tbelle 36: Berechnungsbleu rerogrde Ermilung - OM für die Andre-Noris Zhn AG Tbelle 37: Regressionsergebnisse im Rhmen der Besimmung von γ RE für die Andre- Noris Zhn AG VII

10 Tbellenverzeichnis Tbelle 38: Vergleich der Ergebnisse im Rhmen der Besimmung der nderen Informionen (OM) für die Andre-Noris Zhn AG Tbelle 39: Regressionsergebnisse im Rhmen der Besimmung von, 2 und 4 für die Andre-Noris Zhn AG Tbelle 40: Regressionsergebnisse im Rhmen der Besimmung von 22 und 24 für die Andre-Noris Zhn AG Tbelle 4: Berechnungsbleu zur Besimmung der nderen Informionen mi Hilfe von Anlysenvorhersgen für die Andre-Noris Zhn AG - Musermodell Tbelle 42: Regressionsergebnisse im Rhmen der Besimmung von 33 (nlys forecs) für die Andre-Noris Zhn AG Tbelle 43: Ergebnisse im Rhmen der Besimmung von 44 für die Andre-Noris Zhn AG Tbelle 44: Berechnungsbleu /2 rerogrde Ermilung Musermodell für die Andre-Noris Zhn AG Tbelle 45: Berechnungsbleu 2/2 rerogrde Ermilung Musermodell für die Andre-Noris Zhn AG Tbelle 46: Berechnungsbleu rerogrde Ermilung - Musermodell für die Andre- Noris Zhn AG Tbelle 47: Regressionsergebnisse im Rhmen der Besimmung von 33 für die Andre- Noris Zhn AG Tbelle 48: Vergleich der Ergebnisse im Rhmen der Besimmung der nderen Informionen (Musermodell) für die Andre-Noris Zhn AG Tbelle 49: Übersichsbleu zur Denverfügbrkei Tbelle 50: Unereilung des Densmples nch Brnchen Tbelle 5: Korrelionsmrix für die im OM Eingng findenden Vriblen Tbelle 52: Empirische Ergebnisse im Rhmen der Besimmung von Tbelle 53: Ergebnisse im Rhmen der empirischen Besimmung von im inernionlen Vergleich Tbelle 54: Ergebnisse der Residulgewinnregression im Vergleich zu Prokop Tbelle 55: Brnchenvergleichende Berchung der Persisenzeigenschfen der Residulgewinne - OM Tbelle 56: Reliver Bewerungsfehler des OM bei Ausblendung der nderen Informionen Tbelle 57: Absoluer Bewerungsfehler des OM bei Ausblendung der nderen Informionen Tbelle 58: Vergleich I/B/E/S-Per Shre-Anlysenvorhersge vs. EPS Tbelle 59: Kennzhlen zu den miels Anlysenvorhersgen bgeleieen nderen Informionen Tbelle 60: Ergebnisse im Rhmen der empirischen Besimmung von γ im inernionlen Vergleich Tbelle 6: Persisenzeigenschfen der nderen Informionen im OM bei Ableiung miels Anlysenvorhersgen Tbelle 62: Reliver Bewerungsfehler des OM bei Ableiung der nderen Informionen miels Anlysenvorhersgen Tbelle 63: Absoluer Bewerungsfehler des OM bei Ableiung der nderen Informionen miels Anlysenvorhersgen Tbelle 64: Kennzhlen zu den rerogrd ermielen nderen Informionen Tbelle 65: Persisenzeigenschfen der rerogrd ermielen nderen Informionen 24 Tbelle 66: Rechnungslegungseinfluss uf den Unernehmenswer nch Ohlson Tbelle 67: Sonsiger Einfluss uf den Unernehmenswer nch Ohlson Tbelle 68: Sensiiviäsnlyse im Rhmen des OM - Medinwere VIII

11 Tbellenverzeichnis Tbelle 69: Empirische Ergebnisse im Rhmen der Besimmung von, 2 und Tbelle 70: Empirische Ergebnisse im Rhmen der Besimmung von Tbelle 7: Empirische Ergebnisse im Rhmen der Besimmung von Tbelle 72: Empirische Ergebnisse im Rhmen der Besimmung von 22 und Tbelle 73: Empirische Ergebnisse im Rhmen der Besimmung von Tbelle 74: Empirische Ergebnisse im Rhmen der Besimmung von Tbelle 75: Empirische Ergebnisse im Rhmen der Besimmung von α, α 2 und α Tbelle 76: Reliver Bewerungsfehler des Musermodells bei Ausblendung der nderen Informionen Tbelle 77: Absoluer Bewerungsfehler des Musermodells bei Ausblendung der nderen Informionen Tbelle 78: Reliver und bsoluer Prognosefehler der Anlysen im Rhmen des Musermodells Tbelle 79: Kennzhlen zu den miels Anlysenvorhersgen bgeleieen nderen Informionen im Rhmen des Musermodells Tbelle 80: Reliver Bewerungsfehler des Musermodells bei Ableiung der nderen Informionen miels Anlysenvorhersgen Tbelle 8: Absoluer Bewerungsfehler des Musermodells bei Ableiung der nderen Informionen miels Anlysenvorhersgen Tbelle 82: Kennzhlen zu den rerogrd ermielen nderen Informionen Tbelle 83: Persisenzeigenschfen der rerogrd ermielen nderen Informionen 257 Tbelle 84: Rechnungslegungseinfluss uf den Unernehmenswer im Musermodell Tbelle 85: Sonsiger Einfluss uf den Unernehmenswer im Musermodell Tbelle 86: Sensiiviä des Musermodells im Hinblick uf ds Wchsum Tbelle 87: Sensiiviä des Musermodells im Hinblick uf die Eigenkpilkosen Tbelle 88: Veränderung der Umlufsrendien der öffenlichen Hnd zum Tbelle 89: Inflionsren zum Tbelle 90: Reles BIP Wchsum Tbelle 9: OPEC Bske Oil Price Tbelle 92: Wechselkurs Euro/US-Dollr Tbelle 93: Übersich der verwendeen Kennzhlen zur Besimmung der nderen Informionen Tbelle 94: Erse llgemeine Ergebnisse der Kennzhlennlyse für die Auomobilindusrie Tbelle 95: Besimmung der Vrinzinflionsfkoren für die Auomobilindusrie Tbelle 96: Finle Ergebnisse der Kennzhlennlyse für die Auomobilindusrie Tbelle 97: Übersich der in die Kennzhlennlyse einbezogenen Brnchen Tbelle 98: Deskripive Übersich der in der Anlyse verwendeen Kennzhlen Tbelle 99: Allgemeine Regressionsergebnisse für die Auomobilbrnche Tbelle 00: Spezifiziere Regressionsergebnisse für die Auomobilbrnche Tbelle 0: Allgemeine Regressionsergebnisse für die Bnkenbrnche Tbelle 02: Spezifiziere Regressionsergebnisse für die Bnkenbrnche Tbelle 03: Allgemeine Regressionsergebnisse für die Buindusrie Tbelle 04: Spezifiziere Regressionsergebnisse für die Buindusrie Tbelle 05: Allgemeine Regressionsergebnisse für die Bekleidungsindusrie Tbelle 06: Spezifiziere Regressionsergebnisse für die Bekleidungsindusrie Tbelle 07: Allgemeine Regressionsergebnisse für die Chemiebrnche Tbelle 08: Spezifiziere Regressionsergebnisse für die Chemiebrnche Tbelle 09: Allgemeine Regressionsergebnisse für die Einzel- und Großhndelsbrnche IX

12 Tbellenverzeichnis Tbelle 0: Spezifiziere Regressionsergebnisse für die Einzel- und Großhndelsindusrie Tbelle : Allgemeine Regressionsergebnisse für die Elekroindusrie Tbelle 2: Spezifiziere Regressionsergebnisse für die Elekroindusrie Tbelle 3: Allgemeine Regressionsergebnisse für die Energiebrnche Tbelle 4: Spezifiziere Regressionsergebnisse für die Energiebrnche Tbelle 5: Allgemeine Regressionsergebnisse für die Lebensmielindusrie Tbelle 6: Spezifiziere Regressionsergebnisse für die Lebensmielindusrie Tbelle 7: Allgemeine Regressionsergebnisse für die Mschinenbubrnche Tbelle 8: Spezifiziere Regressionsergebnisse für die Mschinenbubrnche Tbelle 9: Allgemeine Regressionsergebnisse für die Versicherungsbrnche Tbelle 20: Spezifiziere Regressionsergebnisse für die Versicherungsbrnche Tbelle 2: Übersich der ermielen Regressionskoeffizienen Tbelle 22: Originäre Denbsis der Andre-Noris-Zhn AG zur Besimmung der nderen Informionen Tbelle 23: Modifiziere Denbsis der Andre-Noris-Zhn AG zur Besimmung der nderen Informionen Tbelle 24: Im Rhmen des Kennzhlenmodells besimme ndere Informionen für die Andre-Noris-Zhn AG Tbelle 25: Regressionsergebnisse im Rhmen der Besimmung von γ für die Andre- Noris Zhn AG Tbelle 26: Berechnungsbleu zur Besimmung des Unernehmensweres uner Berücksichigung des Kennzhlenmodells für die Andre-Noris Zhn AG Tbelle 27: Berechnungsbleu zur Besimmung des Unernehmensweres uner Rückgriff von Anlysenvorhersgen für die Andre-Noris Zhn AG Tbelle 28: Vergleich der Bewerungsergebnisse bei Verwendung des Kennzhlenmodells mi denen bei Verwendung von Anlysenvorhersgen für die Andre- Noris Zhn AG Tbelle 29: Vergleich der Bewerungsergebnisse bei Verwendung des Kennzhlenmodells mi denen der rerogrden Ermilung für die Andre-Noris Zhn AG Tbelle 30: Empirische Ergebnisse im Rhmen der Besimmung von (OM) Tbelle 3: Kennzhlen zu den mi Hilfe der Kennzhlenmodelle bgeleieen nderen Informionen Tbelle 32: Persisenzeigenschfen der mi Hilfe der Kennzhlenmodelle bgeleieen nderen Informionen Tbelle 33: Vergleich der verschiedenrig ermielen nderen Informionen Tbelle 34: Reliver Bewerungsfehler des OM bei Ableiung der nderen Informionen uner Verwendung der Kennzhlenmodelle Tbelle 35: Absoluer Bewerungsfehler des OM bei Ableiung der nderen Informionen uner Verwendung der Kennzhlenmodelle Tbelle 36: Vergleichende Berchung der Bewerungsergebnisse beim OM Tbelle 37: Übersichsfel der Bilnzkennzhlen der Andre-Noris Zhn AG Tbelle 38: Densmple der Andre-Noris Zhn AG zur Besimmung von Tbelle 39: Densmple der Andre-Noris Zhn AG zur Besimmung von γ Anlys Forecs Tbelle 40: Densmple der Andre-Noris Zhn AG zur Besimmung von, 2 und Tbelle 4: Densmple der Andre-Noris Zhn AG zur Besimmung von 22 und Tbelle 42: Densmple der Andre-Noris Zhn AG zur Besimmung von X

13 Tbellenverzeichnis Tbelle 43: Vereilungs- und Kennzhlenübersich der im OM Eingng findenden Vriblen Tbelle 44: Vereilungs- und Kennzhlenübersich der im Musermodell Eingng findenden Vriblen Tbelle 45: Korrelionsmrix für die im Musermodell Eingng findenden Vriblen 355 Tbelle 46: Preisregression im Rhmen des OM bei Ausblendung der nderen Informionen Tbelle 47: Preisregression im Rhmen des OM bei Ableiung der nderen Informionen mi Hilfe von Anlysenvorhersgen Tbelle 48: Preisregression im Rhmen des OM bei rerogrder Ermilung der nderen Informionen Tbelle 49: Preisregression im Rhmen des Musermodells bei Ausblendung der nderen Informionen Tbelle 50: Preisregression im Rhmen des Musermodells bei Ableiung der nderen Informionen mi Hilfe von Anlysenvorhersgen Tbelle 5: Preisregression im Rhmen des Musermodells bei rerogrder Ermilung der nderen Informionen Tbelle 52: Originäre Denbsis BMW Tbelle 53: Modifiziere Denbsis BMW Tbelle 54: Originäre Denbsis Elringklinger Tbelle 55: Modifiziere Denbsis Elringklinger Tbelle 56: Originäre Denbsis MAN Tbelle 57: Modifiziere Denbsis MAN Tbelle 58: Originäre Denbsis Porsche Tbelle 59: Modifiziere Denbsis Porsche Tbelle 60: Originäre Denbsis VW Tbelle 6: Modifiziere Denbsis VW Tbelle 62: Preisregression bei Ausblendung der nderen Informionen Tbelle 63: Preisregression bei Ableiung der nderen Informionen mi Hilfe von Anlysenvorhersgen Tbelle 64: Preisregression uner Hernziehung der Kennzhlenmodelle XI

14 Formelverzeichnis Formelverzeichnis Formel : Subsnzwer Formel 2: Subsnzwer uf Bsis von Reprodukionsweren Formel 3: Liquidionswer Formel 4: Gordon Growh Formel Formel 5: Errgswerverfhren im Zweiphsenmodell Formel 6: Errgswerverfhren bei Seuerirrelevnz... 4 Formel 7: Dividend Discoun Modell Formel 8: WACC-Grundmodell Formel 9: Kpilkosen gemäß WACC-Ansz Formel 0: Cpil Asse Pricing Model Formel : Grundmodell WACC-Ansz Formel 2: Kpilkosen gemäß TCF-Ansz Formel 3: Grundmodell TCF-Ansz Formel 4: Grundmodell APV-Ansz (unverschuldees Unernehmen) Formel 5: Brwer der Seuerersprnis APV Ansz Formel 6: Grundmodell APV-Ansz (verschuldees Unernehmen) Formel 7: Besimmung der Eigenkpilkosen eines unverschuldeen Unernehmens Formel 8: Grundmodell FTE-Ansz... 5 Formel 9: Grundmodell Mielwerverfhren Formel 20: Berechnungsschem Übergewinn Formel 2: Grundmodell Übergewinnverfhren Formel 22: Grundformel Sugrer Verfhren Formel 23: Bewerungsnsz Sugrer Verfhren Formel 24: Kurs-/Gewinnverhälnis Formel 25: Dividendenrendie Formel 26: EV/EBITDA-Rio Formel 27: EV/Umsz-Rio Formel 28: Gewinnhesurierungsquoe Formel 29: Residulgewinnnsz Formel 30: Cpil Asse Pricing Model Formel 3: Clen Surplus Relion Formel 32: Residul Income Model Formel 33: Residul Income Model Reurn on Equiy Formel 34: Residul Income Model Equiy Ansz Formel 35: Residul Income Model Eniy Ansz... 7 Formel 36: Residul Income Model bei unerseller Risikoversiä Formel 37: Residul Income Model bei unerseller Risikoneurliä Formel 38: Gordon Growh Model Formel 39: Residul Income Model - Zweiphsenmodell Formel 40: Economic Vlue Added Formel 4: Mrke Vlue Added Formel 42: Unernehmenswer gemäß Economic Vlue Added Formel 43: Economic Profi Formel 44: Unernehmenswer gemäß Economic Profi Formel 45: Csh Vlue Added Formel 46: Unernehmenswer gemäß Csh Vlue Added Formel 47: Ohlson LIM Formel 48: Ohlson Modell XII

15 Formelverzeichnis Formel 49: Ne ineres relion Formel 50: Finncil sses relion Formel 5: Opering sses relion Formel 52: Goodwill Ableiung... 0 Formel 53: Felhm-Ohlson LIM... Formel 54: Felhm-Ohlson Modell... 2 Formel 55: Ableiung der nderen Informionen mi Hilfe von Anlysenvorhersgen Formel 56: Myers LIM Formel 57: Myers Bewerungsmodell Formel 58: Myers LIM Formel 59: Myers Bewerungsmodell Formel 60: Myers LIM Formel 6: Myers Bewerungsmodell Formel 62: O AR(2)-LIM & AR(3)-LIM Formel 63: O LIM Formel 64: O Prognosemodell Formel 65: O Bewerungsmodel V L Formel 66: O Auoregressionsverhlen der Residulgewinne Formel 67: O Bewerungsmodel V L Formel 68: O Regression zur Anlyse der Treffgenuigkei der Modell Formel 69: BCZ Ableiungder Invesiionsrendie Formel 70: BCZ LIM der Invesiionen Formel 7: BCZ Brwer der Invesiionen Formel 72: BCZ Erweierung des Ohlon LIM im Invesmen-Fll Formel 73: BCZ Erweierung des Ohlon LIM im Divesmen-Fll Formel 74: CHP LIM Formel 75: CHP modifizieres LIM Formel 76: CHP Bewerungsformel Formel 77: BBHL LIM... 5 Formel 78: BBHL Bewerungsmodell Formel 79: BBHL LIM Formel 80: BBHL Bewerungsmodell Formel 8: BBHL LIM Formel 82: BBHL Bewerungsmodell Formel 83: LIM des Musermodells Formel 84: Musermodell... 7 Formel 85: Rerogrde Ermilung der nderen Informionen - OM Formel 86: Rerogrde Ermilung der nderen Informionen - Musermodell... 9 Formel 87: Besimmung des Be-Fkors Formel 88: Zerlegung des Be-Fkors Formel 89: Eigenkpilrenbiliä Formel 90: Umszwchsum Formel 9: Sischer Verschuldungsgrd Formel 92: Ausschüungsquoe Formel 93: Abschreibungsquoe Formel 94: Grundvrine des muliplen Regressionsmodells Formel 95: Fixed Effecs Modell XIII

16 Anhngverzeichnis Anhngverzeichnis Anhng : Definiion der Worldscope-Bilnzgrößen Anhng 2: Mhemische Herleiung des Ohlson-Modells (995) Anhng 3: Beschreibung der lineren Informionsmodelle von BBHL Anhng 4: Mhemische Herleiung des eigens enwickelen Muser-Modells Anhng 5: Übersichsfel der Bilnzkennzhlen der Andre-Noris Zhn AG Anhng 6: Densmple der Andre-Noris Zhn AG zur Besimmung von Anhng 7: Densmple der Andre-Noris Zhn AG zur Besimmung von γ Anlys Forecs 350 Anhng 8: Densmple der Andre-Noris Zhn AG zur Besimmung von, 2 und Anhng 9: Densmple der Andre-Noris Zhn AG zur Besimmung von 22 und Anhng 0: Densmple der Andre-Noris Zhn AG zur Besimmung von Anhng : Kennzhlenübersich der im OM Eingng findenden Vriblen Anhng 2: Kennzhlenübersich der im Musermodell Eingng findenden Vriblen & Korrelionsmrix Anhng 3: Preisregressionen im Zuge der verschiedenen Bewerungsnsäze Anhng 4: Denbsis zur rechnerischen Ermilung des Kennzhleneinflusses in der Auomobilindusrie Anhng 5: Kennzhlenmodelle zur Besimmung der nderen Informionen Anhng 6: Preisregressionen im Zuge des OM uner Hernziehung des Kennzhlenmodells XIV

17 Einführung Einführung. Problemsellung Die Besimmung von Unernehmensweren seh schon sei lnger Zei im Fokus beriebswirschflicher Theorie und Prxis. Eine schier grenzenlos erscheinende Anzhl von Aufsäzen und Büchern zu Problemen der Unernehmensbewerung unersreich deren zenrle Sellung innerhlb der Beriebswirschfslehre sehr deulich. Insofern schein es kum vorsellbr, dss die Unernehmensbewerung von vielen Kriikern lnge Zei lediglich ls Rndgebie der Beriebswirschfslehre berche wurde. Ds Beweren von Unernehmen wurde ls rein spezielle Funkion von Beriebswiren, Seuerberern, Wirschfsprüfern und Unernehmensberern versnden, die nur dnn whrgenommen werden musse, sofern der spezielle Anlss einer Beeiligungsüberrgung einr. 2 Dss die Unernehmensbewerung heuzuge eine solch srke Akuliä erfähr, is vordergründig wohl uf zwei Gründe zurückzuführen, der zunehmenden Orienierung der Unernehmenspoliik n den Eigenümerineressen sowie der enorm nseigenden Anzhl n Unernehmensrnskionen. 3 Aufgrund der seig wchsenden Orienierung der Unernehmenspoliik n den Eigenümerineressen rücken zunehmend werorieniere Unernehmensführungskonzepe ins Blickfeld der Mnger. Diese Ansäze zielen insbesondere druf b, den Wer eines Unernehmens särker in die Zielsezungen des Mngemens zu inegrieren, um so den Ansprüchen der Eigenümer gerech zu werden. Demensprechend erfolg die Ausrichung der Unernehmenspoliik und Unernehmenssregie uf die Mximierung des rechnerischen Unernehmensweres. Diese Enwicklung hin zur versärken Werorienierung fnd ihre Ursprünge bereis in den 80er Jhren durch ds von Alfred Rpppor enwickele Shreholder Vlue-Konzep, bei welchem der Unernehmenswer ls die Ziel- und Konrollgröße im Rhmen der Unernehmensseuerung versnden wird. 4 Neben der versärken Orienierung n den Eigenümerineressen is in diesem Zusmmenhng insbesondere noch die zunehmende Dynmik n den Märken für Unernehmensbeeiligungen und die dmi einhergehende seig wchsende Anzhl n Trnskionen, bei denen der Übergng von Eigenumsrechen n Unernehmen Verhndlungs- und Verrgsgegensnd is, mßgeblich für die zenrle Sellung der Unernehmensbewerung in der beriebswirschflichen Prxis. 5 Vgl. Drukrczyk, Unernehmensbewerung, 2007, S.. 2 Vgl. Spremnn, Finnznlyse, 2002, S.. 3 Vgl. u.. Drukrczyk, Unernehmensbewerung, 2007, S. f., Spremnn, Finnznlyse, 2002, S.2. 4 Vgl. Tezner, Shreholder Vlue, 2000, S. 27f.. 5 Vgl. Drukrczyk, Unernehmensbewerung, 2007, S. f., Spremnn, Finnznlyse, 2002, S.2.

18 Einführung Zenrle Aufgbe der Unernehmensbewerung is es, ds zu bewerende Unernehmen und seine Umwel mi Hilfe von wissenschflichen Erkennnissen, breien wirschflichen Kennnissen, Ureilskrf und Erfhrung dergesl zu nlysieren, dmi Aussgen über die vorussichliche Enwicklung des Unernehmens geroffen werden können, welche nschließend uner Drlegung der Risiken und Chncen in einen Wer zu bündeln sind. 6 Zu diesem Zweck knn in ller Regel uf eine Vielzhl möglicher Bewerungsnsäze und Mehoden zurückgegriffen werden. Bei der Whl der Bewerungsmehode wird in der Prxis meis uf diejenigen Modelle bgesell, die sich invesiions- bzw. finnzheoreischer Ansäze bedienen. 7 Dnch ensprich der Wer des Invesiionsobjeks Unernehmung einem Zukunfserfolgswer, im Sinne des Brweres der zukünfig erwreen Zhlungssröme. 8 In der deuschen Bewerungsprxis kommen i.d.r. ds Dividendendiskonierungsmodell (DDM) in Form des Errgswerverfhrens oder uch ds Discouned Cshflow-Model (DCF) zum Ansz. Der wesenliche Unerschied dieser Verfhren lieg in den zu diskonierenden Erfolgs- bzw. Sromgrößen. Während ds DCF uf den Free Cshflow zurückgreif, verwenden ds DDM und Errgswerverfhren die n die Aneilseigner uszuschüende Dividende bzw. den Unernehmenserrg ls zenrle Erfolgsgröße. Reine Rechnungswesengrößen 9 hben i.d.r. keinen direken Einfluss bei der Werbesimmung. Zimmermnn, Prokop bezeichnen ds beriebliche Rechnungswesen deshlb uch ls Liefern von Bsisinformionen für die Bewerung, us denen dnn die eigenlichen werrelevnen Zhlungssröme bgeleie bzw. in die Zukunf exrpolier werden müssen. 0 Mi der Renissnce des Residul Income Model (RIM) Mie der 90er Jhre wurde jedoch uf ein Bewerungsverfhren ufmerksm gemch, welches besimme Kerngrößen der Bilnz ls enscheidende Einflussgrößen der Unernehmensbewerung mi einbezieh. Ds RIM definier den Unernehmenswer ls Summe des Buchweres des Eigenkpils zuzüglich der Summe der zukünfigen diskonieren Residulgewinne. Ddurch greif ds Modell unmielbr uf Gewinne und Buchwere des Eigenkpils zurück. Umsändliche Trnsformionen wie die von Rechnungslegungsgrößen in Cshflows enfllen gänzlich. Ds komplexe Gebilde der Unernehmensbewerung reduzier sich somi uf die 6 Vgl. Born, Unernehmensnlyse, 2003, S. XI. 7 Vgl. Zimmermnn/Prokop, Clen Surplus Accouning, 2002, S.. 8 Vgl. Wöhe, Beriebswirschfslehre, 996, S Als reine Rechnungswesengrößen werden hier solche versnden, die direk der veröffenlichen Bilnz, wie bspw. der Jhresüberschuss oder ds Eigenkpil, zu ennehmen sind. 0 Zimmermnn/Prokop, Clen Surplus Accouning, 2002, S.. Vgl. Zimmermnn/Prokop, Clen Surplus Accouning, 2002, S. 4. 2

19 Einführung Besimmung des Kpilisierungszinsfußes sowie die Prognose der zukünfigen Erfolgsgrößen. Hier knüpf ds Bewerungsmodell von Jmes Ohlson (995) n. 2 Dieser enwickele ein uf dem RIM bsierendes Bewerungsmodell, welches ds sochsische Verhlen der periodischen Residulgewinne durch ein lineres Informionsmodell (LIM) beschreib. Ddurch is es möglich, zukünfige Residulgewinne weiesgehend unbhängig von unsicheren Vorhersgen mi Hilfe mhemischer Modelle zu prognosizieren. Zhlreiche empirische Unersuchungen mchen in diesem Zusmmenhng llerdings deulich, dss die Implemenierung eines solchen Bewerungsmodells in der Prxis zu erheblichen Problemen führ. 3 Neben llgemeinen Problemen im Zuge der prkischen Umsezung kennzeichne sich ds Bewerungsmodell von Ohlson insbesondere durch seine z.t. signifikne Unerbewerungsproblemik. Es überrsch dher nur wenig, dss ds Ohlson Modell (OM) noch immer im Mielpunk zhlreicher Kpilmrkforschungen seh, deren Ziel es is, die Modellsrukur von Ohlson zu verfeinern und zu erweiern. 4 An diesem Punk sez die vorliegende Arbei n. Sie unersuch die Vielzhl der empirischen Unersuchungen zum OM, versuch dbei Schwchsellen und Inkonsisenzen usfindig zu mchen und ziel lezlich druf b, uf Bsis dieser Modelle ein rechnungswesenorienieres und LIM-gesüzes Unernehmensbewerungsmodell zu enwickeln, welches einem Großeil der im Rhmen bisheriger Unersuchungen ufreenden Probleme begegne. 2 Vgl. Ohlson, Equiy Vluion, Vgl. u.. Hnd, Lndsmn (998), Dechow, Huon, Slon (998) und Myers (999) 4 Vgl. z.b. O (2000) und Choi, O Hnlon, Pope (2003) 3

20 Einführung.2 Gng der Unersuchung Ds zweie Kpiel behndel zunächs llgemeine Grundlgen der Unernehmensbewerung. Neben einer eher heoreischen Abhndlung des Begriffes Unernehmenswer und der Drsellung unerschiedlicher Bewerungsnlässe beleuche dieses Kpiel den Unernehmenswer im Rhmen unerschiedlicher Werheorien. Weierhin erfolg eine überblickrige Drsellung der in der beriebswirschflichen Theorie und Prxis gängigen Bewerungsverfhren. In diesem Zusmmenhng werden ds Subsnzwerverfhren, ds Errgswerverfhren, der Dividendendiskonierungsnsz sowie diverse Discouned Cshflow Verfhren kurz beschrieben. Ds drie Kpiel beschäfig sich usführlich mi der Themik der rechnungswesenorienieren Unernehmensbewerung. Hierzu wird in einem ersen Schri unersuch, ob und inwiewei sich reine Rechnungslegungsden zur Bewerung von Unernehmen eignen, und welche Vorussezungen dbei n die der Bewerung zugrundezulegenden Den zu sellen sind. Insbesondere wird in diesem Zusmmenhng uf die Prämissen der Clen Surplus Relion und deren Vereinbrkei mi den Rechnungslegungsvorschrifen von HGB, US-GAAP und IFRS bgesell. Anschließend werden sämliche Vrinen des Residulgewinnnszes sowie ds druf ufbuende Ohlson- (995) und Felhm-Ohlson Modell (995) näher beleuche, die sich insbesondere durch die Berücksichigung linerer Informionsmodelle (LIM) vom originären Residulgewinnnsz unerscheiden. Uner Hernziehung der Ergebnisse usgewähler Unersuchungen zum Ohlson und Felhm-Ohlson Modell wird bschließend ein uf lineren Informionsmodellen bsierendes Bewerungsmodell enwickel, ds den wesenlichen Unzulänglichkeien bisheriger Modelle begegnen soll. Im vieren Kpiel wird nlysier, wie die im Rhmen LIM-orienierer Bewerungsverfhren verwendee Vrible ndere Informionen sinnvoll erweier und modifizier werden knn, um im Allgemeinen bessere Bewerungsergebnisse zu erzielen. Zunächs wird dher der heoreische Hinergrund der nderen Informionen sowie deren Bedeuung innerhlb der Bewerung usführlich beleuche. Auch wird unersuch, welche Hilfsmiel in der Prxis zu deren rechnerischen Ableiung regelmäßig herngezogen werden. In diesem Zusmmenhng wird ein Konzep zur rechnerischen Ermilung der nderen Informionen enwickel, ds einem Großeil der im Rhmen bisheriger Unersuchungen ufreenden Probleme begegne. Die rerogrde Ermilung der nderen Informionen sell dbei den zenrlen Anszpunk dr. Mi Hilfe der rerogrden Ermilung knn usgehend vom eigenlichen Bewerungsziel, dem 4

21 Einführung Unernehmensmrkwer, rückwirkend uf die Höhe der nderen Informionen geschlossen werden. Die dbei ermielen Ergebnisse dienen dnn in einem nächsen Schri der Enwicklung eines uf objekiven Mrkden beruhenden Besimmungsmodells der nderen Informionen. Aufbuend uf der konzepionellen Idee der rerogrden Ermilung wird im fünfen Kpiel uf empirischer Bsis überprüf, welchen Wer die Bewerungsvrible ndere Informionen uner der Vorussezung eines effizienen Kpilmrkes ufweis. Dbei wird uf ds OM sowie ds im drien Kpiel enwickele Bewerungsmodell bgesell. Unersuchungsobjek is der deusche Kpilmrk in Gesl des deuschen Akienindizes CDAX. Die Ergebnisse dieser rerogrden Ermilung werden nschließend mi solchen Ergebnissen verglichen, bei denen die Besimmung der nderen Informionen uf konvenionelle Weise erfolg. Zwecks Anknüpfung zum folgenden Abschni werden sämliche Ergebnisse brnchenspezifisch berche. Ds sechse Kpiel befss sich usführlich mi der Inegrion fundmenler Kennzhlen im Rhmen der Besimmung der nderen Informionen innerhlb des OM. In diesem Zusmmenhng werden fünf mkroökonomische und fünf unernehmensspezifische Kennzhlen mi Hilfe der Regressionsnlyse drufhin nlysier, ob und inwiewei diese die rerogrd ermielen nderen Informionen erklären. Die einzelnen Bewerungsprmeer werden dbei brnchenspezifisch ermiel. Ddurch wird rechnerisch berücksichig, dss die verwendeen Kennzhlen hinsichlich deren Einflusses uf die Höhe der nderen Informionen und dmi des Unernehmensweres brnchenspezifisch vriieren. Im sieben Kpiel werden die zuvor ermielen, brnchenspezifischen Besimmungsmodelle der nderen Informionen in ds Bewerungsmodell von Ohlson inegrier. Die resulierenden Bewerungsmodelle, welche im Grunde brnchenspezifische Erweierungen des OM drsellen, beruhen nunmehr usschließlich uf objekiven Mrkden und erluben eine direke Ermilung der nderen Informionen. 5 In einer lezen empirischen Unersuchung werden die dergesl erweieren OM uf deren Fähigkei zur Erklärung des Mrkpreises unersuch. Für Informionszwecke werden die dbei ermielen Ergebnisse denjenigen gegenübergesell, bei denen die Ableiung der nderen Informionen uf konvenionelle Weise erfolg. 5 Direk mein hier ohne Einbindung von Anlysenvorhersgen ( ernings forecss ). 5

22 Einführung Im bschließenden chen Kpiel werden die Ergebnisse der Ausführungen kriisch reflekier. 6

23 2 Allgemeine Grundlgen der Unernehmensbewerung 2 Allgemeine Grundlgen der Unernehmensbewerung 2. Zum Begriff Unernehmenswer Im nchfolgenden Abschni erfolg eine begriffliche Abgrenzung usgewähler bewerungsrelevner Termini, wobei den Begriffen Wer, Unernehmenswer und Preis ds besondere Augenmerk gil. Ds Problem der exken Definiion des Begriffes Wer beseh in seiner vielseiigen Verwendung und Inerpreierbrkei innerhlb der verschiedenen wissenschflichen Disziplinen. 6 Grundsäzlich unerscheide mn jedoch zwischen dem ehischen und dem ökonomischen Werbegriff. Der ehische Wer beschreib -slopp formulier- die Ansich des Bewerenden bezüglich der Frge: Ws is gerech?. Ureile über ehische Were werden dher uch ls persönliche, nich jedoch ls wissenschfliche Bekennnisse versnden. Sie erfordern eine Enscheidung des Werenden und beruhen uf Konvenionen, die ddurch zusnde kommen, dss lle, die ds Werureil nerkennen, von den gleichen Wervorsellungen usgehen, deren Wurzeln in irrionlen Bereichen liegen. 7 Der ökonomische Werbegriff hingegen bsrhier von der weichen Terminologie Werureil. Vielmehr gelen Ureile über den ökonomischen Wer ls rionl zu erklärende Fessellungen, die uner besimmen Vorussezungen zu einer Bezifferung des zu bewerenden Objeks in Geldeinheien führen. 8 Der Wer eines Objeks ergib sich us den Eigenschfen, insbesondere us dem Nuzen, den die bewerende Person dem zu bewerenden Objek beimiss. 9 Der Wer is somi ses bhängig von der bewerenden Person und drf nich ls eine dem Bewerungsobjek innewohnende Eigenschf versnden werden. Dennoch wird eine rein subjekive Berchung des Werbegriffs 20 von Wöhe bgelehn. Wird der Wer eines Objekes im Hinblick uf eine gegebene Zielsezung und uner Berücksichigung des Enscheidungsfeldes des Bewerenden bgeleie, so hndel es sich zwr um eine subjekbezogene Bewerung, doch lssen sich 6 Vgl. Helling, Unernehmensbewerung, 994, S Wöhe, Beriebswirschfslehre, 996, S Vgl. Wöhe, Beriebswirschfslehre, 996, S Vgl. Born, Unernehmensnlyse, 2003, S Vgl. z.b. Born, Unernehmensnlyse, 2003, S. 5: Jeder knn einer Sche einen nderen Wer beimessen, d.h. ein Wer is immer subjekiv. Somi knn es grundsäzlich keinen objekiven Wer geben, oder Mschke, Brösel, Unernehmensbewerung, 2005, S. 6: Der Wer eines Gues ergib sich [...] in Abhängigkei vom Ziel- und Präferenzsysem sowie vom Enscheidungsfeld des Bewerungssubjeks us seinen individuellen Grenznuzen und is somi [ses] subjekiv.. 7

24 2 Allgemeine Grundlgen der Unernehmensbewerung wissenschfliche Ureile über den Wer bgeben, d dieser im Gegensz zum rein subjekiven Wer nchgeprüf werden knn. 2 Die Theorie des ökonomischen Weres beruh uf dem llgemeinen wirschfsheoreischem Versändnis, dss menschliche Bedürfnisse unbegrenz und die zur Bedrfsdeckung ngeboenen Güer knpp sind. 22 Für den Bewerenden sind nur diejenigen Güer von Wer, welche dessen Bedürfnisse befriedigen (sog. Gebruchswer 23 ), knpp sind und demzufolge nur durch Tusch erlng werden können (sog. Tuschwer 24 ). Eine drie Werkegorie sell in diesem Zusmmenhng der Errgswer dr. Dieser berücksichig, dss Güer in der Zukunf Leisungen generieren, die dem Bewerenden Nuzen sifen. Forml wird der Errgswer ls Summe der bgezinsen künfigen Erfolge definier. Er is bhängig von der Nuzungsduer der Güer und der zukünfigen Abszenwicklung der Leisungen. 25 Der Begriff Unernehmenswer bezeichne den ökonomischen Wer des Bewerungsobjeks Unernehmen. Lezeres seh nch herrschender Meinung synonym für eine uf Duer ngelege, plnvoll orgnisiere Wirschfseinhei 26, welche in einem mrkwirschflichen Wirschfssysem uner Einsz von menschlicher Arbeiskrf, von Schmieln sowie von sonsigen Energien und Wissen, Schgüer und Diensleisungen ersell und bsez. 27 Neben dem Unernehmen ls gnzheiliches Bewerungsobjek knn uch der einzeln bgrenzbre Unernehmenseil Gegensnd der Bewerung sein, lezerer z.b. in Form einer Beriebssäe, eines Geschäfsbereiches oder einer Mrke. Für die Bewerung von Unernehmen komm in der Regel nur der Errgswer in Berch, d Unernehmen uf Duer ngelege Wirschfseinheien sind, die vorrngig druf bzielen, lngfrisig und nchhlig Erfolg zu generieren. Der Wer eines Unernehmens wird folglich in seinem Zukunfserfolgswer usgedrück. Der Preis eines Unernehmens bezeichne den Geldberg, der im Rhmen eines Eigenümerwechsels eines Unernehmens bezhl wird. Als Ergebnis von Verhndlungen 2 Vgl. Wöhe, Beriebswirschfslehre, 996, S Vgl. Peemöller, Prxishndbuch, 2005, S. 3f.. 23 Der Gebruchswer gil ls ein Wer im Sinne eines Nuzweres. Je höher der Grd der Zielerfüllung für ds jeweilige Subjek, deso höher is der jeweilige Gebruchswer. Der Gebruchswer is ses bhängig vom Zweck. Er knn dher sehr unerschiedlich usfllen. Siehe hierzu Mschke, Brösel, Unernehmensbewerung, 2005, S. 7ff. und Peemöller, Prxishndbuch, 2005, S Bei dem Tuschwer hndel es sich um ein zwischen mehreren Subjeken gelendes Aususchverhälnis von Güern. Der Tuschwer bring Angebo und Nchfrge von knppen Güern zwischen den Tuschprnern zum Ausgleich und führ so zu einem Mrkpreis. Siehe hierzu Mschke, Brösel, Unernehmensbewerung, 2005, S. 7ff. und Peemöller, Prxishndbuch, 2005, S Vgl. Peemöller, Prxishndbuch, 2005, S Plnvoll mein in diesem Sinne, dss geziel uf Kooperionsvoreile bgesell wird. 27 Vgl. Wöhe, Beriebswirschfslehre, 996, S. 2ff.. 8

25 2 Allgemeine Grundlgen der Unernehmensbewerung spiegel er den in Geldeinheien usgedrücken Gegenwer für die Erlngung des wirschflichen Gues Unernehmen wider. 28 Simmen die Wervorsellungen von Käufer und Verkäufer während der Verhndlungen nich überein, ws in ller Regel zu erwren sein dürfe, so weich der vereinbre Preis von den subjekiven Weren des Käufers und Verkäufers b. Der Unernehmenswer dien demzufolge ls eine Ar Preisvorschlg und fungier im erweieren Sinne ls Grenzpreis bzw. ls Preisober- (für den Käufer) und Preisunergrenze (für den Verkäufer). 29 Am Ende der Verhndlung sell sich i.d.r. der Preis ein, der Angebo und Nchfrge zum Ausgleich bring. Auf ähnliche Weise wird der Preis einer Unernehmung n der Börse gebilde. Im Unerschied zu oben drgeseller Zwei-Mnn-Siuion biee die Börse eine Hndelsplform für eine Vielzhl von Anbieern und Nchfrgern, bei der i.d.r. nich gnze Unernehmen sondern lediglich verbriefe Unernehmensneile (Akien) gehndel werden. D die Börse ls Mrkform zudem einen reliv hohen Grd n Vollkommenhei versprich, subsumier der Börsenwer die Wervorsellung sämlicher Mrkeilnehmer in einer krdinl messbren Kennzhl, dem Mrkwer. 30 Den Wer schäz mn, den Preis besimm der Mrk Der Unernehmenswer us dem Blickfeld unerschiedlicher Werheorien 2.2. Der objekive Unernehmenswer Die objekive Werheorie gl lnge Zei ls die in der Lierur vorherrschende Werheorie. Bis Mie der sechziger Jhre des lezen Jhrhunders snd die Ermilung eines objekiven Unernehmensweres im Vordergrund der in der deuschsprchigen Lierur geführen Diskussionen. 32 Eine einheiliche und eindeuige Definiion des objekiven Unernehmensweres gib es derweilen nich. Dennoch is den Verreern dieser Konzepion die Vorsellung gemeinsm, den Wer eines Unernehmens möglichs losgelös von konkreen Bezugspersonen ls Bewerungsineressenen 33 und uf der Bsis von Fkoren zu ermieln, die von jedermnn relisier werden können 34. Der objekive Wer knn ddurch ls ein uner normlen Verhälnissen für Jedermnn gelenden 28 Vgl. Helling, Unernehmensbewerung, 994, S Vgl. hierzu Spremnn, Vluion, 2004, S. 24; Born, Unernehmensnlyse, 2003, S. 7f.. 30 Vgl. Helling, Unernehmensbewerung, 994, S Born, Unernehmensnlyse, 2003, S Vgl. Prokop, Bewerung, 2003, S Mschke, Brösel sprechen in diesem Zusmmenhng von der Enpersonifizierung der Unernehmensbewerung. Vgl. Mschke, Brösel, Unernehmensbewerung, 2005, S Mschke, Brösel, Unernehmensbewerung, 2005, S. 4. 9

26 2 Allgemeine Grundlgen der Unernehmensbewerung Unernehmenswer klssifizier werden, dessen Besimmung unbhängig von subjekiven Ineressen und Möglichkeien zu erfolgen h. 35 In ihm komm zum Ausdruck, ws in dem zu bewerenden Unernehmen für Jedermnn ls Erfolgspoenil enhlen is. Der Unernehmenswer wird dher uch ls eine dem Unernehmen nhfende Eigenschf berche. 36 Der objekive Wer is uf der Bsis einer inerpersonell nchvollziehbren Mehodik zu ermieln. Demnch h sich der Bewerende srk n den gegenwärigen und vergngenen Verhälnissen zu orienieren. Zukünfige Invesiionen 37 bleiben ebenso unberücksichig, wie spezielle werändernde oder spekulive Aspeke und Erwrungen. 38 Gemäß der objekiven Lehre erfolgen Bewerungen deshlb in der Regel durch die Besimmung des Subsnzweres 39. Der Bewerende übernimm hierbei die Rolle des neurlen Guchers. 40 Sein Besreben soll es sein, den Ineressengegensz zwischen den Bewerungsineressenen durch Unpreilichkei zu überwinden. Ihm komm somi eine Ar Vermilungsfunkion zwischen den n der Trnskion beeiligen Preien zu. 4 Aufgrund zhlreicher Diskussionen und Unsimmigkeien hinsichlich diverser Deilfrgen 42, ws miuner dzu führe, dss die bsoluisische Sichweise der Objekivisen zum Teil srk gerüb wurde, gerie die Theorie des objekiven Unernehmensweres zunehmend ins Schussfeld hrscher Kriik. Gegner der objekiven Bewerungslehre kriisieren vor llem deren offensichliche konzepionelle Schwächen: 43 Die objekive Unernehmensbewerung liefer ufgrund der Absrkion vom Bewerungssubjek und von der jeweiligen Aufgbensellung keine hinreichende Enscheidungsunersüzung im Rhmen von Kufverhndlungen. Ddurch ensehen keine Verhndlungsbsis und kein Einigungsbereich, der durch Verhndlungen usgefüll wird. 35 Vgl. Born, Unernehmensnlyse, 2003, S Vgl. Peemöller, Prxishndbuch, 2005, S Zukünfige Invesiionen und Enscheidungen bleiben jedoch nur dnn unberücksichig, sofern diese noch nich in ds bisherige Konzep und die Plnung einbezogen sind. Siehe hierzu uch: Helling, Unernehmensbewerung, 994, S Vgl. Helling, Unernehmensbewerung, 994, S Mschke, Brösel sehen vor llem in der Verknüpfung des Subsnz- und Errgsweres eine weiere Möglichkei Unernehmenswere zu ermieln, die den Ansprüchen der objekiven Werheorie gerech werden. Siehe hierzu: Mschke, Brösel, Unernehmensbewerung, 2005, S. 5ff.. 40 Vgl. Prokop, Bewerung, 2003, S Vgl. Mschke, Brösel, Unernehmensbewerung, 2005, S Die Berücksichigung der Finnzierungssrukur und der Beseuerung sowie die Whl der Bewerungsverfhren zählen zu den m häufigsen diskuieren Einzelproblemen. Vgl. hierzu: Peemöller, Prxishndbuch, 2005, S Vgl. hierfür: Mschke, Brösel, Unernehmensbewerung, 2005, S. 4ff. und Peemöller, Prxishndbuch, 2005, S. 4f.. 0

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