ABS & STRUCTURED CREDITS

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1 1/37 ABS & STRUCTURED CREDITS Eine Research-Publikation der DZ BANK AG Asset Backed Watcher ANLEIHEN Top story Revitalisierung des ABS-Marktes nimmt nur allmählich Gestalt an» Intensiv diskutierte Themen auf der Global ABS 2014 in Barcelona waren u.a. das Ende Mai veröffentlichte gemeinsame Diskussionspapier der EZB und der BoE sowie die Ankündigung von Draghi auf der EZB-Pressekonferenz im Juni hinsichtlich eines ABS-Ankaufprogramms. Nachfolgend fassen wir die Geschehnisse der letzten Wochen zusammen und beleuchten darüber hinaus unsere Annahmen bezüglich einer möglichen Ausgestaltung sowie der potenziellen Auswirkungen eines ABS-Ankaufprogramms der EZB. Primär- und Sekundärmarkt» Im Mai erzielte der Primärmarkt mit 20 Transaktionen ein außergewöhnlich hohes Neuemissionsvolumen von 54,4 Mrd. Euro, wobei mit 44 Mrd. Euro der Löwenanteil die einbehaltene BPCE Master Loans FCT entfällt. Trotz eines Platzierungsvolumens von 6,6 Mrd. Euro sinkt dadurch die monatliche Vermarktungsquote auf bescheidene 12,2%.» Am Sekundärmarkt engten sich die Spreads im Monatsvergleich über alle Assetklassen um weitere 9 Bp. ein, wobei die Einengung absolut mit 20 Bp. bei CMBS und relativ mit über 13% bei NL RMBS am größten war. Ausgabe INHALT REVITALISIERUNG DES ABS-MARKTES NIMMT NUR ALLMÄHLICH GESTALT AN 2 Gemeinsames Diskussionspapier der EZB und BoE 2 EZB verkündet die Vorbereitung eines ABS- Ankaufprogramms 6 Global ABS-Konferenz mit optimistischer Grundstimmung 10 ITRAXX IM ÜBERBLICK 12 ABS MARKT IM MAI (1) 13 ABS MARKT IM MAI (2) 14 ABS MARKT IM MAI (3) 15 NEUEMISSIONEN IM MAI 16 EMISSIONSVOLUMEN DES EUROPÄISCHEN STRUCTURED FINANCE MARKTES IN MRD. EURO ABS 17 RMBS & CMBS 19 CDO 22 AUSGEWÄHLTE RATINGAKTIONEN DES MONATS 24 IMPRESSUM Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Quelle: DZ BANK Research 1)2)3)4)5)6) Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.

2 DZ BANK RESEARCH 2/37 REVITALISIERUNG DES ABS-MARKTES NIMMT NUR ALLMÄH- LICH GESTALT AN Die Rückkehr der Global ABS Konferenz ins sonnige Barcelona in diesem Jahr kann als weiteres Zeichen dafür gedeutet werden, dass der ABS-Markt nach einer längeren Durststrecke dem Licht am Ende des Tunnels einen weiteren Schritt näher gekommen ist. Intensiv diskutierte Themen der diesjährigen Konferenz waren unter anderem das Ende Mai veröffentlichte gemeinsame Diskussionspapier der EZB und der Bank of England (BoE) ( The case for a better functioning securitisation market in the European Union ) sowie die Ankündigung von Mario Draghi auf der turnusmäßigen EZB-Pressekonferenz am 05. Juni 2014 hinsichtlich eines ABS- Ankaufprogramms im Zuge der Belebung der Kreditvergabe in der Eurozone. Nachfolgend fassen wir die Geschehnisse der letzten Wochen zusammen und beleuchten darüber hinaus unsere Annahmen bezüglich einer möglichen Ausgestaltung sowie der potenziellen Auswirkungen eines ABS-Ankaufprogramms der EZB. Erkenntnis über die realwirtschaftliche Bedeutung des Verbriefungsmarktes treibt dessen Revitalisierung voran Gemeinsames Diskussionspapier der EZB und BoE Das für Ende Mai avisierte gemeinschaftliche Diskussionspapier der EZB und der BoE The case for a better functioning securitisation market in the European Union wurde am 30. Mai publiziert und baut auf der bereits am 11. April veröffentlichten kurzen Stellungnahme (vergleiche hierzu unseren Asset Backed Watcher vom ABS in aller Munde ) der beiden Zentralbanken auf. Weitreichender als im ersten Papier wird im ausführlicheren Diskussionspapier das Augenmerk auf den wirtschaftlichen Nutzen von Verbriefungen gelegt sowie die aktuell bestehenden Hemmnisse für einen gut funktionierenden europäischen Verbriefungsmarkt aufgezeigt. Zur Revitalisierung des Marktes analysieren die beiden Notenbanken potenzielle Handlungsoptionen, welche bis zum 04. Juli zur Kommentierung anstehen. Gemeinsames Diskussionspapier der EZB und BoE veröffentlicht Als grundlegend für eine Revitalisierung erachten die Notenbanken die Kenntnis sowohl der Möglichkeiten aber auch der Risiken, die Verbriefungen inne wohnen. Erstrebenswert ist dementsprechend ein einfacher, transparenter und robuster Verbriefungsmarkt. Als Voraussetzung hierfür werden zum einen eine Begrenzung der Neigung zur Risikokonzentration in systemrelevanten Institutionen und zum anderen die Inkludierung von Charakteristika, die die Chancen einer vorhersehbaren Performance verbessern (wie z.b. die Angleichung der Interessen von Emittent und Investor) angesehen. Ziel: ein einfacher, transparenter und robuster Verbriefungsmarkt Einen zentralen Punkt der Vorschläge der beiden Notenbanken stellt die Identifikation von grundlegenden Prinzipien für sogenannte qualifying securitisations (QS) dar. Als QS betrachten die EZB und die BoE eine ABS-Anleihe, bei welcher das Risiko und der Pay-Off durchgängig und auf vorhersehbare Weise verstanden werden kann. Hierbei soll es sich aber nicht um einen one-size-fits-all Ansatz handeln. So müssen die Merkmale für QS nicht notwendigerweise dieselben sein, wie für die Inkludierung von Verbriefungen in den Liquiditätspuffer von Banken ( Liquidity Coverage Ratio, LCR). Verbriefungen gekennzeichnet als QS sollen einfacher, strukturell robuster und transparenter sein und könnten aufgrund der höheren Qualität der Zeichnungsstandards möglicherweise auch weniger risikobehaftet sein. Als Konsequenz könnten QS von einer erhöhten Liquidität aufgrund von erstarktem Investorenvertrauen profitieren. Generell könnte ein liquider Markt für QS aus mehre- Qualifying securitisations"

3 DZ BANK RESEARCH 3/37 ren Faktoren resultieren, die zudem selbstverstärkend wirken. Zum einen würde eine erhöhte Liquidität positiv durch mehr Transparenz und bessere Vorhersagekraft der Pay-Offs unterstützt. Zum anderen könnte eine erhöhte Liquidität und ein reduziertes Ausfallrisiko eine differenzierte Behandlung des regulatorischen Eigenkapitals und der Liquiditätseinstufung für einige oder auch alle Tranchen einer Transaktion rechtfertigen. Darüber hinaus würde sich eine Verbesserung der Risikocharakteristika auch in den Risikoabschlägen ( haircuts ) bei der Einreichung von Verbriefungen bei den Zentralbanken widerspiegeln. Nicht zu vernachlässigen sei zudem der positive Effekt auf den Verbriefungsmarkt, den das Abschütteln des Stigmas, welches Verbriefungen seit der Finanzkrise anhaftet, mit sich bringen würde. Die Prinzipien könnten ferner auch von Behörden und weiteren Marktteilnehmern dazu verwendet werden, ihre eigenen Eligibility Criteria festzulegen. Beispielsweise könnte eine ähnliche Vorgehensweise wie bei Covered Bonds angestrebt werden, bei welchen die Einhaltung bestimmter Kriterien in der Capital Requirement Regulation (CRR) zu einer spezifischen Kapitalbehandlung führt. Jedoch wird vermehrt darauf hingewiesen, dass diese Prinzipien keine Aussage über wertpapierspezifische Kredit- oder andere Risiken treffen. Das Rahmenwerk soll vielmehr dazu dienen, Verbriefungen mit konsistenten und vorhersehbaren Risiken und Pay-Offs herauszustellen und Investoren somit die Durchführung einer Due Dilligence zu erleichtern. Nachfolgend eine Übersicht über die vorgeschlagenen Prinzipien für QS (sollte eine Übereinstimmung mit diesen Prinzipien vorliegen ist die daraus resultierende Bezeichnung qualifying securitisations auf alle Tranchen einer Transaktion anwendbar): Kriterium Definition Art der Vermögenswerte Bei den zugrundeliegenden Forderungen oder Vermögensgegenständen einer Verbriefung muss es sich um Kreditforderungen oder Forderungen mit festgelegten Bedingungen hinsichtlich Mietzahlungen oder Zins- und Tilgungszahlungen handeln. Zinsreferenzzahlungen sollten auf marktgängigen Zinssätzen basieren und können Caps und Floors enthalten, wobei komplexe Formeln und exotische Derivate ausgeschlossen sind. Performance-Historie der zugrundeliegenden Vermögenswerte Bereitstellung nachweisbarer Performanceverluste von Darlehen, welche mit den verbrieften Forderungen vergleichbar sind. Die Verlustdaten sollten für einen ausreichenden Zeitraum, mindestens über die effektive Bestandsdauer der Forderungen vorgehalten werden und eine Periode mit erheblichen Marktverwerfungen beinhalten. Primärschuldner Die Verbriefung hat einen Rückanspruch auf die Endschuldner hinsichtlich der zugrundeliegenden Forderungen. Zahlungserwartung Der Originator muss darlegen, dass es sich bei jeder übertragenen Forderung um Darlehen, Vorschüsse oder Finanzierungen handelt, die im Hinblick auf die Art des Assets homogen sind und in einer mit der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit des Originators konsistenten Weise originiert wurden.

4 DZ BANK RESEARCH 4/37 Current und selfliquidating Alle Forderungen sollten current und kostendeckend mittels ihrer intrinsischen Cash Flows (self-liquidating) sein. Sicherheit Sollten die zugrundeliegenden Forderungen mittels spezifischer Sachanlagen besichert sein, muss es sich um erstrangig besicherte Vermögenswerte handeln oder es müssen die Rechte verbunden mit allen vorrangigen Sicherheiten in die Verbriefung übertragen werden, falls diese nicht erstranging besichert sein sollten. Underlyings Als Underlyings, die diese Prinzipien erfüllen können, werden unter anderem Wohnbauhypotheken, gewisse gewerbliche Hypotheken, Darlehen an KMUs, Autokredite/-leasingforderungen, Konsumentenkredite, Kreditkartenforderungen und Leasingforderungen in Betracht gezogen. Struktur Es sollte sich um True-Sale -Strukturen handeln. Zudem sollte innerhalb der Verbriefungsstruktur in Einnahmen und Ausgaben unterschieden und reported werden. Zudem müssen klare und konsistente Definitionen, Abhilfemaßnahmen und Aktionen im Hinblick auf einen Zahlungsverzug und Ausfall eines Schuldners gegeben sein. Die Zahlungsrangfolge für alle Verbindlichkeiten muss hinsichtlich jedweder Umstände definiert sein. Alle Wahlrechte und Vollzugsbefugnisse im Zusammenhang mit den Vermögenswerten müssen in die Verbriefung übertragen werden Transparenz Ausreichende Loan-Level oder Pool-Stratification Daten sollten möglichen Investoren zum Zeitpunkt der Verbriefung zur Verfügung stehen. Cash Flow Modelle sollten zudem vorhanden sein. Performance-Daten und standardisierte Investorenreports sollten aktuellen sowie potenziellen Investoren auf monatlicher/quartalsweiser Basis zugänglich sein. Darüber hinaus sollten alle rechtlichen und gewerblichen Informationen sowie Risikofaktoren bis hin zu Miteillungen in Bezug auf die Identität und die Verantwortung der Servicer und der Gegenparteien einsehbar sein. Externe Parteien Die Verbriefungen sollten einer kontinuierlichen Bonitätsbeurteilung, beispielsweise durch zwei Rating-Agenturen ( External Credit Assessment Institutions, ECAIs), unterliegen. Die Vertragsbedingungen und die Dokumentation sollten mittels juristischer Verfahren überprüft und verifiziert werden und auch die anfänglichen und fortlaufenden Konditionen und Berichte sollten unter Rechnungslegungsmaßstäben begutachtet werden. Einen weiteren Eckpunkt möglicher Optionen stellt die Standardisierung der Informationsbereitstellung, vor allem im Hinblick auf risikoreichere und weniger etablierte Verbriefungen, dar. Laut EZB und BoE haben die Loan-Level-Daten-Initiativen der beiden Notenbanken bereits einiges zur Standardisierung beigetragen. Obgleich die Loan-Level-Berichtsvorlagen beider Institute sehr ähnlich sind, existieren dennoch Standardisierung der Informationsbereitstellung soll Transparenz und damit letztlich die Handelsfähigkeit von ABS fördern

5 DZ BANK RESEARCH 5/37 kleinere Unterschiede, die es noch zu beheben bzw. mittels Software zu konvertieren gilt. Auch soll der Zugang zu den Loan-Level-Daten für Investoren und weitere Marktteilnehmer erleichtert werden. Ferner steht auch die Frage nach einer weiteren Vereinfachung und Standardisierung der Prospekte sowie auch der Investorenberichte im Raum. Die ESMA arbeitet bereits in diese Richtung und auch einige Industrievertreter denken über ähnliche Initiativen nach. Darüber hinaus könnten es Investoren als sehr hilfreich erachten, wenn alle relevanten Informationen über ein einziges Portal zugänglich wären. Als Abrundung der bereits beschriebenen Vorschläge hinsichtlich der Standardisierung der Informationsbereitstellung wird der Zugang zu Kreditregisterdaten, die einen detaillierteren Einblick in die Kredithistorie und Finanzlage des Schuldners geben könnten (wobei hier natürlich die nationalen Datenschutzregelungen, die Schweigepflicht und die Wahrung des Berufsgeheimnisses beachtet werden müssen) analysiert. Eine weiterreichende Verfügbarkeit von Kreditdaten könnte zudem auch die Entwicklung von standardisierten Messgrößen (beispielsweise LTV oder andere Bonitätskennzahlen) sowie auch die Erstellung von Benchmarkindizes für zugrundeliegende Schuldner bzw. die Performance von Darlehen und Tranchen begünstigen. Wie bereits in der kurzen Stellungnahme im April aufgegriffen, spielen Bonitätsbeurteilungen im Zusammenhang mit Verbriefungen eine wesentliche Rolle. Dementsprechend sehen die Notenbanken auch Handlungsbedarf auf diesem Feld. Um größere Transparenz zu erzielen und das Verständnis der Investoren hinsichtlich der Ratings für ABS-Transaktionen, die durch die jeweilige länderspezifische Ratingobergrenze ( Country Ceiling ) bzw. eventuell auch durch zusätzliche Ratingcaps gedeckelt sind, zu verbessern, lautet ein weiterer Vorschlag, Ratingagenturen dazu anzuhalten, zusätzliche Informationen zu veröffentlichen. Mittels eines Rating- Rasters, das aufzeigt, welches Rating die jeweiligen Tranchen erreichen könnten, sollte sich das Country Ceiling bzw. mögliche weitere Ratingcaps ändern, hätten Investoren die Möglichkeit, nach bestimmten Ratingeffekten zu filtern. Mehr Transparenz bei ABS-Ratings Zusätzlich werden auch Überlegungen zur Ausgestaltung der Anforderungen an Institutionen, die beispielsweise als Swapkontrahent oder Liquiditätsbereitsteller ( liquidity facility provider ) fungieren, angestellt. So fordern Ratingagenturen von diesen Institutionen, dass sie bestimmte Anforderungen erfüllen. Jedoch ist die Verfügbarkeit von Gegenparteien, die diesen Voraussetzungen nachkommen können, durch die Kombination mehrerer Faktoren, wie Ratingvoraussetzungen, Großkreditregelungen und Überlegungen hinsichtlich verbundener Gegenparteien sowie vorhandene Systemkapazitäten im Hinblick auf Analytik und Risikomanagement, stark eingeschränkt. Überlegungen zielen auf eine Vereinfachung der Bereitstellung des Bankkontos für SPVs bei kontoführenden Instituten ( accounting banks ) ab. Eine solche Ausgestaltung würde es ermöglichen, dass ein Großteil der originierenden Banken die Schlüsselkonten für die SPVs bereitstellen könnte und somit eine Konzentration auf wenige, hoch-geratete Banken verhindert werden würde. Zudem könnten sich Drittparteien nunmehr auf die komplexere Swapbereitstellung fokusieren. Aufgrund der unterschiedlichen Insolvenzregelungen in den jeweiligen Jurisdiktionen müsste ein solches Vorhaben auf die jeweilige Gerichtsbarkeit abgestimmt eingeführt werden, was mit einem erheblichen Kostenaufwand verbunden sein dürfte. Fraglich ist dementsprechend, inwiefern die prognostizierten Vorteile die erwarteten Kosten aufwiegen können. Limitierung der Konzentrationsrisiken von Gegenparteien

6 DZ BANK RESEARCH 6/37 Die Vorschläge des gemeinsamen Diskussionspapiers der zwei Notenbanken stimmen in den meisten Punkten (Kriterien für qualifiying securitisations, Standardisierung der Investorenberichte etc.) mit unseren Gedanken hinsichtlich eines möglichen ABS-Premiumstandards für Term-ABS in unserem letzten Asset Backed Watcher vom 19. Mai 2014 zum Thema High Quality Securitisation (HQS) überein. Wesentlich erscheint uns an dieser Stelle nochmals darauf hinzuweisen, dass zwischen HQS bzw. QS und den finalen LCR-Bestimmungen (seitens der EBA bzw. der EU Kommission) zumindest zum Veröffentlichungszeitpunkt keine 100%ige Übereinstimmung vorgesehen war. Hierdurch bestand die Gefahr, dass sich als Folge der verschiedenen Regelungen eine Aufspaltung des ABS-Marktes in unterschiedliche Handelssegmente ( HQS und LCR-fähig, QS ohne LCR-Fähigkeit und Sonstige ABS ) mit unterschiedlich hoher Liquidität, divergierenden Kapitalanforderungen und verschiedenen Investorengruppen herausbilden könnte. In diesem Zusammenhang sehen wir auch die jüngst angekündigte Verschiebung der finalen LCR-Bestimmungen um 3 Monate, was wir mit Blick auf eine Angleichung positiv werten. Marktimplikationen EZB verkündet die Vorbereitung eines ABS-Ankaufprogramms Auch die EZB geht mit vorbereitenden Arbeiten in Bezug auf ihr geplantes ABS- Ankaufprogramm einen weiteren Schritt in Richtung Revitalisierung des Verbriefungsmarktes voran. So kündigte Mario Draghi am 5. Juni auf der Pressekonferenz der EZB neben weiteren konventionellen auch zusätzliche unkonventionelle geldpolitische Maßnahmen an. Zu den konventionellen Maßnahmen zählt u.a. die Senkung des Leitzinses um zehn Basispunkte auf nunmehr 0,15%. Darüber hinaus hat die EZB erstmals in ihrer Geschichte den Einlagezinssatz für Banken mit -0,10% im negativen Bereich angesetzt. Diese konventionellen Maßnahmen greifen bereits ab dem 11. Juni dieses Jahres. Zu den unkonventionellen Maßnahmen gehört u.a. die erstmalige Vorstellung von gezielten langfristigen Refinanzierungsgeschäften ( Targeted-Long-Term-Refnancing-Operation, TLTRO), einem bedingten Langfristtender mit dem gezielt die Kreditvergabe an den nicht-finanzwirtschaftlichen Privatsektor belebt werden soll. Als weitere unkonventionelle Maßnahme wurde die Wiederbelebung des Verbriefungsmarktes, wie bereits im Mai letzten Jahres angekündigt und nun durch das ABS-Ankaufprogramm konkretisiert, ins Feld geführt. EZB verkündet konventionelle und unkonventionelle geldpolitische Maßnahmen mit Novitätscharakter Die ersten TLTROs werden im September bzw. Dezember dieses Jahres den Banken angeboten. Die Möglichkeit, die Mittel aus dem Tender vorzeitig an die Notenbank zurückzugeben, besteht erstmals zum September Das maximal abrufbare TLTRO-Volumen orientiert sich am Kreditbestand gegenüber dem privaten Sektor, wobei Wohnimmobilienkredite hierbei ausgenommen werden. Von diesem Bestand können maximal 7% seitens der Kreditinstitute im Rahmen der Tender in Anspruch genommen werden. Auf Basis des bisher ausgereichten Kreditvolumens von rund 5,7 Billionen Euro ergibt sich ein derzeitiges Maximalvolumen von 400 Milliarden Euro. Die bedingten Tenderoperationen haben eine maximale Laufzeit bis September Ihre Verzinsung basiert auf dem Leitzins zuzüglich einer Prämie von zehn Basispunkten, derzeit also 0,25%. Frühestens 24 Monate nach jeder Tenderoperation können die Banken erstmals die bezogenen Mittel vorzeitig an die EZB zurückzahlen. Geschäftsbanken, die ihre Kredite im Zeitraum von Mai 2014 bis April 2016 an den Privatsektor nicht ausweiten, müssen dagegen die über das Programm abgerufenen Mittel spätestens im September 2016 zurückführen, also bereits nach TLTRO zur Belebung der Kreditvergabe an Unternehmen und Haushalte des Privatsektors

7 DZ BANK RESEARCH 7/37 rund zwei Jahren. Die Messlatte für die Nettokreditvergabe orientiert sich am Zwölfmonatszeitraum vor dem 30. April Im Hinblick auf die zielgerichteten Tender dürfte das Problem vor allem darin bestehen, hinreichend qualifizierte Kreditnehmer zu finden. Dies gilt vor allem mit Blick auf die fundamental immer noch angeschlagenen Volkswirtschaften in Südeuropa und die damit einhergehenden erhöhten Risiken für Unternehmens- und Konsumentenkredite also gerade dort wo die Kreditfinanzierung realwirtschaftlich am stärksten benötigt wird und die EZB sie mittels TLTROs auch stimulieren möchte. Gleichzeitig schaffen die bedingten Tender zwar zusätzliche Liquidität, erhöhen aber nicht die Risikotragfähigkeit der Banken. Damit besteht die Gefahr, dass auch die neuen Mittel aus den TLTROs wie bei den LTROs nicht wie von der EZB beabsichtigt zur Ankurbelung der Kreditvergabe an die Realwirtschaft genutzt werden, sondern stattdessen von den Banken in so genannte carry trades investiert werden. Hierbei investieren die Banken die neuen Mittel in lukrative(re) Staatsanleihen, die sie nicht mit Eigenkapital unterlegen müssen und vereinnahmen aus deren Rendite in Relation zu den derzeit niedrigen Fundingkosten von 0,25 % eine attraktive, nahezu risikofreie Rendite (z.b. bei einer fristenkongruenten Anlage in portugiesischen Staatsanleihen von aktuell etwa 60 Bp.). Damit würde die realwirtschaftlich intendierte Wirkung der TLTROs verpuffen und stattdessen nur die Gewinnbasis der Banken ausgeweitet. Die einzige Sanktion die hierbei im Vergabemechanismus vorgesehen ist, besteht in der frühzeitigen Rückführung der Mittel, also schon nach zwei anstatt vier Jahren. Den Banken entginge also ein Fundingvorteil von zwei Jahren, der in Relation zu den Margen bei den intendierten Kreditarten (bspw. KMU-Kredite), den diesbezüglichen Ausfall- bzw. Verlustraten und den hierfür erforderlichen Kosten der Eigenkapitalunterlegung zu sehen ist. Diesbezügliche Befürchtungen sind insofern berechtigt. Wir glauben jedoch, dass sich die EZB dieser Missbrauchs- bzw. Arbitragemöglichkeit seitens der Banken auch aufgrund der Erfahrung mit den vormaligen LTROs durchaus bewusst ist, sie aber solche Streuverluste billigend in Kauf nimmt und auch bewusst auf weitergehende Sanktionierungen verzichtet hat. Vermutlich wird sie auf die betreffenden Banken im Rahmen ihrer künftigen Finanzaufsicht auf andere Weise bzw. an anderer Stelle einwirken und die Weichen in die richtige Richtung stellen. Zudem sollten die beiden Maßnahmen TLTRO/ABS Programm nicht nur isoliert betrachtet werden. So könnten Banken, deren Risikotragfähigkeit keine nachhaltige Ausweitung des Kreditgeschäfts erlaubt, dennoch ihre Neukreditvergabe wieder ankurbeln, wenn die EZB nach hinten raus die Übernahme von zugelassenen Bestandskrediten via Verbriefung über ihr ABS-Programm den betreffenden Banken in Aussicht stellt. Gefahr der Arbitrage mittels "carry trades" könnte durch Wechselwirkung mit ABS Programm mitigiert werden In Bezug auf das ABS Ankaufprogramm hat sich Draghi relativ bedeckt gehalten. Nähere Details wurden nicht verkündet, nur das vorbereitende Arbeiten getätigt werden. Für das Programm zugelassene ideale ABS sollten simpel, real und transparent sein. Nach unserem Verständnis deutet simpel auf einfach strukturierte Verbriefungen hin ( plain vanilla ABS ), also bspw. eher statische Portfolios (keine revolvierende Periode), keine aktiv gemanagten Pools, keine exotischen Optionen oder Vertragsbestandteile, usw. Damit ist aber auch der Qualitäts- bzw. Qualifizierungsbegriff für das ABS-Programm ein gänzlich anderer als bspw. bezüglich der LCR-Fähigkeit von Verbriefungen und wird nach unserer Einschätzung deutlich weiter gefasst werden. Verlautbarungen zum ABS Ankaufprogramm nur vage

8 DZ BANK RESEARCH 8/37 Der Terminus real deutet nach unserem Dafürhalten zum einen darauf hin, dass nur True Sale -Transaktionen gewünscht sind und keine Syntheten ebenso wenig wie Wiederverbriefungen. Zum anderen verbirgt sich dahinter auch der realwirtschaftliche Bezug des Programms, was einen Hinweis auf die zulässigen Assetklassen erlaubt. Da im Fokus der anderen Maßnahmen, insbesondere der TLTROs, die Darlehensvergabe an den nicht-finanzwirtschaftlichen Privatsektor liegt, erwarten wir eine ähnliche Priorisierung auch für das ABS-Programm, da die Maßnahmen seitens der EZB wohl keine Einzelaktionen, sondern ein Bündel bzw. Maßnahmenpaket im Gesamtkontext darstellen dürften. Weil aber bei der Ermittlung der relevanten Kreditvergabe an Unternehmen und Privathaushalte die Kredite für Wohnimmobilien ausgeklammert worden sind, könnte dies bei analoger Anwendung für das ABS- Programm bedeuten, dass RMBS nicht zu den zulässigen Assetklassen gezählt würden. Da auch explizit CDOs und andere strukturierte Credits aufgrund ihrer Komplexität ausgeschlossen sind, blieben als zulässige Assetklassen noch traditionelle ABS, CMBS, WBS und KMU-Verbriefungen. Letztere dürften für die EZB ein zentrales Element des Programms darstellen. Dagegen fallen WBS und CMBS nach unserer Einschätzung eher aus der Betrachtung heraus (u.a. weil diese britisch dominiert sind und damit primär nicht in den Zuständigkeitsbereich der EZB fallen). Bei den traditionellen ABS dürfte das Augenmerk auf Marktsegmenten bzw. Herkunftsländern liegen, bei denen derzeit eine Platzierung bei Investoren nicht oder nur spärlich möglich ist, die also letztlich wiederbelebt werden müssen. Mit anderen Worten gehen wir nicht davon aus, dass die EZB im Rahmen ihres ABS Programms funktionsfähige Segmente (bspw. deutsch Auto ABS) priorisieren wird, da dies nur zu einem Verdrängungswettbewerb mit privaten Investoren führen würde. Daher könnten konsumentenorientierte ABS aus der EU-Peripherie im Vordergrund stehen. Sollten RMBS inkludiert werden, dürften auch hier Transaktionen aus den Peripherieländern gegenüber solchen aus den Kernstaaten bevorzugt werden. An dieser Stelle sei erwähnt, dass die bloße Erfüllung formaler Anforderungen der ABS- Anleihen nicht automatisch zu einem Kontrahierungszwang seitens der EZB im Rahmen des ABS-Programms führt. Mögliche zulässige Assetklassen Das Transparenzerfordernis zielt derzeit zunächst nur auf die Erfüllung der Loan- Level-Daten, im weiteren Sinne würden wir hierin jedoch die Erfüllung sämtlicher Anforderungen des EZB-Sicherheitenrahmenwerks sehen. Da die EZB im Rahmen des ABS-Programms nicht nur Sicherungsnehmer sondern Käufer ist, dürfte sie sich hier kaum mit insgesamt geringeren Anforderungen zufrieden geben. Dies bedeutet u.a. auch, dass zulässige ABS-Anleihen in ihrer Dokumentation eine Servicer Continuity für den Konkursfall des Originators vorsehen müssten. Mit Blick auf die oben skizzierten Standardisierungsbemühungen könnten damit künftig auch weitergehende Verpflichtungen zur standardisierten Informationsbereitstellung, bpsw. in Bezug auf Investorenreports, für die Zulassung zum ABS-Programm erforderlich werden. Transparenzerfordernis als sich entwickelnder Parameter Aufgrund der TLTROs erwarten wir im Rahmen des ABS-Programms keinen konditionalen Ankauf mehr, da die Zweckbindung im Sinne einer Ankurbelung der Kreditvergabe an die Realwirtschaft nunmehr auf diesem Weg bewerkstelligt werden soll und somit für Verbriefungen entbehrlich erscheint bzw. die Durchführung des ABS- Programms erleichtert. Analog zur angekündigten Laufzeit der TLTROs ist unsere Erwartung bezüglich der ABS-Programmdauer ebenfalls der September 2018, sie beträgt damit also rund 4 Jahre. Ferner gehen wir davon aus, dass nur Senior- Anleihen seitens der EZB erworben werden. Dies vorausgesetzt und mit Blick auf Erwartungen hinsichtlich Konditionalität, Laufzeit und Volumen

9 DZ BANK RESEARCH 9/37 die von uns erwartete vierjährige Laufzeit des ABS-Programms sowie den von uns als zulässig erachteten Assetklassen würden wir die erforderliche Programmhöhe auf 80 bis 100 Mrd. Euro taxieren. Wir sehen die unkonventionellen Maßnahmen der EZB, sprich die bedingten Langfristtender wie auch das ABS-Programm, im Kontext der auslaufenden LTROs gegen Ende dieses Jahres bzw. zu Beginn nächsten Jahres als geldpolitische Gegenmaßnahme seitens der europäischen Zentralbank. Sichtbare Effekte des ABS- Programms in der Realwirtschaft werden von der EZB erst binnen eines Jahres nach dessen Start erwartet. Wir gehen davon aus, dass sich die EZB im Rahmen des ABS-Programms stärker dem Primärmarktgeschehen widmen wird als im Sekundärhandel. Dennoch dürfte es einen Durchschlag der Preiseffekte vom Primärmarkt auf den Sekundärmarkt geben, während dieser von Senior- auf Mezzanine-Tranchen nur schwach bis vernachlässigbar ausfallen dürfte, zumindest sofern nur Senior-Tranchen erworben würden. Favorisierte Marktsegmente wären nach unserer Einschätzung demnach SME CLOs sowie Consumer ABS aus der Peripherie. Wie warnen aber ausdrücklich davor, entsprechende Papiere ausschließlich mit Blick auf das EZB-Programm und etwaige übergreifende Kurseffekte zu erwerben. Erste Marktreaktionen zeigen eine weitere leichte Einengung der Spreads mit etwas stärkeren Einengungen bei den von uns favorisierten Assetklassen (siehe nachfolgende Abbildung). Allerdings fielen die Reaktionen bei Bank- und Staatsanleihen aus der Peripherie mit bis zu 10 Basispunkten im Vergleich zunächst noch deutlicher aus. Dies mag zum einen den vagen Ausführungen Draghi s geschuldet sein, andererseits wird ein entsprechendes ABS-Programm der EZB von den Marktteilnehmer seit Mai 2013 bereits erwartet und in den Spreadeinengungen teilweise antizipiert (vgl. unseren Flash KMU-Verbriefungen im Fokus der EZB vom 3. Juni 2013) Marktimplikationen und Anlagefavoriten RÜCKLÄUFIGE SPREADENTWICKLUNG SEIT JAHRESBEGINN EZB-ANKÜNDIGUNGEN NUR MIT GRADUELLER AUSWIRKUNG 450,0 400,0 350,0 300,0 250,0 200,0 150,0 100,0 50,0 0,0 Dez 13 Jan 14 Feb 14 Mrz 14 Apr 14 Mai 14 RMBS ESP RMBS IT RMBS NL RMBS UK Prime RMBS UK NC CMBS ABS Consumer ABS Lease Auto ABS Quelle: DZ BANK Research Als weitere Implikationen des ABS-Programms erwarten wir nicht nur eine Zunahme der Emissionstätigkeit im Laufe des zweiten Halbjahres an sich, sondern auch einen Trend zu großvolumigen Transaktionen. Diese dürften speziell mit Zielrichtung EZB konzipiert werden und dieser via ABS-Programm und als Repo-Collateral angedient werden. Hieraus resultieren zwar erfreulicherweise steigende Emissionsvolumina, die aber im Gegenzug zu einer (wieder) sinkenden Vermarktungsquote führen dürften. Neben weiteren Spreadeinengungen besteht ein erfreulicher Aspekt der Weitere Implikationen des ABS- Programms

10 DZ BANK RESEARCH 10/37 EZB-Maßnahme auch in ihrer Signalwirkung für andere Marktakteure. So könnte die positive Außenwirkung zur Rückkehr alter bzw. zum Antritt neuer ABS-Investoren führen. So hat beispielhaft die ING Investment Management die Juni-Ausgabe ihres Anlagemagazins FocusPoint den europäischen Verbriefungen gewidmet und ihren institutionellen Kunden entsprechende Investmentstrategien aufgezeigt. Die Imagewirkung eines ABS Programms der EZB ist auch mit Blick auf die europäischen Regulatoren und die künftige regulatorische Behandlung von Verbriefungen nicht zu unterschätzen. Global ABS-Konferenz mit optimistischer Grundstimmung Die Rückkehr der Global ABS-Konferenz nach Barcelona ging mit der Wiederkehr einer optimistischeren Grundstimmung im ABS-Markt einher. Das positivere Marktsentiment ist nicht zuletzt den oben skizierten Entwicklungen auf regulatorischer Ebene geschuldet. Jedoch erwarten die Marktteilnehmer (zu Recht), dass den vielschichtigen und intensiven Diskussionen und Vorschlägen nun auch konkrete Taten folgen. Einer der meistbesuchten Vorträge der Global ABS war dementsprechend die Rede von Yves Mersch, Mitglied des Direktoriums der EZB, mit dem Titel Next steps for European securitisation markets. Zunächst begründete Mersch nochmals das besondere Interesse der EZB am Verbriefungsmarkt und führt die drei auschlaggebenden Kriterien an, zu welchen ein funktionsfähiger ABS-Markt beträgt: Preisstabilität, Finanzstabilität und Stabilität der EZB-Bilanz. Ferner ergänzte er drei, aus seiner Sicht wesentliche Vorschläge, die die Diskussionen um eine Revitalisierung des ABS-Marktes weiter voranbringen können. Seines Erachtens wäre ein holistischerer Ansatz in Bezug auf die regulatorische Behandlung wünschenswert. Als Beispiele hierfür nennt er die Behandlung von high quality Verbriefungen in unterschiedlichen Regelwerken sowie auch die Divergenz der Transparenzerfordernissen innerhalb unterschiedlicher Assetklassen (bspw. keine Loan-Level-Daten Erfordernisse für Covered Bonds). Ein weiteres Manko stellen seiner Meinung nach zudem die uneinheitlichen Kapitalanforderungen an die unterschiedlichen Investorengruppen dar. Als zweiten wesentlichen Punkt führt Mersch die Notwendigkeit von Transparenz und Standardisierung im Hinblick auf Investorenberichte, Verkaufsprospekte sowie auch ABS-Strukturen an, mittels derer es Investoren erleichtert werden soll Transaktionen zu vergleichen und Datenmaterial zu verifizieren. Der Dritte Vorschlag zielt auf die Behandlung von Verbriefungen durch Ratingagenturen ab. Fraglich ist seiner Meinung nach vor allem die Anwendbarkeit eines Country Ceilings für ABS-Transaktionen. Er knüpft an den Vorschlag aus dem oben skizierten gemeinschaftlichen Diskussionspapier der EZB und der BoE an und hält eine Veröffentlichung der Ratings ohne Country Ceiling für sinnvoll. Er führt zudem noch weiter aus, dass es jedem Investor selbst überlassen sein solle, ob Country Ceilings Anwendung finden oder nicht. Mersch geht sogar soweit, dass er argumentiert, dass Ratings gänzlich ohne jedwede Begrenzungen (Begrenzung für Länderrisiko, Swap Counterparty etc.) ausgewiesen werden sollen. Eine wesentliche Rolle in der Revitalisierung des Verbriefungsmarktes würden darüber hinaus aber auch die Marktteilnehmer selbst spielen, indem sie sich eng an der EZB Loan-Level-Dateninitiative orientieren sollten. Zusammenfassend geht Mersch davon aus, dass eine holistische und koordinierte Herangehensweise zwischen den EU-Regulatoren sowie auch eine Verbesserung der Standardisierung und transparentere Ratingmethoden die Wiederbelebung des ABS-Marktes deutlich fördern können. Selbst wenn die Rede des EZB-Mitgliedes die positiven Intentionen der Notenbank hinsichtlich eines funktionie- Global ABS Konferenz mit optimistischer Grundstimmung

11 DZ BANK RESEARCH 11/37 renden Verbriefungsmarktes nochmals verdeutlicht hat, konnte der Vortrag dem Wunsch vieler Zuhörer nach konkreteren Aussagen hinsichtlich der Ausgestaltung des ABS-Ankaufprogrammes bzw. expliziter nächster Schritte auch nicht nachkommen. Die (regulatorische) Wiederbelebung des ABS-Marktes nimmt eben leider erst allmählich Gestalt an. Autoren: Ann-Kristin Möglich +49 (0) Ralf Raebel + 49 (0)

12 DZ BANK RESEARCH 12/37 ITRAXX IM ÜBERBLICK ITRAXX: EUROPE ON THE RUN INDIZES 5 JAHRE, MIT SUBINDIZES (IN BASISPUNKTEN) /10 07/10 01/11 07/11 01/12 07/12 01/13 07/13 01/14 itraxx Europe Main HiVol /10 07/10 01/11 07/11 01/12 07/12 01/13 07/13 01/14 Senior Financial Subordinated Financial /10 07/10 01/11 07/11 01/12 07/12 01/13 07/13 01/14 Crossover Quelle: Markit ITRAXX SERIE 21 (UND ÜBERGANGSWEISE SERIE 20) 5 JAHRE: AKTUELLE SPREADS (BASISPUNKTE) SOWIE VERÄNDERUNG Anzahl Serie 20 Serie 21 Indexbezeichnung Credits Last Price 1 Woche 2 Wochen 1 Monat 3 Monate Last Price S17 - S16 1 Woche 2 Wochen 1 Monat 3 Monate Europe ,7 2,8-3,1-7,2-18,7 60,5 13,8 2,7-4,3-8,8 N/A HiVol 30 61,0 0,2-5,6-10,1-33,8 61,0 0,0 0,2-5,6-10,1-33,8 Crossover ,3 0,0 0,0 0,0 0,0 237,7-131,5 12,6-15,9-33,8 N/A Non-Financials 100 N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A Financials Senior 25 49,8 4,0-6,4-11,2-31,2 63,1 13,3 3,4-9,1-14,8 N/A Financials Subordinated 25 73,9 9,0-10,4-21,4-48,6 96,0 22,1 7,4-14,9-26,6 N/A Quelle: Markit

13 DZ BANK RESEARCH 13/37 ABS MARKT IM MAI (1) Asset-Klasse Spread-Level AAA (indikativ) Tendenz Asset-Klasse Spread-Level AAA (indikativ) RMBS CMBS Deutschland n.a. Spanien ABS Italien Consumer-ABS Niederlande Lease-ABS UK Prime Auto-ABS UK Non-Conforming Quelle: DZ BANK Research; Tendenz berücksichtigt Entwicklung zum Vormonat und ist zu verstehen als Spreadveränderung (Einengung bzw. Ausweitung) Tendenz Händlerkommentar Der Mai und Juni führten den ABS Market zu weiteren Höchstständen. Die EZB sorgte mit der Senkung ihres Leitzinses und auch des Einlagenzinses in den negativen Bereich für Furore, so dass ein wahrer Run auf kurze ABS Papiere erfolgte. Vor allem kurze Auto ABS Papiere erfreuten sich reger Nachfrage. Auch die sich weiter verstärkenden Gerüchte, dass Auto ABS doch als LCR-fähig anerkannt werden könnten unterstützten diesen Trend. Holländische RMBS sowie auch italienische RMBS profitierten von den EZB Maßnahmen, trotz der Krise in der Ukraine und im Irak. Die Marktteilnehmer gehen bei einigen Peripherie Papieren die Kapitalstruktur herunter, um ihre Renditeziele erfüllen zu können. Weiterhin beobachten wir starke Nachfrage im CLO- Sektor über die Kapitalstruktur hinweg ebenso wie in den oberen Tranchen von CMBS Strukturen, die für die Anleger bei weiterer Tilgung der Portfolios überschaubarer werden und gute Renditemöglichkeiten bieten. Die globale ABS Konferenz, die nach 7 Jahren wieder Einkehr in Barcelona gefunden hat, sorgte sowohl auf den Panels als auch bei den Meetings für eine weiter positive Stimmung und viele Markteilnehmer berichteten von weiter unterstützenden Signalen und Maßnahmen von Seite der Regulatoren und Zentralbanken. Im Primärmarkt wurden weiter einige CLO Transaktionen platziert sowie UK Prime RMBS, holländische RMBS und einiges an Papieren aus Italien (RMBS & Konsumentendarlehen), entweder als Wiedervermarktung oder als neue ABS Transaktion. Aktuelle Offerten des ABS-Handels Assetklasse Land Transaktion Tranche WKN Originator Rating WAL Geld Brief Auto NO BILK 5 A A1HTMS Santander Consumer Bank AAA 1,50 100,18 100, AS LEASE DE VCL 16 A A1G9B0 VW Leasing GmbH AAA 0,58 99,99 100, RMBS NL ARENA A2 A1GKFU Amstelhuys N.V. AAA 1,48 101,65 101, RMBS NL STORM A2 A1HFGS Obvion AAA 3,56 101,50 101, RMBS FR LOGGI SR Electricite & Gaz de France AAA 1,98 99,24 99, RMBS GB HMI X A3 A1GMB5 Abbey National PLC AAA 0,05 100,06 100, RMBS IT BPM 2 A2 A0GUL3 Banca Popolare di Milano AA 1,94 97, Scarl RMBS IT BERAB A1 A1VA0F BERICA ABS SRL AAA- 1,54 98,92 99, DM (Geld) DM (Brief) Quelle: DZ ABS Trading; Konditionen freibleibend; für aktuelle Konditionen wenden Sie sich bitte an Ihren DZ BANK Sales-Kontakt. DZ ABS Trading: Christopher Schumann (+49 (0) ) Dalibor Jarnevic (+49 (0) ) Alex Schneider (+49 (0) )

14 DZ BANK RESEARCH 14/37 ABS MARKT IM MAI (2)» Fortführung des Spreadeinengungstrends am Sekundärmarkt, insbesondere auch in den von uns bis dato präferierten Assetklassen CMBS (selektiv) und Peripherie-RMBS» Die Ankündigung eines ABS-Ankaufprogramms der EZB Anfang Juni sorgt grundsätzlich für gutes Sentiment und steigende Sekundärmarktnachfrage. SME CLOs und Consumer ABS aus der Peripherie könnten vom EZB- Programm am stärksten profitieren Im Mai erzielte der Primärmarkt mit 20 Transaktionen ein außergewöhnlich hohes Neuemissionsvolumen von 54,4 Mrd. Euro (Vormonat 24,1 Mrd. Euro; Vorjahr 25,4 Mrd. Euro), womit sich ein vorläufiges kumuliertes Jahresvolumen per Ende Mai von fast 98 Mrd. Euro ergibt. Mit 44 Mrd. Euro entfällt jedoch der Löwenanteil des Mai- Volumens auf lediglich eine Transaktion, die BPCE Master Loans FCT, welche vollständig einbehalten wurde. Trotz eines Platzierungsvolumens von 6,6 Mrd. Euro sinkt dadurch die monatliche Vermarktungsquote auf bescheidene 12,2%. Verdopplung des Neuemissionsvolumens durch Großemission; jedoch bescheidene Vermarktungsquote Die Spreads engten sich im Monatsvergleich über alle Assetklassen um weitere 9 Basispunkte ein, wobei die Einengung absolut mit 20 Basispunkten bei CMBS und relativ mit über 13% (rund 6 Bp) bei NL RMBS am größten war. Letztere profitierten wohl auch vom S&P Performance Index Report für das erste Quartal 2014 vom Zwar stieg die Gesamtverzugsrate niederländischer RMBS im Quartalsvergleich leicht von 1,59% auf 1,73% (+0,14%) an, jedoch sank sie im Jahresvergleich gegenüber Q mit 1,89% um 0,16%. Erfreulich äußert sich die Agentur zur Hauspreisentwicklung in Holland. Trotz eines Rückgangs im ersten Quartal von 1,5% geht die Agentur für 2014 insgesamt von einer Stabilisierung (+1%) und für 2015 sogar von einem Anstieg von 2% aus, womit die Trendumkehr am niederländischen Immobilienmarkt nachhaltig geschafft wäre. Spanische RMBS profitierten mit einer Spreadeinengung von 10 Basispunkten auf die Heraufstufung Spaniens von BBB- auf BBB am durch S&P. Makroökonomisch stabilisiert sich zwar nach jüngsten Angaben des INE (spanisches Statistikamt) die Arbeitslosenrate bei 26%, jedoch steigt der Anteil der Langzeitarbeitslosen deutlich an. Hierin sieht Moody s (gemäß Special Comment vom ) grundsätzlich eine Gefahr für künftige Ausfälle, wenngleich die schwerwiegende Verzugsrate ( 90+ ) bislang noch relativ stabil verläuft. Sekundärmarkt mit weiteren Spreadeinengungen Unsere bisherige Anlageempfehlung für Peripherie-RMBS und (selektiv) CMBS wurde bislang durch die Spreadentwicklung bestätigt, jedoch zeigt der Moody s Kommentar zu ES RMBS die fundamental immer noch schwierige Lage auf. Daher wird nach unserer Einschätzung für Peripherie-RMBS die Luft zunehmend dünner. Im laufenden Monat sorgte zwar die Ankündigung eines ABS-Ankaufsprogramms seitens der EZB zunächst für eine Fortführung des Einengungstrends am Sekundärmarkt. Da aber potenziell RMBS vom Programm ausgeschlossen sein könnten und wir die Programmschwerpunkte eher im Bereich SME CLO und konsumentenorientierte Verbriefungen vermuten, würden wir Peripherie-Emissionen aus diesen Segmenten beim Kauf bevorzugen. SME CLOs und Consumer ABS aus der Peripherie vermutlich größte Profiteure des EZB-Programms Ann-Kristin Möglich und Ralf Raebel

15 DZ BANK RESEARCH 15/37 ABS MARKT IM MAI (3) ANTEIL DER ASSETKLASSEN 2014YTD ANTEIL DER LÄNDER 2014YTD 27% 10% 5% 2% 4% 35% 46% 16% 1% 26% 7% 21% ABS RMBS CMBS CDO NL UK IT DE PT FR ES Sonstige Quelle: DZ BANK Research KUMULIERTES EMISSIONSVOLUMEN DES EUROPÄISCHEN STRUCTURED FINANCE MARKTES IN MRD. EUR Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez SPREADS LANGFRISTIGE ENTWICKLUNG AAA SPREADS IN BASISPUNKTEN RMBS ESP RMBS UK Prime RMBS UK NC RMBS NL RMBS IT CMBS ABS Consumer ABS Lease Auto ABS SPREADS KURZFRISTIGE ENTWICKLUNG AAA SPREADS IN BASISPUNKTEN RMBS ESP RMBS UK Prime RMBS UK NC RMBS NL RMBS IT ABS Lease Auto ABS Quelle: DZ BANK Research

16 DZ BANK RESEARCH 16/37 NEUEMISSIONEN IM MAI Transaktion Assetklasse Land Originator Volumen (Mio.) Mrd. Euro ABS A-Best 9 Auto ABS IT FGA Capital EUR 475,0 0,48 Globaldrive 2014-A Auto ABS DE FCE Bank EUR 516,3 0,52 Pelican Finance No. 1 Consumer ABS PT Montepio / Montepio Credito EUR 308,7 0,31 RevoCar 2014 UG Auto ABS DE Bank11 für Privatkunden und Handel GmbH EUR 352,0 0,35 Scandinavian Consumer Loans IV Consumer ABS NO Nordax Finans AB NOK 2.100,0 0,26 Summe ABS 1,92 MBS BPCE Master Home Loans FCT RMBS FR BPCE Group EUR ,0 44,0 CFHL RMBS FR Credit Foncier de France EUR 907,0 0,91 Chestnut Financing 2014 RMBS UK EFG GBP 380,5 0,47 DMPL XII RMBS NL Achmea Hypotheekbank EUR 896,1 0,90 Hypenn RMBS II RMBS NL Nationale-Nederlanden Bank EUR 537,5 0,54 iarena RMBS NL Amstelhuys N.V. EUR 352,7 0,35 Moorgate NC RMBS UK Mortgages PLC Wave Lending Ltd Edeus Mortgage Creators Ltd Loans GBP 510,0 0,62 Newstone Mortgage Securities No. 1 NC RMBS UK Beacon Homeloans Ltd. GBP 208,5 0,25 Summe MBS 48,04 CDO Avoca CLO XI CLO Mix Avoca Capital Holdings EUR 518,5 0,52 Arbour CLO CLO Mix Oaktree Capital Management EUR 375,0 0,38 Caravela SME 4 SME CLO PT Banco Comercial Portugues SA EUR 64,0 0,06 FTA Pymes Santander 8 SME CLO ES Banco Santander SA EUR 1.860,0 1,86 FTA Pymes Santander 9 SME CLO ES Banco Santander SA EUR 500,0 0,50 Heathrow Airport Funding WBS UK Heathrow Funding EUR 600,0 0,60 Jubilee CLO CLO Mix Alcentra EUR 513,1 0,51 Summe CDO 4,43 Summe 54,39

17 DZ BANK RESEARCH 17/37 ABS NEUEMISSIONEN Klasse WHG Volumen WAL (Jahre) Referenzzins Spread (Bp) Moody's S&P Fitch Transaktion A-Best 9 A EUR 437,5 n/a 1mE 75 NR NR AA+ Bloomberg ABEST 9 B EUR 22,5 n/a 1mE 0 NR NR A Assetklasse Auto ABS C EUR 10,0 n/a n/a n/a NR NR BBB Land Italien D EUR 5,0 n/a n/a n/a NR NR BBB- Originator Volumen FGA Capital EUR 475,0 Mio. Pricing Die A-Tranche wurde öffentlich vermarktet und wurde 2,00 mal gezeichnet - Insgesamt 25 Investoren bekundeten ihr Interesse an der A-Tranche. Die geografische Verteilung gestaltete sich wie folgt: 35% Deutschland, 25% Großbritannien, 17% Niederlande, 14% Frankreich, 4% Schweiz und 5% Sonstige. Der Investorenkreis setzte sich hierbei zu 74% aus Fondsmanagern, zu 20% aus Banken und zu 6% aus Versicherungen zusammen. - Das einstweilige Portfolio ist statisch und besteht aus 100% festverzinslichen Autodarlehen an Privatkunden. Neuwagen stellen hierbei einen Anteil von 91,50% und Gebrauchtwagen von 8,50%. - WA original term: 4,24 Jahre; WA Seasoning: 0,87 Jahre; - Durchschnittliche Darlehensgröße: EUR. Transaktion Globaldrive 2014-A A EUR 500,0 1,94 1mE 35 NR AAA AAA Bloomberg GLDR 2014-A B EUR 16,3 3,76 n/a n/a NR AA AA Assetklasse Land Originator Volumen Auto ABS Deutschland FCE Bank EUR 516,3 Mio. Pricing Die A- und B-Tranche wurden öffentlich vermarktet. - Das einstweilige Portfolio ist statisch und besteht aus 100% festverzinslichen Autodarlehen. Neuwagen stellen hierbei einen Anteil von 71,36%, Vorführwagen von 14,94% und Gebrauchtwagen von 13,70%. - WA original term: 50,48 Monate; WA Seasoning 8,19 Monate. Transaktion Pelican Finance No. 1 A EUR 202,9 n/a n/a n/a NR NR A Bloomberg PELIF 1 B EUR 91,1 n/a n/a n/a NR NR NR Assetklasse Consumer ABS C EUR 14,7 n/a n/a n/a NR NR NR Land Portugal Originator Montepio / Montepio Credito Volumen EUR 308,7 Mio. Pricing Die Transaktion wurde vollständig einbehalten. - Es besteht eine 18-monatige revolvierende Periode.

18 DZ BANK RESEARCH 18/37 Klasse WHG Volumen WAL (Jahre) Referenzzins Spread (Bp) Moody's S&P Fitch Transaktion RevoCar 2014 UG A EUR 290,8 n/a fix 1,4% NR AA- A Bloomberg tbd. B EUR 61,3 n/a fix 2,3% NR NR NR Assetklasse Land Originator Volumen Auto ABS Deutschland Bank11 für Privatkunden und Handel GmbH EUR 352,0 Mio. Pricing Die Transaktion wurde vollständig einbehalten. Transaktion Scandinavian Consumer Loans IV A NOK 934,5 2,78 NIBOR1M 110 NR AAA AAAe Bloomberg SCAND 4 B NOK 210,0 3,03 NIBOR1M 160 NR AA AAe Assetklasse Consumer ABS C NOK 357,0 3,03 NIBOR1M 200 NR A Ae Land Norwegen D NOK 210,0 3,03 NIBOR1M 275 NR BBB A-e Originator Nordax Finans AB E NOK 388,5 3,03 NIBOR1M 275 NR NR NR Volumen NOK 2.100,0 Mio. Pricing Die A-D Tranche wurden öffentlich vermarktet. - Es besteht eine zweijährige revolvierende Periode. - Das Portfolio besteht aus Schuldscheinen an in Norwegen ansässige Konsumenten. - WA yield: 14,26%; WA Seasoning: 23,30 Monate; WA remaining term: 119,65 Monate; WA original term: 123,31 Monate Quelle: DZ BANK Research

19 DZ BANK RESEARCH 19/37 RMBS & CMBS NEUEMISSIONEN Klasse WHG Volumen WAL (Jahre) Referenzzins Spread (Bp) Moody's S&P Fitch Transaktion BPCE Master Home Loans FCT A Bloomberg Assetklasse Land Originator Volumen tbd. RMBS Frankreich BPCE Group EUR ,0 Mio. Pricing EUR 4.000,0 2,2 fix 0,86% Aaa AAA NR A EUR 5.000,0 2,7 fix 0,97% Aaa AAA NR A EUR 5.000,0 3,2 fix 1,08% Aaa AAA NR A EUR 5.000,0 3,7 fix 1,22% Aaa AAA NR A EUR 5.000,0 4,2 fix 1,4% Aaa AAA NR A EUR 5.000,0 4,7 fix 1,54% Aaa AAA NR A EUR 5.000,0 5, A EUR 5.000,0 5,7 fix 1,68% Aaa AAA NR fix 1,82% Aaa AAA NR B EUR 5.067,6 5,7 n/a n/a NR NR NR - Diese Transaktion ist die erste Emission aus dem neuen Master Trust Programm für die Banken der BPCE Gruppe (16 Banques Populaires, 17 Caisses d'epargne und BPCE selbst). - Alle Tranchen wurden einbehalten. - Die Größe des Programmes beträgt 50 Mrd. EUR und revolviert für 10 Jahre. Transaktion CFHL A1 EUR 428,0 3 3mE 37 Aaa NR AAA Bloomberg CFHL A2A EUR 376,0 5,1 3mE 65 Aaa NR AAA Assetklasse RMBS B EUR 33,0 17,1 3mE 120 Aa1 NR AA Land Frankreich C EUR 28,0 17,5 3mE 150 A1 NR A Originator Credit Foncier de France D EUR 19,0 17,5 3mE 200 Baa1 NR BBB Volumen EUR 907,0 Mio. E EUR 23,0 17,5 3mE 300 Ba1 NR BB Pricing Die A1- und A2a-Tranche sowie die Mezzanine-Tranchen B-E wurden öffentlich vermarktet. Die A1- und A2a-Tranchen wurden 2,50 mal bzw. 3,10 mal gezeichnet - Die geografische Verteilung der A1-Tranche gestaltete sich wie folgt: 27% Deutschland/Österreich, 22% Frankreich, 22% Großbritannien, 19% Benelux, 1% Südeuropa und 9% Sonstige. Der Investorenkreis setzte sich hierbei zu 39% aus Assetmanagern, zu 34% aus Banken und zu 27% aus Sonstigen zusammen. - Die geografische Verteilung der A2a-Tranche gestaltete sich wie folgt: 32% Benelux, 22% Frankreich, 22% Großbritannien, 7% Deutschland, 3% Schweiz, Dänemark 2% und 12% Sonstige. Der Investorenkreis setzte sich hierbei zu 55% aus Assetmanagern, zu 28% aus Banken und zu 17% aus Sonstigen zusammen. - Die geografische Verteilung der Mezzanine-Tranchen gestaltete sich wie folgt: 48% UK/Irland, 16% Niederlande, 14% Frankreich, 8% US, 7% Italien, 5% Deutschland und 2% Schweiz. Der Investorenkreis setzte sich hierbei zu 96% aus Assetmanagern und zu 4% aus Banken zusammen. - Das Portfolio besteht aus Darlehen, wobei dir durchschnittliche Darlehensgröße EUR beträgt. - WA Current LTV: 64,3%; WA Seasoning: 4 Jahre; WA Restlaufzeit: 19,8 Jahre. - Kreditnehmer sind ausschließlich Privatpersonen. - 80,8% des Pools sind durch erstrangige Hypotheken besichert, 19,2% des Pools verfügen über eine Garantie von Credit Logement. - Im Pool sind ausschließlich festverzinsliche Darlehen enthalten (WA Zins: 4,3%).

20 DZ BANK RESEARCH 20/37 Klasse WHG Volumen WAL (Jahre) Referenzzins Spread (Bp) Moody's S&P Fitch Transaktion Chestnut Financing 2014 A GBP 266,3 3,25 3mL 75 Aaa NR NR Bloomberg CHSNT Z GBP 114,2 3,25 3mL 550 NR NR NR Assetklasse RMBS Land Großbritannien Originator EFG Volumen GBP 380,5 Mio. Pricing DBRS Rating der A-Tranche: AAA. - Das Portfolio besteht aus 271 Darlehen an 24 Kreditnehmern. - WA current LTV: 50,71%; WA interest rate: 2,98%; WA Seasoning:22 Monate; WA remaining term: 28 Monate; - Es existiert eine dreijährige revolvierende Periode. - Die A-Tranche ist durch die Muttergesellschaft des Originators, EFG International AG, garantiert. - Das Credit Enhancement für die A-Tranche beträgt 30,36%. Transaktion DMPL XII A1 EUR 197,0 2 3mE 38 Aaa NR AAA Bloomberg DMPL 12 A2 EUR 610,3 5,88 3mE 62 Aaa NR AAA Assetklasse RMBS B EUR 79,9 5,99 n/a n/a Baa3 NR BB- Land Niederlande C EUR 8,9 5,99 n/a n/a NR NR NR Originator Achmea Hypotheekbank Volumen EUR 896,1 Mio. Pricing Die A1- und A2-Tranche wurden privat platziert. - Das Portfolio besteht aus Hypotheken in Höhe von durchschnittlich EUR. - WA Seasoning: 107,92 Monate; WA loan to original foreclosure value: 85.34%; WA loan to indexed foreclosure value: 91.36%. Transaktion Hypenn RMBS II A1 EUR 130,0 1,98 3mE 55 Aaa NR AAA Bloomberg HYPEN 2 A2 EUR 270,0 5,03 3mE 88 Aaa NR AAA Assetklasse RMBS A3 EUR 100,0 5,09 n/a n/a Aaa NR AAA Land Niederlande B EUR 37,5 5,09 n/a n/a NR NR NR Originator Nationale-Nederlanden Bank Volumen EUR 537,5 Mio. Pricing Die A1-, A2- und A3-Tranche wurden privat platziert. - Das Portfolio besteht ausschließlich aus NHG-Hypotheken mit insgesamt Darlehen. - WA Seasoning 0,72 Jahre; WA LTMV: 94,82%; WA LTFV: 106,24%.