Prof. Dr.Thorsten Hens Swiss Banking Institute University of Zurich. Absolute Return Aus Sicht der Modernen Finanzmarktforschung

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1 Prof. Dr.Thorsten Hens Swiss Banking Institute University of Zurich Absolute Return Aus Sicht der Modernen Finanzmarktforschung

2 Agenda 1. Die Gretchenfrage 2. Entwicklung des Absolute Return a. Das Zeitalter der Sklaverei b. Das Erwachen c. Die Ernüchterung 3. Absolute Return = Absolute Nonsense? 4. Literaturangaben Thorsten Hens : Absolute Return: 2

3 1. Die Gretchenfrage Markt % -5% Absolute Return Fund Index Fund 5% 15% 2% -5% Thorsten Hens : Absolute Return: 3

4 1. Die Gretchenfrage: Meine Frau Markt % -5% Absolute Return Fund Index Fund 5% 15% 2% -5% Thorsten Hens : Absolute Return: 4

5 1. Die Gretchenfrage: Risikoneutraler Anleger Markt Erwartungswertkriterium Absolute Return Fund Index Fund 15% 5% 15% -5% 2% -5% Thorsten Hens : Absolute Return: 5

6 1. Die Gretchenfrage: Risikoaverser Anleger Markt Erwartungsnutzen Absolute Return Fund Index Fund 15% 5% 15% -5% 2% -5% Thorsten Hens : Absolute Return: 6

7 1. Die Gretchenfrage: Verlustaverser Anleger Markt Prospektnutzen Absolute Return Fund Index Fund 15% 5% 15% -5% 2% -5% Thorsten Hens : Absolute Return: 7

8 AZEK Studie März - Juni 2006 absolute relative Thorsten Hens : Absolute Return: 8

9 Agenda 1. Die Gretchenfrage 2. Entwicklung des Absolute Return a. Das Zeitalter der Sklaverei b. Das Erwachen c. Die Ernüchterung 3. Absolute Return = Absolute Nonsense? 4. Literaturangaben Thorsten Hens : Absolute Return: 9

10 2. Aufstieg und Niedergang des Absolute Return 6 5 SGB SPI Absolute Return Jan 93 Jan 94 Jan 95 Jan 96 Jan 97 Jan 98 Jan 99 Jan 00 Jan 01 Jan 02 Jan 03 Jan 04 Jan 05 Jan 06 Thorsten Hens : Absolute Return: 10

11 2. Aufstieg und Niedergang des Absolute Return 6 5 Phase I Phase II Phase III SGB SPI Absolute Return Jan 93 Jan 94 Jan 95 Jan 96 Jan 97 Jan 98 Jan 99 Jan 00 Jan 01 Jan 02 Jan 03 Jan 04 Jan 05 Jan 06 Thorsten Hens : Absolute Return: 11

12 a. Phase I: Zeitalter der Sklaverei Malkiel (1973): A Random Walk Down Wall Street. Markets are Efficient. Nobody Beats the Market. Benchmarking with small tracking error! Get Market Exposure at minimum price: ETF! Bild Sklaverei! M ETF Thorsten Hens : Absolute Return: 12

13 a. Phase I: Zeitalter der Sklaverei µ i i M Niko Nervenstark Marcel Moderate The striking conclusion of Markowitz analysis is that all investors who care only about mean and standard deviation will hold the same portfolio of risky assets. Campbell and Viceira (2002), p.3. R f Costas Conservative σ Thorsten Hens : Absolute Return: 13

14 b. SML des CAPM µ SML M Niko Nervenstark µ M Marcel Moderate R f Costas Conservative 1 β Thorsten Hens : Absolute Return: 14

15 Und Volker Vorsicht, der Prospektnutzen Maximierer? Hens and Rieger (2006) Following the Market. If risks are rewarded according to the SML of the CAPM then a Propect Theory Maximizer should follow the market, i.e. he should hold a portfolio that pays off more (less) when the market return is high (low). P (µ,σ) PT M Thorsten Hens : Absolute Return: 15

16 Mrz 03 b. Phase II: Zeitalter des Erwachens % % % 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% Thorsten Hens : Absolute Return: 16 Jan 03 Nov 02 SGB SPI Absolute Return Mrz 01 Mai 01 Jul 01 Sep 01 Nov 01 Jan 02 Mrz 02 Mai 02 Jul 02 Sep 02

17 b. Phase II: Zeitalter des Erwachens Campbell, Lo, MacKinley (1999) A Non-Random Walk Down Wall Street. Shiller (2000): Irrational Exuberance Shleifer (2000) Inefficient Markets Shefrin (2000) Beyond Greed and Fear 2002 Nobel Prize in Economics for Behavioral Finance awarded to Kahneman and Smith Thorsten Hens : Absolute Return: 17

18 Jan 06 b. Bond Vola & Stock Return Thorsten Hens : Absolute Return: 18 Jan 05 Phase I Phase II SGB SPI Absolute Return Jan 93 Jan 94 Jan 95 Jan 96 Jan 97 Jan 98 Jan 99 Jan 00 Jan 01 Jan 02 Jan 03 Jan 04

19 b. Die Blütezeit des Alpha ( ) ( ) f f k k M k k M α ( R, R ) : = µ ( R ) R β µ ( R ) R µ SML M µ M k α R f 1 β Thorsten Hens : Absolute Return: 19

20 b. Jedoch: Keine halben Sachen machen! Thorsten Hens : Absolute Return: 20

21 b. Das Ende des Benchmarkdenkens im Finance Finance: Absolute Return! Gesellschaft: Sozialer Vergleich, Neid. Spieglein Spieglein an der Wand, wer ist die Schönste im Ganzen Land? Österreich reicher als Schweiz DAX schlägt SMI Thorsten Hens : Absolute Return: 21

22 c. Phase III: Die Ernüchterung: The Comeback of the Market 6 5 Phase I Phase II Phase III SGB SPI Absolute Return Jan 93 Jan 94 Jan 95 Jan 96 Jan 97 Jan 98 Jan 99 Jan 00 Jan 01 Jan 02 Jan 03 Jan 04 Jan 05 Jan 06 Thorsten Hens : Absolute Return: 22

23 c. Ernüchterung über Absolute Return Produkte (I) Onvista 26. Januar 2007, 22 Uhr: Thorsten Hens : Absolute Return: 23

24 c. Ernüchterung über Absolute Return Produkte (II) Thorsten Hens : Absolute Return: 24

25 c. Ernüchterung über Absolute Return Produkte (III) Andreas Fuchs: Absolute Return Funds, Stocks NR. 1, 2007 Thorsten Hens : Absolute Return: 25

26 c. Absolute Return ist nur was für Verlierer? (I) Thorsten Hens : Absolute Return: 26

27 c. Absolute Return ist nur was für Loser? (II) Thorsten Hens : Absolute Return: 27

28 Agenda 1. Die Gretchenfrage 2. Entwicklung des Absolute Return a. Das Zeitalter der Sklaverei b. Das Erwachen c. Die Ernüchterung 3. Absolute Return = Absolute Nonsense? 4. Literaturangaben Thorsten Hens : Absolute Return: 28

29 3. Absolute Return = Absolute Nonsense? Sicht der Investoren Viele Investoren sind verlustavers. Jedoch haben zu viele Investoren absolute Return Produkte wegen ihrem relativen Return gekauft! Markteffizienz Nach grossen Verlusten sind die Märkte nicht effizient Aktives Management zahlt sich dann aus. Ausblick Man kann absolute Return Strategien dynamisch benchmarken, um gute von schlechten Fonds zu unterscheiden Konklusion Der nächste Crash kommt bestimmt. Absolute Return Produkte machen durchaus Sinn. Thorsten Hens : Absolute Return: 29

30 Verlustaversion in AZEK 2006 Studie >1 verlustavers! Thorsten Hens : Absolute Return: 30

31 Absolute Return wegen Relative Return gekauft! % % % 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% SGB SPI Absolute Return 50.00% Mrz 01 Mai 01 Jul 01 Sep 01 Nov 01 Jan 02 Mrz 02 Mai 02 Jul 02 Sep 02 Nov 02 Jan 03 Mrz 03 Thorsten Hens : Absolute Return: 31

32 1. Die Gretchenfrage Markt % -5% Absolute Return Fund Index Fund 5% 15% 2% -5% Thorsten Hens : Absolute Return: 32

33 1. Die Gretchenfrage Verlustaverser Benchmarker Markt % -5% Absolute Return Fund Index Fund -10% 0% 7% 0% Thorsten Hens : Absolute Return: 33

34 1. Die Gretchenfrage Verlustaverser Benchmarker Markt % -5% Absolute Return Fund Index Fund -10% 0% 7% 0% Thorsten Hens : Absolute Return: 34

35 1. Die Gretchenfrage: Meine Frau Markt % -5% Absolute Return Fund Index Fund -10% 0% 7% 0% Thorsten Hens : Absolute Return: 35

36 3. Absolute Return = Absolute Nonsense? Sicht der Investoren Viele Investoren sind verlustavers. Jedoch haben zu viele Investoren absolute Return Produkte wegen ihrem relativen Return gekauft! Markteffizienz In spekulativen Blasen sind die Märkte nicht effizient Aktives Management zahlt sich dann aus. Ausblick Man kann absolute Return Strategien dynamisch benchmarken, um gute von schlechten Fonds zu unterscheiden Konklusion Der nächste Crash kommt bestimmt. Absolute Return Produkte machen durchaus Sinn. Thorsten Hens : Absolute Return: 36

37 Effizienzmass von Gerber und Hens (2006) Efficiency Measure Shrinked Covariance Thorsten Hens : Absolute Return: 37

38 Ineichen (2005): Alpha is dynamic portfolio insurance Thorsten Hens : Absolute Return: 38

39 3. Absolute Return = Absolute Nonsense? Sicht der Investoren Viele Investoren sind verlustavers. Jedoch haben zu viele Investoren absolute Return Produkte wegen ihrem relativen Return gekauft! Markteffizienz In spekulativen Blasen sind die Märkte nicht effizient Aktives Management zahlt sich dann aus. Ausblick Man kann absolute Return Strategien dynamisch benchmarken, um gute von schlechten Fonds zu unterscheiden Konklusion Der nächste Crash kommt bestimmt. Absolute Return Produkte machen durchaus Sinn. Thorsten Hens : Absolute Return: 39

40 3. Absolute Return = Absolute Nonsense? Sicht der Investoren Viele Investoren sind verlustavers. Jedoch haben zu viele Investoren absolute Return Produkte wegen ihrem relativen Return gekauft! Markteffizienz In spekulativen Blasen sind Märkte nicht effizient Aktives Management zahlt sich dann aus. Ausblick Man kann absolute Return Strategien dynamisch benchmarken, um gute von schlechten Fonds zu unterscheiden Konklusion Der nächste Crash kommt bestimmt. Absolute Return Produkte machen durchaus Sinn. Thorsten Hens : Absolute Return: 40

41 Agenda 1. Die Gretchenfrage 2. Entwicklung des Absolute Return a. Das Zeitalter der Sklaverei b. Das Erwachen c. Die Ernüchterung 3. Absolute Return = Absolute Nonsense? 4. Literaturangaben Thorsten Hens : Absolute Return: 41

42 4. Literaturangaben Campbell, Lo and MacKinley (1999): A Non-Random Walk Down Wall Street. Campbell and Viceira (2002) Strategic Asset Allocation, CUP. Gerber and Hens (2006): Modelling Alpha Opportunities Within the CAPM, NCCR-working paper No Hens and Rieger (2006) Following the Market. NCCR-working paper No Ineichen (2005) The Critique of Pure Alpha, UBS Investment Research, AIS Report. Malkiel (1973): A Random Walk Down Wall Street, NY, Norton & Co. Shefrin (2000): Beyond Greed & Fear: Understanding Behavioral Finance & the Psychology of Investing, Harvard Business School Press. Shleifer (2000): Inefficient Markets: An Introduction to Behavioral Finance, Oxford University Press.Shiller (2000): Irrational Exuberance Shiller (2000: Irrational Exuberance, Princeton University Press See also: Thorsten Hens : Absolute Return: 42

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