Andre Küster Simic Orderbuchtransparenz, Bietverhalten und Liquidität

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1 Andre Küster Simic Orderbuchtransparenz, Bietverhalten und Liquidität

2 [Q;]!JY1 Wirtschaftswissenschaft Schriftenreihe des Instituts für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg Herausgegeben von Prof. Dr. Hartmut Schmidt Band 20

3 Andre Küster Simic Orderbuchtransparenz, Bietverhalten und Liquidität Mit einem Geleitwort von Prof. Dr. Hartmut Schmidt Deutscher Universitäts-Verlag

4 Die Deutsche Bibliothek - CIP-Einheitsaufnahme Küster Simic, Andre: Orderbuchtransparenz, Bietverhalten und liquidität / Andre Küster Simic. Mit einem Geleitw. von Hartmut Schmidt Auf!.. - Wiesbaden: Dt. Univ.-Ver!., 2001 (Schriften reihe des Instituts für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg ; Bd.20) (DUV : Wirtschaftswissenschaft) Zug!.: Hamburg, Univ., Diss., 2000 ISBN Auflage September 2001 Alle Rechte vorbehalten Deutscher Universitäts-Verlag GmbH, Wiesbaden, 2001 Lektorat: Ute Wrasmann / Monika Mülhausen Der Deutsche Universitäts-Verlag ist ein Unternehmen der Fachverlagsgruppe BertelsmannSpringer. duv@bertelsmann.de Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften. Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier. ISBN DOI / ISBN (ebook)

5 Geleitwort Ein Paradigma des Börsengesetzes von 1896 ist das Skontrogeheimnis. Außer dem staatlich beauftragten Kursmakler soll niemand Einblick in das Orderbuch nehmen. Damit soll verhindert werden, daß Börsenhändler aus den Aufträgen der Anleger Rückschlüsse rur ihr eigenes Bietverhalten ziehen können, die den Auftraggeber unmittelbar schaden oder die Auftragsausruhrung erschweren. Damit der Kursmakler sein Skontrokenntnis nicht zum Schaden der Auftraggeber nutzt, schränkt das Börsengesetz seinen Eigenhandel ein. Mit dem Aufkommen des Bildschirmhandels sind immer mehr Marktorganisatoren dazu übergegangen, ihren Marktteilnehmern Limite und Stückzahl der Kauf- und Verkaufsaufträge ohne zeitliche Verzögerung zu zeigen, was gewöhnlich damit begründet wird, zu einem vollkommenen Markt gehöre auch Transparenz im Sinne der Öffnung des Orderbuchs rur jedermann. Mit dem Skontrogeheimnis und der Orderbuchtransparenz stehen sich zwei konträre, aber jeweils durchaus vertretbare Positionen gegenüber. Wissenschaftlich ist es reizvoll, diese gegensätzlichen Positionen zu beurteilen. Wegen des zunehmenden Börsenwettbewerbs stellt sich rur Organisatoren von Börsen die eminent praktische Frage, rur welchen Grad an Orderbuchtransparenz sie sich entscheiden sollen. Die Deutsche Börse AG hat sich mit den neuen Eisberg-Aufträgen gerade von der Position einer uneingeschränkten Orderbuchtransparenz gelöst. In seiner Arbeit "Orderbuchtransparenz, Bietverhalten und Liquidität" untersucht Küster Simic, wie sich der Grad der Orderbuchtransparenz auf das Bietverhalten der Marktteilnehmer auswirkt und ob dank dieser Auswirkungen mit möglichst vielen limitierten Geboten gerechnet werden kann, die über nennenswerte Stückzahlen lauten und sich auf marktnahe Limite konzentrieren. Anders ausgedrückt, er verfolgt die rur einen Börsenorganisator wichtige Frage, ob Orderbuchtransparenz zu einem attraktiven Aktienmarkt beiträgt. Dieser Beitrag könnte als gesichert gelten, wenn sich theoretisch wie empirisch ein transparenzbedingtes Bietverhalten nachweisen ließe, das zu einem wohlgerullten Orderbuch mit enger Geld-Brief-Spanne fuhrt, im landläufigen Sinne also die Liquidität erhöht. Im ersten, theoretischen Teil der Arbeit wird der Untersuchungsgegenstand durch Annahmen zum Handelsverfahren auf Märkte wie IBIS oder Xetra eingegrenzt, zu

6 -VIdenen Anleger elektronischen Zugang haben, an denen sie fortlaufend handeln, jederzeit das Orderbuch einsehen und limitierte Gebote abgeben können. Die Annahmen zu dem betrachteten Anleger, aber auch zum Grad der Orderbuchtransparenz werden im Verlauf der Arbeit variiert. Es wird systematisch untersucht, welchen Einfluß die bereits vorliegenden Orderbuchinformationen und das antizipierte reaktive Bietverhalten anderer Anleger auf die Gebote des Anlegers haben. Küster Simic gelingt es dank dieser strukturierten Vorgehensweise, Vorteile und Nachteile der Orderbuchtransparenz zu klären und sie mit bestimmten Konstellationen zu verknüpfen. Der zweite, empirische Teil der Arbeit beruht auf einer IBIS-Datenbasis. Es werden limitierte Gebote betrachtet, die die Marktspanne verengen, und die Reaktion untersucht, die sich beobachten läßt, nachdem ein limitiertes Gebot im Orderbuch erscheint. Es ergeben sich viele Belege fiir ein Bietverhalten, das der Liquidität des Marktes zu gute kommt, also fiir funktionales Bietverhalten. Aber auch dysfunktionales Bietverhalten und damit Schattenseiten der Orderbuchtransparenz werden nachgewiesen. Wer in Xetra handelt oder handeln will, dem wird die Arbeit helfen abzuschätzen, mit wieviel Licht und wieviel Schatten je nach Stückzahl und Limit eines Gebotes zu rechnen ist. Erwarten die Anleger viel Schatten, werden sie in diesen Situationen auf limitierte Aufträge verzichten. Entgegen dem ersten Anschein muß das aber kein Nachteil sein. Das Faszinierende an der Arbeit ist die Erkenntnis, daß ein wohlgefiilltes Orderbuch fiir die Attraktivität eines Marktes gar nicht so wichtig ist. Es macht nur einen Teil der Liquidität, ihre Buchkomponente aus. Die hier dokumentierten prompten Reaktionen anderer Maktteilnehmer auf marktspannenverengende Gebote belegen, daß es gerade beim Bildschirmhandel neben der Buchkomponente noch eine Präsenzkomponente der Liquidität gibt. Aus ihr ergibt sich der entscheidende Anreiz, marktnahe Limits zu wählen. Also kann es hingenommen werden, daß sich manche Anleger bei Orderbuchtransparenz exponierter fiihlen als bei geschlossenem Orderbuch. Die entscheidende Funktion von Orderbuchtransparenz besteht darin, das Beobachten des Orderbuchs lohnend zu machen. Daraus erwächst die Präsenzkomponente, und die Interaktion von Buchkomponente und Präsenzkomponente schafft den attraktiven Markt.

7 -VII- Ich kenne keine andere empirische Untersuchung, aus der man mehr über das Wechselspiel der Marktteilnehmer im fortlaufenden Handellemen kann. Wer Börsenhandel verstehen will, sollte dieses anregende Buch bis zum Ende lesen. Hartmut Schmidt

8 Vorwort Der internationale Wettbewerb der Börsen stellt zunehmend höhere Anforderungen an die Attraktivität einer Börse. Liquide Märkte sind besonders attraktiv. Ein Marktorganisator kann durch die Ausgestaltung der Strukturelemente einer Börse die Liquidität fördern. Ein wesentliches Element ist die Orderbuchtransparenz. Vor diesem Hintergrund erschien es wünschenswert, die Bedeutung der Orderbuchtransparenz rur die Liquidität einer Börse zu untersuchen. Hierzu möchte die vorliegende Arbeit einen Beitrag leisten. Allen, die mich unterstützt haben, die vorliegende Arbeit im Juni 2000 fertigzustellen, möchte in an dieser Stelle danken. Mein besonderer Dank gilt meinem Doktorvater, Herrn Prof. Dr. Hartmut Schmidt, der die Arbeit stets durch wertvolle Anregungen und Hinweise gefördert und sie in seine Schriftenreihe aufgenommen hat. Herrn Prof. Dr. Thomas Straubhaar danke ich rur die Übernahme des Korreferats und Herrn Prof. Dr. Manfred Holler als Vorsitzenden des Promotionsausschusses. Danken möchte ich auch der DFG, die meine Arbeit im Rahmen des Schwerpunktprogramms "Effiziente Gestaltung von Finanzmärkten und Finanzinstitutionen" betreut hat. Für die finanzielle Förderung der Veröffentlichung danke ich der Stiftung des Vereins der Mitglieder der Wertpapierbörse in Hamburg. Der Deutsche Wertpapierdaten-Zentrale gilt mein Dank rur die Daten, ohne die meine empirische Untersuchung nicht möglich gewesen wäre. Bedanken möchte ich mich auch bei meinen Kolleginnen und Kollegen am Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg rur die freundschaftliche und fruchtbare Zusammenarbeit, vor allem Frau cand. rer. pol. Christina Carlsen, Herrn Dr. Adam Bolek, Herrn Dipl.-Wi.-Math. Till Gombert, Herrn Dr. Michael Grelck, Herrn Dipl.-Kfm. Mihail Topalov und Herrn Dr. Kai Treske. Christina und Till danke ich rur die wertvolle Unterstützung bei der empirischen Untersuchung. Ohne die bei den wäre die Arbeit erst viel später fertiggestellt worden. Die Arbeit wäre sicherlich auch nicht in der heute vorliegenden Form erschienen, wenn ich nicht die Möglichkeit gehabt hätte, mit den bei den und Mihail viele anregende Diskussionen zu ruhren. Sie haben die Arbeit stets an Wert und Präzision gewinnen lassen. Adam, Kai und Michael danke ich rur die Einruhrung in die empirische Forschung. Ihre Begeisterung hat sich auf mich übertragen.

9 -x- Bedanken möchte ich mich auch bei meiner Familie, die mir mein Studium ermöglicht und mich stets in jeder Hinsicht unterstützt hat. Leider konnte mein Vater die Fertigstellung der Arbeit nicht mehr miterleben. Mein Dank gilt insbesondere auch meiner Freundin Andrea rur ihre tatkräftige Unterstützung. Andre Küster Simic

10 Inhaltsverzeichnis Abbildungsverzeichnis Tabellenverzeichnis Abkürzungsverzeichnis Symbolverzeichnis XVII XXI XXV XXIX Einführung Teil I Orderbuchtransparenz, Bietverhalten und Liquidität auf einem Agency-auction-Markt mit kontinuierlichem Handel zu Einzelkursen A. Orderbuchtransparenz am Beispiel von IBIS 1. IBIS als Referenzhandelsverfahren H. Orderbuchtransparenz I. Kennzeichnung der Orderbuchtransparenz 2. Dimensionen der Orderbuchtransparenz a) Welche Orderbuchinformationen sind zugänglich? b) Wem sind Orderbuchinformationen zugänglich? c) Grad der Orderbuchtransparenz des Referenzhandelsverfahrens und abgewandelte Transparenzgrade

11 B. -XII- Bietverhalten von Anlegern I. Bietverhalten Definition und Abgrenzung Orderbuchtransparenzbedingtes Bietverhalten 11. Detenninanten des Bietverhaltens 1. Handelsverfahrenspezifische Detenninanten a) Darstellung b) Annahmen zum Referenzhandelsverfahren 2. Anlegerspezifische Detenninanten a) Darstellung b) Annahmen C. Die Chance auf einen Kursvorteil als Quelle des Marktqualitätsmerkmals Liquidität I. Liquidität als zentrales Marktqualitätskriterium 11. Chance auf einen Kursvorteil D. Bedeutung der Ausgestaltung der Orderbuchtransparenz rur das Bietverhalten von Anlegern und rur die Chance auf einen Kursvorteil I. Grundlegende Konzepte zur Bedeutung der Orderbuchtransparenz unter besonderer Berücksichtigung reaktiver Anleger I. Annahmen 2. Bietverhalten und Chance auf einen Kursvorteil a) Erste Wirkebene b) Zweite Wirkebene c) Chance auf einen Kursvorteil

12 -XlII- I!. Spezielle Bedeutung der Orderbuchtransparenz Symmetrische Verteilung der Informationen, Mindestschluß und Standardwert 56 a) Annahmen 58 b) Bietverhalten und Chance auf einen Kursvorteil im Referenzhandelsverfahren 58 a) Limitiertes Gebot 58 ß) Unlimitiertes Gebot 67 y) Chance auf einen Kursvorteil 67 c) Bietverhalten und Chance auf einen Kursvorteil in abgewandelten Handelsverfahren 70 d) Zusammenfassung Asymmetrische Verteilung der Fundamentalinformationen 81 a) Annahmen 81 b) Bietverhalten und Chance auf einen Kursvorteil im Referenzhandelsverfahren 82 a) Bietverhalten bei asymmetrischer Verteilung der Fundamentalinformationen 82 ß) Erste Wirkebene 85 y) Zweite Wirkebene 87 ö) Chance auf einen Kursvorteil 92 c) Bietverhalten und Chance auf einen Kursvorteil in abgewandelten Handelsverfahren 93 d) Zusammenfassung 99

13 -XIV- 3. Umfangreiche Gebote 101 a) Annahmen 101 b) Bietverhalten und Chance auf einen Kursvorteil im Referenzhandelsverfahren 101 a) Erste Wirkebene 101 ß) Zweite Wirkebene 104 y) Chance auf einen Kursvorteil 112 c) Bietverhalten und Chance auf einen Kursvorteil in abgewandelten Handelsverfahren 112 d) Zusammenfassung Nebenwerte 118 a) Annahmen 118 b) Bietverhalten und Chance auf einen Kursvorteil im Referenzhandelsverfahren 118 a) Charakteristika von Nebenwerten 118 ß) Erste und zweite Wirkebene 120 y) Chance marktnaher Abschlüsse 121 c) Bietverhalten und Chance auf einen Kursvorteil in abgewandelten Handelsverfahren 122 d) Zusammenfassung 125 E. Zusammenfassung des ersten Teils 127

14 -xv- Teil II Empirische Untersuchungen zur Bedeutung der Orderbuchtransparenz in IBIS 131 A. Datenbasis 133 B. Orderbuchtransparenz und Bietverhalten innerhalb der Marktspanne 139 I. Limitieren innerhalb der Marktspanne Marktspannenverengung oder Abschlußkursvorteil sowie Abschlußwahrscheinlichkeit und Wartezeit 139 a) Untersuchungsgegenstand und Untersuchungsmethodik 139 b) Ergebnisse Orderbuchtransparenzbedingtes Limitieren innerhalb der Marktspanne 154 a) Verengen um eine Mindestkursabstufung 154 a) Hypothesen und Untersuchungsmethodik 154 ß) Ergebnisse 156 b) Gravitational-pull-Effekt 163 a) Hypothesen und Untersuchungsmethodik 163 ß) Ergebnisse Orderbuchtransparenzbedingtes Bietverhalten bei verengter oder geweiteter Marktspanne Hypothesen und Untersuchungsmethodik Ergebnisse 172 III. Zusammenfassung 176

15 -XVIc. Orderbuchtransparenz und reaktives Bietverhalten 179 I. Untersuchungsmethodik Reaktives Bietverha1ten auf der gleichen Marktseite "Front running" und andere unlimitierte Folgegebote 187 a) Hypothesen 187 b) Ergebnisse "Trading ahead" und andere überbietende Folgegebote 200 a) Hypothesen 200 b) Ergebnisse 201 III. Reaktives Bietverhalten auf der anderen Marktseite: Defensives Bietverha1ten oder reaktives Liquiditätsangebot? Hypothesen Ergebnisse 203 IV. Zusammenfassung 210 D. Zusammenfassung des zweiten Teils 215 Schlußbetrachtung 217 Anhang Auswertungen zur Orderbuchtransparenz und zum reaktiven Bietverhalten nach Einstellen eines limitierten Briefgebots Literaturverzeichnis 229

16 -XVII- Abbildungsverzeichnis Abbildung 1.1 : Abbildung 1.2: Abbildung 1.3: Abbildung 1.4: Abbildung 1.5: Abbildung 1.6: Abbildung 1.7: Abbildung 1.8: Abbildung 1.9: Abbildung 1.10: Abbildung 1.11 : Abbildung 1.12: Orderbuchtransparenz, Bietverhalten und Liquidität sowie Chance auf einen Kursvorteil Wahlmöglichkeiten beim Bieten Strukturelemente eines Handelsverfahrens Annahmen zum Referenzhandelsverfahren Segmentierungskriterien rur Anleger Annahmen zu den anlegerspezifischen Determinanten des Bietverhaltens Abschlußkursvorteil, Abschlußwahrscheinlichkeit und Wartezeit eines limitierten Geldgebots Einstellwahrscheinlichkeiten fiir marktspannenverengende Gebote Überblick zu den Annahmen der abgewandelten Handelsverfahren Wahrscheinlichkeit, auf einen informierten Anleger zu treffen, in Abhängigkeit von Limitierung und Marktseite Abschlußkursvorteil umfangreicher limitierter Gebote Wahrscheinlichkeit, auf einen informierten Anleger zu treffen, in Abhängigkeit von Umfang und Limitattraktivität Abbildung 11.1 : Abbildung 11.2: Einstellquoten marktspannenverengender Gebote geordnet nach prozentualer Verengung (l05 Aktien) 146 Einstellquoten marktspannenverengender Gebote der drei Aktiengruppen geordnet nach prozentualer Verengung (l05 Aktien) 147

17 -XVIII- Abbildung II.3: Abschlußquoten 1 und 2 sowie Ausfiihrungsquote (105 Aktien) 148 Abbildung II.4: Abschlußquoten der drei Aktiengruppen (105 Aktien) 149 Abbildung II.5: Durchschnittlicher Zeitraum bis zum Abschluß (105 Aktien) 151 Abbildung II.6: Durchschnittlicher Zeitraum bis zum Abschluß fiir die drei Aktiengruppen (105 Aktien) 152 Abbildung II.7: Absolute Marktspannenverengung bei einer Mindestkursabstufung von 0,01 DM (20 Aktien) 157 Abbildung II.8: Absolute Marktspannenverengung bei einer Mindestkursabstufung von 0,05 DM (79 Aktien) 157 Abbildung II.9: Verengen um eine Mindestkursabstufung in Abhängigkeit von der Anzahl limitierter Gebote pro Handelstag bei Aktien mit einer Mindestkursabstufung von 0,01 DM (20 Aktien) 161 Abbildung li.lo: Verengen um eine Mindestkursabstufung in Abhängigkeit von der Anzahl limitierter Gebote pro Handelstag bei Aktien mit einer Mindestkursabstufung von 0,05 DM (79 Aktien) 162 Abbildung li.ll: Einstellquoten der einzelnen Titel fiir Marktspannenverengungen von 90% und mehr (105 Aktien) 166 Abbildung II.12: Abschlußquoten der einzelnen Titel bei Marktspannenverengungen von 90% und mehr (72 Aktien) 168 Abbildung li.13: Anteil marktspannenverengender Gebote an den marktspannenverengenden und unlimitierten Geboten bei verschiedenen Marktspannenweiten (78 Aktien) 172 Abbildung II.l4: Anteil der sehr attraktiv limitierten Folgegeldgebote nach Annahme des besten Geldgebots (64 Aktien) 174

18 -XIX- Abbildung 11.15: Wertebereich der Kennzahl Limitattraktivität, Klassenbildung und Charakterisierung der Limite 184 Abbildung II.16: Abgrenzung der Größenklassen an einem Beispiel 186 Abbildung II.l7: Verteilung limitierter Geldgebote auf die Limitattraktivitätsklassen, differenziert nach Umfang des Gebots (35 Aktien) 192 Abbildung H.18: Verteilung limitierter Briefgebote auf die Limitattraktivitätsklassen, differenziert nach Umfang des Gebots (35 Aktien) 192 Abbildung II.19: Anteil unlimitierter Geldgebote an allen Folgegeboten in Abhängigkeit von Umfang und Attraktivität des vorangegangenen Geldgebots (35 Aktien) 194 Abbildung II.20: Anteil unlimitierter Briefgebote an allen Folgegeboten in Abhängigkeit von Umfang und Attraktivität des vorangegangenen Geldgebots (35 Aktien) 204 Abbildung : Stückzahl unlimitierter Briefgebote in Abhängigkeit von Umfang und Attraktivität des vorangegangenen Geldgebots (l0 Aktien mit einem Kurs unter 100 DM) 207

19 -XXI- Tabellenverzeichnis Tabelle 1.1 : Überblick zum Vorgehen in Abschnitt D.n 45 Tabelle 1.2: Reaktives Bietverhalten nach Einstellen eines limitierten Geldgebots durch einen uninformierten Anleger 54 Tabelle I.3: Vorgehen in Abschnitt D.ll 57 Tabelle 11.1: Datenbasis 134 Tabelle 11.2: Durchschnittliche Anzahl der unlimitierten, limitierten und marktspannenverengenden Gebote pro Handelstag (los Aktien) 136 TabellelI.3: Klassen relativer Marktspannenverengung 141 Tabelle 1l.4: Klassen absoluter Marktspannenverengung 155 Tabelle 11.5: Zahl der Aktien, bei denen Gebote die Marktspanne am häufigsten um eine Mindestkursabstufung verengt haben (20 und 79 Aktien) 160 Tabelle 1l.6: Signifikante Obergrenzen der Einstellquoten rur Marktspannenverengungen von 90% und mehr sowie 95% und mehr (los Aktien) 167 Tabelle 11.7: Signifikante Obergrenzen der Abschlußquoten rur Marktspannenverengungen von 90% und mehr sowie 95% und mehr (72 bzw. 69 Aktien) 169 Tabelle II.8: Zusammenfassung zu den Hypothesen des Abschnitts B 176 Tabelle II.9: Limitattraktivitätsklassen (LAK) 184 Tabelle II.l 0: Abgrenzung und Charakterisierung der Größenklassen 187

20 -XXII- Tabelle 11.11: Tabelle 11.12: Tabelle 11.13: Tabelle 11.14: Tabelle 11.15: Tabelle 11.16: Tabelle 11.17: Tabelle 11.18: Tabelle II.19: Durchschnittliche Stückzahl und durchschnittlicher Wertumfang umfangreicher und sehr umfangreicher Geldgebote (35 Aktien) 190 Durchschnittliche Stückzahl und durchschnittlicher Wertumfang umfangreicher und sehr umfangreicher Briefgebote (35 Aktien) 191 Anteil unlimitierter Geldgebote an allen Folgegeboten in Abhängigkeit von Umfang und Attraktivität des vorangegangenen Geldgebots (35 Aktien) 193 Anzahl der Aktien mit höherem Anteil unlimitierter Geldgebote nach umfangreichen und sehr umfangreichen Geldgeboten als nach nicht umfangreichen Geboten bei gegebener Limitattraktivität (35 Aktien) 196 Anteil unlimitierter Briefgebote (Geldgebote) an allen Folgegeboten in Abhängigkeit von Umfang und Attraktivität des vorangegangenen Briefgebots (Geldgebots) (35 Aktien) 197 Stückzahl unlimitierter Geldgebote in Abhängigkeit von Attraktivität und Umfang des vorangegangenen Geldgebots (35 Aktien) 199 Anteil überbietender Folgegebote in Abhängigkeit vom Umfang des vorangegangenen sehr attraktiv limitierten Gebots (35 Aktien) 201 Stückzahl überbietender Geldgebote in Abhängigkeit vom Umfang des vorangegangenen sehr attraktiv limitierten Geldgebots (35 Aktien) 201 Anteil unlimitierter Briefgebote an allen Folgegeboten in Abhängigkeit von Umfang und Attraktivität des vorangegangenen Geldgebots (35 Aktien) 203

21 -XXIII- Tabelle 11.20: Tabelle q.21: Tabelle 11.22: Tabelle 11.23: Tabelle II.24: Anteil unlimitierter Geldgebote (Briefgebote) an allen Folgegeboten in Abhängigkeit von Umfang und Attraktivität des vorangegangenen Briefgebots (Geldgebots) (35 Aktien) 205 Stückzahl unlimitierter Briefgebote in Abhängigkeit von Umfang und Attraktivität des vorangegangenen Geldgebots (35 Aktien) 206 Anzahl der Aktien, bei denen der Anteil unlimitierter Briefgebote nach umfangreichen und sehr umfangreichen Geldgeboten in LAK 0 und LAK 3 niedriger ist als nach nicht umfangreichen Geboten (35 Aktien) 208 Anzahl der Aktien, bei denen die durchschnittliche Stückzahl unlimitierter Briefgebote nach umfangreichen und sehr umfangreichen Geldgeboten in LAK 0 und LAK 3 größer ist als nach nicht umfangreichen Geboten (35 Aktien) 209 Zusammenfassung zu den Hypothesen des Abschnitts C 211 Tabelle A.I: Tabelle A.2: Tabelle A.3: Anzahl der Aktien mit höherem Anteil unlimitierter Briefgebote nach umfangreichen und sehr umfangreichen Briefgeboten als nach nicht umfangreichen Briefgeboten bei gegebener Limitattraktivität (35 Aktien) 223 Stückzahl unlimitierter Briefgebote in Abhängigkeit von Umfang und Attraktivität des vorangegangenen Briefgebots (35 Aktien) 224 Stückzahl überbietender Briefgebote in Abhängigkeit vom Umfang des vorangegangenen sehr attraktiv limitierten Briefgebots (35 Aktien) 224

22 -XXIV- Tabelle A.4: Tabelle A.5: Tabelle A.6: Stückzahl unlimitierter Geldgebote in Abhängigkeit von Umfang und Attraktivität des vorangegangenen Briefgebots (35 Aktien) 225 Anzahl der Aktien, bei denen der Anteil unlimitierter Geldgebote nach umfangreichen und sehr umfangreichen Briefgeboten in LAK 0 und LAK 3 niedriger ist als nach nicht umfangreichen Briefgeboten (35 Aktien) 226 Anzahl der Aktien, bei denen die durchschnittliche Stückzahl unlimitierter Geldgebote nach umfangreichen und sehr umfangreichen Briefgeboten in LAK 0 und LAK 3 höher ist als nach nicht umfangreichen Briefgeboten (35 Aktien) 227

23 -xxv- Abkürzungsverzeichnis Abs. AG aggr. amsv Aufl. ausgef. Bd. BörsG BOSS-CUBE bzw. CLOB CMSW c.p. CQS DAX ders. DFG dies. DM ECN eng!. EPIC f. Fn. Größenk!. Absatz Aktiengesellschaft aggregiert absolute Marktspannenverengung Auflage ausgeruhrt Band Börsengesetz in der Fassung vom 17. Juli 1996 Börsen-Order-Service-System - Computerunterstütztes Börsenhandels- und Entscheidungssystem beziehungsweise Central Limit Order Book KJ. Cohen, S.F. Maier, R.A. Schwartz und D.K. Whitcomb ceteris paribus Consolidated Quotation System Deutscher Aktienindex derselbe Deutsche Forschungsgemeinschaft dieselben Deutsche Mark Electronic Communication Network englisch Handelsverfahren in den USA: Electronic Price Improvement Center folgende, rur Fußnote Größenklasse

24 -XXVI- Hrsg. IBIS Ld.R. i.e.s. Inh.A. insbes. i.w.s. Jg. KaMSV J KrMSV J LAK MDAX msv NASD Nasdaq Niv. No. Nr. NYSE ojg o.s. OTG o.v. Primex rmsv S. Herausgeber Integriertes Börsenhandels- und Informations-System in der Regel im engeren Sinne Inhaberaktie insbesondere im weiteren Sinne Jahrgang Klasse absoluter Marktspannenverengung j Klasse relativer Marktspannenverengung j Limitattraktivitätsklasse Midcap Index: Der MDAX besteht aus 70 deutschen Standardwerten, die im Amtlichen Handel oder Geregelten Markt der Frankfurter Wertpapierbörse variabel notiert werden marktspannenverengend National Association of Securities Dealers National Association of Securities Dealers Automated Quotations Niveau Number Nummer New York Stock Exchange ohne Jahrgang ohne Ortsangabe ohne Seite Orderbuchtransparenzgrad ohne Verfasser Handelsverfahren in den USA relative Marktspannenverengung Seite, Satz

25 -XXVII- SEC SETS sog. Sp. St. St.A. STOXX Tab. TPF TOREX t.w. u.a. USA usw. u.u. vgl. vink.na. Vol. Vz.A. WKN Xetra z.b. z.t. Securities and Exchange Commission Stock Exchange Electronic Trading Service sogenannter Spalte Stück Stammaktie Indexfamilie: STOXX Limited (ein Gemeinschaftsuntemehmen von Deutsche Börse, Dow Jones, SBF (Bourse de Paris) und SWX (Swiss Exchange» hat die STOXX Indexfamilie gegründet, die aus vier Haupt- und 19 Branchenindizes besteht Tabelle Ticker Plant Frankfurt Elektronisches Handelsverfahren der Toronto Stock Exchange teilweise unter anderem, und andere Uni ted States of America und so weiter unter Umständen vergleiche vinkulierte Namensaktie Volume Vorzugsaktie Wertpapierkennummer Exchange Electronic Trading (Elektronisches Handelssystem der Deutschen Börse AG) zum Beispiel zum Teil

26 -XXIX- Symbolverzeichnis aakv ABQ! ABQ2 AFQ amsv Anzl o ) B B' ems absoluter Abschlußkursvorteil Abschlußquote! Abschlußquote 2 Ausführungsquote absolute Marktspannenverengung Anzahl der (0) der Aktie i bester Briefkurs bester Briefkurs vor Abgabe des betrachteten Gebots Anteil marktspannenverengender Gebote an den marktspannenverengenden und unlimitierten Geboten bei enger Marktspanne F(o) G G' hk) Verteilungsfunktion von (0) bester Geldkurs bester Geldkurs vor Abgabe des betrachteten Gebots Einstellquote der Aktie i Laufindex Laufindex LA LB, Kennzahl für die Limitattraktivität Limit eines Briefgebots i vor Abgabe des betrachteten Briefgebots j Limit des eingestellten Briefgebots j Limit eines Geldgebots i vor Abgabe des betrachteten Geldgebots j LG J lg In Limit des eingestellten Geldgebots j limitierte Gebote pro Handelstag Logarithmus natural es

27 -xxx- MS n p(o) R 2 rakv rmsv vb vg wms x Anteil marktspannenverengender Gebote an den marktspannenverengenden und unlimitierten Geboten Anzahl der im Orderbuch befindlichen Geld- oder Briefgebote vor Abgabe des betrachteten Geld- bzwo Briefgebots Anteilswert von (0) BestimmtheitsmaB relativer Abschlußkursvorteil relative Marktspannenverengung Limit des marktspannenverengenden Briefgebots Limit des marktspannenverengenden Geldgebots Anteil marktspannenverengender Gebote an den marktspannenverengenden und unlimitierten Geboten bei weiter Marktspanne Stückzahl