Die Euro-Krise ist vorbei. Oder?

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1 Die Euro-Krise ist vorbei. Oder? Jean Monnet Professor Dr. Ansgar Belke Mitglied des Monetary Experts Panels im EU-Parlament Exkurs 8. Mai 2013 Vorlesung Europäische Geld- und Währungspolitik, Essen

2 Gliederung 1. Current Issues 2. Makroökonomischer Hintergrund 3. Yes, we can Europa kann seine Krise lösen, wenn es will 4. ESM und EZB: SMP, LTROs und OMTs 5. Doomsday für die Eurozone 6. Sparen und/oder Wachstum? 7. Perspektiven 2

3 Current Issues 3

4 Euro crisis is breeding comics not fascists (The Economist) 4

5 Germany and the Euro crisis Slow, but popular! 5

6 Salami tactics? Divide and conquer course of threats and alliances to conquer opposition Strategy of majority of eastern European countries in the second half of the 1940s 6

7 If Greece goes, Germany's prosperity goes with it Eurozone crisis and Greece Greece default means damage to economic and political interests of Germany. 7

8 Merkel and Hollande Germany: preserving the system and imposing discipline Hollande s option Pushing to issue euro bonds! lower borrowing costs (periphery states) raise costs for the stronger nations (especially Germany) Solve the Continent s debt crisis or spread the pain to the stronger nations? 8

9 Makroökonomischer Hintergrund 9

10 Zinsen auf europäische Staatsanleihen I 10

11 12

12 Verschuldung der Euro-Staaten Realzinsen Auslandsverschuldung? Bilanzrezession UK, ES und IR! Rolle der Rating- Agenturen? Reinhart/Rogoff 2010 Schulden- Schmerzgrenzen Insolvenz vs. Illiquidität 13

13 Zinspolitik in der Eurozone 15

14 Leistungsbilanzsalden in der Eurozone 17

15 Inflationserwartung in der Eurozone Mittelfristige Inflationserwartungen weniger gut verankert => Unabhängigkeit und Glaubwürdigkeit der EZB sinkt! 18

16 Yes, we can Europa kann seine Krise lösen, wenn es will 19

17 Yes, we can Makroökonomische Schlüsselindikatoren: kein Problem für die Eurozone insgesamt! Im Gegenteil: Leistungsbilanz ist ausgeglichen => Hinreichend Ressourcen, um eigene Probleme öffentlicher Finanzen zu lösen! Eurozone schneidet besser ab als andere Währungsräume wie die USA oder GB, die externe Defizite verzeichnen und deshalb von laufenden Zuflüssen ausländischen Kapitals abhängig sind. 20

18 Yes, we can Investorenstreik der Nordländer ist Kern des Problems. Problem ist interne Verteilung der Ersparnisse und Finanzinvestitionen: Obwohl Eurozone genügend Ersparnisse hat, sämtliche Defizite zu finanzieren, Überschusssparen im Norden. Sparer möchten Italien, Spanien und Griechenland nicht (mehr) finanzieren. 21

19 Yes, we can Ungelöster Konflikt. Falls Euro scheitert, nicht wegen fehlender Lösungsmöglichkeit, sondern weil die Politik nicht das tut, was nötig ist. Langfristiges Überleben des Euros: Mix zwischen Anpassung der Schuldner, Schuldenerlass (wenn ersteres nicht ausreicht) + Überbrückungsfinanzierung, um nervöse Finanzmärkte davon zu überzeugen, dass Schuldner Zeit bekommen, Anpassungsprogramme wirken zu lassen. Ressourcen sind da; politischer Wille erforderlich, sie zu nutzen. 22

20 ESM und EZB: SMP, LTROs und OMTs 23

21 Verbraucherpreisinflation unter Trichet im Schnitt 1,97 Prozent Ziel erfüllt? Trichet hinterlässt Draghi ein schweres Erbe. Projekte wie die wieder stärkere Orientierung der geldpolitischen Strategie an Geldmengen- und Kreditwachstum, die Entkoppelung der europäischen Bankenschicksale vom Rating ihrer Volkswirtschaften sowie die Wiederherstellung einer marktorientierten Verzinsung von Staatsanleihen in der Eurozone sind liegen geblieben. 24

22 Übermäßige Geldschöpfung in der Amtszeit Trichets hat zu überschüssiger Liquidität, exzessivem Kreditwachstum und einer permanent steigenden Hebelung der Bilanzen aller volkswirtschaftlichen Akteure in der Eurozone geführt. => Carry Trades und Global Liquidity Spillovers! 25

23 Bilanzsummen der großen Notenbanken (Feb. 2013) 26

24 Staatsanleihenkäufe der EZB in Mrd. 25 Staatsanleihenkäufe der EZB in Mrd kumuliert (rhs) Käufe (saldiert) 27

25 Staatsanleihenkäufe der EZB II (Quelle: EZB) 28

26 Finanzielle und politische Unabhängigkeit der EZB? Früher so eindeutige Rolle der EZB heute verwässert: enge Symbiose von Regierungen und EZB, quasifiskalische Aufgaben der Geldpolitik. Durch unbeschränkten Ankauf von Staatsanleihen und mögliches Fiscal Backing durch die Euro-Staaten ist die Notenbank in einer Rolle gefangen, die ihrer finanziellen und politischen Unabhängigkeit sowie ihrem bisherigen Mandat klar widerspricht. 29

27 Exkurs: Liquiditätsbereitstellung und Zahlungsbilanzgleichgewichte in den Programmländern 30

28 Exkurs: Liquiditätsbereitstellung und Zahlungsbilanzgleichgewichte in den Programmländern Verborgene Zahlungsbilanzkrise der Eurozone Hinter der Schulden- und Bankenkrise in der Eurozone verbirgt sich eine durch unangemessene interne reale Wechselkurse verursachte Zahlungsbilanzkrise. Um Auseinanderbrechen der Eurozone zu verhindern, könnten Regierungen Kombination aus Transferzahlungen innerhalb der EWU, Deflation in den Schuldnerstaaten sowie Inflation in den Gläubigerstaaten anstreben. 31

29 Doomsday für die Eurozone? 32

30 Doomsday für die Eurozone? I Theorie optimaler Währungsräume: optimaler Integrationsgrad, bei dem sich die Effizienzgewinne mit den Stabilisierungsverlusten die Waage halten Schwellen für Beitritt und Austritt unterschiedlich, bedingt durch versunkene Eintrittskosten und hohe Austrittskosten Band der Inaktivität (wie das Spiel beim Lenkrad => Physik!) muss durchlaufen werden, dann explosive Reaktion! 33

31 Doomsday für die Eurozone? II 34

32 Doomsday für die Eurozone? III Breakup und Doomsday Die Szenarien Der wahrscheinliche Fall: ein schwaches Land verlässt die Eurozone (GR) => Abwertung; eigene Schätzungen für Bundestag Der populistische Fall: ein starkes Land wird Sezessionist (D) => Aufwertung; Weginflationieren der Erträge in der Rumpf-Eurozone; any company that has a significant proportion of its revenues deriving from eurodenominated exports, but which has liabilities to the domestic banking system, would be vulnerable to default. Messung durch Konvertibilitätsrisiko (Banca d Italia) 35

33 Fiskalregeln in Europa: Anker oder Zwangsjacke für das Wachstum? 36

34 Which way for Mr. Hollande? Expansive fiskalpolitische Kontraktion versus negativer Multiplikator Austerität versus Steigerung der Wettbewerbsfähigkeit 37

35 Perspektiven (nach Zypern) 38

36 Bankenunion Zusammen mit Fiskalföderalismus à la USA oder Schweiz gute Lösung Fall Zypern: Notwendigkeit einer Bankenunion nachdrücklich aufgezeigt. Aber Auswirkungen der Bankenregulierung auf den Rest der Welt: Handelsfinanzierung Korea 39

37 Goldgedeckte Staatsanleihen A More Effective Euro Area Monetary Policy than OMTs - Gold-Backed Sovereign Debt Gold-backed bonds could achieve the same objective, without the associated shortfalls of the ECB s programmes (SMP/OMT) 40

38 BN Nutzung der Bilanz des ESZB: Goldreserven Financing requirement and reserves Y financing requirement ( ) Gold reserves FX reserves Gold % 2Y financing 2Y bond yields 2 Greece Portugal Ireland Italy Spain 2% 30% 0% 24% 5% 225% 7.6% 4.3% 3.5% 4.7% Note: 2-year financing requirement includes the refinancing needs of each country and forecasted public deficits 1. Gold and FX reserves as per World Gold Council Q data, price of gold taken to be $1,739/oz.; 2yr financing requirements are full year Bond yields as on 17 July 2012 Source: Bloomberg, World Gold Council. 41

39 A Genuine Economic and Monetary Union Blueprint December 2012 Four main building blocks 1. Integrated financial framework (single European banking supervision; common deposit insurance and resolution framework), 2. Integrated budgetary framework (stronger economic governance, fiscal capacity and a safe and liquid financial asset for the euro area), 3. Integrated economic policy framework (reforms of the EU surveillance framework, promoting structural reforms through arrangements of a contractual nature, and strengthening macro-prudential policy), and 4. Ensuring democratic legitimacy and accountability of decision making. 42

40 Neue Trends Neue Normalität Fiscal dominance Financial repression Negative Nominalzinsen Währungskrieg, globale Liquidität... 43

41 ( ) a world monetary system has emerged that has no historical precedent: a system in which every major currency in the world is on an irredeemable paper money standard ( ). Milton Friedman The ultimate consequences of this development are shrouded in uncertainty. Friedman, M. (1992), Money Mischief: Episodes in Monetary History, Harcourt Brace Jovanovich, New York, 1992, pp. 249,

42 Links tions.html D

43 Vielen Dank für Ihre Aufmerksamkeit!

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