Darstellung der DCF Verfahren

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1 Darstellung der DCF Verfahren Fallstudien BWL Unternehmensbewertung WS 2010/11 Prof. Dr. Matthias Hendler

2 Bewerten heißt vergleichen. (A. Moxter) 2

3 Überblick 1. Verfahren der Bruttokapitalisierung WACC Ansatz FCF Ansatz TCF Ansatz APV Ansatz 2. Verfahren der Nettokapitalisierung Equity Ansatz (Flow to Equity FTE) 3. Bestimmung der Cashflows 3

4 DCF Verfahren Allen gemein: Kapitalwertkalkül Unterschiede: Abgrenzung der zu diskontierenden CF Kalkulationszinssätze Berücksichtigung der Änderung der Kapitalstruktur im Zeitablauf. Berücksichtigung von Steuern

5 DCF Verfahren Bruttokapitalisierung 1. Marktwert des Gesamtkapitals (Eigenkapital + Fremdkapital) Marktwert Eigenkapital 2. Marktwert Fremdkapital

6 Grundlagen DCF Verfahren Bruttokapitalisierung Marktwert des Gesamtkapitals: Summe der Marktwerte der erwarteten Cashflows des zu bewertenden Unternehmens an seine Eigentümer und Fremdkapitalgeber Cashflows an Eigenkapitalgeber und Fremdkapitalgeber werden abgezinst Marktwert des Eigenkapitals = Marktwert Gesamtkapital Marktwert Fremdkapital

7 Grundlagen DCF Verfahren Nettokapitalisierung Erwartete Cashflows an die Eigentümer werden diskontiert Zins: Risikoäquivalente Renditeforderung der Eigentümer Entspricht grds. dem in Deutschland üblichen Ertragswertverfahren (Ggf. Differenzen in der Ermittlung des Kalkulationszinssatzes)

8 Grundlagen Unternehmensbewertungsverfahren Bruttokapitalisierung WACC-Ansatz Free Cashflow (FCF) Nettokapitalisierung Equity-Ansatz Flow to Equity Total Cashflow (TCF) APV-Ansatz Ertragswert

9 Finanzmathematische Grundlagen der DCF Verfahren

10 Annahmen Einfaches Steuersystem mit Unternehmenssteuer ihv. s Zu zahlende Fremdkapitalzinsen mindern die Bemessungsgrundlage für die Besteuerung Persönliche Steuern für Eigenkapitalgeber und Fremdkapitalgeber existieren nicht

11 DCF Verfahren Bruttokapitalisierung Ausgangspunkt: operativer Einzahlungsüberschüsse / Cashflows werden nicht durch zu zahlende Fremdkapitalzinsen, Fremdkapitalaufnahmen und Fremdkapitaltilgungen beeinflusst entsprechen Einzahlungsüberschüssen vor Zinsen und nach Steuern, Investitionen sowie Veränderung des Nettoumlaufvermögens

12 DCF Verfahren Bruttokapitalisierung Gewinn vor Steuern und Zinsen Unternehmenssteuern +/ Abschreibungen / Zuschreibungen +/ Erhöhung/Verminderung der Rückstellungen /+ Erhöhung/Verminderung des Working Capital /+ Investitionen/Devestitionen = Operativer Einzahlungsüberschuss

13 DCF Verfahren Bruttokapitalisierung Auswirkung von Fremdfinanzierung auf operativen Cashflow? Unternehmenssteuerersparnis einer Periode aus anteiliger Fremdfinanzierung: Tax Shield

14 DCF Verfahren Bruttokapitalisierung Free Cashflows : Aus anteiliger Fremdfinanzierung resultierende Unternehmenssteuerersparnis wir nicht berücksichtigt Werden unter der Fiktion einer vollständigen Eigenfinanzierung ermittelt Tax Shield wird bei der Ermittlung nicht berücksichtigt.

15 DCF Verfahren Bruttokapitalisierung Total Cashflows : Wie Free Cashflows, nur das das Tax Shield bei der Ermittlung berücksichtigt wird.

16 DCF Methoden Nettoverfahren (Equity Approach) Bruttoverfahren (Entity Approach) FTE WACC APV FCF TCF 16

17 WACC Ansatz 1. FCF Ansatz 1. Bestimmung des Marktwertes des Gesamtkapitals Marktwert des Gesamtkapitals Erwarteter Free Cashflow in der Periode t (operative Cashflows unter der Annahme vollständiger Eigenfinanzierung) Gewogene durchschnittliche Kapitalkosten nach dem FCF Ansatz 17

18 WACC Ansatz Die gewogenen Durchschnittlichen Kapitalkosten berechnen sich beim FCF Ansatz wie folgt: 1 i s r EK FK MW EK MW Risikoäquivalente Renditeforderung der Fremdkapitalgeber Unternehmensteuersatz Risikoäquivalente Renditeforderung der Eigentümer Marktwert des Fremdkapitals Marktwert des Eigenkapitals 2. Bestimmung der Marktwerte von FK und EK 1 EK MW =GK MW FK MW 18

19 WACC Ansatz 1. Bestimmung des Marktwertes des Fremdkapitals 19

20 Bewertungs stichtag Detailplanungsphase Restperiode Wert der Planungsperiode Cashflow Periode 1 Cashflow Periode 2 Cashflow Periode 3 Cashflow Periode 4 Cashflow Periode 5 Residualwert Wert der Restperiode Diskontiert mit WACC Gesamtwert Marktwert des FK Marktwert des EK

21 FCF Ansatz Nur zum Bewertungsstichtag bestehende Verpflichtungen werden berücksichtigt. Bei künftigen Verpflichtungen entspricht der Barwert der Auszahlungen der Einzahlung. Annahmen bei der Bewertung des FK: Neben FK Zinsen keine weiteren FK Kosten Zins und Tilgungsleistungen sind in allen Perioden sicher Der Fremdkapitalkostensatz entspricht dem sicheren Basiszinssatz

22 FCF Ansatz Zirkularitätsproblem: Berechnung des WACC setzt Kenntnis über EK MW voraus. EK MW soll aber erst mit Hilfe des WACC ermittelt werden.

23 DCF Methoden Nettoverfahren (Equity Approach) Bruttoverfahren (Entity Approach) FTE WACC APV FCF TCF 23

24 WACC Ansatz 2. TCF Ansatz 1 Total Cashflow in der Periode t Unterschiede zum FCF Ansatz Berücksichtigung des Tax Shield Gewogene durchschnittliche Kapitalkosten nach dem TCF Ansatz Keine Berücksichtigung des Tax Shield Weitere Berechnung siehe FCF Ansatz 24

25 DCF Methoden Nettoverfahren (Equity Approach) Bruttoverfahren (Entity Approach) FTE WACC APV FCF TCF 25

26 APV Ansatz 1. Komponentenweise Berechnung des GK MW 1. Ermittlung des Marktwertes des Gesamtkapitals des als fiktiv unverschuldet angenommenen Unternehmens durch Diskontierung der Free Cashflows mit Hilfe der risikoäquivalenten Renditeforderung der Eigentümer bei reiner Eigenfinanzierung 2. Berücksichtigung des Tax Shield im Bewertungskalkül Hinzurechnung des Wertbeitrages der Fremdfinanzierung (Kapitalstruktureffekt) 2. Berechnung des EK MW 1. EK MW = GK MW FK MW Problem: Die risikoäquivalente Renditeforderung der Eigentümer eines vollständig eigenfinanzierten Unternehmens ist in der Praxis schwer zu ermitteln, da Unternehmen regelmäßig auch durch Fremdkapital finanziert werden! 26

27 APV Ansatz 1. Bestimmung des Marktwertes des Eigenkapitals eines fiktiv unverschuldeten Unternehmens 1 ä. ü 27

28 APV Ansatz 2. Wertbeitrag der Fremdfinanzierung (Kapitalstruktureffekt) 1 Wertbeitrag der Fremdfinanzierung bzw. Barwert des Kapitalstruktureffekts Tax Shield in der Periode t 28

29 APV Ansatz 3. Marktwert des Gesamtkapitals 29

30 DCF Methoden Nettoverfahren (Equity Approach) Bruttoverfahren (Entity Approach) FTE WACC APV FCF TCF 30

31 Flow to Equity Ansatz Der Equity Approach basiert auf der Nettokapitalisierung Ausgangspunkt: Die vom zu bewertenden Unternehmen künftig erwirtschafteten Flows to Equity, die zur Verteilung an die EK Geber zur Verfügung stehen Total Cashflows zuzüglich Einzahlungen und Auszahlungen (Zins und Tilgung) aus Fremdfinanzierung Die Cashflows an die Eigenkapitalgeber (Flow to Equity) werden mit den risikoangepassten Renditeforderungen der Eigentümer eines verschuldeten Unternehmens diskontiert Entspricht konzeptionell dem in Deutschland verwendeten Ertragswertverfahren 31

32 Flow to Equity Ansatz 1. Bestimmung des Marktwertes des Gesamtkapitals 1 Marktwert des Eigenkapitals Cashflows an die Eigentümer in der Periode t Risikoäquivalente Renditeforderung der Eigentümer eines verschuldeten Unternehmens 32

33 Bewertungs stichtag Detailplanungsphase Restperiode Wert der Planungsperiode Cashflow Periode 1 Cashflow Periode 2 Cashflow Periode 3 Cashflow Periode 4 Cashflow Periode 5 Residualwert Wert der Restperiode Diskontiert mit risikoangepasster Renditeforderung Unternehmenswert Marktwert des EK

34 Überblick 1. Verfahren der Bruttokapitalisierung WACC Ansatz FCF Ansatz TCF Ansatz APV Ansatz 2. Verfahren der Nettokapitalisierung Equity Ansatz (FTE) 3. Bestimmung der Cashflows 34

35 Bestimmung der Cashflows = + +/ +/ /+ +/ /+ = Indirekte Ermittlung WACC Verfahren Gewinn vor Steuern Unternehmensteuern Jahresergebnis Zinsen und ähnliche Aufwendungen Abschreibungen/Zuschreibungen Zuführung/Inanspruchnahme Rückstellungen Zunahme/Abnahme arap Zunahme/Abnahme prap Investitionen in imm VG Investitionen in SA Investitionen in FA Zunahme/Abnahme Working Capital Operativer Einzahlungsüberschuss Unternehmensteuerersparnis wegen anteiliger Fremdfinanzierung = Free Cashflow ( =Total Cashflow 35

36 Indirekte Ermittlung Equity Ansatz Gewinn vor Steuern Unternehmensteuern = + +/ +/ /+ +/ /+ = + = Cashflow an die Eigentümer Jahresergebnis Zinsen und ähnliche Aufwendungen Abschreibungen/Zuschreibungen Zuführung/Inanspruchnahme Rückstellungen Zunahme/Abnahme arap Zunahme/Abnahme prap Investitionen in imm VG Investitionen in SA Investitionen in FA Zunahme/Abnahme Working Capital Operativer Einzahlungsüberschuss =Total Cashflow Zinsen und ähnliche Aufwendungen Fremdkapitalaufnahme Fremdkapitaltilgung 36