HORIZONTE. Ausblick Konjunktur- und Finanzmarktbarometer Die wichtigsten Anlageklassen im Überblick

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1 HORIZONTE HORIZONTE Ausblick Ausblick 2014 Konjunktur- und Finanzmarktbarometer Die wichtigsten Anlageklassen im Überblick Inklusive Jahresbericht der Vermögensverwaltung

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3 HORIZONTE Ausblick Sehr geehrte Leserinnen und Leser, gäbe es das Börsianerwort des Jahres 2013, müsste es Tapering heißen. Es gab wohl kaum eine Zeit, die derart intensiv von der Geldpolitik der amerikanischen Notenbank Fed geprägt war wie die zurückliegenden zwölf Monate. Fast das ganze Jahr über haben die Finanzmarktteilnehmer darüber spekuliert, ob, wann und wie schnell die US-Notenbank ihre monatlich 85 Mrd. US- Dollar schweren Käufe von Staats- und Hypothekenanleihen drosselt also das sogenannte Tapering beginnt. Jedes Wort von Fed-Chef Ben Bernanke legten die Anleger auf die Goldwaage. Die Äußerungen der amerikanischen Notenbank gouverneure fanden ebenfalls große Beachtung an den Finanzmärkten und bewegten die Kurse. Reinhard Pfingsten Chief Investment Officer Hauck & Aufhäuser Privatbankiers Klar ist: Mit dem Fed-Entscheid vom Dezember 2013 hat die Drosselung der Anleihekäufe begonnen. Klar ist aber auch: Die internationalen Notenbanken werden an ihrer ultra-lockeren Geldpolitik festhalten. Denn das Gros der Industrienationen ist auf niedrige Zinsen angewiesen, um ihre Staatshaushalte finanzieren zu können. Vielfach ist auch noch die Konjunkturentwicklung zu schwach, um ohne die Unterstützung der Notenbanken auszukommen. Dies gilt mit Sicherheit für die europäischen Peripherieländer und Japan, möglicherweise auch noch für die USA. Bis das Wirtschaftswachstum in diesen Ländern sich selbst trägt, kaufen ihnen die Währungshüter mit dem billigen Geld Zeit. Nicht zuletzt aufgrund der expansiven Geldpolitik der internationalen Notenbanken sehen wir aber eine Erholung der Weltwirtschaft. Die US-Konjunktur kommt immer mehr auf Touren, Europa überwindet endlich die Rezession und China vermeidet eine harte Bremsung seines Wirtschaftswachstums. Eine erfolgreiche Kapitalanlage fußt auf der Entwicklung der jeweiligen Volkswirtschaften. Daher haben wir mit dieser Ausgabe den HORIZONTE-Ausblick für das Jahr 2014 mit unserem Konjunktur- und Finanzmarktbarometer in einer Publikation vereint. Die beiden ersten Beiträge widmen sich folglich den konjunkturellen Aussichten der Weltwirtschaft für das Jahr 2014 und den wesentlichen Aspekten der Geld- und Fiskalpolitik. Anschließend finden Sie in der Asset Allocation unsere wesentlichen Prognosen für die verschiedenen Vermögensklassen.

4 4 HORIZONTE Ausblick 2014 Kurz zusammengefasst: Auch nach den beiden außergewöhnlichen Hausse-Jahren 2012 und 2013 bleiben wir verhalten optimistisch für Aktien. Besonders attraktive Aussichten erkennen wir im Logistiksektor. Allerdings sind die Bewertungen von Dividendentiteln insgesamt in den zurückliegenden zwei Jahren stark gestiegen. Damit sind Aktien nicht mehr preiswert. Die Märkte haben bereits im abgelaufenen Geschäftsjahr damit begonnen, stärker zu differenzieren. Unternehmen, die die in sie gesetzten Gewinnerwartungen enttäuschten, wurden abgestraft. Was zählt, ist also nicht nur die Bewertung von Volkswirtschaften und Branchen (top down), sondern auch die Analyse auf der Unternehmensebene (bottom up). Wir haben es damit zunehmend mit einem Markt für Stock-Picker zu tun. Dazu passend stellen wir Ihnen zum Jahresanfang zehn aus unserer Sicht Erfolg versprechende Aktien vor. Aufgrund des anhaltenden Niedrigzins-Umfelds favorisieren wir an den Rentenmärkten wie schon im abgelaufenen Jahr insbesondere ausgewählte Unternehmensanleihen, High Yield Bonds und als Beimischung Wandelanleihen. Mit diesen Papieren lassen sich im Gegensatz zu Staatsanleihen noch immer nennenswerte reale Renditen erwirtschaften. Im Rohstoffbereich beobachten wir die interessante Entwicklung, dass einerseits aufgrund der anziehenden Weltwirtschaft die Nachfrage steigt. Andererseits sorgen innovative Förder methoden in den USA bei Öl und Gas und die Erschließung neuer Vorkommen von Industriemetallen in China auch für ein wachsendes Angebot. Generell spielt die Diversifikation eine immer wichtigere Rolle. Eine erfolgreiche Streuung des Vermögens berücksichtigt die verschiedenen Regionen der Welt, die unterschiedlichen Assetklassen und die Korrelationen innerhalb der einzelnen Vermögensklassen. Denn die alten, einst bewährten Anlagestrategien à la Kostolany (Kaufen Sie Aktien, nehmen Sie Schlaft abletten und schauen Sie die Papiere nicht mehr an) funktionieren angesichts der gesunkenen Renditen an den Kapitalmärkten nicht mehr. Natürlich möchten wir Sie auch darüber informieren, welche wesentlichen Transaktionen wir in der Vermögensverwaltung im zurückliegenden Jahr vorgenommen haben und was wir unter nachhaltiger Vermögensverwaltung verstehen. Zum Schluss stellen wir Ihnen zwei alternative Investments aus den Bereichen Landwirtschaft und Private Equity sowie unseren neuen Asset Allocation Fonds vor, der unsere Diversifikationsstrategie abbildet.

5 HORIZONTE Ausblick Wir hoffen, dass wir Sie mit der vorliegenden Ausgabe von HORIZONTE gut auf das neue Jahr an den Kapitalmärkten vorbereiten und freuen uns sehr auf die angeregten Diskussionen mit Ihnen. Denn wir sind davon überzeugt, dass wir einen nachhaltigen Anlageerfolg nur im Dialog mit unseren Kunden erzielen. Für das uns im vergangenen Jahr entgegengebrachte Vertrauen möchten wir uns bei Ihnen herzlich bedanken. Diese Themen erwarten Sie konkret auf den folgenden Seiten: Weltwirtschaft: Das Wachstum zieht an... 6 Geld- und Fiskalpolitik: Weiter große Herausforderungen... 9 Asset Allocation: Fortsetzung der Aktienrallye wahrscheinlich Europäische Aktien: Attraktives Rendite-Risiko-Profil Logistikbranche: Steigender Warenhandel beflügelt das Geschäft Die Hauck & Aufhäuser-Top-Ten-Liste Rentenmärkte: The Show must go on Rohstoffe: Überraschung möglich Aus für bewährte Anlagestrategien Diversifikation ist entscheidend Jahresbericht der Vermögensverwaltung: Einzeltitel und Fonds Jahresbericht der Vermögensverwaltung Nachhaltigkeit Alternative Investments: Investitionsstrategie für das Jahr H&A Asset Allocation Fonds: Alle Chancen in einer Anlage Wir wünschen Ihnen eine ansprechende Lektüre. Ihr Reinhard Pfingsten

6 6 HORIZONTE Ausblick 2014 Weltwirtschaft: Das Wachstum zieht an Im neuen Jahr erwartet uns in der alten Welt ein stärkeres Wirtschaftswachstum. Die Euro-Krise rückt weiter in den Hintergrund. Europa mausert sich zu Anlegers Liebling. Gleichzeitig bleiben die USA die Konjunkturlokomotive. Chinas Reformprogramm ent faltet neue Wachstumskräfte. Die Schwellenländer erholen sich weiter. Und der Infla tionstrend gibt keinen Grund zur Sorge. Europa und die Euro-Krise der Dauerbrenner rückt zunehmend in den Hintergrund. Das zurückliegende Jahr war für risikofreudige Finanzmarktteilnehmer ein gutes Jahr. Europäische Aktienindizes wiesen ein sattes Plus auf und auch mit Unternehmensanleihen ließ sich hierzulande gutes Geld verdienen. Aus ökonomischer Sicht hingegen war es für Europa das Jahr des Übergangs. Die Rezession endete in der ersten Hälfte Dennoch reichte es für nicht mehr als eine negative Wachstums- beziehungsweise Schrumpfungsrate des Bruttoinlandprodukts (BIP) von geschätzt -0,4 %. Investoren bevorzugen Europa Die Anleger haben die Entwicklung vorweggenommen und Europa zu ihrem neuen Liebling erkoren. Dies verdeutlicht die monatliche Fondsmanager-Umfrage des Investmenthauses Merrill Lynch. Auf die Frage, wo Investoren den nächsten schwarzen Schwan, also ein unerwartet negatives Ereignis, vermuten, nannte im November nur eine Minderheit der Befragten die Euro-Krise. Hingegen erreichte der Anteil derjenigen, die in Europa die bevorzugte Anlage region sahen, in der 10-jährigen Historie der Umfrage ein Allzeithoch. Reales Bruttoinlandsprodukt Quelle: IWF, OECD Woher speist sich der Optimismus der Anleger und Volkswirte? Zum einen müssen die hochverschuldeten Länder der Euro-Zone im neuen Jahr weniger hart sparen als es bislang der Fall war. Dies ist die Frucht des bisher Geleisteten. Außerdem ist die Europäische Kommission im Laufe der Zeit flexibler geworden und toleriert konjunkturell bedingte Zielverfehlungen. Diese neue Flexibilität entspringt der Erkenntnis, dass überzogene Spar bemühungen kontraproduktiv sein können. Doch bessere Zeiten brechen an. Im neuen Jahr soll die Wirtschaft der Euro-Zone wieder expandieren, mit einer erwarteten Zuwachsrate im Jahresvergleich von rund 1 %. Die Konjunktur-Frühindikatoren untermauern diese Erwartung der erfreulichen Entwicklung. So stieg der ifo-geschäftsklima-index, das vielbeachtete deutsche Konjunkturbarometer, seit seinem Tiefpunkt im Oktober 2012 beharrlich und notierte zuletzt im Dezember 2013 auf dem höchsten Niveau seit fast zwei Jahren. Zum anderen richten sich die Hoffnungen auf den B ankensektor und dessen Kreditvergabe. Das Damoklesschwert der Euro-Krise und eine unzureichende Eigenkapital ausstattung hatten den Fluss der Kreditvergabe an den Privatsektor behindert und damit die expansive Geld politik der Europäischen Zentralbank (EZB) konterkariert. Doch auch hier stehen die Zeichen auf Veränderung. Die EZB hat unter dem Stichwort Bankenunion die Aufsicht über alle systemrelevanten Banken

7 HORIZONTE Ausblick In Summe sind die Perspektiven aus europäischer Sicht zumindest für 2014 günstig. der Euro-Zone übernommen und wird ab dem Frühjahr 2014 prüfen, ob diese Institute tatsächlich ausreichend kapitalisiert sind. Dies könnte dazu beitragen, das Vertrauen in den Finanzsektor zu stärken und so die Kreditvergabe zu beleben. Kreditvergabe und -nachfrage in der Euro-Zone eine Wachstumsrate von rund 3 % für möglich. Impulse hierfür erwarten wir einerseits vom Immobilienmarkt. Dessen Belebung wird sich auch 2014 fortsetzen und direkt über die Bautätigkeit und indirekt über die sogenannten Vermögenseffekte positiv auf die Konjunktur abstrahlen. Noch wichtiger ist andererseits die voranschreitende Gesundung des Arbeitsmarktes. Denn damit wird die Basis für eine rege Konsumnachfrage gelegt. Schließlich erwarten wir Rückenwind seitens der Geldund Fiskalpolitik (siehe auch Seite 9). Alles in allem stehen die Chancen nicht schlecht, dass auch im Jahr 2014 die USA ihrer traditionellen Rolle als Konjunkturlokomotive der Weltwirtschaft gerecht werden. Quelle: EZB, Bloomberg In Summe sind die Perspektiven aus europäischer Sicht zumindest für 2014 günstig. Damit sich der Aufschwung festigen kann und über das laufende Jahr hinausreicht, darf der Reform-Elan allerdings nicht erlahmen. Infolge der Rezession hat die Arbeits losenquote in Europa Rekordstände erreicht. Besonders bedenklich ist dabei die mancherorts äußerst hohe Jugendarbeitslosigkeit. Wenn sich die Jugend nicht in den Arbeitsmarkt integriert, stellt dies sozialen Sprengstoff dar und verringert auf längere Sicht das Wachstumspotenzial der betroffenen Volkswirtschaften. Hier bedarf es daher weiterer Bemühungen, um die Arbeitsmärkte zu reformieren und Eintrittshürden für Arbeitssuchende abzubauen. USA bleiben Konjunkturlokomotive Die Wirtschaft der Vereinigten Staaten hat sich 2013 trotz der Diskussion um den Fed-Ausstieg aus der expansiven Geldpolitik (Stichwort: Tapering), der wiederholten Auflage des Haushaltsstreits und der damit verbundenen Unsicherheit wacker geschlagen. Das Bruttoinlandsprodukt (BIP) konnte im Vergleich zum Vorjahr um knapp 2 % zulegen. Für das laufende Jahr halten wir USA: Wachstum und Frühindikator Quelle: Bloomberg Chinas Reformprogramm entfaltet neue Wachstumskräfte Die Regierung der Volksrepublik hat zum Jahresende ein ambitioniertes Reformprogramm vorgelegt, welches von den Märkten euphorisch begrüßt worden ist. Schätzungen zufolge ist dieses Maßnahmenbündel dazu geeignet, das Potenzialwachstum der chinesischen Volkswirtschaft um einen halben Prozentpunkt anzuheben. In Anbetracht der Bedeutung Chinas für die Weltwirtschaft und nicht zuletzt gerade für deutsche Unternehmen bedeutet dies einen nicht zu unterschätzenden Wachstumsimpuls.

8 8 HORIZONTE Ausblick 2014 Die Mehrheit der Banken sieht keine Inflationsrisiken am Horizont. Asien auf Expansionskurs Gestützt wird diese Erwartungshaltung durch niedrige Rohstoffpreise und moderate Anstiege der Lohnkosten. Solange sich hieran nichts ändert, sind weder nachhaltige Ausschläge nach oben oder unten zu erwarten. Inflationserwartungen und Lohnkosten in der Euro-Zone Quelle: Bloomberg, Hauck & Aufhäuser Inflationstrend: Kein Grund zur Sorge Viele Marktteilnehmer sehen die Entwicklung des Preisniveaus mit Sorge. Die einen, weil sie befürchten, dass die Geldpolitik der Notenbanken unweigerlich die Inflation schürt. Die anderen wiederum sorgen sich um das Gegenteil und sehen die Gefahr einer deflationären Spirale, die letztendlich in japanische Verhältnisse führt. Sind diese Sorgen berechtigt? Die Mehrheit der von Bloomberg regelmäßig befragten Banken und deren Volkswirte Hauck & Aufhäuser Privatbankiers eingeschlossen sehen keine Inflationsrisiken am Horizont. Für 2014 wird (Stand: Dezember 2013) eine Inflationsrate in der Euro-Zone von 1,2 % sowie in den Vereinigten Staaten von 1,7 % erwartet. Quelle: Bloomberg, Hauck & Aufhäuser Insgesamt stimmen die Konjunkturaussichten für das Jahr 2014 positiv. Vor allem die Vereinigten Staaten und China werden voraussichtlich nennenswerte Beiträge zum Wachstum der Weltwirtschaft liefern. Während die Schwellenländer ihre Expansion auf dem Niveau des Vorjahres stabilisieren, können die Industrienationen im Jahr 2014 spürbar aufholen.

9 HORIZONTE Ausblick Geld- und Fiskalpolitik: Weiter große Herausforderungen Die Euro-Schuldenkrise ist nicht überwunden. Das stellt die Finanzpolitik in Europa vor Herausforderungen. Weitere Budgetkonsolidierungen sind unvermeidbar. Dasselbe gilt im Übrigen auch für die Vereinigten Staaten, auch wenn hier im Dezember 2013 die Haushaltsklippe erst einmal umschifft wurde. Ändern muss sich aber nicht nur das staatliche Ausgabeverhalten, auch die Geldpolitik steht 2014 vor einigen Herausforderungen. Die amerikanische Notenbank Fed steht vor der Aufgabe, ihr noch laufendes Wertpapierkaufprogramm zu reduzieren. Dieses sogenannte Tapering ihrer Anleihekäufe war schon für Herbst des vergangenen Jahres von den Finanzmärkten erwartet worden. Die Fed entschied sich jedoch dagegen. Denn sie achtet nicht nur auf den Rückgang der Arbeitslosenrate, sondern unter anderem ebenso auf den Beschäftigungszuwachs, die geleisteten Arbeitsstunden und die Erwerbsquote. Erst wenn alles zusammengenommen auf eine substantielle Verbesserung des Arbeitsmarkts und der allgemeinen Konjunkturlage hindeutet, sollten die Wertpapierkäufe reduziert werden. Im Dezember 2013 war es dann soweit. Die Fed drosselte das Kaufvolumen um 10 Mrd. US-Dollar pro Monat. Würde die Notenbank diese Strategie 2014 fortsetzen und auf jeder anstehenden Fed-Sitzung die Anleihekäufe um weitere 10 Mrd. US- Dollar vermindern, würde sie Ende diesen Jahres keinen US-Dollar mehr für Wertpapierkäufe ausgeben. Aber die amerikanische Notenbank wird nicht müde zu betonen, dass sie je nach konjunktureller Situation das Volumen der Käufe wieder erhöhen, aber auch stärker reduzieren könnte. Die Unsicherheit bleibt also erhalten. Da dieses Verhalten der allgemeinen Erwartung entspricht, muss es nicht zu den befürchteten Renditeanstiegen kommen; zumal die Kapitalmarktrenditen bereits im Vorfeld zugelegt haben. Unklar ist die Reaktion der Aktienmärkte. In der bisherigen Kapitalmarktlogik waren Wertpapierkäufe gut für Aktien das Liquiditätsargument hielt dafür her. Heißt es dann im Umkehrschluss, dass weniger Liquidität schlecht für die Aktienmärkte ist? Das wäre möglich, insbesondere dann, wenn den Aktienmärkten der fundamentale Rückenwind fehlen sollte, weil die Gewinnaussichten sich einzutrüben begännen. Momentan sieht es danach aber nicht aus. Unsicher ist auch der Zeitpunkt der ersten Zinserhöhung. Sie wird aller Voraussicht nach nicht erfolgen, bevor die Arbeitslosigkeit nicht deutlich unter 6,5 % gefallen ist (die Zinserhöhungsschwelle ). Ende 2015 prognostiziert die Fed selbst eine Rate im Bereich von 5,9 bis 6,2 %, Ende 2016 von 5,4 bis 5,9 %. Die ersten Zinserhöhungen könnten also gegen Ende 2015, vielleicht jedoch erst im Verlauf des Jahres 2016 erfolgen. USA: Arbeitslosenqoute und Fed Funds (in %) Quelle: Macrobond So betonte Fed-Chef Ben Bernanke selbst, dass die Arbeitslosenrate nicht notwendigerweise unter allen Umständen die geeignete Größe ist. Sollte beispielsweise die Inflationsrate nennenswert und hartnäckig unter 2 % liegen, obwohl die Arbeitslosenquote bereits unter 6,5 % gerutscht ist, könnten die amerikanischen Geldpolitiker kurzerhand die Zinserhöhungsschwelle als gar nicht erreicht ansehen. Zinsanhebungen so die Fed wörtlich seien dann unwahrscheinlich. Im Übrigen: Jüngere Studien der Fed selbst zeigen, dass es möglicherweise sinnvoll ist, die Zinserhöhungsschwelle abzusenken. Zinserhöhungen würden dann später erfolgen, auch

10 10 HORIZONTE Ausblick 2014 Die realwirtschaftlichen Divergenzen innerhalb der Währungsunion stellen die Politik der EZB vor eine große Herausforderung. wenn dann etwas höhere Inflationsraten zu tolerieren wären. Wie man es auch dreht und wendet: Die Fed macht es sich und ihren Beobachtern nicht einfach. EZB: Das Problem einheitlicher Geldpolitik in einer Währungsunion mit unterschiedlichen Bedürfnissen Die realwirtschaftlichen Divergenzen innerhalb der Währungsunion stellen die Politik der Europäischen Zentralbank (EZB) vor eine große Herausforderung. Bislang sieht es so aus, als ob die EZB die Lösung darin sieht, das Leitzinsniveau eher den Erfordernissen der wirtschaftlich schwächeren Länder anzupassen. Die letzte Leitzinssenkung vom November 2013 auf 0,25 % war sicherlich eine Reaktion auf die deutlich unter 1 % gefallene Inflationsrate in der Euro-Zone. Im Juli 2013 kündigte der EZB-Rat an, dass der Politikzins noch für einen längeren Zeitraum auf dem aktuellen oder einem niedrigeren Niveau belassen werde. Ziel dieser zukunftsgerichteten Aussage war und ist es, die Unsicherheit der Marktteilnehmer über die künftige Geldpolitik zu reduzieren. Diese Forward Guidance soll nicht zuletzt helfen, die mittel- bis längerfristigen Zinssätze in gewünschter Weise zu beeinflussen, das heißt niedrig zu halten. Wie lange aber ist ein längerer Zeitraum? EZB-Präsident Mario Draghi wies in der Pressekonferenz vom August 2013 darauf hin, dass jeder Beobachter selbst eine Reaktionsfunktion bilden könne, um damit eine Zeitspanne zu schätzen. Um eine solche Funktion zu bilden, wird hier eine Regel für die Änderung des Leitzinsniveaus angewendet, wobei vom tatsächlichen Leitzins der Vorperiode ausgegangen wird. Dabei werden die bis zu zwei Jahre in die Zukunft reichenden Prognosen des Survey of Professional Forecasters (SPF) der EZB für Inflation (gemessen am HVPI) und Wachstum (reales BIP der Euro-Zone) verwendet. EZB: Leitzinsprojektion nach modifizierter Taylor Rule-Version (in %) Quelle: Bloomberg, Hauck & Aufhäuser Technisch ist die hier geschätzte Änderungsregel an die ursprüngliche Taylor-Regel angelehnt. Es wird jedoch kein Niveau des Politikzinses modelliert, sondern seine Veränderung, was den Vorteil hat, dass kein Schätzwert bezüglich des gleichgewichtigen Zinsniveaus erforderlich ist. Veränderungen des Leitzinses werden in Verbindung gesetzt mit einer Reaktion auf die Abweichung der Inflationsprognose von der EZB-Zielrate ( nahe, jedoch unter 2 % ) und einer Reaktion auf die Abweichung der BIP- Prognose vom Potenzialwachstum. Mit den Daten vom November 2013 (die nächste Umfrage findet gemäß des Vierteljahresrhythmus im Februar 2014 statt) wären Zinserhöhungen im 4. Quartal 2014 möglich. Hintergrund ist, dass insbesondere die Wachstumsprognosen deutlich nach oben gerichtet sind und die Befragten tendenziell leicht höhere Inflations raten erwarten.

11 HORIZONTE Ausblick Die Diskussion über die erneute Anhebung der US-Schuldengrenze wird weitergehen. Ob die EZB dieser Reaktionsfunktion allerdings treu bleibt, ist keinesfalls sicher. Denn die jüngsten Diskussionen um einen negativen Einlagensatz zeigen, dass die Notenbank sich mit Macht gegen zu niedrige Inflationsraten und gegen die schwache Kreditvergabe stellen will. Dass negative Zinsen für Einlagen der Geschäftsbanken bei der EZB die Kreditvergabe anregen, darf eher bezweifelt werden. Sollte der Satz jedoch im laufenden Jahr negativ werden, sollte man nicht überrascht sein. Ebensowenig, wenn die EZB ihren Geschäftsbanken neue langfristige Refinanzierungsgeschäfte mit voller Zuteilung zu einem festen, natürlich sehr niedrigen Zinssatz (die sogenannten LTROs) anbietet. Beide Maßnahmen würden sicherlich den Euro zum US-Dollar unter Druck setzen und vermutlich den Aktienmärkten Rückenwind verleihen. Internationale Fiskalpolitik: ein schwieriger Weg Geldpolitik hat über die Beeinflussung des Zinsniveaus stets fiskalische Effekte. Umgekehrt hat aber auch die Fiskalpolitik Auswirkungen auf Geldpolitik und Finanzmärkte. Offensichtlich ist dies in den Vereinigten Staaten geworden. Dort äußerte die US-Notenbank im September die Sorge, dass eine restriktiver werdende Fiskalpolitik und absehbare fiskalpolitische Debatten für Finanzmärkte und Konjunktur zusätzliche Risiken bergen. Dahinter stand damals die Tatsache, dass die US-Regierung die im Mai 2013 neu festgelegte Schuldenobergrenze von 16,7 Bio. US-Dollar im Oktober erneut überschritt. Es wurde Zeit bis Mitte Januar 2014 gewonnen, so lange ist die Finanzierung der US-Regierung sichergestellt. Die Schuldenobergrenze selbst ist bis zum 7. Februar aufgeschoben worden. Die Diskussion über die erneute Anhebung der Schuldengrenze wird also weitergehen. Am besten wäre es, wenn das Limit ersatzlos gestrichen würde und man etwa nach deutschem Vorbild eine Schuldenbremse einführen würde, die die Aufnahme neuer Schulden an einen bestimmten Wert in Relation zum BIP begrenzt. USA: Schuldenobergrenze und Verschuldung (in Bio. USD) Quelle: U.S. Department of Treasury, Macrobond Geringerer Sparwille in Europa Die Konsolidierung der Staatshaushalte in der Euro-Zone verläuft zunehmend schleppender. In der kumulierten Betrachtung der Konsolidierungsmaßnahmen zeigt sich zum einen, dass einnahmen- und ausgabenseitige Maßnahmen sich in etwa die Waage halten. Es zeigt sich zum anderen auch, dass für 2014 nur noch vergleichsweise geringfügige Konsolidierungsmaßnahmen geplant sind. In Relation zum Bruttoinlandsprodukt (BIP) beliefen sie sich Ende 2013 auf knapp 2,5 % des nominalen BIP der Euro- Zone, für 2014 sind weitere Maßnahmen in Höhe von knapp 0,4 % geplant. Betrachtet man die einzelnen Länder und setzt die Maßnahmen in Relation zum BIP des Euro- Raumes insgesamt, wird deutlich, dass Italien die umfangreichsten Konsolidierungspläne umgesetzt hat, wenngleich der Großteil auf höhere Einnahmen zurückgeht. Spanien hingegen bevorzugte Kürzungen auf der Ausgabenseite. Kurzfristig hatten und haben solche Maßnahmen einen konjunkturell dämpfenden Effekt; Schätzungen (etwa des Sachverständigenrats) gehen davon aus, dass sie kurzfristig das BIP der Euro-Zone insgesamt um bis zu 1 Prozentpunkt drücken können.

12 12 HORIZONTE Ausblick 2014 Manche Länder sind dauerhaft zu weiteren erheblichen Einsparungen gezwungen. Euro-Zone: Aggregierte Konsolidierungsprogramme (in % des nominalen BIP 2011) Ausgabenseitig Einnahmenseitig Gesamt Quelle: Sachverständigenrat, Hauck & Aufhäuser Nimmt man den Fiskalpakt ernst, so liegt aber noch ein langer Konsolidierungsweg vor vielen Regierungen. Denn der Fiskalpakt verlangt, Schulden jenseits der 60 %-Grenze mit der jährlichen Rate von 1/20 abzubauen. Deutschland müsste hiernach seine Schuldenstandsquote, sie liegt bei fast 82 %, jährlich um 1,1 Prozentpunkte reduzieren (=81,9 % 60 %/20). Um dieses Ziel zu erreichen, liegt der erforderliche Gesamtprimärsaldo bei rund 1,5 % und damit sogar knapp unter dem jetzigen Primärsaldo. Das bedeutet, dass Deutschland seine jetzige Balance der Finanzpolitik lediglich zwei Jahrzehnte fortzusetzen hat. für Länder der Euro-Zone, ist eine Beruhigung eingetreten. Es wurde Zeit gekauft, um die grundlegenden Probleme das sind die Konsolidierung der Staatsfinanzen, die Sanierung des Bankensektors und Marktstrukturreformen anzugehen. Sollte es hier zu gravierenden Lösungsdefiziten kommen, stehen die Entscheidungsträger und die Finanzmärkte jedoch vor neuen Herausforderungen. Politik und Währungen: alte Verbündete Geld- und Fiskalpolitik üben in der Regel einen bestimmenden Einfluss auf die Währungsverhältnisse aus. Unter den großen drei Währungen US-Dollar, Euro und Yen dürfte der Yen für einige Zeit die schwächste bleiben. Insbesondere die japanische Geldpolitik bleibt unvermindert expansiv. Unter diesem Gesichtspunkt dürfte der US- Dollar unter den genannten drei die stärkste Währung sein. Ein Hinbewegen in die Richtung der Kaufkraftparität sie liegt knapp unter 1,25 Euro/US-Dollar ist möglich. Auch eigene Berechnungen, die auf Zinsunterschieden beruhen, sprechen vom jetzigen Niveau ausgehend für eine Stärkung des US-Dollars zum Euro. Euro/USD: Ist-Wert und Schätzung Manche Länder sind jedoch dauerhaft zu weiteren erheblichen Einsparungen gezwungen. Dass dies gelingt, darf bezweifelt werden. Spanien weist aktuell einen Primärsaldo von -2 % auf. Um seinen Schuldenstand von 86 % des BIP auf 60 % innerhalb von 20 Jahren zu senken, müsste der Primärsaldo dauerhaft rund 3 % betragen. Der Swing betrüge also 5 Prozentpunkte. Für Irland übrigens auch, für Italien und Frankreich läge er bei 3 Prozentpunkten und für Portugal bei 7. EZB kauft Zeit Ist angesichts dieser Herausforderungen eine Wiederholung der Ereignisse zu den Hochzeiten der Euro- Schuldenkrise zu erwarten? Möglich ist das zwar, jedoch eher unwahrscheinlich. Mit dem Outright Monetary Transactions-Programm der EZB, dem an Bedingungen geknüpften Wertpapierkaufprogramm für Staatsanleihen Quelle: Macrobond Sollte dies eintreten, dürfte 2014 der Euro auch gegenüber anderen Währungen eher an Wert verlieren. In gewisser Weise würde damit die Bewegung aus dem Jahr 2013 korrigiert, als der Euro gegenüber den meisten großen Währungen aufwerten konnte.

13 HORIZONTE Ausblick Euro gegenüber anderen Währungen ( = 100) Eine baldige Erholung der Schwellenländerwährungen könnte sich im Jahresverlauf anbahnen. Zwar drücken jetzt die mancherorts vorhandenen Defizite in Staatshaushalt und Leistungsbilanz auf den Außenwert. Aber zumindest die Geldpolitik hat vielfach mit Zinserhöhungen versucht, den Verfall der Währungen und den Abfluss von Auslandskapital zu stoppen. Sollte auch in den Schwellenländern die Konjunktur zur Beschleunigung ansetzen, würden sich die Währungen dort wieder verteuern. Quelle: Macrobond Asset Allocation: Fortsetzung der Aktienrallye wahrscheinlich Rekorde, wohin man blickt. Nach der fulminanten Hausse im Jahr 2012 setzten die Aktienmärkte im vergangenen Jahr ihre Aufwärtsbewegung eindrucksvoll fort. In den USA und Deutschland erzielten die führenden Aktienindizes neue Allzeithochs. Doch selbst nach dem rasanten Anstieg der beiden vergangenen Jahre sind die Aussichten für Dividendentitel weiter positiv. Die Perspektiven für Renten sind hingegen eher durchmischt. Nachdem der Deutsche Aktienindex DAX im Herbst 2013 die Marke von Punkten nachhaltig durchbrochen hatte, war er nicht mehr zu halten. Das Standardwerte- Barometer eilte von Rekord zu Rekord und beendete das vergangene Jahr mit einem Plus von 25 %. Insgesamt belief sich damit der Anstieg in den beiden zurückliegenden Jahren auf 62 %. In den USA nah- men die Aktienmärkte eine ähnliche Entwicklung. Dort stieg der S&P 500, der die 500 größten börsen notierten Unternehmen umfasst, erstmals auf mehr als Punkte. In den beiden Jahren 2012 und 2013 legte damit der breite amerikanische Aktienmarkt um 47 % zu. In Japan ist die Börse zwar noch weit von einem Allzeithoch entfernt, nach einer fulminanten Rallye erreichte der

14 14 HORIZONTE Ausblick 2014 Die US-Konjunktur profitiert von günstigen Lohn- und Energiekosten. Nikkei-Index im vierten Quartal 2013 aber immerhin den höchsten Stand seit fast sechs Jahren. Der japanische Aktienindex notierte am Ende des Jahres 2013 um 57 % höher als am Anfang. Die Rentenmärkte litten dagegen unter der Befürchtung, dass die amerikanische Notenbank Fed im Herbst damit beginnen könnte, ihre umfassenden Käufe von Staatsund Hypothekenanleihen zu drosseln. Das sogenannte Tapering wurde zwar zwischenzeitlich auf Eis gelegt, die Anleihen holten aber ihre zuvor erlittenen Kursverluste nur ansatzweise wieder auf. Wertentwicklung Aktien vs. Renten in 2013 (in %) Quelle: Bloomberg, Hauck & Aufhäuser Ausgesprochen enttäuschend entwickelten sich die Edelmetallmärkte. Gold verlor binnen eines Jahres 28 %, Silber sogar 36 %. Die beiden Notierungen litten insbesondere unter der weltweiten Entspannung der verschiedenen Schuldenkrisen und den gestiegenen Renditen an den Rentenmärkten. Dies verteuerte die Opportunitätskosten der beiden zinslosen Edelmetalle. Drei Szenarien für 2014 Die entscheidende Frage lautet nun: Wie geht es im neuen Jahr weiter? Für das Wahrscheinlichste halten wir, dass sich die Entwicklung der beiden vorange gangenen Jahre weiter fortsetzen wird allerdings mit vermindertem Tempo. Die Eintrittswahrscheinlichkeit für dieses erste Szenario taxieren wir auf 60 %. An den Aktienmärkten kann es aber auch durchaus zu einer Blasenbildung kommen. Hierfür besteht eine 25-prozentige Wahrscheinlichkeit. Am wenigsten rechnen wir mit einer scharfen Korrektur. Szenario 3 halten wir aber nicht für gänzlich ausgeschlossen und schätzen hierfür die Eintrittswahrscheinlichkeit auf 15 %. Szenario 1: Fortsetzung der Aktienrallye (60 %) Die ultra-lockere Geldpolitik der großen Notenbanken wirkt noch. Die Leitzinsen der Fed, der Europäischen Zentralbank (EZB) und der Bank of Japan (BoJ) befinden sich auf rekordtiefen Niveaus. Gleichzeitig kaufen die amerikanische und die japanische Notenbank umfangreich Anleihen. Die niedrigen Leitzinsen und die Liquiditätsschwemme sorgen weiterhin für extrem niedrige Renditen an den Rentenmärkten. Die Attraktivität von Anleihen ist im Vergleich zu Aktien damit gering. Die expansive Geldpolitik unterstützt gleichzeitig die Konjunktur. Insbesondere in den Vereinigten Staaten und in Japan zielen die Notenbanken mit ihren Maßnahmen außer auf die Geldwertstabilität auch auf das Wirtschaftswachstum. Dies funktioniert vor allem in den USA. Dort wurden die Banken nach der Finanzkrise umgehend und nachhaltig rekapitalisiert, also mit neuem Eigenkapital ausgestattet. Gleichzeitig haben die Kreditinstitute ihre Bilanzen verkürzt und Risiko-Assets verkauft. Die Eigenbzw. Risikokapitalquoten der amerikanischen Banken stiegen spürbar an, was sie in die Lage versetzte, die billige Liquidität der Fed auch an die Realwirtschaft weiterzuleiten. Gleichzeitig profitiert die US-Konjunktur von günstigen Lohn- und Energiekosten. In den Vereinigten Staaten sind aber selbst nach offiziellen Angaben noch immer circa 7 % der Erwerbstätigen ohne Job. Für amerikanische Verhältnisse bedeutet dies einen ungewöhnlich hohen Wert. Die tatsächliche Dunkelziffer dürfte noch erheblich höher liegen. Der Arbeitsmarkt befindet sich also noch immer in einer schwachen Verfassung Druck auf die Lohnkosten bleibt somit aus. Gleichzeitig sorgt das Fracking für niedrige Energiekosten. Durch die neue Fördertechnologie lassen sich mittlerweile auch unkonventionelle Öl- und Gasvorkommen wirtschaftlich erschließen. Davon lagern in den USA große Mengen in Schiefergestein und Kohleflözen. Deren Förderung führt in den Vereinigten Staaten zu einem regelrechten Öl- und Gasboom. Voraus sichtlich werden die USA schon in drei Jahren Saudi-Arabien als größten Ölproduzenten der Welt ablösen. Da Erdgas nicht

15 HORIZONTE Ausblick Gewinnsteigerungen werden im laufenden Jahr auch nötig sein, um höhere Aktienkurse rechtfertigen zu können. global, sondern regional gehandelt wird, hat das hohe Angebot in den USA die Preise sehr zur Freude der Verbraucher und der Industrie regelrecht kollabieren lassen. Sie liegen rund zwei Drittel unter dem, was europäische Firmen zahlen. Vor allem energieintensive Unternehmen investieren wieder verstärkt in Nordamerika, um ihre alten Produktionsstätten zu modernisieren und auszubauen oder um neue zu errichten. Unter dem Strich führen die niedrigen Energiekosten in den USA zu einem zusätzlichen Wachstum des Bruttoinlandsprodukts (BIP) von schätzungsweise 0,5 % pro Jahr. Insgesamt sollte die US-Wirtschaft im Jahr 2014 um knapp 3 % expandieren. Gleichzeitig überwindet Europa die Rezession. Damit dürfte sich das globale BIP im Jahr 2014 um rund 3,6 % erhöhen. Vor diesem Hintergrund sollten die Unternehmensgewinne 2014 in einer Größenordnung von durchschnittlich 10 % zulegen. Gewinnsteigerungen werden im laufenden Jahr auch nötig sein, um höhere Aktienkurse rechtfertigen zu können. Denn gemessen an den Kurs-Gewinn-Verhältnissen (KGVs) sind Aktien nicht mehr preiswert. In den USA, aber auch in einigen europäischen Ländern wie Italien, Frankreich, Spanien oder Großbritannien, notieren die Aktienmärkte mittlerweile spürbar über ihren historischen Bewertungen. Kurs-Gewinn-Verhältnis auf Basis berichteter Gewinne (2013) Quelle: Datastream, Hauck & Aufhäuser Gerade in den beiden zurückliegenden Jahren basierten die Kursanstiege bei Aktien ganz überwiegend auf KGV- Ausweitungen. Mit einer Fortsetzung dieser Entwicklung ist aber angesichts der erreichten Bewertungsniveaus kaum mehr zu rechnen. Daher können nur höhere Unternehmensgewinne als Kurstreiber fungieren. Damit rechnen wir. MCSI World Index und jährliche Veränderung des KGVs und des Gewinns je Aktie (EPS) Quelle: Bloomberg, Hauck & Aufhäuser Trifft das nach unserer Einschätzung wahrscheinlichste Szenario zu, dürften die führenden Aktienindizes wie S&P 500, DAX oder Nikkei neue Höchststände erzielen und für ein drittes gutes Aktienjahr in Folge sorgen. Szenario 2: Blasenbildung (25 %) Erfahrungsgemäß neigen Finanzmärkte zu Übertreibungen. Während die erwartete moderate Fortsetzung der Aktienrallye maßgeblich auf positiven Annahmen in Bezug auf die USA basiert, könnte die EZB durch ihre Geldpolitik sogar für eine Blasenbildung sorgen. Da die Leitzinsen mit 0,25 % nicht mehr viel Spielraum nach unten lassen, kommen zunehmend unkonventionelle Maßnahmen ins Gespräch. Neben der Finanzierung hoch verschuldeter Staaten geht es auch darum, die Kreditklemme in der südeuropäischen Peripherie zu beheben. Vor allem Unternehmen in Ländern wie Portugal, Spanien oder Italien fällt es schwer, eine Finanzierung von der Bank zu erhalten. Die EZB diskutiert daher über mögliche unkonventionelle Maßnahmen, um die Banken in die Lage zu versetzen, das Kreditangebot auszuweiten. Auch eine Höherbewertung des Eigenkapitals von Banken ist im Gespräch. Dadurch würde sich deren Fähigkeit, Kredite zu vergeben, ebenfalls erhöhen. Schließlich sind auch erneute Anleihekäufe der EZB an den Sekundärmärkten wieder denkbar. Sollten die Notenbanker bei ihren Maßnahmen zu sehr aufs

16 16 HORIZONTE Ausblick 2014 Die größte Gefahr geht wahrscheinlich von einem Vertrauensverlust in Bezug auf die Notenbanken aus. Gaspedal drücken, könnte dies gemeinsam mit dem Niedrigzins-Umfeld und der bereits guten Stimmung an den Aktienmärkten für ein Überschießen der Kurse sorgen. Außerdem kann ein zunehmender Rechtfertigungsdruck bei institutionellen Anlegern zu einer Kaufpanik beitragen. Großen Geldsammelstellen wie Versicherungen und Pensionskassen fällt es mit jedem DAX-Rekord schwerer, zu erklären, warum sie bei Aktien unterinvestiert sind. Szenario 3: Korrektur (15 %) Angesichts der rasanten Kursanstiege und der mittlerweile erreichten Bewertungsniveaus ist aber auch eine spürbare Konsolidierung nicht auszuschließen. Eine solche Korrektur könnte durch externe Schocks ausgelöst werden. Denkbar ist beispielsweise, dass die Fed ihre monatlichen Anleihekäufe nicht schrittweise um jeweils 10 Mrd. US- Dollar, sondern um größere Beträge senkt und damit das Tapering unerwartet beschleunigt. Auch ein neuer Streit zwischen Demokraten und Republikanern über eine weitere Erhöhung der Schuldengrenze der USA könnte erneut Unruhe an den Finanzmärkten auslösen. Ein politisches Patt im US-Kongress hatte bereits im Herbst 2011 für einen Minicrash an den Finanzmärkten gesorgt. In Europa stehen die Bilanz-Prüfungen von 128 Großbanken durch die EZB an. Stellt sich heraus, dass mehr Kreditinstitute als erwartet nur unzureichend mit Eigenbzw. Risikokapital ausgestattet sind, könnte dies ebenfalls die Börsianer verschrecken. Außerdem ist immer mit geopolitischen Risiken zu rechnen. So könnten die Spannungen zwischen China und Japan weiter zunehmen oder der Streit über das iranische Atomprogramm könnte erneut eskalieren. Und schließlich gibt es noch die schwarzen Schwäne, also negative Ereignisse, die eigentlich niemand erwartet hat. Die größte Gefahr geht wahrscheinlich von einem Vertrauensverlust in Bezug auf die Notenbanken aus. Sollten ernsthafte Zweifel entstehen, dass deren Geldpolitik nicht ausreicht, um für Wirtschaftswachstum zu sorgen, könnte sich ein Deflationsszenario ergeben. Aktien übergewichten Ausgehend von den drei geschilderten Szenarien und deren Eintrittswahrscheinlichkeiten raten wir zu einem Übergewichten von Aktien. Diese sind in den USA in den zurückliegenden Jahren deutlich besser gelaufen als in Europa. Dementsprechend höher fallen hier die Bewertungen aus. Dem steht allerdings auch ein höheres Wirtschaftswachstum in den Vereinigten Staaten gegenüber. Aufgrund der vielen positiven Entwicklungen in den USA wie der Reindustrialisierung durch billige Rohstoffpreise und günstige Lohnkosten präferieren wir diesen Markt. Auf Grund der erhöhten Bewertung müssen die Unternehmen aber ihre Gewinnerwartungen erfüllen. Wer dies nicht tut, wird von den Märkten auch abgestraft werden. Daher werden wir auf Einzeltitelebene eine erhöhte Volatilität sehen. Damit wird die Auswahl, das sogenannte Stock-Picking, wichtiger. Auch in Bezug auf die Emerging Markets gilt es, zu differenzieren. Länder mit hohen Leistungsbilanzdefiziten dürften wie bereits im vergangenen Jahr von den Anlegern eher gemieden werden. Hier drohen neben schwachen Aktienmärkten Wechselkursverluste. Gewichtung verschiedener Vermögensklassen untergewichten neutral übergewichten Edel metalle Renten U.K., Europa ex-u.k. Asien-Pazifik ex-japan, Japan, Rohstoffe Agrar, Energie & Industriemetalle Aktien USA Lateinamerika, Osteuropa Staatsanleihen Pfandbriefe Unternehmensanleihen Quelle: Hauck & Aufhäuser Für Staatsanleihen erwarten wir erneut kein gutes Jahr. Zwar rechnen wir nicht mit einer dramatischen Zinswende dies wissen die Notenbanken zu verhindern, um nicht die Finanzierung der Staatshaushalte zu gefährden. Allerdings

17 HORIZONTE Ausblick Die positiven volkswirtschaftlichen Indikatoren spiegeln sich inzwischen auch im realen Wirtschaftswachstum wider. dürften die Renditen von US-Treasuries und Bundesanleihen leicht ansteigen und die Kurse dementsprechend schwächer tendieren. Besser schätzen wir die Perspektiven bei ausgewählten Unternehmensa nleihen ein. Mit Corporate Bonds ist es weiterhin möglich, bei gut kalkulierbaren Risiken real positive Renditen zu erwirtschaften. Die Edelmetalle werden aller Voraussicht nach auch 2014 auf der Verliererstraße bleiben. Nur falls exogene Schocks an den Finanzmärkten für Unruhe sorgen sollten, halten wir hier eine Trendwende für möglich. Bei den Energierohstoffen steigt zwar aufgrund der verbesserten globalen Konjunkturentwicklung die Nachfrage. Vor allem in den USA nimmt aber auch das Angebot kräftig zu. Vor diesem Hintergrund empfehlen wir bei Commodities am ehesten Industriemetalle wie Kupfer oder Eisenerz. Nicht alles, aber vieles spricht für ein weiteres gutes Aktienjahr. Nach einem Kursplus vom DAX von gut 29 % im Jahr 2012 und einem Anstieg von mehr als 25 % im abgelaufenen Jahr sind 2014 noch einmal Kursgewinne im oberen einstelligen Prozent- Bereich durchaus möglich. Dies entspräche in etwa den durchschnittlichen Zuwächsen, die Aktien im historischen Rückblick erzielt haben. Anleger sollten aber die Risiken im Blick behalten. Das Vermögen sollte daher sowohl über die verschiedenen Vermögensklassen als auch regional breit gestreut werden. Europäische Aktien: Attraktives Rendite- Risiko-Profil Auch wenn wir für die US-Märkte noch positiver gestimmt sind, weist der europäische Aktienmarkt ein attraktives Rendite-Risiko-Profil auf. Trotz der sehr guten Kursperformance der Jahre 2012 und 2013 sind die europäischen Aktienmärkte historisch betrachtet noch nicht übermäßig überbewertet. Aufgrund des glänzenden Kapitalmarktumfelds sind mittelfristig Bewertungsausweitungen daher nicht ausgeschlossen. Dies gilt insbesondere für den Fall, dass die EZB zu unkonventionellen Maßnahmen greift. Schon zur Mitte des Jahres 2012 haben die Frühindikatoren global nach oben gedreht. Im vergangenen Jahr verbesserten sich im Vergleich zu 2012 alle Regionen deutlich. Dies gilt auch für diejenigen, die gemessen an den jewei ligen Einkaufsmanagerindizes (PMIs) den Expansions-Wert von 50 noch nicht wieder erreicht haben. Unabhängig von der Dynamik liegen inzwischen zudem per November 2013 weltweit rund 85 % (!) der Länder bei einem Wert von mehr als 50. Dies signalisiert Konjunkturwachstum. Die positiven volkswirtschaftlichen Indikatoren spiegeln sich inzwischen auch im realen Wirtschaftswachstum wider. So betrug das Weltwirtschaftswachstum im dritten Quartal des vergangenen Jahres 3 %. Damit lag es auf

18 18 HORIZONTE Ausblick 2014 Seit Mitte 2012 nimmt die Aktienquote zu Lasten der Kassenhaltung bei globalen Investments stetig zu. dem höchsten Niveau seit knapp zwei Jahren. Die OECD prognostiziert für das Jahr 2013 ein Wachstum der Weltwirtschaft von rund 2,7 %. Für das laufende Jahr wird mit einer Beschleunigung auf 3,6 % gerechnet. Die USA zeigen sich weiterhin robust und auch die Euro-Zone erholt sich weiter, wenngleich hier der Aufschwung sehr langsam vonstatten geht. Damit ist die Staatschuldenkrise in der Euro-Zone natürlich noch längst nicht gelöst. Weiterhin bleibt die Frage offen, inwieweit es den PIIGS-Staaten, also Portugal, Italien, Irland, Griechenland sowie Spanien und inzwischen auch Frankreich gelingt, trotz gesellschaftlicher und politischer Widerstände, den Schuldenberg abzutragen und die Wettbewerbsfähigkeit zurückzugewinnen. Vor diesem Hintergrund erscheint aus heutiger Sicht ein eventuell negativer Einfluss auf die Kapitalmärkte weniger durch fehlendes organisches Wachstum der Unternehmen als vielmehr durch politische Störfeuer wahrscheinlich. Diese sind aber in aller Regel nicht nachhaltig und würden die Anlagemärkte wohl nur kurzfristig negativ beeinträchtigen. Da die Optionen für politische Störfeuer jedoch weiterhin mannigfaltig sind, ist die Gefahr wieder zunehmender Volatilität an den Kapitalmärkten nicht von der Hand zu weisen. Reichlich Liquidität bei niedrigem Investitionsgrad wichtiger Investorengruppen Kurz- bis mittelfristig spielen aber an den Finanzmärkten die weiterhin bestehenden Probleme der Euro-Staatsschuldenkrise nur eine untergeordnete Rolle. Insbesondere EZB-Chef Mario Draghi hat mit der unerwarteten Leitzinssenkung im November 2013 deutlich gemacht, den Krisenstaaten mit einer extrem expansiven Geldpolitik unter die Arme zu greifen, und zwar koste es, was es wolle. Begründet wurde der Zinsschritt mit wiederaufkeimenden Deflationssorgen. Umgekehrt bedeutet dies, dass die EZB eine besorgniserregende Inflation längerfristig nicht erwartet. Die sehr reichliche Liquiditätsversorgung durch die Notenbanken und der geringe Investitionsgrad wichtiger Anlegerkreise geben den Aktiennotierungen weiter Unterstützung. Liquiditätsversorgung (netto) aus Sicht der Investoren Saldo positive vs. negative Einschätzungen (in %) Quelle: Bank of America Merrill Lynch Seit Mitte 2012 nimmt die Aktienquote zu Lasten der Kassenhaltung bei globalen Investments stetig zu. Laut der Fondsmanagerumfrage von Merrill Lynch waren im November 41 % der Euro-Land-Investoren in Aktien übergewichtet. Trotzdem ist derzeit noch keine Übertreibungsphase erreicht. Weiter zunehmend ist die Aktienquote von Euro-Zone-Investments im Verhältnis zu US-Investments. Vor allem im Zuge der amerikanischen Haushaltsstreitigkeiten wurden Anlagen aus den Vereinigten Staaten nach Euro-Land reallokiert. Doch auch diesbezüglich ist noch keine Übertreibungsphase auszumachen, wie der historische Vergleich zeigt. Positionierung der Fondsmanager bezüglich Euro-Zonenaktien Y-Achse links: Saldo Über- vs. Untergewichtungen (in %) Y-Achse rechts: Out- bzw. Underperformance europ. vs. globale Aktien (in %) Quelle: Bank of America Merrill Lynch

19 HORIZONTE Ausblick Auch die europäischen Aktienmärkte zeigen weiterhin ein attraktives Rendite-Risiko- Profil auf. Gute Fundamentaldaten und niedrige Erwartungshaltung der Investoren Von diesem positiven volkswirtschaftlichen Umfeld profitieren weiterhin vor allem Aktionäre. Die Quartalsberichtssaison zum 3. Quartal 2013 verlief in Europa zwar (im Gegensatz zur Mehrheit der Regionen) leicht unter den Erwartungen. Die Unternehmen erklärten die geringfügig niedrigeren Ergebnisse jedoch branchenübergreifend primär mit negativen Währungseffekten und nicht mit operativen Schwierigkeiten beziehungsweise einer eventuell schlechteren Auftragslage. Damit ist der Aufwärtstrend bezüglich der Entwicklung der Unternehmensgewinne in Euro-Land auf Gesamtmarktebene für die gegenwärtig überschaubaren Jahre intakt. Gewinne und Gewinnerwartungen EuroStoxx 50 Kaum Anlagealternativen Abgeleitet aus dem Rendite-Risiko-Profil der 10-Jahres- Historie wären unter den aufgezeigten Assetklassen Aktien, Renten, Immobilien und Rohstoffe klar Investments in den Rentenmarkt (Staats- oder Unternehmensanleihen) zu präferieren. Die verschiedenen Assetklassen im Vergleich Quelle: Bloomberg, Hauck & Aufhäuser berichtete Gewinne Gewinnschätzungen per Gewinnschätzungen per Quelle: Bloomberg, Hauck & Aufhäuser Positiv für die prognostizierte Kursentwicklung ist dabei vor allem auch, dass die Erwartungshaltung der Investoren an die Gewinnentwicklung der Jahre 2014 bis 2015 mit prozentual niedrigen zweistelligen Steigerungsraten vor dem Hintergrund der aufgezeigten volkswirtschaftlichen Entwicklung keineswegs unrealistisch hoch ist. Da dort aber die Aussichten sowohl in Hinsicht auf die Renditeerwartungen als auch das Risikoprofil unverhältnismäßig schlecht sind, erachten wir Investments in Staatsanleihen als unattraktiv. Die europäischen Aktienmärkte weisen dagegen weiterhin ein attraktives Rendite-Risiko-Profil auf. Neben den bereits aufgezeigten Punkten sprechen Argumente wie hohe Börsenliquidität auch in Krisenzeiten, hohe Transparenz, geringe Transaktionskosten etc. weiterhin klar für Aktien. Relativ attraktive Bewertung Die erreichten Bewertungsniveaus von Aktien befinden sich aufgrund des Kursanstiegs der zurückliegenden Monate auf dem historischen Durchschnitt. Damit sind sie zwar nicht mehr per se preiswert, jedoch auch nicht überteuert. Vor dem aufgezeigten sehr positiven Kapitalmarktumfeld ist zudem eine deutliche Ausweitung der Bewertungskennzahlen mittel- bis langfristig nicht ausgeschlossen (siehe auch unser Szenario 2 im Teil Asset Allocation ab Seite 15).

20 20 HORIZONTE Ausblick 2014 KGVs US-amerikanischer (S&P 500) und europäischer Aktien (MSCI EMU) im historischen Vergleich KGV des S&P 500 (forward PE) durchschnittliches S&P-KGV KGV des MSCI EMU (forward PE) durchschnittliches MSCI EMU-KGV Quelle: Datastream, Bloomberg, Hauck & Aufhäuser Ohnehin ist bei der Interpretation der Aktien-Bewertung mehr auf die Veränderung der Gewinnmarge denn auf die Veränderung der absoluten Gewinnentwicklung zu achten, da die Bewertung hier eine weitaus höhere Korrelation aufweist. Und trotz der starken Rentabilitätsverbesserungen der zurückliegenden Jahre schaffen es die Unternehmen nach wie vor, diese Kennzahl überdurchschnittlich zu steigern. Verglichen mit dem Rentenmarkt weisen unsere Bewertungsmodelle für europäische Aktien weiterhin ein prozentual zweistelliges Kurspotenzial auf. Zudem liegen die Marktrisikoprämien trotz des Rückgangs der vergangenen Monate weiterhin über dem langjährigen Durchschnitt. Sollten sie mit einer eventuell weiteren politischen Entspannung der Euro-Zone in Richtung des langjährigen Durchschnitts sinken, würde dies zusätzliche Kursfantasie freisetzen. Da wir unter anderem aufgrund der politischen Un sicherheiten aber nicht zwingend erwarten, dass sich diese Bewertungslücke in den kommenden zwölf Monaten vollständig schließt, rechnen wir unter dem Strich für 2014 mit prozentual hohen einstelligen Zuwächsen im europäischen Aktienmarkt. Unternehmensgewinne weltweit seit Anfang 2000 (in %) Veränderung der Gewinnmarge Veränderung der Gewinnschätzung Veränderung der Gewinnbewertung (12 forward; r.sk.) Quelle: Bloomberg, Hauck & Aufhäuser

21 HORIZONTE Ausblick Logistikbranche: Steigender Warenhandel beflügelt das Geschäft Von einem Anziehen der weltweiten Konjunktur sollten im laufenden Jahr insbesondere die zyklischen Industrien überproportional profitieren. Die Vergangenheit hat gezeigt, dass Aktien aus konjunktursensitiven Branchen in Phasen der wirtschaftlichen Erholung eine bessere Wertentwicklung als der Gesamtmarkt aufweisen. Vor allem den Ausblick für den Logistiksektor bewerten wir positiv. Die konjunkturelle Entwicklung wirkt sich auf verschiedene Branchen ganz unterschiedlich aus. Der Betafaktor gibt vereinfacht an, wie stark eine Aktie oder eine Branche im Vergleich zum Gesamtmarkt schwankt. Wie der absteigenden Sortierung der Sektor-Betas zu entnehmen ist, weisen Aktien aus den Sektoren Rohstoffe, Banken, Automobil und Versicherungen die höchste Sensitivität aus. Betas der einzelnen Stoxx-Sektoren Aktienkursentwicklung der zyklischen Sektoren im Wachstumsjahr 2006 Quelle: Bloomberg Aufgrund des weltweiten Wirtschaftswachstums, welches 2014 von allen Regionen getragen und sich somit positiv auf die Warenströme auswirken wird, sehen wir vor allem im Logistiksektor große Chancen. Quelle: Bloomberg Zeitraum: auf Basis von Tagesdaten Vergleicht man die Kursentwicklung dieser Sektoren mit dem Gesamtmarkt im Jahr 2006 einem Jahr mit sich beschleunigendem Wirtschaftswachstum wird die relative Stärke dieser Sektoren deutlich. In der Geschichte ist es Logistikdienstleistern mehrfach gelungen, sehr reich und mächtig zu werden. Namen wie beispielsweise die Hanse aus Nordeuropa oder die britische East India Company aus der Kolonialzeit sind heute noch bekannt. Kern des Erfolges war der Transport von Waren zwischen Produzenten und Konsumenten. Auch heute gibt es Unternehmen, die sehr erfolgreich in diesem Segment operieren und von einem steigenden Welthandelsvolumen profitieren. Die Voraussetzungen des Erfolges Die räumliche Trennung von Konsumenten und Produzenten bildet die Grundlage der Nachfrage von Logistikdienstleistungen. Dies ist heute mehr denn je der Fall. Produziert wird meist an günstigen Orten, innerhalb einzelner Länder in strukturell schwachen Regionen oder