Kapitalstruktur (capital structure) Grundlagen am Beispiel England (fundamental considerations for the UK)

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1 4 Finanzierung der Gesellschaft Teil 1: FERRAN EILIS, Corporate Finance Law, Oxford 2008, S Kapitalstruktur (capital structure) Grundlagen am Beispiel England (fundamental considerations for the UK) Vortrag von Saskia Edskes im Rahmen der Veranstaltung Gesellschaftsrecht II im FS 13 an der Universität Zürich bei Prof. Dr. Hans-Ueli Vogt

2 4 Finanzierung der Gesellschaft Teil 1: FERRAN EILIS, Corporate Finance Law, Oxford 2008, S

3 4 Finanzierung der Gesellschaft Teil 1: FERRAN EILIS, Corporate Finance Law, Oxford 2008, S Überblick Teil 1: Die Finanzierung von Gesellschaften (corporate finance) Bestandteile der Kapitalstruktur (components of capital structure) Einfluss auf Finanzierungsentscheidungen (influence on financial decisions) Grundarten der Finanzierung Aktienkapital Fremdkapital Gewinn share capital debt capital retained profit Emission von Aktien (share issues) Fremdkapitalbeschaffung (debt) Zurückbehaltener Gewinn (profit) Vergleich anhand der Standardmerkmale der einfachsten Grundtypen (comparison of standard features of simplest types) Aktien und Fremdkapital (ordinary share and simple debt) Teil 2: Kapitalbeschaffungsmärkte in England (sources of corporate finance in the UK) 2

4 4 Finanzierung der Gesellschaft Teil 1: FERRAN EILIS, Corporate Finance Law, Oxford 2008, S Rahmenbedingungen für private und Publikumsgesellschaften in England und der Schweiz UK CH Private Gesellschaft private company Publikumsgesellschaft public company Private Gesellschaft private company Publikumsgesellschaft public company Nominalwert par value (must have UK&CH) Mindest AK minimum share capital Minimal zu librierendes AK minimum paid in share capital Dividenden normale Aktien dividends ordinary shares Absolutes Recht auf Dividende absolute right for dividends CHF CHF CHF CHF Dividenden nur aus frei verfügbarem Gewinn dividends only from distributable profits + statuarisch + statuarisch + gesetzlich + gesetzlich Interimsdividende interim (quarterly) dividend + + nachträgliche Genehmigung Stimmrecht (eine Stimme pro Aktie) voting right (one share one vote)

5 4 Finanzierung der Gesellschaft Teil 1: FERRAN EILIS, Corporate Finance Law, Oxford 2008, S Herausgabe von Aktien zum Nominalwert Bilanz (accounting for an allotment of shares) Eigenkapitalerhöhung Folgen in der Bilanz Zunahme Aktiven (increase in the company s current assets) Zunahme der Passiven (increase in share capital) Aktionäre können nicht zu mehr verpflichtet werden, als den gezeichneten Betrag zu librieren im Gegenzug müssen die gezeichneten Beträge erhalten werden (maintainance of capital principle) das heisst in diesem Zusammenhang, nicht, dass sie dem Aktionär zurückgegeben müssen Wenn Aktien emittiert werden muss das Agio (share premium) in der Bilanz als separates Konto verbucht werden 4

6 4 Finanzierung der Gesellschaft Teil 1: FERRAN EILIS, Corporate Finance Law, Oxford 2008, S Die Merkmale des Aktienkapitals und des Fremdkapitals (Characteristics of ordinary shares and simple debt) AK share capital ordinary shares Hybride hybrids preference share convertible preference share convertible dept subordinated debt redeemable shares FK debt capital Fremdkapital (simple debt) interest & dividend return dividends (only from distributable post tax profit) risk adjusted return interest tax deductability non deductable from profit interest expense deductable from taxable profit capital gain & risk participates to capital gains & losses no right to participate over and above a fixed amount not participating to capital gains & losses no participation in profits no risks to losses (only default risk) but risk adjusted interest rate (leverage) control & voting rights voting right (one vote per share, non-voting ordinary shares, multiple voting rights) participation in control of the company participation in internal governance ev. limited voting rights no voting rights no participation im control through voting rights duration permanent generally fixed duration covenance in debt agreement no (has controlling rights trough voting right) control possibility trough covenance in the debt agreement (protective rights) 5

7 4 Finanzierung der Gesellschaft Teil 1: FERRAN EILIS, Corporate Finance Law, Oxford 2008, S Die Bewertung von Wertpapieren (valuation of securities) Aktien EK (shares) Ausgangspunkt Marktpreis (starting point trading price in the market) Kontrollprämie (control premium) nicht gehandelte Aktien werden nach anderen Methoden bewertet (not traded shares other methods of valuing) nicht kotierte (non unquoted companies) Nettoinventarwert, innerer Wert einer Namenaktie (net asset value) Dividend valuation model oder dividend discount model (DDM) Free cash flow valuation oder discounted free cash flow valuation (DCF) Wertpapiere FK (debt securities) Kapitalkosten (cost of capital) 6

8 4 Finanzierung der Gesellschaft Teil 1: FERRAN EILIS, Corporate Finance Law, Oxford 2008, S Kapitalstruktur (capital structure) Modigliani-Miller Theorem (MM theorem) Trade-off Theorie (trade-off theory) Hackordnungstheorie, Hackordnungsmodell (pecking order theory) Market Timing Theorie oder Hypothese (market timing theory) 7

9 4 Finanzierung der Gesellschaft Teil 1: FERRAN EILIS, Corporate Finance Law, Oxford 2008, S Überleitung Teil 2: Kapitalbeschaffung in England Vielen Dank für Ihre Aufmerksamkeit. Saskia Edskes 9

10 4 Finanzierung der Gesellschaft Teil 2 Teil II: Finanzierung von Gesellschaften 1. Finanzierung von KMU im Allgemeinen (UK) 2. Securities markets als Quelle a) Einleitung b) Zugang c) Market Efficiency d) Vermittlung der Informationen Vortrag von Julien Briguet im Rahmen der Veranstaltung GesR II im FS 13 bei Prof. Dr. Hans-Ueli Vogt

11 4 Finanzierung der Gesellschaft Teil 2 Quellen: Finanzierung von KMU (UK) (2) Möglichkeiten Internal Quellen z.b. Reserven External Quellen z.b. Banken, Securities Markets Finanzierung Begrenzt! (2) Probleme - Begrenzt: external equity (z.b. private equity, venture capital), Obligationenmärkte - Wettbewerb zwischen Quellen ( equity gap ) 11

12 4 Finanzierung der Gesellschaft Teil 2 Quellen: Finanzierung von KMU (CH) Vergleich mit der Schweiz Finanzierung Innenfinanzierung (z.b. liquide Mittel) Schweiz Zentrale Rolle (Umfrage: 90%) Fremdkapital Begrenzt (Umfrage: 30%) Märkte Begrenzt (SBI) Aber Progression im Verhältnis mit der Grösse des Unternehmens Quelle: SECO, Credit Suisse 12

13 4 Finanzierung der Gesellschaft Teil 2 Securities Markets: Einleitung (2) Charakteristiken: a) Es umfasst die internationalen und inländischen Märkte (Aktien equity und Obligationen debt securities) b) Es umfasst vor allem die primären Märkte (Ausgabe von Obligationen und Aktien) Für jede KMU stellen sich zwei Fragen: Inwiefern haben wir Zugang zu einer Börse, einer Trading facility (z.b. MTF) oder keinen Zugang? Wenn ja, was für Verpflichtungen (z.b. Informationen) sollten wir respektieren? 13

14 4 Finanzierung der Gesellschaft Teil 2 Securities Titel Markets: Titel Titel Zugang 1. Kapital 2. Liquidität 3. Corporate profile Vorteile Beispiele (UK) Main Market LSE (Capitalization: 4.3 trillion ): der flagship Markt für grössere Unternehmen (gilt nicht für KMU) Alternative Investment Market: für KMU am Anfang (early stage and venture capital) Professional Securities Market: für KMU mit besonderen Securities (z.b. Obligationen oder depositary receipts) und offen für professionelle Anleger 14

15 4 Finanzierung der Gesellschaft Teil 2 Securities Markets: Titel Titel Market Titel Efficiency Frage 1: Spiegeln Preise die relevanten und verfügbaren Informationen wider oder nicht? Semistrong form Weak form Strong form Market efficiency - Weak-form: widerspiegelt alle relevanten historische Informationen - Semi-strong-form: die Preise passen sich an sobald die Informationen verfügbar sind (favoured) - Strong-form: widerspiegelt alle Informationen auch wenn nicht veröffentlicht (Insider trading, profit) 15

16 4 Finanzierung der Gesellschaft Teil 2 Securities Markets: Titel Titel Market Titel Efficiency Frage 2: Inwiefern ist diese Theorie für die Gestaltung des Rechts relevant? Grundlagen des Rechts wie z.b. insider trading (betreffend disclosure und transparency ) CH Vergleich Kritische Punkte 16

17 4 Finanzierung der Gesellschaft Teil 2 Securities Markets: Vermittlung von Titel Informationen Titel Titel Wie die Informationen über Preise und Bewertung veröffentlicht/vermittelt und in Preise integriert werden? - Prinzip: Als Funktion der Kosten der Vermittlung the lower the cost, the wider the distribution. Märkte werden immer effizienter - Problem: Informationen werden nicht vollständig oder nur teilweise vermittelt/veröffentlicht - Lösungen: Mechanisms die diese Effizienz von Märkten verbessern (z.b. mandatory disclosure) 17

18 4 Finanzierung der Gesellschaft Teil 2 Securities Markets: Vermittlung von Titel Informationen Titel Titel Grundlagen der Lösung (UK als Beispiel) financial disclosure gewährleistet durch: - Buchaltung: true and fair view von Aktiven/Passiven, Erfolgsrechnung - Accounting standards: cash flow statement (z.b. UK GAAP) - Buchaltung für den ganzen Konzern (consolidated group accounts) - Revisor 18

19 4 Finanzierung der Gesellschaft Teil 2 Securities Markets: Vermittlung von Titel Informationen Titel Titel Lösungen (Beispiele) Company Act Zugang zu Konten und Buchhaltung: Aktionäre, Debitoren, Öffentlichkeit - Ablage der Dateien - Zeitfenster DTR (FSA) und AIM Rules for Companies 19

20 4 Finanzierung der Gesellschaft Teil 2 Securities Titel Markets: Titel Titel CH Vergleich Das Kapitalmarkt (CH) ist vorwiegend für die Grossen Unternehmen. KMU haben kaum Zugang. KMU arbeiten vor allem mit Eigenkapital und Bankkrediten. Z.B. der Markt für inländische Unternehmensanleihen ist hochkonzentriert und beschränkt sich auf einige wenige grosse Anbieter. Z.B. Domestic Non-Government in Swiss Bond Index (die grössten fünf Emittenten machen rund 55% des Anleihenvolumens aus). 20

21 4 Finanzierung der Gesellschaft Teil 1 und 2: FERRAN EILIS, Corporate Finance Law, Oxford 2008, S Kritikpunkte (critics) Die Möglichkeit des «nil paid in share capital» welche in UK gegeben ist, ist das erstrebenswert oder nicht? Welche ist die beste Bewertungsmethode? Gibt es eine «beste» Bewertungsmethode? Welches ist die «ideale» Kapitalstruktur? Gibt es überhaupt eine «richtige» Kapitalstrukturtheorie? Securities Market: Inwiefern sind diese Arten der Finanzierung von KMU relevant? (internal, external, securities markets) Wie können wir diese Finanzierungsmethoden verfeinern? Inwiefern ist die efficient market theory (vor allem nach der Finanzkrise) relevant um die Gestaltung des Rechts so stark zu beinflussen? 21

22 Vielen Dank für Ihre Aufmerksamkeit. Julien Briguet Saskia Edskes Zürich,

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