Zinssensitivitäten in der Lebensversicherung. Jan Willing Integrated Risk Management. Universität Ulm 12. Mai 2006 (Sektion Aktuarwissenschaften)

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1 Zinssensitivitäten in der Lebensversicherung Jan Willing Integrated Risk Management Universität Ulm 12. Mai 2006 (Sektion Aktuarwissenschaften)

2 Agenda Prolog: Duration und Konvexität 3 1. Zinsrisiko in der Lebensversicherung 7 2. Garantien und Absicherungen in Europa Zinsrisiken in aufsichtsrechtlicher Perspektive neue Entwicklungen 20 2

3 Prolog: Duration und Konvexität 3

4 Prolog: Duration und Konvexität Duration und Konvexität messen Preisänderungen von Anleihen* ) in Abhängigkeit von Zinsänderungen Duration ist die lineare Näherung für Preisänderungen. Konvexität ist die quadratische Näherung für Preisänderungen. price Gegenwärtige Rendite yield Bond Adj Duration Adj Convexity 0.6 Zinsen fallen Zinsen steigen Je höher die Konvexität, desto ineffizienter duration matching Strategien *) Dies gilt für alle Zinsinstrumente. 4

5 Prolog: Duration und Konvexität Beispiel (theoretisch aber lehrreich): Eine falsche Zinsabsicherung Die Verbindlichkeit besteht aus einer 2J und einer 30J Nullkuponanleihe. Immunisierung des Zinsrisikos durch den Kauf einer 16J Nullkuponanleihe. Asset Liability Negative Konvexität Die A/L Position = Asset Liability Zinsen fallen Zinsen steigen Zinsen fallen Zinsen steigen Die A/L Position verliert an Wert für steigende und fallende Zinsen. Negative Konvexität verdient ein sorgfältiges Risikomanagement! 5

6 Prolog: Duration und Konvexität Ursachen für negative Konvexität in der Lebensversicherung Aktivseitig: Callable Bonds. Emittent hat das Recht die Anleihe zu einem festen Wert zurückzukaufen. Der Wert dieses Rechtes steigt mit fallenden Zinsen. NPV Duration 80.0% 30NC5 30 Bullet 35 30NC5 30 Bullet 60.0% Marktwertveränderung 40.0% 20.0% 0.0% Duration % % Parallel Shift der Zinskurve Parallel Shift der Zinskurve Quelle: Goldman Sachs Passivseitig: Lebensversicherung (siehe folgende Folien). 6

7 1. Zinsrisiko in der Lebensversicherung 7

8 Zinsrisiko in der Lebensversicherung Produkte der Lebensversicherung haben Optionscharakter LV Policen haben eine garantierte Mindestverzinsung, die dem Versicherten bei fallenden Märkten/Zinsen Schutz bietet Versicherte partizipieren bei steigenden Märkten/Zinsen durch die Überschüsse. Investitionsrendite Die Investmentrendite hängt vom Kapitalanlagenportfolio der Versicherung. Garantiezins Märkte fallen Gegenw. Markt Märkte steigen Der Wert der Option hängt vom Risiko der A/L Position ab. 8

9 Zinsrisiko in der Lebensversicherung Die A/L Position: Lebensversicherer haben typischerweise eine Shortposition in der Duration Duration der Kapitalanlagen Duration der Verbindlichkeiten Kapitalanlagen Nettoverbindlichkeiten Wert der Kapitalanlagen ändert sich weniger schnell als der Wert der Verbindlichkeiten, da die Duration der Kap.anlagen höher ist. Je größer der Durationsmismatch ist, desto instabiler ist Duration als Maß für Zinsrisiko. (-> Konvexität der A/L Position) Je größer der Durationsmismatch ist, desto größer der Optionswert für den Versicherten. Der Wert der A/L Position steigt mit steigenden Zinsen und fällt mit fallenden. 9

10 Wieviel Optionswert verlangt der Versicherungsnehmer? Oder: Welchen A/L Mismatch will der Versicherungsnehmer? Oder: Welche Überschusserwartung hat der Versicherungsnehmer? Wann erhöhen sich Stornoraten und Beitragsfreistellungen? 10

11 Versicherungsnehmer ohne Überschusserwartung (Protektor, Pensionskassen) Kapitalanlagen Nettoverbindlichkeiten Kapitalanlagen ReFi Bedarf Nettoverbindlichkeiten Lebensversicherung sollte den A/L Mismatch weitestgehend schließen. Keine oder nur sehr wenig riskante Kapitalanlagen wie Aktien. Investition in langlaufende Anleihen (etwa 50J Frankreich) Investition in forward receiver swaps (evtl. collateral Problematik) Duration der Anlagen verlängern (verringert auch negative Konvexität der A/L Position). 11

12 Zinsrisiko in der Lebensversicherung Versicherungsnehmer mit Überschusserwartung: Beispiel (vereinfacht aber lehrreich) Annahmen: Duration der Verbindlichkeiten: 12 Jahre Duration der Kapitalanlagen: 5 Jahre (nur Anleihen) Aktiv- und Passivseite werden durch die entsprechenden Nullkuponanleihen dargestellt. Versicherte ist geschützt Zinsrisiko für den Aktionär Verbindlichkeit Steigerung des Franchisewertes (Verringerung des Stornorisikos) Kap.anlage Zinsen fallen Zinsen steigen Überschüsse für den Versicherten Herausforderung: Reduktion des Zinsrisikos! Maximierung des Franchisewertes! 12

13 Zinsrisiko in der Lebensversicherung Optionen sind nützlich Art der Option Receiver swaptions Payer swaptions Wirkung Schutz vor fallenden Zinsen. Call Option auf Anleihen. Teilhabe an steigenden Zinsen. Put Option auf Anleihen. Garantieabsicherung oder Überschusssteigerung Garantieabsicherung Überschusssteigerung (Franchisewertsteigerung) Die asymmetrische Natur von Optionen hat ihren Preis: Optionen kosten Geld. 13

14 Zinsrisiko in der Lebensversicherung Receiver Swaptions sichern das Garantierisiko (bzw. Reinvestitionsrisiko) Ausgangssituation mit Receiver Swaptions Liability Asset Reduziertes Garantierisiko Liability Asset Reduzierte Überschusse Optionen verändern die Risiko/Rendite Characteristik der A/L Position. 14

15 Zinsrisiko in der Lebensversicherung A major challenge: finding the balance between maximising franchise value and protecting equity capital Dynamic hedging strategies Market consistent pricing Protecting equity capital Close the duration gap (invest longer) as interest rates fall Aim Dynamic bonus policies Optimising product mix Risk management should not be isolated from the value creation process to avoid management action that could damage the franchise value. Invest short to meet policyholder expectations as interest rates rise Maximising franchise value Source: Munich Re s Presentation to Analysts, 15 March

16 2. Garantien und Absicherungen in Europa 16

17 Garantien und Absicherungen in Europa Beispiele für Absicherungsaktivitäten in Europa Dänemark Zugrunde liegendes Risiko Garantieverzinsung Negative Konvexität im Bondportfolio (MBS) Absicherungsinstrument, - strategie Receiver swaptions, cms floors Long receiver swaps + payer swaptions Zeitraum Seit 2001 Bemerkung Einführung eines neuen Stresstests/Solvenzsystems führte zu den Absicherungen. Deutschland Garantieverzinsung Receiver Swaptions Seit 2004 Receiver swaptions wurden aus aufsichtsrechtlichen Gründen nur in verpackter Form gekauft. Frankreich Storno Payer swaptions, cms caps Seit ca Auch Garantierisiken werden mit receivers abgesichert. UK Guaranteed annuity options Receiver Swaptions Seit ca Oft in Rückversicherungsver trägen verpackt. 17

18 Garantien und Absicherungen in Europa Wettbewerb über Überschusspolitik auf dem deutschen Lebensversicherungsmarkt 10 Geschäftspolitische 9 Entscheidungen in der Lebensversicherung: 8 Nettoverzinsung der Kapitalanlagen Nettoverzinsung der 7 Kapitalanlagen wurde in % 6 Rendite zehnj. B.anleihen möglichst konstant gehalten. 5 Nettoverzinsung lag 4 3 Garantiezins deutlich über dem risikolosen Zins und wurde über Aktienrenditen gestützt. Jahre Ab 2001 zwang die Entwicklung an den Märkten die Versicherer zur massiven Absenkung der Nettoverzinsung 18

19 Garantien und Absicherungen in Europa Auswirkungen der Absicherungsmaßnahmen der dänischen Lebensversicherer auf den -Zinsmarkt Die Swaptionvolatilitäten sind durch die große Nachfrage der dänischen Lebensversicherer heftig gestiegen. Aus dem gleichen Grund gab es eine deutliche Abflachung der -Kurve (fallende Forwardsätze) % % % % % % Dänische Absicherungsmaßnahmen 0.50% 0.45% /3/ /11/ /09/ /4/ /12/ /04/ /5/ /1/ % 5 in 10 forward rate (lhs) 5x10 normalised swaption volatility (rhs) 19

20 Zinsrisiken in aufsichtsrechtlicher Perspektive neue Entwicklungen 20

21 Zinsrisiken in aufsichtsrechtlicher Perspektive Swaps und Swaptions aus aufsichtsrechtlicher Sicht. Bisher waren forward receiver swaps und receiver swaptions zur Absicherung gegen fallende Zinsen als nicht zulässig erachtet worden, da sie weder als Absicherung noch als Erwerbsvorbereitung einer (zulässigen) Kapitalanlage qualifizierten. Das BAFin hat in einer kürzlich erschienenen Verlautbarung angesichts des niedrigen Zinsumfeldes die Definition von Absicherungs- und Erwerbsvorbereitungsgeschäften weiter gefasst, um den Einsatz von receiver swaps/swaptions zur Absicherung gegen fallende Zinsen zu gestatten. 21

22 Zinsrisiken in aufsichtsrechtlicher Perspektive Initiative des Chief Risk Officer Forums Arbeitsgruppe (Münchener Rück, Winterthur und Zürich Fin l Services) hat ein Papier an die Adresse von CEIOPS zum Thema Risk Mitigation erstellt. Ziele: Ökonomische Steuerung und Bewertung soll ermutigt werden. Bewertung der Garantien Konsistente Bewertung von Aktiv- und Passivseite Einsatz von Absicherungsmaßnahmen und -instrumenten soll umfänglich gestattet werden. Anrechnung im Solvenzkapital Voraussetzung ist ein leistungsfähiges Risikomanagement in den Versicherungsunternehmen. 22

23 Vielen Dank für Ihr Interesse