Inhalt und Bedeutung der Due Diligence

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1 Inhalt und Bedeutung der Due Diligence 2 Zusammenfassung Die Financial Due Diligence ist ein fester Bestandteil von M&A-Prozessen. Mit der Financial Due Diligence verfolgt der Kaufinteressent das Ziel, die Informationsasymmetrie zwischen Käufer und Verkäufer zu reduzieren. Die Ergebnisse der Due Diligence sind für den Kaufinteressenten eine wesentliche Basis bei der Durchführung der Unternehmensbewertung und der Herleitung des Kaufpreises. Zudem berücksichtigt der Kaufinteressent die Ergebnisse der Due Diligence bei den Kaufvertragsverhandlungen sowie in Integrationsplänen. Die Financial Due Diligence kann vom Verkäufer oder vom Kaufinteressenten initiiert werden. Bei der verkäuferseitigen Due Diligence wird zwischen Vendor Due Diligence und Vendor Assistance unterschieden. Die Vendor Due Diligence mündet stets in eine formale Berichterstattung: dem VDD-Bericht. Die Vendor Assistance kann in eine formale Berichterstattung münden: dem Databook oder dem Factbook. Der Hauptunterschied zwischen Vendor Due Diligence und Vendor Assistance liegt in der kritischen Würdigung der dargestellten finanziellen Fakten und in der Haftung des Erstellers des Berichts (in der Regel eine Wirtschaftsprüfungsgesellschaft) gegenüber dem Käufer/Fremdkapitalgeber des Zielunternehmens. Bei der Vendor Assistance haftet die Wirtschaftsprüfungsgesellschaft alleinig gegenüber ihrem Auftraggeber (Verkäufer). Ein Haftungsverhältnis zu den Käufern oder Fremdkapitalgebern wird dabei nicht eingegangen. Im Gegensatz dazu geht bei der Vendor Due Diligence der Ersteller des Vendor-Due-Diligence-Berichtes zum finalen Käufer und den final finanzierenden Banken ein Haftungsverhältnis ein. Bei der Vendor Due Diligence wird somit das Haftungsverhältnis auf den finalen Käufer/Fremdkapitalgeber erweitert. Die käuferseitige Due Diligence mündet zumeist in eine formale Berichterstattung, dem Buy-Side-Due-Diligence-Bericht. Teilweise wird der käuferseitige Due-Diligence-Bericht dem Management des Zielunternehmens zur Verfügung gestellt, um sich Springer Fachmedien Wiesbaden 2015 T. Pomp, Praxishandbuch Financial Due Diligence, DOI / _2 7

2 8 2 Inhalt und Bedeutung der Due Diligence die faktische Richtigkeit des Berichts vom Management des Zielunternehmens bestätigen zu lassen. Dies ist jedoch gewöhnlich erst dann der Fall, wenn ein Kaufinteressent in die exklusive Verhandlungsphase eingetreten ist. Es wird zwischen dem exklusiven M&A-Prozess und dem Auktionsverfahren unterschieden. Bei dem exklusiven M&A-Prozess verhandelt der Verkäufer exklusiv mit einem Kaufinteressenten. Bei dem Auktionsverfahren wird parallel mit mehreren Kaufinteressenten verhandelt. Beim exklusiven M&A-Prozess kann der Verkaufsprozess vom Verkäufer oder auch vom Käufer angestoßen werden. Beim Auktionsprozess wird der Verkaufsprozess vom Verkäufer angestoßen. In der ersten Prozessphase des Auktionsverfahrens werden potenzielle Käufer identifiziert und angesprochen. Die interessierten potenziellen Käufer erhalten nach Unterzeichnung einer Vertraulichkeitserklärung einen Verfahrensbrief (engl. process letter), in dem der geplante M&A- Prozess dargestellt wird, und erste Informationen wie ein Informationsmemorandum. Mit Abschluss dieser Phase werden die Kaufinteressenten gebeten, ein nicht bindendes Angebot abzugeben. Bei Zulassung zur nächsten Phase erhalten sie Zugang zum Datenraum und zu finanziellen Detailinformationen wie Financial Factbook oder Vendor- Due-Diligence-Bericht, soweit vorhanden. Diese Phase stellt die Kernphase der Buy Side Due Diligence dar. Mit Abschluss dieser Phase werden die Kaufinteressenten gebeten, ein bindendes Angebot abzugeben. Danach schließt sich die Kaufvertragsverhandlungsphase an. Mit der Unterzeichnung des Kaufvertrags ist ein rechtsverbindlicher Vertrag zustande gekommen. Jedoch wird üblicherweise in dem Kaufvertrag geregelt, dass noch Bedingungen zu erfüllen sind, bevor der Verkauf vollzogen wird. Diese Bedingungen werden als Vollzugs- oder Closing-Bedingungen bezeichnet. Erst wenn die Vollzugsbedingungen erfüllt sind, kann die Transaktion vollzogen werden und es findet die dingliche Übertragung vom Verkäufer auf den Käufer statt. Neben der Financial Due Diligence existieren zahlreiche weitere Formen der Due Diligence, zu denen diverse Schnittstellen bestehen. Gewöhnlich werden im Rahmen von Unternehmenstransaktionen neben der Financial Due Diligence die Tax und Legal Due Diligence durchgeführt. Finanzinvestoren beauftragen zudem in vielen Fällen eine Commercial Due Diligence. Abhängig vom Käufertyp und vom Zielunternehmen werden zusätzlich auch die Operational, HR, IT, Environmental, Compliance/Integrity, Real Estate, Cultural, Technical, IP Due Diligence durchgeführt. 2.1 Begriff und Anwendungsgebiete der Due Diligence Herkunft und Bedeutung des Begriffes Due Diligence Ursprünglich stammt der Begriff Due Diligence aus dem US-amerikanischen und leitet sich aus dem US-Wertpapiergesetz (Security Act) von 1933 und dem US-Wertpapierhandelsgesetz (Securities Exchange Act) von 1934 ab, die beide im Nachgang zur Finanzkrise des Jahres 1929 erlassen wurden. Der Security Act sowie der Securities Exchange Act regeln die kapitalmarktrechtlichen Sorgfaltspflichten im Rahmen des Wertpapierhandels (Berens und

3 2.1 Begriff und Anwendungsgebiete der Due Diligence 9 Strauch 2013, S. 6 ff.; Lajoux und Elson 2010, S. 24 ff.). Der Begriff Due Diligence wird heutzutage zumeist im Kontext von Unternehmenstransaktionen/Mergers & Acquisitions (M&A) verwendet und mit gebotener Sorgfalt übersetzt (Hölscher et al. 2007, S. 15). Anlass einer Due Diligence kann neben einer Unternehmenstransaktion auch eine (Re-) Finanzierung durch Fremdkapitalgeber oder eine Kapitalmarkttransaktion wie ein IPO sein. Weitere Anlässe für eine Due Diligence können Abfindungsansprüche ausscheidender Gesellschafter oder Beteiligungen an Wachstumsunternehmen (Venture-Capital-Beteiligungen) sein (Beisel 2010, S. 33 ff.). Due Diligence bedeutet, dass eine detaillierte Analyse des (Ver-)Kaufobjektes (engl. Target im Folgenden Zielunternehmen ) durchgeführt wird. Zielunternehmen kann eine Gruppe bzw. ein Konzern, eine Einzelgesellschaft oder auch eine Geschäftseinheit sein. Abhängig vom Transaktionsobjekt und von den verfügbaren Daten wird die Due Diligence auf Einzelgesellschaftsebene oder auf konsolidierter Ebene durchgeführt. Ziel und Rolle der Due Diligence bei Unternehmenstransaktionen Ziel der Due Diligence ist es, zum einen wesentliche Werttreiber des Zielunternehmens zu identifizieren und zum anderen Stärken und Schwächen sowie Risiken und Chancen aufzudecken, um die Informationsasymmetrie zwischen Kaufinteressent und Verkäufer zu vermindern. Die Ergebnisse der Due Diligence werden zur Kaufpreisermittlung, Kaufvertragsgestaltung sowie zur Verhandlungsführung verwendet. Darüber hinaus dient die Due Diligence auch als Basis für Integrationspläne oder 100-Tage-Pläne ab Vollzug der Transaktion. Formen der Due Diligence Es wird zwischen verschiedenen Formen der Due Diligence unterschieden. Von hoher Bedeutung sind zumeist die Financial Due Diligence (finanzielle Analyse), die Tax Due Diligence (steuerliche Analyse) sowie die Legal Due Diligence (rechtliche Analyse). Abhängig vom Zielunternehmen und dem potenziellen Käufer (im Folgenden auch teilweise als Kaufinteressent bezeichnet) werden zudem eine Commercial Due Diligence (Marktanalyse inklusive Marktpositionierung), Operational Due Diligence (Analyse der operativen Leistungsfähigkeit), HR Due Diligence (personalwirtschaftliche Analyse), IT Due Diligence (Analyse der IT-Landschaft), Compliance/Integrity Due Diligence (Analyse von Compliance-Risiken), Real Estate Due Diligence (Analyse der Standorte/Gebäude/Grundstücke) und Environmental Due Diligence (umweltspezifische Analyse) durchgeführt. Teilweise werden als separate Due-Diligence-Formen die Intellectual Property (IP), Pension, Cultural und Technology Due Diligence aufgeführt. Jedoch überschneiden sich diese von den bereits aufgeführten Due-Diligence-Formen. Die IP Due Diligence kann Teil der Legal Due Diligence sein. Die Cultural Due Diligence und die Pension Due Diligence können durch eine HR Due Diligence abgedeckt werden. Oft wird die Pension Due Diligence alternativ in die Financial Due Diligence integriert. Die Technology Due Diligence kann entweder Teil der Operational Due Diligence oder der Commercial Due Diligence sein. Zu den verschiedenen Formen der Due Diligence siehe auch Picot (2013, S. 66); Berens und Strauch (2013, S. 12 f.); Lucks (2013, S. 108 f.).

4 10 2 Inhalt und Bedeutung der Due Diligence Initiator/Adressat der Due Diligence Wie in Abb. 2.1 dargestellt, kann eine Due Diligence durch den potenziellen Verkäufer (sogenannte Sell Side Due Diligence/Assistance oder auch Vendor Due Diligence/Assistance), durch den potenziellen Käufer (sogenannte Buy Side Due Diligence) oder auch durch Fremdkapitalgeber initiiert werden. Bei der Sell Side Due Diligence wird zwischen der Vendor Due Diligence und Vendor Assistance unterschieden. Details zu den Unterschieden werden in Abschn dargestellt. Einfluss der Käufertypen auf die Due Diligence Der Schwerpunkt und Umfang der Due Diligence hängt unter anderem vom Käufertyp ab. Bei den Käufern wird zwischen Finanzinvestoren (Beteiligungsgesellschaften, Private-Equity-Gesellschaften, Venture- Capital-Gesellschaften) und strategischen Investoren unterschieden. Die Käufertypen verfolgen beim Unternehmenskauf zumeist unterschiedliche Ziele. Bei strategischen Investoren ist in der Regel neben der Renditemaximierung auch die Stärkung der aktuellen Marktposition oder der Eintritt in neue Märkte wesentliche Motivation für den Unternehmenskauf. Der strategische Investor strebt an, seine Marktposition zu verbessern, indem er a) einen Wettbewerber übernimmt (horizontale Zusammenschlüsse), Abb. 2.1 Auftraggeber, Formen, Ziel und Auswirkung der Due Diligence

5 2.1 Begriff und Anwendungsgebiete der Due Diligence 11 b) eine Vorwärts- oder Rückwärtsintegration durchführt (vertikale Zusammenschlüsse) oder c) in einen neuen Markt eintritt (konglomerate Zusammenschlüsse). Dementsprechend verfolgen strategische Investoren mit einer möglichen Akquisition oft langfristigere Ziele als Finanzinvestoren. Zudem haben bei strategischen Investoren Analysen zu Synergieeffekten zumeist einen hohen Stellenwert. Zu weiteren Motiven der Käufer siehe auch Wirtz (2012, S. 63 ff.) oder Weber und Hohaus (2010, S. 210 f.). Bei Finanzinvestoren hingegen ist die Renditemaximierung wesentlicher Treiber für den Unternehmenserwerb. Der Finanzinvestor strebt eine Mindestverzinsung des eingesetzten Kapitals an, die sogenannte Internal Rate of Return (IRR). Der Finanzinvestor plant gewöhnlich das Zielunternehmen nach drei bis sieben Jahren wieder zu veräußern (sogenannter Exit). Zu weiteren Erläuterungen zur Due Diligence aus der Perspektive der Finanzinvestoren siehe auch Eilers und Koffka (2012, S. 1 ff.) sowie Kinzius (2013, S. 865 f.). Bei den Finanzinvestoren hat die Analyse der Synergieeffekte nur dann einen hohen Stellenwert, wenn eine buy & build -Strategie verfolgt wird. Bei einer buy & build -Strategie strebt der Finanzinvestor durch zusätzliche Unternehmenskäufe (engl. add-on acquisitions) eine Verbesserung der Marktposition und die Realisierung von Synergieeffekten an. Zur buy & build -Strategie siehe auch Weber und Hohaus (2010, S. 210 ff.). Wird die Akquisition durch den Finanzinvestor überwiegend durch Fremdkapital finanziert, wird dies als Leveraged Buy-Out (LBO) bezeichnet (Achleitner 2002, S. 199). Teilweise tritt der Finanzinvestor gemeinsam mit dem Management als Käufer auf. Erwirbt neben dem Finanzinvestor das bisherige Management wesentliche Anteile an dem Zielunternehmen, wird dies als Management Buy-Out (MBO) bezeichnet. Ist neben dem Finanzinvestor ein neues Management Käufer von wesentlichen Anteilen des Zielunternehmens, wird dies wiederum als Management Buy-In (MBI) bezeichnet. Zu MBO und MBI siehe auch die Erläuterungen in Dreher und Ernst (2014, S. 91 ff.) und Schulz et al. (2013, S. 610 ff.). Zu Unterschieden zwischen strategischem Investor und Finanzinvestor siehe auch Weber und Hohaus (2010, S. 7 ff.). Je nach Käufertyp sind unterschiedliche Formen der Due Diligence relevant. Financial, Tax und Legal Due Diligence werden überwiegend von beiden Käufertypen durchgeführt. Die Commercial Due Diligence wird zu einem höheren Anteil von Finanzinvestoren durchgeführt, da diese im Gegensatz zu den strategischen Investoren oft über geringere detaillierte Marktkenntnisse inklusive der Wettbewerbssituation verfügen. Die Compliance/Integrity Due Diligence wird überwiegend von strategischen Investoren und im Speziellen von internationalen Konzernen durchgeführt, da aufgrund der gesetzlichen und internen Vorgaben die Einhaltung der Compliance-Richtlinien für internationale Konzerne von höchster Bedeutung ist. Einfluss von Fremdkapitalgebern Abgesehen vom Käufertyp hängt der Schwerpunkt und Umfang der Due Diligence davon ab, ob der strategische Investor oder der Finanzinvestor anstrebt, den Unternehmenserwerb teilweise durch Fremdkapital zu finanzieren. In diesem Fall sind die potenziellen Fremdkapitalgeber bei der Due Diligence einzubezie-

6 12 2 Inhalt und Bedeutung der Due Diligence hen. Die Ergebnisse der Due Diligence werden auch den potenziellen Fremdkapitalgebern präsentiert. Bei einer geplanten (Re-)Finanzierung sind die Fremdkapitalgeber sogar der Hauptadressat der Due Diligence. 2.2 Bedeutung der Due Diligence im strukturierten M&A-Prozess Abbildung 2.2 zeigt den typischen Verlauf eines strukturierten M&A-Prozesses mit Bezug zur Due Diligence. Zum Verlauf des M&A-Prozesses inklusive einem Bezug zur Due Diligence siehe auch Andreas (2010, S. 14 ff.); Seibt (2011, S. 16 ff.); Dreher und Ernst (2014, S. 53 ff.); Göthel (2011, S. 19 ff.); Hölters (2010, S. 55 ff.); Hollasch (2013, S. 122 f.) sowie Kästle und Oberbracht (2010, S. 12 ff.). M&A- Prozess Identifikation und Ansprache von potenziellen Käufern Vorläufige Grobanalyse des Zielunternehmens Detailanalyse des Zielunternehmens Kaufvertragsverhandlung Erfüllen der Vollzugs- Bedingungen Meilensteine Unterzeichnung NDA Abgabe nicht bindendes Angebot ( non-binding bid ) Abgabe bindendes Angebot ( binding bid ) Unterzeichnung des Kaufvertrages Vollzug der Transaktion Informationsquellen Teaser Informationsmemorandum Datenraum (inkl. VDD- Bericht/Factbook falls vorhanden) Due Diligence verkäuferseitige Due Diligence käuferseitige Due Diligence Phase 1 Phase 2 Abb. 2.2 Der M&A- und Due Diligence-Prozess im Zeitablauf

7 2.2 Bedeutung der Due Diligence im strukturierten M&A-Prozess 13 In einem strukturierten Prozess wird zumeist ein Auktionsverfahren gewählt. Bei einem Auktionsprozess werden mehrere potenzielle Kaufinteressenten angesprochen. Diese durchlaufen parallel den M&A-Prozess. Der M&A-Prozess umfasst mehrere Phasen, in denen nach und nach vom Verkäufer die Anzahl der Kaufinteressenten reduziert wird. Zu Kaufvertragsverhandlungen lässt der Verkäufer zumeist lediglich nur einen oder sehr wenige Kaufinteressenten zu. Das Auktionsverfahren verfolgt das Ziel, eine Konkurrenzsituation zu schaffen, um die Verkaufsposition des Verkäufers zu stärken. Koordiniert wird der M&A-Prozess oft durch externe Berater (Investmentbanker, Corporate-Finance-Berater) des Verkäufers. M&A-Berater sind überwiegend auf Erfolgshonorarbasis tätig und haben daher ein hohes Interesse daran, dass ein potenzieller Unternehmensverkauf erfolgreich und zu einem hohen Kaufpreis durchgeführt wird. Die externen M&A-Berater werden oft im Rahmen eines Beauty Contest ausgewählt. Zu weiterführenden Erläuterungen zu den Verkaufsmandanten der externen Berater siehe auch Achleitner (2002, S. 202 ff.). Identifikation und Ansprache von potenziellen Käufern Der beauftragte M&A-Verkaufsberater erstellt eine umfangreiche Liste mit allen potenziellen Käufern des Zielunternehmens (sogenannte Longlist). In Zusammenarbeit mit dem Verkäufer identifiziert der M&A-Verkaufsberater, welche Investoren der Longlist als potenzielle Käufer in Frage kommen, und grenzt die Longlist dementsprechend auf eine Shortlist ein. Die auf der Shortlist genannten potenziellen Käufer werden vom M&A-Verkaufsberater mit einem Teaser angesprochen. Der Teaser umfasst ein Kurzprofil des zu verkaufenden Unternehmens zumeist auf anonymer Basis sowie Angaben zur Industrie/Branche. Die angesprochenen potenziellen Käufer werden gebeten, innerhalb einer definierten Frist zu signalisieren, ob sie an einem möglichen Kauf des Zielunternehmens interessiert sind. Bei Interesse werden sie gebeten, eine Vertraulichkeitserklärung zu unterschreiben, das sogenannte Non Disclosure Agreement (NDA) oder auch Confidentiality Agreement (CA). Im NDA/CA wird geregelt, wie die vertraulichen Informationen zu behandeln sind, die in den nächsten Phasen des M&A-Prozesses zur Verfügung gestellt werden. Vorläufige Grobanalyse des Zielunternehmens Nach Abgabe der Vertraulichkeitserklärung erhalten die potenziellen Käufer zumeist einen Verfahrensbrief (engl. process letter), in dem der geplante M&A-Prozess inklusive Datumsangaben zu einzelnen Prozess phasen sowie Ansprechpartnern dargestellt wird. In dieser Phase des M&A-Prozesses werden den Kaufinteressenten detailliertere Informationen wie beispielsweise ein Informationsmemorandum (IM) zur Verfügung gestellt. Dieses wird durch den M&A-Verkaufsberater in Abstimmung mit dem Management des Zielunternehmens erstellt und gibt einen ersten Überblick über das Zielunternehmen. Präsentiert werden unter anderem Informationen zu Management und Organisation, Strategie,

8 14 2 Inhalt und Bedeutung der Due Diligence Produktions- und Vertriebskonzept (soweit anwendbar), aggregierte Daten zur historischen und geplanten finanziellen Entwicklung, Marktentwicklung und Positionierung des Zielunternehmens im definierten Markt. Oft findet in dieser Phase des M&A-Prozesses eine Management-Präsentation statt. In dieser stellt sich das Management dem potenziellen Käufer persönlich vor und präsentiert dem Kaufinteressenten Unternehmensdetails. Der Kaufinteressent hat Gelegenheit sich einen persönlichen Eindruck vom Management zu verschaffen und Fragen zum Unternehmen sowie zum Markt direkt zu adressieren. Zudem nimmt der Kaufinteressent während der Management-Präsentation zumeist die Gelegenheit wahr, sich selbst dem Management des Zielunternehmens vorzustellen. Die potenziellen Käufer werden in dieser Phase des M&A-Prozesses gebeten ein nicht bindendes Angebot ( non-binding bid ) bzw. ein indikatives Angebot ( indicative bid ) abzugeben. Inhalt und Umfang des nicht-bindenden Angebots werden zumeist im Verfahrensbrief definiert. Alternativ zu einem non-binding bid werden in dieser Phase auch ein Letter of Intent ( LOI ), Memorandum of Understanding ( MoU ) oder ein Term Sheet verlangt. Zu LOI, MoU und Term Sheet siehe auch Göthel (2011, S. 24 ff.). Diese Absichtserklärungen kommen jedoch zumeist in exklusiven M&A-Prozessen mit einem Kaufinteressenten und nicht in strukturierten Auktionsprozessen zur Anwendung. LOI, MoU oder Term Sheet können einseitige Absichtserklärungen des Kaufinteressenten sein oder eine zwischen den Kaufvertragsparteien abgeschlossene Absichtserklärung. Wesentlicher Bestandteil des nicht bindenden Angebots ist der Kaufpreis. Der Verkäufer verlangt üblicherweise in dem Angebot Details zu der Berechnung des Unternehmenswertes (dem sogenannten entity value ) und des Eigenkapitalwerts (dem sogenannte equity value ); zur Definition beider Begriffe vgl. auch Abschn In dem nicht bindenden Angebot wird üblicherweise hervorgehoben, dass der Kaufpreis noch vorbehaltlich eines zufriedenstellenden Resultats der Due-Diligence-Prüfung ist. Falls Finanzinvestoren in den Prozess eingebunden sind, werden diese häufig gebeten, sich in dem nicht bindenden Angebot zu Art und Weise der zukünftigen Zusammenarbeit und ihren bisherigen Erfahrungen mit Unternehmen ähnlicher Größenordnung/Branche zu äußern. Detailanalyse des Zielunternehmens Auf Basis der nicht bindenden Angebote entscheidet der M&A-Verkaufsberater zusammen mit dem Verkäufer, welche potenziellen Käufer für die nächste Phase zugelassen werden. Diese Phase ist die Kernphase der Buy Side Due Diligence, in der die ausgewählten Kaufinteressenten umfangreiche Daten zum Zielunternehmen erhalten. Oft bereitet der M&A-Verkaufsberater einen Datenraum vor, zu dem den potenziellen Käufern Zugang gewährt wird. In dem Datenraum werden Daten unter anderem zu den Bereichen Finanzen, Steuern und Recht zur Verfügung gestellt. Strategische Investoren, insbesondere direkte Wettbewerber zum Zielunternehmen, erhalten zumeist zunächst einen eingeschränkten Zugang zu den Informationen. Sensible Daten

9 2.2 Bedeutung der Due Diligence im strukturierten M&A-Prozess 15 wie Kundendaten oder Daten zu Technologien werden Wettbewerbern oft erst in einer späten Phase des M&A-Prozesses zur Verfügung gestellt. Heutzutage sind die Datenräume überwiegend elektronisch/virtuell. Vereinzelt werden jedoch auch noch physische Datenräume vor Ort beim Zielunternehmen oder auch im Hause der eingebundenen Berater (beispielsweise Wirtschaftsprüfer oder Steuerberater des Zielunternehmens) angeboten. Die Strukturierung und Vorbereitung des Datenraums erfolgt für gewöhnlich durch den Verkaufsberater. Dazu liefert das Zielunternehmen umfangreiche Dokumente. Nach Durchsicht der Datenraum-Informationen haben die Kaufinteressenten zumeist die Möglichkeit, offene Fragen persönlich mit dem Zielunternehmen-Management in sogenannten Q&A-Sessions zu diskutieren. Hat der Verkäufer eine Sell Side Due Diligence/Assistance in dem M&A-Prozess initiiert, wird der Sell-Side-Bericht (Vendor-Due-Diligence-Bericht oder Factbook) in dieser Phase dem potenziellen Käufer zur Verfügung gestellt. Zu den zeitlichen Interdependenzen zwischen dem Sell-Side-Due-Diligence/Assistance-Prozess und dem Buy-Side-Due- Diligence-Prozess siehe weitere Ausführungen in Abschn. 2.3 inklusive einer detaillierten Differenzierung zwischen den Sell-Side-Berichterstattungsformen Vendor-Due-Diligence-Bericht, Factbook und Databook. Ergänzend übermitteln oftmals die Kaufinteressenten in dieser M&A-Prozessphase ihre Informationsanforderungsliste (engl. info request list). Im Besonderen bei exklusiven M&A-Prozessen wird in den meisten Fällen von dem Kaufinteressenten eine Informationsanforderungsliste an den Verkäufer übersandt. Der Verkäufer nutzt bei exklusiven M&A-Prozessen die Informationsanforderungsliste als Leitfaden zur Zusammenstellung der für die Financial Due Diligence erforderlichen Informationen. Die Anforderungsliste unterstreicht, welche Kerninformationen der Kaufinteressent während der Due-Diligence- Phase erhalten möchte. In der Praxis werden teilweise sehr umfangreiche, komplexe und nicht priorisierte Informationsanforderungslisten vom Kaufinteressenten an den Verkäufer übermittelt. Es empfiehlt sich jedoch zunächst fokussierte, auf das Zielunternehmen zugeschnittene Informationen anzufordern. Zudem sollte die Informationsanforderungsliste auch zu den Informationsanforderungen der übrigen Due-Diligence-Formen wie Tax, Legal oder Commercial Due Diligence abgestimmt sein, so dass Informationen nicht mehrfach in verschiedenen Listen abgefragt werden. Im Anhang wird eine beispielhafte Informationsanforderungsliste dargestellt. In der Literatur finden sich zahlreiche Beispiele für Informationsanforderungslisten, beispielsweise auch in Tseng (2013, S. 27 ff.) für eine englischsprachige Informationsanforderungsliste. Auf Basis der Ergebnisse der Buy Side Due Diligence gibt der Kaufinteressent in dieser M&A-Phase ein bindendes Angebot ab (engl. binding offer). Die Ergebnisse der Buy Side Due Diligence werden insbesondere zur Bestimmung des bindenden Kaufpreises, welcher auf Basis des berechneten Unternehmenswertes und des Eigenkapitalwertes hergeleitet wird, verwendet. Im Sprachgebrauch wird das abgegebene Angebot als bindend klassifiziert. Aus rechtlicher Sicht ist das abgegebene Angebot jedoch gewöhnlich nicht als rechtsverbindlich einzustufen.

10 16 2 Inhalt und Bedeutung der Due Diligence Kaufvertragsverhandlung In dieser Phase wird der Kaufvertrag verhandelt. Auf Basis der bindenden Angebote entscheidet der M&A-Verkaufsberater zusammen mit dem Verkäufer, welche Kaufinteressenten für die Verhandlungsphase zugelassen werden. Teilweise entscheidet sich der Verkäufer, nur noch mit einem Kaufinteressenten exklusiv zu verhandeln. Sind noch mehrere Kaufinteressenten für diese Phase zugelassen, wird parallel mit diesen verhandelt. Die Ergebnisse der Financial Due Diligence verwendet der potenzielle Käufer für die Kaufvertragsverhandlungen. Der Käufer strebt an, die durch die Due Diligence aufgedeckten Risiken zu minimieren, indem er sich von diesen freistellen lässt. Wird der Käufer nicht von den Risiken freigestellt, dann sind diese bei der Herleitung des Kaufpreises kaufpreismindernd zu berücksichtigen. Zudem strebt der Käufer an, sich im Kaufvertrag umfassende Garantien einräumen zu lassen. Zur Unterscheidung von Freistellungen und Garantien siehe Abschn Zudem wird der Kaufpreismechanismus in dieser Phase final verhandelt und im Kaufvertrag festgelegt. Die bekanntesten Kaufpreismechanismen sind der Completion- Accounts- und der Locked-Box-Mechanismus. Beide Verfahren basieren auf dem Cash and debt free -Konzept. Wird noch mit mehreren Kaufinteressenten parallel verhandelt, entscheidet der Verkäufer innerhalb dieser Phase auf Basis der Kaufverhandlungsgespräche, welcher Kaufinteressent den finalen Zuschlag erhält. Diese Phase wird mit Unterzeichnung des Kaufvertrages abgeschlossen. Beim Auktionsverfahren erstellt der Verkäufer gewöhnlich den ersten Entwurf des Kaufvertrages. Bei exklusiven M&A-Prozessen wird der erste Entwurf des Kaufvertrags entweder vom Verkäufer oder Käufer erstellt. Erfüllen der Vollzugsbedingungen Mit der Unterzeichnung des Kaufvertrags ist ein rechtsverbindlicher Vertrag zustande gekommen. Jedoch wird üblicherweise in dem Kaufvertrag geregelt, dass noch Bedingungen zu erfüllen sind, bevor der Verkauf vollzogen wird. Diese Bedingungen werden als Vollzugs- oder Closing-Bedingungen bezeichnet. Eine Vollzugsbedingung kann beispielsweise die Zustimmung der Kartellbehörde zu der Akquisition sein. Erst wenn die Vollzugsbedingungen erfüllt sind, kann die Transaktion vollzogen werden (engl. Closing) und es findet die dingliche Übertragung vom Verkäufer auf den Käufer statt. Oft wird in dem Kaufvertrag der Kaufpreis nach dem Completion-Accounts-Mechanismus definiert. Demnach wird in dem Kaufvertrag der Unternehmenswert (engl. entity value) quantifiziert und die Brücke zwischen Unternehmenswert und Eigenkapitalwert (engl. entity (value) to equity (value) bridge) definiert, aber noch nicht quantifiziert. Auf Basis des quantifizierten Unternehmenswertes und der definierten Brücke zwischen Unternehmenswert und Eigenkapitalwert, wird der Eigenkapitalwert (engl. equity value) zum Zeitpunkt des Vollzugs der Transaktion quantifiziert. Bei dem Completion- Accounts-Mechanismus werden somit der Eigenkapitalwert und auch der Kaufpreis erst zum Zeitpunkt des Vollzugs der Transaktion quantifiziert, jedoch noch nicht mit Abschluss des Kaufvertrages.

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