Issuer Guide Europäische Supranationals und Agencies 2014

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1 Fixed Income Research Januar 214 Issuer Guide Europäische Supranationals und Agencies 214 Wir bitten um Beachtung der besonderen Hinweise auf den letzten Seiten dieser Studie.

2 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Inhalt Seite 1. Einleitung Charakteristika von Supranationals & Agencies 6 Definition von Supranationals & Agencies 6 Garantie- bzw. Haftungsformen im Überblick Regulatorische Rahmenbedingungen 14 Basel III und die Auswirkungen für Supranationals & Agencies 14 Risikogewichtung von Supranationals & Agencies 14 Implikationen der Liquidity Coverage Ratio 16 Herausforderungen durch die Einhaltung der Leverage Ratio 21 Die EZB-Repo-Sicherheitenregeln und ihre Implikationen für Supranationals & Agencies 23 Agencies und Abwicklungsinstrumente nach BRRD Die Funding-Programme von Supranationals & Agencies 32 Refinanzierungsstrategien im Überblick 32 Entwicklung der Funding-Volumina 34 Funding-Ziele Performance und Relative Value 36 Benchmarks für Supranationals & Agencies 36 Total-Return- und Spreadperformance von Supranationals & Agencies Die Emittenten im Überblick 4 2. Supranationals im Überblick Die Rettungsschirme und Hilfsprogramme im Überblick 46 European Financial Stability Facility (EFSF) 49 European Stability Mechanism (ESM) 55 Europäische Union (EU) Supranationale Förderbanken im Überblick 66 European Investment Bank (EIB) 68 International Bank for Reconstruction and Development (IBRD) 73 European Bank for Reconstruction and Development (EBRD) 78 Nordic Investment Bank (NIB) 83 Council of Europe Development Bank (CEB) 88 European Company for the Financing of Railroad Rolling Stock (EUROFIMA) 93 NORD/LB Fixed Income Research Seite 2 von 3

3 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Inhalt Seite 3. Der europäische Agency-Markt Der deutsche Agency-Markt im Überblick 98 Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW) 14 FMS Wertmanagement (FMS-WM) 18 NRW.Bank 112 Landwirtschaftliche Rentenbank 116 Erste Abwicklungsanstalt (EAA) 12 Landeskreditbank Baden-Württemberg Förderbank (L-Bank) 124 LfA Förderbank Bayern 128 Investitionsbank Berlin (IBB) 132 Bayerische Landesbodenkreditanstalt (BayernLabo) 136 Wirtschafts- und Infrastrukturbank Hessen (WIBank) Der französische Agency-Markt im Überblick 144 Caisse d Amortissement de la Dette Sociale (CADES) 151 Réseau Ferré de France (RFF) 155 Agence Française de Développement (AFD) 159 Union Nationale pour l'emploi dans l'industrie et le Commerce (Unédic) 163 Caisse des Dépôts et Consignations (CDC) 167 Bpifrance Financement 171 Caisse Nationale des Autoroutes (CNA) 175 Société anonyme de gestion de stocks de sécurité (SAGESS) Der niederländische Agency-Markt im Überblick 183 Bank Nederlandse Gemeenten (BNG) 191 Nederlandse Waterschapsbank (NWB) 195 Nederlandse Financierings-Maatschappij voor Ontwikkelingslanden (FMO) Der österreichische Agency-Markt im Überblick 23 Österreichische Kontrollbank (OeKB) 28 ÖBB-Infrastruktur 212 Autobahn- und Schnellstraßen-Finanzierungs-AG (ASFiNAG) 216 Bundesimmobiliengesellschaft (BIG) 22 NORD/LB Fixed Income Research Seite 3 von 3

4 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Inhalt Seite 3.5 Der skandinavische Agency-Markt im Überblick 224 Kommunalbanken (KBN; Norwegen) 231 Svensk Exportkredit (SEK; Schweden) 235 Kommuninvest i Sverige (Schweden) 239 Municipality Finance (MuniFin; Finnland) 243 KommuneKredit (Dänemark) Der spanische Agency-Markt im Überblick 251 Instituto Crédito Oficial (ICO) 256 Fondo de Amortizacion del Deficit Electrico (FADE) 26 Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria (FROB) Sonstige europäische Agencies im Überblick 268 Network Rail Infrastructure Finance (NRIF; Großbritannien) 271 Cassa Depositi e Prestiti (CDP; Italien) 275 Česká exportní banka (ČEB; Tschechien) 279 Rede Ferroviaria Nacional (REFER; Portugal) 283 SID Bank (Slowenien) Anhang 291 Übersicht nach ausstehenden Anleihevolumina 291 Übersicht nach Risikogewichten nach Basel III 292 Übersicht nach Einordnung in die LCR-Liquiditätskategorien 293 Übersicht nach regulatorischen Rahmenbedingungen 294 Ratingübersicht 295 Ansprechpartner 297 NORD/LB Fixed Income Research Seite 4 von 3

5 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Einleitung Analyst: Fabian Gerlich Vorwort Insbesondere in den letzten Jahren legte die Bedeutung des staatsnahen Anlagesegments deutlich zu. Während etwa das Angebot von Schuldverschreibungen mit Ratings von AAA bzw. Aaa deutlich zurückging, wurde diese Entwicklung zum Teil durch Agencies und Supranationals kompensiert. Diverse Konjunkturprogramme, die Gründung von Abwicklungsanstalten sowie die Implementierung von Rettungsschirmen für die Eurozone bewirkten eine klare Ausweitung der Emissionsvolumina und damit eine höhere Bedeutung dieses Anlagesegments. Auch außerhalb des Triple-A-Bereichs führten verschiedene Faktoren wie z.b. die Restrukturierung des Bankensektors in Spanien zu einem zusätzlichen Anstieg der Emissionsvolumina und der Emittentenzahl innerhalb des staatsnahen Anlagesegments. Für die kommenden Jahre gehen wir von einer weiter zunehmenden Bedeutung von Supranationals und Agencies aus. Die in den letzten Jahren erfolgten Kapitalerhöhungen ermöglichen multilateralen Förderbanken eine Ausweitung ihrer Kreditvergabe, sodass sich hier langfristig höhere Refinanzierungsvolumina etablieren dürften. Bei den Agencies gehen wir von einem Anstieg der Anleiheemittentenzahl aus: In mehreren Ländern werden bereits Agency-Konzepte diskutiert oder implementiert, die in anderen Staaten funktionieren. In Frankreich wurde z.b. im vergangenen Jahr die Gründung eines Kommunalfinanzierers nach skandinavischem Vorbild beschlossen. Auch die Bildung von Förderbanken, die sich in ihrer Tätigkeit an der deutschen Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW) orientieren, wird in diversen Ländern diskutiert. Das Angebot innerhalb von Supranationals und Agencies sollte dementsprechend trotz rückläufiger Emissionsvolumina der Rettungsschirme nachhaltig hoch bleiben. Auf der Investorenseite werden in den kommenden Jahren erneut regulatorische Rahmenbedingungen wie z.b. die Risikogewichtung nach Basel III oder die Liquidity Coverage Ratio signifikante Faktoren sein, die zu einer relativ stabilen Nachfrage führen dürften. Die zum Teil starke Heterogenität innerhalb des staatsnahen Anlageuniversums, die insbesondere bei europäischen Agencies deutlich wird und durch regulatorische Rahmenbedingungen partiell verstärkt werden dürfte, wird hier weiterhin zu ausgeprägten Unterschieden zwischen den einzelnen Emittenten führen. Die relative Einordnung staatsnaher Institutionen wird dadurch zunehmend komplexer. Ziel unseres Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 ist es daher, die relative Einordnung der zahlreichen Emittenten zu erleichtern. Speziell die Unterschiede bezüglich Garantie und Haftung, Spreads und Emissionsvolumina heben wir vor dem Hintergrund der fundamentalen Entwicklung und der regulatorischen Rahmenbedingungen hervor. NORD/LB Fixed Income Research Seite 5 von 3

6 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Charakteristika von Supranationals & Agencies Definition eines supranationalen Emittenten Definition von Supranationals & Agencies Supranationale Emittenten lassen sich generell als Institutionen definieren, an denen mehr als ein Staat direkt beteiligt ist (z.b. EIB). Sonderfälle stellen Institute wie die EBRD dar, an der zusätzlich mit der EU und EIB zwei Supranationals beteiligt sind. Auch die EUROFIMA sehen wir als Supranational, obwohl hier keine direkte Beteiligung von verschiedenen Staaten erfolgt. 26 Bahngesellschaften sind Eigentümer des Instituts. Verbindlichkeiten, die den Unternehmen aus der Beteiligung an der EUROFIMA entstehen können (z.b. im Falle eines Kapitalabrufs), werden jedoch von den jeweiligen Staaten garantiert, in denen die Bahngesellschaften sitzen. Aufgrund dieser Garantien der Staaten für die aus der EUROFIMA resultierenden Verbindlichkeiten der Bahngesellschaften sehen wir die EUROFIMA als Supranational, weshalb sie im Rahmen dieses Issuer Guides enthalten ist. Wir konzentrieren uns in unserem Issuer Guide auf europäische Supranationals. Aufgrund der hohen Beteiligung europäischer Staaten an der IBRD widmen wir uns auch dieser Förderbank, die das älteste Institut der Weltbank-Gruppe darstellt. Supranationale Emittenten in dieser Studie Institut Eigentümer / Mitglieder Tätigkeit European Financial Stability Facility (EFSF) 17 Mitglieder der Eurozone Kreditfazilität European Stability Mechanism (ESM) 18 Mitglieder der Eurozone Kreditfazilität Europäische Union (EU) 28 EU-Mitgliedsstaaten Kreditfazilität European Investment Bank (EIB) 28 EU-Mitgliedsstaaten Förderbank International Bank for Reconstruction and Development (IBRD) 188 Staaten Förderbank European Bank for Reconstruction and Development (EBRD) 64 Staaten, EU und EIB Förderbank Nordic Investment Bank (NIB) Acht skandinavische Staaten Förderbank Council of Europe Development Bank (CEB) 4 Staaten des Europarats Förderbank European Company for the Financing for Railroad Rolling Stock (EUROFIMA) Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research 26 Bahngesellschaften von 25 europäischen Staaten Förderbank NORD/LB Agency-Definition nach drei Kriterien Eine einheitliche Definition für den Agency-Begriff oder für einen Agency- Emittenten ist nicht existent. Unterschiedliche Datenanbieter führen verschiedene Begriffsabgrenzungen an. Wir definieren eine Agency jedoch nach folgenden Kriterien: 1. Öffentlicher Auftrag (z.b. Umsetzung der Wirtschaftspolitik bzw. -förderung bei der Kreditanstalt für Wiederaufbau [KfW]) 2. Starke Verbindung zum öffentlichen Sektor (z.b. Abbau von Sozialschulden bei der Caisse d Amortisation de la Dette Sociale [CADES]) 3. Sehr hohe Bedeutung für den öffentlichen Sektor (z.b. Nederlandse Waterschapsbank [NWB]) NORD/LB Fixed Income Research Seite 6 von 3

7 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Europäische Agencies in diesem Issuer Guide Institut Land Eigentümer / Mitglieder Tätigkeit Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW) DE 8% Deutschland, 2% Bundesländer Förderbank FMS Wertmanagement (FMS-WM) DE 1% Sonderfonds Finanzmarktstabilisierung (SoFFin) Abwicklungsanstalt NRW.Bank DE 1% Land Nordrhein-Westfalen Förderbank Landwirtschaftliche Rentenbank DE - Förderbank Erste Abwicklungsanstalt (EAA) Landeskreditbank Baden-Württemberg Förderbank (L-Bank) DE ~48,2% Land NRW, ~ 25,% RSGV, ~25,% SVWL, ~,9% LVR, ~,9% LWL Abwicklungsanstalt DE 1% Land Baden-Württemberg Förderbank LfA Förderbank Bayern DE 1% Land Bayern Förderbank Investitionsbank Berlin (IBB) DE 1% Land Berlin Förderbank Bayerische Landesbodenkreditanstalt (BayernLabo) DE 1% BayernLB Holding Förderbank Wirtschafts- und Infrastrukturbank Hessen (WIBank) DE 1% Helaba Förderbank Caisse d Amortisation de la Dette Sociale (CADES) FR 1% Frankreich Tilgungsfonds Réseau Ferré de France (RFF) FR 1% Frankreich Schienennetzbetreiber Agence Française de Développement (AFD) FR 1% Frankreich Union Nationale pour l'emploi dans l'industrie et le Commerce (Unédic) FR 5% Arbeitgeberverbände, 5% Gewerkschaften Caisse des Dépôts et Consignations (CDC) FR 1% Frankreich Sonst. Finanzinstitut Bpifrance Financement FR 89,7% EPIC BPI-Groupe, 1,3% private Banken Förderbank Caisse Nationale des Autoroutes (CNA) FR 1% Frankreich Sonst. Finanzinstitut Société anonyme de gestion de stocks de sécurité (SAGESS) Bank Nederlandse Gemeenten (BNG) Nederlandse Waterschapsbank (NWB) Nederlandse Financierings-Maatschappij voor Ontwikkelingslanden (FMO) FR NL NL NL 54,2% Raffinerien und europäische Vertriebsunternehmen, 32,6% Großmärkte, 13,2% Unabhängige 5% Niederlande, 5% niederländ. Kommunen, Regionen & ein Wasserverband 81% niederländ. Wasserverbände, 17% Niederlande, 2% niederländ. Provinzen 51% Niederlande, 49% Privatsektor, Gewerkschaften & Arbeitgeberverbände Verwalter der Erdölreserven Kommunalfinanzierer Kommunalfinanzierer Österreichische Kontrollbank (OeKB) AT 1% österreichische Banken Exportfinanzierer ÖBB-Infrastruktur AT 1% ÖBB-Holding Schienennetzbetreiber Autobahnen- und Schnellstraßen-Finanzierungs-AG (ASFiNAG) AT 1% Österreich Autobahnbetreiber Bundesimmobiliengesellschaft (BIG) AT 1% Österreich Immobiliengesellschaft Kommunalbanken Norge (KBN) NO 1% Norwegen Kommunalfinanzierer Svensk Exportkredit (SEK) SE 1% Schweden Exportfinanzierer Kommuninvest i Sverige SE 1% Kommuninvest Cooperative Society Kommunalfinanzierer Municipality Finance (MuniFin) KommuneKredit FI DK 53,34% Gemeinden, Gemeindeverbände und Unternehmen in Kommunalbesitz; 3,66% kommunale Altersversorgungsträger; 16,% Finnland 1% sämtliche dänische Gemeinden und Regionen Kommunalfinanzierer Kommunalfinanzierer Instituto de Crédito Oficial (ICO) ES 1% Spanien Förderbank Fondo de Amortización del Déficit Eléctrico (FADE) ES - Verbriefungsvehikel Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria (FROB) Network Rail Infrastructure Finance (NRIF) Cassa Depositi e Prestiti (CDP) ES UK IT 1% Spanien 1% HSBC Trustee Ltd. & HSBC Private Banking Nominee 1 8,1% Italien, 18,4% versch. Bankstiftungen, 1,5% CDP selbst Entwicklungsförderbank Arbeitslosenversicherungssystem Entwicklungsförderbank Restrukturierungsfonds Schienennetzbetreiber Sonst. Finanzinstitut Česká exportní banka (ČEB) CZ 8% Tschechien, 2% EGAP Exportfinanzierer Rede Ferroviária Nacional (REFER) PT 1% Portugal Schienennetzbetreiber SID Bank SI 1% Slowenien Exportfinanzierer Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 7 von 3

8 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Verschiedene Tätigkeitsbereiche europäischer Agencies Abgesehen von den durch diese Definition abgegrenzten Gemeinsamkeiten sind die Tätigkeiten europäischer Agencies relativ heterogen. Grundsätzlich lassen sie sich in Financial und Non-Financials unterscheiden, was insbesondere deutliche Unterschiede bezüglich der Regulierung bedingt. Daneben ergibt sich eine weitere Differenzierung durch den jeweiligen Tätigkeitsbereich. Wir unterscheiden: 1. Financials Klassische Förderbanken Entwicklungsförderbanken Kommunalfinanzierer Exportfinanzierer Sonstige Finanzinstitute 2. Non-Financials Infrastrukturbetreiber o o Verkehrsinfrastrukturbetreiber Immobiliengesellschaften Institutionen zur Abwicklung und Neuordnung des Bankensystems o o Abwicklungsanstalten Restrukturierungsfonds Defizit- bzw. Schuldentilgungsfonds Verwalter von Erdölreserven Institutionen des Sozialversicherungssystems Europäische Agencies nach Tätigkeitsfeldern Institut Land Ebene 1 Ebene 2 Ebene 3 Tätigkeit Wirtschaftsförderung in Deutschland inkl. KfW DE Financial Klassische Förderbank - Entwicklungsförderung und Kommunalfinanzierung NRW.Bank DE Financial Klassische Förderbank - Wirtschaftsförderung im Land NRW inkl. Kommunalfinanzierung Rentenbank DE Financial Klassische Förderbank - Land- und Forstwirtschaftsförderung inkl. Kommunalfinanzierung L-Bank DE Financial Klassische Förderbank - Wirtschaftsförderung im Land Baden- Württemberg inkl. Kommunalfinanzierung LfA DE Financial Klassische Förderbank - Wirtschaftsförderung im Land Bayern inkl. Kommunalfinanzierung IBB DE Financial Klassische Förderbank - Wirtschaftsförderung im Land Berlin BayernLabo DE Financial Klassische Förderbank - Wirtschaftsförderung im Land Bayern inkl. Kommunalfinanzierung WIBank DE Financial Klassische Förderbank - Wirtschaftsförderung im Land Hessen inkl. Verwaltung des kommunalen Schutzschirms Bpifrance FR Financial Klassische Förderbank - Wirtschaftsförderung in Frankreich ICO ES Financial Klassische Förderbank - Wirtschaftsförderung in Spanien AFD FR Financial Entwicklungsförderbank - Entwicklungsförderung Frankreichs FMO NL Financial Entwicklungsförderbank - Entwicklungsförderung der Niederlande mit Fokus auf dem privaten Sektor Finanzierung des niederländischen BNG NL Financial Kommunalfinanzierer - öffentlichen Sektors Finanzierung des niederländischen NWB NL Financial Kommunalfinanzierer - öffentlichen Sektors Finanzierung des norwegischen KBN NO Financial Kommunalfinanzierer - öffentlichen Sektors Finanzierung des schwedischen Kommuninvest SE Financial Kommunalfinanzierer - öffentlichen Sektors Finanzierung des finnischen MuniFin FI Financial Kommunalfinanzierer - öffentlichen Sektors Finanzierung des dänischen KommuneKredit DK Financial Kommunalfinanzierer - öffentlichen Sektors Quelle: NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 8 von 3

9 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Europäische Agencies nach Tätigkeitsfeldern (fortgeführt) Institut Land Ebene 1 Ebene 2 Ebene 3 Tätigkeit OeKB AT Financial Exportfinanzierer - Exportfinanzierung in Österreich und österreichische Entwicklungsförderung SEK SE Financial Exportfinanzierer - Exportfinanzierung in Schweden ČEB CZ Financial Exportfinanzierer - Exportfinanzierung in Tschechien SID Bank SI Financial Exportfinanzierer - Exportfinanzierung und Wirtschaftsförderung in Slowenien CDC FR Financial Sonst. Finanzinstitute - Strategischer Investor, Förderung des sozialen Wohnungsbaus und Verwaltung von Rentenversicherungsplänen CNA FR Financial Sonst. Finanzinstitute - Finanzierung von staatlichen Autobahnbetreibern in Frankreich CDP IT Financial Sonst. Finanzinstitute - Finanzierung des öffentlichen Sektors und kleiner und mittelgroßer Unternehmen, Infrastrukturfinanzierung sowie strategischer Investor RFF FR Non-Financial Infrastrukturbetreiber Verkehrsinfrastruktur Betrieb des französischen Schienennetzes ÖBB-Infrastruktur AT Non-Financial Infrastrukturbetreiber Verkehrsinfrastruktur Betrieb des österreichischen Schienennetzes ASFiNAG AT Non-Financial Infrastrukturbetreiber Verkehrsinfrastruktur Betrieb des österreichischen Autobahn- und Schnellstraßennetzes NRIF UK Non-Financial Infrastrukturbetreiber Verkehrsinfrastruktur Betrieb des britischen Schienennetzes REFER PT Non-Financial Infrastrukturbetreiber Verkehrsinfrastruktur Betrieb des portugiesischen Schienennetzes BIG AT Non-Financial Infrastrukturbetreiber FMS-WM DE Non-Financial EAA DE Non-Financial FROB ES Non-Financial CADES FR Non-Financial FADE ES Non-Financial SAGESS FR Non-Financial Unédic FR Non-Financial Quelle: NORD/LB Fixed Income Research Abwicklung / Neuordnung des Bankensystems Abwicklung / Neuordnung des Bankensystems Abwicklung / Neuordnung des Bankensystems Defizit- bzw. Schuldentilgungsfonds Defizit- bzw. Schuldentilgungsfonds Verwalter von Erdölreserven Institution des Sozialversicherungssystems Immobiliengesellschaft Abwicklungsanstalt Abwicklungsanstalt Restrukturierungsfonds Verwaltung der Immobilien des österreichischen Staates Abwicklung der nichtstrategischen Assets der HRE-Gruppe Abwicklung der nichtstrategischen Assets der ehemaligen WestLB Restrukturierung des spanischen Bankensektors inkl. Verwaltung der durch den ESM bereitgestellten Mittel Tilgung der Schulden des französischen Sozialversicherungssystems Verbriefung der Defizitausgleichsforderungen spanischer Energieversorger gegenüber dem spanischen Staat Verwaltung der strategischen Erdölreserven Frankreichs Verwaltung des französischen Arbeitslosenversicherungssystems NORD/LB Fixed Income Research Seite 9 von 3

10 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Charakteristika von Supranationals & Agencies Unterschiedliche Garantie- und Haftungsformen offenbaren deutliche Unterschiede bei europäischen Agencies Explizite Garantie Anstaltslast Maintenance Obligation Gewährträgerhaftung Garantie- bzw. Haftungsformen im Überblick Garantie- oder Haftungsformen gehören bei europäischen Agencies und auch bei Supranationals zu den bedeutendsten Einflussfaktoren für die Spreadeinordnung. Sie erlauben es, das Risiko einer Agency mit ihrem Garantiegeber bzw. ihrer haftenden Institution gleichzusetzen und stellen bei den Ratingagenturen den wichtigsten Faktor für eine Gleichsetzung von Ratings einer Agency mit der Bonitätsnote ihres Garantiegebers bzw. ihrer haftenden Institution dar. Auch beeinflussen sie maßgeblich die Risikogewichtung nach Basel III bzw. CRD IV. Bei europäischen Agencies liegen dabei unterschiedliche Garantie- bzw. Haftungsformen vor, die auch unter regulatorischen Gesichtspunkten unterschiedliche Implikationen bedeuten. Wir blicken im Folgenden auf die einzelnen Garantie- und Haftungsformen. Die explizite Garantie bedarf wenig Erklärung. Sie wird i.d.r. in entsprechenden Gesetzen formuliert und ist damit üblicherweise lediglich über Gesetze zu ändern. Sie bietet Investoren bei Zahlungsschwierigkeiten einer Agency einen direkten Anspruch gegenüber dem Garantiegeber und ist damit die stärkste Ausprägung staatlicher Unterstützung. Zudem stellt sie das ultimative Kriterium für eine Risikogewichtung von % nach Basel III dar. Die Anstaltslast ist eine Besonderheit, die ausschließlich bei deutschen Agencies vorliegt. Sie umfasst die rechtliche Verpflichtung des Anstaltsträgers, die wirtschaftliche Grundlage der Anstalt zu sichern. Konkret verpflichtet die Anstaltslast den Träger, die Anstalt mit den für ihre Funktionsfähigkeit notwendigen Mitteln auszustatten. Dadurch sind etwaige finanzielle Lücken durch den Anstaltsträger auszugleichen, was einer impliziten Liquiditätsgarantie entspricht. Die Anstaltslast umschreibt die rechtliche Bindung zwischen Anstalt und Träger im Innenverhältnis. Sie ist weder betragsmäßig noch zeitlich beschränkt. Die Anstaltslast bietet Investoren jedoch keinen direkten Anspruch gegenüber dem Anstaltsträger. Unter regulatorischen Gesichtspunkten ist sie mit der Einführung der expliziten Garantie für die Rentenbank zum 1. Januar 214 für Investoren nahezu irrelevant geworden: Seit Beginn des Jahres verfügen sämtliche deutsche Agencies, die Anleihen emittieren und für die eine Anstaltslast gilt, über eine explizite Garantie. Die Maintenance Obligation ist die generalisierte Form der Anstaltslast. Sie verpflichtet den Eigentümer bzw. die Mitglieder einer Institution, diese mit den für ihre Funktionsfähigkeit notwendigen Mitteln auszustatten. Die Maintenance Obligation verpflichtet damit zu einer Wahrung der Zahlungsfähigkeit. De facto entspricht sie einer impliziten (Liquiditäts-)Garantie. Anders als bei der expliziten Garantie besteht hier jedoch nicht zwangsweise ein Anspruch eines Investors gegenüber dem aus der Maintenance Obligation Verpflichteten. Daneben unterscheidet sich der Konkretisierungs- und Formulierungsgrad bei den Institutionen, die eine Maintenance Obligation aufweisen. Dementsprechend unterschiedlich ist auch der Einfluss der Maintenance Obligation auf die Risikogewichtung nach Basel III. Die Gewährträgerhaftung ist eine weitere Besonderheit, die ausschließlich bei deutschen Agencies vorliegt. Sie beinhaltet die Verpflichtung des Gewährträgers, bei Zahlungsunfähigkeit der Anstalt einzutreten. Sie umfasst damit eine uneingeschränkte Haftung des Gewährträgers für die Verbindlichkeiten der Anstalt. Gläubiger einer Anstalt haben einen direkten Anspruch gegenüber dem Gewährträger, sofern das Vermögen der Anstalt nicht ausreicht, um die Forderungen der Gläubiger zu bedienen. Die Gewährträgerhaftung ist weder betragsmäßig noch zeitlich beschränkt. Wie die explizite Garantie ermöglicht sie Investoren einen direkten Anspruch gegenüber dem Gewährträger. Für Investoren ist sie wenig relevant: Deutsche Agencies, die über eine Gewährträgerhaftung verfügen und sich am Kapitalmarkt refinanzieren, weisen parallel dazu eine explizite Garantie auf. NORD/LB Fixed Income Research Seite 1 von 3

11 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Verlustausgleichspflicht Der Status als Etablissement publics (EP) Der Fall La Poste: Verlust des EP-Status Gesamtschuldnerische Garantie Mit der Gründung der Abwicklungsanstalten in Deutschland ergänzte eine neue Form der Haftung die bestehenden Garantieregelungen europäischer Agencies. Sie ist jeweils in 7 der Statute der FMS-WM und EAA geregelt und beinhaltet die Verpflichtung der Haftungsbeteiligten zum Ausgleich sämtlicher Verluste. Zudem sind die Haftungsbeteiligten verpflichtet, der Anstalt jederzeit die Beträge zur Verfügung zu stellen, die zur Begleichung ihrer Verbindlichkeiten notwendig sind (Liquiditätsgarantie). Letztendlich gleicht die Verlustausgleichspflicht damit einer impliziten Garantie. Auch ist sie dabei mit der Anstaltslast oder der Maintenance Obligation vergleichbar, ist jedoch stärker konkretisiert. Bisher reichte sie für eine Risikogewichtung nach Basel II von % aus. Das Risiko, dass unter Basel III härtere Regelungen bezüglich des Risikogewichtes gelten könnte, veranlasste den Bund dazu, eine explizite Garantie des SoFFin für die FMS-WM gesetzlich zu verankern. Für die EAA, bei der dies aufgrund einer deutlich komplexeren Struktur nicht erfolgte, wird weiterhin von einer Risikogewichtung nach Basel III von % ausgegangen. Der Status als Etablissement publics (EP) ist eine Besonderheit französischer Agencies. Die Aufgaben von EP werden gesetzlich definiert und können daher nur durch neue Gesetze geändert werden. Daneben entfallen die Regelungen zu Zahlungsunfähigkeits- und Konkursverfahren für EP. Das Gesetz Nr schreibt vor, dass der französische Staat für die Verbindlichkeiten der EP haftet. Im Falle einer Liquidation eines EP würden die Vermögensgegenstände und Verbindlichkeiten auf den Staat übertragen werden. Daneben ist der französische Staat dazu verpflichtet, sämtliche notwendigen Mittel einzusetzen, um die Zahlungsfähigkeit eines EP sicherzustellen, sofern ein Verwaltungsgericht dies anordnet. Die dadurch bedingte implizite Liquiditätsgarantie wird durch das Mandat der Caisse de la Dette Publique (CDP) ergänzt, die dem französischen Schatzamt unterstellt ist. So ist es Aufgabe der CDP, jegliche finanzielle Operation durchzuführen, um die Bonität des französischen Staates zu sichern. Im Rahmen dessen kann die CDP emittierte Titel (z.b. Commercial Papers) französischer EP erwerben. Nach Basel III ist eine Risikogewichtung von % bei EP nicht möglich. Die CADES, die als EP firmiert, dabei jedoch mit einem Risikogewicht von % behandelt werden kann, stellt insofern eine Ausnahme dar. Bis 21 firmierte das französische Postunternehmen La Poste als EP. Bedingt durch zunehmend wettbewerbsorientierte Tätigkeiten nahm die Europäische Kommission ein Verfahren über die staatliche Beihilfe Frankreichs zugunsten von La Poste auf. Das Ergebnis beinhaltete u.a. die Änderung der Rechtsform in eine S.A. Seit 21 existiert damit keine implizite Staatsgarantie mehr für La Poste, was auch zu einem Wegfall der impliziten Haftung für die Anleihen von La Poste führte. Grandfathering-Rules fehlen damit. Für Investoren besteht damit ein Bonitätsrisiko bei EP, sofern eine Änderung der Rechtsform (insbesondere z.b. bei Privatisierungen) erfolgt. Die gesamtschuldnerische Garantie ist eine Sonderform der expliziten Garantie, die bei drei der vier skandinavischen Kommunalfinanzierern (KommuneKredit, Kommuninvest, MuniFin) vorliegt, die in diesem Issuer Guide enthalten sind. Jeder Anteilseigner garantiert dabei die Gesamtheit der Verbindlichkeiten der jeweiligen Agency. Tritt ein Haftungsfall ein, können die Gläubiger dadurch die Erbringung der Leistung bzw. Erfüllung der Forderung von der Gesamtheit der Garantiegeber fordern. Diese sind auch dann zur Bedienung der Gesamtforderung verpflichtet, sollte einer der Garantiegeber nicht zur Zahlung der notwendigen Mittel in der Lage sein. Die jeweiligen Haftungsquoten der Gebietskörperschaften ergeben sich durch interne Regelungen. Im Außenverhältnis besteht jedoch stets das Recht auf vollständige Erfüllung der Forderungen. NORD/LB Fixed Income Research Seite 11 von 3

12 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Sonderformen bei Supranationals Abrufbares Kapital Garantierahmen Maintenance Obligation Anders als bei Agencies liegen bei Supranationals selten explizite Garantien vor. Im Wesentlichen sind zwei verschiedene Garantie- bzw. Haftungsformen bei Supranationals zu unterscheiden. Abrufbares Kapital ist der üblichste Sicherungsmechanismus supranationaler Anleiheemittenten. Es ist der Teil des gezeichneten Kapitals, der nicht von den Anteilseignern eingezahlt wurde. Dieser Anteil steht der Institution nicht zur Verfügung, kann jedoch in Notfallsituationen abgerufen werden. In einem derartigen Fall sind die Anteilseigner verpflichtet, die benötigten Mittel innerhalb weniger Tage zuzuschießen. Abrufbares Kapital gleicht damit einer Liquiditätsgarantie, die in ihrer Höhe beschränkt ist. Erfährt ein supranationales Institut Liquiditätsprobleme, ist in diesem Kontext die Qualität des abrufbaren Kapitals von hoher Bedeutung. Die Ratings der Anteilseigner sind dabei u.e. geeignete Indikatoren für die Möglichkeit eines Anteilseigners, dem Kapitalabruf zu entsprechen und die benötigte Liquidität zuzuschießen. Ein Garantierahmen liegt bei den hier analysierten Supranationals ausschließlich bei der EFSF vor. Der Garantierahmen ähnelt dabei dem abrufbaren Kapital, da bei Liquiditätsengpässen ein Kapitalabruf erfolgen kann. In seiner Höhe wird der Kapitalabruf dabei durch den Rahmen beschränkt. Zudem bietet der Garantierahmen ähnliche Merkmale wie die explizite Garantie, da hier ein direkter Anspruch eines Gläubigers gegenüber den Garantiegebern besteht. Die Höhe der Garantiesumme wird dabei durch das Volumen des Garantierahmens limitiert. Die EU ist der einzige Supranational, der über eine Art Maintenance Obligation verfügt (siehe Maintenance Obligation). Supranationals & Agencies nach Garantie- bzw. Haftungsmechanismen Institut Garantie- bzw. Haftungsform Garantie- bzw. Haftungsgeber EFSF (v2.2) Garantierahmen i.h.v. 724,5 Mrd. 13 Mitglieder der Eurozone ESM Abrufbares Kapital i.h.v. 62 Mrd. 18 Mitglieder der Eurozone EU Maintenance Obligation 28 Staaten der EU EIB Abrufbares Kapital i.h.v. 22,8 Mrd. 28 Staaten der EU IBRD Abrufbares Kapital i.h.v. USD 29,8 Mrd. 188 Staaten EBRD Abrufbares Kapital i.h.v. 23,8 Mrd. 64 Staaten, EU und EIB NIB Abrufbares Kapital i.h.v. 5,7 Mrd. Acht skandinavische Staaten CEB Abrufbares Kapital i.h.v. 4,9 Mrd. 4 Staaten des Europarats EUROFIMA Abrufbares Kapital i.h.v. CHF 2,8 Mrd. 26 Bahngesellschaften von 25 europäischen Staaten KfW Explizite Garantie, Anstaltslast & Gewährträgerhaftung Deutschland FMS-WM Explizite Garantie & Verlustausgleichspflicht SoFFin (Deutschland) NRW.Bank Explizite Garantie, Anstaltslast & Gewährträgerhaftung Land Nordrhein-Westfalen Rentenbank Explizite Garantie & Anstaltslast Deutschland EAA Verlustausgleichspflicht NRW, SoFFin, SVWL, RSGV, LVR & LVL über vier Ausgleichsebenen (siehe Profil) L-Bank Explizite Garantie, Anstaltslast & Gewährträgerhaftung Land Baden-Württemberg LfA Explizite Garantie, Anstaltslast & Gewährträgerhaftung Land Bayern IBB Explizite Garantie & Anstaltslast Land Berlin BayernLabo Explizite Garantie & Gewährträgerhaftung Land Bayern WIBank Explizite Garantie & Gewährträgerhaftung Land Hessen CADES EP-Status Frankreich RFF EP-Status Frankreich AFD EP-Status Frankreich Unédic Explizite Garantie für das EMTN-Programm Frankreich CDC EP-Status Frankreich Bpifrance Explizite Garantie für das EMTN-Programm EPIC BPI-Groupe CNA EP-Status Frankreich SAGESS - - Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 12 von 3

13 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Supranationals & Agencies nach Garantie- bzw. Haftungsmechanismen (fortgeführt) Institut Garantie- bzw. Haftungsform Garantie- bzw. Haftungsgeber BNG - - NWB - - FMO Maintenance Obligation Niederlande OeKB ÖBB-Infrastruktur ASFiNAG Explizite Garantie für Anleihen, die unter die Regelung des Ausfuhrfinanzierungsförderungsgesetzes fallen Explizite Garantie für das EMTN-Programm & Maintenance Obligation Explizite Garantie für das EMTN-Programm & Maintenance Obligation Österreich Österreich Österreich BIG - - KBN Maintenance Obligation Norwegen SEK - - Kommuninvest Gesamtschuldnerische Garantie Mitglieder der Kommuninvest Cooperative Society (KCS) MuniFin Gesamtschuldnerische Garantie Municipal Guarantee Board KommuneKredit Gesamtschuldnerische Garantie Sämtliche dänische Gemeinden und Regionen ICO Explizite Garantie Spanien FADE Explizite Garantie für sämtliche Anleihen Spanien FROB Explizite Garantie für das EMTN-Programm Spanien NRIF Explizite Garantie Großbritannien CDP - - ČEB Explizite Garantie Tschechien REFER Explizite Garantie für das EMTN-Programm Portugal SID Bank Explizite Garantie Slowenien Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 13 von 3

14 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Regulatorische Rahmenbedingungen Basel III bewirkt deutliche Unterschiede zwischen einzelnen Agencies und Supranationals Regulatorische Rahmenbedingungen Unterschiedliche Risikogewichtung Maßgebliche regulatorische Rahmenbedingungen: Basel II Regulation (EU) No 575/213 Solvabilitätsverordnung Risikogewichtung von Staaten der EU gemäß Standardansatz: % Risikogewichtung von regionalen und lokalen Gebietskörperschaften Risikogewichtung von Agencies Risikogewichtung von Supranationals Basel III und die Auswirkungen auf Supranationals & Agencies Bereits die Einführung von Basel II und der Risikogewichtung von Aktiva beinhalteten deutliche Implikationen für staatsnahe Emittenten. Ein Risikogewicht von %, das unter den Regularien die ultimative Bevorzugung bei der Kalkulation der risikogewichteten Aktiva und damit der regulatorischen Kapitalquoten bedeutet, stellt mittlerweile einen bedeutenden Einflussfaktor für die Attraktivität und damit die Risikoprämien eines Emittenten dar. Im Folgenden blicken wir auf die Risikogewichtung der Supras und Agencies, die in diesem Issuer Guide enthalten sind. Basel III ergänzte die bestehenden Regularien ferner um weitere Steuerungskennzahlen, wobei wir bei der Liquidity Coverage Ratio (LCR) und der Leverage Ratio die deutlichsten Auswirkungen für Supras und Agencies erwarten. Während die LCR dabei die Attraktivität für Investoren maßgeblich beeinflussen dürfte, stellt die Einhaltung der Leverage Ratio für einige Agencies eine große Herausforderung dar, was wir in den folgenden Abschnitten vertiefen. Risikogewichtung von Supranationals & Agencies In kaum einer Asset-Klasse sind die Unterschiede bei den regulatorischen Rahmenbedingungen so stark ausgeprägt wie bei staatsnahen Emittenten. Sowohl bei Supranationals als auch bei Agencies stellt die Risikogewichtung eine der Ebenen dar, wo eine starke Differenzierung aufgrund verschiedener Faktoren erfolgt. Ausgehend von den Risikogewichtungen, die durch Basel II definiert wurden, konkretisierte die EU die Bestimmungen zunächst im Rahmen von Directive 26/48/EC, ehe Mitte 213 Regulation (EU) No 575/213 die Definitionen für die Risikogewichtung ersetzte. Die EU-Verordnung bedarf dabei keiner nationalen Umsetzung, bietet national jedoch weiteren Gestaltungsspielraum, der z.b. wie in Deutschland durch die Solvabilitätsverordnung (SolvV) genutzt werden kann. Die Verordnung der EU und auch die nationale Umsetzung bzw. Ergänzung durch die Solvabilitätsverordnung in Deutschland sehen bei EU-Staaten als Schuldner beim Standardansatz ein Risikogewicht von % für dieses Exposure vor. Liegt für einen Staat außerhalb der EU eine maßgebliche Bonitätsbeurteilung vor, ergibt sich die Risikogewichtung in Deutschland durch Tabelle 3 der Anlage 1 der SolvV in Verbindung mit der Definition der Bonitätsbeurteilungskategorie der BaFin. Bei der Risikogewichtung von regionalen und lokalen Gebietskörperschaften erfolgt eine Gleichsetzung des Risikogewichtes mit dem jeweiligen Staat, sofern Steuererhebungsrechte vorliegen und aufgrund der Existenz spezifischer institutioneller Vorkehrungen zur Reduzierung des Ausfallrisikos kein Risikounterschied zu Risikopositionen gegenüber der Zentralregierung dieses Staates bestehen. Besteht aus Sicht einer nationalen zuständigen Behörde kein Unterschied bezüglich der Risiken zwischen einem Institut und einer Zentral-, Regional- oder Lokalregierung aufgrund einer entsprechenden Garantie, ist für das Institut das Risikogewicht anwendbar, das auf die jeweilige Zentral-, Regional- oder Lokalregierung zutreffen würde. Konkret bedeutet dies, dass durch Gebietskörperschaften garantierte Schuldtitel mit dem Risikogewicht der jeweiligen Gebietskörperschaft ansetzbar sind. Ist keine Risikogewichtung von % möglich, ergibt sich das anzusetzende Gewicht aus dem Rating der jeweiligen Agency. Die supranationalen Förderbanken, bei denen ein Risikogewicht von % ansetzbar ist, werden explizit im entsprechenden Artikel der Regulation (EU) No 575/213 benannt. Auch die mit einem Risikogewicht von % anrechenbaren internationalen Organisationen (u.a. EU, EFSF und ESM) werden hier explizit aufgeführt. Kein Risikogewicht von % ist dabei bei der EUROFIMA möglich. Hier ergibt sich die anzusetzende Risikogewichtung aus dem Rating der EUROFIMA. NORD/LB Fixed Income Research Seite 14 von 3

15 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Risikogewichtung von Supranationals und Agencies Institut Land / Typ Risikogewicht (Standardansatz) Rating (Fitch/Moody s/s&p) EFSF Supranational % AA+/Aa1/AA ESM Supranational % AAA/Aa1/- EU Supranational % AAA/Aaa/AA+ EIB Supranational % AAA/Aaa/AAA IBRD Supranational % AAA/Aaa/AAA EBRD Supranational % AAA/Aaa/AAA NIB Supranational % -/Aaa/AAA CEB Supranational % AA+/Aaa/AA+ EUROFIMA Supranational 2% -/Aaa/AA+ KfW Deutschland % AAA/Aaa/AAA FMS-WM Deutschland % AAA/Aaa/AAA NRW.Bank Deutschland % AAA/Aa1/AA- Rentenbank Deutschland % AAA/Aaa/AAA EAA Deutschland % AAA/Aa1/AA- L-Bank Deutschland % AAA/Aaa/AAA LfA Deutschland % -/Aaa/- IBB Deutschland % -/-/- BayernLabo Deutschland % -/-/AAA WIBank Deutschland % -/-/AA CADES Frankreich % AA+/Aa1/- RFF Frankreich 2% AA+/Aa1/AA AFD Frankreich 2% AA+/-/AA Unédic Frankreich % AA+/Aa1/AA CDC Frankreich % AA+/Aa1/AA Bpifrance Frankreich 2% -/Aa1/- CNA Frankreich 2% AA+/Aa1/AA SAGESS Frankreich 2% -/-/AA BNG Niederlande 2% AAA/Aaa/AA+ NWB Niederlande 2% -/Aaa/AA+ FMO Niederlande % AAA/-/AA+ OeKB Österreich % -/Aaa/AA+ ÖBB-Infrastruktur Österreich % -/Aaa/AA+ ASFiNAG Österreich % -/Aaa/AA+ BIG Österreich 2% -/Aaa/- KBN Norwegen 2% -/Aaa/AAA SEK Schweden 2% -/Aa1/AA+ Kommuninvest Schweden % -/Aaa/AAA MuniFin Finnland % -/Aaa/AAA KommuneKredit Dänemark % -/Aaa/AAA ICO Spanien % BBB/Baa3/BBB- FADE Spanien % -/-/-* FROB Spanien % BBB/Baa3/- NRIF Großbritannien % AA+/Aa1/- CDP Italien 5% BBB+/Baa2/BBB ČEB Tschechien % -/A1/AA REFER Portugal % (für garantierte Titel) / 1% (für nicht garantierte Titel) SID Bank Slowenien % -/Ba1/- * Es liegen keine Emittentenratings vor, die Anleihen werden jedoch mit BBB/Baa3/BBB- geratet. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research -/B1/- NORD/LB Fixed Income Research Seite 15 von 3

16 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Regulatorische Rahmenbedingungen Umsetzung der LCR mit bedeutenden Implikationen für staatsnahe Emittenten und insbesondere Agencies Ziel der LCR: Reduktion von Liquiditätsrisiken von Kreditinstituten Berechnung der HQLA: Unterscheidung in verschiedene Liquiditätskategorien Implikationen der Liquidity Coverage Ratio Nachdem während der Finanzkrise speziell die Liquiditätssituation eines Kreditinstituts verstärkt in den Vordergrund gerückt war, kündigte das Basel Commitee on Banking Supervision (BCBS) im Dezember 21 die Einführung einer Liquidity Coverage Ratio (LCR) und einer Net Stable Funding Ratio (NSFR) an, die 215 bzw. 218 erfolgen soll. In der EU wurden die entsprechenden Regularien im Rahmen der Regulation (EU) No 575/213 und der Directive 213/36/EU (CRD IV) in europäischen Richtlinien definiert. Für staatsnahe Emittenten und insbesondere Agencies ergibt sich hier eine bedeutende Implikation aus der Definition der Mittel, die zur Berechnung der LCR herangezogen werden. Ziel der LCR ist es, das Liquiditätsrisiko eines Kreditinstituts so zu steuern, dass jederzeit genügend High-quality liquid assets (HQLA) zur Verfügung stehen, um ein signifikantes Stressszenario mit einer Länge von 3 Tagen überdauern zu können. Es umfasst damit den Mindestliquiditätspuffer, der zur Überbrückung von Liquiditätsinkongruenzen von einem Monat in Krisensituationen erforderlich ist. Konkret berechnet sich die LCR dabei durch die Relation aus HQLA zu den Netto- Zahlungsausgängen im 3-Tage-Stressszenario, wobei diese Quote künftig mindestens 1% zu betragen hat. Bei der Berechnung der HQLA wird dabei grundsätzlich zwischen zwei verschiedenen Liquiditätskategorien unterschieden: Level-1-Assets, die eine extrem hohe Liquidität und Qualität aufweisen, sind dabei vollständig bei der Ermittlung der HQLA anrechenbar, während Level-2-Assets (hohe Liquidität und Qualität) bei der Berechnung Haircuts und Limits unterliegen. Das BCBS veröffentlichte im Januar 213 weitere Details zu den Liquiditätskategorien, die eine erste Unterteilung der einzelnen Levels mit einer möglichen Einordnung verschiedener Asset-Kategorien beinhaltete. Von besonderer Bedeutung ist hier der Unterschied zwischen Level- 1- und Level-2A-Assets. Hier werden öffentliche Institutionen und supranationale Förderbanken anhand ihrer Risikogewichtung nach dem Standardansatz von Basel II differenziert, sodass staatsnahe Emittenten hier grundsätzlich in beiden Kategorien eingeordnet werden können. Liquiditätskategorien im Überblick nach Entwurf des BCBS Assets* Level 1 Level 2A Level 2B - Münzen und Banknoten - Zentralbankreserven (unter bestimmten Voraussetzungen) - marktfähige Schuldverschreibungen von Staaten, Zentralbanken, öffentlichen Institutionen und supranationalen Förderbanken, die ein Risikogewicht nach dem Standardansatz von Basel II von % aufweisen - Inländische Verbindlichkeiten des Staates oder der jeweiligen Zentralbank bei Staaten, bei denen kein Risikogewicht von % vorliegt - Marktfähige Schuldverschreibungen von Staaten, Zentralbanken, öffentlichen Institutionen und supranationalen Förderbanken, die ein Risikogewicht nach dem Standardansatz von Basel II von 2% aufweisen - Unternehmensanleihen (inkl. Commercial Paper) mit einem Mindestrating von AA- - Covered Bonds mit einem Mindestrating von AA- - RMBS - Unternehmensanleihen (inkl. Commercial Paper) mit Ratings zwischen A+ und BBB- - Stammaktien Haircut - 15% 5% (25% für RMBS) Anteilslimit an HQLA - 4% (inkl. Level-2B-Assets) 15% * Für weitere Anforderungen siehe Basel III: The Liquidity Coverage Ratio and liquidity risk monitoring tools. Quelle: BIZ, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 16 von 3

17 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 EBA gibt Empfehlungen für Klassifizierungen der HQLA ab Staatsanleihen, staatsgarantierte Titel und Supranationals für extremely HQLA empfohlen Die European Banking Authority (EBA) ist dabei von besonderer Bedeutung: Sie wurde von der EU beauftragt, eine Untersuchung über die Liquidität und Qualität verschiedener Asset-Klassen durchzuführen. Ende Dezember veröffentlichte die Behörde ihre Empfehlung für die Klassifizierung der HQLA. Bis 3. Juni 214 wird die Europäische Kommission entsprechende Regelungen entwerfen, die die HQLA u.a. basierend auf dem Bericht der EBA einheitlich definieren wird. Die EBA empfiehlt dabei im Rahmen ihres Reports, sämtliche Anleihen, die von Staaten oder Zentralbanken des Europäischen Wirtschaftsraums (EWR) oder von Supranationals emittiert werden, als extremely HQLA (ehqla) zu definieren. Auch sämtliche Titel, die von EWR-Staaten garantiert werden, empfiehlt die EBA für diese Kategorie, bei der kein Haircut bei der Berechnung angesetzt werden dürfte. Covered Bonds, RMBS, Corporate Bonds, Aktien (unter Bedingungen des Entwurfs des BCBS) und Titel lokaler Gebietskörperschaften bzw. lokaler Institutionen empfiehlt die EBA für die Kategorie der HQLA, bei der ein Haircut bei der LCR-Berechnung angesetzt werden sollte. Ungeeignet zur Ansetzung als liquide Assets seien nach Untersuchung der EBA neben Gold und ABS auch Anleihen von Förderbanken, die keine Garantie aufweisen. Liquiditätskategorien im Überblick nach Empfehlung der EBA Extremely high liquidity and credit quality (ehqla) Anleihen von EWR-Staaten, Anleihen von EWR-Zentralbanken, Anleihen, die von EWR-Staaten garantiert werden, Anleihen supranationaler Institutionen (BIZ, IWF, EU, multilaterale Förderbanken, EFSF und ESM) Quelle: EBA, NORD/LB Fixed Income Research High liquidity and credit quality (HQLA) Covered Bonds, Corporate Bonds, RMBS, Anleihen lokaler Gebietskörperschaften und Institutionen, Aktien (unter Bedingungen des Entwurfs des BCBS) Kaum Unterschiede zwischen BCBS- und EBA-Entwurf für Supranationals Leichte Unsicherheit bezüglich EUROFIMA: ehqla oder keine Anrechnung als HQLA möglich Deutliche Implikationen für Agencies Die Implikationen für Supras durch die Empfehlung der EBA sind dabei relativ gering: Das BCBS hatte Titel von Supras bereits für die höchstmögliche Liquiditätskategorie vorgeschlagen, sodass hier lediglich eine höhere Sicherheit bezüglich der künftigen Klassifizierung bestehen dürfte. Interessant dürfte bei der weiteren Konkretisierung sein, ob die EUROFIMA als multilaterale Förderbank definiert wird. Im Rahmen der Basel-Risikogewichtung wurde der Supranational nicht als multilaterale Entwicklungsförderbank definiert, für die ein Risikogewicht von % möglich ist. Die EZB sieht die EUROFIMA hingegen im Rahmen ihrer Reporegeln als internationale bzw. supranationale Institution. Die weitere Entwicklung bezüglich der genauen Definition der Liquiditätskategorien könnte gravierende Auswirkungen haben: Wird die EUROFIMA als multilaterale Förderbank angesehen, würde sie bei der Berechnung der HQLA nach Empfehlung der EBA bevorzugt angerechnet. Fällt die EUROFIMA hingegen nicht unter diesen Begriff, könnten Anleihen der Bank nicht bei der Ermittlung der HQLA angesetzt werden. Für Agencies sind die Implikationen zum Teil deutlich größer: Lediglich Agencies, die über eine explizite Staatsgarantie verfügen, kommen künftig für die höchste Liquiditätskategorie in Frage. Institute, die über eine Garantie einer lokalen oder regionalen Gebietskörperschaft verfügen, ordnet die EBA nicht als ehqla ein. Vielmehr dürften derartige Emittenten in die zweite Liquiditätskategorie fallen. Förderbanken, die keine Garantie aufweisen, können nach Empfehlung der EBA für keine der beiden Liquiditätslevels angerechnet werden. Die Empfehlung der EBA verschärft damit den Entwurf des BCBS, der eine Unterscheidung in Level- 1- und Level-2A-Assets bei Agencies noch maßgeblich auf die Risikogewichtung nach dem Standardansatz von Basel II gestützt hatte. NORD/LB Fixed Income Research Seite 17 von 3

18 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Konkretisierung der Regelungen für regionale Gebietskörperschaften Empfehlungen für Laufzeit, Ratingkategorien und ausstehende Volumina Für regionale Gebietskörperschaften verschaffte die Empfehlung der EBA Klarheit: Nachdem diese Asset-Kategorie im Entwurf des BCBS noch gefehlt hatte, ordnet die EBA mit ihrer Empfehlung Anleihen von z.b. deutschen Bundesländern der zweiten Liquiditätskategorie zu. Basierend auf der Trennung von Assets mit einem Risikogewicht von % (Level 1) und Titeln mit einem Risikogewicht von 2% (Level 2) nach dem Standardansatz von Basel III wären wir ausgehend vom BCBS- Entwurf jedoch von einer Klassifizierung als Level-1-Asset ausgegangen. Empfehlungen für Laufzeit, Ratingkategorien und ausstehenden Anleihevolumina sprach die EBA im Rahmen ihres Berichts nicht aus. Zwar würden die Untersuchungsergebnisse Aussagen hierzu zulassen, jedoch verzichtete die EBA darauf, diese Resultate für ihre Schlussempfehlung zu nutzen. Bei den Haircuts für HQLA empfiehlt die EBA die vom BCBS vorgeschlagenen Werte als Untergrenze. Empirische Ergebnisse für Laufzeiten-, Rating- und Volumensrestriktionen Anleihen von EWR-Staaten, die in der Heimatwährung emittiert wurden ehqla Laufzeit Rating Covered Bonds aus EWR-Staaten* - - ECAI 1 (Fitch/S&P: AAA bis AA-; Moody s: Aaa bis Aa3) ECAI 1 (Fitch/S&P: AAA bis AA-; Moody s: Aaa bis Aa3) HQLA Laufzeit Rating Anleihen von Staaten, die in der Heimatwährung emittiert wurden Covered Bonds - Corporate Bonds RMBS Anleihen von Supranationals, die in der Währung eines EWR-Staats begeben wurden Anleihen von local government institutions, die in der Währung eines EWR-Staats begeben wurden - Max. zehn Jahre Max. fünf Jahre - Max. zehn Jahre ECAI 2 oder besser (Fitch/S&P: A+ bis A-; Moody s: A1 bis A3) ECAI 1 (Fitch/S&P: AAA bis AA-; Moody s: Aaa bis Aa3) ECAI 4 oder besser (Fitch/S&P: BB+ bis BB-; Moody s: Ba1 bis Ba3) ECAI 1 (Fitch/S&P: AAA bis AA-; Moody s: Aaa bis Aa3) ECAI 1 (Fitch/S&P: AAA bis AA-; Moody s: Aaa bis Aa3) ECAI 2 oder besser (Fitch/S&P: A+ bis A-; Moody s: A1 bis A3) * Hier gelten weitere Bedingungen (siehe EBA-Report). Quelle: EBA, NORD/LB Fixed Income Research Volumen in Mio. (oder Äquivalent der Heimatwährung) 25 5 Volumen in Mio. (oder Äquivalent der Heimatwährung) Deutlicher relativer Vorteil für ausgewählte Agencies Nimmt die EU-Kommission die Empfehlungen der EBA im Rahmen ihrer Konkretisierung der Regelungen an, entspricht dies u.e. einem deutlichen relativen Vorteil für die Agencies, die über eine explizite Staatsgarantie verfügen. In Deutschland würde dies u.e. beispielsweise dazu führen, dass die relative Attraktivität von Titeln der KfW, Rentenbank oder FMS-WM gegenüber Bonds deutscher Länder oder regionaler Förderbanken klar zunehmen wird. NORD/LB Fixed Income Research Seite 18 von 3

19 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Voraussichtliche Einordnung in die Liquiditätskategorien Institut EBA-Empfehlung Begründung BCBS-Entwurf Begründung EFSF ehqla Supranationale Institution Level 1 Keine supranationale Förderbank, jedoch explizite Garantie der EU17-Staaten ESM ehqla Supranationale Institution - Keine supranationale Förderbank, keine Garantie EU ehqla Supranationale Institution Level 1 Explizite Erwähnung EIB ehqla Supranationale Institution Level 1 Supranationale Förderbank mit Risikogewicht von % IBRD ehqla Supranationale Institution Level 1 Supranationale Förderbank mit Risikogewicht von % EBRD ehqla Supranationale Institution Level 1 Supranationale Förderbank mit Risikogewicht von % NIB ehqla Supranationale Institution Level 1 Supranationale Förderbank mit Risikogewicht von % CEB ehqla Supranationale Institution Level 1 Supranationale Förderbank mit Risikogewicht von % EUROFIMA ehqla Supranationale Institution Level 2A Supranationale Förderbank mit Risikogewicht von 2% KfW ehqla Institut mit Staatsgarantie Level 1 Öffentliche Institution mit Risikogewicht von % FMS-WM ehqla Institut mit Staatsgarantie Level 1 Öffentliche Institution mit Risikogewicht von % NRW.Bank HQLA Lokale Institution Level 1 Öffentliche Institution mit Risikogewicht von % Rentenbank ehqla Institut mit Staatsgarantie Level 1 Öffentliche Institution mit Risikogewicht von % EAA HQLA Lokale Institution Level 1 Öffentliche Institution mit Risikogewicht von % L-Bank HQLA Lokale Institution Level 1 Öffentliche Institution mit Risikogewicht von % LfA HQLA Lokale Institution Level 1 Öffentliche Institution mit Risikogewicht von % IBB HQLA Lokale Institution Level 1 Öffentliche Institution mit Risikogewicht von % BayernLabo HQLA Lokale Institution Level 1 Öffentliche Institution mit Risikogewicht von % WIBank HQLA Lokale Institution Level 1 Öffentliche Institution mit Risikogewicht von % CADES - Keine Staatsgarantie, keine lokale Institution Level 1 Öffentliche Institution mit Risikogewicht von % RFF - Keine Staatsgarantie, keine lokale Institution Level 2A Öffentliche Institution mit Risikogewicht von 2% AFD - Keine Staatsgarantie, keine lokale Institution Level 2A Öffentliche Institution mit Risikogewicht von 2% Unédic ehqla Institut mit Staatsgarantie Level 1 Öffentliche Institution mit Risikogewicht von % CDC - Keine Staatsgarantie, keine lokale Institution Level 1 Öffentliche Institution mit Risikogewicht von % Bpifrance - Keine Staatsgarantie, keine lokale Institution Level 2A Öffentliche Institution mit Risikogewicht von 2% CNA - Keine Staatsgarantie, keine lokale Institution Level 2A Öffentliche Institution mit Risikogewicht von 2% SAGESS - Keine Staatsgarantie, keine lokale Institution Level 2A Öffentliche Institution mit Risikogewicht von 2% BNG - Keine Staatsgarantie, keine lokale Institution Level 2A Öffentliche Institution mit Risikogewicht von 2% NWB - Keine Staatsgarantie, keine lokale Institution Level 2A Öffentliche Institution mit Risikogewicht von 2% FMO - Keine Staatsgarantie, keine lokale Institution Level 1 Öffentliche Institution mit Risikogewicht von % OeKB ehqla Institut mit Staatsgarantie Level 1 Öffentliche Institution mit Risikogewicht von % ÖBB-Infrastruktur ehqla Institut mit Staatsgarantie Level 1 Öffentliche Institution mit Risikogewicht von % ASFiNAG ehqla Institut mit Staatsgarantie Level 1 Öffentliche Institution mit Risikogewicht von % BIG - Keine Staatsgarantie, keine lokale Institution Level 2A Öffentliche Institution mit Risikogewicht von 2% KBN - Keine Staatsgarantie, keine lokale Institution Level 2A Öffentliche Institution mit Risikogewicht von 2% SEK - Keine Staatsgarantie, keine lokale Institution Level 2A Öffentliche Institution mit Risikogewicht von 2% Kommuninvest HQLA Lokale Institution Level 1 Öffentliche Institution mit Risikogewicht von % MuniFin HQLA Lokale Institution Level 1 Öffentliche Institution mit Risikogewicht von % KommuneKredit HQLA Lokale Institution Level 1 Öffentliche Institution mit Risikogewicht von % ICO ehqla Institut mit Staatsgarantie Level 1 Öffentliche Institution mit Risikogewicht von % FADE ehqla Institut mit Staatsgarantie Level 1 Öffentliche Institution mit Risikogewicht von % FROB ehqla Institut mit Staatsgarantie Level 1 Öffentliche Institution mit Risikogewicht von % NRIF ehqla Institut mit Staatsgarantie Level 1 Öffentliche Institution mit Risikogewicht von % CDP - Keine Staatsgarantie, keine lokale Institution - Kein Risikogewicht von % oder 2% ČEB ehqla Institut mit Staatsgarantie Level 1 Öffentliche Institution mit Risikogewicht von % REFER ehqla Institut mit Staatsgarantie Öffentliche Institution mit Risikogewicht von % Level 1 (nur garantierte Titel) (nur garantierte Titel) SID Bank ehqla Institut mit Staatsgarantie Level 1 Öffentliche Institution mit Risikogewicht von % Anm.: Konservative Annahmen. Quelle: NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 19 von 3

20 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Deutliche Konkretisierung der Begriffe notwendig Schrittweise Einführung bis 218 Zwar gibt die Empfehlung der EBA bereits mehr Klarheit, wie HQLA künftig EU-weit definiert werden könnten. Jedoch wird anhand der größten Emittenten deutlich, dass die Wahl der genutzten Begrifflichkeiten bei einer Vielzahl von Agencies dazu führen könnte, dass sie nicht zur Berechnung der HQLA herangezogen werden könnten. Speziell z.b. bei der CADES wird dies sichtbar: Da die gemessen am ausstehenden Anleihevolumen größte französische Agency keine explizite Garantie aufweist, könnte sie bei konservativer Auslegung der Empfehlung gänzlich aus der Berechnung der HQLA entfallen. Hier wäre zunächst eine Garantiedefinition notwendig, die in diesem Rahmen Klarheit schaffen müsste. So wäre etwa zu klären, inwiefern möglicherweise implizite Haftungsregelungen wie z.b. der französische EP-Status oder Maintenance Obligations behandelt werden würden. Eine Orientierung an der Risikogewichtung wäre hier vorteilhaft, da eine %-Risikogewichtung bereits eine sehr starke Anbindung an bzw. eine starke Garantieregelung seitens des jeweiligen Staates impliziert. Unklar ist u.e. ferner, wie der Begriff der local government institutions, die unter die HQLA-Kategorie fallen, ausgelegt werden würde. Im worst case würden wir hier annehmen, dass lediglich eine explizite Garantie seitens lokaler Gebietskörperschaften für eine derartige Klassifizierung ausreichen würde. Agencies, die als Kommunalfinanzierer ohne explizite Garantie agieren (BNG, NWB und KBN), wären dadurch benachteiligt, da sie somit weder als ehqla noch als HQLA angerechnet werden könnten. Die Einführung der LCR soll bis zum 1. Januar 219 vollständig erfolgen, sodass erstmals im Geschäftsjahr 218 eine Mindest-LCR von 1% maßgeblich sein wird. Zeitplan für die Einführung der LCR 1. Januar Januar Januar Januar Januar 219 Mindest-LCR 6% 7% 8% 9% 1% Quelle: BIZ, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Nimmt die EU-Kommission die Empfehlungen der EBA ohne Änderungen an, würde dies u.e. speziell für europäische Agencies und Regionen deutliche Auswirkungen haben. So würden wir davon ausgehen, dass sich der Unterschied zwischen Agencies mit expliziter Staatsgarantie zu Institutionen mit impliziter oder keiner Garantie verdeutlichen dürfte. Zudem sinkt die relative Attraktivität von Anleihen von Regionen wie z.b. deutscher Bundesländer. Deutlich größer ist der Diskussionsbedarf u.e. indes bei Covered Bonds, die in der Untersuchung der EBA eine ähnlich hohe Liquidität wie Staatsanleihen aufwiesen, jedoch lediglich als Level-2- Assets empfohlen wurden. Insgesamt erwarten wir in den kommenden Wochen und Monaten starke Diskussionen bezüglich der genauen Definition der HQLA. Wir halten es durchaus für denkbar, dass politische Interessen die relativ strikten Empfehlungen der EBA aufweichen. Das Fazit der EBA bzw. unsere konservativen Schlussfolgerungen für die Einordnung ausgewählter Emittenten (siehe Vorseite) sehen wir als worst case für die Definition der HQLA. Als best case für die EU-weite Regelung zur Berechnung der LCR sehen wir den Entwurf des BCBS. Beide Klassifizierungsmöglichkeiten geben wir bei den jeweiligen Emittentenprofilen an. Wir erwarten eine Regelung, die für staatsnahe Titel zwischen diesen beiden Extremen liegen wird. Die Klassifizierung der Emittenten basierend auf den bisherigen Konzepten werten wir bei der Einzelanalyse bisher weder als Stärke noch als Schwäche. Zu unsicher sind dafür u.e. die Aussichten bezüglich der exakten Definition. Dass die EBA auf die Ergebnisse ihrer empirischen Untersuchung verzichtete und keine Restriktionen bezüglich Ratings, Laufzeitbereichen und Mindestvolumina empfahl, deuten wir nicht als Signal, dass auf derartige Limitierung gänzlich verzichtet wird. Zu stark sind u.e. diese Charakteristika als Faktoren für die Liquidität von Assets. NORD/LB Fixed Income Research Seite 2 von 3

21 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Regulatorische Rahmenbedingungen Leverage Ratio ergänzt bisherige Kapitalquoten Berechnung der Leverage Ratio Anwendungsbereich der Leverage Ratio Herausforderungen durch die Einhaltung der Leverage Ratio Die Leverage Ratio ist eine der Kennzahlen, die durch den regulatorischen Rahmen von Basel III durch Regulation (EU) No 575/213 in europäisches Recht umgesetzt wurden. Anders als bei den durch Basel II eingeführten Kapitalquoten, die das regulatorische Eigenkapital in Relation zu den risikogewichteten Aktiva eines Institutes definierten, setzt die Leverage Ratio das regulatorische Eigenkapital ins Verhältnis zum Gesamt-Exposure eines Instituts. Das Risiko der Assets wird dabei nicht beachtet, vielmehr stellt diese Kennzahl auf den tatsächlichen Leverage eines Institutes ab. Bei der Berechnung der Leverage Ratio wird der einfache Mittelwert der monatlichen Leverage Ratio berechnet, um die Kennziffer auf Quartalsbasis zu ermitteln. Als regulatorisches Eigenkapital, das für diese Berechnung genutzt werden kann, wird dabei das Tier-1-Kapital eines Institutes definiert. Das Exposure berechnet sich demgegenüber durch die Bilanzsumme zuzüglich etwaiger außerbilanzieller Positionen. Ab 1. Januar 218 müssen Institute eine Leverage Ratio von voraussichtlich mindestens 3% aufweisen, ab 1. Januar 215 sollen Institute ihre Leverage Ratio veröffentlichen. Gemäß der Directive 213/36/EU (CRD IV) sind die Regularien für die Kreditinstitute und Investmentfirmen maßgeblich, die nach der Richtlinie als solche definiert werden. Für Non-financial Agencies wie z.b. die RFF sind die Regelungen somit nicht relevant. Keine Anwendung findet die Richtlinie und damit die Leverage Ratio ferner bei den Instituten, die als Ausnahmen von der EU genannt werden. Ausnahmen vom Geltungsbereich der Leverage Ratio EU28 Belgien Dänemark Deutschland Griechenland Spanien Estland Frankreich Irland Italien Lettland Litauen Ungarn Niederlande Österreich Polen Portugal Slowenien Finnland Schweden Großbritannien Postscheckämter Institut de Réescompte et de Garantie/- Herdiscontering- en Waarborginstituut Dansk Eksportfinansieringsfond, Danmarks Skibskredit A/S und KommuneKredit Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW), Unternehmen, die aufgrund des Wohnungsgemeinnützigkeitsgesetzes als Organe der staatlichen Wohnungspolitik anerkannt sind und nicht überwiegend Bankgeschäfte betreiben, sowie Unternehmen, die aufgrund dieses Gesetzes als gemeinnützige Wohnungsunternehmen anerkannt sind Tamio Parakatathikon kai Danion Instituto de Crédito Oficial (ICO) Hoiu-laenuühistud, die nach dem Hoiu- laenuühistu seadus als genossenschaftliche Unternehmen anerkannt sind Caisse des Dépôts et Consignations (CDC) Credit unions und Friendly societies Cassa Depositi e Prestiti (CDP) Krājaizdevu sabiedrība, d. h. die Unternehmen, die nach dem einschlägigen Gesetz (Krājaizdevu sabiedrību likums) als genossenschaftliche Unternehmen anerkannt sind, die Finanzdienstleistungen nur ihren Mitgliedern anbieten Andere Kreditgenossenschaften (Kredito unijos) als die Centrinė kredito unija MFB Magyar Fejlesztési Bank Zártkörűen Működő Részvénytársaság und die Magyar Export-Import Bank Zártkörűen Működő Részvénytársaság Nederlandse Investeringsbank voor Ontwikkelingslanden NV, die NV Noordelijke Ontwikkelingsmaatschappij, die NV Industriebank Limburgs Instituut voor Ontwikkeling en Financiering und die Overijsselse Ontwikkelingsmaatschappij NV Unternehmen, die als gemeinnützige Bauvereine anerkannt sind, und die Österreichische Kontrollbank (OeKB) Spółdzielcze Kasy Oszczędnościowo Kreditowe und Bank Gospodarstwa Krajowego Sparkassen (Caixas Económicas), die bereits am 1. Januar 1986 bestanden, mit Ausnahme derjenigen, die die Form von Gesellschaften mit Haftungsbeschränkung haben und der Caixa Económica Montepio Geral SID-Slovenska izvozna in razvojna banka, d.d. Ljubljana (SID Bank) Teollisen yhteistyön rahasto Oy/Fonden för industriellt samarbete AB und die Finnvera Oyj/Finnvera Abp Svenska Skeppshypotekskassan National Savings Bank, die Commonwealth Development Finance Company Ltd, die Agricultural Mortgage Corporation Ltd, die Scottish Agricultural Securities Corporation Ltd, die Crown Agents for overseas governments and administrations, Credit unions und Municipal banks Quelle: CRD, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 21 von 3

22 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Große Herausforderung für Kommunalfinanzierer Speziell für Agencies, die Kommunalfinanzierung betreiben, stellt die Leverage Ratio eine große Herausforderung dar. Zwar liegen hier in der Regel sehr hohe Kapitalquoten in Relation zu den risikogewichteten Aktiva vor. Aufgrund der niedrigen Risikogewichtung von Kommunalfinanzierungen offenbaren die Leverage Ratios zum Teil Quoten von unter 3%, die voraussichtlich künftig als Mindestwert definiert werden. In der folgenden Tabelle sind die Agencies mit der Entwicklung ihrer Leverage Ratios aufgelistet, für die die Einhaltung eines Mindestwerts maßgeblich sein dürfte. Entwicklung der Leverage Ratios im Überblick Agency H NRW.Bank* - 11,93% 11,63% 11,28% 12,38% 12,31% Rentenbank* - 3,46% 2,85% 1,92% 2,56% 2,87% L-Bank* - 3,56% 3,48% 3,5% 2,95% 2,83% LfA* - 4,56% 4,64% 4,86% 4,86% 4,96% IBB* - 3,5% 3,25% 3,15% 3,1% 2,85% BayernLabo** - 7,99% 8,53% 8,78% 8,46% 8,41% WIBank** -,34%,31% AFD* 1,3% 1,7% 12,6% 15,% 18,3% 18,1% Bpifrance* - 9,% 8,% 9,% 7,8% 8,7% BNG 2,% 2,% 1,8% 2,% 2,1% 2,% NWB 1,69% 1,61% 1,75% 1,98% 2,% 2,16% FMO - 25,7% 25,6% 25,4% 35,18%* 33,62%* KBN* 2,1% 2,12% 1,25% 1,31% 1,54% 1,2% SEK* 4,57% 4,6% 4,37% 3,7% 3,62% 2,6% Kommuninvest,9%,61%,81%,99%,4%,34% MuniFin* 1,6% 1,35%,86%,85%,91%,37% ČEB* 4,84% 5,8% 5,5% 6,5% 5,94% 4,89% * Schätzwerte durch Eigenkapital / Bilanzsumme.** Hier ist die Leverage Ratio nur partiell maßgeblich, da die Einhaltung der Kennzahl auf Konzernebene (BayernLB bzw. Helaba) zu erfolgen hat. Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Einbehaltung von Überschüssen (und Kapitalerhöhungen?) notwendig Kommentar Die bisherige Entwicklung der Leverage Ratios der obigen Agencies offenbart, dass diverse Institute bei der Einhaltung einer voraussichtlichen Mindestschwelle von 3% in den kommenden Jahren klaren Nachholbedarf aufweisen. Die BNG und die NWB haben z.b. dazu zuletzt größere Teile ihrer Gewinne bzw. die vollständigen Überschüsse zur Stärkung ihres Eigenkapitals einbehalten und werden diese Strategie voraussichtlich fortführen. Während beide Institute eine Leverage Ratio von 3% anstreben, geht die Kommuninvest demgegenüber von einer entschärften Leverage Ratio aus. Die Agency erwartet, dass Institute mit extrem risikoarmen Geschäftsmodellen künftig lediglich eine Leverage Ratio von 1,5% einhalten müssen. Wir erachten es als wahrscheinlich, dass in den kommenden Jahren Kapitalerhöhungen notwendig sein könnten, um die Einhaltung der Kennzahl zu ermöglichen. Die Einhaltung der Leverage Ratio stellt einige Agencies in den kommenden Jahren vor massive Herausforderungen. Wir gehen davon aus, dass neben der Einbehaltung von Gewinnen und möglichen Kapitalerhöhungen auch Konsolidierungskurse eingeschlagen werden könnten, die das Wachstum dämpfen würden und auch zu einer (wenn auch nur) leichten Reduktion oder Stagnation von Emissionsvolumina führen dürften. Fundamental sehen wir in einem Ausbau der Eigenkapitalpuffer der Agencies eine weitere Verbesserung der Kreditprofile der einzelnen Emittenten. In Verbindung mit einer möglichen leichten Reduktion der Emissionsvolumina und einer dadurch bedingten Erhöhung des Seltenheitswertes wären dadurch bedingt u.e. durchaus niedrigere Risikoprämien denkbar. NORD/LB Fixed Income Research Seite 22 von 3

23 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Regulatorische Rahmenbedingungen General framework und Temporary framework definieren Sicherheitenregeln Die EZB-Repo-Sicherheitenregeln und ihre Implikationen für Supranationals & Agencies Im Rahmen ihres Statuts ist ein Zugang zu EZB-Liquidität ausschließlich auf besicherter Basis möglich. Welche Assets dabei als Sicherheiten genutzt werden können, definiert die EZB über ihr General framework sowie ihr Temporary framework. Speziell für staatsnahe Emittenten ergeben sich zum Teil deutliche Unterschiede bei der Zulassung als Sicherheiten, weshalb wir uns im Folgenden den EZB-Repo- Regeln detaillierter widmen. Sicherheitenregelungen im Überblick (gem. General framework) Zulassunsgkriterien Marktfähige Sicherheiten Nicht-marktfähige Sicherheiten Art der Sicherheit Bonitätsanforderungen EZB-Schuldverschreibungen Sonstige marktfähige Schuldtitel Die Sicherheit muss den hohen Bonitätsanforderungen genügen. Die hohen Bonitätsanforderungen werden anhand der ECAF-Regeln (Eurosystem credit assessment framework) für marktfähige Sicherheiten beurteilt. Kreditforderungen Der Schuldner/Garant muss den hohen Bonitätsanforderungen genügen. Die Kreditwürdigkeit wird anhand der ECAF-Regeln für Kreditforderungen beurteilt. Retail mortgage-debt instruments (RMBDs) Die Sicherheit muss den hohen Bonitätsanforderungen genügen. Die hohen Bonitätsanforderungen werden anhand der ECAF-Regeln für RMBDs beurteilt. Emissionsort Europäischer Wirtschaftsraum EWR) - - Abwicklungs-/ Bearbeitungsverfahren Art des Emittenten/ Schuldners/Garanten Sitz des Emittenten, Schuldners oder Garanten Zulässige Märkte Abwicklungsort: Euro- Währungsgebiet Die Sicherheiten müssen zentral in girosammelverwahrfähiger Form bei nationalen Zentralbanken (NZBen) oder einem Wertpapierabwicklungssystem hinterlegt werden, das den EZB- Mindeststandards entspricht. NZBen, Öffentliche Hand, Privater Sektor, Internationale und supranationale Organisationen Emittent: EWR oder G-1-Länder außerhalb des EWR; Schuldner: EWR; Garant: EWR Geregelte Märkte, von der EZB zugelassene nicht geregelte Märkte Verfahren des Eurosystems Öffentliche Hand, Nicht finanzielle Unternehmen, Internationale und supranationale Organisationen Euro-Währungsgebiet Verfahren des Eurosystems Kreditinstitute Euro-Währungsgebiet - - Währung Euro Euro Euro Mindestbetrag - Rechtsgrundlage Bei ABS muss der Erwerb der zugrunde liegenden Vermögenswerte dem Recht eines EU-Mitgliedstaats unterliegen. Das Recht, dem die zugrunde liegenden Kreditforderungen unterliegen, muss das Recht eines EWR- Mitgliedstaats sein. Mindestbetrag zum Zeitpunkt der Einreichung der Kreditforderung Inländische Nutzung: Festlegung durch NZB; Grenzüberschreitende Nutzung: einheitlicher Mindestbetrag von,5 Mio. Sobald praktikabel im Laufe des Jahres 213: Einführung eines einheitlichen Mindestbetrags von,5 Mio.im gesamten Euro-Währungsgebiet Geltendes Recht für den Vertrag über die Kreditforderung und ihre Nutzung als Sicherheit: Recht eines Mitgliedstaats Insgesamt darf die Zahl der für a) den Geschäftspartner, b) den Gläubiger, c) den Schuldner, d) den Garanten (falls zutreffend), e) den Vertrag über die Kreditforderung, f) die Vereinbarung zur Nutzung der Kreditforderungen als Sicherheit geltenden Rechtsordnungen zwei nicht überschreiten. Grenzüberschreitende Nutzung Ja Ja Ja Quelle: EZB, NORD/LB Fixed Income Research - - NORD/LB Fixed Income Research Seite 23 von 3

24 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Exakte Abgrenzung möglicher Sicherheiten durch jeweilige Definitionen Temporary framework erweitert Sicherheitenregeln Bewertungsabschlag für Sicherheiten ergibt sich aus der Zuordnung zu einer Liquiditätskategorie Liquiditätskategorien im Überblick Schuldtitel von Zentralstaaten Als Sicherheit akzeptiert die EZB Anleihen mit fixem, unbedingtem Nominalvolumen (im Gegensatz z.b. zu Wandelanleihen), die mit einem Kupon ausgestattet sind, die nicht in negativen Cashflows resultieren können. Zudem sind nur Anleihen ohne Kuponzahlung (Zero Coupons), mit fixer oder variabler Zinszahlung, die sich an einem Referenzzinssatz orientiert, wählbar. Auch Bonds mit Ausgestaltungen, bei denen sich die Kuponzahlung mit einem Rating-Up- oder -Downgrade ändert oder die Zinszahlungen inflationsgebunden erfolgen, sind für eine Besicherung möglich. Für ABS bestehen hinsichtlich der ersten Bedingung (fixes, unbedingtes Nominalvolumen) Sonderregelungen. Sicherheiten unterscheidet die EZB generell in zwei Gruppen: marktfähige und nicht-marktfähige Assets, die sich insbesondere bezüglich ihrer Zulassungskriterien unterscheiden. Abgesehen von Assets, die diese Zulassungskriterien erfüllen, erweitern die Temporary frameworks die Kriterien zum Teil. So sind etwa unter gewissen Voraussetzungen auch bestimmte Schuldverschreibungen, die in GBP, JPY oder USD denominiert sind, für die Besicherung zugelassen. EZB-fähige marktfähige Sicherheiten werden in fünf Liquiditätskategorien unterteilt, die sich hinsichtlich der Emittentenklassifizierung und der Art der Sicherheit unterscheiden. Die Liquiditätskategorie ist dabei maßgeblich für die Bewertungsabschläge, denen bestimmte Schuldtitel unterliegen. Die Abschläge unterscheiden sich zudem je nach Restlaufzeit und Kuponstruktur, wobei die Bewertungsabschläge für Anleihen mit variablen Kupons denen festverzinslicher Bonds entsprechen. Kategorie I Kategorie II Kategorie III Kategorie IV Kategorie V Schuldtitel von Nationalen Zentralbanken Schuldtitel von regionalen und lokalen Gebietskörperschaften Jumbo-Covered-Bonds Schuldtitel von Agencies, die von der EZB als solche klassifiziert wurden Schuldtitel supranationaler Institutionen Traditionelle Covered Bonds Schuldtitel von Non-Financials und sonstigen Emittenten (Unbesicherte) Schuldtitel von Kreditinstituten (Unbesicherte) Schuldtitel von Finanzunternehmen, die keine Kreditinstitute sind Bewertungsabschlägenach Liquiditätskategorien und Ratings im Überblick AAA bis A- BBB+ bis BBB- Sonstige gedeckte Bankschuldverschreibungen Kreditqualität Restlaufzeit (in Jahren) Liquiditätskategorie I II III IV V Fixed Zero Fixed Zero Fixed Zero Fixed Zero -1,5,5 1, 1, 1,5 1,5 6,5 6, ,5 1,5 2,5 2,5 3, 3, 8,5 9, 3-5 2,5 3, 3,5 4, 5, 5,5 11, 11, , 3,5 4,5 5, 6,5 7,5 12,5 13, , 4,5 5,5 6,5 8,5 9,5 14, 15,5 1+ 5,5 8,5 7,5 12, 11, 16,5 17, 22,5-1 5,5 5,5 6, 6, 8, 8, 15, 15, 1-3 6,5 6,5 1,5 11,5 18, 19,5 27,5 29, ,5 8, 15,5 17, 25,5 28, 36,5 39, , 8,5 18, 2,5 28, 31,5 38,5 43, 7-1 9, 9,5 19,5 22,5 29, 33,5 39, 44,5 1+ 1,5 13,5 2, 29, 29,5 38, 39,5 46, Quelle: EZB, NORD/LB Fixed Income Research ABS 16 Nicht zulässig NORD/LB Fixed Income Research Seite 24 von 3

25 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Einordnung von Supranationals und Agencies in die Liquiditätskategorien Institut Land / Typ Liquiditätskategorie Rating (Fitch/Moody s/s&p) EFSF Supranational II AA+/Aa1/AA ESM Supranational II AAA/Aa1/- EU Supranational II AAA/Aaa/AA+ EIB Supranational II AAA/Aaa/AAA IBRD Supranational II AAA/Aaa/AAA EBRD Supranational II AAA/Aaa/AAA NIB Supranational II -/Aaa/AAA CEB Supranational II AA+/Aaa/AA+ EUROFIMA Supranational II -/Aaa/AA+ KfW Deutschland II AAA/Aaa/AAA FMS-WM Deutschland II AAA/Aaa/AAA NRW.Bank Deutschland II AAA/Aa1/AA- Rentenbank Deutschland II AAA/Aaa/AAA EAA Deutschland II AAA/Aa1/AA- L-Bank Deutschland II AAA/Aaa/AAA LfA Deutschland IV -/Aaa/- IBB Deutschland IV -/-/- BayernLabo Deutschland IV -/-/AAA WIBank Deutschland IV -/-/AA CADES Frankreich II AA+/Aa1/- RFF Frankreich III AA+/Aa1/AA AFD Frankreich IV AA+/-/AA Unédic Frankreich III AA+/Aa1/AA CDC Frankreich IV AA+/Aa1/AA Bpifrance Frankreich IV -/Aa1/- CNA Frankreich III AA+/Aa1/AA SAGESS Frankreich III -/-/AA BNG Niederlande IV AAA/Aaa/AA+ NWB Niederlande IV -/Aaa/AA+ FMO Niederlande IV AAA/-/AA+ OeKB Österreich IV -/Aaa/AA+ ÖBB-Infrastruktur Österreich III -/Aaa/AA+ ASFiNAG Österreich IV -/Aaa/AA+ BIG Österreich III -/Aaa/- KBN Norwegen IV -/Aaa/AAA SEK Schweden IV -/Aa1/AA+ Kommuninvest Schweden IV -/Aaa/AAA MuniFin Finnland IV -/Aaa/AAA KommuneKredit Dänemark IV -/Aaa/AAA ICO Spanien II BBB/Baa3/BBB- FADE Spanien III -/-/-* FROB Spanien II BBB/Baa3/- NRIF Großbritannien IV AA+/Aa1/- CDP Italien IV BBB+/Baa2/BBB ČEB Tschechien IV -/A1/AA REFER Portugal III -/B1/- SID Bank Slowenien IV -/Ba1/- * Keine Emittentenratings, Anleihen werden jedoch mit BBB/Baa3/BBB- geratet. Quelle: EZB, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Deutliche Unterschiede bei Agencies bezüglich der Einordnung in eine Liquiditätskategorie Während die Behandlung von Titeln von Gebietskörperschaften im Rahmen der Einordung in eine Liquiditätskategorie homogen ist und supranationale Institutionen, die als Supranationals im Rahmen der Liquiditätskategorie II umfasst werden, über eine entsprechende Liste von der EZB abgegrenzt werden, ist die Einordnung von Agencies sehr heterogen. NORD/LB Fixed Income Research Seite 25 von 3

26 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 EZB gibt Klassifizierung für Agencies und Supranationals vor Elf Emittenten ordnet die EZB als Agencies und damit in Liquiditätskategorie II ein. EFSF und ESM, die von der EZB nicht als supranationale Emittenten definiert werden, sind hier als Agencies enthalten. Übrige Institute, die anhand unserer Definition ebenfalls Agencies darstellen, werden entsprechend ihrer Geschäftstätigkeit den Kategorien III und IV zugeordnet. Keine andere Asset-Klasse wird dabei so heterogen behandelt wie staatsnahe Emittenten. Von der EZB als Supranationals eingestufte Emittenten Institut European Company for the Financing of Railroad Rolling Stock (EUROFIMA) European Atomic Energy Community (EURATOM) European Bank for Reconstruction and Development (EBRD) Council of Europe Development Bank (CEB) European Economic Community (EEC) European Investment Bank (EIB) European Patent Organisation (EPO) European System of Central Banks (ESCB) European Telecommunications Satellite Organisation (Eutelsat) Nordic Investment Bank (NIB) African Development Bank (AfDB) Asian Development Bank (ADB) Banco Latinoamerico de Exportaciones (BLADEX) Black Sea Trade & Development Bank (BSTDB) Corporacion Andina de Fomento (CAF) Caribbean Development Bank (CDB) Inter-American Development Bank (IADB) International Bank for Reconstruction and Development (IBRD) / World Bank International Finance Corporation (IFC) International Telecommunications Satellite Organisation (ITSO) Von der EZB als Agencies eingestufte Emittenten Institut Caisse d'amortissement de la dette sociale (CADES) Erste Abwicklungsanstalt (EAA) European Financial Stability Facility (EFSF) European Stability Mechanism (ESM) FMS Wertmanagement (FMS-WM) Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria (FROB) Instituto de Crédito Oficial (ICO) Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW) Landeskreditbank Baden-Württemberg Förderbank (L-Bank) Landwirtschaftliche Rentenbank NRW.Bank Quelle: EZB, NORD/LB Fixed Income Research Region Europa Europa Europa Europa Europa Europa Europa Europa Europa Europa Nicht-Europa Nicht-Europa Nicht-Europa Nicht-Europa Nicht-Europa Nicht-Europa Nicht-Europa Nicht-Europa Nicht-Europa Nicht-Europa EZB-Definition Agency Non-Credit institution Agency Non-Credit institution Agency Non-Credit institution Agency Non-Credit institution Agency Non-Credit institution Agency Non-Credit institution Agency Credit institution Agency Credit institution Agency Credit institution Agency Credit institution Agency Credit institution Kommentar Wir erachten die Einordnung von staatsnahen Emittenten in die Liquiditätskategorien der EZB als wichtigen Einflussfaktor für die Attraktivität und damit die Risikoprämien der einzelnen Institutionen. Speziell bei Agencies sehen wir die Liquiditätskategorie als Aspekt, der zu einer differenzierten relativen Einordnung beitragen kann. Insbesondere die Unterschiede zwischen Agencies, die der Kategorie II zugeordnet werden, und Instituten, die in der Liquiditätskategorie IV beinhaltet sind, erachten wir als bedeutende Faktoren bei der Bewertung der relativen Attraktivität der Emittenten. NORD/LB Fixed Income Research Seite 26 von 3

27 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Regulatorische Rahmenbedingungen ECOFIN einigt sich im Juni 213 auf gemeinsamen Rahmen für Sanierungs- und Abwicklungsprozesse von Banken und Investmentfirmen: Die BRRD Instrumente auf drei Krisenebenen: Vorbereitend und vorsorglich (I), frühe Intervention (II) und Abwicklung (III) Agencies und Abwicklungsinstrumente nach BRRD Im Sommer letzten Jahres einigte sich der Rat der EU beim Treffen des Economic and Financial Affairs Council auf eine gemeinsame Richtlinie zur Sanierung und Abwicklung von Banken und Investmentfirmen (Bank Recovery and Resolution Directive; BRRD). Ziel der Richtlinie ist es, nationalen Institutionen Befugnisse und Instrumente einzuräumen, um Bankenkrisen vorzubeugen und Finanzinstitutionen, sofern notwendig, unter Minimierung der Verluste für die Steuerzahler und Wahrung wichtiger Bankfunktionen geordnet abwickeln zu können. Die BRRD soll ab dem 1. Januar 215 gelten, wobei das Bail-in-Instrument (siehe unten) erst ab dem 1. Januar 216 von einem entsprechenden nationalen Abwicklungsinstitut genutzt werden soll. Auf drei Ebenen räumt die Richtlinie nationalen Abwicklungsinstitutionen Befugnisse ein. Zur Vorbereitung und Vorsorge werden Finanzinstitutionen zur Erstellung von jährlich zu aktualisierenden Sanierungsplänen verpflichtet (I). Diese müssen die Prozesse beinhalten, die die Institute zur eigenen Sanierung im Falle einer deutlichen Verschlechterung der Finanzsituation durchführen würden. Abwicklungsbehörden müssen demgegenüber Abwicklungspläne für jedes Finanzinstitut entwerfen, die angewendet werden würden, sofern ein Institut die entsprechenden Bedingungen für eine Abwicklung erfüllt. Auch wird es den nationalen Abwicklungsinstitutionen ermöglicht, spezielle Manager zur Leitung eines Finanzinstituts einzuberufen, wenn sich die Finanzsituation des Instituts deutlich verschlechtert hat oder ernste Gesetzesverstöße vorliegen. Auf der Ebene der Abwicklung stehen künftig folgende vier Instrumente zur Verfügung. Abwicklungsinstrumente im Überblick Grundidee Beschreibung Sale of Business Brückeninstitut Asset separation Bail-in Übertragung von Anteilen an dem abzuwickelnden Institut oder einigen oder allen Aktiva oder Passiva des Instituts an einen bestehenden übernehmenden Rechtsträger Grds. (Ausnahmen möglich) zu kommerziellen Konditionen; vorherige Bewertung. Gegenleistungen an Institut bzw. bisherige Anteilseigner Hoheitlich durch Abwicklungsbehörde Übernehmender Rechtsträger tritt hinsichtlich Zulassungen, Mitgliedschaften etc. in die Position des abzuwickelnden Instituts Fortführung tragfähiger Teile des Unternehmens Brückeninstitut wird von Abwicklungsbehörde errichtet und von ihr oder anderen öffentlichen Behörden kontrolliert Übertragung von Anteilen oder Aktiva/Passiva auf das Brückeninstitut zu Regeln, die dem sale of business ähneln Brückeninstitut wird ggf. als Bank lizenziert und beaufsichtigt Zweck: Kontinuität bestimmter oder aller Funktionen, Dienste und Tätigkeiten des abzuwickelnden Instituts Quelle: BRRD, Deutsche Bundesbank, NORD/LB Fixed Income Research Auslagerung von Teilen des Unternehmens oder einer schon errichteten Brückenbank auf behördlich kontrollierte Zweckgesellschaft (asset management vehicle; AMV) Umfasst sowohl Aktiva als auch Passiva Unterschied zum Brückeninstitut: Ziel der Zweckgesellschaft ist die Veräußerung oder geordnete Liquidation, nicht Fortführung der Tätigkeit Gegenleistung (kann auch in Schuldtiteln des AMV bestehen) für das Institut wird von Abwicklungsbehörde nach Bewertung festgesetzt Verbesserung der Kapitalbasis des Instituts durch Kürzung von Verbindlichkeiten oder Umwandlung von Verbindlichkeiten in Eigenkapital Kürzung/Umwandlung von Verbindlichkeiten orientiert sich an der Haftungskaskade und dem benötigten Kapital NORD/LB Fixed Income Research Seite 27 von 3

28 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Haftungskaskade des Bail-in-Instruments Common Equity Tier 1 capital (CET 1) Wenn nicht ausreichend Additional Tier 1 capital (AT 1) Wenn nicht ausreichend Tier 2 capital (T 2) Wenn nicht ausreichend Sonst. subordinated debt Wenn nicht ausreichend Senior debt Wenn nicht ausreichend Nicht gesicherte Einlagen von natürlichen Personen und KMU Wenn nicht ausreichend Beitrag Einlagensicherung Gesetzlich vorgesehene Ausnahmen vom Bail-in Geschützte Einlagen Besicherte Verbindlichkeiten (einschl. Covered Bonds) bis zum Wert der Sicherheit Treuhandverbindlichkeiten u.ä. Interbankverbindlichkeiten mit Anfangslaufzeit <7 Tage Verbindlichkeiten aus Teilnahme an Payment and securities settlement systems gem. Directive 98/26/EC Verbindlichkeiten aus festen Gehaltsbestandteilen Verbindlichkeiten aus Beschaffung kritischer Waren/Dienstleistungen Verbindlichkeiten aus Steuer oder Sozialversicherung, sofern nach nationalem Insolvenz-/Zivilrecht geschützt Quelle: BRRD, Deutsche Bundesbank, NORD/LB Fixed Income Research Bail-in-Instrument mit größten Implikationen für Agencies Die größten Implikationen für Agencies birgt dabei das Bail-in-Instrument, da hier die Möglichkeit einer Abschreibung der ausstehenden Verbindlichkeiten der Agency besteht. Konkret könnten damit Gläubiger durch Haircuts an der Sanierung einer Agency beteiligt werden, sofern sich die vorgelagerten Haftungsstufen als nicht ausreichend erweisen. Die weiteren gesetzlichen Ausnahmeregelungen vom Bail-in-Instrument erlauben jedoch einen erheblichen Gestaltungsspielraum auf einer diskretionären Basis, der u.e. insbesondere für Agencies relevant ist. Ausnahmen vom Bail-in, wenn es nicht möglich ist, die Verbindlichkeiten innerhalb einer angemessenen Zeit an den Verlusten zu beteiligen. die Ausnahme notwendig ist, um die ordnungsgemäße Kontinuität kritischer Funktionen sicherzustellen. die Ausnahme notwendig ist, um Contagion-Effekte (Ansteckungsgefahr) zu vermeiden, die zu einer deutlichen Störung der Funktionsweise des Finanzmarktes führen würden, die zu einer starken Beeinträchtigung der Wirtschaft des Mitgliedsstaates oder der EU führen würde. die Anwendung des Bail-in-Instruments zu einer Wertvernichtung führen würde, die Verluste bei anderen Gläubigern hervorrufen würde. Quelle: BRRD, NORD/LB Fixed Income Research Direkte Beteiligung der nationalen Abwicklungsinstitution durch Verlustdeckung oder Anteilserwerb Entscheidet die nationale Abwicklungsbehörde, eine bestimmte Verbindlichkeit aufgrund einer der vier Ausnahmegründe nicht für den Bail-in heranzuziehen, kann sich der nationale Abwicklungsfonds an der Abwicklung direkt beteiligen. So ist es möglich, dass der Abwicklungsfonds die Verluste deckt, die nicht über die bereits in den Bail-in einbezogenen Verbindlichkeiten gedeckt wurden. Auch der Erwerb von Aktien oder ähnlichen Anteilsinstrumenten des abzuwickelnden Instituts ist zur Rekapitalisierung möglich. Für die direkte Beteiligung gelten dabei grundsätzlich zwei Bedingungen. Zum einen muss bereits ein Bail-in von mindestens 8% der Bilanzsumme durchgeführt worden sein. Zum anderen darf sich der Beitrag des Abwicklungsfonds auf maximal 5% der Bilanzsumme belaufen. NORD/LB Fixed Income Research Seite 28 von 3

29 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Für welche Agencies ergeben sich Implikationen aus der BRRD? Grundsätzlich sind von der BRRD sämtliche Agencies betroffen, die unter die Definition von Kreditinstitutionen und Investmentfirmen der EU fallen. Investmentfirmen werden dabei über Artikel 3(1)(b) der Directive 26/48/EC in Verbindung mit Artikel 9 derselben Richtlinie abgegrenzt. Für Kreditinstitute, auf die die BRRD zutrifft, ergibt sich die Definition aus Artikel 4(1) der Directive 26/48/EC: Ein Kreditinstitut ist ein Unternehmen, dessen Tätigkeit darin besteht, Einlagen oder andere rückzahlbare Gelder entgegenzunehmen und Kredite auf eigene Rechnung zu gewähren. Ausnahmen von der Geltung der BRRD ergeben sich für die Banken aus Artikel 2 der Richtlinie (bzw. der aktuelleren Directive 213/36/EU [CRD IV]), die in diesem Artikel explizit genannt sind. Folgende Institutionen sind von der BRRD ausgeschlossen: Ausnahmen von der BRRD Land / Region EU28 EU28 Belgien Dänemark Deutschland Griechenland Spanien Estland Frankreich Irland Italien Lettland Litauen Ungarn Niederlande Österreich Ungarn Polen Portugal Slowenien Finnland Schweden Großbritannien Ausnahmen Zentralbanken der Mitgliedstaaten Postscheckämter Institut de Réescompte et de Garantie/- Herdiscontering- en Waarborginstituut Dansk Eksportfinansieringsfond, Danmarks Skibskredit A/S und KommuneKredit Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW), Unternehmen, die aufgrund des Wohnungsgemeinnützigkeitsgesetzes als Organe der staatlichen Wohnungspolitik anerkannt sind und nicht überwiegend Bankgeschäfte betreiben, sowie Unternehmen, die aufgrund dieses Gesetzes als gemeinnützige Wohnungsunternehmen anerkannt sind Tamio Parakatathikon kai Danion Instituto de Crédito Oficial (ICO) Hoiu-laenuühistud, die nach dem Hoiu- laenuühistu seadus als genossenschaftliche Unternehmen anerkannt sind Caisse des Dépôts et Consignations (CDC) Credit unions und Friendly societies Cassa Depositi e Prestiti (CDP) Krājaizdevu sabiedrības, d. h. die Unternehmen, die nach dem einschlägigen Gesetz (Krājaizdevu sabiedrību likums) als genossenschaftliche Unternehmen anerkannt sind, die Finanzdienstleistungen nur ihren Mitgliedern anbieten Andere Kreditgenossenschaften (Kredito unijos) als die Centrinė kredito unija MFB Magyar Fejlesztési Bank Zártkörűen Működő Részvénytársaság und die Magyar Export-Import Bank Zártkörűen Működő Részvénytársaság Nederlandse Investeringsbank voor Ontwikkelingslanden NV, die NV Noordelijke Ontwikkelingsmaatschappij, die NV Industriebank Limburgs Instituut voor Ontwikkeling en Financiering und die Overijsselse Ontwikkelingsmaatschappij NV Unternehmen, die als gemeinnützige Bauvereine anerkannt sind, und die Österreichische Kontrollbank (OeKB) Magyar Fejlesztési Bank Rt. und Magyar Export-Import Bank Rt. Spółdzielcze Kasy Oszczędnościowo Kreditowe und Bank Gospodarstwa Krajowego Sparkassen (Caixas Económicas), die bereits am 1. Januar 1986 bestanden, mit Ausnahme derjenigen, die die Form von Gesellschaften mit Haftungsbeschränkung haben und der Caixa Económica Montepio Geral SID-Slovenska izvozna in razvojna banka, d.d. Ljubljana (SID Bank) Teollisen yhteistyön rahasto Oy/Fonden för industriellt samarbete AB und die Finnvera Oyj/Finnvera Abp Svenska Skeppshypotekskassan National Savings Bank, die Commonwealth Development Finance Company Ltd, die Agricultural Mortgage Corporation Ltd, die Scottish Agricultural Securities Corporation Ltd, die Crown Agents for overseas governments and administrations, Credit unions und Municipal banks Quelle: CRD, NORD/LB Fixed Income Research Ex- und implizite Garantieregelungen dürften Bail-in vermeiden; keine Anwendung der BRRD für Non-financial Agencies Neben den über Artikel 2 der Directive 26/48/EC definierten Ausnahmen von der BRRD gehen wir davon aus, dass zumindest das Bail-in-Instrument nicht bei den Instituten Anwendung finden würde, die über eine explizite Garantie verfügen. Hier würde u.e. die Garantie wirken, noch bevor ein Bail-in erforderlich wäre. Auch bei Agencies, die über eine implizite Garantie wie z.b. den EP-Status in Frankreich verfügen, würden wir keinen Bail-in erwarten. Die Regelungen der Anstaltslast, der Gewährträgerhaftung, der Maintenance Obligation und des französischen EP- Status würden aus unserer Sicht ebenfalls dazu führen, dass kein Bail-in bei den jeweiligen Agencies erfolgen würde. Bei Agencies, die nicht als Kreditinstitut agieren, findet die BRRD keine Anwendung. NORD/LB Fixed Income Research Seite 29 von 3

30 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 BRRD von hoher Relevanz für Financial Agencies ohne ex- oder implizite Garantie Bail-in-Instrument u.e. lediglich bei BNG, NWB und SEK möglich Unsicherheit liegt u.e. bei den Agencies vor, die als Banken agieren und über keine ex- oder implizite Garantie verfügen. Speziell für die BNG, die NWB und die SEK dürfte die BRRD daher von hoher Relevanz sein. Wir gehen davon aus, dass diese Institute Unterstützungsmaßnahmen vom Staat erfahren würden, sofern sich Schwierigkeiten ergeben. Zu stark ist die Bedeutung der Agencies für ihren jeweiligen Staat bzw. öffentlichen Sektor, als dass hier ein Bail-in erfolgen sollte. Würde dennoch ein Bail-in erfolgen, gehen wir davon aus, dass die Ratings von Financial Agencies ohne ex- oder implizite Garantie künftig nicht mit den Ratings der jeweiligen Staaten gleichgesetzt werden. Ferner sehen wir eine Ansteckungsgefahr: Würde etwa bei der BNG oder der NWB ein Bail-in erfolgen, hätte dies u.e. fatale Folgen für die jeweils andere Agency, die dann einen klaren Spread- und Refinanzierungskostenanstieg aufweisen würde. Dies würde sich wiederum deutlich nachteilig auf die Finanzierungskonditionen des öffentlichen Sektors in den Niederlanden auswirken. National wäre hier daher durchaus Raum dafür, Senior debt von einem Bail-in auszuschließen. Ähnlich wäre dies u.e. bei der SEK, die das Hauptinstrument zur schwedischen Exportförderung darstellt. Würde hier ein Bailin erfolgen, würde dies das gesamte staatliche Exportförderungssystem gefährden, was sich unmittelbar auf die schwedische Exportwirtschaft auswirken würde. Auch hier sehen wir daher eine hohe Ansteckungsgefahr, die nationalen Abwicklungsinstitutionen den Raum gewähren würde, Senior debt von einem Bail-in auszuschließen. Anwendung der BRRD / des Bail-in-Instruments bei europäischen Agencies Agency Land Financial BBRD-Ausnahme Garantie EK-Quote EK-Quote (inkl. Nachrang) KfW Deutschland Ja Ja BRRD findet keine Anwendung FMS-WM Deutschland Nein BRRD findet keine Anwendung NRW.Bank Deutschland Ja Nein Explizit u.e. kein Bail-in Rentenbank Deutschland Ja Nein Explizit u.e. kein Bail-in EAA Deutschland Nein BRRD findet keine Anwendung L-Bank Deutschland Ja Nein Explizit u.e. kein Bail-in LfA Deutschland Ja Nein Explizit u.e. kein Bail-in IBB Deutschland Ja Nein Explizit u.e. kein Bail-in BayernLabo Deutschland Ja Nein Explizit u.e. kein Bail-in WIBank Deutschland Ja Nein Explizit u.e. kein Bail-in CADES Frankreich Nein BRRD findet keine Anwendung RFF Frankreich Nein BRRD findet keine Anwendung AFD Frankreich Ja Nein Implizit u.e. kein Bail-in Unédic Frankreich Nein BRRD findet keine Anwendung CDC Frankreich Ja Ja BRRD findet keine Anwendung Bpifrance Frankreich Ja Nein Implizit u.e. kein Bail-in CNA Frankreich Ja Nein Implizit u.e. kein Bail-in SAGESS Frankreich Nein BRRD findet keine Anwendung BNG Niederlande Ja Nein - 2,12% 2,15% NWB Niederlande Ja Nein - 1,69% 1,69% FMO Niederlande Ja Nein Implizit u.e. kein Bail-in OeKB Österreich Ja Ja BRRD findet keine Anwendung ÖBB-Infrastruktur Österreich Nein BRRD findet keine Anwendung ASFiNAG Österreich Nein BRRD findet keine Anwendung BIG Österreich Nein BRRD findet keine Anwendung KBN Norwegen BRRD findet keine Anwendung, da Norwegen kein EU-Mitglied ist SEK Schweden Ja Nein - 4,79% 5,76% Kommuninvest Schweden Ja Nein Explizit u.e. kein Bail-in MuniFin Finnland Ja Nein Explizit u.e. kein Bail-in KommuneKredit Dänemark Ja Nein Explizit u.e. kein Bail-in ICO Spanien Ja Ja BRRD findet keine Anwendung FADE Spanien Nein BRRD findet keine Anwendung FROB Spanien Nein BRRD findet keine Anwendung NRIF Großbritannien Nein BRRD findet keine Anwendung CDP Italien Ja Ja BRRD findet keine Anwendung ČEB Tschechien Ja Nein Explizit u.e. kein Bail-in REFER Portugal Nein BRRD findet keine Anwendung SID Bank Slowenien Ja Ja BRRD findet keine Anwendung Quelle: BRRD, CRD, Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 3 von 3

31 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Vorheriger Bail-in von mind. 8% der Bilanzsumme für Stützung durch den Abwicklungsfonds notwendig BNG und NWB im besonderen Fokus Vorteil: Staat oder öffentlicher Sektor als Eigentümer Kommentar Bevor ein nationaler Abwicklungsfonds sich direkt an einem Institut beteiligen und somit die jeweilige Agency unterstützen könnte, wäre dabei jedoch zuvor ein Bail-in von mindestens 8% der Bilanzsumme erforderlich. Dies führt bei den Financial Agencies ohne ex- oder implizite Garantie dazu, dass künftig die Eigenkapitalquote und der Anteil nachrangiger Verbindlichkeiten, die in der Haftungskaskade jeweils über Senior debt stehen, bei der Fundamentalanalyse verstärkt in den Vordergrund treten dürften. Übertrifft die Quote aus Eigen- und Nachrangkapital gegenüber der Bilanzsumme 8%, wäre hier grundsätzlich eine Beteiligung des Abwicklungsfonds in Krisensituationen ohne Abschreibung von Senior debt denkbar. Anhand der Kapitalquoten wird deutlich, dass speziell die BNG und die NWB durch die BRRD leicht unter Druck geraten. So sind die Kapitalquoten (wie auch bei der SEK) hier deutlich unter 8%, was grundsätzlich ein Risiko für die Anwendung des Bail-in-Instruments ergibt, da nationale Abwicklungsfonds ohne ein Mindest-Bailin von 8% nicht eingreifen könnten. Die BNG und NWB hielten in H1 213 und zuvor bisher nicht die unter Basel III voraussichtlich von ihnen verlangte Leverage Ratio von 3% ein, was in den kommenden Jahren einen verstärkten Aufbau des Eigenkapitalpuffers bedeuten wird. Generell ist hier daher mit einer Verbesserung der Kapitalquoten zu rechnen. Angesichts des extrem risikoarmen Geschäftsmodells wäre es hier u.e. jedoch unwahrscheinlich, dass eine Eigenkapitalquote (auch inkl. Nachrangkapital) von 8% erreicht werden würde. Vielmehr rechnen wir damit, dass verstärkt die Fundamentalanalyse bei BNG, NWB und SEK in den Vordergrund treten dürfte. Ein konservatives Geschäftsmodell und eine solide Finanzsituation, die die BNG, NWB und SEK allesamt aufweisen, dürften hier einen Großteil der Unsicherheit bezüglich der BRRD- bzw. Bail-in-Anwendung bei diesen Agencies nehmen. Daneben sehen wir in diesem Kontext die Eigentümerstruktur, die bei BNG, NWB und SEK durch den Staat bzw. den öffentlichen Sektor geprägt wird, als Stärke der Agencies. Wir gehen davon aus, dass Stützungsmaßnahmen bei einer deutlichen Verschlechterung der Finanzsituation erfolgen würden, noch bevor die Bedingungen für eine Abwicklung gemäß BRRD erfüllt werden. Auch für europäische Agencies wirkt sich die BRRD direkt aus. Nur wenige Institute sind von der BRRD ausgenommen, während für einen Großteil grundsätzlich diese Richtlinie Anwendung findet. Das Bail-in-Instrument, das aus Bewertungssicht sicherlich die stärkste Implikation der BRRD birgt, dürfte dabei jedoch nur für wenige Agencies infrage kommen. Wir rechnen damit, dass ex- und implizite Garantieregelungen vor einem etwaigen Bail-in gelten würden. Für deutsche regionale Förderbanken würde dies z.b. bedeuten, dass die BRRD für die Bewertung der fairen Spreads nur von untergeordneter Bedeutung sein dürfte. Stärker sind u.e. jedoch die Implikationen für die Agencies, die als Kreditinstitute agieren und keine ex- oder implizite Garantie aufweisen. Von den größten europäischen Emittenten dürfte dies die BNG, NWB und SEK betreffen. Zumindest rechtlich wäre hier aus unserer Sicht durchaus ein Bail-in denkbar. Grundsätzlich besteht u.e. jedoch Raum für Sonderregelungen, durch die Senior debt von einem etwaigen Bail-in ausgenommen werden könnte, sofern weitere Bedingungen erfüllt werden. Daneben gehen wir jedoch davon aus, dass Stützungsmaßnahmen durch den Staat bzw. den öffentlichen Sektor erfolgen würden, wenn sich eine deutliche Verschlechterung der Finanzsituation der Agencies andeutet. Anders als bei privaten Banken wäre es hier durchaus möglich, dass der Staat bzw. der öffentliche Sektor bereits vor der Verschärfung einer Krisensituation Mittel zuschießt, um die entsprechende Agency zu stützen. Aus unserer Sicht rückt durch die BRRD die Bedeutung der Fundamentalanalyse von BNG, NWB und SEK verstärkt in den Vordergrund, auch wenn die Emittenten bisher ein konservatives Geschäftsmodell und eine solide Finanzsituation aufwiesen. NORD/LB Fixed Income Research Seite 31 von 3

32 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Funding-Programme von Supranationals & Agencies Funding-Programme und -Volumina offenbaren große Unterschiede Funding-Programme von Supranationals & Agencies Unterschiede bei der Refinanzierung Nutzung von Benchmarks und hoher Fremdwährungsanteil als Anzeichen eines sehr guten Kapitalmarktzugangs SRI-Themenbonds ergänzen langfristige Refinanzierung Kurzfristige Refinanzierung: Klare Unterschiede beim Zugang zu Notenbanken Die Funding-Programme von Supranationals & Agencies Auch bei den Funding-Programmen und -Volumina sind deutliche Unterschiede bei den in diesem Issuer Guide enthaltenen Supranationals und Agencies erkennbar. Speziell Nachhaltigkeitsthemen oder die Nutzung von Benchmarks bei der Refinanzierung lassen klare Differenzierungen zwischen den Emittenten erkennen. Im Folgenden widmen wir uns den Funding-Programmen bzw. Refinanzierungsstrategien der Emittenten, ehe wir die Entwicklung der Funding-Volumina betrachten. Zuletzt fassen wir die Funding-Ziele der Supranationals und Agencies zusammen. Refinanzierungsstrategien im Überblick Die in diesem Issuer Guide enthaltenen Emittenten weisen zum Teil deutliche Unterschiede bezüglich ihrer Funding-Programme auf. Bei der langfristigen Refinanzierung differenzieren sich die Emittenten speziell bei der Nutzung von Emissionen im Benchmark-Format sowie beim Anteil von Fremdwährungen an der Refinanzierung. Bei der kurzfristigen Refinanzierung liegen speziell beim Zugang zu Notenbanken oder der Nutzung von Geldmarkttiteln deutliche Unterschiede vor. Etablierte Benchmark-Programme werten wir bei der langfristigen Refinanzierung als klare Stärke eines Emittenten, da dies aus unserer Sicht einen sehr guten Kapitalmarktzugang impliziert. Als umso besser beurteilen wir den Kapitalmarktzugang, wenn Benchmark-Programme in unterschiedlichen Währungen vorliegen. Generell schätzen wir eine währungsdiversifizierte Refinanzierung als Indiz dafür ein, dass ein guter Zugang zu langfristigen Mitteln besteht. In den vergangenen Jahren ergänzte im staatsnahen Bereich eine innovative Form die Refinanzierung: Anleihen, die aufgrund der Zweckbindung der aufgenommen Mittel als Socially Responsible Investments (SRI) eingestuft werden. Speziell supranationale Emittenten haben in den letzten Jahren einen deutlichen Beitrag zur Etablierung dieser Instrumente geleistet, die auf spezielle Investorenschichten abzielen. Auch Agencies wie z.b. die FMO nutzen mittlerweile derartig strukturierte Anleihen, die damit den Kapitalmarktzugang weiter diversifizieren und u.e. damit positiv zu beurteilen sind. Bei der kurzfristigen Refinanzierung ergeben sich die deutlichsten Unterschiede durch die Möglichkeit eines Emittenten, die jeweilige Notenbank für Kurzfrist- Funding nutzen zu können. Die EIB wurde dabei 29 etwa die erste supranationale Förderbank, der ein Zugang zu EZB-Liquidität bewilligt wurde. Wir werten einen Zentralbank-Zugang als klare Stärke bei der kurzfristigen Refinanzierung. Das Fehlen eines derartigen Zugangs bei Agencies, die keinen Banktätigkeiten nachkommen, werten wir indes nicht als Schwäche dieser Emittenten, da das jeweilige Geschäftsmodell einen Notenbank-Liquiditätszugang nicht zwangsläufig erforderlich macht. Auch Commercial Paper oder Certificate-of-Deposit tragen zu deutlichen Unterschieden bei der Refinanzierung der Emittenten bei. NORD/LB Fixed Income Research Seite 32 von 3

33 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Refinanzierung im Überblick Institut Land / Typ Benchmarks Sonstige öffentliche Anleihen SRI-Bonds PP* Anteil FW** Notenbank- Zugang EFSF SNAT EUR - - -,% - - ESM SNAT EUR - - Ja,% - Ja EU SNAT EUR - - Ja,% - - EIB SNAT EUR und andere Ja Ja Ja 51,1% EZB Ja IBRD SNAT EUR und andere Ja Ja Ja 89,2% - Ja EBRD SNAT USD Ja Ja Ja 91,9% - Ja NIB SNAT USD Ja Ja Ja 92,8% - Ja CEB SNAT EUR und andere Ja - Ja 81,1% - Ja EUROFIMA SNAT USD Ja - Ja 78,1% - Ja KfW DE EUR und andere Ja - Ja 51,6% EZB Ja FMS-WM DE EUR und andere Ja - Ja 17,8% - Ja NRW.Bank DE EUR und andere Ja Ja Ja 19,7% EZB Ja Rentenbank DE EUR und andere Ja - Ja 56,3% EZB Ja EAA DE EUR Ja - Ja 9,3% - Ja L-Bank DE EUR und andere Ja - Ja 43,5% EZB Ja LfA DE - Ja - Ja,% EZB - IBB DE - Ja - Ja,% EZB - BayernLabo DE - Ja - Ja,% - - WIBank DE - Ja - Ja,% - - CADES FR EUR und andere Ja - Ja 26,9% - Ja RFF FR EUR Ja - Ja 21,5% - Ja AFD FR EUR und andere Ja - Ja 23,3% EZB Ja Unédic FR EUR - - -,% - Ja CDC FR EUR und andere Ja - Ja 57,2% EZB Ja Bpifrance FR EUR - - Ja,% EZB Ja CNA FR - Ja - Ja,% - - SAGESS FR - Ja - Ja,% - Ja BNG NL EUR und andere Ja - Ja 53,% EZB Ja NWB NL EUR und andere Ja - Ja 55,2% EZB Ja FMO NL - Ja Ja Ja 68,5% EZB Ja OeKB AT USD Ja - Ja 76,5% EZB Ja ÖBB-Infrastruktur AT EUR Ja - Ja,% - - ASFiNAG AT EUR Ja - - 2,3% - Ja BIG AT - Ja - Ja 63,3% - Ja KBN NO USD Ja Ja Ja 96,7% - Ja SEK SE USD Ja - Ja 97,8% - Ja Kommuninvest SE USD und andere Ja - Ja 62,8% Riksbank Ja MuniFin FI USD Ja - Ja 94,7% EZB Ja KommuneKredit DK USD Ja - Ja 74,% - Ja ICO ES EUR Ja - Ja 1,% EZB Ja FADE ES EUR Ja - Ja,% - - FROB ES EUR Ja - -,% - - NRIF UK USD und andere Ja - Ja 21,6% - Ja CDP IT - Ja - Ja 5,7% EZB Ja ČEB CZ - Ja - Ja 82,1% ČNB Ja REFER PT - Ja - Ja,% - - SID Bank SI - Ja - Ja,% EZB - Geldmarkt Anm.: Benchmarks (Emissionsvolumen mind. 1, Mrd.) sind nur aufgeführt, wenn seit 212 mindestens eine Emission erfolgt ist. Sonstige öffentliche Anleihen definieren wir als Titel, die keine Benchmark-Größe (Emissionsvolumen mind. 1, Mrd.) aufweisen, jedoch öffentlich platziert werden. Geldmarkt umfasst Programme zur kurzfristigen Refinanzierung (Certificate of Deposit, Commercial Paper, T-Bills). Kreditlinien werden hier nicht berücksichtigt. * Privatplatzierungen ** Anteil von ausstehenden Anleihevolumina, die in Fremdwährungen denominiert sind, am Gesamtanleihevolumen. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 33 von 3

34 EIB KfW EFSF IBRD* ESM CADES KBN BNG NRW.Bank FMS-WM Rentenbank ICO Kommuninvest NWB SEK L-Bank NRIF* Unédic KommuneKredit MuniFin EBRD AFD EU Bpifrance EAA RFF CEB CDC NIB OeKB LfA CDP IBB FADE ÖBB-Infrastruktur BayernLabo WIBank ASFiNAG EUROFIMA FMO ČEB SID Bank BIG CNA FROB REFER SAGESS EURbn EURbn EURbn Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Funding-Programme von Supranationals & Agencies Deutliche Ausweitung der Funding-Volumina Entwicklung der Funding-Volumina 213 erfolgte eine erneute Ausweitung der Funding-Volumina der in diesem Issuer Guide enthaltenen Agencies und Supranationals. Das Gesamtemissionsvolumen stieg seit 28 um insgesamt 35,9%. Speziell festverzinsliche EUR- Benchmarks wurden dabei verstärkt begeben. Von 21 auf 211 bewirkten vor allem die Implementierung von Rettungsschirmen sowie die Gründung der deutschen Abwicklungsanstalten einen deutlichen Anstieg des Neuangebots. Dass beide Emittentenkategorien 213 einen geringeren Refinanzierungsbedarf aufwiesen, war hingegen der wesentliche Einflussfaktor für den Rückgang des Neuangebots im vergangenen Jahr. Entwicklung der Funding-Volumina seit 28 Entwicklung der Benchmark-Volumina seit 28* e e * Festverzinsliche EUR-Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. und einer Mindestlaufzeit ab Emission von 2 Jahren. Daten für 21 ohne FMS-WM, da hier die Daten verfälscht sind (siehe Emittentenprofil). Quelle: Emittenten, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Wenige Emittenten prägen das Neuangebot Auch in 214 dürften erneut wenige Emittenten das Neuangebot dominieren. Ein deutlicher Rückgang der Emissionsvolumina ist insbesondere bei der EFSF und beim FADE zu erwarten. Keinen Kapitalmarkt-Funding-Bedarf weisen für 214 FROB, REFER und SAGESS auf. Funding-Volumina 213 und Funding-Ziele 214 im Überblick 8, 7, e 6, 5, 4, 3, 2, 1,, Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 31. Jan. Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 34 von 3

35 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Funding-Programme von Supranationals & Agencies Funding-Ziele 214 Institut Land / Typ Rating (Fitch/Moody s/s&p) Funding-Ziel 213 Funding-Volumen 213 Funding-Ziel 214 EFSF SNAT AA+/Aa1/AA , 34,5 ESM SNAT AAA/Aa1/- 9, 1, 17, EU SNAT AAA/Aaa/AA+,3,1 5,-5,2 EIB SNAT AAA/Aaa/AAA 7, 72, 7, IBRD SNAT AAA/Aaa/AAA USD 23,7 USD 24, USD 25-3* EBRD SNAT AAA/Aaa/AAA 7, 6,5 6, NIB SNAT -/Aaa/AAA 4,5 4, 3-4 CEB SNAT AA+/Aaa/AA+ bis zu 4,5 3,2 bis zu 4,5 EUROFIMA SNAT -/Aaa/AA+ 1,2 1, 1, KfW DE AAA/Aaa/AAA , FMS-WM DE AAA/Aaa/AAA 14, 11, 1, NRW.Bank DE AAA/Aa1/AA , Rentenbank DE AAA/Aaa/AAA 1, 1,2 1, EAA DE AAA/Aa1/AA- 5, 4, 5, L-Bank DE AAA/Aaa/AAA 7-1 8,5 7-1 LfA DE -/Aaa/- 2,6 1,9 3, IBB DE -/-/- 2,5-3 3,6 2,5-3 BayernLabo DE -/-/AAA 1,7 1,6 1,8 WIBank DE -/-/AA 2,5,5 1,8 CADES FR AA+/Aa1/- 3, 25, RFF FR AA+/Aa1/AA 4,5 4,9 5, AFD FR AA+/-/AA 5,5-6 4,8 5-6 Unédic FR AA+/Aa1/AA 5, 5, 7-8 CDC FR AA+/Aa1/AA 3-4 4,5 3-4 Bpifrance FR -/Aa1/- mind. 2, 3,6 5, CNA FR AA+/Aa1/AA,1,1,1 SAGESS FR -/-/AA,6,6, BNG NL AAA/Aaa/AA+ 15, 14,8 13, NWB NL -/Aaa/AA ,3 8-1 FMO NL AAA/-/AA+ 1,-1,5 1, 1, OeKB AT -/Aaa/AA ,5 3-4 ÖBB-Infrastruktur AT -/Aaa/AA+ 2,4 2,2 2,-2,4 ASFiNAG AT -/Aaa/AA+ 2, 1,8 1, BIG AT -/Aaa/-,4-,5,,4-,5 KBN NO -/Aaa/AAA USD 27 USD 26 USD 2-22 SEK SE -/Aa1/AA+ USD 13,5-14 USD 14,8 USD 12 Kommuninvest SE -/Aaa/AAA USD 17-2 USD 15 USD MuniFin FI -/Aaa/AAA 9,5-1 1,5 6,5 KommuneKredit DK -/Aaa/AAA 7-8 9, 7, ICO ES BBB/Baa3/BBB ,7 9-1 FADE ES -/-/-* 9,6 9,6 2,5 FROB ES BBB/Baa3/-,,, NRIF UK AA+/Aa1/- GBP 5 GBP 3,8 GBP 6,3* CDP IT BBB+/Baa2/BBB 2,1-3,5 3, 2,1-3,5 ČEB CZ -/A1/AA,7,7,6 REFER PT -/B1/-,,, SID Bank SI -/Ba1/-,4,3,5 Funding-Ziele für Geschäftsjahre bis (IBRD) bzw bis (NRIF). Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 35 von 3

36 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Performance und Relative Value Subindizes des iboxx Sub-Sovereigns als Benchmarks für Supras & Agencies Benchmarks für Supranationals & Agencies Die bekanntesten Benchmark-Indizes für europäische Supras & Agencies stellen die Subindizes des iboxx Sub-Sovereigns des Datenanbieters Markit dar. Innerhalb der iboxx Agencies, iboxx Public Banks, iboxx Other Sub-Sovereigns und iboxx Supranationals sind zahlreiche Institute der Emittententypen Agencies und Supranationals enthalten. Sub-Indizes des iboxx Sub-Sovereigns nach ausstehenden Volumina 4,6% 6,5% iboxx Agencies 13,3% 5,1% 36,7% iboxx Supranationals iboxx Regions iboxx Other Sub-Sovereigns iboxx Public Banks 33,8% iboxx Other Sovereigns Quelle: Markit, NORD/LB Fixed Income Research Emittenteneinordnung: Europäische Agencies in drei verschiedenen Subindizes enthalten Während sich die Suche nach einer Benchmark für Supras relativ einfach gestaltet, da hier ein Index sämtliche EUR-Emittenten abdeckt (iboxx Supranationals), ist dies bei Agencies schwieriger. So existiert zwar ein iboxx Agencies, jedoch sind auch in den iboxx Public Banks und iboxx Other Sub-Sovereigns Non- Financials Anleihen europäischer Institute enthalten, die wir nach unserer Definition als Agencies sehen. Entsprechend der Indexzugehörigkeit eines Emittenten werden dessen Anleihen in den folgenden Kapiteln daher im Vergleich zum jeweiligen Index betrachtet, in dem der Emittent enthalten ist. Insgesamt fünf Hauptsektoren unterscheidet Markit, in die Agencies und Supras des iboxx Sub- Sovereigns eingeordnet werden. Dabei werden Anleihen dieser Emittenten nach vier Kriterien selektiert. Kriterien zur Emittentenklassifizierung für iboxx Sub-Sovereigns Sub-Indizes Agencies Supranationals Public Banks Regions Emittenten, deren Hauptgeschäftstätigkeit die Wahrnehmung einer Aufgabe ist, die durch eine Gebietskörperschaft unterstützt wird und wettbewerbsneutral ist (z.b. KfW). Emittenten, deren Eigentümer mehr als ein Staat sind (z.b. EIB). Emittenten, die sich in öffentlicher Hand befinden und öffentliche Unterstützung erhalten, dabei jedoch gewerbliche Bankdienstleistungen offerieren (z.b. BNG). Emittenten, die regionale Gebietskörperschaften darstellen (z.b. Bundesländer). Alle übrigen Anleihen, die als subnational betrachtet werden. Drei Gruppen werden unterschieden: Other Sub-Sovereigns 1. Non-Financials: Staatlich unterstützte Emittenten aus einem Nicht-Finanzsektor wie z.b. staatliche Bahngesellschaften. 2. Guaranteed Financials: Emittenten des Privatsektors, die durch Gebietskörperschaften garantiert werden. Quelle: Markit, NORD/LB Fixed Income Research 3. Staatsgarantierte Anleihen ungarantierter Institute NORD/LB Fixed Income Research Seite 36 von 3

37 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Kriterien zur Anleiheselektion für iboxx Sub-Sovereigns Sub-Indizes Anleihetyp Rating Restlaufzeit Ausstehendes Volumen Quelle: Markit, NORD/LB Fixed Income Research Lediglich Anleihen, deren Cashflows jederzeit im Voraus bestimmt werden können, werden in den Markit iboxx Indizes berücksichtigt. T-Bills und andere Geldmarktinstrumente werden nicht aufgenommen, die einzige zugelassene Währung ist Euro. Die Herkunft des Emittenten ist irrelevant. Alle Anleihen in den Markit iboxx Indizes müssen ein Markit iboxx Rating im Investment Grade aufweisen. Der Ratingansatz der Markit iboxx Indizes beruht auf dem Durchschnitt der Ratings der drei Ratingagenturen Fitch, Moody s und S&P. Jede Anleihe, die in einen iboxx Index aufgenommen wird, muss am Tag der Festlegung der Indexzusammenstellung eine Mindestrestlaufzeit von einem Jahr aufweisen. Ausstehendes Volumen i.h.v. mindestens 1, Mrd. Ländergewichtung von hoher Bedeutung Insbesondere seit Beginn der Finanzkrise hat sich gezeigt, dass die nationale Zugehörigkeit der dominierende Faktor bei der Betrachtung staatsnaher Emittenten ist. Der Ländergewichtung der einzelnen Indizes (mit Ausnahme des iboxx Supranationals) kommt daher eine hervorgehobene Bedeutung zu. Ländergewichtung im iboxx Agencies Ländergewichtung im iboxx Public Banks 15,4% 3,4%,3%,2% Germany France 4,2% 3,3% Netherlands 52,4% Spain Austria Germany 28,3% Russia South Korea 92,5% Austria Quelle: Markit, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: Markit, NORD/LB Fixed Income Research Subindizes mit unterschiedlichen Ländergewichtungen Die Subindizes des iboxx Sub-Sovereigns weisen deutliche Unterschiede bezüglich ihrer jeweiligen Ländergewichtung auf, was eine relative Analyse deutlich erschwert. Während der iboxx Public Banks u.e. mittlerweile als Annäherung an einen Index für niederländische Agencies genutzt werden kann, ist die Einordnung anderer Agencies in die Subindizes ein Faktor, der den Nutzen der iboxx Subindizes als Benchmark für europäische Agencies reduziert. Allein aufgrund seiner Größe dürfte lediglich der iboxx Agencies als Benchmark für EUR-Titel geeignet sein. Ländergewichtung im iboxx Other Sub-Sovereigns Non-Financials Länderverteilung der Agencies in dieser Studie (nach ausstehenden Anleihevolumina; Mrd.) 18,2% 7,1% 7,1% 67,5% France Austria Germany 92,3 46, 49,9 139,7 152, 222,9 882,9 Supranationals Germany France Nordics Netherlands Spain Ireland Austria 66,8 Other Quelle: Markit, NORD/LB Fixed Income Research Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 37 von 3

38 EURbn Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Entwicklung der ausstehenden Volumina der wesentlichen Subindizes des iboxx Sub-Sovereigns Agencies Supranationals Public Banks Other Sub-Sovereigns Non-Financials Quelle: Markit, NORD/LB Fixed Income Research Deutliches Wachstum der ausstehenden Anleihevolumina in den Subindizes Kommentar Die Subindizes weisen gemessen an den ausstehenden Volumina der Anleihen, die sie beinhalten, ein deutliches Wachstum auf. Speziell die iboxx Agencies und iboxx Supranationals legten deutlich zu: Im Vergleich zu 2 beläuft sich das Volumen des iboxx Agencies mittlerweile auf fast das Neunfache, während sich das Volumen des iboxx Supranationals sich in diesem Jahr verzehnfachen dürfte. Deutlich wird, dass eine eindeutige Benchmark für europäische Agencies nicht existiert. Zwar weist der iboxx Agencies einen angemessenen Umfang auf. Jedoch erschwert die Zuordnung einiger Agencies zu unterschiedlichen Subindizes die eindeutige Definition einer Benchmark. Die hohe Bedeutung der Länderzugehörigkeit wird durch keinen Subindex widergespiegelt, lediglich der iboxx Public Banks kann näherungsweise als Benchmark für niederländische Agencies genutzt werden. Für jeden einzelnen Emittenten ist daher die genaue Selektion einer geeigneten Benchmark essentiell. In den folgenden Kapiteln betrachten wir Anleihen eines Emittenten daher im Vergleich zu den Indizes, in denen sie enthalten sind. Den iboxx Supranationals schätzen wir für europäische Supras hingegen als geeignete Benchmark ein. NORD/LB Fixed Income Research Seite 38 von 3

39 = = 1 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Performance und Relative Value Zugehörigkeit zu Peripherie oder Nicht-Peripherie und Tapering-Diskussion als bestimmende Einflussfaktoren Total-Return- und Spreadperformance von Supranationals & Agencies 213 Erneut bestimmte die Zugehörigkeit zu Peripherie oder Nicht-Peripherie in 213 die Performance einzelner Titel. Anders als noch in 212, als dies den mit Abstand größten Einflussfaktor dargestellt hatte, belastete ab Mai die Diskussion um eine mögliche Reduktion der monatlichen Anleihekäufe der US-Notenbank die Returns. Absolute ASW-Spread-Entwicklung 213 Relative ASW-Spread-Entwicklung Feb 13 Mrz 13 Apr 13 Mai 13 Jun 13 Jul 13 Aug 13 Sep 13 Okt 13 Nov 13 Dez Feb 13 Mrz 13 Apr 13 Mai 13 Jun 13 Jul 13 Aug 13 Sep 13 Okt 13 Nov 13 Dez 13 iboxx Sub-Sovereigns iboxx Supranationals iboxx Other Sub-Sovereigns Non-Financials iboxx Agencies iboxx Public Banks iboxx Sub-Sovereigns iboxx Supranationals iboxx Other Sub-Sovereigns Non-Financials iboxx Agencies iboxx Public Banks Quelle: Markit, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: Markit, NORD/LB Fixed Income Research ASW-Spreads: Fortsetzung der Einengung Zumindest bei den ASW-Spreads bewirkte die anhaltende Tapering-Diskussion nur wenig, vielmehr war die Zugehörigkeit zu Peripherie oder Nicht-Peripherie erneut der maßgebliche Einflussfaktor. So sank etwa der ASW-Spread des iboxx Agencies, der u.a. Titel spanischer Agencies enthält, besonders deutlich, während der überwiegend durch französische und österreichische Agencies dominierte iboxx Other Sub-Sovereigns Non-Financials relativ die geringste Spreadeinengung der hier betrachteten Subindizes aufwies. Der iboxx Supranationals profitierte von einer Entspannung der Eurokrise, was sich in niedrigeren Risikoprämien europäischer Supranationals widerspiegelte. Total-Return-Entwicklung 213 Price-Return-Entwicklung Feb 13 Mrz 13 Apr 13 Mai 13 Jun 13 Jul 13 Aug 13 Sep 13 Okt 13 Nov 13 Dez Feb 13 Mrz 13 Apr 13 Mai 13 Jun 13 Jul 13 Aug 13 Sep 13 Okt 13 Nov 13 Dez 13 iboxx Sub-Sovereigns iboxx Agencies iboxx Sub-Sovereigns iboxx Agencies iboxx Supranationals iboxx Public Banks iboxx Supranationals iboxx Public Banks iboxx Other Sub-Sovereigns Non-Financials iboxx Other Sub-Sovereigns Non-Financials Quelle: Markit, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: Markit, NORD/LB Fixed Income Research Total Returns stark durch Tapering-Diskussion geprägt Bei den Total Returns stellte die Tapering-Diskussion einen signifikanten Einflussfaktor dar, der auch in 214 bestimmend sein dürfte. Bis Anfang Mai 213 legte speziell der iboxx Other Sub-Sovereigns Non-Financials, der zum Großteil Titel mit überlangen Laufzeiten beinhaltet, deutlich zu, verlor in der Folge jedoch klar. Größter Gewinner war der iboxx Agencies, der das größte Indexgewicht von Peripherie-Emittenten bei den hier betrachteten Subindizes aufweist. Auch in diesem Jahr gehen wir davon aus, dass ein entsprechender Peripherie-Anteil die Performance maßgeblich stützen sollte. NORD/LB Fixed Income Research Seite 39 von 3

40 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Einleitung Die Emittenten im Überblick Institut Land / Typ Rating (Fitch/Moody s/s&p) Risikogewicht nach Basel III Liquiditätskategorie nach LCR (EBA / BCBS EZB- Repo- Kategorie Ausstehendes Volumen Funding- Volumen 213 Funding-Ziel 214 EFSF SNAT AA+/Aa1/AA % ehqla / Level 1 II 426,3 58, 34,5 ESM SNAT AAA/Aa1/- % ehqla / Level 1 II 167,3 1, 17, EU SNAT AAA/Aaa/AA+ % ehqla / Level 1 II 89,2,1 5,-5,2 EIB SNAT AAA/Aaa/AAA % ehqla / Level 1 II 55,6 72, 7, IBRD SNAT AAA/Aaa/AAA % ehqla / Level 1 II 61,6 USD 24,** USD 25-3** EBRD SNAT AAA/Aaa/AAA % ehqla / Level 1 II 29,8 6,5 6, NIB SNAT -/Aaa/AAA % ehqla / Level 1 II 19,1 4, 3-4 CEB SNAT AA+/Aaa/AA+ % ehqla / Level 1 II 18,6 3,2 bis zu 4,5 EUROFIMA SNAT -/Aaa/AA+ 2% ehqla / Level 2A II 15,5 1, 1, KfW DE AAA/Aaa/AAA % ehqla / Level 1 II 368,4 65, FMS-WM DE AAA/Aaa/AAA % ehqla / Level 1 II 96,7 11, 1, NRW.Bank DE AAA/Aa1/AA- % HQLA / Level 1 II 78,2 1, Rentenbank DE AAA/Aaa/AAA % ehqla / Level 1 II 33,6 1,2 1, EAA DE AAA/Aa1/AA- % HQLA / Level 1 II 35,5 4, 5, L-Bank DE AAA/Aaa/AAA % HQLA / Level 1 II 28, 8,5 7-1 LfA DE -/Aaa/- % HQLA / Level 1 IV 7,9 1,9 3, IBB DE -/-/- % HQLA / Level 1 IV 7,2 3,6 2,5-3 BayernLabo DE -/-/AAA % HQLA / Level 1 IV 4,4 1,6 1,8 WIBank DE -/-/AA % HQLA / Level 1 IV 1,,5 1,8 CADES FR AA+/Aa1/- % - / Level 1 II 127,2 25, RFF FR AA+/Aa1/AA 2% - / Level 2A III 33,2 4,9 5, AFD FR AA+/-/AA 2% - / Level 2A IV 16,8 4,8 5-6 Unédic FR AA+/Aa1/AA % ehqla / Level 1 III 13,7 5, 7-8 CDC FR AA+/Aa1/AA % - / Level 1 IV 14,6 4,5 3-4 Bpifrance FR -/Aa1/- 2% - / Level 2A IV 7,7 3,6 5, CNA FR AA+/Aa1/AA 2% - / Level 2A III 5,9,1,1 SAGESS FR -/-/AA 2% - / Level 2A III 3,9,6, BNG NL AAA/Aaa/AA+ 2% - / Level 2A IV 86, 14,8 13, NWB NL -/Aaa/AA+ 2% - / Level 2A IV 5, 9,3 8-1 FMO NL AAA/-/AA+ % - / Level 1 IV 3,7 1, 1, OeKB AT -/Aaa/AA+ % ehqla / Level 1 IV 2,1 2,5 3-4 ÖBB-Infrastruktur AT -/Aaa/AA+ % ehqla / Level 1 III 14,4 2,2 2,-2,4 ASFiNAG AT -/Aaa/AA+ % ehqla / Level 1 IV 9,3 1,8 1, BIG AT -/Aaa/- 2% - / Level 2A III 2,3,,4-,5 KBN NO -/Aaa/AAA 2% - / Level 2A IV 45,4 USD 26 USD 2-22 SEK SE -/Aa1/AA+ 2% - / Level 2A IV 31,2 USD 14,8 USD 12 Kommuninvest SE -/Aaa/AAA % HQLA / Level 1 IV 28,6 USD 15 USD MuniFin FI -/Aaa/AAA % HQLA / Level 1 IV 25,9 1,5 6,5 KommuneKredit DK -/Aaa/AAA % HQLA / Level 1 IV 2,9 9, 7, ICO ES BBB/Baa3/BBB- % ehqla / Level 1 II 6,4 1,7 9-1 FADE ES -/-/-* % ehqla / Level 1 III 23,1 9,6 2,5 FROB ES BBB/Baa3/- % ehqla / Level 1 II 8,8,, NRIF UK AA+/Aa1/- % ehqla / Level 1 IV 36,8 GBP 3,8** GBP 6,3** CDP IT BBB+/Baa2/BBB 5% - / - IV 6,4 3, 2,1-3,5 ČEB CZ -/A1/AA % ehqla / Level 1 IV 2,9,7,6 REFER PT -/B1/-* % / 1% ehqla / Level 1 (nur garantierte Titel) III 2,7,, SID Bank SI -/Ba1/- % ehqla / Level 1 IV 1,1,3,5 * Anleihen weisen (zum Teil andere) Ratings auf. ** Zahlen für die Geschäftsjahre (IBRD: 1.7. bis 3.6.; NRIF: 1.4. bis 31.3.). Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Emittenten, Bloomberg, BCBS, EZB, EBA, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 4 von 3

41 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Supranationals Supranationals im Überblick Zunehmende Bedeutung von supranationalen Institutionen Supranationals im Überblick Der Markt für Anleihen supranationaler Institutionen ist eines der größten Teilsegmente des weltweiten Marktes für staatsnahe Emittenten. Speziell in den letzten Jahren legte die Bedeutung dabei deutlich zu. Die Krisen in vereinzelten Eurostaaten führten zur Gründung von drei neuen Kreditfazilitäten (EFSM, EFSF und ESM), die jeweils über den Kapitalmarkt refinanziert wurden und damit zu einer massiven Ausweitung des Angebots an Anleihen supranationaler Emittenten führten. Daneben wurde die EIB zunehmend als Instrument der EU- Wirtschaftspolitik genutzt, wobei sie durch eine Ende 212 erfolgte deutliche Erhöhung des eingezahlten Kapitals künftig ihr Darlehensvolumen ausweiten wird. Auch der politische Wandel in zahlreichen nordafrikanischen und arabischen Ländern führte etwa bei der EBRD zu einer Erweiterung ihres Mandates. Ein ausstehendes Anleihevolumina i.h.v. 883,2 Mrd. ist mittlerweile über 2.4 Bonds verteilt. Im Folgenden analysieren wir die beiden Teilsegmente des Supranationals-Marktes: Die Kreditfazilitäten, die im Zuge der Eurokrise ins Leben gerufen wurden, sowie die supranationalen Förderbanken. Institut Typ Eigentümer Garantie Risikogewicht European Financial Stability Facility (EFSF) European Stability Mechanism (ESM) Kreditfazilität Kreditfazilität 17 Mitglieder der Eurozone 18 Mitglieder der Eurozone Garantierahmen i.h.v. 724,5 Mrd. Abrufbares Kapital i.h.v. 62 Mrd. Europäische Union (EU) Kreditfazilität 28 EU-Mitgliedsstaaten Maintenance Obligation % European Investment Bank (EIB) International Bank for Reconstruction and Development (IBRD) European Bank for Reconstruction and Development (EBRD) Nordic Investment Bank (NIB) Council of Europe Development Bank (CEB) European Company for the Financing for Railroad Rolling Stock (EUROFIMA) Förderbank Förderbank Förderbank Förderbank Förderbank Förderbank Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research 28 EU-Mitgliedsstaaten 188 Staaten 64 Staaten, EU und EIB Acht skandinavische Staaten 4 Staaten des Europarats 26 Bahngesellschaften von 25 europäischen Staaten Abrufbares Kapital i.h.v. 22,8 Mrd. Abrufbares Kapital i.h.v. 29,8 Mrd. Abrufbares Kapital i.h.v. 23,8 Mrd. Abrufbares Kapital i.h.v. 5,7 Mrd. Abrufbares Kapital i.h.v. 4,9 Mrd. Abrufbares Kapital i.h.v. CHF 2,8 Mrd. % % % % % % % 2% Drei verschiedene Sicherungsmechanismen Abrufbares Kapital Bei den hier betrachteten Supranationals sind generell drei Sicherungsmechanismen zu unterscheiden: abrufbares Kapital, Garantierahmen und Maintenance Obligation. Abrufbares Kapital ist der üblichste Sicherungsmechanismus supranationaler Anleiheemittenten. Es ist der Teil des gezeichneten Kapitals, der nicht von den Anteilseignern eingezahlt wurde. Dieser Anteil steht der Institution nicht zur Verfügung, kann jedoch in Notfallsituationen abgerufen werden. In einem derartigen Fall sind die Anteilseigner verpflichtet, die benötigten Mittel innerhalb weniger Tage zuzuschießen. Abrufbares Kapital gleicht damit einer Liquiditätsgarantie, die in ihrer Höhe beschränkt ist. Erfährt ein supranationales Institut Liquiditätsprobleme, ist in diesem Kontext die Qualität des abrufbaren Kapitals von hoher Bedeutung. Die Ratings der Anteilseigner sind dabei u.e. geeignete Indikatoren für die Möglichkeit eines Anteilseigners, dem Kapitalabruf zu entsprechen und die benötigte Liquidität zuzuschießen. Wir betrachten in diesem Zusammenhang insbesondere die Triple-A-Quote: Die Beteiligungsquote von Staaten, die mit der bestmöglichen Ratingnote bewertet werden. NORD/LB Fixed Income Research Seite 41 von 3

42 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Triple-A-Quoten von Supranationals im Vergleich Ø (in %) Fitch (in %) Moody s (in %) S&P (in %) EFSF (v2.2) 37,4 4,5 4,5 31,3 ESM 34,9 37,7 37,7 29,2 EU 37, 34,4 34,4 42,3 EIB 32,5 29,4 29,4 38,8 IBRD 24,6 29,2 29,2 15,3 EBRD 35,2 31,6 41,7 32,4 NIB 94,9 94,9 94,9 94,9 CEB 27,6 28,8 28,8 25,2 EUROFIMA 36,8 39,4 39,4 31,6 Quelle: Emittenten, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Garantierahmen Maintenance Obligation Risikogewichtung von %; Ausnahme: EUROFIMA Ein Garantierahmen liegt ausschließlich bei der EFSF vor. Der Garantierahmen ähnelt dabei dem abrufbaren Kapital, da bei Liquiditätsengpässen ein Kapitalabruf erfolgen kann. In seiner Höhe wird der Kapitalabruf dabei durch den Rahmen beschränkt. Zudem bietet der Garantierahmen ähnliche Merkmale wie die explizite Garantie, da hier ein direkter Anspruch eines Gläubigers gegenüber den Garantiegebern besteht. Die Höhe der Garantiesumme wird dabei durch das Volumen des Garantierahmens limitiert. Die Maintenance Obligation bei der EU verpflichtet die Mitgliedsstaaten, die EU mit den für ihre Funktionsfähigkeit notwendigen Mitteln auszustatten. Die Maintenance Obligation verpflichtet damit zu einer Wahrung der Zahlungsfähigkeit. De facto entspricht sie einer impliziten (Liquiditäts-) Garantie. Anders als bei der expliziten Garantie besteht hier jedoch kein Anspruch eines Investors gegenüber den aus der Maintenance Obligation Verpflichteten. Anleihen der hier betrachteten Supranationals sind nach dem Standardansatz von Basel III mit einem Risikogewicht von % ansetzbar. Einzige Ausnahme ist die EUROFIMA, bei der der Standardansatz ein Gewicht von 2% ergibt. Anleihen supranationaler Emittenten nach Währungen ( Mio.) >224 Other AUD GBP USD EUR Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Breites Benchmark-Angebot in EUR und USD Entlang des gesamten Laufzeitbandes liegen großvolumige Fälligkeiten supranationaler Institutionen vor. Speziell in EUR und USD ist das Angebot von Anleihen im Benchmark-Format groß, wobei sich die großvolumigen USD-Anleihen im Laufzeitbereich bis 218 konzentrieren. Größere Volumina liegen ferner in GBP und AUD vor, wobei insgesamt 33 verschiedene Fremdwährungen vorhanden sind. NORD/LB Fixed Income Research Seite 42 von 3

43 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes Years to maturity iboxx Supranationals iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals iboxx Agencies ex ES, RU, KR Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research ASW-Spreads vs. Bunds und OATs Years to maturity iboxx Supranationals Bunds OATs iboxx Supranationals Bunds OATs Festverzinsliche EUR-Benchmarks von Supranationals tendenziell auf Niveaus des iboxx Agencies Die festverzinslichen EUR-Benchmarks der hier enthaltenen Supranationals sind allesamt im iboxx Supranationals enthalten, sodass wir diesen Index zur relativen Einordnung nutzen. Im Vergleich zum iboxx Agencies, den wir in dieser Betrachtung um spanische, russische und südkoreanische Emittenten bereinigen, weisen Supranationals dabei relativ ähnliche Risikoprämien auf. Generell orientieren sich die Titel des iboxx Supranationals stark an der OAT-Kurve: Die Trendlinien differenzieren sich lediglich im vorderen und hinteren Restlaufzeitbereich. Anleihen supranationaler Institutionen nach Emittenten ( Mio.) >224 EUROFIMA CEB NIB EBRD IBRD EIB EU ESM EFSF Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research EIB dominiert das Angebot Entlang des gesamten Laufzeitbandes dominiert die EIB das Angebot supranationaler Emittenten. Größere Volumina liegen ferner bei der EFSF und der IBRD vor. Kleinere supranationale Emittenten wie die NIB oder die CEB weisen bis 221 bzw. 222 ein ergänzendes Angebot auf. NORD/LB Fixed Income Research Seite 43 von 3

44 EFSF 1/2 3/7/16 (EUR) EFSF 3/4 6/5/17 (EUR) EFSF 1 1/4 2/5/18 (EUR) EFSF 7/8 4/16/18 (EUR) EFSF 1 1/4 7/31/18 (EUR) EFSF 1 1/2 1/22/2 (EUR) EFSF 1 5/8 7/17/2 (EUR) EFSF 1 7/8 5/23/23 (EUR) EFSF 3 9/4/34 (EUR) ESM 1 1/4 1/15/18 (EUR) ESM 2 1/8 11/2/23 (EUR) EIB 1 7/13/18 (EUR) EIB 1 3/8 11/15/19 (EUR) EIB 1 1/2 7/15/2 (EUR) EIB 1 3/8 9/15/21 (EUR) EIB 2 4/14/23 (EUR) EIB 3 1/14/33 (EUR) EIB 2 5/8 3/15/35 (EUR) EIB 2 3/4 3/15/4 (EUR) IBRD 3/8 12/15/16 (EUR) COE 1 1/8 1/22/18 (EUR) EURbn Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 ASW-Spreads im Vergleich Supranationals im Vergleich Ausstehende Anleihevolumina Years to maturity EFSF ESM EU EIB IBRD CEB EUROFIMA EFSF 89, 29,9 19,1 18,6 15,5 167,3 EFSF ESM EU 61,6 EIB IBRD 55,6 EBRD NIB CEB EUROFIMA 426,5 Anmerkung: Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre, Emissionsvolumina mind. 1, Mrd. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Zum Teil sehr starke Differenzierung Die ASW-Spreads supranationaler Institutionen differenzieren sich zum Teil sehr stark. Während im vorderen Restlaufzeitbereich nur geringe Unterschiede bei den Risikoprämien vorliegen, liegen speziell im Laufzeitberiech von drei bis sieben Jahren zum Teil stark unterschiedliche ASW-Spreads vor. Während Titel der EU und der IBRD tendenziell die niedrigsten Risikoprämien aufweisen, distanziert sich die einzige festverzinsliche EUR-Benchmark der EUROFIMA klar von den anderen supranationalen Titeln. Emissionstätigkeit nach Jahren Entwicklung der Benchmark-Emissionen 213* 35, 5 3, , 2 2, 1 15, , 5, -3-4 Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 28 Jan, Other 87,6 82,5 75,4 88,6 127,9 93, Fixed EUR-Benchmarks 77,5 117,4 94,1 191,6 179,6 141,6 Quelle: Emittenten, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research * Emissionsvolumen mind. 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Deutliche Ausweitung der Emissionsvolumina Die Emissionsvolumina supranationaler Institutionen weiteten sich in den letzten Jahren massiv aus. Hilfsprogramme für Staaten und Kapitalerhöhungen für Förderbanken, die eine erhöhte Darlehensvergabe ermöglichten, bewirkten einen deutlich gestiegenen Refinanzierungsbedarf. Speziell aufgrund des Auslaufens der Hilfsprogramme gehen wir in den kommenden Jahren von einer Stabilisierung des Neuangebots aus. Angesichts der bisherigen EUR/USD-Basisswapentwicklung halten wir es durchaus für wahrscheinlich, dass Emittenten wie die IBRD, EBRD, NIB, CEB und die EUROFIMA im kommenden Jahr erneut EUR-Anleihen im Benchmark-Format begeben. NORD/LB Fixed Income Research Seite 44 von 3

45 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Supranationals im Überblick Name Ticker Rating (Fitch/Moody s/s&p) Ausst. Volumen ( Mio.) EUR- Volumen ( Mio.) FW-Volumen ( Mio.) Funding- Ziel 213 Funding 213 Funding- Ziel 214 EFSF EFSF AA+/Aa1/AA 167,3 167,3, , 34,5 ESM ESM, ESMTB AAA/Aa1/- 61,6 61,6, 9, 1, 17, EU EU AAA/Aaa/AA+ 55,6 55,6,,3,1 5,-5,2 EIB EIB AAA/Aaa/AAA 426,3 28,4 217,8 7, 72, 7, IBRD* IBRD AAA/Aaa/AAA 89,2 9,6 79,6 USD 23,7 USD 24, USD 25-3 EBRD EBRD AAA/Aaa/AAA 29,8 2,4 27,4 7, 6, 6, NIB NIB -/Aaa/AAA 19,1 1,4 17,7 4,5 4, 3-4 CEB COE AA+/Aaa/AA+ 18,6 3,5 15,1 Bis zu 4,5 3,2 Bis zu 4,5 EUROFIMA EUROF -/Aaa/AA+ 15,5 3,4 12,1 1,2 1, 1, * Zahlen für die Geschäftsjahre (1. Juli bis 3. Juni). Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Der europäische Supranational-Markt ist einer der wichtigsten staatsnahen Teilmärkte. Auf kaum einer anderen staatsnahen Emittentenebene existiert ein derart großes und vielfältiges Angebot an EUR- und Fremdwährungsanleihen. Aufgrund zum Teil hoher Anleihevolumina besteht dabei partiell auch eine hohe Liquidität. Daneben sind die Neueemissionsvolumina auf sehr hohen Niveaus, wobei wir in den kommenden Jahren nach deutlichem Wachstum von einer Stabilisierung ausgehen. Insgesamt sehen wir Anleihen der hier porträtierten Emittenten als geeignete Tauschoptionen im jeweiligen Ratingsegment. Speziell Titel der kleineren Supranationals sehen wir als interessante Diversifikationsoptionen. Anleihen großer Supranationals sind u.e. Kerninvestments eines staatsnahen Anlageportfolios. NORD/LB Fixed Income Research Seite 45 von 3

46 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Supranationals Die Rettungsschirme und Hilfsprogramme im Überblick Krise bei Staaten der Eurozone bedingte Gründung neuer Kreditfazilitäten Kreditfazilitäten im Überblick Fazilitäten zur Unterstützung von Staaten, die finanzielle Schwierigkeiten erfahren, existieren nicht erst seit 21, als mit Irland der erste Eurozone-Staat durch den European Financial Stabilisation Mechanism (EFSM), eine zu diesem Zweck eingerichtete Kreditfazilität der EU, die European Financial Stability Facility (EFSF) und den IWF unterstützt wurde. Vielmehr bestand bereits zuvor eine (wenn auch kleine) Darlehensfazilität, die eine maximale Kapazität i.h.v. 12 Mrd. aufwies: das Balance-of-Payments-Programm (BoP-Programm). Dieses Programm, das derzeit weiterhin für die Unterstützung von Nicht-Eurostaaten der EU bereit steht, wurde im Hinblick negativer Entwicklungen 28 bereits auf 25 Mrd. und 29 auf 5 Mrd. aufgestockt. 21 folgte die EFSF als temporärer Rettungsschirm für Staaten der Eurozone, die 212 schließlich durch den European Stability Mechanism (ESM) abgelöst wurde. Während der EFSM und die EFSF dabei mittlerweile nicht mehr für etwaige Hilfsprogramme zur Verfügung stehen, steht der ESM dauerhaft zur Unterstützung von Staaten der Eurozone bereit. Im Folgenden blicken wir auf die in den letzten Jahren vereinbarten Hilfsprogramme und die Beteiligung der einzelnen Kreditfazilitäten, woran sich detailliertere Analysen von EFSF, ESM und EU anschließen. Kreditfazilität Institution Mitgliedsstaaten Maximale Kapazität Befristung bis BoP EU 28 EU-Mitgliedsstaaten 5 Mrd. unbefristet EFSM EU 28 EU-Mitgliedsstaaten 6 Mrd. 212 EFSF EFSF 17 Staaten der Eurozone 44 Mrd. 213 ESM ESM 18 Staaten der Eurozone 5 Mrd. unbefristet Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Das Ungarn-Paket Das Lettland-Paket Das Rumänien-Paket Im Oktober 28 beantragte Ungarn ein Hilfsprogramm bei der EU, dem IWF und der Weltbank. Bis zu 2 Mrd. wurden in der Folge bereitgestellt. Die EU beteiligte sich mit dem BoP-Programm mit 6,5 Mrd. (tatsächl.: 5,5 Mrd.), der IWF 12,5 Mrd. Zudem stellte die Weltbank insgesamt 1, Mrd. zur Verfügung. Nachdem das Programm bereits Ende 21 ausgelaufen war, beantragte Ungarn 211 ein zweites Hilfspaket. Über eine erste Verhandlung hinaus erfolgte bisher jedoch keine Konkretisierung. Ende 28 wurde eine Einigung über ein Hilfsprogramm erzielt, dessen Ziel die Unterstützung der Haushaltssituation in Lettland war. Über das BoP-Programm wurden bis zu 3,1 Mrd. (im Endeffekt 2,9 Mrd.) bereitgestellt, während der IWF rund 1,7 Mrd. beisteuerte. Schweden, Dänemark, Finnland, Norwegen und Estland vergaben bilaterale Darlehen im Volumen von 1,9 Mrd., die Weltbank (,4 Mrd.) sowie die EBRD, Tschechien und Polen (zusammen,4 Mrd.) beteiligten sich ebenfalls. Insgesamt belief sich das Paket damit auf 7,5 Mrd. 29 wurde ein Hilfsprogramm für Rumänien im Volumen von 2 Mrd. vereinbart. 5 Mrd. davon entstammten dem BoP-Programm der EU, während der IWF mit rund 13 Mrd. den Großteil des Paketes übernahm. Daneben beteiligten sich die Weltbank ( 1 Mrd.) sowie die EIB und die EBRD ( 1 Mrd.) an dem Hilfsprogramm, das bereits 211 ausgelaufen ist. In der Folge wurde ein vorsorgliches Programm vereinbart, bei dem Kreditlinien von der EU (bis zu 1,4 Mrd.) und vom IWF (bis zu 3,5 Mrd.) bereitgestellt wurden. NORD/LB Fixed Income Research Seite 46 von 3

47 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Das I. Griechenland-Paket Das Irland-Paket Das Portugal-Paket Im Mai 21 vereinbarten die EU und der IWF ein dreijähriges Unterstützungsprogramm für Griechenland im Gesamtvolumen von bis zu 11 Mrd. 8 Mrd. davon gingen auf bilaterale Kreditzusagen der Eurozone-Staaten zurück (Greek Loan Facility; GLF), während 3 Mrd. auf den IWF entfielen. Das I. Griechenland-Paket wurde dabei direkt über die einzelnen Eurostaaten refinanziert, wobei das ursprüngliche Zusagevolumen von 8 Mrd. durch die Nicht-Teilnahme der Slowakei ( 2,7 Mrd.) und die Hilfsanträge Irlands und Portugals nie erreicht wurde. Bereits im November 21 folgte Irland als zu unterstützendes Eurozone- Mitglied. Insgesamt 85 Mrd. wurden zur Verfügung gestellt, wovon allein 35 Mrd. für die Stützung des irischen Bankensystems bestimmt waren. 17,5 Mrd. des Volumens entstammte Irland selbst (Treasury und National Pension Reserve Fund), während die übrigen 67,5 Mrd. extern gewährt wurden. Mit je 22,5 Mrd. beteiligten sich der IWF und der zu diesem Zeitpunkt bereits implementierte EFSM. Die ebenfalls kurz zuvor gegründete EFSF steuerte 17,7 Mrd. bei, während Großbritannien ( 3,8 Mrd.), Schweden (,6 Mrd.) und Dänemark (,4 Mrd.) bilaterale Kredite gewährten. 211 wurde schließlich ein Programm für Portugal beschlossen. 78 Mrd. wurden über den IWF, den EFSM und die EFSF bereitgestellt, die sich mit je 26 Mrd. an dem Programm beteiligten. Erstmals waren damit bei der Unterstützung von Eurozone-Staaten keine bilateralen Darlehen vergeben worden. 12 Mrd. des Gesamtvolumens waren für den portugiesischen Bankensektor bestimmt, dessen Rekapitalisierung damit erleichtert werden sollte. Das II. Griechenland-Paket 212 folgte das II. Griechenland-Paket. 164,5 Mrd. wurden gewährt, wobei 34,5 Mrd. davon nicht ausgezahlte Mittel des I. Programmes darstellten. Anders als beim I. Griechenland-Paket erfolgte die Refinanzierung dieser Mittel jedoch über die EFSF. Während der IWF 19,8 Mrd. beisteuerte, belief sich der Beitrag der EFSF auf 144,6 Mrd. (Differenz durch Rundung). Erstmals erfolgte ein Einbezug privater Investoren im Rahmen eines Schuldenrückkaufs. 5 Mrd. waren für die Stützung des griechischen Bankensektors bestimmt. Das Spanien-Paket Das Zypern-Paket Ebenfalls 212 wurde ein Programm für die Rekapitalisierung spanischer Kreditinstitute vereinbart. Bis zu 1 Mrd. stellte die EFSF zur Verfügung, wobei das Hilfspaket im Anschluss auf den ESM übertragen wurde. Stand bei den Programmen zuvor stets die Unterstützung des Haushalts im Vordergrund, wurde mit dem Spanien-Paket erstmals ein Programm vereinbart, das ausschließlich der Unterstützung des Bankensektors eines Eurozone-Staates diente. Obwohl Zypern bereits im Sommer 212 offiziell einen Hilfsantrag gestellt hatte, erfolgte die tatsächliche Vereinbarung eines entsprechenden Programms erst 213. Insgesamt 1 Mrd. wurden Zypern zur Verfügung gestellt, wovon allein 9 Mrd. auf den ESM zurückgingen. 1 Mrd. steuerte zudem der IWF bei. Daneben erfolgte ein Bail-in bei der Laiki Bank sowie bei der Bank of Cyprus ein zuvor ungenutztes Instrument im Rahmen eines offiziellen Hilfsprogramms für Eurozone-Staaten. Ferner beteiligte sich Russland durch die Umstrukturierung eines bestehenden bilateralen Darlehens im Volumen von 2,5 Mrd. NORD/LB Fixed Income Research Seite 47 von 3

48 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Hilfsprogramme (Zusagen) im Überblick Land IWF EFSM / BoP EFSF ESM Sonstige Summe Beginn (Ende) Ungarn Gesamt 12,5 Mrd. 6,5 Mrd , Mrd. 2, Mrd. 28 (21) Lettland Gesamt 1,7 Mrd. 3,1 Mrd ,7 Mrd. 7,5 Mrd. 29 (212) Rumänien I. Programm 13, Mrd. 5, Mrd , Mrd. 2, Mrd. 29 (211) Vorsorglich 3,5 Mrd. 1,4 Mrd ,9 Mrd. 211 (213) Griechenland I. Programm 3, Mrd , Mrd. 13, Mrd. 21 (213) II. Programm 19,8 Mrd ,6 Mrd ,5 Mrd. 212 (214) Davon Bankrekap , Mrd. Irland Gesamt 22,5 Mrd. 22,5 Mrd. 17,7 Mrd. - 22,3 Mrd. 85, Mrd. 21 (213) Davon Bankrekap , Mrd. Portugal Gesamt 26, Mrd. 26, Mrd. 26, Mrd , Mrd. 211 (214) Davon Bankrekap , Mrd. Spanien Gesamt , Mrd. - 1, Mrd. 212 (213) Davon Bankrekap , Mrd. Zypern Gesamt 1, Mrd , Mrd. 2,5 Mrd. 12,5 Mrd. 213 (216) Quelle: EU, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 48 von 3

49 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Supranationals Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Anteilseigner 17 Staaten der Eurozone (siehe S. 5) Garantiegeber 13 Staaten der Eurozone (EFSF v2.2; siehe S. 5) Haftungsmechanismus Garantien bis zu 724,5 Mrd. (EFSF v2.2) Risikogewicht nach Basel III % Bloomberg-Ticker EFSF Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen 167,3 Davon in EUR 167,3 Davon in USD, Anzahl Anleihen 33 Anzahl Fremdwährungen European Financial Stability Facility (EFSF) Am 7. Juli 21 durch die damals 16 Mitglieder der Eurozone gegründet bestand das Ziel der European Financial Stability Facility (EFSF) in der Sicherung der Währungsunion durch die Bereitstellung vorübergehender Finanzhilfen an Mitgliedsstaaten, deren Zugang zu den Kapitalmärkten temporär gestört war. Dazu stellte die EFSF eine Darlehenskapazität i.h.v. 44 Mrd. zur Verfügung, wobei sich die Garantien der an der EFSF beteiligten Staaten auf mittlerweile 724,5 Mrd. belaufen, um eine Überbesicherung von bis zu 165% zu gewährleisten. Nahm ein Staat dabei Hilfen in Anspruch, fiel er aus der Haftung, weshalb Griechenland, Irland und Portugal in der aktuellen Konstellation keine Garantien für weitere Anleihen übernehmen. Auch Zypern ist im vergangenen Jahr durch den Hilfsantrag beim ESM aus der Haftung künftiger Bonds entfallen, sodass mittlerweile drei verschiedene Haftungskonstellationen bei EFSF-Anleihen (EFSF v1 bis EFSF v2.2) bestehen. Nichtsdestotrotz garantieren die Staaten weiterhin die Anleihen der EFSF, die vor dem Haftungsaustritt begeben wurden. Insgesamt 192 Mrd. wurden dabei Griechenland, Irland und Portugal zugesichert. Ein Kreditrahmen i.h.v. bis zu 1 Mrd. für die Refinanzierung spanischer Banken wurde unterdessen bereits Ende 212 auf den ESM übertragen. Seit Juli 213 kann der EFSF sich an keinen weiteren Hilfsprogrammen beteiligen. Die weitere Aufgabe der EFSF besteht daher in der Auszahlung der verbleibenden Kredittranchen an die jeweiligen berechtigten Staaten und in der Refinanzierung bestehender Kreditengagements bis die ausstehenden Verbindlichkeiten beglichen worden sind. Der Sitz der EFSF befindet sich in Luxemburg. Anders als bei anderen supranationalen Institutionen gilt für die EFSF nationales luxemburgisches Recht statt internationales Recht. Die EFSF firmiert dabei als Société Anonyme (S.A.). Anleihen der EFSF nach Kupontypen ( Mio.) >224 EUR-Floating EUR-Fixed Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch AA+ - Moody s Aa1 neg S&P AA stab Die Ratingagenturen Fitch, Moody s und S&P bewerten die Bonität der EFSF mit Ratings von AA+/Aa1/AA. Fitch führt als Begründung dafür an, dass sämtliche ausstehende Verbindlichkeiten durch Garantien mit Ratings von AAA und AA+ gedeckt werden. Zudem wirkt sich die Überbesicherung des temporären Rettungsschirms positiv auf die Bonitätsnote aus. Auch Moody s sieht die Überbesicherung als Stärke der EFSF, wobei das gewichtete Median-Rating der Garantiegeber mit Aa1 (per 3. November 212) ebenfalls im Rating berücksichtigt wird. Die Kreditwürdigkeit der Garantiegeber wirke sich dabei direkt auf die Bonität der EFSF aus, da Moody s hier eine starke Korrelation bei den Kreditrisiken der Garantiegeber sieht. S&P sieht ebenso die Garantiesummen der AAA-gerateten Staaten als entscheidenden Einflussfaktor bei der Ratingentscheidung. Lediglich weitere Credit Enhancements könnten die Bestnote für die EFSF bewirken. NORD/LB Fixed Income Research Seite 49 von 3

50 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Zwei deutlich unterschiedliche Haftungsstrukturen: EFSF v1 und EFSF v2 EFSF v2.1 seit dem 29. April 213 EFSF v2.2 seit dem 28. Juni 213 Beim Garantierahmen ist zu beachten, dass bei der EFSF zwei deutlich unterschiedliche Haftungsstrukturen bestehen. Bis zum 13. Oktober 211 haftete etwa jeder Anteilseigner der EFSF für bis zu 12% des eigenen Anteils, der nach der EZB-Einlage eines Landes bestimmt wurde (EFSF v1). Für drei bestehende Anleihen gilt der Haftungsrahmen der EFSF v1: EFSF /18/16, EFSF /5/21 und EFSF /5/16. In der darauffolgenden Konstellation (EFSF v2) garantiert jedes Mitglied bis zu 165% des eigenen Anteils, der ebenfalls nach der EZB-Einlage bestimmt wird, jedoch entsprechend der Haftungsaustritte Griechenlands, Irlands und Portugals adjustiert wird. So beträgt der maximale Rahmen nun 78 Mrd., wobei sich die Garantien durch den Haftungsaustritt der vier Staaten bei EFSF v2 effektiv nun auf 726 Mrd. belaufen. Sind im Rahmen der EFSF v1 die Vorhaltung einer Liquiditätsreserve und/oder Garantien von Triple-A-Anteilseignern erforderlich, ist diese Regelung bei der EFSF v2 entfallen, die stattdessen zur Begebung von Commercial Paper zur kurzfristigen Liquiditätssteuerung berechtigt ist. Zudem führt die EFSF einen Liquiditätstest vor jedem bevorstehenden Schuldendienst durch. Ergibt der Test einen Liquiditätsmangel, kann im Notfall Kapital von den Garantiegebern abgerufen werden. Sowohl zehn als auch drei Tage vor einer bevorstehenden Zahlung erfolgt ein derartiger Test. Durch den Haftungsaustritt Zyperns im letzten Jahr gilt für Anleihen, die nach dem 29. April 213 begeben wurden, die Garantiekonstellation EFSF v2.1. Zum 28. Juni 213 ergab sich ferner eine Änderung der Deed of Guarantees, durch die nun EFSF v2.2 besteht. Die Änderung verhindert die fehlende rechtliche Möglichkeit einer Anleiheemission der EFSF, wenn unter bestimmten Voraussetzungen das Rating eines ihrer großen Garantiegeber herabgestuft wird. Anleihen, die vor dem 28. Juni 213 begeben wurden, können seitdem nicht aufgestockt werden. Wesentliche Unterschiede zwischen EFSF v1 und EFSF v2 EFSF v1 (bis 12. Oktober 211) EFSF v2 (ab 13. Oktober 211) Garantien jedes Anteilseigners der EFSF bis zu 12% des eigenen Anteils, der nach der Höhe der EZB-Einlage bestimmt wird Vorhaltung einer Liquiditätsreserve und/oder Garantien von Anteilseignern mit einem AAA-Rating Quelle: EFSF, NORD/LB Fixed Income Research Haftungsrahmen der Anteilseigner der EFSF v2.2 Land Maximaler Rahmen ( Mio.) Anteil in % Garantien jedes Mitglieds für bis zu 165% des eigenen Anteils, der nach der Höhe der EZB-Einlage und entsprechend dem Haftungsaustritt von Griechenland, Irland und Portugal bestimmt wird Keine Liquiditätsreserve notwendig, stattdessen Durchführung von Liquiditätstests vor bevorstehendem Schuldendienst Maximaler Rahmen ( Mio.; ohne CY, GR, IE, PT) Anteil in % (ohne CY, GR, IE, PT) Deutschland ,9 27, ,9 29,13 Frankreich ,53 2, ,53 21,88 Italien ,81 17, ,81 19,22 Spanien ,53 11, ,53 12,77 Niederlande ,32 5, ,32 6,14 Belgien 27.31,99 3, ,99 3,73 Österreich ,19 2, ,19 2,99 Finnland ,3 1, ,3 1,93 Slowakei 7.727,57, ,57 1,7 Slowenien 3.664,3, ,3,51 Estland 1.994,86, ,86,28 Luxemburg 1.946,94, ,94,27 Malta 74,33,9 74,33,1 Zypern 1.525,68,2,, Griechenland ,74 2,81,, Irland ,15 1,59,, Portugal 19.57,26 2,5,, Summe ,13 1, ,32 1, Quelle: EFSF, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 5 von 3

51 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Anteilseigner der EFSF v2.2 Land Anteil in % (ohne CY, GR, IE, PT) Fitch Moody s S&P Deutschland 29,13 AAA Aaa AAAu Frankreich 21,88 AA+ Aa1 AAu Italien 19,22 BBB+ Baa2 BBBu Spanien 12,77 BBB Baa3 BBB- Niederlande 6,14 AAA Aaa AA+u Belgien 3,73 AA Aa3 AAu Österreich 2,99 AAA Aaa AA+ Finnland 1,93 AAA Aaa AAA Slowakei 1,7 A+ A2 A Slowenien,51 BBB+ Ba1 A- Estland,28 A+ A1 AA- Luxemburg,27 AAA Aaa AAA Malta,1 A A3 BBB+ Zypern, CCC Caa3 B- Griechenland, B- Caa3 B- Irland, BBB+ Baa3 BBB+ Portugal, BB+ Ba3 BB Triple-A-Quote Ø 37,4% 4,5% 4,5% 31,3% Quelle: EFSF, Ratingagenturen, NORD/LB Fixed Income Research Gewicht an Anteilseignern mit Triple-A im Mittelfeld europäischer Supras Aufgrund der Struktur der Garantiesumme der EFSF i.h.v. bis zu 724,5 Mrd. ist die Bonität der Anteilseigner von großer Bedeutung. Wir gehen davon aus, dass je höher das Rating eines Staates ist, desto höher seine Möglichkeit ist, einem Kapitalabruf in Krisenzeiten zu entsprechen. Dementsprechend sind in diesem Kontext speziell die Beteiligungsquoten von Staaten mit Ratings von AAA bzw. Aaa bedeutend. Insbesondere bei der EFSF orientieren sich an diesen Quoten zudem die Ratings für den Emittenten bzw. dessen Anleihen. Im letzten Jahr bewirkte die Herabstufung Frankreichs durch Fitch im Juli 213 eine Verringerung der Triple-A- Quote (der Beteiligungsquote von Staaten mit Ratings von AAA bzw. Aaa). Da Frankreich bereits 212 von S&P und Moody s herabgestuft worden war, ergab sich damit ein weniger starker Rückgang des Mittelwerts der Triple-A-Quote. Der Durchschnitt der Triple-A-Quoten ist im Vergleich zu anderen supranationalen Emittenten damit im Mittelfeld angesiedelt. Triple-A-Quoten von Supranationals im Vergleich Ø (in %) Fitch (in %) Moody s (in %) S&P (in %) EFSF (v2.2) 37,4 4,5 4,5 31,3 ESM 34,9 37,7 37,7 29,2 EU 37, 34,4 34,4 42,3 EIB 32,5 29,4 29,4 38,8 IBRD 24,6 29,2 29,2 15,3 EBRD 35,2 31,6 41,7 32,4 NIB 94,9 94,9 94,9 94,9 CEB 27,6 28,8 28,8 25,2 EUROFIMA 36,8 39,4 39,4 31,6 Quelle: Emittenten, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 51 von 3

52 EURbn Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. Bunds und OATs Years to maturity EFSF iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals EFSF iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Years to maturity EFSF Bunds OATs EFSF Bunds OATs Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. 1, Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Gewicht im iboxx Supranationals 31,6% Anzahl Anleihen im iboxx Supranationals 24 Pick-Up zu Swaps* -22 bis 2 BP Pick-Up zu Bunds* 1 bis 55 BP *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen 1, Mrd. Die Anleihen der EFSF weisen Risikoprämien auf, die zum Teil über den Trendlinien des iboxx Supranationals liegen. Während die ASW-Spreads dabei am kurzen und langen Ende der Benchmark-Kurve relativ nah an den übrigen Bonds des iboxx Supranationals verlaufen, sind die ASW-Spreads im mittleren Laufzeitsegment gerade auch im Vergleich zur OAT- oder Bundkurve relativ hoch. EFSF /31/18 handelt zurzeit rund 12 BP über der vergleichbaren EIB 2.5 1/15/18, während das Papier derzeit einen um 2 BP höheren ASW-Spread als CADES 1 5/25/18 aufweist. Speziell gegenüber deutschen Agencies liegen relativ attraktive Pick-Ups vor: Um 15 BP höher ist der ASW-Spread von EFSF /31/18 als bei KFW.875 6/25/18. Emissionstätigkeit nach Jahren Entwicklung der Benchmark-Emissionen 213 8, 7, 6, 5, , 3, 2, 1,, PSI, 3,, Taps, 8,5 7,5 Fixed EUR-Benchmarks 16, 36,4 5, EFSF 1/2 3/7/16 EFSF 3/4 6/5/17 EFSF 1 1/4 2/5/18 EFSF 7/8 4/16/18 EFSF 1 1/4 7/31/18 EFSF 1 1/2 1/22/2 EFSF 1 5/8 7/17/2 EFSF 1 7/8 5/23/23 Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 28 Jan EFSF 3 9/4/34 Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. * ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: EFSF, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, Aufstockungen EZB-Liquiditätszugang Nein Funding-Volumen 213 (Ziel 213) 58, Mrd. ( 55-6 Mrd.) Funding-Ziel ,5 Mrd. Innerhalb von nur wenigen Jahren hat sich die EFSF als einer der bedeutendsten Emittenten am europäischen Sub-Sovereign-Markt etabliert. Hohe Volumina an festverzinslichen EUR-Benchmarks, die das Hauptrefinanzierungsinstrument darstellen, wurden dabei stetig emittiert. Aufstockungen ergänzen das Funding der EFSF, das 212 bedingt durch den griechischen Schuldenschnitt (PSI), bei dem Anleihen im Volumen von 3 Mrd. gedruckt, jedoch nicht öffentlich platziert wurden, ein Hoch aufwies. Aufgrund des Auslaufens bestehender Rettungspakete und der fehlenden Möglichkeit, sich an weiteren Hilfsprogrammen zu beteiligen, wird in den kommenden Jahren die Refinanzierung bestehender Verbindlichkeiten im Fokus stehen. Das kurzfristige Bill-Programm wurde bereits beendet, sodass sich die EFSF ausschließlich langfristig refinanziert. Nach einem Funding- Volumen von 58, Mrd. in 213 (Ziel: 55-6 Mrd.) strebt die EFSF in diesem Jahr eine Mittelaufnahme im Volumen von 34,5 Mrd. an. NORD/LB Fixed Income Research Seite 52 von 3

53 EURbn Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Zusagen der EFSF nach Ländern Zusammensetzung der ausgezahlten Griechenland-Zusagen 26, 17,7 Greece 4,8 11,3 39, Budget financing (cash) Bank recapitalisation (cashless) Portugal 29,7 PSI sweetener (cashless) Accr. interests (cashless) 144,6 Ireland 48,2 Debt buy back (cashless) Quelle: EFSF, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: EFSF, NORD/LB Fixed Income Research Irland Programmvolumen (davon EFSF) 85, Mrd. ( 17,7 Mrd.; 2,8%) Ausgezahlt (verbleibend) 17,7 Mrd. (, Mrd.) Programmende 8. Dezember 213 Portugal Programmvolumen (davon EFSF) 78, Mrd. ( 26, Mrd.; 33,3%) Ausgezahlt (verbleibend) 24,8 Mrd. ( 1,2 Mrd.) Programmende 18. Mai 214 Griechenland Programmvolumen (davon EFSF) 164,4 Mrd. ( 144,6 Mrd.; 88,%) Ausgezahlt (verbleibend) 133,6 Mrd. ( 1,1 Mrd.) Programmende 31. Dezember 214 Mit einem Zusagevolumen von 144,6 Mrd. dominiert bei der EFSF das Griechenland-Exposure, während die Zusagen für Portugal und Irland mit 26, Mrd. bzw. 17,7 Mrd. deutlich geringer ausfallen. Ein Paket zur Rekapitalisierung spanischer Kreditinstitute wurde 212 bereits an den permanenten Rettungsschirm ESM übertragen. Beim Griechenland-Paket bilden insbesondere die Mittel, die in Verbindung mit dem griechischen Schuldenschnitt 212 ausgezahlt wurden (Private Sector Initiative; PSI), größere Anteile. Die EFSF stellte kurzfristig einjährige Wertpapiere im Volumen von 35, Mrd. als Sicherheiten zur Verfügung, während zudem ein- und zweijährige Papiere im Volumen von 29,7 Mrd. sowie 6M-Bills ( 4,9 Mrd. zur Deckung der ausstehenden Zinszahlungen) an Gläubiger des griechischen Staates transferiert wurden. Die Finanzsituation der EFSF verbesserte sich unterdessen von 211 auf 212: Während die Bilanzsumme auf 16,1 Mrd. (Vj.: 19,8 Mrd.) anstieg, verbesserte sich die Bruttozinsspanne von,62% auf,19%. Positiv war insbesondere die Entwicklung des operativen Cashflows, der sich 212 auf 69, Mio. belief (Vj.: -14,8 Mio.). Aufgrund der hohen Emissionsvolumina von Schuldverschreibungen legte der Gesamt-Cashflow 212 auf ,5 Mio. zu (211: 23,2 Mio.). Vor dem Hintergrund des Endes des Hilfsprogramms für Irland Anfang letzten Dezember und dem bevorstehenden Auslaufen des portugiesischen (18. Mai) und griechischen Programmes (31. Dezember) in diesem Jahr rechnen wir mit einer Verbesserung der Cashflows, die eine schrittweise Reduktion der Verbindlichkeiten der EFSF bedingen sollten. Tilgungsplan im Überblick Maturity of disbursed loans Greece Portugal Ireland Anm.: Schätzung für Griechenland-Zahlungen, da 77,8 Mrd. über die Laufzeit amortisiert werden. 23,2 Mrd. sind aufgrund noch nicht fixierter Endfälligkeit (Roll-over bestehender Kredite in ) nicht in der Grafik enthalten. Quelle: EFSF, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 53 von 3

54 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Die EFSF im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) European Financial Stability Facility (EFSF) EFSF Kreditfazilität AA+/Aa1/AA Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber Triple-A-Quote 17 Staaten der Eurozone Regulatorik Risikogewicht nach Basel III (Standardansatz) Relative Value Garantierahmen i.h.v. 724,5 Mrd. (EFSF v2.2) Erwartete Liquiditätskategorie gemäß LCR 13 Staaten der Eurozone 37,4% Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln Leverage Ratio / BRRD % ehqla (EBA) / Level 1 (BCBS) II Keine Anwendung Attraktivität vs. Bunds (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns iboxx Supranationals ,7% 31,6% Funding Ziel 213 Volumen 213 Ziel 214 Funding-Instrumente Notenbank-Zugang , 34,5 Benchmark-Emissionen, Aufstockungen - Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** USD Anzahl USD-Benchmarks** Sonst. Währungen 167,3 167,3 33,, * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. 1, Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Quelle: Bloomberg, EFSF, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Nach ihrer Gründung im Jahr 21 hat sich die EFSF mit ihrem großen Angebot an EUR-Anleihen schnell am europäischen Supranational-Markt etabliert. Bedingt durch rege Primärmarktaktivitäten liegen mittlerweile in nahezu allen Laufzeitbereichen hohe Fälligkeitsvolumina der EFSF vor. Auch weiterhin dürfte das Neuemissionsvolumen hoch ausfallen, da erst 225 mit der Tilgung der Darlehen an Griechenland, Portugal und Irland begonnen wird. Als wesentliche Stärken der EFSF beurteilen wir die Überbesicherung der Verbindlichkeiten durch Garantien der Mitgliedsstaaten. Auch die relativ hohe Beteiligungsquote von Staaten mit Triple-A-Rating sowie die Garantie eines jeden Mitgliedsstaates von bis zu 165% des eigenen Anteils bewerten wir positiv. Als Schwächen identifizieren wir das Peripherie-Risiko, das mit der EFSF verbunden ist. Speziell das große Griechenland-Exposure sehen wir angesichts der Suche nach Folgelösungen für das Ende des Jahres auslaufende Hilfspaket als Risiko. Dass der EFSF nur wenig Kapital in eingezahlter Form zur Verfügung steht, beurteilen wir speziell im Vergleich zum ESM als zentralen Nachteil der EFSF. Eine weitere Schwäche sehen wir in der Stabilität der Haftungskonstellation der EFSF. So tritt ein Land aus der Haftung für zukünftige Anleiheemissionen aus, sobald ein Hilfsantrag vereinbart wird. Vor dem Haftungsaustritt emittierte Bonds können in der Folge nicht mehr aufgestockt werden, was sich negativ auf die Liquidität auswirkt. Auch, dass kein Gläubigervorrang besteht, beurteilen wir im Vergleich zu den übrigen Supranationals als Schwäche. Insgesamt sehen wir die EFSF als eines der Kerninvestments eines europäischen staatsnahen Anlageportfolios, das auch im Hinblick auf regulatorische Rahmenbedingungen (z.b. Risikogewichtung) interessant ist. Schwächen + Überbesicherung der Verbindlichkeiten durch Garantien der Mitgliedsstaaten + Garantie eines jeden Mitgliedsstaates von bis zu 165% des eigenen Anteils Peripherie-Risiko (insbesondere Griechenland) Marginaler Anteil von eingezahltem Kapital Stabilität der Haftungskonstellation Fehlender Gläubigervorrang NORD/LB Fixed Income Research Seite 54 von 3

55 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Supranationals Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Anteilseigner 18 Staaten der Eurozone (siehe S. 56) Garantiegeber - Haftungsmechanismus Abrufbares Kapital i.h.v. 62 Mrd. Risikogewicht nach Basel III % Bloomberg-Ticker ESM, ESMTB Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen 61,6 Davon in EUR 61,6 Davon in USD, Anzahl Anleihen 15 Anzahl Fremdwährungen European Stability Mechanism (ESM) Der European Stability Mechanism (ESM) stellt den permanenten Rettungsschirm der Europäischen Währungsunion dar, der am 8. Oktober 212 in Kraft getreten ist. Nachdem der ESM zeitweise parallel zur EFSF zur Sicherung der finanziellen Stabilität in Europa für Hilfsprogramme bereitstand, ist der ESM seit Juli 213 der alleinige Hilfsmechanismus in der Eurozone. Das maximale effektive Darlehensvolumen des ESM beläuft sich dabei auf 5 Mrd., wobei eine systematische Überbesicherung i.h.v. 7 Mrd. bzw. 14% erfolgt. 8 Mrd. davon werden direkt von den Mitgliedsstaaten an den ESM transferiert, wobei die Überweisung der Barmittel mit der letzten von fünf Tranche i.h.v. 16 Mrd. voraussichtlich im April abgeschlossen wird. Die verbleibenden 62 Mrd. stehen in Notfallsituationen als abrufbares Kapital bereit. Werden finanzielle Hilfen durch einen Mitgliedsstaat in Anspruch genommen, ändert sich die Garantiestruktur dadurch nicht, was etwa bei der EFSF der Fall ist. So würde ein Mitglied der Eurozone weiterhin mit seinem definierten Anteil für die Verbindlichkeiten des ESM haften. Bei vergebenen Darlehen nimmt die Kreditfazilität einen vorrangigen Gläubigerstatus in Anspruch. Ausnahme ist dabei die Rekapitalisierung der spanischen Finanzinstitute, bei der der ESM gleichrangig zu privaten Gläubigern gestellt ist. Diese Aufgabe, für die ein Volumen von bis zu 1 Mrd. zugesagt wurde, ist von der EFSF auf den ESM übertragen worden. Daneben wurde im März 213 ein Programm für Zypern vereinbart, an dem der ESM mit 9, Mrd. beteiligt ist. Am 2. Juni 213 wurde ferner beschlossen, dass sich der ESM künftig mit bis zu 6 Mrd. an einer direkten Bankenrekapitalisierung beteiligen kann. Dieses Instrument wird zur Verfügung stehen, sobald EU-weite Regelungen für die Abwicklung von Banken und für die Einlagensicherung bestehen. Der Sitz des ESM befindet sich in Luxemburg. Anleihen des ESM nach Kupontypen ( Mio.) >224 T-Bills EUR-Floating EUR-Fixed Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch AAA stab Moody s Aa1 neg S&P - - Fitch bewertet die Bonität des ESM mit der Höchstnote AAA. Die Ratingagentur begründet dies durch die starke Unterstützung der Mitgliedsstaaten der Eurozone, deren Kapitalbeteiligung von 7 Mrd. die Kreditvergabekapazität des ESM von 5 Mrd. deutlich übersteigt. Auch den Kapitalabrufmechanismus, bei dem die Mitgliedsstaaten das benötigte Kapital innerhalb von sieben Tagen zu transferieren haben, beurteilt Fitch positiv. Der Gläubigervorrang (nachrangig nur gegenüber dem IWF), die starke Kapitalisierung und die konservative Liquiditätsund Investmentrichtlinien werden ebenfalls hervorgehoben. Moody s bewertet den ESM mit Aa1 wie die EFSF, da die Ratingagentur die Unterschiede bei der Besicherung der beiden Institutionen nicht als stark genug für eine Rating- Differenzierung ansieht. Dementsprechend wurde der ESM parallel zu Frankreich Ende 212 herabgestuft, da Moody s generell eine hohe Korrelation der Kreditrisiken von Eurozone-Staaten sieht. Moody s koppelt das Rating des ESM daher an die Bonitätsnoten der größten Anteilseigner. NORD/LB Fixed Income Research Seite 55 von 3

56 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Anteilseigner des ESM Land Haftendes Kapital Eingezahltes Kapital Anteil in % Rating Fitch Rating Moody s Rating S&P Deutschland 19,2 21,66 27,15 AAA Aaa AAAu Frankreich 142,7 16,27 2,39 AA+ Aa1 AAu Italien 125,39 14,29 17,91 BBB+ Baa2 BBBu Spanien 83,32 9,5 11,9 BBB Baa3 BBB- Niederlande 4,2 4,56 5,72 AAA Aaa AA+u Belgien 24,34 2,77 3,48 AA Aa3 AAu Griechenland 19,71 2,25 2,82 B- Caa3 B- Österreich 19,48 2,22 2,78 AAA Aaa AA+ Portugal 17,56 2, 2,51 BB+ Ba3 BB Finnland 12,58 1,43 1,8 AAA Aaa AAA Irland 11,14 1,27 1,59 BBB+ Baa3 BBB+ Slowakei 5,77,66,82 A+ A2 A Slowenien 2,99,34,43 BBB+ Ba1 A- Luxemburg 1,75,2,25 AAA Aaa AAA Zypern 1,37,16,2 CCC Caa3 B- Estland 1,3,15,19 A+ A1 AA- Malta,51,6,7 A A3 BBB+ Summe bzw. Triple-A-Quote 7, 8, Ø 34,9% 37,7% 37,7% 29,2% Anm.: Beteiligungsquoten nach Beitritt Lettlands noch nicht vorhanden. Quelle: ESM, Ratingagenturen, NORD/LB Fixed Income Research Gewicht an Anteilseignern mit Triple-A im Mittelfeld europäischer Supras Bedingt durch die Struktur des Haftungskapitals, das durch einen großen Anteil abrufbaren Kapitals dominiert wird, ist die Bonität der Anteilseigner des ESM aus unserer Sicht von hoher Bedeutung. Wir nehmen an, dass die Möglichkeit eines Staates, einem Kapitalabruf zu entsprechen, umso höher ist, je höher seine Bonität eingeschätzt wird. Dementsprechend sind speziell die Beteiligungsquoten von Staaten mit AAA bzw. Aaa bedeutend. Mit dem Mittelwert der Triple-A-Quoten ist der ESM in Relation zu anderen supranationalen Emittenten im Mittelfeld anzusiedeln. Triple-A-Quoten von Supranationals im Vergleich Ø (in %) Fitch (in %) Moody s (in %) S&P (in %) EFSF (v2.2) 37,4 4,5 4,5 31,3 ESM 34,9 37,7 37,7 29,2 EU 37, 34,4 34,4 42,3 EIB 32,5 29,4 29,4 38,8 IBRD 24,6 29,2 29,2 15,3 EBRD 35,2 31,6 41,7 32,4 NIB 94,9 94,9 94,9 94,9 CEB 27,6 28,8 28,8 25,2 EUROFIMA 36,8 39,4 39,4 31,6 Quelle: Emittenten, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 56 von 3

57 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Wesentliche Unterschiede zwischen EFSF und ESM Rechtliche Struktur EFSF Privatrechtlich nach Luxemburger Recht ESM Öffentlich-rechtlich nach internationalem Recht Laufzeit Temporär (bis Juli 213) Permanent Kapitalstruktur Haftungsstruktur Garantien der Mitgliedsstaaten der Eurozone i.h.v. 724,5 Mrd. Mitgliedsstaaten entfallen bei Hilfsantrag aus der Haftungsstruktur Haftungskapital i.h.v. 7 Mrd.: 8 Mrd. davon eingezahlt, 62 Mrd. davon abrufbar Kein Haftungsaustritt bei Hilfsantrag Maximale Darlehenskapazität 44 Mrd. 5 Mrd. Rang Instrumente des ESM im Überblick Vergabe von Darlehen Primärmarktankäufe Sekundärmarktankäufe Vorsorgliche Programme Bankenrekapitalisierung durch Kredite an Staaten Bankenrekapitalisierung durch direkte Kredite an Banken Gleichrangig gegenüber anderen Gläubigern Vorrangig gegenüber anderen Gläubigern (Gleichrangig bei Rekapitalisierung spanischer Banken) Ziel: Unterstützung von Mitgliedsstaaten, die großen Finanzierungsbedarf aufweisen, jedoch keinen Kapitalmarktzugang haben Bedingungen werden an Memorandum of Understanding (MoU) geknüpft, die von Europäischer Kommission und EZB (und wo möglich IWF) verhandelt werden Ziel: Wahrung oder Wiederherstellung des Kapitalmarktzugangs eines Mitgliedsstaates Unter Hilfs- oder vorsorglichem Programm möglich; Max. 5% einer Anleiheauktion kann der ESM erwerben, wobei die Anleihen bis zur Endfälligkeit gehalten, in den Markt oder an den Staat zurück verkauft oder für Repos genutzt werden können Ziel: Unterstützung der Funktionsweise des Kapitalmarkts und der Preisbildung Unabhängig davon, ob ein Hilfsprogramm vereinbart wurde; abhängig von verhandelten Konditionen und EZB-Analysen, die ein Risiko für die Eurozone und einen Interventionsbedarf feststellen Ziel: Krisensituationen vorbeugen, bevor Mitgliedsstaaten Schwierigkeiten bei der Kapitalmarktrefinanzierung erfahren In Form von Precautionary conditioned credit line (PCCL) oder Enhanced conditions credit line (ECCL), wobei eine genauere Kontrolle des Mitgliedsstaates durch die Europäische Kommission erfolgt Ziel: Unterstützung eines Staates bei der Rekapitalisierung der Bank(en) zu nachhaltigen Zinskosten Auch für Staaten, für die kein ganzheitliches Hilfsprogramm vereinbart wurde, wenn: 1. Fehlende Alternativen über den Privatsektor, 2. Fehlende Möglichkeit des Staates, die Bank(en) aus eigenen Mitteln zu rekapitalisieren, ohne dabei negative Effekte auf die eigene Finanzstabilität zu erfahren und 3. Fähigkeit zur Rückzahlung der vergebenen Mittel Ziel: Unterstützung eines Staates bei der Rekapitalisierung der Bank(en) zu nachhaltigen Zinskosten Mitgliedsstaat Bedingungen 1. Fehlende Möglichkeit, die Bank(en) aus eigenen Mitteln zu rekapitalisieren, ohne dabei negative Effekte auf die eigene Finanzstabilität und den eigenen Marktzugang zu erfahren 2. Unterstützung muss für die Stabilität der Eurozone oder ihrer Mitgliedsstaaten unverzichtbar sein Bank Mögliche weitere Instrumente des ESM durch Hebelung* Teilweise Risikoabsicherung Co-Investment Fund (CIF) 1. (Wahrscheinliche) Verletzung von Kapitalmindestanforderungen 2. Lebensfähigkeit ist von Kapitalinjektion und Restrukturierung abhängig 3. Fehlende Möglichkeit, Kapital über den Privatsektor zu erhalten 4. Systemisches Risiko oder Gefahr für die Finanzstabilität Als Zertifikat für eine bestimmte Bondemission handelbar, Risikoabsicherung i.h.v. 2-3% des Nominalvolumens (insbes. bei vorsorglichen Programmen) Kombination von öffentlichem und privatem Kapital, Bondkäufe an Primär- oder Sekundärmarkt, Refinanzierung über drei Instrumente: I. Senior-Instrument: Ausrichtung auf traditionelle Investoren II. Partizipatives Instrument: Nachrang gegenüber Senior-Instrumenten, Orientierung an Risikokapitalinvestoren III. ESM-Investment: Absorption möglicher Verluste * Die Hebelung war für die EFSF möglich und ist auch für den ESM denkbar, wurde jedoch noch nicht beschlossen. Quelle: EFSF, ESM, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 57 von 3

58 EURbn Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. Bunds und OATs Years to maturity ESM iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals ESM iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Years to maturity ESM Bunds OATs ESM Bunds OATs Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. 1, Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Gewicht im iboxx Supranationals 2,7% Anzahl Anleihen im iboxx Supranationals 2 Pick-Up zu Swaps* -5 bis 13 BP Pick-Up zu Bunds* 33 bis 38 BP *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen 1, Mrd. Die beiden Anleihen des ESM, die bisher begeben wurden, notieren tendenziell auf Niveaus, die stark mit denen von Titeln vergleichbar sind, die im iboxx Supranationals enthalten sind. Im Vergleich zu EIB 1 7/13/18 besteht zurzeit ein Pick-Up im ASW-Spread von 8 BP, während gegenüber EFSF.875 4/16/18 ein Abschlag von 8 BP besteht. Generell ordnen sich die Bonds des ESM zwischen vergleichbaren Titeln von EFSF und EIB ein, die wir mehrmals als implizite Spreadober- bzw. -untergrenzen definierten (vgl. FII 45/213). Während die fünfjährige ESM-Anleihe damit nahezu exakt auf dem Niveau der OAT-Kurve rentiert, orientiert sich die zehnjährige ESM-Anleihe etwas stärker an der Bundkurve, was hier Renditeabschläge gegenüber OAT bedeutet. Emissionstätigkeit nach Jahren Entwicklung der Benchmark-Emissionen , 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5,, Short-Term Funding* 9, 16,8 Floater 3,5 3,4 Fixed EUR-Benchmarks, 1, ESM 1 1/4 1/15/18 ESM 2 1/8 11/2/23 Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 28 Jan Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. * Ausstehend per ** ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: ESM, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, Aufstockungen, Privatplatzierungen, T-Bills EZB-Liquiditätszugang Nein Funding-Volumen 213 (Ziel 213) 1, Mrd. ( 9, Mrd.) Funding-Ziel , Mrd. Erst in den vergangenen Monaten hat sich der ESM mit seinen ersten Anleiheemissionen am Kapitalmarkt für staatsnahe Titel etabliert, nachdem der permanente Rettungsschirm zuvor bereits den Geldmarktauftritt der EFSF übernommen hatte. Zukünftig dürfte der ESM neben Benchmarks und T-Bills auch verstärkt über Aufstockungen aktiv werden. Daneben sind auch Privatplatzierungen eine Option. Die Floater, die in den letzten beiden Jahren emittiert wurden, dienten der Rekapitalisierung des spanischen Bankensektors und wurden dabei nicht öffentlich platziert (siehe Folgeseite). Zur kurzfristigen Refinanzierung besteht ein T-Bill- Programm, dessen bestehendes Volumen in diesem Jahr auf 12, Mrd. (per ) reduziert werden soll. Demgegenüber steigt die langfristige Mittelaufnahme: 17, Mrd. sollen über Bonds erzielt werden, nachdem der ESM im vergangenen Jahr insgesamt 1, Mrd. am Kapitalmarkt aufgenommen hat (Ziel: 9, Mrd.). NORD/LB Fixed Income Research Seite 58 von 3

59 EURbn Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Zusagen und Kapazität des ESM nach Ländern bzw. Programmen Zusammensetzung der über den FROB ausgezahlten Spanien-Zusagen 41,3 9, Recap of Spanish banks 1,5% 1,%,3% 1,8% 6,% BFA-Bankia CatalunyaBank 389,7 6, Cyprus Maximum available capacity for direct bank recap Maximum available capacity (excl. max. capacity for direct bank recap) 1,9% 13,1% 22,% 43,4% Nova CaixaGalicia Banco de Valencia Banco Mare Nostrum CEISS Caja3 Liberbank SAREB Quelle: ESM, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: ESM, NORD/LB Fixed Income Research Spanien Programmvolumen (davon ESM) 1, Mrd. ( 1, Mrd.; 1%) Ausgezahlt (verbleibend) 41,3 Mrd. (, Mrd.) Programmende 31. Dezember 213 Zypern Programmvolumen (davon ESM) 1, Mrd. ( 9, Mrd.; 9,%) Ausgezahlt (verbleibend) 4,6 Mrd. ( 4,4 Mrd.) Programmende 31. März 216 Investment Guidelines Zu investierendes Kapital 8 Mrd. Mindestmarktwert des Portfolios 15% d. max. Kapazität: 75 Mrd. Mindestanlage gem. General Eligible Assets List 15% d. max. Kapazität: 75 Mrd. Mindestanlage gem. Enlarged Eligible Assets List Verbleibendes zu investierendes Kapital Die bisherigen vergebenen Kredite des ESM werden maßgeblich durch das Paket für die Rekapitalisierung der spanischen Kreditinstitute dominiert. Bis zu 1 Mrd. konnten hier bis Ende letzten Jahres abgerufen werden, tatsächlich wurden 41,3 Mrd. ausgezahlt. Der ESM leitete eigene Anleihen an den spanischen FROB weiter, der die Schuldverschreibungen an insgesamt acht spanische Kreditinstitute vergab, wobei allein an BFA-Bankia 43,4% der Mittel gingen. Zudem ging ein Teil der Mittel an SAREB, ein spezieller Asset Manager, an den spanische Kreditinstitute ihr Immobilien-Exposure abtreten können. Die Banken bzw. SAREB können die Papiere wiederum nutzen, um sie als Sicherheiten bei Repos mit der EZB zu verwenden oder um sie im Markt zu veräußern. Anders als beim Zypern-Paket oder bei folgenden Hilfsprogrammen des ESM weist der permanente Rettungsschirm beim Spanien-Paket keinen Gläubigervorrang auf. Vielmehr besteht hier ein Gleichrang. Der FROB garantiert die Rückzahlung der Mittel an den ESM, wobei der spanische Staat wiederum den FROB garantiert. Das eingezahlte Kapital des ESM, das sich in Kürze auf 8 Mrd. belaufen wird, kann nicht für Hilfsprogramme verwendet werden. Vielmehr werden die Investmentrichtlinien strikt definiert. So ist die Liquidität ein zentraler Aspekt, um etwaige Verluste decken zu können, während zudem die stete Verfügbarkeit der maximalen Darlehenskapazität vorgeschrieben wird. Der Marktwert des Investmentportfolios muss dabei jederzeit 15% der maximalen Kapazität übersteigen. 15% der maximalen Kapazität ( 75 Mrd.) müssen dabei in Assets mit höchster Qualität (General Eligble Asset List) investiert werden, während der verbleibende Teil des zu investierenden Kapitals gemäß der Enlarged Eligible Asset List angelegt werden muss. Die Erträge aus der Kapitalanlage dienen der Deckung der operativen Kosten. Darüber hinaus können sie als Rücklagen einbehalten werden. Tilgungsplan im Überblick Maturity of disbursed loans Cyprus Spain Quelle: ESM, NORD/LB Fixed Income Research Investment Guidelines im Überblick Instrumente Emittent Ratings General Eligible Assets List Enlarged Eligible Assets List - Schuldverschreibungen (Bonds, Bills, Covered Bonds, CP und CD) - Besicherte Einlagen mit ausgewählten Kontrahenten - Unbesicherte Einlagen mit ausgewählten Kontrahenten - Zentralbanken - Staaten - Agencies (Eurozone) - Supranationals Mind. AA Quelle: ESM, NORD/LB Fixed Income Research - Zentralbanken - Staaten - Agencies (Eurozone) - Supranationals - Finanzinstitute NORD/LB Fixed Income Research Seite 59 von 3

60 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Der ESM im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) European Stability Mechanism (ESM) ESM, ESMTB Kreditfazilität AAA/Aa1/- Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber Triple-A-Quote 18 Staaten der Eurozone Regulatorik Risikogewicht nach Basel III (Standardansatz) Relative Value Abrufbares Kapital i.h.v. 62 Mrd. Erwartete Liquiditätskategorie gemäß LCR 18 Staaten der Eurozone 34,9% Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln Leverage Ratio / BRRD % ehqla (EBA) / Level 1 (BCBS) II Keine Anwendung Attraktivität vs. Bunds (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns iboxx Supranationals ,9% 2,7% Funding Ziel 213 Volumen 213 Ziel 214 9, 1, 17, Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, Aufstockungen, Privatplatzierungen, T-Bills USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang - Sonst. Währungen 61,6 61,6 15,, * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. 1, Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Quelle: Bloomberg, ESM, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Nachdem der ESM in der zweiten Jahreshälfte 213 erstmals den Kapitalmarkt betrat, dürfte er sich in diesem Jahr endgültig am Primärmarkt für langlaufende Titel etablieren. Vorerst wird die Refinanzierung der spanischen Bankenrekapitalisierung das Funding bestimmen, erst ab 222 ist aufgrund von Tilgungen mit einer klaren Reduktion der ausstehenden Anleihevolumina zu rechnen, sofern kein weiteres Hilfsprogramm vereinbart wird. Wir sehen insbesondere die Überbesicherung der Verbindlichkeiten durch das abrufbare Kapital der Mitgliedsstaaten als bedeutende Stärke. Die Höhe des eingezahlten Kapitals, die unter sämtlichen Supranationals unerreicht ist, erachten wir ferner als stark positiv. Der bestehende Gläubigervorrang, der lediglich gegenüber dem IWF zu einem Nachrang führen dürfte und nicht auf das spanische Hilfsprogramm zutrifft, ist u.e. eine weitere Stärke des ESM, der diesen speziell gegenüber der EFSF abhebt. Die Stabilität der Haftungskonstellation, bei der die Vereinbarung eines Hilfsprogrammes keine Veränderungen auslöst, sehen wir ferner als Aspekt, der den ESM von der EFSF abhebt. Als Schwäche identifizieren wir das inhärente Peripherie-Risiko, das speziell durch das Paket zur Rekapitalisierung spanischer Banken geprägt ist und hier keinen Gläubigervorrang aufweist. Dass das Mandat des ESM künftig weiter aufgeweicht werden könnte (z.b. in Form einer Tochtergesellschaft als Kreditfazilität für die Rekapitalisierung von Banken in der gesamten EU; vgl. FII 39/213), bewerten wir negativ. Insgesamt sehen wir den ESM als eines der Kerninvestments eines europäischen staatsnahen Portfolios, das auch im Hinblick auf regulatorische Rahmenbedingungen (z.b. Risikogewichtung) interessant ist. Schwächen + Überbesicherung der Verbindlichkeiten durch abrufbares Kapital der Mitgliedsstaaten + Sehr hohes eingezahltes Kapital + Gläubigervorrang (nachrangig nur gegenüber IWF; Ausnahme: spanisches Hilfsprogramm) Peripherie-Risiko (insbesondere Spanien) Mögliche weitere Aufweichung des Mandats, insbesondere in Hinblick auf eine direkte Bankenrekapitalisierung NORD/LB Fixed Income Research Seite 6 von 3

61 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Supranationals Rahmendaten Link & Investorenpräsentation ec.europa.eu Investorenpräsentation Mitglieder 28 EU-Staaten (siehe S. 62) Garantiegeber 28 EU-Staaten Haftungsmechanismus Maintenance Obligation Risikogewicht nach Basel III % Bloomberg-Ticker EU Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen 55,6 Davon in EUR 55,6 Davon in USD, Anzahl Anleihen 33 Anzahl Fremdwährungen Europäische Union (EU) Die Europäische Union (EU) ging 1993 aus der bereits 1958 gegründeten Europäischen Wirtschaftsgemeinschaft hervor. Stand ursprünglich das Ziel einer wachsenden wirtschaftlichen Zusammenarbeit zwischen den Gründungsstaaten Belgien, Deutschland, Frankreich, Italien, Luxemburg und Niederlande im Vordergrund, erweiterte sich sowohl der Kreis der Mitgliedsstaaten (aktuell 28) als auch das Tätigkeitsspektrum. Mit zahlreichen Institutionen wie etwa der Europäischen Kommission oder dem Europäischen Parlament verfolgt die EU mittlerweile unterschiedliche Ziele, die sich von der Entwicklungshilfe über die Wirtschaftsförderung bis zum Umweltschutz erstrecken. Grundlage der Tätigkeiten ist der EU- Haushalt, zu dessen Defizitfinanzierung allerdings keine Kreditaufnahme möglich ist. Jedoch bestehen drei Finanzierungsprogramme, die über den Kapitalmarkt refinanziert werden: Darlehen im Rahmen des European Financial Stabilisation Mechanism (EFSM), Balance of Payments (BoP) und Macro-Financial Assistance (MFA). Durch den EFSM wurden dabei Hilfsmittel i.h.v. 48,5 Mrd. an Irland und Portugal vergeben, während Ungarn, Lettland und Rumänien durch das BoP- Programm 13,4 Mrd. erhielten. 211 hat Ungarn bereits zudem ein vorsorgliches Hilfsprogramm beantragt, das noch immer nicht beschlossen wurde. Bis zu 5 Mrd. können über das BoP-Programm an Nicht-Eurostaaten vergeben werden. Deutlich kleinere Volumina weisen hingegen Darlehen im Rahmen der MFA ( 592 Mio.) auf, mit denen bestehende IWF-Programme für Staaten außerhalb der EU unterstützt werden. Anleihen der EU werden über den EU-Haushalt garantiert. Das Europäische Parlament, der Rat und die Kommission stellen dabei sicher, dass der EU die Finanzmittel zur Verfügung stehen, die für die Erfüllung der rechtlichen Verpflichtungen gegenüber Dritten erforderlich sind (Art. 323 des Vertrags über die Arbeitsweise der EU). De facto besteht damit u.e. eine implizite Garantie in Form einer Maintenance Obligation seitens der 28 EU-Mitglieder. Der Sitz der EU befindet sich in Brüssel. Anleihen der EU nach Währungen ( Mio.) >224 EUR-Floating EUR-Fixed Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch AAA stab Moody s Aaa neg S&P AA+ stab Fitch und Moody s vergeben an die EU Ratings von AAA bzw. Aaa. Fitch begründet dies mit der Unterstützung der EU durch die 28 Mitgliedsstaaten, die sehr konservativen und umsichtigen Regelungen zur Kreditaufnahme und -vergabe sowie die Sicherung der zu leistenden Zinszahlungen durch EU-Haushalt und Maintenance Obligation. Auch Moody s und S&P sehen diese Sicherung und die Unterstützung durch die EU-Staaten als entscheidende Faktoren. Moody s berücksichtigt dabei zudem die konservative Haushaltsplanung als positiven Aspekt. Aufgrund der Verschlechterung der Bonität der 28 EU-Mitgliedsstaaten und zunehmenden Spannungen bei den Budgetverhandlungen senkte S&P Ende letzten Jahres das Rating für die EU. Zudem beurteilte S&P die langen Diskussionen um den EU- Haushalt negativ, da dies geringere Unterstützung für die EU signalisieren könnte. NORD/LB Fixed Income Research Seite 61 von 3

62 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Mitgliedsstaaten der EU Staat BIP 212 Rating Fitch Rating Moody s Rating S&P Deutschland 2.666,4 AAA Aaa AAAu Frankreich 2.32,3 AA+ Aa1 AAu Großbritannien 1.926,7 AA+ Aa1 AAAu Italien 1.565,9 BBB+ Baa2 BBBu Spanien 1.29, BBB Baa3 BBB- Niederlande 599,4 AAA Aaa AA+u Schweden 47,7 AAA Aaa AAAu Polen 381,2 A A2 A Belgien 376,2 AA Aa3 AAu Österreich 37, AAA Aaa AA+ Dänemark 245, AAA Aaa AAA Griechenland 193,7 B- Caa3 B- Finnland 192,5 AAA Aaa AAA Portugal 165,2 BB+ Ba3 BB Irland 163,9 BBB+ Baa3 BBB+ Tschechien 152,3 AA- A1 AA Rumänien 131,7 BBB Baa3 BB+ Ungarn 97,7 BBB- Ba1 BB Slowakei 71,5 A+ A2 A Luxemburg 44,4 AAA Aaa AAA Kroatien 43,9 BBB- Ba1 BB Bulgarien 39,7 BBB Baa2 BBB Slowenien 35,3 BBB+ Ba1 A- Litauen 32,9 A- Baa1 BBB Lettland 22,3 BBB+ Baa2 BBB+ Zypern 17,9 CCC Caa3 B- Estland 17,4 A+ A1 AA- Malta 6,8 A A3 BBB+ Triple-A-Quote (gem. am BIP 212) Quelle: EU, Ratingagenturen, NORD/LB Fixed Income Research Ø 37,% 34,4% 34,4% 42,3% Gewicht an Anteilseignern mit Triple-A im Mittelfeld europäischer Supras Aufgrund der Sicherung der Anleihen durch den EU-Haushalt, für den wiederum die 28 Mitgliedsstaaten einstehen, ist auch bei der EU die Bonität der EU-Staaten von hoher Bedeutung. Wir nehmen dabei an, dass die Bonität eines Staates dabei ein geeigneter Indikator dafür ist, wie hoch die Fähigkeit des EU-Mitglieds ist, in Krisensituationen tatsächlich den EU-Haushalt zu stützen. Dabei existieren zwar keine Haftungsquoten oder dergleichen. Die Orientierung anhand der Wirtschaftskraft der Staaten gibt u.e. jedoch eine geeignete Möglichkeit, um quotale Anteile der Staaten an der EU abzuleiten. Mit durchschnittlich 37,% ist die Anteilsquote von Staaten mit einem Rating von AAA bzw. Aaa (Triple-A-Quote) im europäischen Vergleich dabei relativ hoch. Triple-A-Quoten von Supranationals im Vergleich Ø (in %) Fitch (in %) Moody s (in %) S&P (in %) EFSF (v2.2) 37,4 4,5 4,5 31,3 ESM 34,9 37,7 37,7 29,2 EU 37, 34,4 34,4 42,3 EIB 32,5 29,4 29,4 38,8 IBRD 24,6 29,2 29,2 15,3 EBRD 35,2 31,6 41,7 32,4 NIB 94,9 94,9 94,9 94,9 CEB 27,6 28,8 28,8 25,2 EUROFIMA 36,8 39,4 39,4 31,6 Quelle: Emittenten, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 62 von 3

63 EURbn Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. Bunds und OATs Years to maturity EU iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals EU iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Years to maturity EU Bunds OATs EU Bunds OATs Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. 1, Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Gewicht im iboxx Supranationals 15,4% Anzahl Anleihen im iboxx Supranationals 33 Pick-Up zu Swaps* -25 bis 3 BP Pick-Up zu Bunds* 11 bis 39 BP *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen 1, Mrd. Bonds der EU weisen innerhalb des iboxx Supranationals tendenziell die niedrigsten Risikoprämien auf. Die Kurve der EU verläuft dabei nahezu parallel zur Trendlinie für den iboxx Agencies, womit sich die Benchmarks dadurch relativ stark an der französischen Staatsanleihenkurve orientieren. Derzeit handelt EU /4/22 dabei rund 12 BP unterhalb von EFSF /5/22, während sich der Risikoabschlag gegenüber EIB /14/22 aktuell auf 11 BP beläuft. Im Vergleich zur KfW ergibt sich in diesem Laufzeitbereich hingegen eine Risikoprämie bei der EU: Um 9 BP höher ist der ASW-Spread bei EU /4/22 als bei KFW 2.5 1/17/22. Im Vergleich zur Bundkurve nimmt die relative Attraktivität von EU-Bonds mit steigender Restlaufzeit zu. Emissionstätigkeit nach Jahren Entwicklung der Benchmark-Emissionen , 3, 25, 2, 15, 1, 5, , Other,,,2,3,,1 Fixed EUR-Benchmarks 2, 7,2 2,7 29,2 15,8, EU 2 3/4 4/4/22EU 2 1/2 11/4/27 EU 2 7/8 4/4/28 EU 3 3/8 4/4/32 EU 3 3/8 4/4/38 EU 3 3/4 4/4/42 Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 28 Jan Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. * ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: KfW, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, Privatplatzierungen EZB-Liquiditätszugang Nein Funding-Volumen 213 (Ziel 213),1 Mrd. (,3 Mrd.) Funding-Ziel 214 5,-5,2 Mrd. Bedingt durch den EFSM stellte die EU 211 und 212 einen der wichtigsten staatsnahen Emittenten dar. Aufgrund der bereits fortgeschrittenen bzw. abgeschlossenen Kreditprogramme für Irland und Portugal sank der Funding-bedarf zuletzt jedoch deutlich. Zur Refinanzierung nutzt die EU i.d.r. festverzinsliche EUR-Anleihen im Benchmark-Format, wobei vereinzelt auch Privatplatzierungen erfolgen. Ursprünglich strebte die EU bereits im letzten Jahr ein Funding-Ziel von 4,7 Mrd. an. Anfang 213 wurde jedoch beschlossen, dass die dazu korrespondierende Kredittranche erst 214 durch die EU ausgezahlt werden solle. Lediglich ein geringer Refinanzierungsbedarf i.h.v.,3 Mrd. verblieb, der aus den Programmen im Rahmen der MFA resultierte. So nahm die EU insgesamt,1 Mrd. im vergangenen Jahr am Kapitalmarkt auf. Für 214 plant die EU mit einem Funding-Ziel von 5,-5,2 Mrd. Während 4,7 Mrd. für die EFSM-Programme vorgesehen sind, werden voraussichtlich 25-5 Mio. für die MFA benötigt. NORD/LB Fixed Income Research Seite 63 von 3

64 EURbn Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Zusagen der EU nach Ländern Darlehenskapazität des BoP-Programms 5, 2,9,6 Portugal (EFSM) 3,5 5, Hungary (BoP) 3,5 Ireland (EFSM) 26, Hungary (BoP) 2,9 Romania (BoP) Romania (BoP) Latvia (BoP) Latvia (BoP) 22,5 MFA 38,6 Remaining BoP Capacity Quelle: EU, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: EU, NORD/LB Fixed Income Research Irland Programmvolumen (davon EU) 85, Mrd. ( 22,5 Mrd.; 26,5%) Ausgezahlt (verbleibend) 21,7 Mrd. (, Mrd.) Programmende 8. Dezember 213 Portugal Programmvolumen (davon EU) 78, Mrd. ( 26, Mrd.; 33,3%) Ausgezahlt (verbleibend) 22,1 Mrd. ( 3,9 Mrd.) Programmende 18. Mai 214 Deutliches Wachstum des EU-Haushalts Das größte Darlehens-Exposure der EU geht bei den einzelnen Kreditfazilitäten auf den EFSM zurück. Das Programm, das sich bis Start des ESM im Oktober 212 auf 6 Mrd. belief (tatsächl. Zusagen: 48,5 Mrd.), wurde für die Hilfsprogramme für Portugal ( 26, Mrd.) und Irland ( 22,5 Mrd.) genutzt, die gleichzeitig die größten Einzelkreditnehmer der EU-Fazilitäten darstellen. Nach der Beendigung des irischen Hilfsprogrammes Anfang Dezember 213 wird das portugiesische Paket im Mai 214 auslaufen, wonach kein Ausbau des Eurozone-Exposures möglich sein wird. Neben den EFSM-Krediten bestehen Darlehen der EU an Rumänien, Ungarn und Lettland, die im Rahmen des BoP-Programms vergeben worden sind. Hier besteht eine Kapazität von bis zu 5 Mrd., die ausschließlich für Programme für Nicht-Eurostaaten der EU vorgesehen sind. 211 hat Ungarn bereits ein zweites Hilfsprogramm beantragt, das jedoch bisher nicht über eine erste Verhandlung hinaus konkretisiert wurde. Parallel zur Möglichkeit des ESM, künftig eine direkte Bankenrekapitalisierung durchführen zu können, geriet im September 213 eine Erweiterung des BoP-Programmes um dieses Instrument in die Diskussion (vgl. FII 39/213). Dadurch würde Nicht-Eurostaaten der EU ein ähnlicher Mechanismus bei möglichen Bankenkrisen zur Verfügung stehen wie dem ESM. Sollte diese Option tatsächlich eingeführt werden, gehen wir davon aus, dass sich die Bedingungen einer derartigen Bankenrekapitalisierung an denen orientieren würden, die für die Beteiligung des ESM gelten werden. In den vergangenen Jahren legte das Volumen des EU-Haushalts, der die Bonds der EU garantiert, stetig zu. Auch in den kommenden Jahren dürfte das Volumen weiter wachsen, wobei die grundsätzliche Verteilung der Einnahmen wenig verändert bleiben sollte. Haushaltseinnahmen der EU nach Einnahmequellen 213 Entwicklung des EU-Haushaltsvolumens 18, 11,% 1,% 16, GNI-based resources 14, 14,% Customs duties and sugar levies VAT-based revenue 12, 1, 8, 6, 4, Other 2, 74,%, e 215e 216e 217e 218e 219e 22e Budget Quelle: EU, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: EU, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 64 von 3

65 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Die EU im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Europäische Union (EU) EU Kreditfazilität AAA/Aaa/AA+ Mitglieder Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber Triple-A-Quote 28 Staaten der EU Maintenance Obligation 28 Staaten der EU 37,% Regulatorik Risikogewicht nach Basel III (Standardansatz) Relative Value Erwartete Liquiditätskategorie gemäß LCR Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln Leverage Ratio / BRRD % ehqla (EBA) / Level 1 (BCBS) II Keine Anwendung Attraktivität vs. Bunds (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns iboxx Supranationals ,2% 15,4% Funding Ziel 213 Volumen 213 Ziel 214 Funding-Instrumente Notenbank-Zugang,3,1 5,-5,2 Benchmark-Emissionen, Privatplatzierungen - Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** USD Anzahl USD-Benchmarks** Sonst. Währungen 55,6 55,6 19,, * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. 1, Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Quelle: Bloomberg, EU, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Nachdem die EU 211 und 212 gemessen an den Primärmarktaktivitäten zu den größten supranationalen Emittenten gehört hatte, erfolgte im vergangenen Jahr eine deutliche Reduktion der Neuemissionsvolumina. In diesem und in den beiden folgenden Jahren, wo größere Anleihevolumina zu tilgen sind, dürfte dabei jedoch eine Stabilisierung der Funding-Volumina erfolgen. Langfristig wird dies indes wenig daran ändern, dass das ausstehende Anleihevolumen der EU stetig abnehmen dürfte. Als Stärken der EU sehen wir die unter Supranationals einzigartige Garantiestruktur. So werden Anleihen durch den EU-Haushalt garantiert, für den eine Maintenance Obligation besteht: Das Europäische Parlament, der Rat und die Kommission stellen sicher, dass der EU die Finanzmittel zur Verfügung stehen, die für die Erfüllung der rechtlichen Verpflichtungen gegenüber Dritten erforderlich sind. Eine weitere Stärke der EU sehen wir im de facto vorliegenden Gläubigervorrang bei den vergebenen Darlehen. Dass der EU zur Finanzierung der Haushaltsausgaben die Kreditaufnahme verwehrt ist, beurteilen wir ferner positiv. Als wesentliche Schwäche der EU beurteilen wir das Peripherie-Risiko bzw. die geringe Qualität des Darlehensportfolios, auch wenn der de facto vorliegende Gläubigervorrang hier das Risiko u.e. deutlich reduziert. Insgesamt sehen wir die EU als bonitätsstärksten supranationalen Emittenten der Eurozone. Insgesamt erachten wir Titel der EU, die in den kommenden Jahren weiterhin nur limitiert begeben werden dürften, speziell zur Diversifikation für interessant. Schwächen + Garantie der Anleihen durch den EU-Haushalt, für den eine Maintenance Obligation besteht + Gläubigervorrang + Limitierung der Kreditaufnahme Peripherie-Risiko (Portugal und Irland) NORD/LB Fixed Income Research Seite 65 von 3

66 EURbn EURbn Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Supranationals Kapitalerhöhungen bewirken Ausweitung der Kreditvergabe von Supranationals Supranationale Förderbanken im Überblick Im Zuge der Finanz- und Wirtschaftskrise der letzten Jahre stieg insbesondere die Bedeutung supranationaler Förderinstitute deutlich an. Eine restriktivere Darlehensvergabe privater Banken bei weiterhin hoher Kreditnachfrage sowie der Bedarf für die Finanzierung und Förderung spezieller Projekte und Themengebiete wirkte sich speziell auf supranationale Förderbanken aus. So erfolgten z.b. bei der EBRD (21), NIB (211) oder der EIB (212) Erhöhungen des eingezahlten oder abrufbaren Kapitals, was zu einer erhöhten Kreditvergabekapazität führte. Bilanzwachstum supranationaler Förderbanken seit 28 Supranationale Förderbanken im Vergleich Bilanzsumme ,9 26, 26, 51,2 EIB IBRD (estimate) EBRD 4 324,4 58,1 NIB 2 CEB Eurofima Anm.: Annäherung der Werte für die IBRD, da die Geschäftsjahre der IBRD am 3. Juni enden. Fremdwährungen in Euro konvertiert auf Basis von Durchschnittswechselkursen. Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Deutliches Bilanzwachstum Die kumulierte Bilanzsumme der EIB, IBRD, EBRD, NIB, CEB und EUROFIMA hat sich in den vergangenen Jahren stetig ausgeweitet. Von 28 bis 212 steigerte sie sich von umgerechnet 69,2 Mrd. auf 889,8 Mrd., was einem Wachstum von 46,1% entspricht. Allein die Bilanzsumme der EIB, die die größte supranationale Förderbank darstellt, wuchs in diesem Zeitraum um 56,%, womit sie den wesentlichen Treiber für diese Entwicklung darstellte. Auch die EBRD legte deutlich um 54,9% zu, während die EUROFIMA seit 28 infolge eines seit Jahren bestehenden Konsolidierungskurses einen Rückgang der Bilanzsumme um 22,6% verzeichnete. Die Neuzusagen der Supras legten in diesem Umfeld 29 im Vergleich zu 28 um 8,8% zu, verzeichnen jedoch seit 29 einen stetigen Rückgang, der insbesondere auf die IBRD (-65,5%) zurückzuführen war. Auch die EUROFIMA (-87,9% vs. 28) senkte ihre Neuzusagevolumina deutlich. Neuzusagen von Supranationals seit 28 Supranationals im Vergleich Neuzusagen , 1, 8, 6, 4, 2, 15,2 8,9 2,4 1,8,1 51,1 EIB IBRD (estimate) EBRD NIB CEB, Eurofima Anm.: Annäherung der Werte für die IBRD, da die Geschäftsjahre der IBRD am 3. Juni enden. Fremdwährungen in Euro konvertiert auf Basis von Durchschnittswechselkursen. Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 66 von 3

67 Subscribed capital / total assets in % Total equity / total assets in % Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Kapitalquoten supranationaler Förderbanken im Vergleich Triple-A-Quote Eingezahltes Eigenkapital / Bilanzsumme Abrufbares Kapital / Bilanzsumme Gezeichnetes Kapital / Bilanzsumme Eigenkapital / Bilanzsumme Eingezahltes Kapital / Gezeichnetes Kapital EIB 32,5% 4,1% 42,3% 46,4% 1,6% 8,9% IBRD 24,6% 4,1% 64,7% 68,8% 12,2% 6,% EBRD 35,2% 12,3% 46,2% 58,5% 28,3% 26,5% NIB* 94,9% 1,6% 22,% 23,6% 1,3% 6,8% CEB* 27,6% 2,4% 19,1% 21,5% 9,2% 11,2% EUROFIMA* 36,8% 1,7% 6,6% 8,3% 4,9% 2,% * Zahlen per Übrige Zahlen per Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Deutliche Unterschiede bei den Kapitalquoten Die Kapitalquoten der hier enthaltenen Supranationals offenbaren zum Teil gravierende Unterschiede. So liegt z.b. bei der Triple-A-Quote eine deutliche Diskrepanz zwischen der NIB und der CEB vor, während bspw. auch bei der Relation aus gezeichnetem Kapital zur Bilanzsumme zwischen IBRD und EUROFIMA klare Unterschiede existieren. Die Quoten bieten dabei u.e. eine Möglichkeit der relativen Einordnung. Speziell, wenn die Entwicklung der Kapitalquoten berücksichtigt wird, lassen sich hier Relative-Value-Einschätzungen treffen. So wird deutlich, dass z.b. die IBRD oder die EBRD bei den jeweiligen Quoten in den letzten Jahren unter Druck geraten sind, sich jedoch zuletzt stabilisierten. Entwicklung der Relation aus gezeichnetem Kapital zu Bilanzsumme seit 28 im Vergleich 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % H1 213 EIB IBRD EBRD NIB CEB EUROFIMA Entwicklung der Relation aus Eigenkapital zu Bilanzsumme seit 28 im Vergleich 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % H1 213 EIB IBRD EBRD NIB CEB EUROFIMA * Zahlen per Übrige Zahlen per Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 67 von 3

68 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Supranationals Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Anteilseigner 28 EU-Staaten (siehe S. 69) Garantiegeber - Haftungsmechanismus Abrufbares Kapital i.h.v. 22,8 Mrd. Risikogewicht nach Basel III % Bloomberg-Ticker EIB Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen 426,3 Davon in EUR 28,4 Davon in USD 15,2 Anzahl Anleihen 627 Anzahl Fremdwährungen 25 European Investment Bank (EIB) 1958 durch die Verträge von Rom gegründet ist die European Investment Bank (EIB) die Förderbank der Europäischen Union. Ziele der EIB sind die Förderung der wirtschaftlichen Entwicklung sowie die Integration Europas, wobei eine enge Kooperation mit EU-Organen zur Umsetzung der EU-Politik erfolgt. So finanziert die EIB z.b. kleine und mittelgroße Unternehmen (KMU) oder Projekte in den Bereichen erneuerbare Energien, Infrastruktur und Innovationen. Dabei erfolgt keine regionale Begrenzung der Aktivitäten: Die Förderung potentieller EU-Beitrittskandidaten steht ebenso im Fokus wie z.b. die Entwicklungspolitik. Daneben erfolgt über den European Investment Fund (EIF), an dem die EIB zusammen mit anderen Banken beteiligt ist, die Vergabe von Venture Capital, Garantien und Mikrofinanzierungen. Seit vergangenem Jahr unterstützt die EIB ferner Infrastrukturprojekte über eine innovative Form der Finanzierungsbeteiligung im Rahmen von Projektanleihen (vgl. FII 2/213). Beim EU-Gipfel am 28. bzw. 29. Juni 212 beschlossen die EU-Mitgliedsstaaten eine Kapitalerhöhung um 1 Mrd., die am 8. Januar 213 rechtlich finalisiert wurde und wodurch sich das eingezahlte Kapital bis 215 schrittweise von 11,6 Mrd. auf 21,6 Mrd. verdoppeln wird. Knapp 22,8 Mrd. können zudem bei möglichen Liquiditätsproblemen seitens der EIB als abrufbares Kapital von den 28 EU-Mitgliedsstaaten, die gleichzeitig Anteilseigner der EIB sind, abgerufen werden. Die Haftung der Mitgliedsstaaten beschränkt sich auf ihren jeweiligen Anteil des gezeichneten Kapitals. Die Regelungen über das abrufbare Kapital sind Teil des Statuts der EIB, das wiederum Teil des Vertrags über die Arbeitsweise der EU sowie des Vertrags über die EU ist und somit über nationalem Recht steht. Der Sitz der EIB befindet sich in Luxemburg. Anleihen der EIB nach Währungen ( Mio.) >224 Other AUD GBP USD EUR Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch AAA neg Moody s Aaa neg S&P AAA stab Die drei großen Ratingagenturen Fitch, Moody s und S&P vergeben jeweils die höchstmögliche Bonitätsnote an die EIB. Fitch sieht die verbesserte Kapitalisierung infolge der Kapitalerhöhung positiv und bewertet insbesondere das Kreditprofil der EIB mit ihrem vorrangigen Gläubigerstatus als stark. Negativ wird dabei jedoch die Ratingverschlechterung der Anteilseigner angemerkt. Moody s begründet das Rating mit der hohen gewichteten Medianbonitätsnote der Anteilseigner, der hohen Bedeutung der EIB für die europäische Integration, ihren sehr starken rechtlichen Rahmen und der kürzlich erfolgten Kapitalerhöhung. Zudem sieht Moody s sehr starke ökonomische Anreize, die EIB in Krisenzeiten zu unterstützen, da sie dann womöglich eine der wenigen verbleibenden Finanzierungsquellen wäre. S&P bewertet die hohe Bedeutung der EIB, die anhaltende Unterstützung der EU-Staaten und deren hohe Bonität, das deutliche niedrigere Kreditrisiko im Vergleich zu ähnlichen Institutionen sowie die starken (abrufbaren) Kapitalreserven als Stärken. Schwach seien dagegen der hohe Leverage und die herausfordernde operative Geschäftstätigkeit. NORD/LB Fixed Income Research Seite 68 von 3

69 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Anteilseigner der EIB Anteil in % Rating Fitch Rating Moody s Rating S&P Deutschland 16,11 AAA Aaa AAAu Frankreich 16,11 AA+ Aa1 AAu Großbritannien 16,11 AA+ Aa1 AAAu Italien 16,11 BBB+ Baa2 BBBu Spanien 9,67 BBB Baa3 BBB- Belgien 4,47 AA Aa3 AAu Niederlande 4,47 AAA Aaa AA+u Schweden 2,96 AAA Aaa AAAu Dänemark 2,26 AAA Aaa AAA Österreich 2,22 AAA Aaa AA+ Polen 2,6 A A2 A Finnland 1,27 AAA Aaa AAA Griechenland 1,21 B- Caa3 B- Portugal,78 BB+ Ba3 BB Tschechien,76 AA- A1 AA Ungarn,72 BBB- Ba1 BB Irland,57 BBB+ Baa3 BBB+ Rumänien,52 BBB Baa3 BB+ Kroatien,37 BBB- Ba1 BB Slowakei,26 A+ A2 A Slowenien,24 BBB+ Ba1 A- Bulgarien,18 BBB Baa2 BBB Litauen,15 A- Baa1 BBB Luxemburg,11 AAA Aaa AAA Zypern,11 CCC Caa3 B- Lettland,9 BBB+ Baa2 BBB+ Estland,7 A+ A1 AA- Malta,4 A A3 BBB+ Triple-A-Quote Ø 32,5% 29,4% 29,4% 38,8% Quelle: EIB, Ratingagenturen, NORD/LB Fixed Income Research Deutlich gesunkene Triple-A-Quote Bedingt durch die Struktur der Haftungsmasse der EIB mit dem abrufbaren Kapital ist die Bonität der Anteilseigner von großer Bedeutung. Wir gehen davon aus, dass je höher das Rating eines Staates ist, desto höher seine Möglichkeit ist, einem Kapitalabruf in Krisenzeiten zu entsprechen. Je nach Bewertung der Ratingagenturen ist die Beteiligungsquote von Anteilseignern mit einem Triple-A unterschiedlich hoch. Fitch stuft etwa 29,4% der Anteilseigner mit AAA ein. S&P sieht die Bontität von 38,8% auf dem Niveau eines AAA, während Moody s 29,4% der haftenden Staaten mit einem Aaa bewertet. Im vergangenen Jahr sorgten speziell die Downgrades von Frankreich und Großbritannien für ein deutliches Absinken der mittleren Triple-A-Quote von 5,3% auf 32,5%. Triple-A-Quoten von Supranationals im Vergleich Ø (in %) Fitch (in %) Moody s (in %) S&P (in %) EFSF (v2.2) 37,4 4,5 4,5 31,3 ESM 34,9 37,7 37,7 29,2 EU 37, 34,4 34,4 42,3 EIB 32,5 29,4 29,4 38,8 IBRD 24,6 29,2 29,2 15,3 EBRD 35,2 31,6 41,7 32,4 NIB 94,9 94,9 94,9 94,9 CEB 27,6 28,8 28,8 25,2 EUROFIMA 36,8 39,4 39,4 31,6 Quelle: Emittenten, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 69 von 3

70 EIB 1 7/13/18 (EUR) EIB 1 3/8 11/15/19 (EUR) EIB 1 1/2 7/15/2 (EUR) EIB 1 3/8 9/15/21 (EUR) EIB 2 4/14/23 (EUR) EIB 3 1/14/33 (EUR) EIB 2 5/8 3/15/35 (EUR) EIB 2 3/4 3/15/4 (EUR) EIB 5/8 4/15/16 (USD) EIB 1/2 8/15/16 (USD) EIB 1 1/8 12/15/16 (USD) EIB 1 3/15/18 (USD) EIB 1 6/15/18 (USD) EIB 1 5/8 12/18/18 (USD) EIB 1 5/8 3/16/2 (USD) EURbn Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. Bunds und OATs Years to maturity EIB iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals EIB iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Years to maturity EIB Bunds OATs EIB Bunds OATs Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. 1, Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Gewicht im iboxx Supranationals 47,3% Anzahl Anleihen im iboxx Supranationals 38 Pick-Up zu Swaps* -23 bis 17 BP Pick-Up zu Bunds* 9 bis 5 BP *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen 1, Mrd. Rund 5% des iboxx Supranationals werden durch die EIB repräsentiert, sodass die Trendlinie von Bonds der Förderbank nahezu exakt der Kurve des Index entspricht. Während die Anleihen der EIB im vorderen Laufzeitsegment tendenziell niedrigere Risikoprämien als Bonds des iboxx Agencies aufweisen, nähern sich die Trendlinien mit zunehmender Laufzeit einander an. EIB 1.5 7/15/2 handelt zurzeit im ASW-Spread rund 14 BP unterhalb von CADES /25/2, während gegenüber KFW /15/2 ein Pick-Up von 1 BP besteht. Rund 11 BP notiert die EIB-Anleihe derzeit unterhalb von EFSF 1.5 1/22/2. In Relation zu Bunds ergibt sich speziell im mittleren Laufzeitbereich von fünf bis sieben Jahren eine hohe relative Attraktivität. Generell orientieren sich die Spreads der EIB stärker an den Levels französischer Staatsanleihen. Emissionstätigkeit nach Jahren Entwicklung der Benchmark-Emissionen 213 8, 4 7, 3 6, 2 5, 1 4, 3, 2, 1, -1-2 Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 28 Jan, Other 52,5 47,4 37,6 47,1 5,5 57, Fixed EUR-Benchmarks 7, 32, 29,4 28,9 2,5 15, Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. * ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: EIB, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper EZB-Liquiditätszugang Ja Funding-Volumen 213 (Ziel 213) 72, Mrd. ( 7, Mrd.) Funding-Ziel 214 7, Mrd. Mit ihren konstant hohen Emissionsvolumina ist die EIB einer der größten Akteure auf dem Markt für staatsnahe Titel. Stetig werden Bonds im Benchmark-Format begeben, die eines der Hauptrefinanzierungsinstrumente darstellen. Etablierte Benchmark-Programme bestehen hier in EUR, USD und GBP. Ergänzt wird das Funding um sonstige öffentliche Anleihen (z.b. in Form von Climate Awareness Bonds [CAB]) und Privatplatzierungen. Zur kurzfristigen Refinanzierung bestehen ferner Euro- und US-Commercial-Paper-Programme, die eine kurzfristige Mittelaufnahme in verschiedenen Währungen ermöglichen. Zudem ist die EIB die einzige supranationale Institution mit EZB-Zugang. Generell sind Fremdwährungen von hoher Bedeutung beim Funding der EIB. 51,1% der ausstehenden Anleihevolumina lauten nicht auf Euro sondern auf 25 verschiedene Fremdwährungen. Nachdem die EIB , Mrd. am Kapitalmarkt aufgenommen hat (Ziel: 7, Mrd.), plant die Förderbank 214 mit einem Funding-Ziel von 7, Mrd. NORD/LB Fixed Income Research Seite 7 von 3

71 EURbn EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Bilanzentwicklung seit 28 6, 5, 4, Ertragsentwicklung seit 28 ( Mio.) , 2, 1,, H1 H Total assets 325,8 367,4 419,8 471,8 58,1 55,9 522,1 Loans to customers 173,6 199,3 226,9 249,5 275,9 261,3 279, Loans to banks 133,6 136,1 156,9 174,3 175,7 181,4 186,7 Disbursments 57,6 54, 58,7 59,9 51,1 - - Quelle: EIB, NORD/LB Fixed Income Research H1 212 H1 213 Net interest income Net result from financial transactions Loan value adjustments Net income Quelle: EIB, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen H1 213/212 Bilanzsumme (vs. 212) 522,1 Mrd. ( +14, Mrd.) Forderungen an Kreditinstitute (vs. 212) 186,7 Mrd. ( +11,1 Mrd.) Forderungen an Kunden (vs. 212) 279, Mrd. ( +3,2 Mrd.) Konzernergebnis (vs. H1 212) 1.32,5 Mio. ( +-18,8 Mio.) Zinsergebnis (vs. H1 212) 1.445,7 Mio. ( +45,4 Mio.) Wertberichtigung bei Krediten (vs. H1 212) 2,6 Mio. ( +59,7 Mio.) Bruttozinsspanne 212 (211),587% (,69%) Cost-Income-Ratio 212 (211) 15,5% (15,7%) Return-on-Equity 212 (211) 16,5% (19,7%) Leverage Ratio H1 213 (212)* 1,6% (1,3%) Kapitaladäquanzquote 212 (211) 23,1% (24,9%) * Schätzung über Eigenkapital / Bilanzsumme. Die Bilanzsumme der EIB legte seit 28 um insgesamt 6,3% auf 522,1 Mrd. in H1 213 ( 14, Mrd. vs. 212) zu. Allein das Kundenkreditgeschäft wuchs um 6,7% auf zuletzt 279, Mrd. ( +3,2 Mrd.), während das Volumen der ausstehenden Kredite an Banken um 39,8% auf 186,7 Mrd. ( +11,2 Mrd. vs. 212) anstieg. Die Neuzusagen waren hingegen leicht rückläufig. Wurden etwa noch ,9 Mrd. an neuen Darlehen ausgezahlt, waren es ,1 Mrd. Die Ergebnisentwicklung war durch einen stetigen Anstieg geprägt: 212 wurde mit knapp 3 Mrd. der höchste Überschuss der letzten Jahre erzielt und auch für 213 dürfte das Ergebnis ähnlich hoch ausfallen. Mit Mio. lag der Überschuss in H1 213 nur leicht unter dem Wert von H1 212 ( Mio.), während das Zinsergebnis auf Mio. ( +45 Mio.) zulegte. Ein deutlicher Rückgang des Ergebnisses auf Finanzanlagen, das nur zum Teil durch eine klare Verbesserung bei der Wertberichtigung von Krediten kompensiert wurde, dämpfte hier die positive Ergebnistendenz. Die Bruttozinsspanne sank in den letzten Jahren von,636% in 28 auf,587% in 212, sollte sich in 213 jedoch stabilisiert haben. Mit,277% belief sich die Spanne in H1 213 auf einen ähnlichen Wert wie in H Der Return-on-Equity geriet durch die gesunkene Spanne und infolge der Ende 212 erfolgten Kapitalerhöhung unter Druck. 212 lag sie bei 16,5% nach 19,7% in 211. Positiv war hingegen die Entwicklung der Cost-Income-Ratio, die von ohnehin niedrigen 16,5% in 28 auf 15,5% in 212 gesenkt wurde. Die Kapitaladäquanzquote, deren Berechnung in Anlehnung an die risikogewichteten Kapitalquoten nach Basel II erfolgt, sank von 27,3% in 21 auf 23,1% in 212, während die Leverage Ratio* nach einem Rückgang auf 8,4% in H1 212 infolge der Kapitalerhöhung Ende 212 auf 1,6% in H1 213 zulegte. Beim Anleihebestand der EIB (212: 26,8 Mrd.) stellt Italien innerhalb der EU das größte Exposure dar. Die EIB wurde 212 vom griechischen Schuldenschnitt ausgenommen. Kreditportfolio nach Sektoren 212 Anleihenbestand nach Schuldnern 212 5,5% 8,7% 12,1% Transport 28,6% Global loans Energy Industry 17,5% 3,3% 2,8% 2,1% 2,4% 3,1% 3,1% Non-EU sovereign and other bonds Italy Spain Belgium France 9,% Health education 65,5% Czech Republic Water, sewerage Germany 13,1% 23,% Other Rest of EU Quelle: EIB, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: EIB, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 71 von 3

72 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Die EIB im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) European Investment Bank (EIB) EIB Förderbank AAA/Aaa/AAA Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber Triple-A-Quote 28 EU-Mitgliedsstaaten Regulatorik Risikogewicht nach Basel III (Standardansatz) Relative Value Abrufbares Kapital i.h.v. 22,8 Mrd. Erwartete Liquiditätskategorie gemäß LCR 28 EU-Mitgliedsstaaten 32,5% Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln Leverage Ratio / BRRD % ehqla (EBA) / Level 1 (BCBS) II Keine Anwendung Attraktivität vs. Bunds (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns iboxx Supranationals ,% 47,3% Funding Ziel 213 Volumen 213 Ziel 214 7, 72, 7, Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang EZB Sonst. Währungen 426,3 28,4 5 15, ,6 * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. 1, Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, EIB, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken + Hohes abrufbares Kapital + Sehr starkes Mandat + Gläubigervorrang + EZB-Liquiditätszugang Mit ihrem enorm hohen Angebot an EUR- und Fremdwährungsanleihen ist die EIB gemessen am ausstehenden Volumen der wichtigste supranationale Emittent. Hohe Neuemissionsvolumina bewirken ein stetiges Neuangebot, das insbesondere in EUR und USD zu ausgeprägten und liquiden Benchmark-Kurven führt. Auch bei Nachhaltigkeitsthemenbonds gehen wir davon aus, dass die Bedeutung der EIB weiter steigen dürfte. Als Stärken der EIB sehen wir insbesondere das hohe abrufbare Kapital, das in seiner Höhe unter supranationalen Förderbanken lediglich mit der IBRD vergleichbar ist. Auch das sehr starke Mandat beurteilen wir positiv. Dass die EIB z.b. mit der Project Bond Initiative (vgl. FII 2/213) eines der wichtigsten Vorhaben der EU, den Infrastrukturausbau, maßgeblich flankiert, ist u.e. dabei nur ein Beispiel für die hohe Bedeutung der EIB für die EU und ihre Mitgliedsstaaten. Der Gläubigervorrang, der u.a. beim griechischen Schuldenschnitt deutlich geworden ist, und das Kreditprofil, das stark durch Garantien dritter Parteien geprägt wird, ist u.e. eine weitere Stärke der EIB. Dass die Förderbank als einziger Supranational einen Liquiditätszugang bei einer Notenbank aufweist, ist aus unserer Sicht eine deutliche Stärke gegenüber vergleichbaren Supranationals. Schwächen resultieren aus dem bisherigen Wachstumskurs der EIB: Die deutliche Ausweitung der Kreditvergabe führt u.e. zu einer tendenziellen Verschlechterung der Asset-Qualität, auch wenn dies durch den Gläubigervorrang und das starke Kreditprofil zum Teil kompensiert wird. Der hohe Leverage wird weiter zu beobachten sein. Insgesamt beurteilen wir die EIB als sehr bonitätsstark, sodass wir Titel der EIB als Kerninvestments eines europäischen staatsnahen Anlageportfolios sehen. Schwächen Verschlechterung der Asset-Qualität bei deutlicher Ausweitung der Kreditvergabe Hoher Leverage NORD/LB Fixed Income Research Seite 72 von 3

73 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Supranationals Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Link Investorenpräsentation Anteilseigner 188 Staaten (siehe S. 69) Garantiegeber - Haftungsmechanismus Abrufbares Kapital i.h.v. USD 29,8 Mrd. Risikogewicht nach Basel III % Bloomberg-Ticker IBRD Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen 89,2 Davon in EUR 9,6 Davon in USD 48,9 Anzahl Anleihen 727 Anzahl Währungen 29 International Bank for Reconstruction and Development (IBRD) Die 1944 gegründete International Bank for Reconstruction and Development (IBRD) ist die älteste und größte der fünf Institutionen, die die Weltbank-Gruppe bilden. War ursprünglich der Aufbau Europas nach dem II. Weltkrieg Ziel der IBRD, richtete sich der Fokus der supranationalen Förderbank seit den 196ern auf die Senkung von Armut in Ländern mit mittlerem Einkommensniveau und in kreditwürdigen Ländern mit niedrigem Einkommensniveau. Nach Angaben der IBRD leben in diesen Ländern 7% der Armen. Zur Armutsreduktion in ärmeren bzw. weniger kreditwürdigen Ländern wurde 196 zusätzlich die International Development Association (IDA) als Teil der Weltbank-Gruppe gegründet. Ziel der IBRD ist die Förderung eines nachhaltigen, gerechten und arbeitsplatzschaffenden Wachstums, eine Reduktion der Armut und die Adressierung von Anliegen regionaler und globaler Bedeutung. Die IBRD bietet ihren 188 Mitgliedsstaaten Finanzierungen, Risikomanagementprodukte und weitere Finanzdienstleistungen an, wobei ausschließlich Staaten oder staatsgarantierte Projekte eine IBRD- Förderung erhalten können. Die Kredit- und Garantievergabe ist auf ein Maximum von der Summe aus eingezahltem und abrufbarem Kapital, Reserven und Überschüssen limitiert. Zudem wird allgemein anerkannt, dass der IBRD ein Gläubigervorrang zusteht. Größte Anteilseigner der IBRD sind die USA (16,1%), Japan (8,9%), China (5,8%), Deutschland (4,7%) und Frankreich (4,2%). Das von den Mitgliedsstaaten eingezahlte Eigenkapital der IBRD beläuft sich auf USD 13,4 Mrd., wobei zusätzlich abrufbares Kapital im Volumen von USD 29,8 Mrd. zur Verfügung steht. Im März 211 beschlossen die Anteilseigner eine Kapitalerhöhung, die bis 216 erfolgen wird. Während sich das eingezahlte Kapital dann auf USD 16,6 Mrd. belaufen soll, würde das abrufbare Kapital USD 276,1 Mrd. betragen. Der Sitz der IBRD befindet sich in Washington, D.C. Anleihen der IBRD nach Währungen ( Mio.) >224 Other GBP AUD EUR USD Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch AAA stab Moody s Aaa stab S&P AAA stab Die drei Ratingagenturen Fitch, Moody s und S&P vergeben an die IBRD jeweils die höchstmögliche Bonitätsnote AAA bzw. Aaa. Fitch argumentiert dabei mit der intrinsischen Stärke der IBRD, was die solide Kapitalisierung und die exzellente Asset-Qualität einschließe. Auch das konservative Risikomanagement und die adäquate Liquiditätsausstattung hebt Fitch hervor. Zudem sieht die Ratingagentur bei den Anteilseignern der IBRD eine hohe Bereitschaft und Fähigkeit zur Unterstützung der Förderbank. Moody s argumentiert mit der starken Kapitalbasis und der Unterstützung bonitätsstarker Anteilseigner, dem bewiesenen Status als vorrangiger Gläubiger und dem guten Finanzmanagement. S&P bewertet bereits das stand-alone Kreditprofil mit aaa, was durch das extrem starke Geschäfts- und Finanzprofil der IBRD begründet sei. Die hohe Bedeutung der IBRD, der auch weiterhin erwartete Gläubigervorrang, die starke risikoadjustierte Kapitalisierung und das umsichtige Finanzmanagement bewertet S&P ferner als Stärken. Schwach sieht S&P die bewertungsbedingte Ertragsvolatilität und die großen Ertragsverteilungen an andere Mitglieder der Weltbank-Gruppe und Förderinitiativen. NORD/LB Fixed Income Research Seite 73 von 3

74 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Die zehn größten Anteilseigner der IBRD Anteil in % Rating Fitch Rating Moody s Rating S&P USA 16,5% AAA *- Aaa AA+u Japan 8,94% A+ Aa3 AA-u China 5,76% A+ Aa3 AA- Deutschland 4,73% AAA Aaa AAAu Frankreich 4,22% AA+ Aa1 AAu Großbritannien 4,22% AA+ Aa1 AAAu Kanada 3,15% AAA Aaa AAA Indien 3,7% BBB- Baa3 BBB-u Italien 2,54% BBB+ Baa2 BBBu Russland 2,48% BBB Baa1 BBB+ Triple-A-Quote Ø 24,6% 29,2% 29,2% 15,3% Anteilseigner der IBRD nach Regionen Asia & Australia 32,7% 2,2% 6,7% Europe 12,8% North America 6,2% South America 34,3% Africa Quelle: IBRD, Ratingagenturen, NORD/LB Fixed Income Research Unterdurchschnittliche Triple-A-Quote Aufgrund der Möglichkeit eines Kapitalabrufs ist die Bonität der Anteilseigner der IBRD von hervorgehobener Bedeutung. Sollte ein Kapitalabruf erforderlich sein, schätzen wir die Wahrscheinlichkeit, dass ein Staat diesem entsprechen kann, umso höher ein, je höher seine Bonität ist. Bei der IBRD ist die Triple-A-Quote im Vergleich zu anderen supranationalen Emittenten aus Europa relativ niedrig. Zwar sind sämtliche wichtigen Staaten mit Ratings von AAA bzw. Aaa an der IBRD beteiligt. Aufgrund der hohen Gesamtzahl beteiligter Staaten (188) werden diese Quoten jedoch verwässert. Triple-A-Quoten von Supranationals im Vergleich Ø (in %) Fitch (in %) Moody s (in %) S&P (in %) EFSF (v2.2) 37,4 4,5 4,5 31,3 ESM 34,9 37,7 37,7 29,2 EU 37, 34,4 34,4 42,3 EIB 32,5 29,4 29,4 38,8 IBRD 24,6 29,2 29,2 15,3 EBRD 35,2 31,6 41,7 32,4 NIB 94,9 94,9 94,9 94,9 CEB 27,6 28,8 28,8 25,2 EUROFIMA 36,8 39,4 39,4 31,6 Quelle: Emittenten, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 74 von 3

75 USDbn Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. Bunds und OATs Years to maturity IBRD iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Years to maturity IBRD Bunds OATs Bunds OATs Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. 1, Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Gewicht im iboxx Supranationals 1,9% Anzahl Anleihen im iboxx Supranationals 4 Pick-Up zu Swaps* -25 bis -14 BP Pick-Up zu Bunds* 14 bis 25 BP *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen 1, Mrd. Festverzinsliche IBRD-Anleihen im EUR-Benchmark-Format sind selten. Lediglich zwei Titel befindet sich derzeit im Umlauf, die beiden übrigen im iboxx Supranationals enthaltenen IBRD-Papiere sind Zero Coupons. Die im vergangenen Jahr emittierte Anleihe IBRD /15/16 weist mit aktuell -25 BP einen relativ niedrigen ASW-Spread auf. So notiert der Bond damit rund 4 BP unterhalb von EIB /15/16 und 2 BP unter KFW.5 7/25/16. Auch gegenüber EU /3/16 ist derzeit mit 4 BP ein Abschlag zu beobachten. Insgesamt handeln die beiden festverzinslichen EUR-Benchmarks der IBRD nahezu parallel zur OAT- Kurve, was Pick-Ups gegenüber der Bundkurve bedeutet. Emissionstätigkeit nach Jahren (USD Mrd.) Entwicklung der Benchmark-Emissionen 213 5, 45, 4, 35, 3, , 2, 15, 1, 5,, 27/ 28 28/ 29 29/ 21 21/ / / / 214 Other 19, 39,9 34, 29, 4, 24, 16,7 Fixed EUR-Benchmarks, 4,1,,,, 1, IBRD 3/8 12/15/16 (EUR) IBRD 3/8 11/16/15 (USD) IBRD 1/2 4/15/16 (USD) IBRD 1 1/8 7/18/17 (USD) IBRD 2 1/8 11/1/2 (USD) Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 28 Jan Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. * Funding-Zahlen für die Geschäftsjahre per 3. Juni. ** ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: IBRD, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper Notenbank-Liquiditätszugang Nein Funding-Volumen 212/213 (Ziel 212/213) USD 24, Mrd. (USD 23,7 Mrd.) Funding-Ziel 213/214 (Volumen per 1. Jan.) USD 25-3 Mrd. (USD 18, Mrd.) Bereits seit 1947 begibt die Förderbank Anleihen, wobei die IBRD mit ihren hohen Funding-Volumina einen bedeutenden supranationalen Emittent darstellt. Benchmarks, die überwiegend in USD begeben werden und damit die Liquidität einer USD-Benchmark-Kurve erhalten, sowie eine Vielzahl stark individualisierter Produkte dominieren das Funding der IBRD. So begibt die IBRD z.b. regelmäßig Green Bonds, während zudem Anleihen in 29 verschiedenen Währungen bestehen. Relativ gering ist dabei die Bedeutung des Euro: 89,2% der ausstehenden Anleihevolumina sind in der europäischen Gemeinschaftswährung zu bedienen. Nachdem die IBRD im Geschäftsjahr 212/213 rund USD 24, Mrd. am Kapitalmarkt aufgenommen hat (Ziel: USD 23,7 Mrd.), plant die supranationale Förderbank bis 3. Juni 214 mit einem Funding-Ziel von USD 25-3 Mrd. Bisher hat sie USD 18, Mrd. davon aufgenommen. NORD/LB Fixed Income Research Seite 75 von 3

76 USDbn USDm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Bilanzentwicklung seit 28 (USD Mrd.) 35, 3, Ertragsentwicklung seit 28 (USD Mio.) , 2, 15, , 5,, 28/29 29/21 21/ / /213 Total assets 275,4 281,8 313,9 338,2 324,4 Loans outstanding 13,7 118,1 13,5 134,2 141,7 Investments 38,2 36,1 3,3 35,1 33,4 New commitments 32,9 44,2 26,7 2,6 15,2 Anm. Geschäftsjahr endet jeweils zum 3. Juni eines Jahres. Quelle: IBRD, NORD/LB Fixed Income Research /29 29/21 21/ / /213 Net interest income Fair-value adjustments Loan loss provision Consolidated net income Anm. Geschäftsjahr endet jeweils zum 3. Juni eines Jahres. Quelle: IBRD, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen 213/212 Nachdem die IBRD bis 211/212 ein deutliches Bilanzwachstum aufwies (+22,8% Bilanzsumme (vs. 211/212) vs. 29), sank die Summe der Aktiva zum Ende des Geschäftsjahres 212/213 USD 324,4 Mrd. (USD -13,8 Mrd.) im Vergleich zum Geschäftsjahr 211/212 um USD 13,8 Mrd. auf USD 324,4 Mrd. Kreditgeschäft (vs. 211/212) Während das Kreditgeschäft dabei erneut um USD 7,5 Mrd. auf USD 141,7 Mrd. USD 141,7 Mrd. (USD +7,5 Mrd.) zulegte, sank der Derivatebestand, der insbesondere zur Absicherung der Fremdwährungsrefinanzierung dient, um USD 23,4 Mrd. auf insgesamt USD 137,4 Mrd. Konzernergebnis (vs. 211/212) USD 218, Mio. (USD +894, Mio.) Das Volumen des Liquiditätsportfolios wurde zuletzt leicht reduziert (212/213: Zinsergebnis (vs. 211/212) USD 33,4 Mrd.; USD -,7 Mrd. vs. 211/212). Die Neuzusagen sanken dabei in den USD 2.141, Mio. (USD +26, Mio.) letzten Jahren infolge geringerer Nachfrage nach einem Hoch von USD 44,2 Mrd. Risikovorsorge (vs. 211/212) auf zuletzt USD 15,2 Mrd. (USD -5,4 Mrd.). Die Ergebnisentwicklung wies in den USD 22, Mio. (USD +211, Mio.) letzten Jahren aufgrund der Fair-Value-Bewertung eine erhöhte Volatilität auf. Bruttozinsspanne 212/213 Obwohl das Zinsergebnis leicht zulegte, wurden zum Teil negative Ergebnisse (211/212) realisiert. Zuletzt erholte sich das Konzernergebnis dabei von USD -676 Mio. in,66% (,625%) 211/212 auf USD 218 Mio. in 212/213. Nachdem die Bruttozinsspanne Cost-Income-Ratio 212/213 (211/212) 211/212 auf,625% gesunken war (29:,667%), stabilisierte sich die Spanne 82,3% (77,1%) 212/213 auf,66%. Infolge eines stetig gestiegenen Verwaltungsaufwands Return-on-Equity 212/213 legte die Cost-Income-Ratio von 67,8% in 28/29 auf 82,3% in 212/213 zu, (211/212) was einen weiteren Faktor für die Ergebnisverschlechterung der letzten Jahre,57% (-1,77%) darstellt. Der Return-on-Equity stieg zuletzt nach einem Hoch von 7,63% in Leverage Ratio 212/213 28/29 auf,57% (211/212: -1,77%). Nach einem kurzen Rückgang auf (211/212)* 1,8% in 211/212 erholte sich die Eigenkapitalquote infolge der Bilanzverkürzung auf 12,2%. 28 und 29 unterstützte die IBRD diverse Hilfsprogramme in 12,2% (1,8%) * Schätzung über Eigenkapital / Bilanzsumme. der EU. Rumänien (29; 1, Mrd.), Ungarn (28; 1, Mrd.) und Lettland (28;,4 Mrd.) erhielten hier Mittel von der IBRD. Kreditrisiko nach Regionen 212/213 Investmentportfolio nach Asset-Klassen 212/213 1,% 8,6% Mexico Turkey China 11,% Government and agency obligations 39,% 8,6% Indonesia India 49,% Time deposits 4,5% 5,2% 7,8% 8,% 8,3% Brazil Colombia Poland Other 4,% ABS Quelle: IBRD, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: IBRD, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 76 von 3

77 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Die IBRD im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) International Bank for Reconstruction and Development (IBRD) Regulatorik IBRD Förderbank AAA/Aaa/AAA Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber Triple-A-Quote 188 Staaten Risikogewicht nach Basel III (Standardansatz) Relative Value Abrufbares Kapital i.h.v. USD 29,8 Mrd. Erwartete Liquiditätskategorie gemäß LCR 188 Staaten 24,6% Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln Leverage Ratio / BRRD % ehqla (EBA) / Level 1 (BCBS) II Keine Anwendung Attraktivität vs. Bunds (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns iboxx Supranationals ,6% 1,9% Funding Ziel 212/213 (Mrd.) Volumen 212/213 (Mrd.) Ziel 213/214 (Mrd.) USD 23,7 USD 24, USD 25-3 Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang - Sonst. Währungen 89,2 9,6 4 48,9 15 3,7 * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. 1, Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, IBRD, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Die IBRD ist einer der größten supranationalen Emittenten. Speziell in USD liegt ein breites Angebot vor, während auch in exotischeren Fremdwährungen Titel auf die IBRD lauten. Relativ gering ist dabei bisher die Bedeutung des Euro, auch wenn die bisherige EUR/USD-Basisswapentwicklung den Euro als Emissionswährung zunehmend attraktiver machen sollte. Als Stärke der IBRD beurteilen wir die sehr gute Kapitalisierung, die sich zuletzt stabilisierte, nachdem sie zuvor leicht unter Druck geraten war. Positiv sehen wir ferner das stark konservative Finanzmanagement. So wird die Kredit- und Garantievergabe auf die Summe von abrufbarem und gezeichnetem Kapital und die Rücklagen der IBRD beschränkt. Mitte 213 beliefen sich die ausstehenden Kredite und Garantien dabei auf 57% dieser Summe. Weitere Stärken sehen wir im sehr starken Mandat als bedeutender Teil der Weltbank-Gruppe sowie den Gläubigervorrang. Negativ beurteilen wir die bewertungsbedingte Ertragsvolatilität sowie die Verteilung eines Großteils der bisherigen Erträge an andere Mitglieder der Weltbank-Gruppe und Förderinitiativen. Auch das hohe Exposure in Ländern mit niedrigen Ratings sehen wir negativ, wobei dies durch den Gläubigervorrang und das konservative Finanzmanagement zum Teil kompensiert wird. Im Vergleich zu europäischen Supranationals ist die Beteiligungsquote von Staaten mit Triple-A-Rating relativ niedrig. Insgesamt beurteilen wir die IBRD als sehr bonitätsstark und daher als eines der Kerninvestments eines staatsnahen USD-Anlageportfolios. Für EUR-Investoren stellt die IBRD u.e. eine interessante Diversifikationsoption dar. Schwächen + Sehr gute Kapitalisierung + Konservatives Finanzmanagement + Sehr starkes Mandat + Gläubigervorrang Bewertungsbedingte Ertragsvolatilität Hohes Exposure in Ländern mit niedrigen Ratings Relativ niedrige Triple-A-Quote NORD/LB Fixed Income Research Seite 77 von 3

78 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Supranationals Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Link Investorenpräsentation Anteilseigner 64 Staaten, EU und EIB (siehe S. 79) Garantiegeber - Haftungsmechanismus Abrufbares Kapital i.h.v. 23,8 Mrd. Risikogewicht nach Basel III % Bloomberg-Ticker EBRD Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen 29,8 Davon in EUR 2,4 Davon in USD 14,9 Anzahl Anleihen 3 Anzahl Währungen 21 European Bank for Reconstruction and Development (EBRD) Die European Bank for Reconstruction and Development (EBRD) wurde 1991 gegründet, um den Wandel in den Staaten Zentral- und Osteuropas nach dem Ende des Kalten Krieges zu offenen und marktorientierten Volkswirtschaften zu unterstützen. Seitdem war die EBRD z.b. in Reformen des Bankensektors oder in zahlreichen Privatisierungsprozessen involviert, wobei der regionale Fokus schrittweise auf Zentralasien und zuletzt den südlichen und östlichen Mittelmeerraum ausgedehnt wurde. In 3 Staaten ist die Förderbank dabei mittlerweile aktiv. Die EBRD offeriert Projektfinanzierungen für Banken und Unternehmen, wobei Eigenund Fremdkapitalfinanzierung ebenso zu den Instrumenten der EBRD gehören wie Garantien, Leasing oder Handelsfinanzierungen. In der Regel werden bis zu 35% der Kosten eines Projekts durch die Förderbank finanziert. Demgegenüber vergibt die EBRD keine Mittel zur Deckung von Haushaltsdefiziten oder zur Finanzierung von Hilfsprogrammen. Auch zinsvergünstigte Darlehen werden nicht offeriert. Noch immer stehen dabei der Aufbau des Privatsektors sowie die Förderung des Wandels zu offenen und demokratischen Marktwirtschaften im Vordergrund. Finanzielle Stabilität, starkes Unternehmenswachstum und eine moderne Infrastruktur sind dabei besonders im Fokus der Förderbank. Bei den vergebenen Krediten besteht ein Gläubigervorrang zugunsten der EBRD. Anteilseigner der EBRD sind insgesamt 64 Staaten sowie die EU und EIB. Das eingezahlte Eigenkapital beläuft sich auf 6,2 Mrd., wobei zusätzlich 23,8 Mrd. in Form von abrufbarem Kapital zur Verfügung stehen. Der Sitz der supranationalen Förderbank befindet sich in London. Anleihen der EBRD nach Währungen ( Mio.) >224 Other AUD EUR GBP USD Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch AAA stab Moody s Aaa stab S&P AAA stab Die Ratingagenturen Fitch, Moody s und S&P bewerten die Bonität der EBRD mit der Höchstnote AAA bzw. Aaa. Fitch argumentiert mit der starken Kapitalisierung der EBRD, die auch im Vergleich zu anderen supranationalen Förderbanken überdurchschnittlich stark sei. Auch die Unterstützung durch die Anteilseigner der Förderbank wird als Stärke bewertet. Negativ merkt Fitch hingegen an, dass die Fair-Value-Bewertung des Aktienportfolios der EBRD zu überdurchschnittlich starken Ergebnisschwankungen führe. Moody s begründet das Rating mit der starken Finanzentwicklung, der sehr hohen Liquiditätslevels und der starken Kapitalbasis, was die zuletzt schwächere Entwicklung der Bonität der Anteilseigner kompensiere. S&P beurteilt die extrem starke Kapitalisierung und starke Liquiditätsposition, das umsichtige Finanzmanagement und die hohe Bedeutung, die die EBRD für ihre Anteilseigner habe, als Stärken. Als Schwäche identifiziert S&P das für supranationale Förderbanken überdurchschnittlich risikoreiche Portfolio, was durch den Fokus auf den Privatsektor und das große Aktienexposure bedingt sei. NORD/LB Fixed Income Research Seite 78 von 3

79 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Die elf größten Anteilseigner der EBRD Anteil in % Rating Fitch Rating Moody s Rating S&P USA 1,1 AAA *- Aaa AA+u Deutschland 8,6 AAA Aaa AAAu Frankreich 8,6 AA+ Aa1 AAu Großbritannien 8,6 AA+ Aa1 AAAu Italien 8,6 BBB+ Baa2 BBBu Japan 8,6 A+ Aa3 AA-u Russland 4,1 BBB Baa1 BBB+ Kanada 3,4 AAA Aaa AAA Spanien 3,4 BBB Baa3 BBB- EIB 3, AAA Aaa AA+ EU 3, AAA Aaa AAA Triple-A-Quote Ø 35,2% 31,6% 41,7% 32,4% Anteilseigner der EBRD nach Regionen 17,5% 13,9% 13,7% Europe Asia 68,6% North America,2% Africa Quelle: EBRD, Ratingagenturen, NORD/LB Fixed Income Research Durchschnittliche Triple-A-Quote Die Möglichkeit eines Kapitalabrufs bedeutet, dass die Bonität der Anteilseigner der EBRD von umso höherer Bedeutung ist. Sollte ein Kapitalabruf erforderlich sein, schätzen wir die Wahrscheinlichkeit, dass ein Staat diesem entsprechen kann, umso höher ein, je höher seine Bonität ist. Die Triple-A-Quote, die die Beteiligungsquote von Staaten mit Ratings von AAA bzw. Aaa widerspiegelt, ist bei der EBRD mit 35,2% im Vergleich zu anderen supranationalen Emittenten relativ durchschnittlich. Triple-A-Quoten von Supranationals im Vergleich Ø (in %) Fitch (in %) Moody s (in %) S&P (in %) EFSF (v2.2) 37,4 4,5 4,5 31,3 ESM 34,9 37,7 37,7 29,2 EU 37, 34,4 34,4 42,3 EIB 32,5 29,4 29,4 38,8 IBRD 24,6 29,2 29,2 15,3 EBRD 35,2 31,6 41,7 32,4 NIB 94,9 94,9 94,9 94,9 CEB 27,6 28,8 28,8 25,2 EUROFIMA 36,8 39,4 39,4 31,6 Quelle: Emittenten, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 79 von 3

80 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 ASW-Spreads vs. iboxx $ Indizes 1 ASW-Spreads vs. US-Treasuries Years to maturity EBRD iboxx $ Non-US Agencies ex Non-Europe Years to maturity iboxx $ Supranationals* EBRD EBRD US-Treasuries EBRD US-Treasuries iboxx $ Non-US Agencies ex Non-Europe iboxx $ Supranationals* Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. USD 1, Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Gewicht im iboxx $ Supranationals 5,9% Anzahl Anleihen im iboxx $ Supranationals 1 Pick-Up zu Swaps* -5 bis 9 BP Pick-Up zu US-Treasuries* 6 bis 21 BP *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen USD 1, Mrd. Großvolumige EUR-Anleihen lauten nicht auf die EBRD, weshalb eine relative Einordnung des Emittenten lediglich über dessen bestehende USD-Benchmarks erfolgen kann. Diese weisen im Vergleich zu Bonds, die im iboxx $ Supranationals enthalten sind, tendenziell niedrigere ASW-Spreads auf. So notiert EBRD /15/18 zurzeit etwa rund 11 BP unterhalb von EIB 1 3/15/18, während der Risikoabschlag gegenüber BNG /19/18 derzeit 27 BP beträgt. Auch gegenüber deutschen Agencies sind die Risikoprämien der EBRD damit niedriger. Aktuell handelt EBRD /15/18 z.b. 9 BP unterhalb von RENTEN 1 4/4/18. Gegenüber US-Treasuries sind die Pick-Ups im vorderen Laufzeitbereich relativ gering, steigen jedoch mit zunehmender Restlaufzeit an. Emissionstätigkeit nach Jahren ( Mio.) Entwicklung der Benchmark-Emissionen Other Fixed USD-Benchmarks EBRD 1 6/15/18 (USD) EBRD 1 9/17/18 (USD) EBRD 1 5/8 11/15/18 (USD) EBRD 1 1/2 3/16/2 (USD) Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 28 Jan Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. * ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: EBRD, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper Notenbank-Liquiditätszugang Nein Funding-Volumen 213 (Ziel 213) 6,5 Mrd. ( 7, Mrd.) Funding-Ziel 214 6, Mrd. In den letzten Jahren hat die EBRD ihre Primärmarktaktivitäten stark ausgeweitet, wobei insbesondere auch das Angebot an USD-Benchmarks gestiegen ist. Generell stellen diese ein bedeutendes Instrument beim Funding der EBRD dar. Sonstige öffentliche Anleihen und Privatplatzierungen, die zum Teil auch in Emerging- Market-Währungen begeben werden, ergänzen die langfristige Refinanzierung. Auch individuelle Strukturen oder Themen wie z.b. im Rahmen von goldpreisindexierten Papieren oder Green Bonds prägen die Refinanzierung der EBRD. Relativ gering ist generell die Bedeutung des Euro beim Funding: 91,9% der ausstehenden Anleihen sind nicht in Euro zu bedienen. Insgesamt lauten die Papiere der EBRD auf 21 verschiedenen Währungen. Zur kurzfristigen Refinanzierung nutzt die EBRD ferner Commercial Paper. Nach einem Funding-Volumen von 6,5 Mrd. in 213 (Ziel: 7, Mrd.) strebt die EBRD in 214 eine Mittelaufnahme im Volumen von 6, Mrd. an. NORD/LB Fixed Income Research Seite 8 von 3

81 EURm EURbn Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Bilanzentwicklung seit 28 6, Ertragsentwicklung seit 28 ( Mio.) 1.5 5, 4, 3, , 1, -5, H1 212 H1 213 Total assets 33, 32,5 39,3 47, 51,2 52, 5,6 Loan investments 16,4 17,7 14,8 17,7 18,8 18,1 18,5 Share investments 4,4 4,8 5,9 6,1 6,7 6,5 6,5 Debt securities 3,6 2,5 9,7 11,5 12,4 12,2 11,7 New commitments 5,1 7,9 9, 9,1 8,9 - - Quelle: EBRD, NORD/LB Fixed Income Research H1 212 H1 213 Net interest income Gains/losses from share investments Impairments Consolidated net income Quelle: EBRD, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen H1 213 / 212 Die Bilanzsumme der EBRD wies in den letzten Jahren ein deutliches Wachstum Bilanzsumme (vs. 212) auf. Im Vergleich zu 28 war sie Ende H1 213 um 53,1% höher bei 5,6 Mrd., 5,6 Mrd. ( -,6 Mrd.) wobei gegenüber 212 ein leichter Rückgang zu beobachten war ( -,6 Mrd. vs. Kreditgeschäft (vs. 212) 212). Während das Volumen des Kreditgeschäfts dabei um 13,% auf 18,5 Mrd. 18,5 Mrd. ( -,3 Mrd.) zulegte (212: 18,8 Mrd.; 28: 16,4 Mrd.), stieg der Aktienbestand um 47,2% Anleiheportfolio (vs. 212) auf 6,5 Mrd. (212: 6,7 Mrd.). Ein deutliches Wachstum verzeichnete das Volumen des Anleiheportfolios. Belief es sich 28 noch auf 3,6 Mrd. wuchs es bis 18,5 Mrd. ( -,7 Mrd.) Aktienportfolio (vs. 212) 212 auf 12,4 Mrd. In H1 213 sank der Bestand leicht auf 11,7 Mrd. (+222,6% 18,5 Mrd. ( -,7 Mrd.) vs. 28). Die Neuzusagen der EBRD stiegen speziell von 28 auf 21 und stabilisierten sich hier bei rund 9, Mrd. pro Jahr. Die Ergebnisentwicklung der Konzernergebnis (vs. H1 212) 338, Mio. ( -238, Mio.) EBRD war unterdessen durch eine erhöhte Volatilität geprägt. Impairments und Zinsergebnis (vs. H1 212) die Fair-Value-Bewertung des Aktienportfolios bewirkten deutliche Schwankungen, die sich konsequenterweise auch in einem volatilen Return-on-Equity (212: 418, Mio. ( -18, Mio.) Impairments (vs. H1 212) 6,11%; 211: 1,32%) widerspiegelten. Die 21 erfolgte Eigenkapitalerhöhung, -6, Mio. ( +1, Mio.) die das eingezahlte Kapital von 5,2 Mrd. auf 6,2 Mrd. anhob, dämpfte ferner Bruttozinsspanne 212 (211) die Eigenkapitalrentabilität. Das Zinsergebnis legte unterdessen relativ stabil zu, 1,79% (1,665%) lag in H1 213 mit 418 Mio. jedoch leicht unter dem Wert von H1 212 ( 436 Cost-Income-Ratio 212 (211) Mio.). Die Bruttozinsspanne wies dabei in den letzten Jahren indes eine negative 29,9% (31,%) Entwicklung auf. Von 2,18% in 28 sank die Spanne auf 1,79% in 212. Auch Return-on-Equity 212 (211) in H1 213 war sie mit,826% unterhalb des Niveaus von H1 212 (,838%). Die 6,1% (1,3%) Cost-Income-Ratio sank demgegenüber von 33,7% in 28 auf 29,9% in 212 Leverage Ratio H1 213 (212)* (211: 31,%). Trotz der 21 erfolgten Eigenkapitalerhöhung sank die Eigenkapitalquote in den letzten Jahren. Lag sie 28 noch bei 35,6%, gab sie 212 auf 28,3% (27,4%) * Schätzung über Eigenkapital / Bilanzsumme. 27,4% nach. Die Bilanzverkleinerung in H1 213 stabilisierte die Quote zuletzt bei 28,3%. Kreditrisiko im Bankbuch nach Ländern/Regionen ,2% 14,2% 1,7% 7,% 2,3%,1% 7,7% 22,7% 8,4% 13,6% Quelle: EBRD, NORD/LB Fixed Income Research Russia Ukraine Romania Turkey Serbia Rest of EU Rest of Asia Rest of Europe Eurozone Africa Kreditrisiko im Bankbuch nach Sektoren 212 6,5% 6,8% 7,1% 14,5% 1,8% 12,1% 28,9% 13,3% Quelle: EBRD, NORD/LB Fixed Income Research Banking Manufact. & serv. Agribusiness Power & energy Transport Natural resoruces Municipal & environm. infrastruct. Other NORD/LB Fixed Income Research Seite 81 von 3

82 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Die EBRD im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) European Bank for Reconstruction and Development (EBRD) EBRD Förderbank AAA/Aaa/AAA Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber Triple-A-Quote 64 Staaten, EU und EIB Regulatorik Risikogewicht nach Basel III (Standardansatz) Relative Value Abrufbares Kapital i.h.v. 23,8 Mrd. Erwartete Liquiditätskategorie gemäß LCR 64 Staaten, EU und EIB 35,2% Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln Leverage Ratio / BRRD % ehqla (EBA) / Level 1 (BCBS) II Keine Anwendung Attraktivität vs. US-Treasuries (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns Indexgewicht iboxx $ Eurodollar Supranationals ,% 5,9% Funding Ziel 213 Volumen 213 Ziel 214 7, 6,5 6, Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang - Sonst. Währungen 29,8 2,4 14, ,6 * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. USD 1, Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, EBRD, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken + Sehr gute Kapitalisierung + Sehr hohe Liquiditätslevels + Starkes Mandat + Gläubigervorrang Im Vergleich zu anderen europäischen Supranationals ist die EBRD ein mittelgroßer Akteur, wobei das EUR-Angebot relativ gering ist. Speziell in USD ist das Angebot vergleichsweise groß, wo mehrere Anleihen im Benchmark-Format vorliegen. Ein stetiger Primärmarktauftritt sorgt dabei für ein konstantes Neuangebot, das auch in anderen Fremdwährungen interessante Volumina aufweist. Als Stärken der EBRD sehen wir insbesondere die sehr gute Kapitalisierung und die sehr gute Liquiditätsposition der Förderbank. Zudem beurteilen wir das Mandat der EBRD als stark und werten hier speziell die 21 erfolgte Erhöhung des eingezahlten Kapitals als Indiz für die starke Unterstützung seitens der Anteilseigner der EBRD. Dass bei den vergebenen Darlehen ein Gläubigervorrang besteht, bewerten wir ebenfalls positiv. Als Schwächen identifizieren wir die fair-valuebewertungsbedingten Schwankungen der Ergebnisse, was in den letzten Jahren zum Teil zu Verlusten geführt hat. Dass das Portfolio der EBRD durch den Fokus auf den Privatsektor und das große Aktienexposure überdurchschnittlich risikoreich ist, erachten wir ebenfalls als Schwäche. Weiterhin sehen wir die in den letzten Jahren gesunkene Bruttozinsspanne negativ. Insgesamt beurteilen wir die EBRD als sehr bonitätsstark und daher als attraktive Diversifikationsoption. Insbesondere da sich hier die Anteilseigner stark von den großen europäischen Supranationals unterscheiden, ist die EBRD u.e. eine interessante Alternative. Schwächen Fair-value-bewertungsbedingte Ergebnisschwankungen Überdurchschnittlich risikoreiches Portfolio Abnehmende Bruttozinsspanne NORD/LB Fixed Income Research Seite 82 von 3

83 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Supranationals Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Anteilseigner Acht Staaten (siehe S. 84) Garantiegeber - Haftungsmechanismus Abrufbares Kapital i.h.v. 5,7 Mrd. Risikogewicht nach Basel III % Bloomberg-Ticker NIB Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen 19,1 Davon in EUR 1,4 Davon in USD 8, Anzahl Anleihen 176 Anzahl Währungen 19 Nordic Investment Bank (NIB) Die Nordic Investment Bank (Nordiska Investeringsbanken; NIB) ging 1976 aus einer gemeinsamen Initiative Dänemarks, Finnlands, Islands, Norwegens und Schwedens hervor. Seitdem besteht die Aufgabe der NIB in der Bereitstellung von Finanzierungsmitteln zur Erreichung eines nachhaltigen Wachstums in den Staaten, die Anteilseigner bzw. Mitglieder der NIB sind. Die Stärkung der Wettbewerbsfähigkeit der Mitgliedsstaaten in Verbindung mit dem Schutz und der Verbesserung der Umwelt stehen dabei im besonderen Fokus der Förderbank. Konkret finanziert die NIB dabei große Energieprojekte, Investitionen in Infrastruktur (z.b. im Transportwesen), große Investitionen von Unternehmen (z.b. zur Verbesserung der Herstellungsprozesse und Forschung und Entwicklung) sowie kleine und mittelgroße Unternehmen (KMU), was über weitere Finanzintermediäre erfolgt. Auch die Förderung von Marktzugängen zu Emerging Markets ist mittlerweile ein zentrales Feld der NIB. Dabei ist die Förderbank nicht zwangsweise ausschließlich auf Aktivitäten in den Staaten beschränkt, die Anteilseigner der NIB sind. Auch im restlichen Europa, in Afrika und dem Nahen Osten, in Asien und in Lateinamerika ist die NIB aktiv. 25 wurden die Staaten Estland, Lettland und Litauen Anteilseigner der NIB, an der zuvor die Gründungsstaaten alleinig beteiligt waren. Die Beteiligungsquoten am authorisierten Kapital ergeben sich dabei aus dem Bruttonationaleinkommen der Staaten. Das eingezahlte Kapital beläuft sich auf knapp 418,6 Mio. Per 16. Februar 211 erfolgte eine Erhöhung des abrufbaren Kapitals um 2, Mrd., wodurch es sich nun auf 5,7 Mrd. summiert und der NIB bei möglichen Liquiditätsproblemen zur Verfügung steht. Der Sitz der NIB befindet sich in Helsinki. Anleihen der NIB nach Währungen ( Mio.) >224 Other EUR GBP AUD USD Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch - - Moody s Aaa stab S&P AAA stab Die Ratingagenturen Moody s und S&P bewerten die Bonität der NIB mit dem höchstmöglichen Rating Aaa bzw. AAA. Moody s begründet dies mit der robusten intrinsischen Finanzstärke und der sehr starken Unterstützung von den Anteilseignern, die zum großen Teil selbst hohe Ratings aufwies. Die gute Kapitalisierung der Bank, die starke Liquiditätssituation, das umsichtige Finanzmanagement und die sehr hohe Asset-Qualität hebt die Ratingagentur dabei besonders hervor. S&P argumentiert mit dem Geschäfts- und Finanzprofil der NIB, das jeweils als sehr stark eingeschätzt wird. Auch das Kapital, das von Staaten mit AAA-Rating abgerufen werden kann, trug zur Ratingentscheidung bei. Zudem sieht S&P das konservative Liquiditätsrisikomanagement der Bank als Stärke. Als Schwächen identifiziert S&P hingegen den relativ hohen Leverage sowie die vergleichsweise komplexe Refinanzierungsstruktur. Auch die im Vergleich zu anderen supranationalen Förderbanken stark regionale Konzentration im Kreditportfolio merkt S&P negativ an. NORD/LB Fixed Income Research Seite 83 von 3

84 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Anteilseigner der NIB Anteil in % Rating Fitch Rating Moody s Rating S&P Schweden 34,6 AAA Aaa AAAu Norwegen 21,5 AAA Aaa AAA Dänemark 21,1 AAA Aaa AAA Finnland 17,7 AAA Aaa AAA Litauen 2, A- Baa1 BBB Lettland 1,3 BBB+ Baa2 BBB+ Island,9 BBB+ Baa3 BBB- Estland,9 A+ A1 AA- Triple-A-Quote Ø 94,9% 94,9% 94,9% 94,9% Anteilseigner der NIB 21,1% 17,7% 2,% Sweden Denmark Norway Finland 21,5% 5,1% 1,3% 34,6%,9%,9% Latvia Iceland Lithuania Estonia Quelle: NIB, Ratingagenturen, NORD/LB Fixed Income Research Höchste Triple-A-Quote Dass der NIB Kapital zum Abruf zur Verfügung steht, bedeutet, dass die Bonität der Anteilseigner von hervorgehobener Bedeutung ist. Wir nehmen an, dass die Wahrscheinlichkeit, dass ein Anteilseigner dem Kapitalabruf entsprechen kann, umso höher ist, je höher seine Bonität ist. Die Triple-A-Quote fokussiert sich dabei ausschließlich auf die Beteiligungsquote von Staaten, deren Kreditwürdigkeit mit AAA bzw. Aaa eingeschätzt wird. Keine der unten aufgeführten supranationalen Emittenten weist eine Triple-A-Quote auf, die auch nur annähernd an die der NIB herankommt. Triple-A-Quoten von Supranationals im Vergleich Ø (in %) Fitch (in %) Moody s (in %) S&P (in %) EFSF (v2.2) 37,4 4,5 4,5 31,3 ESM 34,9 37,7 37,7 29,2 EU 37, 34,4 34,4 42,3 EIB 32,5 29,4 29,4 38,8 IBRD 24,6 29,2 29,2 15,3 EBRD 35,2 31,6 41,7 32,4 NIB 94,9 94,9 94,9 94,9 CEB 27,6 28,8 28,8 25,2 EUROFIMA 36,8 39,4 39,4 31,6 Quelle: Emittenten, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 84 von 3

85 EURbn Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 ASW-Spreads vs. iboxx $ Indizes ASW-Spreads vs. US-Treasuries und Nordics Years to maturity NIB iboxx $ Non-US Agencies ex Non-Europe iboxx $ Supranationals* NIB iboxx $ Non-US Agencies ex Non-Europe iboxx $ Supranationals* Years to maturity NIB US-Treasuries Sweden Denmark Finland NIB US-Treasuries Sweden Denmark Finland Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. USD 1, Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Gewicht im iboxx $ Supranationals 2,9% Anzahl Anleihen im iboxx $ Supranationals 6 Pick-Up zu Swaps* -4 bis 4 BP Pick-Up zu US-Treasuries* 5 bis 13 BP *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen USD 1, Mrd. Lediglich eine festverzinsliche EUR-Benchmark (NIB 3 4/8/14), die in Kürze auslaufen wird, lautet auf die NIB, weshalb wir eine relative Einordnung über die bestehenden USD-Benchmarks der NIB durchführen. Die ASW-Spreads der Bonds der Förderbank weisen tendenziell niedrigere Niveaus als Papiere auf, die im iboxx $ Supranationals enthalten sind. NIB.5 4/14/16 handelt zurzeit etwa rund 6 BP unterhalb von EIB /15/16, was nahezu exakt dem Level von IBRD /15/16 entspricht. Gegenüber KFW /9/16 bedeutet dies aktuell einen Risikoabschlag von 21 BP. Im Vergleich zu US-Treasuries sind die ASW- Spreads der NIB zum Teil nur leicht höher, während die Anleihen der Förderbank zum Teil unterhalb der jeweiligen USD-Bonds ihrer größten Anteilseigner handeln. Emissionstätigkeit nach Jahren Entwicklung der Benchmark-Emissionen 213 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, Other 2,4 3,3 2,3 2,3 2,6 2,5 Fixed USD-Benchmarks 2,3,7 1,7,7 1,7 1, NIB 1/2 4/14/16 (USD) Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 28 Jan Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. * ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: NIB, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper Notenbank-Liquiditätszugang Nein Funding-Volumen 213 (Ziel 213) 4, Mrd. ( 4,5 Mrd.) Funding-Ziel Mrd. In den letzten Jahren wiesen die Emissionsvolumina der NIB nur geringe absolute Veränderungen auf, wobei festverzinsliche USD-Benchmarks von hoher Bedeutung für die Refinanzierung der Förderbank sind. Neben USD-Benchmarks begibt die NIB auch EUR-Anleihen im Benchmark-Format, sofern die Marktkonditionen dies anbieten. Sonstige öffentliche Anleihen und Privatplatzierungen ergänzen das Langfrist-Funding. Generell ist dieses stark individualisiert: Verschiedene Währungen und Strukturen werden ebenso zur Refinanzierung genutzt wie z.b. Themen in Form von Environmental Bonds. In insgesamt 19 verschiedenen Währungen sind die Anleihen der NIB denominiert, wobei der Euro nur von untergeordneter Bedeutung ist. 92,8% der ausstehenden Volumina sind nicht in der Gemeinschaftswährung zu bedienen. Nachdem die NIB 213 insgesamt 4, Mrd. am Kapitalmarkt aufgenommen hat (Ziel: 4,5 Mrd.), plant die Förderbank für 214 mit einem Funding-Ziel von 3-4 Mrd. NORD/LB Fixed Income Research Seite 85 von 3

86 EURm EURbn Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Bilanzentwicklung seit 28 3, 25, 2, Ertragsentwicklung seit 28 ( Mio.) , 1, 5, , Total assets 22,6 22,4 24,9 23,8 26, Loans 13,1 13,8 13,8 14,2 15,1 Debt securities 4,8 5,7 5,1 4,3 5,2 Disbursments 2,5 2, 1,3 1,9 2,4 Quelle: NIB, NORD/LB Fixed Income Research Net interest income Result from financial transactions Impairments Consolidated net income Quelle: NIB, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen 212 Bilanzsumme (vs. 211) 26, Mrd. ( +2,2 Mrd.) Kreditgeschäft (vs. 211) 15,1 Mrd. ( +1, Mrd.) Anleiheportfolio (vs. 211) 5,2 Mrd. ( +,9 Mrd.) Konzernergebnis (vs. 211) 29,2 Mio. ( +15,2 Mio.) Zinsergebnis (vs. 211) 251,7 Mio. ( +23,2 Mio.) Impairments (vs. 211) -56,1 Mio. ( -43,6 Mio.) Bruttozinsspanne (211),969% (,96%) Cost-Income-Ratio (211) 13,2% (13,9%) Return-on-Equity (211) 8,2% (8,2%) Leverage Ratio (211)* 1,3% (1,3%) * Schätzung über Eigenkapital / Bilanzsumme. Die Bilanzsumme der NIB stieg seit 28 um insgesamt 14,9% auf 26, Mrd. ( +2,2 Mrd. vs. 211), wobei speziell in 212 ein Großteil des Wachstums erzielt wurde. Das Kreditgeschäft legte 212 um 1, Mrd. auf 15,1 Mrd. zu (+15,8% vs. 28), während das Anleiheportfolio um,9 Mrd. auf 5,2 Mrd. wuchs. Nach einem kurzzeitigen Rückgang in 21, wo sich die Auszahlungen neuer Darlehen auf 1,3 Mrd. beliefen, stabilisierten sich die neu ausgezahlten Kredite 212 auf 2,4 Mrd. Auf Investitionsfinanzierungen im Straßen- und Schienenbau, Hafenbereich sowie Breitband- und Mobiltelefonnetze ging dabei rund ein Drittel der Mittel zurück. Parallel zum Wachstum der letzten Jahre stabilisierte sich das Jahresergebnis, nachdem 28 ein klarer Verlust realisiert worden war. Finanzinstrumente, die sich zu dem Zeitpunkt im Bestand befanden, führten aufgrund der in dem Jahr erfolgten Credit-Spreadauweitungen und der Fair-Value-Bewertung zu deutlichen Verlusten. Das Zinsergebnis verhielt sich unterdessen konstant bei positiver Tendenz, was insgesamt zu einer leichten Ausweitung der Bruttozinsspanne führte. Lag sie 21 zwischenzeitlich bei,938%, stieg sie 212 auf,969% (211:,96%). Parallel dazu verhielt sich auch die Cost-Income-Ratio sehr stabil. Nach einem kurzen Rückgang auf sehr niedrige 12,9% in 21 stieg sie 212 marginal auf 13,2% (211: 13,9%). 212 verharrte der Return-on-Equity bei 8,2%. Insgesamt verbesserte sich die Kapitalisierung der NIB in den letzten fünf Jahren: Nachdem sich die Eigenkapitalquote 28 auf 7,6% belief, stieg die Quote 212 auf 1,3% (211: 1,3%), wobei aufgrund des mangelnden Bilanzeinflusses keine Auswirkungen auf die Erhöhung des abrufbaren Kapitals 211 zurückzuführen waren. Ende 212 entstammten mit 64,5% nahezu zwei Drittel des Kreditrisikos der NIB auf Schuldner in den Staaten der Anteilseigner der Förderbank zurück. Neben dem Finanzsektor geht ein Großteil der Kreditrisiken der NIB auf den öffentlichen Sektor und Versorger zurück. Kreditrisiko Ländern / Regionen 212 Kreditrisiko nach Sektoren 212 6,7% 6,3% 5,8% 29,4% Rest of Europe Finland 4,8% 2,9% 5,9% Financials 4,4% Public sector 33,3% Utilities 12,% Sweden Norway 12,% Industrials Materials Denmark Consumer staples 19,5% 2,3% Asia-Pacific Other 17,4% 19,2% Telecommunication services Other Quelle: NIB, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: NIB, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 86 von 3

87 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Die NIB im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Nordic Investment Bank (NIB) NIB Förderbank -/Aaa/AAA Regulatorik Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber Triple-A-Quote Acht Staaten Risikogewicht nach Basel III (Standardansatz) Relative Value Abrufbares Kapital i.h.v. 5,7 Mrd. Erwartete Liquiditätskategorie gemäß LCR Acht skandinavische Staaten 94,9% Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln Leverage Ratio / BRRD % ehqla (EBA) / Level 1 (BCBS) II Keine Anwendung Attraktivität vs. US-Treasuries (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns Indexgewicht iboxx $ Eurodollar Supranationals ,% 2,9% Funding Ziel 213 Volumen 213 Ziel 214 4,5 4, 3-4 Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang - Sonst. Währungen 19,1 1,4 1 8, 7 9,7 * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. USD 1, Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, NIB, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Die NIB stellt einen kleinen bis mittelgroßen Supranational dar, der insbesondere für Fremdwährungsinvestoren interessant ist. In USD sind einige Benchmarks im Umlauf, die auch im Rahmen des nahezu konstanten Primärmarktauftritts stetig platziert werden. In Euro ist das Angebot demgegenüber stark limitiert. Als Stärken der NIB schätzen wir speziell die sehr hohe Triple-A-Quote ein, die unter Supranationals unerreicht ist. Auch die robuste intrinsische Finanzstärke, die wir an zuletzt geringen Schwankungen der Bruttozinsspanne, des Return-on-Equity und der Cost-Income-Ratio ablesen, beurteilen wir positiv. Eine weitere Stärke ist u.e. das starke Mandat der NIB, was u.a. anhand der Erhöhung des abrufbaren Kapitals 211 deutlich wurde. Positiv sehen wir ferner den bestehenden Gläubigervorrang. Als Schwächen identifizieren wir den im Vergleich zu anderen Supranationals relativ hohen Leverage. So ist das Verhältnis von Eigenkapital zu Bilanzsumme z.b. bei der EBRD, IBRD und EIB zum Teil deutlich größer. Leicht negativ ist aus unserer Sicht ferner die relativ hohe regionale Konzentration im Kreditportfolio. Auf Finnland (2,3% des Portfolios), Schweden (19,5%) und Norwegen (12,%) entfällt 69,2% des gesamten Portfolios. Die Tatsache, dass diese drei Staaten eine sehr hohe Bonität aufweisen, kompensiert diesen Aspekt u.e. dabei zum Teil. Insgesamt sehen wir die NIB als attraktive Diversifikationsmöglichkeit, wobei die Rendite-Pick-Ups aufgrund des begrenzten Angebots der NIB bzw. des Seltenheitswerts der Förderbank und der sehr hohen Bonität entsprechend gering sind. Schwächen + Sehr hohe Triple-A-Quote + Robuste intrinsische Finanzstärke + Starkes Mandat + Gläubigervorrang Relativ hoher Leverage Stark regionale Konzentration im Kreditportfolio NORD/LB Fixed Income Research Seite 87 von 3

88 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Supranationals Rahmendaten Link Anteilseigner 4 Staaten des Europarates (siehe S. 89) Garantiegeber - Haftungsmechanismus Abrufbares Kapital i.h.v. 4,9 Mrd. Risikogewicht nach Basel III % Bloomberg-Ticker COE Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen 18,6 Davon in EUR 3,5 Davon in USD 1,2 Anzahl Anleihen 45 Anzahl Währungen 9 Council of Europe Development Bank (CEB) 1956 wurde die Council of Europe Development Bank (CEB) von acht Mitgliedsstaaten des Europarates mit dem vorrangigen Ziel gegründet, Flüchtlingen nach dem II. Weltkrieg finanzielle Beihilfen zukommen zu lassen und ihre Integration zu fördern. Seitdem erweiterte sich das Tätigkeitsspektrum der CEB stetig, um dem breiteren Ziel der Förderung des sozialen Zusammenhalts sowie der sozialen Integration in Europa zu dienen. In unterschiedlichen Bereichen ist die CEB dazu tätig, wobei im Rahmen des Entwicklungsplans der CEB für die Jahre 21 bis 214 ein spezieller Fokus auf die Finanzierung von Infrastruktur für den sozialen Zusammenhalt gerichtet ist. Dazu fördert die CEB den Aufbau von Arbeitsplätzen über die Finanzierung von kleinen und mittelgroßen Unternehmen (KMU), die Berufsausbildung, den sozialen Wohnungsbau und das Gesundheitswesen. Außerdem finanziert die CEB Umweltprojekte, bietet Hilfe bei Naturkatastrophen und unterstützt Bildungsreformen. Insbesondere in Polen, Ungarn und Spanien (Darlehensvolumen in diesen Ländern jeweils größer 1, Mrd.) ist die CEB dabei aktiv. Die CEB untersteht direkt dem Europarat, wobei auch Partnerschaften und Kooperationen mit der Europäischen Union und Institutionen der Vereinten Nationen bestehen. Waren 1956 acht Staaten Mitglieder bzw. Anteilseigner der CEB, erweiterte sich der Kreis der Staaten, die an der CEB beteiligt sind, stetig. Mit dem Beitritt Georgiens und Montenegros 27 beläuft sich die Anzahl der Mitglieder nun auf 4 Staaten des Europarates. Neben dem eingezahlten Kapital i.h.v. 611,7 Mio. steht ferner Kapital i.h.v. 4,9 Mrd. zum Abruf von den Anteilseignern zur Verfügung. Der Sitz der CEB befindet sich in Paris. Anleihen der CEB nach Währungen ( Mio.) >224 Other GBP AUD EUR USD Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch AA+ stab Moody s Aaa neg S&P AA+ stab Die Ratingagenturen Fitch, Moody s und S&P bewerten die Bonität der CEB mit AA+/Aaa/AA+ jeweils um ein Notch unter der Höchstnote. Fitch basiert das Rating auf der soliden Performance des Kreditportfolios, der starken Liquiditätssituation und der konservativen und umsichtigen Risikomanagement- und Kreditvergabestrategie. Negativ seien die hohen und gestiegenen Konzentrationsrisiken, die Verschlechterung der Asset-Qualität und die vergleichsweise niedrige Eigenkapitalquote. Moody s hebt die Finanzstärke (solide Kapitalisierung und gute Liquiditätsposition), die starke Unterstützung der Anteilseigner und die Asset-Qualität hervor. Herausforderungen seien der relativ hohe Leverage, das Management der potentiell negativen Auswirkungen der Staatsschuldenkrise auf die Asset-Qualität und die Ausrichtung der Bilanzsumme auf die schwächeren Mitgliedsstaaten ohne dabei die Risikotragfähigkeit negativ zu beeinflussen. S&P bewertet den bewiesenen Gläubigervorrang, die konservative Liquiditätsstrategie und die 211 beschlossene Kapitalerhöhung positiv. Schwächen sieht S&P bei der Verschlechterung der Qualität des Kreditportfolios, dem relativ hohen Leverage und die Limitierung der CEB in ihrer Geschäftstätigkeit durch ihr eng definiertes Mandat. NORD/LB Fixed Income Research Seite 88 von 3

89 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Die zehn größten Anteilseigner der CEB Anteil in % Rating Fitch Rating Moody s Rating S&P Deutschland 16,8% AAA Aaa AAAu Frankreich 16,8% AA+ Aa1 AAu Italien 16,8% BBB+ Baa2 BBBu Spanien 1,9% BBB Baa3 BBB- Türkei 7,1% BBB Baa3 BBBu Niederlande 3,6% AAA Aaa AA+u Belgien 3,% AA Aa3 AAu Griechenland 3,% B- Caa3 B- Portugal 2,5% BB+ Ba3 BB Schweden 2,5% AAA Aaa AAAu Triple-A-Quote Ø 27,6% 28,8% 28,8% 25,2% Anteilseigner der CEB 1,5% 6,9% 3,5% France Germany 16,2% 3,6% 26,6% Italy Spain Turkey Netherlands Rest of EU 16,2% 16,2%,2% 3,8% Rest of Europe Rest of Asia Quelle: CEB, Ratingagenturen, NORD/LB Fixed Income Research Relativ niedrige Triple-A-Quote Aufgrund der Möglichkeit eines Kapitalabrufs ist die Bedeutung der Bonität der Anteilseigner CEB höher als unter anderen Umständen. Wir unterstellen, dass die Fähigkeit eines Anteilseigners im Falle eines Kapitalabrufs, diesem zu entsprechen, umso höher ist, je höher die Kreditwürdigkeit des Staates eingeschätzt wird. Dementsprechend ist speziell die Beteiligungsquote von Staaten mit AAA bzw. Aaa im Fokus. Diese Triple-A-Quote ist bei der CEB mit 27,6% im Vergleich zu den unteren supranationalen Emittenten relativ niedrig, ist jedoch noch immer höher als bei der IBRD. Triple-A-Quoten von Supranationals im Vergleich Ø (in %) Fitch (in %) Moody s (in %) S&P (in %) EFSF (v2.2) 37,4 4,5 4,5 31,3 ESM 34,9 37,7 37,7 29,2 EU 37, 34,4 34,4 42,3 EIB 32,5 29,4 29,4 38,8 IBRD 24,6 29,2 29,2 15,3 EBRD 35,2 31,6 41,7 32,4 NIB 94,9 94,9 94,9 94,9 CEB 27,6 28,8 28,8 25,2 EUROFIMA 36,8 39,4 39,4 31,6 Quelle: Emittenten, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 89 von 3

90 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. Bunds und OATs Years to maturity CEB iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals CEB iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Years to maturity CEB Bunds OATs CEB Bunds OATs Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. 1, Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Gewicht im iboxx Supranationals,9% Anzahl Anleihen im iboxx Supranationals 3 Pick-Up zu Swaps* -9 bis 6 BP Pick-Up zu Bunds* 29 bis 43 BP *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen 1, Mrd. Die festverzinslichen EUR-Benchmarks der CEB handeln tendenziell auf den Niveaus der Kurven vom iboxx Supranationals und vom iboxx Agencies. COE /31/21 notiert dabei zurzeit rund 12 BP unterhalb von CADES /25/21, während gegenüber FMSWER /17/21 aktuell ein Risikoaufschlag von 9 BP besteht. Bonds der CEB handeln damit tendenziell zwischen französischen und deutschen Agencies, wobei die CEB-Papiere sich stark an der französischen Staatsanleihenkurve orientieren. Im Vergleich zu EIB /15/21 weist COE /31/21 zurzeit einen um 8 BP niedrigeren ASW-Spread auf. Im Vergleich zur Bundkurve ergeben sich für beide CEB-Benchmarks ähnliche Risikoprämien, wobei die Bonds sehr nah an der OAT-Kurve rentieren. Emissionstätigkeit nach Jahren ( Mio.) Entwicklung der Benchmark-Emissionen Other Fixed USD-Benchmarks COE 1 1/8 1/22/18 (EUR) COE 1 3/7/18 (USD) COE 1 1/8 5/31/18 (USD) Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 28 Jan Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. * ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: NIB, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper Notenbank-Liquiditätszugang Nein Funding-Volumen 213 (Ziel 213) 3,2 Mrd. (bis zu 4,5 Mrd.) Funding-Ziel 214 Bis zu 4,5 Mrd. In den letzten Jahren trat die CEB mit Volumina i.h.v 2,5-4, Mrd. am Primärmarkt auf, wobei ein annähernd konstantes Angebot an USD-Benchmarks bestand. Lediglich 29 wurde keine großvolumige Anleihe begeben, die im Greenback denominiert ist. Generell stellen festverzinsliche USD-Benchmarks eines der wichtigsten Refinanzierungsinstrumente der CEB dar. Sonstige öffentliche Anleihen und Privatplatzierungen, die im Rahmen der investorenorientierten Funding- Strategie auch strukturiert erfolgen, ergänzen das langfristige Funding. Für die kurzfristige Refinanzierung steht der CEB zudem ein Euro-Commercial-Paper- Programm zur Verfügung. Nachdem die supranationale Förderbank mit einem Funding-Ziel von bis zu 4,5 Mrd. in das letzte Jahr gestartet war und in der Folge 3,2 Mrd. am Kapitalmarkt aufnahm, plant die CEB für 214 eine Mittelaufnahme i.h.v. bis zu 4,5 Mrd. NORD/LB Fixed Income Research Seite 9 von 3

91 EURbn EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Bilanzentwicklung seit 28 3, 25, 2, 15, Ertragsentwicklung seit 28 ( Mio.) , 5,, H1 212 H1 213 Total assets 21,4 22,7 24,7 26,1 26,9 26,1 25,5 Loans and advances 14,6 13,6 13,4 17, 16,5 17,8 16,7 Investments 4,9 7,4 9,8 7,6 8,6 8,1 7,3 Projects approved 1,5 1,8 2,3 2,1 1,8 1, 1,4 Quelle: CEB, NORD/LB Fixed Income Research H1 212 H1 213 Net interest income Cost of risk Net income Quelle: CEB, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen H1 213 / 212 Bis 212 war bei der Bilanzsumme der CEB ein deutlicher Wachstumstrend zu Bilanzsumme (vs. 212) erkennen, der die Summe der Aktiva auf 26,9 Mrd. ansteigen ließ, ehe in H1 25,5 Mrd. ( -1,4 Mrd.) 213 ein Rückgang auf 25,5 Mrd. (+19,% vs. 28) erfolgte. Während das Kreditportfolio dabei seit 28 auf 16,7 Mrd. zulegte (+14,5% vs. 28) und auch in Kreditgeschäft (vs. 212) 16,7 Mrd. ( +,2 Mrd.) H1 213 um,2 Mrd. wuchs, stieg das Wertpapierportfolio der CEB um 5,% Investmentportfolio (vs. 212) auf 7,3 Mrd. in H1 213 ( -1,3 Mrd. vs. 212). Nach einem kurzzeitigen Hoch von 7,3 Mrd. ( -1,3 Mrd,) 2,3 Mrd. in 21 sanken die Neuzusagen schrittweise auf 1,8 Mrd., wobei die Ergebnis (vs. H1 212) Werte für H1 213 ( 1,4 Mrd.; H1 212: 1, Mrd.) eine Stabilisierung im Geschäftsjahr 213 andeuten. Parallel zum Bilanzwachstum legte auch das Ergebnis 6,9 Mio. ( -,1 Mio.) Zinsergebnis (vs. H1 212) der CEB deutlich zu. Belief es sich 28 auf 96 Mio., stieg es 212 auf 12,2 81,3 Mio. ( +5,4 Mio.) Mio. und damit auf den höchsten Wert der letzten Jahre. Maßgeblicher Einflussfaktor für diese Entwicklung war das Wachstum des Zinsergebnisses, wobei sich Risikovorsorge (vs. 212), Mio. ( +/-, Mio.) auch die Bruttozinsspanne zuletzt ausweitete.,587% betrug die Spanne in 212, Bruttozinsspanne 212 (211) was nach,622% in 29 den zweitbesten Wert der letzten fünf Jahre darstellt.,587% (,54%) Auch für 213 deutete sich anhand der Tendenz in H1 213 (,319%; H1 212: Cost-Income-Ratio 212 (211),291%) eine weitere Verbesserung an. Die Cost-Income-Ratio sank in 212 von 21,6% (24,6%) 24,6% (211) auf 21,6%, was ebenfalls den zweitbesten Wert seit 28 bedeutete. Der Return-on-Equity verhielt sich dabei in den letzten Jahren sehr stabil. Stets Return-on-Equity 212 (211) 5,52% (5,15%) lag die Profitabilitätskennzahl zwischen 5,8% (21) und 5,2% (211), wobei der Leverage Ratio H1 213 (212)* Return-on-Equity zuletzt auf 5,5% anstieg. Die Eigenkapitalquote wuchs unterdessen zuletzt von 8,% in 211 auf 8,4% in 212, wobei die leichte Bilanzverkür- 8,42% (8,2%) Peripherie-Exposure 212 (211) zung in H1 213 zu einer weiteren Verbesserung auf 9,2% führte. Die 211 erfolgte Kapitalerhöhung wirkte sich dabei insbesondere 211 und 212 positiv auf die 2,2 Mrd. ( 2,4 Mrd.) Peripherie-Exposure in Relation zum Eigenkapital 212 (211) Quote aus. Größere Konzentrationsrisiken im Kreditgeschäft gehen speziell auf 96,7% (116,3%) Ungarn (1,8% des Kreditportfolios 212), Rumänien (7,6%), die Türkei (7,4%) * Schätzung über Eigenkapital / Bilanzsumme. und Zypern (5,2%) zurück. Das Peripherie-Exposure ging zuletzt von 116,3% in Relation zum Eigenkapital auf noch immer hohe 96,7% in 212 zurück. Kreditportfolio nach Herkunft des Kreditnehmers 212 Peripherie-Exposure 212 nach Staaten 12,3% 24,2% 1,9% 4,7% 9,7% 4,9% 5,2% 7,6% 6,% 7,2% 7,4% Quelle: CEB, NORD/LB Fixed Income Research Poland Hungary Spain Romania Turkey France Italy Cyprus Germany Belgium Other 3,8% 2,4% Spain 15,1% 32,2% Cyprus Portugal Italy 17,8% Greece Ireland 28,7% Quelle: CEB, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 91 von 3

92 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Die CEB im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Council of Europe Development Bank (CEB) COE Förderbank AA+/Aaa/AA+ Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber Triple-A-Quote 4 Staaten des Europarats Regulatorik Risikogewicht nach Basel III (Standardansatz) Relative Value Abrufbares Kapital i.h.v. 4,9 Mrd. Erwartete Liquiditätskategorie gemäß LCR 4 Staaten des Europarats 27,6% Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln Leverage Ratio / BRRD % ehqla (EBA) / Level 1 (BCBS) II Keine Anwendung Attraktivität vs. Bunds (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns IBoxx Supranationals ,3%,9% Funding Ziel 213 Volumen 213 Ziel 214 Bis zu 4,5 3,2 Bis zu 4,5 Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang - Sonst. Währungen 18,6 3,5 3 1,2 12 4,9 * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. 1, Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, CEB, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Die CEB ist ein kleiner bis mittelgroßer Emittent im europäischen Supranational- Markt. Mit ihrem Angebot in verschiedenen Währungen ist sie insbesondere für Investoren interessant, die nach währungskongruenten Anlagen suchen. Relativ begrenzt ist das Angebot hingegen in Euro, wo zwei Bonds im Benchmark-Format vorliegen. Die Stärken der CEB sehen wir im Gläubigervorrang bei den vergebenen Darlehen sowie in der robusten intrinsischen Finanzstärke. So wiesen die Bruttozinsspanne, der Return-on-Equity sowie Cost-Income-Ratio in den vergangenen Jahren nur sehr geringe Schwankungen auf, stets wurden positive Ergebnisse erzielt. Als weitere Stärke erachten wir das starke Mandat der CEB. Speziell die 211 erfolgte Kapitalerhöhung sehen wir hier als Indiz für die starke Unterstützung der Anteilseigner. Negativ sehen wir demgegenüber bestehende Konzentrationsrisiken, insbesondere in bonitätsschwächeren Staaten wie Ungarn, sowie die Verschlechterung der Asset-Qualität. Auch das Peripherie-Exposure werten wir als Schwäche, auch wenn hier zuletzt bereits ein klarer Abbau erkennbar war. Dass der Leverage im Vergleich zu anderen Supranationals relativ hoch ist, beurteilen wir ebenfalls negativ. Insgesamt sehen wir die CEB als sehr bonitätsstarken Emittenten, sodass Titel der Förderbank eine interessante Diversifikationsmöglichkeit darstellen. Insbesondere gegenüber den großen europäischen Supranationals erscheinen uns Anleihen der CEB als geeignete Alternativen. Schwächen + Gläubigervorrang + Robuste intrinsische Finanzstärke + Starkes Mandat Konzentrationsrisiken Verschlechterung der Asset-Qualität Relativ hoher Leverage Peripherie-Exposure NORD/LB Fixed Income Research Seite 92 von 3

93 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Supranationals Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Anteilseigner 26 Bahngesellschaften aus 25 Staaten (siehe S. 94) Garantiegeber - Haftungsmechanismus Abrufbares Kapital i.h.v. CHF 2,8 Mrd. Risikogewicht nach Basel III 2% Bloomberg-Ticker EUROF Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen 15,5 Davon in EUR 3,4 Davon in USD 4,4 Anzahl Anleihen 48 Anzahl Währungen 7 European Company for the Financing of Railroad Rolling Stock (EUROFIMA) 1956 im Rahmen eines Staatsvertrags zwischen 25 europäischen Ländern entstanden besteht die Aufgabe der European Company for the Financing of Railroad Rolling Stock (EUROFIMA) in der Förderung der Entwicklung des Schienentransports in Europa. Ursprünglich für 5 Jahre befristet wurde am 1. Februar 1984 eine Verlängerung dieser Frist bis 256 beschlossen. Zur Förderung des Schienentransports finanziert die EUROFIMA rollendes Eisenbahnmaterial wie Schienenfahrzeuge, indem sie Bahngesellschaften Fremd- oder Eigenkapital zur Erneuerung und/oder Modernisierung ihrer Schienenfahrzeugparks zur Verfügung stellt. Die Qualität des Kreditportfolios der EUROFIMA ist dabei sehr hoch. Entweder hält das Institut die finanzierten Vermögenswerte, bis die vergebenen Darlehen getilgt wurden, oder es werden direkte oder indirekte Besicherungen genutzt. Noch nie war eine Bahngesellschaft, die Mittel der EUROFIMA erhielt, nicht in der Lage, erhaltene Kredite zurückzuführen. Für die Gesellschaften, die Finanzierungsmittel erhalten oder Anteilseigner der EUROFIMA sind, bestehen zudem explizite Garantien ihrer Herkunftsstaaten für die Verbindlichkeiten, die ihnen aus der Beteiligung an der EUROFIMA entstehen. Am eingezahlten Kapital des Instituts i.h.v. CHF 52 Mio. sind die Bahngesellschaften der europäischen Staaten, die den Staatsvertrag zur Gründung der EUROFIMA unterzeichnet haben, zu 1% beteiligt. Daneben kann bei Liquiditätsproblemen von den Anteilseignern Kapital i.h.v. CHF 2,8 Mrd. abgerufen werden. Die größten Beteiligungsquoten weisen die Deutsche Bahn (22,6%) und die französische Société nationale des chemins de fer français (SNCF; 22,6%) auf. Erfolgt eine Privatisierung einer beteiligten Bahngesellschaft bestehen die Garantien der Herkunftsstaaten auch weiterhin, sodass Privatisierungen kein Bonitätsrisiko darstellen. Der Sitz der EUROFIMA befindet sich in Basel. Anleihen der EUROFIMA nach Währungen ( Mio.) >224 Other AUD EUR CHF USD Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch - - Moody s Aaa neg S&P AA+ stab Moody s bewertet die Bonität der EUROFIMA mit Aaa, was die Ratingagentur insbesondere mit der starken Unterstützung der Anteilseigner begründet. So garantiert jeder Beteiligte die termingerechte Erfüllung der Verbindlichkeiten jedes anderen Anteilseigners, wobei diese Garantie auf ein Maximum in Höhe des gezeichneten Kapitals eines Beteiligten und dessen Anteilsquote begrenzt ist. Daneben hebt Moody s die sehr hohe Qualität des Kreditportfolios hervor, was u.a. aus der Besicherung der Darlehen und dem Gläubigervorrang der EUROFIMA resultiere. Das umsichtige Risikomanagement und die Reduktion des Leverage vor dem Hintergrund der globalen Finanzkrise merkt Moody s ebenfalls positiv an. Negativ sei hingegen der noch immer relativ hohe Leverage der EUROFIMA. S&P beurteilt das Geschäftsprofil und das Kreditportfolio als Stärken, sieht jedoch in der Reduktion des Leverage eine Schwächung des öffentlichen Mandats. Demgegenüber sei das Finanzprofil stark, wobei sich auch die Liquiditätsposition verbessert habe. NORD/LB Fixed Income Research Seite 93 von 3

94 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Anteilseigner der EUROFIMA Anteilseigner Staat Anteil in % Länderratings Fitch Moody s S&P Deutsche Bahn (DB) Deutschland 22,6 AAA Aaa AAAu Société nationale des chemins de fer français (SNCF) Frankreich 22,6 AA+ Aa1 AAu Ferrovie dello Stato Italiane (FS) Italien 13,5 BBB+ Baa2 BBBu SNCB Holding (SNCB) Belgien 9,8 AA Aa3 AAu Nederlande Spoorwegen (NS) Niederlande 5,8 AAA Aaa AA+u RENFE Operadora (RENFE) Spanien 5,22 BBB Baa3 BBB- Schweizerische Bundesbahnen (SBB) Schweiz 5, AAA Aaa AAAu Akcionarsko društvo Železnice Srbije (ŽS) Serbien 2,24 B+ B1 BB- Näringsdepartementet Schweden 2, AAA Aaa AAAu Chemins de Fer Luxembourgeois (CFL) Luxembourg 2, AAA Aaa AAA ÖBB-Holding (ÖBB) Österreich 2, AAA Aaa AA+ CP-Comboios de Portugal(CP) Portugal 2, BB+ Ba3 BB Hellenic Railways Organisation Griechenland 2, B- Caa3 B- Ceské dráhy (CD) Tschechien 1, AA- A1 AA Magyar Államvasutak (MÁV) Ungarn,7 BBB- Ba1 BB Železnicná spolocnost Slovensko (ŽSSK) Slowakei,5 A+ A2 A HŽ Putnicki prijevoz (HŽ) Kroatien,2 BBB- Ba1 BB Slovenske železnice (SŽ) Slowenien,2 BBB+ Ba1 A- Željeznice Bosne i Hercegovine (ŽBH) Bosnien und Herzegowina,2 - B3 B Balgarski Darzhavni Zheleznitsi (BDZ) Bulgarien,2 BBB Baa2 BBB Javno pretprijatie Makedonski Železnici-Infrastruktura (MŽI) Mazedonien,8 BB+ - BB- Željeznicki Prevoz Crne Gore (ŽPCG) Montenegro,6 - Ba3 BB- Türkiye Cumhuriyeti Devlet Demiryolları (TCDD) Türkei,4 BBB Baa3 BBBu Danmarks Statsbaner (DSB) Dänemark,2 AAA Aaa AAA Norges Statsbaner (NSB) Norwegen,2 AAA Aaa AAA Makedonski Železnici-Transport (MŽT) Mazedonien,2 BB+ - BB- Triple-A-Quote Ø 36,8% 39,4% 39,4% 31,6% Quelle: EUROFIMA, Ratingagenturen, NORD/LB Fixed Income Research Durchschnittliche Triple-A-Quote Die Möglichkeit eines Kapitalabrufs bedeutet, dass die Bonität der Anteilseigner von hervorgehobener Bedeutung ist. Wir gehen davon aus, dass je höher die Kreditwürdigkeit eines Beteiligten ist, desto höher seine Fähigkeit ist, einem Kapitalabruf zu entsprechen. Da die Staaten die Erfüllung der aus der EUROFIMA resultierenden Verpflichtungen ihrer Bahngesellschaften garantieren, blicken wir dabei zur Ermittlung der Beteiligungsquote von Anteilseigner mit AAA bzw. Aaa auf die jeweiligen Staaten. Mit einer Triple-A-Quote von 36,8% steht die EUROFIMA dabei im europäischen Vergleich relativ gut da: Eine ähnlich hohe Beteiligungsquote von Staaten mit der höchsten Bonitätsnote weist die EU auf. Triple-A-Quoten von Supranationals im Vergleich Ø (in %) Fitch (in %) Moody s (in %) S&P (in %) EFSF (v2.2) 37,4 4,5 4,5 31,3 ESM 34,9 37,7 37,7 29,2 EU 37, 34,4 34,4 42,3 EIB 32,5 29,4 29,4 38,8 IBRD 24,6 29,2 29,2 15,3 EBRD 35,2 31,6 41,7 32,4 NIB 94,9 94,9 94,9 94,9 CEB 27,6 28,8 28,8 25,2 EUROFIMA 36,8 39,4 39,4 31,6 Quelle: Emittenten, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 94 von 3

95 EURbn Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. Bunds und OATs Years to maturity EUROFIMA iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals EUROFIMA iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Years to maturity EUROFIMA Bunds OATs EUROFIMA Bunds OATs Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind.,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Gewicht im iboxx Supranationals,3% Anzahl Anleihen im iboxx Supranationals 1 Pick-Up zu Swaps* 18 bis 23 BP Pick-Up zu Bunds* 52 bis 59 BP *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen,5 Mrd. Großvolumige festverzinsliche EUR-Anleihen der EUROFIMA weisen in der Regel ASW-Spreads auf, die klar über den Niveaus vergleichbarer Bonds aus den iboxx Supranationals und iboxx Agencies (ex ES, RU, KR) liegen. Der ASW-Spread von EUROF 4 1/27/21, mit 1, Mrd. der größte EUR-Bond der EUROFIMA, notiert dabei zurzeit rund 11 BP über EIB /15/21. Größer ist der Risikoaufschlag gegenüber COE /31/21, wo er sich auf aktuell 19 BP beläuft. Auch gegenüber CADES /25/21 besteht ein Pick-Up von 7 BP. Generell sind die Spreads der großvolumigen EUR-Anleihen des Supras gegenüber Bunds relativ hoch. Gegenüber der OAT-Kurve ist der vordere Restlaufzeitbereich der kleinen EUROFIMA-Kurve relativ attraktiv. Emissionstätigkeit nach Jahren Entwicklung ausgewählter Emissionen 21* 3, 3 2,5 25 2, 2 1,5 15 1,,5 1 5, Other 1,2 1,6 1,5 1,2 1,1 1, Fixed USD-Benchmarks 1,5,,9,,, EUROF 3 1/8 11/15/22 (21) Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 28 Jan Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. * Emissionsvolumen festverzinslicher Anleihen mind. 5 Mio.; ausschließlich festverzinslich. ** ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: EUROFIMA, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper Notenbank-Liquiditätszugang Nein Funding-Volumen 213 (Ziel 213) 1, Mrd. ( 1,2 Mrd.) Funding-Ziel 214 1, Mrd. Die Primärmarktaktivitäten der EUROFIMA gingen in den letzten Jahren stetig zurück, wobei sich die Funding-Volumina zuletzt um 1 Mrd. stabilisierten. Anleihen im Benchmark-Format werden überwiegend in USD und zum Teil als Floater begeben, wodurch sie eines der wichtigsten Refinanzierungsinstrumente der EUROFIMA darstellen. Sonstige öffentliche Anleihen und Privatplatzierungen ergänzen das Funding, bei dem die laufzeitkongruente Refinanzierung der vergebenen Darlehen im Vordergrund steht. Für das kurzfristige Funding steht der EUROFIMA ein Euro-Commercial-Paper-Programm zur Verfügung. Insgesamt ist der Euro von untergeordneter Bedeutung bei der Refinanzierung: 78,1% der ausstehenden Anleihevolumina sind in 7 verschiedenen anderen Währungen denominiert. Nachdem die EUROFIMA 213 insgesamt 1, Mrd. am Kapitalmarkt eingeworben hat (Ziel: 1,2 Mrd.), strebt der Finanzierer für 214 ein Funding-Ziel von 1, Mrd. an. NORD/LB Fixed Income Research Seite 95 von 3

96 CHFm CHFbn Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Bilanzentwicklung seit 28 (CHF Mrd.) 45, 4, 35, 3, Ertragsentwicklung seit 28 (CHF Mio.) , 3 2, 15, 1, 5,, Total assets 4,4 36, 32,8 34,4 31,3 Equipment financing contracts 35,5 32,4 26,4 25,6 22,5 New financing contracts 3,9 1,8 1,8 1,2,2 Quelle: EUROFIMA, NORD/LB Fixed Income Research Net interest income Net commission and fees income Net income Quelle: EUROFIMA, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen 212 Bilanzsumme (vs. 211) CHF 31,3 Mrd. (CHF -3,1 Mrd.) Kreditgeschäft (vs. 211) CHF 22,5 Mrd. (CHF -3,1 Mrd.) Ergebnis (vs. 212) CHF 33,4 Mio. (CHF -7,1 Mio.) Zinsergebnis (vs. 212) CHF 27, Mio. (CHF -4,3 Mio.) Bruttozinsspanne 212 (211),86% (,91%) Cost-Income-Ratio 212 (211) 2,2% (18,3%) Return-on-Equity 212 (211) 2,22% (2,78%) Leverage Ratio H1 213 (212)* 4,9% (4,31%) Peripherie-Exposure (211) CHF 8,9 Mrd. (CHF -,3 Mrd.) Peripherie-Exposure in Relation zum Eigenkapital (211) 578,4% (619,8%) * Schätzung über Eigenkapital / Bilanzsumme. Seit Beginn der Finanz- und Wirtschaftskrise befindet sich die EUROFIMA auf einem Konsolidierungskurs, der zu einem deutlichen Rückgang der Bilanzsumme führte. Mit CHF 31,3 Mrd. in 212 lag die Summe der Aktiva 22,6% unterhalb des Wertes von 28. Allein das Kreditgeschäft ging in diesem Zeitraum um 36,4% auf CHF 22,5 Mrd. zurück, was durch deutlich geringere Neuzusagen bedingt war. So sanken die neu vereinbarten Finanzierungszusagen um 95,6% im Vergleich zu 28 auf lediglich CHF,2 Mrd. in 212. Lediglich drei neue Verträge wurden mit den Bahngesellschaften in Belgien, Frankreich und Serbien vereinbart 27 waren es noch 37 Darlehenskontrakte. Parallel dazu gab auch das Jahresergebnis der EUROFIMA nach: Belief es sich 29 noch CHF 5,8 Mio., sank es in 212 bis auf CHF 33,4 Mio. (CHF -7,1 Mio. vs. 211). Während das Provisionsergebnis dabei relativ stabil blieb, war es das niedrigere Zinsergebnis, das den Ergebnisrückgang bedingte. So sank das Zinsergebnis seit 28 (CHF 37,9 Mio.) um 28,6% auf CHF 27, Mio.). Der Rückgang war dabei nur zum Teil durch die Bilanzverkleinerung bedingt: Die Bruttozinsspanne der EUROFIMA sank von bereits niedrigen,94% in 28 nach einem kurzzeitigen Anstieg auf,112% in 29 auf,86% in 212 den niedrigsten Wert der letzten fünf Jahre. Auch die Cost-Income-Ratio stieg insbesondere aufgrund des geringeren Zinsüberschusses auf 2,2%. 29 belief sich diese Kennzahl noch auf 13,2%. Der Konsolidierungskurs bewirkte eine klare Verbesserung der Eigenkapitalquote: Von 3,2% in 28 stieg der Anteil des Eigenkapitals auf zuletzt 4,9% in 212 (211: 4,3%). In den Jahren zuvor war die Eigenkapitalquote infolge einer stetigen Ausweitung der Geschäftstätigkeit nahezu konstant gesunken. Größere Konzentrationen im Kreditportfolio ergeben sich für die Bahngesellschaften in Italien, Belgien, Österreich, Spanien und der Schweiz. Auf Bahngesellschaften in den Peripherie-Staaten entfallen 39,3% des Darlehensvolumens, wodurch sich auch in Relation zum Eigenkapital hohe Risikopositionen ergeben, auch wenn das Exposure in der Regel besichert ist. Kreditportfolio nach Ländern / Regionen 212 3,%,8% Italy 18,3% Belgium 24,9% Austria Spain 13,4% Switzerland Rest of Eurozone 13,1% Rest of EU 13,3% 13,2% Rest of Europe Quelle: EUROFIMA, NORD/LB Fixed Income Research Finanzierungsverträge nach Darlehenswährungen ,2% 5,4% 1,1% 79,3% Quelle: EUROFIMA, NORD/LB Fixed Income Research EUR CHF USD SEK NORD/LB Fixed Income Research Seite 96 von 3

97 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Die EUROFIMA im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) European Company for the Financing for Railroad Rolling Stock (EUROFIMA) EUROF Förderbank -/Aaa/AA+ Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber Triple-A-Quote 26 Bahngesellschaften von 25 europäischen Staaten Regulatorik Risikogewicht nach Basel III (Standardansatz) Relative Value Abrufbares Kapital i.h.v. CHF 2,8 Mrd. Erwartete Liquiditätskategorie gemäß LCR 26 Bahngesellschaften von 25 europäischen Staaten Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln 36,8% Leverage Ratio / BRRD 2% ehqla (EBA) / Level 2A (BCBS) II Keine Anwendung Attraktivität vs. Bunds (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns IBoxx Supranationals ,1%,3% Funding Ziel 213 (Mrd.) Volumen 213 (Mrd.) Ziel 214 (Mrd.) Funding-Instrumente Notenbank-Zugang 1,2 1, 1, Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper USD Anzahl USD-Benchmarks** - Sonst. Währungen 15,5 3,4 1 4,4 5 7,7 * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind.,5 Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, EUROFIMA, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Die EUROFIMA ist einer der kleineren Akteure auf dem europäischen Supranational-Markt. Während das Angebot in EUR hier relativ limitiert ist, liegen in USD einige Titel im Benchmark-Format vor. Als Stärken der EUROFIMA beurteilen wir insbesondere die sehr hohe Qualität des Kreditportfolios. Die Besicherung in Verbindung mit dem bestehenden Gläubigervorrang reduziert hier das Risiko deutlich. Auch die Tatsache, dass die Kapitalisierung in den letzten Jahren deutlich verbessert wurde, beurteilen wir positiv. Dennoch ist der Leverage der EUROFIMA jedoch vergleichsweise hoch, was wir als Schwäche werten. So ist etwa die Relation aus Eigenkapital zu Bilanzsumme im Vergleich zu anderen supranationalen Förderbanken relativ niedrig. Dass durch den Konsolidierungskurs und die Reduktion der Neuzusagen gegebenenfalls das öffentliche Mandat geschwächt wurde, erachten wir ebenfalls negativ. Auch das hohe Peripherie-Exposure beurteilen wir als Schwachpunkt, da hier hohe Konzentrationsrisiken bestehen. 39,3% des Darlehensvolumens ging Ende 212 auf Bahngesellschaften in den Peripherie-Staaten zurück. Diese Schwäche wird u.e. jedoch zu einem Großteil durch den bestehenden Gläubigervorrang und die Darlehensbesicherung kompensiert. Negativ beurteilen wir ferner die Tatsache, dass Titel der EUROFIMA nach dem Standardansatz von Basel III nicht mit einem Risikogewicht von % angesetzt werden können, was den potentiellen Investorenkreis limitiert. Insgesamt bewerten wir die EUROFIMA als sehr bonitätsstark, sodass Anleihen der EUROFIMA eine interessante Diversifikationsmöglichkeit und speziell im Vergleich zu anderen Supranationals eine attraktive Alternative darstellen. Schwächen + Sehr hohe Qualität des Kreditportfolios + Gläubigervorrang + Verbesserung der Kapitalisierung Hoher Leverage Keine Risikogewichtung von % nach dem Standardansatz von Basel III möglich Reduktion der Neuzusagen als Schwächung des öffentlichen Mandats? NORD/LB Fixed Income Research Seite 97 von 3

98 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Deutschland Zwei nationale und 17 regionale Förderinstitute prägen neben zwei Abwicklungsanstalten den deutschen Agency-Markt Der deutsche Agency-Markt im Überblick Deutsche Agencies im Überblick Institut Typ Eigentümer Garantie Risikogewicht Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW) FMS Wertmanagement (FMS-WM) Förderbank 8% Deutschland, 2% Bundesländer 1% Sonderfonds Finanzmarktstabilisierung (SoFFin) NRW.Bank Förderbank 1% Land Nordrhein-Westfalen Landwirtschaftliche Rentenbank Erste Abwicklungsanstalt (EAA) Landeskreditbank Baden-Württemberg Förderbank (L-Bank) LfA Förderbank Bayern (LfA) Investitionsbank Berlin (IBB) Bayerische Landesbodenkreditanstalt (BayernLabo) Förderbank - Der deutsche Agency-Markt ist der größte seiner Art in Europa Anleihen im Gesamtvolumen von umgerechnet 682,3 Mrd. befinden sich aktuell von den zehn Instituten im Umlauf, die in diesem Issuer Guide enthalten sind. Die Akteure innerhalb dieses Marktes lassen sich dabei grundsätzlich in drei Kategorien unterteilen: nationale (Kreditanstalt für Wiederaufbau [KfW] und Rentenbank) und regionale Förderbanken (z.b. NRW.Bank und L-Bank) sowie Abwicklungsanstalten (FMS Wertmanagement [FMS-WM] und Erste Abwicklungsanstalt [EAA]). Während die Förderbanken traditionell von hoher Bedeutung für die wirtschaftspolitische Steuerung durch Bund bzw. Länder sind, stellen Abwicklungsanstalten einen vergleichsweise neuen Typ Agency dar. Aufgabe der im Rahmen der Finanzkrise gegründeten Institute ist seit ihrem Bestehen der systematische Abbau von Aktiva, die im Rahmen der staatlichen Unterstützungsmaßnahmen für die Hypo Real Estate und die WestLB AG ausgelagert wurden. Aufgrund eines damit verbundenen stetigen Refinanzierungsbedarfs gehören diese Anstalten neben den nationalen Förderbanken mittlerweile zu den größten Emittenten auf dem deutschen Agency-Markt. Regionale Förderinstitute ergänzen diesen Markt, weisen bezüglich ihrer Primärmarktaktivitäten jedoch zum Teil hohe Unterschiede auf. Während die NRW.Bank als größte der 17 regionalen Förderbanken zu den wichtigsten Akteuren bei der Emission von Anleihen auf dem deutschen Agency-Markt zählt, nutzt mehr als die Hälfte der Institute ausschließlich andere Instrumente wie z.b. Schuldscheindarlehen zur Refinanzierung. Sie sind aufgrund ihrer relativ geringen Größe nicht im Rahmen dieses Issuer Guides enthalten. Auch der Erdölbevorratungsverband (EBV) und der Bundes-Pensions-Service für Post und Telekommunikation e.v., der sich vornehmlich über ABS refinanziert, werden hier nicht porträtiert. Abwicklungsanstalt Abwicklungsanstalt Förderbank Förderbank Förderbank Förderbank ~48,2% Land NRW, ~ 25,% RSGV, ~25,% SVWL, ~,9% LVR, ~,9% LWL 1% Land Baden-Württemberg 1% Land Bayern 1% Land Berlin 1% BayernLB Holding WIBank Förderbank 1% Helaba Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Explizite Garantie, Anstaltslast & Gewährträgerhaftung Explizite Garantie & Verlustausgleichspflicht Explizite Garantie, Anstaltslast & Gewährträgerhaftung Explizite Garantie & Anstaltslast % % % % Verlustausgleichspflicht % Explizite Garantie, Anstaltslast & Gewährträgerhaftung Explizite Garantie, Anstaltslast & Gewährträgerhaftung Explizite Garantie & Anstaltslast Explizite Garantie & Gewährträgerhaftung Explizite Garantie & Gewährträgerhaftung % % % % % NORD/LB Fixed Income Research Seite 98 von 3

99 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Vier Garantietypen zu unterscheiden Anstaltslast Gewährträgerhaftung Explizite Garantie Verlustausgleichspflicht Starke Haftungsregelung bewirkt %-Risikogewicht Enge Verbindung zum Bund bzw. zum jeweiligen Bundesland Insgesamt vier Garantieregelungen sind bei deutschen Agencies zu unterscheiden: Anstaltslast, Gewährträgerhaftung, Garantie und Verlustausgleichspflicht. Die Anstaltslast umfasst die rechtliche Verpflichtung des Anstaltsträgers, die wirtschaftliche Grundlage der Anstalt zu sichern. Konkret verpflichtet die Anstaltslast den Träger, die Anstalt mit den für ihre Funktionsfähigkeit notwendigen Mitteln auszustatten. Dadurch sind etwaige finanzielle Lücken durch den Anstaltsträger auszugleichen, was einer impliziten Liquiditätsgarantie entspricht. Die Anstaltslast umschreibt die rechtliche Bindung zwischen Anstalt und Träger im Innenverhältnis. Sie ist weder betragsmäßig noch zeitlich beschränkt. Die Gewährträgerhaftung bedeutet die Verpflichtung des Gewährträgers, bei Zahlungsunfähigkeit der Anstalt einzutreten. Sie umfasst damit eine uneingeschränkte Haftung des Gewährträgers für die Verbindlichkeiten der Anstalt. Gläubiger einer Anstalt haben einen direkten Anspruch gegenüber dem Gewährträger, sofern das Vermögen der Anstalt nicht ausreicht, um die Forderungen der Gläubiger zu bedienen. Die Gewährträgerhaftung ist weder betragsmäßig noch zeitlich beschränkt. Die explizite Garantie bedarf wenig Erklärung. Sie wird in den Errichtungsgesetzen der jeweiligen Agency ausdrücklich ausgewiesen und ist damit lediglich über Gesetze zu ändern. Sie bildet das ultimative Kriterium für eine Risikogewichtung von % nach Basel II und Basel III. Mit der Gründung der Abwicklungsanstalten ergänzte eine neue Form der Haftung die bestehenden Garantieregelungen deutscher Agencies. Sie ist über 7 der Statute der FMS Wertmanagement und Ersten Abwicklungsanstalt geregelt und beinhaltet die Verpflichtung der Haftungsbeteiligten zum Ausgleich sämtlicher Verluste. Zudem sind die Haftungsbeteiligten verpflichtet, der Anstalt jederzeit die Beträge zur Verfügung zu stellen, die zur Begleichung ihrer Verbindlichkeiten notwendig sind (Liquiditätsgarantie). Letztendlich gleicht die Verlustausgleichspflicht damit einer impliziten Garantie. Durch die starke Unterstützung der jeweiligen Anstalts- oder Haftungsträger, die allen Haftungsformen inhärent ist, sind Anleihen derartiger Institute gemäß Basel III mit einem Risikogewicht von % ansetzbar. Nicht zuletzt aufgrund der Garantiemechanismen ist die Verbindung der Agencies zum Bund bzw. zum jeweiligen Bundesland sehr hoch. Speziell die Förderbanken sind ein zentrales Instrument zur Umsetzung der Wirtschaftspolitik. Auf eine Analyse der Bundesländer, deren Bonität für eine Vielzahl der hier betrachteten Agencies von hoher Bedeutung ist, verzichten wir an dieser Stelle. Im Rahmen unseres Public Issuer Special Deutsche Bundesländer 213 vom 3. April 213 sind wir detailliert auf die Länder und die Verbindung zum Bund im Rahmen des bundesstaatlichen Finanzausgleichs und des Prinzips der Bundestreue eingegangen. Für Anfang April 214 planen wir mit der Veröffentlichung einer Aktualisierung dieses jährlich erscheinenden Issuer Guides. NORD/LB Fixed Income Research Seite 99 von 3

100 EURbn EURbn Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Bilanzsumme deutscher Agencies seit 28 Deutsche Agencies im Vergleich Bilanzsumme ,6 19,9 25,4 1,7 7,6 KfW FMS-WM ,3 88,4 511,6 NRW.Bank Rentenbank EAA L-Bank 4 LfA 2 149,1 IBB BayernLabo ,4 WIBank Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Deutliches Bilanzwachstum Speziell 21 verzeichnete die kumulierte Bilanzsumme der hier aufgeführten deutschen Agencies einen deutlichen Sprung, wobei sich die Summe der Aktiva in den darauffolgenden Jahren stabilisierte. Die Gründung der EAA und FMS-WM Ende 29 bzw. 21 bewirkte hier eine deutliche Ausweitung der Gesamtbilanzsumme. Seit ihrer Gründung weitete die EAA ihre Bilanzsumme am stärksten aus, was in erster Linie durch eine Nachbefüllung bedingt war. Abgesehen von der NRW.Bank, die sich seit den letzten Jahren auf einem Konsolidierungskurs befindet, und der FMS-WM sind die Bilanzsummen sämtlicher hier betrachteter Agencies gewachsen. Die Bilanzsummen der Förderbanken legten dabei seit 28 um insgesamt rund 17,% zu. Parallel zum Anstieg der Bilanzsumme in 21 stiegen auch die Neuzusagen der Agencies in 21 mit insgesamt 122, Mrd. auf den höchsten Wert der vergangenen fünf Jahre, ehe nach einem leichten Rückgang eine Stabilisierung erfolgte. Der dominierende Anteil der Neuzusagen ging auf die KfW zurück, auf die allein 212 rund zwei Drittel der Neuzusagen entfielen. Im Vergleich zu 211 stiegen die Neuzusagen 212 leicht von 15,2 Mrd. auf 11,1 Mrd. Neuzusagen deutscher Agencies seit 28 Deutsche Agencies im Vergleich Neuzusagen , 12, 2,8 2, 2,1 2,1 KfW 7,9 FMS-WM 1, 8, 1,4 NRW.Bank Rentenbank EAA 6, 4, 9,5 73,4 L-Bank LfA 2,, IBB BayernLabo WIBank Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 1 von 3

101 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Ausstehende Anleihen deutscher Agencies nach Währungen ( Mio.) >224 Other AUD GBP USD EUR Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Breites Benchmark-Angebot in EUR und USD Der deutsche Agency-Markt weist insbesondere im Laufzeitbereich bis 221 ein sehr breites Angebot auf. Speziell in Euro liegen hohe ausstehende Volumina vor, die u.a. auf eine Vielzahl von Anleihen im Benchmark-Format entfallen. 39,8% der ausstehenden Volumina sind zudem in 22 Fremdwährungen denominiert, wobei der US-Dollar hier klar das Angebot prägt. ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. Bunds Years to maturity German agencies iboxx Supranationals Years to maturity iboxx Agencies ex ES, RU, KR German agencies German agencies Bunds German agencies Bunds iboxx Supranationals iboxx Agencies ex ES, RU, KR Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind.,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Niedrige ASW-Spreads im Vergleich zu Titeln des iboxx Agencies Die großvolumigen EUR-Anleihen deutscher Agencies (ausstehendes Volumen mind.,5 Mrd.) handeln tendenziell auf Niveaus, die unterhalb des iboxx Agencies (exklusive spanische, russische und südkoreanische Emittenten) liegen. Lediglich im vorderen Laufzeitbereich verläuft die Kurve deutscher Agencies über der Kurve des iboxx Agencies, was u.a. auf weniger liquide Titel regionaler Agencies zurückzuführen ist. Während die Kurve deutscher Agencies dabei bis zu einer Laufzeit von rund vier Jahren relativ klar über der Supranationals-Kurve verläuft, liegt sie im hinteren Laufzeitbereich deutlich unterhalb der Kurve des iboxx Supranationals. Im Vergleich zu Bunds steigen die Risikoprämien mit zunehmender Restlaufzeit, wobei speziell im Laufzeitbereich um fünf bis acht Jahre eine relativ hohe Attraktivität vorliegt. NORD/LB Fixed Income Research Seite 11 von 3

102 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Ausstehende Anleihen deutscher Agencies nach Emittenten ( Mio.) >224 WIBank BayernLabo IBB LfA L-Bank EAA Rentenbank NRW.Bank FMS-WM KfW Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research KfW dominiert das Anleiheangebot ASW-Spreads im Vergleich Das ausstehende Anleihevolumen deutscher Agencies wird speziell durch die KfW geprägt. Im vorderen Laufzeitbereich liegen ferner größere Fälligkeiten der FMS- WM vor. Generell nehmen die ausstehenden Volumina mit zunehmender Restlaufzeit deutlich ab, was speziell bei der FMS-WM und der EAA deutlich wird. Deutsche Agencies im Vergleich Ausstehende Anleihevolumina Years to maturity KfW FMS-WM NRW.Bank Rentenbank EAA L-Bank LfA IBB BayernLabo WIBank KfW FMS-WM NRW.Bank Rentenbank EAA L-Bank BayernLabo 35,5 56,1 78,2 96,6 27,9 7,9 7,2 4,4 1, KfW FMS-WM NRW.Bank Rentenbank EAA 367,4 L-Bank LfA IBB BayernLabo WIBank Anmerkung: Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre, Emissionsvolumina mind.,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Starke Heterogenität bezüglich ASW-Spreads und ausstehenden Volumina Bei den ASW-Spreads deutscher Agencies sind zum Teil deutliche Unterschiede erkennbar. Während etwa Titel der KfW und der Rentenbank in der Regel die niedrigsten ASW-Spreads aufweisen, weisen Bonds der NRW.Bank tendenziell deutliche Risikoprämien auf. Papiere der kleineren Agencies, die aufgrund deutlich geringerer Liquidität nur schwer in einer relativen Einordnung analysiert werden können, ordnen sich bei den Spreads dabei zwischen den beiden nationalen Agencies und der NRW.Bank ein. Dass die FMS-WM trotz seit 1. Januar bestehender expliziter Garantie des SoFFin und damit des Bundes weiterhin klare Aufschläge gegenüber KfW und Rentenbank aufweist, erachten wir für besonders interessant. Relativ unattraktiv sind u.e. demgegenüber Titel der EAA, die bei impliziter Haftung des Landes NRW unterhalb der Anleihen der NRW.Bank rentieren, die eine explizite Garantie des Landes NRW aufweist. NORD/LB Fixed Income Research Seite 12 von 3

103 KFW 1/4 12/15/15 (EUR) KFW 1/2 2/26/16 (EUR) KFW 3/8 4/18/17 (EUR) KFW 7/8 6/25/18 (EUR) KFW 1 1/8 1/16/18 (EUR) KFW 1 1/8 1/15/2 (EUR) KFW 2 1/8 8/15/23 (EUR) FMSWER 3/8 5/22/15 (EUR) FMSWER 3/8 11/14/16 (EUR) FMSWER 1 1/8 9/3/18 (EUR) NRWBK.22 5/22/15 (EUR) NRWBK 5/8 8/1/16 (EUR) NRWBK 5/8 6/3/17 (EUR) NRWBK 7/8 1/23/17 (EUR) NRWBK 1 12/15/17 (EUR) NRWBK 3/4 4/3/18 (EUR) NRWBK 1 1/4 1/22/18 (EUR) RENTEN 5/8 9/5/16 (EUR) RENTEN 1 3/8 11/19/2 (EUR) ERSTAA 1/2 11/4/16 (EUR) ERSTAA 3/4 2/8/17 (EUR) LBANK 1 11/19/18 (EUR) IBB 1/2 4/22/16 (EUR) WIBANK 1 3/8 6/12/2 (EUR) BYLABO 1 7/8 1/25/23 (EUR) KFW.211 2/28/14 (USD) KFW.22 4/11/14 (USD) KFW /3/14 (USD) KFW 3/8 5/15/15 (USD) KFW 1/2 9/3/15 (USD) KFW 1/2 4/19/16 (USD) KFW 5/8 12/15/16 (USD) KFW 1 6/11/18 (USD) KFW 2 3/4 1/1/2 (USD) KFW 2 1/8 1/17/23 (USD) FMSWER 5/8 4/18/16 (USD) FMSWER 1 1/8 1/14/16 (USD) FMSWER 1 5/8 11/2/18 (USD) NRWBK 1 1/4 5/21/18 (USD) RENTEN 1 4/4/18 (USD) LBANK 5/8 2/16/16 (USD) EURbn Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Emissionstätigkeit nach Jahren Entwicklung ausgewählter Emissionen 213* 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 28 Jan 4, 2,, Other 73,7 8,3 11, 86, 13,2 85,6 Fixed EUR-Benchmarks 5,4 35,3 34,8 63, 65,8 31,3 Anm.: Festverzinsliche EUR-Benchmarks 21 ohne FMS-WM, da tatsächlich begebene Volumina nicht den tatsächlichen Funding- Volumina entsprechen (siehe Kapitel zur FMS-WM). Quelle: Emittenten, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research * Festverzinsliche Anleihen; ausstehendes Volumen mind.,5 Mrd. bzw. USD,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Reduktion der Primärmarktaktivitäten Nachdem die Emissionsvolumina deutscher Agencies in den Vorjahren einen ansteigenden Trend aufgewiesen hatten, reduzierte sich das Neuangebot 213 merklich. Speziell 21 führten die Kapitalmarktaktivitäten der EAA und der FMS-WM zu einer merklichen Ausweitung des Neuangebots. Dass beide Emittenten speziell im letzten Jahr ihre Funding-Volumina deutlich zurückfuhren, war einer der wesentlichen Treiber für das nachlassende Neuangebot. Deutsche Agencies im Überblick Name Ticker Rating (Fitch/Moody s/s&p) Ausst. Volumen ( Mio.) EUR- Volumen ( Mio.) FW-Volumen ( Mio.) Funding- Ziel 213 Funding 213 Funding- Ziel 214 KfW KFW AAA/Aaa/AAA 367,5 178,3 189, , FMS-WM FMSWER AAA/Aaa/AAA 96,6 79,5 17,1 14, 11, 1, NRW.Bank NRWBK AAA/Aa1/AA- 78,2 62,8 15, , Rentenbank RENTEN AAA/Aaa/AAA 56,1 21,8 34,3 1, 1,2 1, EAA ERSTAA AAA/Aa1/AA- 35,5 32,2 3,3 5, 4, 5, L-Bank LBANK AAA/Aaa/AAA 27,9 15,8 12, ,5 7-1 LfA BAYLAN -/Aaa/- 7,9 7,9, 2,6 1,9 3, IBB IBB -/-/- 7,2 7,2, 2,5-3 3,6 2,5-3 BayernLabo BYLABO -/-/AAA 4,4 4,4, 1,7 1,6 1,8 WIBANK WIBANK -/-/AA 1, 1,, 2,5,5 1,8 Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Durch ein enorm hohes Angebot an EUR- und Fremdwährungsanleihen ist der deutsche Agency-Markt der größte seiner Art in Europa. Auch das Neuangebot, das insbesondere hohe Volumina an festverzinslichen EUR-Benchmarks beinhaltet, weist dabei hohe Niveaus auf, sodass mittlerweile entlang des gesamten Laufzeitbandes Anleihen deutscher Agencies verteilt sind. Generell sehen wir Anleihen deutscher Agencies aufgrund ihrer Garantiestrukturen als attraktive Tauschoptionen für deutsche Bundesanleihen. In keinem anderen europäischen staatsnahen Anlagesegment liegen bei einer derart hohen Liquidität Risikoprämien in vergleichbarem Ausmaß vor wie in Deutschland. Insbesondere Bonds regionaler Agencies bieten u.e. dabei vielfältige Substitutionsmöglichkeiten, die z.b. gegenüber Bundesländern oder nationalen Agencies attraktive Rendite-Pick-Ups bieten. NORD/LB Fixed Income Research Seite 13 von 3

104 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Deutschland Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Eigentümer 8% Bund, 2% Bundesländer Garantiegeber Deutschland Haftungsmechanismus Explizite Garantie, Anstaltslast & Gewährträgerhaftung Risikogewicht nach Basel III % Rechtsform Anstalt öffentlichen Rechts Bloomberg-Ticker KFW Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen 367,5 Davon in EUR 178,3 Davon in USD 19,8 Anzahl Anleihen 599 Anzahl Fremdwährungen 21 Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW) Die Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW) wurde 1948 als Anstalt öffentlichen Rechts mit dem Ziel gegründet, zunächst den Wiederaufbau der deutschen Wirtschaft nach dem 2. Weltkrieg zu fördern. Seitdem stellt die Förderbank zinsvergünstigte Kredite für Investitionen zur Verfügung, wobei sich der potentielle Empfängerkreis dieser Darlehen ebenso erweiterte wie die Vielfalt der Förderprogramme anstieg. In insgesamt sechs Segmente gliedert die KfW ihr Gesamtgeschäft: KfW Mittelstandsbank, wo die Fördertätigkeiten im Bereich kleiner und mittelgroßer Unternehmen (KMU) gebündelt werden, KfW Privatkundenbank (z.b. Bereitstellung von Studienkrediten), KfW Kommunalbank (z.b. Finanzierungsprogramme für Kommunen oder regionale Förderbanken), die Export- und Projektfinanzierung (KfW IPEX-Bank), die Förderung von Entwicklungs- und Transformationsländern sowie kapitalmarktnahe Produkte und Verbriefung. Der Fokus liegt dabei auf der Mittelstandsförderung, der Privatkundenbank sowie der Export- und Projektfinanzierung, die einen Großteil des Geschäftsvolumens vereinnahmen. Die Kreditvergabe erfolgt dabei i.d.r. über die jeweilige Hausbank, die die KfW- Mittel nach erfolgtem Antrag an den Kunden durchleitet (Hausbankprinzip). 8% des Grundkapitals i.h.v. 3,75 Mrd. werden vom Bund gehalten, während die Bundesländer zu 2% an der KfW beteiligt sind. Gleichzeitig ist über 1a des Gesetzes über die KfW die ausdrückliche Haftung des Bundes für alle bestehenden und zukünftigen Verbindlichkeiten der Anstalt festgelegt. Die explizite und direkte Garantie wird durch die Regelungen der Anstaltslast und der Gewährträgerhaftung durch den Bund ergänzt, die bereits für sich eine Haftung für die Verbindlichkeiten der KfW durch den Bund bedeuten. Anleihen der KfW nach Währungen ( Mio.) >224 Other AUD GBP USD EUR Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch AAA stab Moody s Aaa neg S&P AAA stab Aufgrund der Haftung des Bundes für die Verbindlichkeiten der KfW siedeln die drei großen Ratingagenturen (Fitch/Moody s/s&p) die Bonität der Förderbank auf dem gleichen Niveau wie die Bundesrepublik an. Dementsprechend wird die KfW von allen Agenturen mit der Höchstnote AAA bzw. Aaa geratet. Fitch und Moody s sehen im Geschäftsmodell der Kreditvergabe an Banken, die die Fördermittel wiederum an Endkunden weiterleiten, allgemein ein geringes Risiko. Aufgrund der Eurokrise sehen die Ratingagenturen im Banken- und Staatsexposure jedoch ein gewachsenes Risiko. Moody s und S&P heben ferner die Bedeutung der KfW für den Bund hervor, während Moody s zudem die Profitabilität und Kapitalisierung sowie den guten Kapitalmarkt- bzw. Liquiditätszugang als positive Rating- Faktoren berücksichtigt. NORD/LB Fixed Income Research Seite 14 von 3

105 KFW 1/4 12/15/15 (EUR) KFW 1/2 2/26/16 (EUR) KFW 3/8 4/18/17 (EUR) KFW 7/8 6/25/18 (EUR) KFW 1 1/8 1/16/18 (EUR) KFW 1 1/8 1/15/2 (EUR) KFW 2 1/8 8/15/23 (EUR) KFW /3/14 (USD) KFW 3/8 5/15/15 (USD) KFW 1/2 9/3/15 (USD) KFW 1/2 4/19/16 (USD) KFW 5/8 12/15/16 (USD) KFW 1 6/11/18 (USD) KFW 2 3/4 1/1/2 (USD) KFW 2 1/8 1/17/23 (USD) EURbn Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. Bunds Years to maturity KfW iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals KfW iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Years to maturity KfW Bunds KfW Bunds Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. 1, Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Gewicht im iboxx Agencies 35,1% Anzahl Anleihen im iboxx Agencies 31 Pick-Up zu Swaps* -24 bis 1 BP Pick-Up zu Bunds* 9 bis 34 BP *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen 1, Mrd. Anleihen der KfW handeln im Vergleich zu Bonds aus den Vergleichsuniversen des iboxx Agencies und des iboxx Supranationals zum Teil auf deutlich niedrigeren Niveaus. Gegenüber CADES /25/21 notiert der ASW-Spread von KFW 3.5 7/4/21 zurzeit etwa rund 21 BP niedriger, während der Abschlag gegenüber EIB /15/21 ca. 15 BP beträgt. Im Vergleich zu FMSWER /17/21 notiert der ASW-Spread der KfW-Anleihe aktuell 1 BP niedriger. Tendenziell steigt der ASW-Spread mit zunehmender Restlaufzeit nahezu linear an, wohingegen die Anleihen des iboxx Agencies im hinteren Laufzeitbereich höhere Risikoprämien verzeichnen. Im Vergleich zu Bunds liegen im mittleren Laufzeitspektrum relativ attraktive Rendite-Pick-Ups vor. Emissionstätigkeit nach Jahren Entwicklung der Benchmark-Emissionen 213 8, 7, 6, 5, 4, , -2 2, 1,, Other 43, 51,7 49,4 47,7 44,7 4,4 Fixed EUR-Benchmarks 32,3 23, 27, 32, 34, 25, -4-6 Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 28 Jan Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. * ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: KfW, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper EZB-Liquiditätszugang Ja Funding-Volumen 213 (Ziel 213) 65,4 Mrd. ( 65-7 Mrd.) Funding-Ziel Mrd. Seit Jahren weist die KfW nahezu konstante Emissionsvolumina auf, die ein stetiges Anleiheangebot in verschiedenen Fremdwährungen beinhalteten. Mit rund 51,5% entfällt knapp über die Hälfte des ausstehenden Anleihevolumens nicht auf Euro, was die hohe Bedeutung von Fremdwährungen verdeutlicht. Wichtigstes Refinanzierungsinstrument sind Anleihen im Benchmark-Format. Weitere Säulen des Fundings der KfW sind sonstige öffentliche Anleihen und Privatplatzierungen, während für die kurzfristige Refinanzierung Commercial-Paper-Programme (EUR und USD) sowie die Möglichkeit eines EZB-Zugangs bestehen. Nachdem die KfW mit einem Funding-Ziel von 7-75 Mrd. in das letzte Jahr gestartet war, senkte die Förderbank ihr Ziel Mitte des Jahres infolge außerplanmäßiger Sondertilgungen von Kunden, die durch das niedrige Zinsumfeld bedingt waren, auf 65-7 Mrd. und nahm letztendlich 65,4 Mrd. auf. Für 214 strebt sie ein Volumen von 65-7 Mrd. an. NORD/LB Fixed Income Research Seite 15 von 3

106 EURbn EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Bilanzentwicklung seit 28 6, 5, 4, 3, 2, 1,, H1 212 H1 213 Total assets 395, 4,1 441,8 494,8 511,6 516,5 483, Loans to customers 14,4 99,4 18,1 118,3 118,5 - - Loans to banks 223,5 241,6 263,4 291, 291,2 - - New commitments 67,8 63,9 81,4 7,4 73,4 29,9 31,5 Quelle: KfW, NORD/LB Fixed Income Research Ertragsentwicklung seit 28 ( Mio.) H1 212 H1 213 Net interest income Loan loss provisions Consolidated net income Quelle: KfW, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen H1 213 / 212 Nachdem die Bilanzsumme der KfW in den letzten Jahren stark gewachsen war Geschäftsvolumen (vs. 212) (+29,5% von 28 auf 212), sank sie in H1 213 um 28,6 Mrd. (-5,6%) gegenüber 212, was im Wesentlichen auf Marktwertveränderungen bei Absicherungs- 561, Mrd. ( -26,5 Mrd.) Bilanzsumme (vs. 212) geschäften zurückzuführen war. Tatsächlich war das Volumen der Neuzusagen in 483, Mrd. ( -28,6 Mrd.) H1 213 mit 31,5 Mrd. im Vergleich zu H1 212 ( 29,9 Mrd.) infolge einer erhöhten Kreditnachfrage im Bereich der KfW Mittelstandsbank leicht höher. Nach- Forderungen an Kreditinstitute (vs. 211) dem eine kurzzeitige Diskussion um eine Aufhebung des Gewinnthesaurierungsverbots, das durch 1 des KfW-Gesetzes vorgeschrieben wird, beendet worden 291,2 Mrd. ( +,3 Mrd.) Forderungen an Kunden (vs. 211) war, übernahm die KfW Förderleistungen des Bundes für den Energie- und Klimafonds. Diese führten in 213 zu einer Belastung i.h.v. 311 Mio. und wurden be- 118,5 Mrd. ( +,2 Mrd.) Konzernergebnis (vs. H1 212) reits im Halbjahresbericht berücksichtigt, was einen wesentlichen Faktor für den 498, Mio. ( -494, Mio.) Rückgang des Konzerngewinns von 992 Mio. in H1 212 auf 498 Mio. darstellte. Trotz der damit verbundenen Verschlechterung der Profitabilitätskennzahlen Zinsergebnis (vs. H1 212) 1.125, Mio. ( -572, Mio.) weisen diese in den letzten Jahren eine positive Tendenz auf: Die Bruttozinsspanne stieg von,486% in 28 auf,573% in 212, was leicht über dem Mittelwert Risikovorsorge (vs. H1 212) -139, Mio. ( +16, Mio.) der letzten fünf Geschäftsjahre lag und auch zu einem Anstieg des Return-on- Bruttozinsspanne 212 (211) Equity auf 13,5% in 212 führte. Parallel zur gesteigerten Profitabilität legte die,573% (,485%) Cost-Income-Ratio in den letzten drei Jahren jedoch von 23,9% auf 28,9% in 212 Cost-Income-Ratio 212 (211) zu. Positiv war in den letzten Jahren die Entwicklung der Kapitalquoten: Die Kernkapitalquote wuchs von 7,8% in 28 auf 2,2% in H1 213, während sich die 28,9% (28,8%) Return-on-Equity 212 (211) Leverage Ratio* in H1 213 auf 4,39% (212: 4,4%) belief. Der hohe Anteil von 13,5% (12,3%) Leverage Ratio 212 (211)* Financials am Kreditrisiko ist im Wesentlichen auf das Geschäftskonzept bei der 4,4% (3,61%) Mittelvergabe (Hausbankprinzip) zurückzuführen. Trotz des geringen Shipping- Kernkapitalquote 212 (211) Anteils entfiel auf diesen zuletzt ein Großteil der Risikovorsorge in der GuV 18,2% (15,4%) (H1 213: -139 Mio.; H1 212: -166 Mio.). Im Mai 21 hat der Bund der KfW im * Schätzung über Eigenkapital / Bilanzsumme. Rahmen eines Zuweisungsgeschäftes die Verwaltung der bilateralen Darlehen des Bundes an Griechenland i.h.v. 22,3 Mrd. übertragen. Das aus dem Kredit resultierende Risiko trägt der Bund. Kreditrisiko nach Regionen Kreditrisiko nach Sektoren 8% 7% 5% 4% 3% Germany Eurozone ex Germany Europe ex Eurozone 43% Asia 4% 2% 39% Financials Consumer/Retail Basic Industries Private Equity EU ex Eurozone 5% Shipping 11% 19% South America Africa North America 6% 7% 9% 1% Public Sector Transportation Other Quelle: KfW, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: KfW, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 16 von 3

107 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Die KfW im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW) KFW Förderbank AAA/Aaa/AAA Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber 8% Deutschland, 2% Bundesländer Regulatorik Risikogewicht nach Basel III (Standardansatz) Relative Value Explizite Garantie, Anstaltslast & Gewährträgerhaftung Erwartete Liquiditätskategorie gemäß LCR Deutschland Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) AAA/Aaa/AAAu Leverage Ratio / BRRD % ehqla (EBA) / Level 1 (BCBS) II Keine Anwendung Attraktivität vs. Bunds (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns iboxx Agencies ,9% 35,1% Funding Ziel 213 Volumen 213 Ziel , Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang EZB Sonst. Währungen 367,5 178, , ,4 * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. 1, Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, KfW, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Mit ihrem enorm hohen Angebot an EUR- und Fremdwährungsanleihen ist die KfW gemessen am Emissionsvolumen die mit Abstand größte Agency auf dem deutschen und europäischen Markt. Auch das Neuangebot befindet sich auf konstant hohem Niveau. Als Stärke der KfW sehen wir insbesondere die explizite Garantie des Bundes, die entsprechende regulatorische Vorteile (z.b. Risikogewicht von %) impliziert. Zudem sehen wir die sehr hohe Bedeutung für den Bund positiv. Speziell im Zuge der Finanz- und Wirtschaftskrise legte die Bedeutung weiter zu, sodass der Bund z.b. die Verwaltung seiner bilateralen Griechenland-Zusagen an die KfW übertrug. Ebenfalls positiv sehen wir die Entwicklung der Kapitalquoten. Sowohl in Relation zur Bilanzsumme als auch zu den risikogewichteten Aktiva legte das Eigenkapital in den letzten Jahren stetig zu, was angesichts des starken Wachstums der KfW positiv hervorzuheben ist. Die Stabilisierung der Bruttozinsspanne und die nahezu konstante Cost-Income-Ratio sehen wir ferner positiv. Die Abgaben für den Energie- und Klimafonds dürften demgegenüber in den kommenden Jahren das Ergebnis deutlich belasten, sodass das nachhaltige Wachstum gedämpft werden dürfte. Auch die Belastungen durch den Shipping-Sektor sehen wir innerhalb des insgesamt risikoarmen Kreditportfolios leicht negativ. Unter Berücksichtigung sämtlicher relevanter Aspekte weist die KfW u.e. eine sehr starke Bonität auf, sodass wir sie als eines der Kerninvestments eines staatsnahen Anlageportfolios in sämtlichen wichtigen Währungen sehen. Schwächen + Explizite Garantie + Sehr hohe Bedeutung für den Bund + Positive Entwicklung der Kapitalquoten Belastung durch Abgaben für Energie- und Klimafonds Belastungen durch den Shipping-Sektor NORD/LB Fixed Income Research Seite 17 von 3

108 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Deutschland Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Eigentümer 1% SoFFin Garantiegeber SoFFin Haftungsmechanismus Explizite Garantie & Verlustausgleichspflicht Risikogewicht nach Basel III % Rechtsform Anstalt öffentlichen Rechts Bloomberg-Ticker FMSWER Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen 96,7 Davon in EUR 79,5 Davon in USD 9,4 Anzahl Anleihen 94 Anzahl Fremdwährungen 7 FMS Wertmanagement (FMS-WM) Ziel der Gründung der FMS Wertmanagement (FMS-WM) am 8. Juli 21 war, Risikopositionen und nicht strategisch notwendige Geschäftsbereiche der Hypo Real Estate Gruppe (HRE-Gruppe) zu übernehmen und abzuwickeln. Zum 1. Oktober 21 übernahm die Abwicklungsanstalt dazu Aktiva im Volumen von 175,7 Mrd. Die lange durchschnittliche Laufzeit der Portfolio-Bestandteile sowie der Grundsatz, einen wertschonenden Abbau zu realisieren, führten dazu, dass die FMS-WM den Zeithorizont für die Abwicklung von ursprünglich zehn Jahren relativierte. Tatsächlich erfolgt der Portfolioabbau nun unter der Maßgabe Wertmaximierung geht vor fixem Abwicklungshorizont, sodass die Abwicklung ohne Termindruck erfolgen kann. Die FMS-WM segmentiert ihr Portfolio in fünf Bereiche: Real Estate, Workout (inbes. leistungsgestörte besicherte Immobilienkredite in Europa und den USA), Infrastructure (z.b. Finanzierung von Flughäfen), Public Sector (z.b. Finanzierung von Regionen oder Städten) und Structured Products (z.b. ABS). Eigentümer der FMS-WM ist über den Sonderfonds Finanzmarktstabilisierung (SoFFin), der von der Bundesanstalt für Finanzmarktstabilisierung (FMSA) verwaltet wird, die Bundesrepublik Deutschland. Der SoFFin ist nach 7 des Statuts der FMS-WM gegenüber der Anstalt bis zu ihrer Auflösung verpflichtet, sämtliche Verluste auszugleichen. Zudem garantiert der SoFFin im Rahmen von 8a des Finanzmarktstabilisierungsfondsgesetzes (FMStG) seit dem 1. Januar 214 explizit die Verbindlichkeiten der FMS-WM. Da der Bund für die Verbindlichkeiten des SoFFin über 5 des FMStG haftet, besteht für die FMS-WM damit letztlich eine implizite Bundesgarantie. Zudem ist im gleichen Artikel festgeschrieben, dass der SoFFin die Beträge binnen drei Tagen zu zahlen hat, die zur Erfüllung der Verbindlichkeiten der FMS-WM benötigt werden. De facto besteht damit zusätzlich eine Liquiditätsgarantie. Anleihen der FMS-WM nach Währungen ( Mio.) >224 Other SEK GBP USD EUR Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch AAA stab Moody s Aaa neg S&P AAA stab Aufgrund der impliziten Garantie durch den Bund sehen die drei großen Ratingagenturen (Fitch/Moody s/s&p) die Bonität der FMS-WM auf dem Niveau von Deutschland und bewerten die Abwicklungsanstalt daher mit der Höchstnote AAA bzw. Aaa. Der gesetzliche Rahmen der Verlustausgleichspflicht in Verbindung mit der impliziten Liquiditätsgarantie durch den vom Bund garantierten SoFFin sehen die Agenturen als entscheidenden Faktor für die Gleichstellung mit dem Bund. Fitch und S&P sehen dabei jedoch die niedrige Portfolioqualität der FMS-WM als Schwäche, weshalb Fitch bereits Ende 211 von weiteren zukünftigen negativen Jahresergebnissen ausging. NORD/LB Fixed Income Research Seite 18 von 3

109 EURbn Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. Bunds Years to maturity FMS-WM iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals FMS-WM iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Years to maturity FMS-WM Bunds FMS-WM Bunds Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. 1, Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Gewicht im iboxx Agencies 7,4% Anzahl Anleihen im iboxx Agencies 13 Pick-Up zu Swaps* -2 bis -3 BP Pick-Up zu Bunds* 15 bis 37 BP *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen 1, Mrd. Bonds der FMS-WM weisen tendenziell niedrigere ASW-Spreads als Anleihen auf, die in den Vergleichsuniversen der iboxx Agencies und iboxx Supranationals enthalten sind. So notiert etwa FMSWER /9/19 aktuell rund 11 BP unterhalb von UNEDIC 3 4/25/19. Im Vergleich zu KFW /16/19 handelt die obige FMS-WM-Anleihe derzeit ca. 3 BP höher. Während die Trendkurve der FMS-WM im kürzeren Laufzeitbereich zum Teil über der Kurve des iboxx Supranationals verläuft, weisen europäische Supras mit zunehmender Restlaufzeit tendenziell höhere Risikoprämien auf. Gegenüber dem obigen FMS-WM-Bond handelt EFSF /2/19 zurzeit etwa 12 BP höher. Im Vergleich zu Bunds liegen speziell im mittleren Laufzeitbereich relativ hohe Spreads vor. Emissionstätigkeit nach Jahren Entwicklung ausgewählter Emissionen 213* 12, 4 1, 8, 3 2 6, 4, 2, Fixed EUR-Benchmarks 69,1 14,5 17, - Other 4,9 114,5 55, 11, Net supply 1,2 2,7 34,9 11, FMSWER 3/8 FMSWER 3/8 FMSWER 1 1/8 FMSWER 5/8 FMSWER 1 1/8 FMSWER 1 5/8 5/22/15 (EUR) 11/14/16 (EUR) 9/3/18 (EUR) 4/18/16 (USD) 1/14/16 (USD) 11/2/18 (USD) Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 28 Jan Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. * Volumen festverzinslicher Anleihen mind.,5 Mrd. bzw. USD,5 Mrd. ** ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: FMS-WM, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper EZB-Liquiditätszugang Nein Funding-Volumen 213 (Ziel 213) 11, Mrd. ( 14, Mrd.) Funding-Ziel 214 1, Mrd. Die FMS-WM tritt erst seit 21 am Primärmarkt auf, hat sich jedoch schnell durch hohe Emissionsvolumina etablieren können. Dabei wurden generell höhere Anleihevolumina begeben als tatsächlich in den Umlauf gerieten, da die FMS-WM große Teile zur Liquiditätssteuerung im eigenen Bestand hielt. Die Refinanzierung erfolgte speziell in den ersten Jahren überwiegend in Euro (Anteil von Fremdwährungen am ausstehenden Volumen: 17,7%), was zu einer noch immer dominierenden Bedeutung der Gemeinschaftswährung führte. Speziell der US-Dollar stellt jedoch aufgrund der Währungsstruktur des Abbauportfolios eine bedeutende Funding-Währung dar, die künftig verstärkt genutzt werden soll. Zur Refinanzierung nutzt die FMS-WM Benchmarks, sonstige öffentliche Bonds und Privatplatzierungen sowie ein CP-Programm (EUR) und ein ABCP-Programm in USD zur kurzfristigen Mittelaufnahme. Auch Repos sind ein wichtiges Funding-Instrument der FMS-WM. Nach einer Kapitalaufnahme i.h.v. 11, Mrd. in 213 (Ziel: 14, Mrd.) plant die FMS-WM mit einem Funding von 1, Mrd. in 214. NORD/LB Fixed Income Research Seite 19 von 3

110 EURbn EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Bilanzentwicklung seit 28 4, 35, 3, 25, 2, Ertragsentwicklung seit 27 ( Mio.) , 1, 5,, H1 212 H1 213 Wind-up portfolio 174,3 16,7 136,9, 128,5 Loans to banks 67,8 49,6 39,7 Loans to customers 34,8 29,3 24,4,, Total assets 357,8 341,8 246,4 295,3 198,2 Quelle: FMS-WM, NORD/LB Fixed Income Research H1 212 H1 213 Net interest income Consolidated net income before loss compensation Consolidated net income after loss compensation Quelle: FMS-WM, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen 212 Abbauportfolio (vs. 211) 136,9 Mrd. ( -23,8 Mrd.) Bilanzsumme (vs. 211) 246,4 Mrd. ( -95,3 Mrd.) Forderungen an Kreditinstitute (vs. 212) 39,7 Mrd. ( -9,9 Mrd.) Forderungen an Kunden 24,4 Mrd. ( -4,8 Mrd.) Ergebnis vor Verlustausgleich (vs. 211) 35,1 Mio. ( +1.4,1 Mio.) Ergebnis nach Verlustausgleich (vs. 211) 35,1 Mio. ( +35,1 Mio.) Zinsergebnis (vs. 211) 728,7 Mio. ( +176,1 Mio.) Bruttozinsspanne (211),278% (,154%) PIIGS-Exposure (EaD; vs. 211) 47,7 Mrd. ( -12,1 Mrd.) PIIGS-Exposure (EaD; in Relation zum Gesamt-EaD; 211) 3,9% (33,1%) Seit der Übernahme der abzuwickelnden Aktiva von der HRE-Gruppe am 1. Oktober 21 beläuft sich der kumulierte Portfolioabbau auf 47,2 Mrd., was rund 26,9% des ursprünglich übernommenen Volumens ( 175,7 Mrd.) entspricht. Im zweiten vollständigen Geschäftsjahr 212 erzielte die FMS-WM ein Ergebnis i.h.v. 35,1 Mio., was eine deutliche Verbesserung gegenüber dem Vorjahr darstellte. 211, als ein Verlust von 1, Mrd. erzielt und vom SoFFin im Rahmen der Verlustausgleichspflicht getragen wurde, belasteten insbesondere Abschreibungen auf das Griechenland-Portfolio ( 8,9 Mrd.). Auch in H1 213 entwickelte sich das Ergebnis der FMS-WM positiv. Auf rund 75 Mio. belief sich der Überschuss zur Jahresmitte (H1 212: -5 Mio.), was im Wesentlichen auf einen deutlichen Rückgang der Verwaltungsaufwendungen zurückzuführen war. Um 16 Mio. niedriger fiel diese Ausgabenposition in H1 213 gegenüber H1 212 aus, während zudem das Provisionsergebnis zulegte (H1 213: 43 Mio.; H1 212: 25 Mio.). Auch der Nettoaufwand für die Risikovorsorge (inkl. Finanzanlageergebnis) lag mit 122 Mio. deutlich unterhalb des Wertes von H1 212 ( 28 Mio.). Rund 69% des abzuwickelnden Portfolios sind Anleihen, während die übrigen 31% Darlehen darstellen. Generell ist die Restlaufzeit der Akitva in den einzelnen Teilsegmenten relativ hoch. 2% des Abwicklungsportfolios (gemessen am EaD) läuft erst nach 24 aus. Von hoher Bedeutung sind Fremdwährungen: Ende 212 entfielen 5% des EaD auf 16 verschiedene Währungen in 65 Staaten. Größeres Exposure liegt insbesondere bei den PIIGS-Staaten vor, auf die Ende 212 3,9% des EaD entfielen. Rund die Hälfte des Segments Public Sector wird damit durch das PIIGS-Exposure geprägt. Bedingt durch eine Auflage der EU-Kommission lief das Servicing für das Portfolio der FMS-WM durch die HRE-Gruppe, wofür jährlich über 2 Mio. gezahlt worden waren, am 3. September 213 aus. Die in der Folge gegründete eigene Servicegesellschaft übernahm einen Großteil der Mitarbeiter der HRE-Gruppe, die zuvor für das Servicing der FMS-WM verantwortlich war. Ende 214 soll die Privatisierung der Servicegesellschaft erfolgen. Abwicklungsportfolio nach Geschäftssegmenten 12,% 26,5% 8,8% 3,4% Public Sector 49,2% Quelle: FMS-WM, NORD/LB Fixed Income Research Structured Products Infrastructure Commercial Real Estate Commercial Real Estate-Workout Abwicklungsportfolio nach Staaten/Regionen 1,8% 6,7% 18,8% Italy USA 17,5% United Kingdom 4,7% 6,9% 17,8% Germany Spain Japan Rest of EU Rest of Europe 1,1% 15,7% Other Quelle: FMS-WM, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 11 von 3

111 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Die FMS-WM im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) FMS Wertmanagement (FMS-WM) FMSWER Abwicklungsanstalt AAA/Aaa/AAA Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber 1% Sonderfonds Finanzmarktstabilisierung (SoFFin) Regulatorik Risikogewicht nach Basel III (Standardansatz) Relative Value Explizite Garantie & Verlustausgleichspflicht Erwartete Liquiditätskategorie gemäß LCR SoFFin (Deutschland) Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) AAA/Aaa/AAAu Leverage Ratio / BRRD % ehqla (EBA) / Level 1 (BCBS) II Keine Anwendung Attraktivität vs. Bunds (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns iboxx Agencies ,7% 7,4% Funding Ziel 213 Volumen 213 Ziel , 11, 1, Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang - Sonst. Währungen 96,7 79,5 3 9,4 6 7,7 * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. 1, Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, FMS-WM, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Nach ihrer Gründung 21 hat sich die FMS-WM mit ihrem großen Angebot an EUR-Anleihen schnell am deutschen und europäischen Agency-Markt etabliert. Beim Neuangebot wird ein stetiger Primärmarktauftritt angestrebt, wobei auch zukünftig insbesondere festverzinsliche EUR-Benchmarks konstant emittiert werden sollten. Als Stärke der FMS-WM sehen wir die seit 1. Januar bestehende explizite Garantie des SoFFin und damit des Bundes. Die nachträgliche Einführung der Garantie sehen wir dabei als Indiz für die starke Unterstützung der FMS-WM durch den Bund. Auch die implizite Liquiditätsgarantie für die FMS-WM werten wir als Stärke, da somit umfangreiche Sicherheiten bestehen. Ebenfalls positiv sehen wir die Fortschritte beim Aktiva-Abbau, auch wenn der vollständige Abbau noch weit entfernt ist. Als größte Schwäche der FMS-WM beurteilen wir die niedrige Portfolioqualität, die speziell in den ersten Jahren zu deutlichen Abschreibungen führte. Speziell das Peripherie-Exposure wirkt hier aus unserer Sicht belastend. Insgesamt beurteilen wir die FMS-WM insbesondere aufgrund der starken Unterstützung durch die explizite Garantie und die implizite Liquiditätsgarantie als bonitätsstarken Emittenten. Titel der FMS-WM sind u.e. interessante Diversifikationsoptionen innerhalb eines staatsnahen Anlageportfolios. In den kommenden Jahren ist aufgrund des fortschreitenden Portfolioabbaus jedoch mit einem Rückgang der Emissionsvolumina zu rechnen. Schwächen + Explizite Garantie + Implizite Liquiditätsgarantie + Fortschritte beim Aktiva-Abbau Niedrige Portfolioqualität Hohes Peripherie-Exposure NORD/LB Fixed Income Research Seite 111 von 3

112 EURbn Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Deutschland Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Eigentümer 1% Land Nordrhein-Westfalen Garantiegeber Land Nordrhein-Westfalen Haftungsmechanismus Explizite Garantie, Anstaltslast & Gewährträgerhaftung Risikogewicht nach Basel III % Rechtsform Anstalt öffentlichen Rechts Bloomberg-Ticker NRWBK Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen 78,2 Davon in EUR 62,8 Davon in USD 12,6 Anzahl Anleihen 335 Anzahl Fremdwährungen 1 NRW.Bank Aus der Aufteilung der ehemaligen Westdeutschen Landesbank (WestLB) im Jahr 22 hervorgegangen ist die NRW.Bank die regionale Förderbank des größten deutschen Bundeslands Nordrhein-Westfalen (NRW). Insbesondere in den Bereichen der Struktur-, Wirtschafts-, Sozial-, Klima- und Wohnraumpolitik unterstützt die NRW.Bank seitdem das Land sowie seine kommunalen Körperschaften bei der Erfüllung ihrer öffentlichen Aufgaben. Die Förderangebote werden dabei innerhalb von drei Segmenten gebündelt: Gründen & Wachsen (Gründung, Mittelstand und Außenwirtschaft), Entwickeln & Schützen (Bildung, Innovation, Umwelt, Klima und Energie) sowie Wohnen & Leben (soziale und sonstige Infrastruktur, Wohnraumförderung sowie Kommunen). Neben der Vergabe von Finanzierungsmitteln zur Sicherung und Verbesserung der mittelständischen Wirtschaftsstruktur offeriert die NRW.Bank zudem die Bereitstellung von Risikokapital, sodass der Bank ein breites Instrumentarium zur Wirtschaftsförderung zur Verfügung steht. Nach der KfW stellt die NRW.Bank dabei gemessen an der Bilanzsumme die größte Förderbank Deutschlands dar. Seit Sommer 211 ist das Bundesland NRW alleiniger Eigentümer des Kreditinstituts, nachdem zuvor die Landschaftsverbände Rheinland und Westfalen-Lippe nach kontinuierlich sinkenden Beteiligungsquoten noch kleinere Anteile besaßen. Die NRW.Bank firmiert in der Rechtsform einer Anstalt öffentlichen Rechts, wobei das Land NRW durch eine explizite Refinanzierungsgarantie im Rahmen des Art. 1 4 des Gesetzes zur Umstrukturierung der Landesbank Nordrhein-Westfalen zur Förderbank des Landes Nordrhein- Westfalen und zur Änderung anderer Gesetze die Verbindlichkeiten der NRW.Bank garantiert. Ferner bestehen eine Gewährträgerhaftung und eine Anstaltslast seitens des Landes NRW. Anleihen der NRW.Bank nach Währungen ( Mio.) >224 Other CAD GBP USD EUR Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch AAA stab Moody s Aa1 neg S&P AA- stab Aufgrund der expliziten Garantie des Landes NRW sehen die drei großen Ratingagenturen (Fitch/Moody s/s&p) die Bonität der NRW.Bank auf dem Niveau des Bundeslands (AAA/Aa1/AA-). Als Stärken der Förderbank sieht S&P dabei die Rolle als einzige regionale Förderbank in NRW sowie die Stabilität des gesetzlichen Rahmens für die Geschäftstätigkeit der NRW.Bank. Zudem hebt die Ratingagentur wie auch Moody s den guten Liquiditäts- und Kapitalmarktzugang hervor. Leicht negativ sieht S&P die Beschränkung des Geschäftsmodells aufgrund des öffentlichen Mandats, während die geringen Kreditmargen ebenfalls als Schwäche gesehen werden. Die Abhängigkeit von Erträgen aus Investmentaktivitäten zur Bildung eines Kapitalpuffers für das Fördergeschäft wertet S&P ebenfalls negativ. Das (bereits abnehmende) Peripherie-Exposure sieht Moody s als Schwäche. NORD/LB Fixed Income Research Seite 112 von 3

113 EURbn Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. Bunds und Land NRW Years to maturity Years to maturity NRW.Bank iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals NRW.Bank NRW.Bank Bunds NRW NRW.Bank Bunds NRW iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. 1, Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Gewicht im iboxx Agencies 3,8% Anzahl Anleihen im iboxx Agencies 12 Pick-Up zu Swaps* -18 bis 8 BP Pick-Up zu Bunds* 16 bis 48 BP Pick-Up zum Land NRW* -3 bis 6 BP *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen 1, Mrd. Die zum Teil nur bedingt liquiden Bonds der NRW.Bank weisen tendenziell höhere Risikoprämien als Anleihen auf, die im iboxx Agencies (abgesehen von Emittenten aus Spanien, Russland oder Südkorea) oder iboxx Supranationals enthalten sind. Speziell im mittleren Laufzeitbereich liegen hier höhere Pick-Ups zu den jeweiligen Trendkurven vor. Im vorderen Laufzeitsegment, in dem ein großer Teil der Anleihen im Benchmark-Format der NRW.Bank konzentriert sind, notiert der ASW-Spread von NRWBK.625 1/25/16 dabei z.b. 1 BP unter CADES 3 2/25/16, während der Bond gegenüber KFW.5 2/26/16 einen Pick-Up von 8 BP bietet. Das obige NRW.Bank-Papier handelt damit in etwa auf dem Niveau von EFSF.5 3/7/16. Gegenüber Bunds liegen speziell im mittleren Laufzeitbereich relativ hohe Rendite-Pick-Ups vor, die hier auch verglichen mit der Benchmark-Kurve des Landes NRW relativ hoch ausfallen. Emissionstätigkeit nach Jahren Entwicklung ausgewählter Emissionen 213* 16, 5 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2,, Other 4,4 7,3 8,8 6,1 7,7 7,9 Fixed EUR-Benchmarks 1,2 7,8 4,5 4,5 5,8 2, NRWBK 5/8 8/1/16 (EUR) NRWBK 1 1/4 1/22/18 (EUR) NRWBK 1 1/4 5/21/18 (USD) Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 28 Jan Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. * Festverzinsliche Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Quelle: NRW.Bank, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmark-Programme, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper EZB-Liquiditätszugang Ja Funding-Volumen 213 (Ziel 213) 1,1 Mrd. ( 1-11 Mrd.) Funding-Ziel Mrd. In den letzten Jahren war ein leicht abnehmender Trend bei den Emissionstätigkeiten zu erkennen, der parallel zu einer Reduktion der Bilanzsumme (siehe Folgeseite) nach 29 gestartet hatte. Nichtsdestotrotz bestand ein stetiges Neuangebot an EUR-Emissionen im Benchmark-Format. Auch Schuldscheindarlehen und Namensschuldverschreibungen platziert die NRW.Bank. Im vergangenen Jahr emittierte die NRW.Bank zudem erstmals einen Nachhaltigkeitsthemenbond. Zunehmen soll die Bedeutung von Fremdwährung, auf die derzeit 19,7% der ausstehenden Volumina denominiert sind und die künftig ein Drittel das Funding der Förderbank bestimmen sollen. Unter den 1 Fremdwährungen, auf die NRW.Bank- Papiere lauten, ist dabei eine zunehmende Bedeutung insbesondere des US-Dollars geplant. Nachdem für 213 ursprünglich ein Funding-Volumen von 1-13 Mrd. vorgesehen war, wurde das Ziel unterjährig auf 1-11 Mrd. konkretisiert. Tatsächlich nahm das Institut 1,1 Mrd. auf und strebt 214 eine Mittelaufnahme i.h.v Mrd. an. NORD/LB Fixed Income Research Seite 113 von 3

114 EURbn EURbn EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Bilanzentwicklung seit 28 18, 16, 14, 12, Ertragsentwicklung seit 28 ( Mio.) , 8, 6, 4, 2, -2-4, Total assets 159,9 161, 156,8 152,5 149,1 Loans to customers 58,2 62, 65,7 64,3 63,5 Loans to banks 35,3 32,8 32,2 33,3 33,2 New commitments 9,1 7,9 8,2 8,1 9,5 Quelle: NRW.Bank, NORD/LB Fixed Income Research Net interest income Loss provisions / valuation result Net income Quelle: NRW.Bank, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen 212 Geschäftsvolumen (vs. 211) 169,8 Mrd. ( -9,4 Mrd.) Bilanzsumme (vs. 211) 149,1 Mrd. ( -3,5 Mrd.) Forderungen an Kreditinstitute (vs. 211) 33,2 Mrd. (, Mrd.) Forderungen an Kunden (vs. 211) 63,5 Mrd. ( -,9 Mrd.) Konzernergebnis (vs. 211) 18,6 Mio. ( -43,5 Mio.) Zinsergebnis (vs. 211) 526,4 Mio. ( 75, Mio.) Risikovorsorge / Bewertungsergebnis (vs. 211) -423,4 Mio. ( -123,1 Mio.) Bruttozinsspanne 212 (211),353% (,296%) Cost-Income-Ratio 212 (211) 17,5% (22,%) Return-on-Equity 212 (211),1% (,4%) Leverage Ratio 212 (211)* 11,93% (11,63%) Kernkapitalquote 212 (211) 39,93% (12,51%) * Schätzung über Eigenkapital / Bilanzsumme. In H1 213 ist das Fördervolumen im Vergleich zu H1 212 erneut gestiegen (+17%), wobei insbesondere die Kommunalfinanzierung ausgedehnt wurde. Die Bilanzsumme ist seit 29 gemäß einem vorgegebenen Konsolidierungskurs gesunken und soll bis 216 speziell durch einen Abbau des Kapitalmarktgeschäfts auf der Aktivseite auf Mrd. reduziert werden. Parallel zur verringerten Bilanzsumme sank auch die bereits zuvor niedrige Profitabilität der Förderbank: Belief sich der Return-on-Equity 29 auf,9%, ging die Kennzahl 212 auf,1% zurück. Die Förderleistung der NRW.Bank, für die ein Großteil der Erträge aufgewendet wird, bedingt dabei die niedrige Profitabilität. Zwar stieg die Bruttozinsspanne im selben Zeitraum von,35% auf,353%. Jedoch verdoppelte sich die Risikovorsorge und das Bewertungsergebnis von -196 Mio. in 29 auf -423 Mio. (davon 225 Mio. Zuführung zum Fonds für allgemeine Bankrisiken) in 212. Trotz des gesunkenen Jahresüberschusses sank die Cost-Income-Ratio der Bank von 23,2% in 29 auf 17,5% in 212, was dem niedrigsten Wert der letzten fünf Jahre entspricht. 212 verbesserten sich die ohnehin hohen Kapitalquoten weiter: Während sich die Leverage Ratio* auf 11,93% belief (211: 11,63%), stieg die Kernkapitalquote deutlich auf 39,93% (212: 12,51%). Der Abschluss der Prüfung der Auswirkungen der Integration der ehemaligen Wohnungsbauförderanstalt auf die regulatorischen Eigenmittel der NRW.Bank bewirkte, dass das bilanzielle Eigenkapital vollständig zur Quotenberechnung angerechnet werden kann, was die wesentliche Ursache für den Sprung darstellte. Das CDS-Portfolio der NRW.Bank, das zur Bereitstellung zinsvergünstigter Kredite zwischenzeitlich ein Volumen von rund 22 Mrd. aufwies, setzt sich ausschließlich aus verkauften Kreditausfallversicherungen mit Staatsexposure zusammen, wobei Deutschland die größte Position darstellt. Das Portfolio, dessen Werte bis zur Endfälligkeit gehalten werden, wird stetig abgebaut und wies Ende Dezember ein Volumen von rund 13,3 Mrd. auf. Engagements nach Regionen (inkl. Derivate) 4,4% 5,2% 1,4% Germany Eurozone 17,4% Rest of Europe Rest of World 71,6% Supranational Quelle: NRW.Bank, NORD/LB Fixed Income Research PIIGS-Exposure ES IT PT IE GR CY Total Non-Financials Financials Sub-Sovereign Sovereign Quelle: NRW.Bank, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 114 von 3

115 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Die NRW.Bank im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) NRW.Bank NRWBK Förderbank AAA/Aa1/AA- Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber 1% Land Nordrhein-Westfalen Regulatorik Risikogewicht nach Basel III (Standardansatz) Relative Value Explizite Garantie, Anstaltslast & Gewährträgerhaftung Erwartete Liquiditätskategorie gemäß LCR Land Nordrhein-Westfalen Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln % HQLA (EBA) / Level 1 (BCBS) II Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) AAA/Aa1/AA- Leverage Ratio / BRRD Maßgeblich; Garantie verhindert u.e. Einsatz eines Bail-ins Attraktivität vs. Bunds (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns iboxx Agencies ,4% 3,8% Funding Ziel 213 Volumen 213 Ziel , Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Benchmark-Programme, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang EZB Sonst. Währungen 78,2 62,8 2 12,6 2 2,9 * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. 1, Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, NRW.Bank, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Die NRW.Bank stellt die bei weitem größte regionale Förderbank Deutschlands dar. Mit ihrem großen Angebot an EUR- und Fremdwährungsanleihen deckt sie ein großes Spektrum ab, wobei ein nahezu konstantes jährliches Neuangebot besteht. Mit der erstmaligen Emission eines Nachhaltigkeitsthemenbonds ist die NRW.Bank dabei auch für Nischeninvestoren interessant. Wir gehen davon aus, dass sich Nachhaltigkeitsthemenbonds als Teil der Refinanzierung der NRW.Bank etablieren dürften. Als Stärken der NRW.Bank sehen wir die explizite Garantie des Landes NRW sowie die hohe Bedeutung der Förderbank für das größte deutsche Bundesland. So ist die NRW.Bank eines der wichtigsten Förderinstrumente des Landes. Positiv sehen wir ferner die sehr gute Kapitalisierung der NRW.Bank. Keine andere deutsche Förderbank weist auch nur annähernd ähnlich hohe Relationen von Eigenkapital zu Bilanzsumme und Eigenkapital zu risikogewichteten Aktiva auf. Dass die Bruttozinsspanne bei leicht gesunkener Cost-Income-Ratio zuletzt anstieg, beurteilen wir ebenfalls positiv. Als Schwächen der NRW.Bank identifizieren wir die niedrige Profitabilität. Dies dämpft das nachhaltige Wachstumspotential, was angesichts der angestrebten Konsolidierung jedoch von untergeordneter Bedeutung ist. Daneben sehen wir das relativ hohe Peripherie-Exposure negativ, auch wenn hier bereits ein Abbau zu beobachten war. Insgesamt beurteilen wir die NRW.Bank als sehr bonitätsstarken Emittenten. Innerhalb eines staatsnahen Anlageportfolios gehören Titel der NRW.Bank u.e. zu den Kerninvestments, die speziell angesichts der relativ hohen Rendite-Pick-Ups attraktiv sind. Schwächen + Explizite Garantie + Hohe Bedeutung für das Land NRW + Sehr gute Kapitalquoten Niedrige Profitabilität Relativ hohes Peripherie-Exposure NORD/LB Fixed Income Research Seite 115 von 3

116 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Deutschland Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Eigentümer - Garantiegeber Deutschland Haftungsmechanismus Explizite Garantie & Anstaltslast Risikogewicht nach Basel III % Rechtsform Anstalt öffentlichen Rechts Bloomberg-Ticker RENTEN Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen 56,2 Davon in EUR 21,8 Davon in USD 17,9 Anzahl Anleihen 228 Anzahl Fremdwährungen 13 Landwirtschaftliche Rentenbank Die Landwirtschaftliche Rentenbank verfolgt seit ihrer Gründung im Jahr 1949 als Anstalt öffentlichen Rechts den Auftrag, die Landwirtschaft und den ländlichen Raum in Deutschland zu fördern. Ihr Förderangebot unterteilt die Rentenbank in fünf Segmente, innerhalb derer unterschiedliche Programmkredite vergeben werden: Landwirtschaft, Aquakultur und Fischwirtschaft, Agrar- und Ernährungswirtschaft, Neue Energien sowie Ländliche Entwicklung. Je nach Unternehmen oder Sektor werden dabei z.b. Wachstumsfinanzierungen angeboten, während die Rentenbank zusätzlich bei der Liquiditätssicherung oder der Produktionssicherung unterstützend tätig wird. Speziell durch die Finanzierung von Fotovoltaik-, Biogas- und Windkraftanlagen leistet die Rentenbank ferner einen wichtigen Beitrag zur Energiewende in Deutschland. Nur selten vergibt die Rentenbank Darlehen direkt an ihre Endkunden. Vielmehr refinanziert die Rentenbank die Kreditinstitute, die die Programmkredite an die Kunden weiterleiten. Die Rentenbank agiert somit wettbewerbsneutral. Das Grundkapital des Kreditinstituts i.h.v. 135 Mio. ist in den Jahren 1949 bis 1958 von der deutschen Land- und Forstwirtschaft aufgebracht worden. Die Förderbank, die in der Rechtsform einer Anstalt öffentlichen Rechts firmiert, weist daher keinen Eigentümer auf, was nicht nur unter europäischen Agencies ein außergewöhnliches Merkmal ist. Seit dem 1. Januar 214 garantiert der Bund explizit die Verbindlichkeiten der Rentenbank, nachdem der entsprechende Gesetzesentwurf bereits am 22. August 212 beschlossen und am 5. Juli 213 durch den Bundesrat verabschiedet wurde. Die explizite Garantie ergänzt die bereits bestehende Anstaltslast, die ihrerseits eine implizite Garantie seitens der Bundesrepublik beinhaltet. Anleihen der Rentenbank nach Währungen ( Mio.) >224 Other JPY AUD USD EUR Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch AAA stab Moody s Aaa neg S&P AAA stab Bereits die vor Einführung der Garantie bestehende Anstaltslast sahen die drei großen Ratingagenturen (Fitch/Moody s/s&p) als entscheidenden Faktor, der zur Gleichsetzung des Rentenbank-Ratings mit der Bonitätsnote des Bundes führte. Moody s hebt ferner das stabile Zinsergebnis hervor, während zudem der gute Refinanzierungszugang positiv gewertet wird. Auch die hohe Qualität des Kreditportfolios sieht Moody s als Stärke, merkt jedoch die geringe Ertragskraft als Schwäche an. Bewegungen der Credit Spreads führen bei der nach IFRS bilanzierenden Rentenbank zu einer stark volatilen Ergebnisentwicklung, was negativ gewertet wird. Ferner sieht Moody s ein signifikantes Peripheriebanken-Exposure in Relation zur Kapitalisierung der Bank. Aufgrund der Eigentümerstruktur wertet S&P die Schwierigkeit einer möglichen Eigenkapitalerhöhung negativ, während Fitch ein geringes, jedoch gestiegenes Kreditrisiko feststellt. NORD/LB Fixed Income Research Seite 116 von 3

117 EURbn Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. Bunds Years to maturity Rentenbank iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Rentenbank iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Years to maturity Rentenbank Bunds Rentenbank Bunds Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. 1, Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Gewicht im iboxx Agencies 2,3% Anzahl Anleihen im iboxx Agencies 8 Pick-Up zu Swaps* -24 bis -6 BP Pick-Up zu Bunds* 9 bis 32 BP *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen 1, Mrd. Die ASW-Spreads von Anleihen der Rentenbank notieren tendenziell unterhalb der Niveaus von vergleichbaren Bonds, die im iboxx Agencies oder im iboxx Supranationals enthalten sind. Die Spreadlevels sind dabei i.d.r. relativ nah an KfW-Bonds. So notiert etwa RENTEN /11/2 5 BP unter KFW /18/21. Dementsprechend höher sind die Spreads zu anderen Vergleichsemittenten. Gegenüber UNEDIC /29/2 ist der ASW-Spread des obigen Rentenbank-Bonds rund 17 BP tiefer, gegenüber EFSF 1.5 1/22/2 aktuell ca. 22 BP. Die Risikoprämien steigen dabei nahezu linear mit zunehmender Restlaufzeit an, was speziell im mittleren Laufzeitbereich gegenüber Bunds zu relativ attraktiven Rendite-Pick-Ups führt und im hinteren Laufzeitbereich zu höheren Spreadunterschieden zu anderen europäischen staatsnahen Emittenten führt. Emissionstätigkeit nach Jahren Entwicklung der Benchmark-Emissionen , 12, 1, , 6, 4, 2,, Other 11,1 7,6 9,6 9,5 8,5 8,2 Fixed EUR-Benchmarks 1, 2,5 1, 2,5 1, 2, RENTEN 5/8 9/5/16 (EUR) RENTEN 1 3/8 11/19/2 (EUR) RENTEN 1 4/4/18 (USD) Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 28 Jan Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. * ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: Rentenbank, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper EZB-Liquiditätszugang Ja Funding-Volumen 213 (Ziel 213) 1,2 Mrd. ( 1, Mrd.) Funding-Ziel 214 1, Mrd. Die Rentenbank weist bereits seit Jahren Funding-Volumina von 1-12 Mrd. auf, wobei Fremdwährungen von hoher Bedeutung für die Refinanzierung sind: 61,2% der ausstehenden Anleihevolumina lauten nicht auf Euro, der US-Dollar ist die wichtigste Emissionswährung. Neben Benchmarks in EUR und USD nutzt die Rentenbank in den letzten Jahren zudem verstärkt AUD. Insgesamt lauten die Bonds der Rentenbank auf 13 verschiedene Währungen. Die Anzahl jährlicher EUR- Benchmarkemissionen ist angesichts einer derart breiten Refinanzierung und bei einem Emissionsvolumen von 1-12 Mrd. p.a. dementsprechend gering. Nachdem für 213 ein Funding-Volumen i.h.v. 1, Mrd. vorgesehen war, erreichte die Rentenbank ihr Ziel nahezu exakt mit 1,2 Mrd. 214 soll sich die Mittelaufnahme insgesamt auf 1, Mrd. belaufen. NORD/LB Fixed Income Research Seite 117 von 3

118 EURbn EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Bilanzentwicklung seit 28 1, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1,, H1 212 H1 213 Total assets 9,1 77,8 83,8 88,9 88,4 88,4 81,6 Loans to banks 52,8 45,8 49,3 51,4 51,2 51,2 48,5 Loans to customers 6,5,6 1,5 3,9 4,7 4,7 5,4 New commitments 9,3 1,7 12,2 11,9 1,4 - - Quelle: Rentenbank, NORD/LB Fixed Income Research Ertragsentwicklung seit 28 ( Mio.) 5, 4, 3, 2, 1,, -1, -2, -3, -4, H1 212 H1 213 Interest income 35,7 381, 35,9 361,9 365,9 189,7 17,6 Net income 463,4-76,9 151,8-69,3 243,8 19,7 196,6 Result from fair value and hedge accounting 261,7-369,7-144,4-352,4-55,7 33,9 68,4 Quelle: Rentenbank, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen H1 213 / 212 Nach dem kurzzeitigen Rückgang der Bilanzsumme 28 stabilisierte sich die Geschäftsvolumen (vs. 212) Summe der Aktiva der Rentenbank in den Folgejahren bei ähnlich hohen Neuzusagen: 212 beliefen sich die neu vergebenen Programmkredite ( 6,5 Mrd.; 211: 83,1 Mrd. ( -5,8 Mrd.) Bilanzsumme (vs. 212) 6,3 Mrd.), allgemeinen Förderkredite ( 2, Mrd.; 211: 1,8 Mrd.) sowie verbrieften Finanzierungen ( 1,9 Mrd.; 211: 3,8 Mrd.) auf insgesamt 1,4 Mrd. 81,6 Mrd. ( -6,8 Mrd.) Forderungen an Kreditinstitute (Vj.: 11,9 Mrd.). Auch in H1 213 waren die Neuzusagen bei den Programmkrediten erneut hoch ( 3,1 Mrd.; H1 212: 2,9 Mrd.), während das Fördervolumen im (vs. 212) 48,5 Mrd. ( -2,6 Mrd.) Segment der Erneuerbaren Energien insgesamt zurückging. Zwar stieg die Windkraftfinanzierung deutlich an ( 292,5 Mio.; H1 212: 59,2 Mio.), gleichzeitig Forderungen an Kunden (vs. 212) 5,4 Mrd. ( +,8 Mrd.) sank jedoch die Fotovoltaikförderung von 556,7 Mio. in H1 212 auf 154,3 Mio. Konzernergebnis (vs. 212) in H Größeren Schwankungen unterlag in den letzten Jahren das Ergebnis 196,6 Mio. ( +5,9 Mio.) nach IFRS: Bedingt durch das Ergebnis aus Fair-Value- und Hedge-Bewertung, das Zinsergebnis (vs. 212) aufgrund der Credit-Spread-Bewegungen der letzten Jahre eine hohe Volatilität 17,6 Mio. ( -19,1 Mio.) aufwies, erzielte die Rentenbank trotz sehr stabiler Zinsergebnisse zum Teil negative Jahresergebnisse. Die Konstanz der Zinsergebnisse spiegelte sich auch an- Risikovorsorge / Bewertungsergebnis (vs. 212) 15, Mio. ( +2, Mio.) hand der Bruttozinsspanne wider, die in den letzten fünf Jahren nur zwischen Bruttozinsspanne 212 (211) 28 (,389%) und 29 (,489%) stärker schwankte und sich 212 auf,414%,414% (,47%) belief (211:,47%). Aufgrund der Schwankungen des Konzernergebnisses unterlag auch der Return-on-Equity größerer Volatilität, erreichte mit 11,5% 212 Cost-Income-Ratio 212 (211) 14,26% (13,95%) jedoch den zweitbesten Wert der letzten fünf Jahre. Nach einem kurzzeitigen Return-on-Equity 212 (211) Absinken unter 2% erholte sich die Leverage Ratio* in H1 213 auf Basis der IFRS- 11,5% (-3,6%) Zahlen auf 3,46%. Gleichzeitig stieg die Kernkapitalquote von 21,3% auf 23,9%. Leverage Ratio H1 213 (212)* Exklusive Besicherungen beläuft sich das Peripherie-Exposure der Rentenbank auf 3,5% (2,9%) relativ hohe 2,7 Mrd. (195% des Eigenkapitals 212). Inklusive Besicherungen Kernkapitalquote H1 213 (211) ist das Exposure mit 1,5 Mrd. zwar deutlich geringer, mit 58% des Eigenkapitals 23,9% (21,3%) stellt es dennoch eine bedeutende Risikoposition dar. Im Vergleich zu 211 wurde * Schätzung über Eigenkapital / Bilanzsumme. es bereits um 1,6 Mrd. (inkl. Besicherungen 1,1 Mrd.) abgebaut. Risikokonzentration nach Ländergruppen 212 Brutto-Peripherie-Exposure 212 1% 12% 28% Germany Spain Rest of Europe Rest of OECD 33% 55% Italy Portugal 71% Quelle: Rentenbank, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: Rentenbank, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 118 von 3

119 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Die Rentenbank im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Landwirtschaftliche Rentenbank RENTEN Förderbank AAA/Aaa/AAA Regulatorik Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) - Explizite Garantie & Anstaltslast Deutschland AAA/Aaa/AAAu Risikogewicht nach Basel III (Standardansatz) Relative Value Erwartete Liquiditätskategorie gemäß LCR Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln % ehqla (EBA) / Level 1 (BCBS) II Leverage Ratio / BRRD Maßgeblich; Garantie verhindert u.e. Einsatz eines Bail-ins Attraktivität vs. Bunds (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum Funding iboxx Sub-Sovereigns iboxx Agencies ,8% 2,3% Ziel 213 Volumen 213 Ziel 214 1, 1,2 1, Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang EZB Sonst. Währungen 56,2 21, , ,5 * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. 1, Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, Rentenbank, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Mit ihrem hohen Angebot an EUR- und Fremdwährungsanleihen stellt die Rentenbank einen wichtigen Emittenten auf dem deutschen Agency-Markt dar. Ungewöhnlich ist das hohe Angebot an Bonds, die nicht auf Euro lauten, sodass Anleihen der Förderbank insbesondere für Fremdwährungsinvestoren interessant sind. Seit Jahren agiert die Rentenbank mit einem stetigen Primärmarktauftritt, der auch zu einem konstanten Neuangebot an festverzinslichen EUR-Benchmarks führt. Als Stärken der Rentenbank beurteilen wir die explizite Garantie, die speziell regulatorische Vorteile bietet (z.b. Risikogewicht von %). Auch die hohe Bedeutung für den Bund, die sich u.a. an der starken Begleitung des Ausbaus Erneuerbarer Energien durch die Rentenbank ablesen lässt, sehen wir positiv. Eine weitere Stärke ist u.e. zudem die Stabilität des Zinsergebnisses, die bisher nur zu geringen Schwankungen der Bruttozinsspanne und der Cost-Income-Ratio führte. Eine Schwäche der Rentenbank sehen wir bei den bewertungsbedingten Ergebnisschwankungen unter IFRS, die in den vergangenen Jahren zum Teil Verluste bewirkten. Das relativ hohe Peripherie-Exposure sehen wir ebenfalls negativ, auch wenn das Kreditportfolio insgesamt relativ risikoarm ist. Die Schwierigkeit einer möglichen Eigenkapitalerhöhung, die daraus resultiert, dass die Rentenbank keinen Eigentümer aufweist, ist u.e. eine weitere Schwäche. Dass zumindest zur Einhaltung einer Leverage Ratio von 3% voraussichtlich keine Kapitalerhöhung notwendig wäre und die Kapitalquoten seit Jahren steigen, kompensiert diesen Aspekt aus unserer Sicht zum Teil. Insgesamt beurteilen wir die Rentenbank als sehr bonitätsstarken Emittenten, weshalb wir Titel der Förderbank als interessante Diversifikationsmöglichkeit oder Tauschoption z.b. gegen die KfW sehen. Schwächen + Explizite Garantie + Hohe Bedeutung für den Bund + Stabilität des Zinsergebnisses Bewertungsbedingte Schwankungen des Ergebnisses unter IFRS Relativ hohes Peripherie-Exposure NORD/LB Fixed Income Research Seite 119 von 3

120 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Deutschland Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Eigentümer ~48,2% Land NRW, ~25,% RSGV, ~25,% SVWL, ~,9% LVR, ~,9% LWL Garantiegeber Keine (siehe S. 122) Haftungsmechanismus Verlustausgleichspflicht Risikogewicht nach Basel III % Rechtsform Anstalt öffentlichen Rechts Bloomberg-Ticker ERSTAA Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen 35,5 Davon in EUR 32,2 Davon in USD 3,3 Anzahl Anleihen 184 Anzahl Fremdwährungen 4 Erste Abwicklungsanstalt (EAA) Die Aufgabe der am 11. Dezember 29 innerhalb der Bundesanstalt für Finanzmarktstabilisierung (FMSA) gegründeten Ersten Abwicklungsanstalt (EAA) besteht darin, die von der WestLB AG übernommenen Aktiva wertschonend abzuwickeln. Zunächst übernahm die EAA dabei ein Portfolio mit einem Nominalvolumen von 77,5 Mrd., ehe 212 ein zweites Abbauportfolio mit einem Volumen von 72,3 Mrd. auf die EAA übertragen wurde. Die Abwicklung erfolgt innerhalb von 19 Clustern unterschiedlicher Größe. Structured Securities (29,%), der Bereich Commercial Real Estate (15,8%), der durch die übertragene Westdeutsche Immobilien Bank AG (WestImmo) geprägt wird, sowie der Sektor Public Finance (1,1%) bilden dabei die drei bedeutendsten Segmente. Größter Anteilseigner der EAA ist das Bundesland Nordrhein-Westfalen (NRW; ~48,2%) gefolgt vom Rheinischen Sparkassen- und Giroverband (RSGV; ~25,%) sowie dem Sparkassenverband Westfalen-Lippe (SVWL; ~25,%). Zudem halten die Landschaftsverbände Rheinland (LVR) und Westfalen-Lippe (LWL) kleinere Anteile von je ~,9%. Gemäß 7 des Statuts der EAA besteht eine Verlustausgleichspflicht, die sich in vier Stufen unterteilt (siehe Tabelle, S. 122) und an der neben den Anteilseignern der Sonderfonds Finanzmarktstabilisierung (SoFFin) beteiligt ist. Der Verlustausgleich für RSGV und SVWL ist auf einen Gesamthöchstbetrag von 4,5 Mrd. beschränkt, den das Land NRW garantiert. Dieser Betrag reduziert sich durch sämtliche Leistungen von RSGV und SVWL. Zudem stellt das Bundesland sicher, dass der LVR und der LWL ihren Verpflichtungen nachkommen. Letztlich besteht damit in erster Linie eine Verlustausgleichspflicht des Landes NRW. Zudem sind die Haftungsbeteiligten entsprechend ihrer Beteiligungsquoten dazu verpflichtet, der EAA jederzeit Beträge binnen sieben Tagen zur Verfügung zu stellen, um die Begleichung ihrer Verbindlichkeiten sicherzustellen. De facto besteht damit eine Liquiditätsgarantie. Anleihen der EAA nach Währungen ( Mio.) >224 Other 34 USD EUR Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch AAA stab Moody s Aa1 neg S&P AA- stab Die drei großen Ratingagenturen (Fitch/Moody s/s&p) setzen die Bonität der EAA mit Ratings von AAA/Aa1/AA- der des Landes NRW gleich. Die Ratingagenturen sehen in der Verlustausgleichspflicht, in der speziell das Land NRW ein hohes Gewicht aufweist, den entscheidenden Faktor, um das Rating der EAA mit der Bonitätsnote des Landes NRW gleichzusetzen. Moody s hebt ferner die Liquiditätsunterstützung durch den gesetzlichen Rahmen der EAA positiv hervor, während das generelle Exposure gegenüber der Finanzmarktentwicklung als Schwäche gesehen wird. S&P sieht zudem eine hohe Unterstützungswahrscheinlichkeit durch das Land NRW sowie das bedeutende öffentliche Mandat als Stärken. Die Limitierung des Geschäftsfelds, die fehlende Möglichkeit der internen Kapitalgenerierung, der Rückgang der Eigenkapitalbasis durch vorherige Verluste und die Abhängigkeit von der Verlustausgleichspflicht merkt S&P hingegen negativ an. NORD/LB Fixed Income Research Seite 12 von 3

121 EURbn Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. Bunds und Land NRW Years to maturity Years to maturity EAA iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals EAA EAA Bunds NRW EAA Bunds NRW iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. 1, Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Gewicht im iboxx Agencies 2,5% Anzahl Anleihen im iboxx Agencies 7 Pick-Up zu Swaps* -15 bis -4 BP Pick-Up zu Bunds* 16 bis 36 BP Pick-Up zum Land NRW* bis 6 BP *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen 1, Mrd. Die ASW-Spreads der Anleihen der EAA handeln sehr nah an den Levels, auf denen tendenziell auch die Bonds des iboxx Agencies (ex ES, RU und KR) notieren. Zu beachten ist hier indes, dass die großen Anleihen der EAA (Volumen mind. 1, Mrd.) mittlerweile eine deutlich gesunkene Liquidität aufweisen. Gegenüber KFW.875 1/13/17 beträgt der Risikoaufschlag von ERSTAA /3/17 zurzeit 11 BP, während die EAA-Anleihe gegenüber OSEOFI 2 7/25/17 aktuell 3 BP tiefer handelt. Die niedrige Liquidität wird speziell im Vergleich zur Kurve des (impliziten) Garantiegebers NRW erkennbar. In der Regel liegen hier nur selten Pick-Ups vor, oft bieten EAA-Bonds geringere Renditen als Anleihen des Landes NRW. In Relation zur Bundkurve ergeben sich daraus dennoch attraktive Pick-Ups, die insbesondere im hinteren Laufzeitbereich der EAA-Kurve interessant sind. Emissionstätigkeit nach Jahren Entwicklung ausgewälter Emissionen 213* 2, 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2,, Other 16,9 1,5 11,3 3, Fixed EUR-Benchmarks 1,3 8, 7, 1, ERSTAA 1/2 11/4/16 ERSTAA 3/4 2/8/17 Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 28 Jan Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. * Volumen festverzinslicher Anleihen mind.,5 Mrd. bzw. USD,5 Mrd. ** ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: EAA, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmark-Programme, Club Deals, Privatplatzierungen, Commercial Paper EZB-Liquiditätszugang Nein Funding-Volumen 213 (Ziel 213) 4, Mrd. ( 5, Mrd.) Funding-Ziel 214 5, Mrd. Nachdem die EAA in den ersten drei Jahren ihrer Geschäftstätigkeit hohe Anleihevolumina emittiert hatte, verringerte sie das Emissionsvolumen 213 deutlich. Waren ursprünglich 1-15 Mrd. für die Mittelaufnahme in 213 vorgesehen, senkte die EAA ihr Funding-Ziel im letzten Frühjahr auf 5, Mrd., da für die Nachbefüllung weniger Mittel benötigt wurden als ursprünglich geplant. Für 214 ist ein Funding-Volumen von 5, Mrd. vorgesehen. Die Funding-Strategie der EAA beruht auf Benchmark-Emissionen, Club Deals, Privatplatzierungen und Commercial Paper (EUR, USD, GBP und CHF). Von relativ geringer Bedeutung sind bisher Fremdwährungen beim langfristigen Funding: Lediglich 4 des ausstehenden Anleihevolumens sind in 4 Fremdwährungen denominiert. Aufgrund der Portfoliostruktur der EAA soll sich zukünftig jedoch der USD als zweite Hauptemissionswährung etablieren. NORD/LB Fixed Income Research Seite 121 von 3

122 EURbn EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Bilanzentwicklung seit 28 14, 12, 1, 8, Ertragsentwicklung seit 27 ( Mio.) , 4, 2,, H1 212 H1 213 Loans to customers 13,3 8,6 22,7 7,6 19,6 Loans to banks 1,2 15,3 22,6 46,1 18,3 Trading portfolio,, 48,9, 33,9 Wind-up portfolio 63,8 54,1 93,6 112,6 81,5 Total assets 49,3 5,8 123,3 79,4 94, * H1 212 H1 213 Net interest income Loan loss provisions Net income Quelle: EAA, NORD/LB Fixed Income Research * Überlanges Geschäftsjahr ( ). Quelle: EAA, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen H1 213 Abbauportfolio (vs. 212) 81,5 Mrd. ( +12,1 Mrd.) Handelsbestand (vs. 212) 33,9 Mrd. ( -15, Mrd.) Bilanzsumme (vs. 212) 94,8 Mrd. ( -28,5 Mrd.) Forderungen an Banken (vs. 212) 18,3 Mrd. ( -4,3 Mrd.) Forderungen an Kunden (vs. 212) 19,6 Mrd. ( -3, Mrd.) Jahresergebnis (vs. H1 212) 25,1 Mio. ( +15,4 Mio.) Zinsergebnis (vs. H1 212) 154,1 Mio. ( +111,7 Mio.) Kreditrisikovorsorge (vs. H1 212) -5,3 Mio. ( -46,8 Mio.) Bruttozinsspanne (H1 212),163% (,53%) PIIGS-Exposure (vs. 212) 11,6 Mrd. ( -1, Mrd.) PIIGS-Exposure (in Relation zur Bilanzsumme; 212) 12,2% (1,2%) Bedingt durch die Nachbefüllung der EAA legte die Bilanzsumme der Abwicklungsanstalt 212 deutlich zu, wobei speziell die Forderungen gegenüber Kunden signifikant anstiegen. In H1 213 baute die EAA bereits 12,1 Mrd. ihres Bankbuch-Portfolios ab, was im Vergleich zum Jahresende 212 rund -12,9% entspricht. Damit erfolgt die Abwicklung erneut schneller als geplant. Bis 216 soll das Volumen des Abbauportfolios die Hälfte des Volumens von 212 erreichen. Auch beim Handelsbestand, den die EAA im Rahmen der zweiten Nachbefüllung übernommen hatte, war ein deutlicher Rückgang des Bilanzvolumens um -3,6% in H1 213 erkennbar. Nachdem 21 und 211 eine hohe Risikovorsorge zu deutlich negativen Ergebnissen geführt hatte, stabilisierte sich die Ertragsentwicklung in den letzten drei Halbjahren, die jeweils mit einem leichten Plus beendet wurden. In H1 213 legte die Bruttozinsspanne deutlich zu, was eine Verbesserung der Ertragssituation impliziert. Größere Risiken aus dem abzuwickelnden Portfolio entstammen speziell dem Phoenix-Portfolio, das dem Cluster Structured Securities zugeordnet ist und sich auf die von der EAA gehaltenen Phoenix-Notes der Zweckgesellschaft Phoenix Light SF Ltd bezieht. Rund 9% dieses Portfolios lautet auf US-Dollar und bildet dabei schwerpunktmäßig Risiken des US- Immobilienmarktes ab. Knapp über 7% dieses 15,6 Mrd. großen Teilportfolios wird intern mit Bonitätsnoten im Non-Investment-Grade-Bereich bewertet. Größere Risiken liegen auch beim Peripherie-Exposure der EAA vor. Rund 11,6 Mrd. beträgt das Exposure in Griechenland, Irland, Italien, Portugal und Spanien. Speziell auf Italien ( 4,9 Mrd.) und Spanien ( 4,6 Mrd.) geht dabei ein Großteil des Volumens zurück. Öffentliche Kreditnehmer ( 5,8 Mrd.) und Non- Financials ( 4,6 Mrd.) dominieren dabei das Peripherie-Exposure. Verlustausgleichspflicht der EAA Abwicklungsportfolio nach Clustern Stufe: Übernahme bis 85 Mio. SVWL RSGV NRW LVR LVL 25,5% 25,5% 48,2%,85%,85% 2. Stufe: Übernahme bis weitere 2,67 Mrd. SVWL RSGV NRW LVR LVL SoFFin ~18,73% ~18,73% ~36,15% ~,65% ~,65% ~25,9% 3. Stufe: Übernahme bis weitere 6, Mrd. SVWL RSGV NRW ~24,99% ~24,99% ~5,2% 4. Stufe: Übernahme weiterer Verluste NRW NRW / SoFFin als Einzelschuldner 5,% 5,% Quelle: EAA, NORD/LB Fixed Income Research 22,8% 29,% 5,6% 8,3% 15,8% 8,4% 1,1% Quelle: EAA, NORD/LB Fixed Income Research Structured Securities WestImmo Commercial Public Finance Energy Non-performing loans Industrials Other clusters NORD/LB Fixed Income Research Seite 122 von 3

123 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Die EAA im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Erste Abwicklungsanstalt (EAA) ERSTAA Abwicklungsanstalt AAA/Aa1/AA- Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber ~48,2% Land NRW, ~ 25,% RSGV, ~25,% SVWL, ~,9% LVR, ~,9% LWL Regulatorik Risikogewicht nach Basel III (Standardansatz) Relative Value Verlustausgleichspflicht Erwartete Liquiditätskategorie gemäß LCR Land NRW, SoFFin, SVWL, RSGV, LVR & LVL über vier Ausgleichsebenen (siehe Vorseite) Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln Ratings des Landes NRW (Fitch/Moody s/s&p) AAA/Aa1/AA- Leverage Ratio / BRRD % HQLA (EBA) / Level 1 (BCBS) II Keine Anwendung Attraktivität vs. Bunds (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns iboxx Agencies ,9% 2,5% Funding Ziel 213 Volumen 213 Ziel 214 5, 4, 5, Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Benchmark-Programme, Club Deals, Privatplatzierungen, Commercial Paper USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang - Sonst. Währungen 35,5 32,2 11 3,3 2, * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. 1, Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, EAA, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Mit der EAA hat sich ein weiterer Emittent in der jüngeren Vergangenheit am deutschen Agency-Markt etabliert. Hohe Emissionsvolumina, insbesondere im Zusammenhang mit der Übernahme des zweiten Portfolios, bewirkten dabei zudem ein großes Angebot an EUR-Benchmarks. Künftig dürfte das jährliche Funding sich jedoch verstärkt an den Volumina des letzten Jahres orientieren. Aufgrund des hohen Gewichts von Verbindlichkeiten in US-Dollar im abzuwickelnden Portfolio ist zudem eine Ausweitung des USD-Kapitalmarkt-Fundings denkbar. Als Stärken der EAA sehen wir die implizite Liquiditätsgarantie, bei der primär das Land NRW verpflichtet ist. Die großen Fortschritte beim Abbau der Aktiva beurteilen wir ebenfalls positiv. Demgegenüber bewerten wir die fehlende explizite Garantie als Schwäche, da dies unter regulatorischen Gesichtspunkten einen Nachteil gegenüber anderen Agencies darstellen kann. So sind Forderungen gegen die EAA u.a. deshalb nicht zur Deckung von Öffentlichen Pfandbriefen geeignet. Ferner sehen wir die komplexe Struktur der Verlustausgleichspflicht negativ. Dass ein Großteil der Risiken der EAA aus strukturierten Produkten stammt, beurteilen wir ebenfalls als Schwäche. Speziell die Auswirkungen der Erholung des US- Immobilienmarktes, von der wir einen positiven Einfluss auf das Ergebnis der EAA erwarten, dürfte hier zu beobachten sein. Insgesamt sehen wir die EAA insbesondere aufgrund der impliziten Liquiditätsgarantie als sehr bonitätsstarken Emittenten. Anleihen der EAA erachten wir grundsätzlich als interessante Diversifikationsmöglichkeit. Speziell im Vergleich zu Anleihen des Landes NRW oder der NRW.Bank erachten wir die Titel der EAA jedoch tendenziell für zu teuer. Schwächen + Implizite Liquiditätsgarantie + Fortschritte beim Aktiva-Abbau Fehlende explizite Garantie Komplexe Struktur der Verlustausgleichspflicht Hohes Exposure bei strukturierten Produkten NORD/LB Fixed Income Research Seite 123 von 3

124 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Deutschland Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Eigentümer 1% Land Baden-Württemberg Garantiegeber Land Baden-Württemberg Haftungsmechanismus Explizite Garantie, Anstaltslast & Gewährträgerhaftung Risikogewicht nach Basel III % Rechtsform Anstalt öffentlichen Rechts Bloomberg-Ticker LBANK Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen 28, Davon in EUR 15,8 Davon in USD 9, Anzahl Anleihen 241 Anzahl Fremdwährungen 11 Landeskreditbank Baden-Württemberg Förderbank (L-Bank) Die Wurzeln der Landeskreditbank Baden-Württemberg Förderbank (L-Bank) gehen bis in das Jahr 1922 zurück. Aufgrund eines allgemeinen Wohnungsmangels erfolgte nach dem I. Weltkrieg die Gründung der Württembergischen (1922) und Badischen Landeskreditanstalt (1934), die sich 1972 zur Landeskreditbank Baden-Württemberg zusammenschlossen. Seit der Schaffung der Vorgängerinstitute erweiterte sich das Tätigkeitsspektrum der L-Bank stark. Neben der Wohnraumförderung, die zu Beginn im Vordergrund stand, fördert die L-Bank mittlerweile die Wirtschaft des Landes Baden-Württemberg, beteiligt sich an Infrastrukturfinanzierungen und unterstützt das Land ferner bei dessen Politik im Bereich Familien, Bildung und Soziales. So erstreckt sich das Geschäftsfeld der L-Bank von der Existenzgründung und der klassischen Mittelstandsfinanzierung über die Finanzierung von Wohneigentum und kommunalen Investitionen bis zur Bewilligung von Eltern- und Erziehungsgeld. Die Begleitung der Energiewende ist eine weitere Herausforderung, der sich die regionale Förderbank u.a. über Förderprogramme zur Verbesserung der Energieeffizienz stellt. Schwerpunkt der Förderung ist die heimische Wirtschaft und speziell kleine und mittelgroße Unternehmen (KMU), für die verschiedene Förderkredit- und Eigenkapitalprogramme bereitgestellt werden. Das Kreditinstitut firmiert in der Rechtsform einer Anstalt öffentlichen Rechts, deren Eigentümer zu 1% das Land Baden-Württemberg ist. Das Bundesland garantiert über 5 des Gesetzes über die L-Bank die Verbindlichkeiten der L-Bank. Daneben haftet Baden-Württemberg im Rahmen der Regelungen der Anstaltslast und Gewährträgerhaftung für die Verbindlichkeiten der L-Bank. Anleihen der L-Bank nach Währungen ( Mio.) >224 Other GBP USD EUR Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch AAA stab Moody s Aaa neg S&P AAA stab Die drei großen Ratingagenturen Fitch, Moody s und S&P setzen das Rating der L-Bank insbesondere aufgrund der expliziten Garantie mit der Bonitätsnote des Landes Baden-Württemberg gleich. Moody s führt zudem die verbesserte Asset- Qualität an, auch wenn Konzentrationsrisiken und ein größeres Peripherie- Exposure vorlägen. Zudem stuft Moody s das Liquiditätsrisiko als gering ein, da die L-Bank über einen guten Marktzugang und weitere Optionen verfüge. Dass sich die Kapitalisierung infolge einer Veränderung der Ausschüttungsquoten verbesserte und die günstigen Refinanzierungskonditionen die Profitabilität stützen, hebt Moody s ebenfalls hervor. S&P sieht die Rolle der L-Bank als einzige Förderbank des Landes Baden-Württemberg und den stabilen rechtlichen Rahmen der Geschäftstätigkeit als Stärken. Auch die komfortable Liquidität und das Funding sieht S&P positiv. Als Schwächen beurteilt S&P die niedrigen Zinsmargen im Kerngeschäft sowie die Tatsache, dass das Geschäftsmodell durch das öffentliche Mandat vorgeschrieben wird. NORD/LB Fixed Income Research Seite 124 von 3

125 EURbn Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. Bunds und Land Baden-Württemberg Years to maturity L-Bank iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals L-Bank iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Years to maturity L-Bank Bunds Baden-Württemberg L-Bank Bunds Baden-Württemberg Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. 1, Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Gewicht im iboxx Agencies 1,2% Anzahl Anleihen im iboxx Agencies 4 Pick-Up zu Swaps* -18 bis -6 BP Pick-Up zu Bunds* 15 bis 31 BP Pick-Up zum Land Baden-Württemberg* 1 bis 6 BP *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen 1, Mrd. Anleihen der L-Bank handeln tendenziell auf den Niveaus von Bonds vergleichbarer Emittenten, die im iboxx Agencies enthalten sind. Während Papiere der L-Bank gegenüber Anleihen von Emittenten außerhalb Deutschlands relativ niedrige Risikoprämien aufweisen (z.b. LBANK.75 12/12/17 aktuell 13 BP im ASW- Spread unterhalb von AGFRNC /27/18), liegen gerade im Vergleich zu bundgarantierten Agencies interessante Pick-Ups vor. So liegt der ASW-Spread von LBANK.75 12/12/17 zurzeit etwa rund 2 BP über KFW.875 1/13/17. Die Liquidität der großen L-Bank-Anleihen ist dabei indes deutlich geringer. Im Vergleich zu Bonds des Garantiegebers Baden-Württemberg liegen zurzeit im vorderen Laufzeitbereich relativ attraktive Aufschläge vor, die absolut jedoch nur gering sind. Im Vergleich zu Bunds ist die L-Bank-Kurve im hinteren Laufzeitbereich relativ attraktiv. Emissionstätigkeit nach Jahren Entwicklung der Benchmark-Emissionen Other 6,7 8,8 7,7 8,5 7,2 7,5 Fixed EUR-Benchmarks 6,9 2, 1, 1,5 1, 1, -5-1 LBANK 1 11/19/18 (EUR) LBANK 5/8 2/16/16 (USD) Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 28 Jan Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. * ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: EAA, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmark-Programme, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper EZB-Liquiditätszugang Ja Funding-Volumen 213 (Ziel 213) 1,1 Mrd. ( 1-11 Mrd.) Funding-Ziel Mrd. Nachdem die L-Bank ihren Primärmarktauftritt in den Jahren 28 und 29 stark ausgeweitet hatte, reduzierte sich das Emissionsvolumen in den letzten Jahren auf 8-1 Mrd. Wichtiger Bestandteil der Funding-Strategie sind dabei Benchmarks, die in EUR und USD begeben werden und auf die ein Großteil des jährlichen Funding-Volumens zurückgeht. Aufgrund der hohen Bedeutung von Fremdwährungen (43,5% der ausstehenden Anleihevolumina lauten auf 11 verschiedene Fremdwährungen) ist das Angebot an neuen großvolumigen EUR-Anleihen mit i.d.r. einer Benchmark-Emission pro Jahr jedoch relativ gering. Nachdem die L-Bank 213 eine Funding-Zielspanne von 1-11 Mrd. vorgegeben hatte und ein tatsächliches Funding-Volumen von 1,1 Mrd. erreicht hat, plant die Förderbank für 214 eine Mittelaufnahme i.h.v Mrd. NORD/LB Fixed Income Research Seite 125 von 3

126 EURbn EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Bilanzentwicklung seit 28 8, 7, 6, Ertragsentwicklung seit 28 ( Mio.) , 4, 3, , 1, -1, Total assets 61,3 59,7 61, 68, 7,6 Loans to customers 22, 21,6 21,7 22,8 24,3 Loans to banks 2,7 19,5 19,2 21,1 2,7 New commitments 12,7 9,4 11,2 6,2 7,9 Quelle: L-Bank, NORD/LB Fixed Income Research Net interest income Risk provision / valuation result Net income Quelle: L-Bank, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen 212 Bilanzsumme (vs. 211) 7,6 Mrd. ( +2,6 Mrd.) Kredite an Kunden (vs. 211) 24,3 Mrd. ( +1,5 Mrd.) Kredite an Banken (vs. 211) 2,7 Mrd. ( -,4 Mrd.) Jahresüberschuss (vs. 211) 147,4 Mio. ( -493,6 Mio.) Zinsergebnis (vs. 211) 295,4 Mio. ( -29, Mio.) Risikovorsorge / Bewertungsergebnis (vs. 211) 8,5 Mio. ( -43,2 Mio.) Bruttozinsspanne (211),418% (,477%) Cost-Income-Ratio (211) 39,9% (34,2%) Return-on-Equity (211) 6,% (3,3%) Leverage Ratio (211)* 3,56% (3,48%) Kernkapitalquote (211) 14,2% (9,7%) * Schätzung über Eigenkapital / Bilanzsumme. Die Bilanzsumme zeigte sich bis auf 211 über die letzten fünf Jahre hinweg wenig verändert. Im Jahr 212 konnte erneut ein leichter Anstieg um 3,9 % auf 7,6 Mrd. (211: 68, Mrd.) verzeichnet werden. Auch das Neugeschäftsvolumen erhöhte sich in diesem Jahr um 27,2% auf 7,9 Mrd. (211: 6,2 Mrd.). Ein Großteil der Summe floss dabei in die Wirtschaftsförderung (39,%) für das Land Baden-Württemberg. Innerhalb der letzten fünf Jahre zeigten die Jahresüberschüsse einen positiven Trend. 211 profitierte die L-Bank dabei insbesondere von Zuschreibungen zu Forderungen an Kunden und bestimmten Wertpapieren sowie aus der Auflösung von Rückstellungen im Kreditgeschäft, die sich auf 412 Mio. summierten. 212 belief sich der Nettoaufwand für die Risikovorsorge (inkl. Bewertungsergebnis) indes auf 38 Mio. Insgesamt ist eine leicht rückläufige Entwicklung bei den Zinsüberschüssen zu erkennen, die durch eine gesunkene Bruttozinsspanne bedingt war. So verringerte sich diese Kennzahl von,648% in 29 auf,418% in 212. Unterdessen fiel der Return-on-Equity indes mit 6,% höher als 29 (2,9%) aus, lag dabei jedoch deutlich unterhalb des Vorjahreswertes (3,3%). Die Cost-Income-Ratio belief sich 212 mit 39,3% auf den höchsten Wert der letzten fünf Jahre. Seit Jahren ist eine Verbesserung der Kapitalisierung zu erkennen. So stieg die Kernkapitalquote von 7,4% in 28 auf 14,2% in 212. Auch die Leverage Ratio* legte von 2,8% in 28 auf 3,6% in 212 zu. Zur Bereitstellung zinsvergünstigter Kredite verwaltet die L-Bank ein CDS-Portfolio im Volumen von rund 4 Mrd., welches sich ausschließlich aus verkauften Kreditausfallversicherungen mit größtenteils Staatenexposure zusammensetzt und bis zur Endfälligkeit in 218 gehalten wird. Das Peripherie-Exposure der L-Bank enthält Financials, Non-Financials sowie Anleihen der öffentlichen Hand. In Relation zum Eigenkapital belief es sich Ende 212 auf relativ hohe 88,1% (211: 16,4%). Kreditportfolio nach Regionen 212 Kreditportfolio nach Sektoren 212 3,% 1,% 1,4% Germany 15,% 9,3% 42,8% Financials Periphery Public sector Rest of Europe Non-Financials 85,5% Other 32,8% Retail Quelle: L-Bank, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: L-Bank, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 126 von 3

127 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Die L-Bank im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Landeskreditbank Baden-Württemberg Förderbank (L-Bank) LBANK Förderbank AAA/Aaa/AAA Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber 1% Land Baden-Württemberg Regulatorik Risikogewicht nach Basel III (Standardansatz) Relative Value Explizite Garantie, Anstaltslast & Gewährträgerhaftung Erwartete Liquiditätskategorie gemäß LCR Land Baden-Württemberg Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln % HQLA (EBA) / Level 1 (BCBS) II Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) -/Aaa/AAA Leverage Ratio / BRRD Maßgeblich; Garantie verhindert u.e. Einsatz eines Bail-ins Attraktivität vs. Bunds (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns iboxx Agencies ,4% 1,2% Funding Ziel 213 Volumen 213 Ziel ,5 7-1 Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Benchmark-Programme, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang EZB Sonst. Währungen 28, 15,8 6 9, 6 3,2 * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. 1, Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, L-Bank, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Die L-Bank bietet als zweitgrößte regionale Förderbank Deutschlands eine interessante Vielfalt an EUR- und Fremdwährungstiteln. Insbesondere im kurz- bis mittelfristigen Laufzeitsegment werden dabei größere Volumina fällig, die zum Teil auf Anleihen im Benchmark-Format entfallen. Auch im Rahmen des Primärmarktauftritts werden dabei stets großvolumige Titel emittiert. Als Stärken der L-Bank sehen wir insbesondere die explizite Garantie des Landes Baden- Württemberg, die entsprechende regulatorische Vorteile (z.b. Risikogewichtung von %) impliziert. Auch die hohe Bedeutung für das Land Baden-Württemberg als zentrales Element der Wirtschaftspolitik beurteilen wir als Stärke. Die Tatsache, dass in den vergangenen Jahren eine stetige Verbesserung der Kapitalquoten erfolgte, werten wir ebenfalls positiv. Negativ beurteilen wir hingegen die abnehmende Tendenz, die in den letzten Jahren bei der Bruttozinsspanne zu beobachten war und u.a. zu einem Anstieg der Cost-Income-Ratio geführt hat. Hält die Tendenz an, rechnen wir mit einer weiter nachlassenden Gesamtprofitabilität. Als weitere Schwäche sehen wir das Peripherie-Exposure der L-Bank, das speziell in Relation zum Eigenkapital vergleichsweise hoch ist. Dass hier Positionen bereits zum Teil abgebaut wurden, ist entsprechend positiv zu werten. Insgesamt beurteilen wir die L-Bank als sehr bonitätsstarken Emittenten. Titel der L-Bank sind u.e. daher interessante Diversifikationsmöglichkeiten innerhalb eines staatsnahen Anlageportfolios. Schwächen + Explizite Garantie + Hohe Bedeutung für das Land Baden-Württemberg + Verbesserung der Kapitalquoten Negative Tendenz bei der Bruttozinsspanne Hohes Peripherie-Exposure NORD/LB Fixed Income Research Seite 127 von 3

128 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Deutschland Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Eigentümer 1% Land Bayern Garantiegeber Land Bayern Haftungsmechanismus Explizite Garantie, Anstaltslast & Gewährträgerhaftung Risikogewicht nach Basel III % Rechtsform Anstalt öffentlichen Rechts Bloomberg-Ticker BAYLAN Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen 7,9 Davon in EUR 7,9 Davon festverzinslich 5,6 Davon floating 2,3 Anzahl Anleihen 12 Anzahl Fremdwährungen LfA Förderbank Bayern Die Landesanstalt für Aufbaufinanzierung Förderbank Bayern (LfA) nimmt seit ihrer Gründung im Jahr 1951 eine zentrale Bedeutung für die Wirtschaftsförderung im Freistaat ein. Stand zu Beginn noch überwiegend die Förderung von kleinen Gewerbebetrieben im Vordergrund, um die Integration von über 1,9 Mio. Flüchtlingen zu bewältigen, weitete das Institut seine Förderprogramme zunehmend auf den gesamten Mittelstand aus. Heute erfolgt die Förderung überwiegend in den Bereichen Gründung, Wachstum, Innovation, Umweltschutz, Stabilisierung und Infrastruktur. Der Einsatz von Mittelstandskreditprogrammen seit den 197er Jahren oder die Bereitstellung von Venture Capital seit den 199er Jahren erweiterten den Kreis an Förderprogrammen stetig. Mittlerweile erstreckt sich das LfA-Instrumentarium auf vier Säulen: Fremdkapital (z.b. Programmdarlehen), Risikoentlastung (z.b. Bürgschaften), Beteiligungskapital (z.b. Bereitstellung von Private Equity) und Beratung (z.b. in Form von Beratertagen). Den Schwerpunkt des Angebots bilden langfristige Darlehen, die zum Teil auch zinsverbilligt vergeben werden und bei denen eine enge Kooperation mit der KfW erfolgt. Wichtigste Zielgruppe der LfA bildet der bayerische Mittelstand, der für die bayerische Wirtschaft von zentraler Bedeutung ist. Sämtliche Finanzierungen werden über die jeweilige Hausbank beantragt und ausbezahlt (Hausbankprinzip), wodurch sich die LfA wettbewerbsneutral gegenüber Geschäftsbanken verhält. Alleiniger Eigentümer der Förderbank ist das Bundesland Bayern. Art. 1 des Gesetzes über die Bayerische Landesanstalt für Aufbaufinanzierung regelt zudem die explizite Garantie des Freistaates für die Verbindlichkeiten der LfA. Dabei bestehen ferner Gewährträgerhaftung und Anstaltslast, durch die der Freistaat für die Anstalt öffentlichen Rechts haftet. Anleihen der LfA nach Währungen ( Mio.) >224 EUR-Floating EUR-Fixed Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch - - Moody s Aaa neg S&P - - Die LfA wird ausschließlich von Moody s geratet, die die Bonitätsnote der Förderbank mit der des Landes Bayern gleichsetzt und somit die LfA mit Aaa bewertet. Positiv sieht Moody s die eigene Finanzstärke der LfA sowie die hohe Verbindung mit dem Land Bayern. Die vorliegenden Haftungsmechanismen werden als wesentliche Einflussfaktoren für die Gleichsetzung des Ratings angeführt. Das Geschäftsmodell der LfA, bei dem die LfA größtenteils jeweilige die Bank des Endkunden refinanziert und diese das primäre Risiko trägt, wertet Moody s ebenfalls positiv. Leicht negativ merkt die Ratingagentur das gestiegene Exposure bei vergebenen Garantien und Private-Equity- und Venture-Capital-Transaktionen an. Auch das (leichte) Konzentrationsrisiko bei direkten Kundenkrediten wertet Moody s leicht negativ. NORD/LB Fixed Income Research Seite 128 von 3

129 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. Bunds und Land Bayern Years to maturity Years to maturity LfA iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals LfA LfA Bunds Bavaria LfA Bunds Bavaria iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. 2 Mio. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Gewicht im iboxx Agencies - Anzahl Anleihen im iboxx Agencies - Pick-Up zu Swaps* -15 bis 1 BP Pick-Up zu Bunds* 2 bis 4 BP Pick-Up zum Land Bayern* 5 bis 19 BP *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen 2 Mio. Nur wenige großvolumigere Bonds lauten auf die LfA, die im Vergleich zu Papieren des iboxx Agencies oder iboxx Supranationals tendenziell höhere ASW- Spreads aufweisen. BAYLAN 1.5 5/23/18 notiert zurzeit etwa rund 6 BP über der vergleichbaren KFW.875 6/25/18, während gegenüber CADES 1 5/25/18 ein Aufschlag von rund 6 BP besteht. Im Vergleich zur EFSF.875 4/16/18 notiert der ASW-Spread der LfA-Anleihe derzeit 9 BP tiefer. Die weniger liquiden kurzlaufenden Anleihen der LfA weisen hingegen zum Teil größere relative Risikoprämien auf, die speziell in Relation zur Kurve des Landes Bayern deutlich werden. Aufgrund der aktuellen Form der Bund-Kurve steigt die relative Attraktivität von LfA- Bonds gegenüber Bundesanleihen mit zunehmender Restlaufzeit. Emissionstätigkeit nach Jahren ( Mio.) Entwicklung ausgewählter Emissionen 213/212* SSD/NSV IHS BAYLAN 1 1/2 12/15/15 (212) BAYLAN 1 8/3/17 (212) BAYLAN 1 1/2 5/23/18 (212) BAYLAN 1 3/4 9/1/2 (212) Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 28 Jan Anm.: IHS: Inhaberschuldverschreibung. SSD/NSV: Schuldscheindarlehen / Namensschuldverschreibung (Daten für 213 nicht verfügbar). * Volumen festverzinslicher Anleihen mind. 2 Mio. ** ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: LfA, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Öffentliche Anleihen & Privatplatzierungen EZB-Liquiditätszugang Ja Funding-Volumen 213 (Ziel 213) 1,9 Mrd. ( 2,6 Mrd.) Funding-Ziel 214 3, Mrd. Speziell Inhaberschuldverschreibungen (IHS) nutzte die Förderbank in den letzten Jahren verstärkt zur Refinanzierung, wodurch der Anteil von Schuldscheindarlehen und Namensschuldverschreibungen (SSD/NSV) entsprechend zurückging. Dabei nutzte die LfA auch Aufstockungen, die zu größeren IHS-Volumina führten. Die Kapitalmarktrefinanzierung erfolgt ausschließlich in Euro. 213 nahm die LfA über IHS insgesamt 1,9 Mrd. auf (Daten für SSD/NSV nicht verfügbar), nachdem sie eine Gesamtmittelaufnahme von 2,6 Mrd. angestrebt hatte. Für dieses Jahr gehen wir basierend auf unserer Annahme konstanter Neuzusagen von einem Funding-Volumen von rund 3, Mrd. aus. NORD/LB Fixed Income Research Seite 129 von 3

130 EURbn EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Bilanzentwicklung seit 28 25, Ertragsentwicklung seit 28 ( Mio.) 2, 2, 15, 15, 1, 5, 1, 5,, -5,, Total assets 18,9 19,4 2,5 21,9 22,6 Loans to banks 13,9 13,8 14,4 15,3 15,4 Loans to customers 1,1 1,1 1,3 1,6 1,9 New commitments 2,8 2,2 3, 3,1 2,8 Quelle: LfA, NORD/LB Fixed Income Research -1, Net interest income 13,1 141,6 157,5 13,3 144,7 Risk provision / valuation result -4, -72, -9, 17,2 8,2 Net income 31,1 38,1 45,4 58,9 59,2 Quelle: LfA, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen 212 Bilanzsumme (vs. 211) 22,6 Mrd. ( +,7 Mrd.) Kredite an Kunden (vs. 211) 1,9 Mrd. ( +,3 Mrd.) Kredite an Banken (vs. 211) 15,4 Mrd. ( +,1 Mrd.) Jahresüberschuss (vs. 211) 59,2 Mio. ( +,3 Mio.) Zinsergebnis (vs. 211) 144,7 Mio. ( +14,4 Mio.) Risikovorsorge / Bewertungsergebnis (vs. 211) 8,2 Mio. ( -9, Mio.) Bruttozinsspanne (211),576% (,531%) Cost-Income-Ratio (211) 24,% (25,5%) Return-on-Equity (211) 5,8% (5,9%) Leverage Ratio (211)* 4,56% (4,64%) Kernkapitalquote (211) 17,3% (16,8%) * Schätzung über Eigenkapital / Bilanzsumme. In den vergangenen Geschäftsjahren konnte die LfA ihre Bilanzsumme kontinuierlich steigern. Im Vergleich zum Vorjahr wuchs sie im Jahr 212 um 3,2 % auf 22,6 Mrd. an (+19,7% vs. 28). Da die Bank ihre Kredite wettbewerbsneutral über anderen Banken vergibt, stiegen dabei speziell die Forderungen gegenüber Kreditinstituten seit 28 um 1,4 Mrd. auf 15,4 Mrd. in 212. Die Neuzusagen beliefen sich dabei 212 auf 2,8 Mrd., was dem Mittelwert der letzten fünf Jahre entspricht, jedoch unter dem Vorjahresniveau ( 3,1 Mrd.) lag. Rückläufig waren dabei insbesondere die Zusagen im Kernfördergeschäft ( 1,7 Mrd.; Vj.: 1,9 Mrd.), was auf niedrigere Neuabschlüsse bei den Programmdarlehen ( 1,9 Mrd.; Vj.: 2,1 Mrd.) zurückzuführen war. Auch das erweiterte Fördergeschäft, das u.a. Konsortial- und Globaldarlehen umfasst, fiel mit,9 Mrd. unterhalb des Vorjahresniveaus von 1, Mrd. aus. Speziell auf Unternehmen aus den Sektoren Industrie, Handwerk und Handel konzentrierten sich die Neuzusagen, wobei 75,6% des Neugeschäfts für die Wachstumsfinanzierung bestimmt war. Parallel zum Bilanzwachstum der letzten Jahre legte auch der Jahresüberschuss stetig auf 59,2 Mio. zu (+9,4% ggü. 28), wobei das Ergebnis im Zuge der Finanzkrise jedoch aufgrund eines hohen Nettoaufwands für die Risikovorsorge (inkl. Bewertungsergebnis) kurzzeitig unter Druck geriet. Die Bruttozinsspanne legte 212 deutlich auf,639% zu (28:,545%), fiel damit jedoch weiterhin unterhalb des Höchstwerts der vergangenen fünf Jahre (,77% in 21) aus. 212 erzielte die LfA mit 5,8% den zweithöchsten Return-on-Equity der letzten fünf Jahre (Höchstwert: 5,9% in 211). Unterdessen verbesserte sich die Cost-Income-Ratio von 25,5% in 211 auf 24,% in 212. Insgesamt wuchs die Kernkapitalquote in den letzten Jahren stetig auf 17,3%, wobei die Leverage Ratio* infolge des starken Bilanzwachstums indes leicht auf 4,6% zurückging (28: 5,%). Neuzusagen 212 nach Sektoren Neuzusagen 212 nach Geschäftsfeldern 14,6% 4,6% 25,8% Industrial Craft industry 12,4% Growth Incorporation Commerce industry 4,7% Infrastructure 14,5% 5,3% 16,8% 18,3% Restaurant and hotel industry Services Liberal professions Other 75,6% 12,%,5% 4,1% 2,%,8% Stabilization Environment protection Innovation Other Quelle: LfA, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: LfA, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 13 von 3

131 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Die LfA im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) LfA Förderbank Bayern BAYLAN Förderbank -/Aaa/- Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber 1% Land Bayern Regulatorik Risikogewicht nach Basel III (Standardansatz) Relative Value Explizite Garantie, Anstaltslast & Gewährträgerhaftung Erwartete Liquiditätskategorie gemäß LCR Land Bayern Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln % HQLA (EBA) / Level 1 (BCBS) IV Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) -/Aaa/AAA Leverage Ratio / BRRD Maßgeblich; Garantie verhindert u.e. Einsatz eines Bail-ins Attraktivität vs. Bunds (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns iboxx Agencies ,%,% Funding Ziel 213 Volumen 213 Ziel 214 Funding-Instrumente Notenbank-Zugang 2,6 1,9 (nur IHS) 3, Öffentliche Anleihen & Privatplatzierungen EZB Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** USD Anzahl USD-Benchmarks** Sonst. Währungen 7,9 7,9,, * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. 2 Mio. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, LfA, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Die LfA gehört zu den kleineren Anleiheemittenten am deutschen Agency-Markt. Bei ihrem relativ stetigen Kapitalmarktauftritt verzichtete die LfA bisher auf Titel im Benchmark-Format (Mindestvolumen von 1, Mrd.), platzierte jedoch stets diverse Papiere als IHS, NSV oder SSD. Als Stärken der LfA bewerten wir die explizite Garantie des Landes Bayern, die insbesondere regulatorische Vorteile (z.b. Risikogewichtung von %) bietet. Auch die hohe Bedeutung für das Land Bayern ist u.e. eine Stärke. Positiv sehen wir ferner die Stabilität der Geschäftsentwicklung. So ist z.b. die Bruttozinsspanne auf für deutsche Förderbanken vergleichsweise hohen Niveaus bei relativ hoher Stabilität. Die Cost-Income-Ratio verzeichnete in den letzten Jahren eine leicht abnehmende Tendenz, während der Returnon-Equity leicht zunahm. Dass die Kernkapitalquote anstieg, ist ebenfalls positiv hervorzuheben. Negativ beurteilen wir hingegen das gestiegene Exposure, das aus Garantien resultiert. Die Eventualverbindlichkeiten stiegen z.b. seit 28 um 56,3%, während die Bilanzsumme insgesamt um 19,7% zulegte. Auch das im geringeren Ausmaß gestiegene Exposure bei Private-Equity- und Venture-Capital- Transkationen ist tendenziell negativ. Insgesamt bewerten wir die LfA als sehr bonitätsstarken Emittenten. Titel der LfA erachten wir insbesondere als Diversifikationsmöglichkeit für interessant. Speziell vor dem Hintergrund, dass das Land Bayern selbst ein relativ geringes Angebot aufweist, ist die LfA hier angesichts der expliziten Garantie Bayerns eine interessante Option. Schwächen + Explizite Garantie + Hohe Bedeutung für das Land Bayern + Stabile Geschäftsentwicklung Gestiegenes Exposure bei Garantien NORD/LB Fixed Income Research Seite 131 von 3

132 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Deutschland Rahmendaten Link Eigentümer 1% Land Berlin Garantiegeber Land Berlin Haftungsmechanismus Explizite Garantie & Anstaltslast Risikogewicht nach Basel III % Rechtsform Anstalt öffentlichen Rechts Bloomberg-Ticker IBB Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen 7,2 Davon in EUR 7,2 Davon festverzinslich 2, Davon floating 5,1 Anzahl Anleihen 53 Anzahl Fremdwährungen Investitionsbank Berlin (IBB) Seit 1993 konzentriert sich die Investitionsbank Berlin (IBB) insbesondere auf die Förderung kleiner und mittelgroßer Unternehmen (KMU) in der Bundeshauptstadt, nachdem sie aus der Umwandlung der bereits 1924 gegründeten Wohnungsfürsorgegesellschaft Berlin hervorgegangen war. Die Unternehmenshistorie reicht damit von der Überwindung der Wohnungsnot in den 192er Jahren, über den Ausgleich struktureller Defizite nach der Wiedervereinigung bis hin zur monetären Wirtschaftsförderung im 21. Jahrhundert. Zwischenzeitlich wurde die IBB dabei in die Landesbank Berlin integriert (1993), seit dem Jahr 24, als die IBB abgespalten wurde, agiert die Förderbank jedoch wieder eigenständig. Die Unterstützung von KMU, die für die Wirtschaft Berlins von hoher Bedeutung sind, erstreckt sich mittlerweile über unterschiedliche Programme in den Phasen Unternehmensstart, -wachstum sowie -stabilisierung. Einen besonderen Fokus legt die IBB auf innovative, technologieorientierte KMU aus den Sektoren Gesundheitswirtschaft, Energietechnik, Verkehr, Mobilität, Logistik, Informations- und Kommunikationstechnologie, Medien, Kreativwirtschaft und Optik. Die IBB ist damit ein wichtiges Instrument zur wirtschaftspolitischen Steuerung des Bundeslandes. Bedingt durch ihre lange Historie offeriert die IBB auch weiterhin Förderangebote in den Bereichen Wohnungsbau und -modernisierung. Die einzelnen Programme werden über die jeweilige Hausbank beantragt und ausbezahlt (Hausbankprinzip), wodurch sich die IBB wettbewerbsneutral gegenüber Geschäftsbanken verhält. Das Bundesland Berlin ist alleiniger Eigentümer der Förderbank. Gemäß 4 des Investitionsbankgesetzes trägt die Bundeshauptstadt die Anstaltslast der IBB, die in der Rechtsform einer Anstalt öffentlichen Rechts firmiert. Gleichzeitig regelt der Artikel zudem die explizite Garantie des Bundeslandes Berlin für die Verbindlichkeiten der IBB. Anleihen der IBB nach Währungen ( Mio.) >224 EUR-Floating EUR-Fixed Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch - - Moody s - - S&P - - Neben der Hamburgischen Investitions- und Förderbank (IFB Hamburg) ist die IBB die einzige deutsche Förderbank, die zwar Anleihen emittiert, dabei jedoch von keiner Ratingagentur eine Bonitätsnote erhält. Ähnlich wie bei anderen Agencies gehen wir jedoch davon aus, dass die IBB aufgrund der expliziten Garantie des Landes Berlin das gleiche Rating erhalten würde wie der Stadtstaat. Demnach würden wir Ratings von AAA (Fitch) bzw. Aa1 (Moody s) erwarten. Fitch setzt die Ratingnote deutscher Bundesländer dabei generell mit der des Bundes gleich, was durch den Verbund aus Prinzip der Bundestreue und bundesstaatlichem Finanzausgleich begründet wird (vgl. Public Issuer Special: Deutsche Bundesländer 213 vom 3. April 213). Auch Moody s hebt diese Faktoren zusammen mit dem sehr guten Liquiditätszugang des Landes Berlin hervor, sieht jedoch die hohe Verschuldung sowie den hohen Schuldendienst als Schwäche des Landes. NORD/LB Fixed Income Research Seite 132 von 3

133 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. Bunds und Land Berlin Years to maturity IBB iboxx Agencies ex ES, RU, KR Years to maturity iboxx Supranationals IBB iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals IBB Bunds Berlin IBB Bunds Berlin Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. 2 Mio. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Gewicht im iboxx Agencies - Anzahl Anleihen im iboxx Agencies - Pick-Up zu Swaps* -16 bis -12 BP Pick-Up zu Bunds* 17 bis 25 BP Pick-Up zum Land Berlin* -1 bis 2 BP *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen 2 Mio. Die IBB weist nur wenige festverzinsliche Anleihen auf, die größere Volumina (mind. 2 Mio.) aufweisen. Die ASW-Spreads dieser Bonds notieren dabei tendenziell über den Papieren, die im iboxx Agencies und im iboxx Supranationals enthalten sind. Gegenüber KFW.5 7/25/16 beträgt der Risikoaufschlag für IBB.5 4/22/16 derzeit rund 4 BP, während die IBB-Anleihe im Vergleich zu UNEDIC.375 4/29/16 ca. 5 BP tiefer handelt. Im Vergleich zu europäischen Supras weist die IBB tendenziell höhere Risikoaufschläge auf, sodass der obige IBB- Bond derzeit z.b. 4 BP über EFSF.5 3/7/16 notiert. Während die Levels der IBB im Vergleich zu anderen Agencies und Supranationals damit relativ attraktiv sind, ist gegenüber dem Garantiegeber Berlin nur ein marginaler Pick-Up vorhanden. Gegenüber den Niveaus deutscher Bundesanleihen sind die ASW-Spreads mit zunehmender Restlaufzeit attraktiver. Emissionstätigkeit nach Jahren ( Mio.) Entwicklung ausgewählter Emissionen 213* SSD NSV IHS IBB 1/2 4/22/16 (213) Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 28 Jan Anm.: Exkl. Pre-Funding in 213. IHS: Inhaberschuldverschreibung. SSD/NSV: Schuldscheindarlehen / Namensschuldverschreibung. * Volumen festverzinslicher Anleihen mind. 2 Mio. ** ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: IBB, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Öffentliche Anleihen & Privatplatzierungen EZB-Liquiditätszugang Ja Funding-Volumen 213 (Ziel 213) 3,6 Mrd. ( 2,5-3 Mrd.) Funding-Ziel 214 2,5-3 Mrd. Aufgrund der stark investorengetriebenen Funding-Strategie verhielten sich die Emissionsvolumina der letzten Jahre relativ volatil. Größeren Veränderungen unterlag dabei die Refinanzierung über Schuldscheindarlehen (SSD), auf die 26 noch 44,9% des Funding-Volumens zurückging 213 waren es lediglich 1,4%. Parallel dazu stieg der Anteil von Inhaberschuldverschreibungen (IHS), die größtenteils als Floater begeben werden. Namensschuldverschreibungen (NSV) stellen ferner ein bedeutendes Refinanzierungsinstrument dar. Nachdem die IBB 213 mit einem Funding-Ziel von 2,5-3 Mrd. in das Jahr gestartet war, sammelte die Förderbank letztendlich inklusive Pre-Funding 3,6 Mrd. ein. Für das Jahr 214 plant die IBB erneut mit einer Mittelaufnahme i.h.v. 2,5-3 Mrd. NORD/LB Fixed Income Research Seite 133 von 3

134 EURbn EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Bilanzentwicklung seit 28 25, Ertragsentwicklung seit 28 ( Mio.) 2, 2, 15, 15, 1, 5, 1, 5,, -5,, Total assets 2,5 2,4 2,1 2,2 19,9 Loans to customers 12,8 13,2 13,3 13,7 14,2 Loans to banks 1,8 1,5 1,5 1,9 1,7 New commitments,5 1,3 1,1 1,2 2, Quelle: IBB, NORD/LB Fixed Income Research -1, Net interest income 144,2 143,6 155,3 161,6 147,8 Risk provision / valuation result -26,3-23, -38,8-82,2-19,8 Net income 42,2 29,8 22,1 22,3 39,5 Quelle: IBB, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen 212 Bilanzsumme (vs. 211) 19,9 Mrd. ( -,3 Mrd.) Kredite an Kunden (vs. 211) 14,2 Mrd. ( +,5 Mrd.) Kredite an Banken (vs. 211) 1,7 Mrd. ( -,2 Mrd.) Jahresüberschuss (vs. 211) 39,5 Mio. ( +17,2 Mio.) Zinsergebnis (vs. 211) 147,8 Mio. ( -13,7 Mio.) Risikovorsorge / Bewertungsergebnis (vs. 211) -19,8 Mio. ( +62,4 Mio.) Bruttozinsspanne (211),73% (,757%) Cost-Income-Ratio (211) 47,8% (4,9%) Return-on-Equity (211) 5,8% (3,4%) Leverage Ratio (211)* 3,5% (3,25%) Kernkapitalquote (211) 16,7% (16,%) * Schätzung über Eigenkapital / Bilanzsumme. Die letzten fünf Geschäftsjahre der IBB offenbaren eine nahezu konstante Entwicklung von Geschäftsvolumen und Bilanzsumme. Absolut zeigen sich beide Kennzahlen seit 28 wenig verändert, relativ ist die Bilanzsumme jedoch seit 28 um 2,6% gesunken, während das Geschäftsvolumen gleichzeitig um rund,9% abnahm. Dies ist in erster Linie auf einen Bestandabbau von Wertpapieren im Rahmen einer De-Risking-Strategie zurückzuführen. Forderungen an Kunden stiegen demgegenüber deutlich von 12,8 Mrd. in 28 auf 14,2 Mrd. in 212 an ( +,5 Mrd. vs. 211). Speziell die Neuzusagen legten zuletzt deutlich von 1,2 Mrd. in 211 auf 2, Mrd. in 212 zu, was nahezu dem Vierfachen des 28er-Werts entspricht. Am stärksten hat sich dabei die Wirtschaftsförderung entwickelt, wo das Neugeschäftsvolumen 212 im Vergleich zum Vorjahr um 135,1 % angestiegen ist (212: 1,1 Mrd.; 211:,5 Mrd.). Dies war wesentlich durch eine Sonderfinanzierung im Volumen von,7 Mrd. geprägt. So finanzierte die IBB den Rückkauf von Anteilen an den Berliner Wasserbetrieben durch das Land Berlin. Auch die Neuzusagen für die Immobilien- und Stadtentwicklung wuchsen deutlich gegenüber dem Vorjahr (,9 Mrd.; Vj.:,7 Mrd.). Nach einer leicht negativen Entwicklung bei den Jahresergebnissen erholte sich der Überschuss 212 infolge eines geringeren Nettoaufwands für die Risikovorsorge (inkl. Bewertungsergebnis). Die Bruttozinsspanne entsprach 212 mit,742% (Vj.:,799%) nahezu dem Mittelwert der vergangenen fünf Jahre, während die Cost- Income-Ratio von 4,9% in 211 auf 47,8% in 212 anstieg. Die Kernkapitalquote stieg unterdessen von 16,% auf 16,7% an und auch die Leverage Ratio, die wir durch die Relation aus Eigenkapital zur Bilanzsumme schätzen, legte von 3,3% auf 3,5% zu. 28 belief sie sich noch auf 2,9%. Das PIIGS-Exposure wurde in 212 um mehr als die Hälfte reduziert (212: 38,2 Mio.; 54,5% in Relation zum Eigenkapital; 211: 794,4 Mio.; 12,8% in Relation zum Eigenkapital), was wiederum zu einer deutlichen Risikoentlastung führte. Neuzusagen 212 nach Förderbereichen Kreditrisiko 212 nach Segmenten 19% 46% Property and urban development 21,7% 1,3% Promotion of economic development Promotion of economic development; Special financing Rented housing 35% Promotion of economic development; Promotional programs and global loans 68,% Property owner measures Quelle: IBB, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: IBB, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 134 von 3

135 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Die IBB im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Investitionsbank Berlin (IBB) IBB Förderbank -/-/- Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) 1% Land Berlin Explizite Garantie & Anstaltslast Land Berlin AAA/Aa1/- Regulatorik Risikogewicht nach Basel III (Standardansatz) Relative Value Erwartete Liquiditätskategorie gemäß LCR Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln % HQLA (EBA) / Level 1 (BCBS) IV Leverage Ratio / BRRD Maßgeblich; Garantie verhindert u.e. Einsatz eines Bail-ins Attraktivität vs. Bunds (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns iboxx Agencies ,%,% Funding Ziel 213 Volumen 213 Ziel 214 Funding-Instrumente Notenbank-Zugang 2,5-3 3,6 2,5-3 Öffentliche Anleihen & Privatplatzierungen EZB Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** USD Anzahl USD-Benchmarks** Sonst. Währungen 7,2 7,2 1,, * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. 2 Mio. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, IBB, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Die IBB stellt einen der kleineren deutschen Emittenten dar. Während bei den übrigen deutschen Agencies in der Regel festverzinsliche Papiere bei der Refinanzierung im Vordergrund stehen, nimmt die IBB einen überdurchschnittlich großen Teil ihrer Mittel über Floater auf. Als Stärken der IBB sehen wir die explizite Garantie des Landes Berlin. Speziell aus regulatorischer Sicht bieten Titel der IBB daher Vorteile (z.b. Risikogewicht von %). Auch die hohe Bedeutung der IBB für das Land beurteilen wir positiv. So nutzte das Land die IBB in den letzten Jahren z.b. für Sonderfinanzierungen wie für den Flughafen Berlin-Brandenburg oder den Rückkauf von Anteilen an den Berliner Wasserbetrieben, die separat über Bürgschaften des Landes abgesichert wurden. Auch die stabile Geschäftsentwicklung beurteilen wir positiv. Insbesondere die Stabilität der Bruttozinsspanne, die für deutsche Förderbanken relativ hoch ist, sowie die Verbesserung des Verhältnisses von Eigenkapital zur Bilanzsumme sind u.e. hier hervorzuheben. Als Schwäche sehen wir das bestehende Peripherie-Exposure, auch wenn es in Relation zum Eigenkapital bereits signifikant reduziert wurde. Ebenfalls negativ sehen wir die für deutsche Förderbanken relativ hohe Cost-Income-Ratio. Dass die IBB kein Rating aufweist, bewerten wir als relative Schwäche gegenüber Emittenten vergleichbarer Größenordnung. Insgesamt beurteilen wir die IBB als sehr bonitätsstarken Emittenten. Speziell als Diversifikationsmöglichkeit erachten wir die IBB als interessante Option. Auch gegenüber Titeln des Garantiegebers Berlin können Papiere der IBB zum Teil Pick-Ups bieten, wobei die Risikoaufschläge hier jedoch relativ gering sind. Schwächen + Explizite Garantie + Hohe Bedeutung für das Land Berlin + Stabile Geschäftsentwicklung Peripherie-Exposure Relativ hohe Cost-Income-Ratio Fehlendes Rating NORD/LB Fixed Income Research Seite 135 von 3

136 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Deutschland Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Eigentümer 1% BayernLB Holding AG (Eigentümer: 94,3% Land Bayern, 5,97% Sparkassenverband Bayern) Garantiegeber Land Bayern Haftungsmechanismus Explizite Garantie & Gewährträgerhaftung Risikogewicht nach Basel III % Rechtsform Anstalt öffentlichen Rechts Bloomberg-Ticker BYLABO Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen 4,4 Davon in EUR 4,4 Davon festverzinslich 4, Davon floating,4 Anzahl Anleihen 26 Anzahl Fremdwährungen Bayerische Landesbodenkreditanstalt (BayernLabo) Die Wurzeln der Bayerischen Landesbodenkreditanstalt (BayernLabo) gehen bis auf das Jahr 1884 zurück, in dem die Gründung der Bayerischen Landeskulturrentenanstalt, dem Vorgängerinstitut der BayernLabo, durch König Ludwig II. erfolgte. Seit der Fusion der Bayerischen Landeskulturrentenanstalt, die ab 1949 unter dem Namen der BayernLabo firmierte, mit der Bayerischen Gemeindebank Girozentrale zur Bayerischen Landesbank Girozentrale (BayernLB) 1972 ist die BayernLabo eine rechtlich unselbständige Anstalt der BayernLB. Parallel dazu erweiterte sich das Tätigkeitsspektrum stetig. Wurde zunächst Kapital zur Ausführung von Kulturunternehmungen wie Wasserbaumaßnahmen, Urbarmachung von öden Flächen u.ä. beschafft, kamen schrittweise der soziale Wohnungsbau und die Städtebauförderung hinzu. Dabei erstrecken sich die Förderungsprogramme von der Wohnungswirtschaft über die bauliche Entwicklung von Städten und Gemeinden bis zu wohnungspolitischen Maßnahmen zur Entwicklung strukturschwacher Gebiete in Bayern. Speziell die Kommunalförderung und -finanzierung ist dabei in den letzten Jahren verstärkt in den Vordergrund gerückt. Nachdem die BayernLabo zeitweise nach der Wiedervereinigung die Förderung des Wohnungsund Städtebaus des Bundeslandes Thüringen übernommen hatte, ist dieser Aufgabenbereich schrittweise auf die Thüringer Aufbaubank übergegangen. Die BayernLabo agiert innerhalb der BayernLB als Anstalt öffentlichen Rechts. Über seine Beteiligung an der Landesbank ist das Bundesland Bayern damit zu 94,3% an der BayernLabo beteiligt. Die übrigen 5,97% entfallen auf den Sparkassenverband Bayern. 22 des Gesetzes über die Bayerische Landesbank schreibt die explizite Garantie des Bundeslandes Bayern für die Verbindlichkeiten der Bayern- Labo vor. Zudem besteht eine Gewährträgerhaftung seitens des Freistaates. Anleihen der BayernLabo nach Währungen ( Mio.) >224 EUR-Floating EUR-Fixed Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch - - Moody s - - S&P AAA stab S&P bewertet die Bonität der BayernLabo mit der Höchstnote AAA, womit die Ratingagentur die Förderbank wie den Freistaat Bayern bewertet. Als Stärke sieht S&P insbesondere die enge Verbindung zum Land Bayern. So sieht die Ratingagentur die Förderbank als verlängerten Arm des Bundeslandes. Auch die komfortable Kapitalisierung und Refinanzierung sieht S&P positiv. Leicht negativ wertet S&P das eingeschränkte Geschäftsfeld. Auch die niedrigen Zinsmargen, die eine nur geringe Möglichkeit zur internen Kapitalgenerierung bedingt, beurteilt S&P ebenso wie die Abhängigkeit von der BayernLB für die eigene Geschäftstätigkeit als Schwächen. Die Ratingagentur geht davon aus, dass die BayernLabo auch weiterhin integraler Bestandteil der Wirtschaftsförderung des Landes Bayern sein dürfte, sodass damit auch die explizite Garantie des Freistaates bestehen bleiben sollte. NORD/LB Fixed Income Research Seite 136 von 3

137 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. Bunds und Land Bayern Years to maturity Years to maturity BayernLabo iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals BayernLabo BayernLabo Bunds Bavaria BayernLabo Bunds Bavaria iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. 2 Mio. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Gewicht im iboxx Agencies - Anzahl Anleihen im iboxx Agencies - Pick-Up zu Swaps* bis 7 BP Pick-Up zu Bunds* 34 bis 4 BP Pick-Up zum Land Bayern* 12 bis 16 BP *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen 2 Mio. Die großvolumigeren Bonds (Volumina mind. 2 Mio.) der BayernLabo weisen bei den Risikoprämien im Vergleich zu Anleihen aus den iboxx Agencies oder iboxx Supranationals eine flachere Kurve auf. Während im vorderen Laufzeitbereich der Trendlinie tendenziell höhere Risikoaufschläge als bei den beiden Benchmark-Indizes vorliegen, rentieren BayernLabo-Papiere im hinteren Segment ihrer Kurve tiefer. Gegenüber KFW /15/23 beträgt der Pick-Up von BYLABO /25/23 zurzeit rund 6 BP, während gegenüber UNEDIC /5/23 zurzeit ein Give-Up i.h.v. 23 BP besteht. Auch im Vergleich zur EFSF /23/23 ist der ASW-Spread des BayernLabo-Bonds rund 12 BP tiefer. Gegenüber den Papieren des Garantiegebers Bayern liegen relativ konstante Rendite-Pick-Ups vor. Dementsprechend ist die relative Attraktivität der BayernLabo gegenüber Bunds aktuell im mittleren Laufzeitbereich am höchsten. Emissionstätigkeit nach Jahren ( Mio.) Entwicklung ausgewählter Emissionen 213/212* Stuctured products SSD/NSV ,5 IHS Anm.: IHS: Inhaberschuldverschreibung. SSD/NSV: Schuldscheindarlehen / Namensschuldverschreibung. * Volumen festverzinslicher Anleihen mind. 2 Mio. ** ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: BayernLabo, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research 5 BYLABO 1 7/8 1/25/23 (213) BYLABO 2 1/8 3/22/19 (212) BYLABO 2 1/2 2/9/22 (212) Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 28 Jan Refinanzierung Funding-Instrumente Öffentliche Anleihen & Privatplatzierungen EZB-Liquiditätszugang Nein Funding-Volumen 213 (Ziel 213) 1,6 Mrd. ( 1,7 Mrd.) Funding-Ziel 214 1,8 Mrd. Die BayernLabo steigerte ihre Emissionsvolumina in den letzten Jahren stetig, wobei verstärkt Inhaberschuldverschreibungen (IHS) platziert wurden. Auch Schuldscheindarlehen (SSD) und Namensschuldverschreibungen (NSV) wurden dabei zunehmend genutzt. Demgegenüber nahm die Mittelaufnahme über die KfW und die Rentenbank deutlich ab: Wurden 28 noch 1,2 Mrd. über die beiden nationalen Förderbanken refinanziert (47,4% des Funding-Volumens), waren es 213 rund,5 Mrd. (24,3%). Strukturierte Produkte ergänzen seit 21 das Funding der BayernLabo. Für die kurzfristige Refinanzierung nutzt die Förderbank die BayernLB. 213 nahm die Förderbank insgesamt rund 1,6 Mrd. am Kapitalmarkt auf, nachdem zuvor ein Ziel von 1,7 Mrd. vorgegeben worden war. Für 214 plant die BayernLabo ein Funding-Volumen von 1,8 Mrd. Weitere,7 Mrd. sollen über KfW und Rentenbank erzielt werden. NORD/LB Fixed Income Research Seite 137 von 3

138 EURbn EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Bilanzentwicklung seit 28 3, Ertragsentwicklung seit 28 ( Mio.) 14, 25, 12, 2, 1, 15, 8, 1, 5,, Total assets 16,9 2,2 21,2 23,4 25,4 Loans to banks 2,5 2,9 2,6 3,5 4,3 Loans to customers 1,9 11,7 12,6 13,7 15,1 New commitments 1,6 1,9 1,9 2,4 2,1 Quelle: BayernLabo, NORD/LB Fixed Income Research 6, 4, 2,, Net interest income 118,2 121, 124,3 116,3 17,1 Net commission income 25,4 19, 23,2 25,5 25,1 Net income 11, 14,8 12, 98,9 84,5 Quelle: BayernLabo, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen 212 Bilanzsumme (vs. 211) 25,4 Mrd. ( +2, Mrd.) Kredite an Kunden (vs. 211) 15,1 Mrd. ( +1,4 Mrd.) Kredite an Banken (vs. 211) 4,3 Mrd. ( +,7 Mrd.) Jahresüberschuss (vs. 211) 84,5 Mio. ( -14,4 Mio.) Zinsergebnis (vs. 211) 17,1 Mio. ( -9,2 Mio.) Bruttozinsspanne (211),421% (,496%) Return-on-Equity (211) 4,19% (5,7%) Leverage Ratio (211)* 7,99% (8,53%) * Schätzung über Eigenkapital / Bilanzsumme. Im Verlauf der vergangenen fünf Geschäftsjahre ist die Bilanzsumme der Bayern- Labo stetig um insgesamt 5,4% gestiegen (212: 25,4 Mrd.; +2, Mrd. vs. 211). Gleichzeitig sank das Neugeschäftsvolumen im Vergleich zum Vorjahr um,3 Mrd. auf 2,1 Mrd. Diese Entwicklung ist überwiegend auf eine Reduktion der Neuzusagen in der Kommunalfinanzierung zurückzuführen (212: 63,1 Mio.; 211: 9,3 Mio.), was sich aus der guten allgemeinen Finanzausstattung der Kommunen im vergangenen Jahr ergab. Dennoch nimmt das Kommunalgeschäft gemessen an den gesamten Neuzusagen mit 3% weiterhin einen relativ großen Teil ein (18,1% des Gesamtkreditportfolios), was u.a. auf die Tatsache zurückzuführen ist, dass die BayernLabo 28 den Kommunalkreditbestand der BayernLB übernommen hat. Das Zins- und Provisionsergebnis der BayernLabo entwickelte sich in den vergangenen Jahren relativ solide. Während die Zinsergebnisse aufgrund eines allgemein gesunkenen Zinsniveaus in den vergangenen drei Jahren gesunken sind (212: 17,1 Mio.; 21: 124,3 Mio.), erhöhte sich das Provisionsergebnis seit 27 von 2,8 Mio. auf 25,1 Mio. in 212. Die Bruttozinsspanne ist seit 28 (,7%) stark rückläufig und belief sich zuletzt auf,421% (211:,496%). Darunter litt auch die Gesamtprofitabilität: Der Returnon-Equity sank von 6,1% in 28 auf 4,2% in 212 (Vj.: 5,1%). Unterdessen sank auch die Leverage Ratio* von 8,4% in 28 auf 8,% in 212 (Vj.: 8,5%). Für 213 dürfte sich ein deutlicher Rückgang des Eigenkapitals ergeben: 1, Mrd. des Eigenkapitals der BayernLabo werden zum Eigenkapital der BayernLB umgebucht, was im Rahmen des EU-Beihilfeverfahrens gegen die BayernLB Anfang 213 erfolgte. Hinweis: Der Geschäftsbericht der BayernLabo wird vollständig im Geschäftsbericht der BayernLB konsolidiert. Die hier analysierten Zahlen beruhen auf den Förderberichten der BayernLabo sowie den Zahlen, die uns von der Förderbank zur Verfügung gestellt wurden. Neuzusagen nach Sektoren 212 Kreditportfolio nach Sektoren 212 3,% 9,9% 6,2% Own business without purpose funds and municipal loans Municipal loans Trust business 18,2% 21,7% 26,3% 1,3% Loans in trust operations Loans in special purpose assets State and municipal guaranteed loan Loans in its own commitment Loans to the free state of Bavaria 2,1% 21,3% Municipal loans Quelle: BayernLabo, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: BayernLabo, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 138 von 3

139 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Die BayernLabo im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Bayerische Landesbodenkreditanstalt (BayernLabo) BYLABO Förderbank -/-/AAA Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber 1% BayernLB Holding Regulatorik Risikogewicht nach Basel III (Standardansatz) Relative Value Explizite Garantie & Gewährträgerhaftung Erwartete Liquiditätskategorie gemäß LCR Land Bayern Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln % ehqla (EBA) / Level 1 (BCBS) IV Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) -/Aaa/AAA Leverage Ratio / BRRD Lediglich auf Konzernebene maßgeblich; Garantie verhindert u.e. Einsatz eines Bail-ins Attraktivität vs. Bunds (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns iboxx Public Banks ,%,% Funding Ziel 213 Volumen 213 Ziel 214 Funding-Instrumente Notenbank-Zugang 1,7 1,6 1,8 Öffentliche Anleihen & Privatplatzierungen - Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** USD Anzahl USD-Benchmarks** Sonst. Währungen 4,4 4,4 1,, * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. 2 Mio. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, BayernLabo, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Die BayernLabo ist einer der kleinsten Anleiheemittenten auf dem deutschen Agency-Markt. IHS gerieten erst vor wenigen Jahren in den Fokus der Refinanzierung, wobei die Emissionsvolumina generell eine steigende Tendenz aufweisen. Als Stärken der BayernLabo sehen wir die explizite Garantie des Landes Bayern, durch die regulatorische Vorteile (z.b. Risikogewichtung von %) bestehen. Auch die hohe Bedeutung für das Land Bayern beurteilen wir positiv. Speziell für die Kommunalfinanzierung hat die Bedeutung der BayernLabo als Finanzierungspartner in den letzten Jahren stark zugenommen. Dementsprechend wies die Bruttozinsspanne und damit letztendlich die Profitabilität eine negative Tendenz auf, was wir negativ beurteilen. Auch die Integration der BayernLabo in den BayernLB-Konzern sehen wir tendenziell negativ. So ist die Verflechtung mit der BayernLB zum Teil sehr hoch. Als größte Schwäche der BayernLabo beurteilen wir jedoch die mangelnde Transparenz. Als Teil des BayernLB-Konzerns stehen nur begrenzte Geschäftszahlen zur Verfügung, was eine Analyse der Geschäftsentwicklung deutlich erschwert. Insgesamt beurteilen wir die BayernLabo als sehr bonitätsstarken Emittenten, sodass wir Titel der Förderbank als interessante Diversifikationsmöglichkeit innerhalb eines staatsnahen Anlageportfolios sehen. Speziell vor dem Hintergrund, dass das Land Bayern selbst ein relativ geringes Angebot aufweist, ist die BayernLabo hier angesichts der expliziten Garantie Bayerns und relativ hoher Rendite-Pick-Ups gegenüber dem Garantiegeber eine interessante Option. Schwächen + Explizite Garantie + Hohe Bedeutung für das Land Bayern Integration in den BayernLB-Konzern Begrenzte Transparenz Negative Tendenz bei der Bruttozinsspanne NORD/LB Fixed Income Research Seite 139 von 3

140 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Deutschland Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Eigentümer 1% Helaba (Eigentümer: 8,1% Land Hessen, 4,5% Land Thüringen, 68,85% SGVHT, 19,% sonstige) Garantiegeber Land Hessen Haftungsmechanismus Explizite Garantie & Gewährträgerhaftung Risikogewicht nach Basel III % Rechtsform Anstalt öffentlichen Rechts Bloomberg-Ticker WIBANK Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen 1, Davon in EUR 1, Davon festverzinslich 1, Davon floating, Anzahl Anleihen 3 Anzahl Fremdwährungen Wirtschafts- und Infrastrukturbank Hessen (WIBank) Die Wirtschafts- und Infrastrukturbank Hessen (WIBank) ging aus der in 29 erfolgten Verschmelzung der Vorgängerinstitute Investitionsbank Hessen (IBH) und LTH-Bank für Infrastruktur (LTH-BfI) hervor. Während der Fokus der IBH im Darlehensgeschäft zuvor auf der Wirtschaftsförderung lag und sich die LTH-BfI insbesondere auf die Förderung des Wohnungswesens und des Infrastruktursektors fokussierte, wurden die drei Schwerpunkte durch die Fusion zur WIBank vereint. Das Geschäftsmodell leitet sich damit unmittelbar aus den Vorgängerinstituten ab: Expliziter staatlicher Auftrag ist die Förderung der Wirtschaft, der Infrastruktur, des sozialen Wohnungswesens und Städtebaus, der Landwirtschaft sowie der Bildung und Beschäftigung. Die Förderprogramme werden dabei in vier Segmenten gebündelt: Gründen & Wachsen (z.b. Bürgschaften oder Beteiligungen), Versorgen & Modernisieren (z.b. Soziale Infrastruktur oder Umweltschutz), Bauen & Wohnen (z.b. Förderung von Wohneigentum oder der Stadtentwicklung) sowie Bilden & Beschäftigen (z.b. Beschäftigungsförderung). Die WIBank ist als organisatorisch und wirtschaftlich selbständige, rechtlich unselbständige Anstalt öffentlichen Rechts Teil der Landesbank Hessen-Thüringen (Helaba). An dieser ist das Land Hessen zu 8,1% beteiligt, während auf das Land Thüringen 4,5% entfallen. Der Sparkassen- und Giroverband Hessen-Thüringen ist mit 68,85% beteiligt. Der Sparkassen-Verband Westfalen-Lippe (SVWL), der Rheinische Sparkassen- und Giroverband (RSGV) sowie die Treuhänder des regionalen Sparkassenstützungsfonds und der Sicherungsreserve der Landesbanken (jeweils vertreten durch den Deutschen Sparkassen- und Giroverband [DSGV]) halten die übrigen 19,%. Die WIBank verfügt als Förderinstitut des Landes Hessen gemäß 6 des Gesetzes über die Wirtschafts- und Infrastrukturbank Hessen (WIBank-Gesetz) über eine explizite Garantie des Landes, die zudem über eine Gewährträgerhaftung ergänzt wird. Anleihen der WIBank nach Währungen ( Mio.) >224 EUR-Floating 2 EUR-Fixed 5 5 Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch - - Moody s - - S&P AA stab Die Ratingagentur S&P setzt die Bonitätsnote für die WIBank mit der des Landes Hessen gleich, was einem Rating von AA entspricht. Die enge Verbindung zum Land Hessen und das wichtige öffentliche Mandat bedeuten für S&P eine hohe Wahrscheinlichkeit von Unterstützungsmaßnahmen seitens des Bundeslandes. Die explizite Garantie des Landes festigt für S&P die Beurteilung, dass das Rating der WIBank mit dem des Landes Hessen gleichzusetzen ist. Dementsprechend wäre ein Downgrade die logische Konsequenz, wenn die Bonitätsnote des Landes herabgestuft oder der Haftungsmechanismus geändert werden würde. Als Schwächen sieht S&P das aufgrund des öffentlichen Mandats eingeschränkte Geschäftsmodell sowie die Abhängigkeit von der Helaba im operativen Geschäft. NORD/LB Fixed Income Research Seite 14 von 3

141 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. Bunds und Land Hessen Years to maturity Years to maturity WIBank iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals WIBank WIBank Bunds Hesse WIBank Bunds Hesse iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. 2 Mio. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Gewicht im iboxx Agencies - Anzahl Anleihen im iboxx Agencies - Pick-Up zu Swaps* 2 bis 8 BP Pick-Up zu Bunds* 36 bis 42 BP Pick-Up zum Land Hessen* 5 bis 8 BP *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen 2 Mio. Die ASW-Spreads der beiden großvolumigeren Anleihen der WIBank liegen tendenziell unterhalb der Niveaus, die bei den Bonds zu beobachten sind, die in den Benchmark-Indizes iboxx Agencies und iboxx Supranationals enthalten sind. WIBANK /12/2 notiert etwa derzeit rund 11 BP über RENTEN /11/2, womit die Anleihe aktuell ca. 6 BP unter UNEDIC /29/2 handelt. Speziell im Vergleich zu europäischen Supras sind die Risikoaufschläge tendenziell relativ gering. So handelt der obige WIBank-Bond momentan auf ähnlichem Niveau wie EIB 1.5 7/15/2. Auch im Vergleich zur Kurve des Landes Hessen sind die Risikoprämien relativ gering. Lediglich die länger laufende WIBANK /6/22 weist hier leicht höhere Rendite-Pick-Ups auf. Im Vergleich zur derzeitigen Bund-Kurve ist die relative Attraktivität dennoch im mittleren Laufzeitbereich am höchsten. Emissionstätigkeit nach Jahren ( Mio.) Entwicklung ausgewählter Emissionen 213/212* IHS 5 52 * Volumen festverzinslicher Anleihen mind. 2 Mio. ** ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: WIBank, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research -15 WIBANK 1 3/8 6/12/2 (213) WIBANK 1 3/4 12/6/22 (212) Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 28 Jan Refinanzierung Funding-Instrumente Öffentliche Anleihen & Privatplatzierungen EZB-Liquiditätszugang Nein Funding-Volumen 213 (Ziel 213),5 Mrd. ( 2,5 Mrd.) Funding-Ziel 214 1,8 Mrd. Nachdem die WIBank bereits 212 erstmals eine großvolumige Inhaberschuldverschreibung (IHS) platziert hatte, emittierte die Förderbank auch im letzten Jahr eine Anleihe im Volumen von,5 Mrd. Insgesamt nahm die WIBank somit 213,5 Mrd. über IHS auf. Da Daten für andere Instrumente wie Schuldscheindarlehen und Namensschuldverschreibungen, die die WIBank ebenfalls nutzt, nicht zur Verfügung stehen, gehen wir davon aus, dass die Förderbank ihr Funding-Ziel für 213 von 2,5 Mrd. erreicht hat. Für dieses Jahr plant die WIBank mit einer Mittelaufnahme im Volumen von 1,8 Mrd. NORD/LB Fixed Income Research Seite 141 von 3

142 EURbn EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Bilanzentwicklung seit 28 12, Ertragsentwicklung seit 28 ( Mio.) 5, 1, 4, 8, 3, 6, 2, 4, 1, 2,,, Total assets 5,6 7,3 8,8 9,2 1,7 Loans to banks 1,9 2,3 2,7 3, 4, Loans to customers 2,9 4,2 5,3 5,5 5,9 New commitments 2,5 2,4 3, 1,9 2,1 Quelle: WIBank, NORD/LB Fixed Income Research -1, Net interest income ,8 46, Risk provision / valuation result - - -, -2, Net income ,5 12, Daten vor 211 nicht verfügbar. Quelle: WIBank, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen 212 Bilanzsumme (vs. 211) 1,7 Mrd. ( +1,5 Mrd.) Kredite an Kunden (vs. 211) 5,9 Mrd. ( +,5 Mrd.) Kredite an Banken (vs. 211) 4, Mrd. ( +1, Mrd.) Jahresüberschuss (vs. 211) 12, Mio. ( +2,5 Mio.) Zinsergebnis (vs. 211) 46, Mio. ( +6,2 Mio.) Risikovorsorge / Bewertungsergebnis (vs. 211) -2, Mio. ( -2, Mio.) Bruttozinsspanne (211),43% (,433%) Cost-Income-Ratio (211) 75,6% (78,8%) Return-on-Equity (211) 37,8% (3,%) Leverage Ratio (211)*,342% (,38%) * Schätzung über Eigenkapital / Bilanzsumme. Im Jahr 212 wies die WIBank eine Bilanzsumme von 1,7 Mrd. aus, was im Vergleich zum Vorjahr einem Wachstum um 1,5 Mrd. bzw. 16,3% entspricht (+12,7% vs. 28). Nachdem die Neuzusagen 211 deutlich zurückgegangen waren, legte das Neukreditgeschäft 212 um,2 Mrd. gegenüber dem Vorjahr auf 2,1 Mrd. zu. Vor allem die Wirtschaftsförderung ( 447 Mio.; +25% vs. 211) und die Infrastrukturförderung ( 1.9 Mio.; +16% vs. 211) nahmen dabei stark zu. Parallel dazu ist die Wohnungs- und Städtebauförderung jedoch deutlich zurückgegangen ( 225 Mrd.; -31,4% vs. 211). Der Jahresüberschuss der WIBank stieg 212 um 25,8 % von 9,5 Mio. in 211 auf 12, Mio., was im Wesentlichen aus einem Anstieg des Zinsergebnisses um 6,2 Mio. auf 46, Mio. resultierte. Die Bruttozinsspanne blieb dabei nahezu konstant (,43%; 211:,433%), während der Return-on-Equity von 3,% auf 37,8% zulegte. Die relative Höhe der Kennzahl ist dabei durch das geringe Eigenkapital bedingt: Die Kredite mit risikobehafteten Adressrisiken werden gegen Gebühr an die Helaba abgetreten. Das restliche Kreditportfolio beinhaltet überwiegend Kredite ohne unmittelbares Risiko nach SolvV. Aus diesem Grund verfügt die WIBank über ein relativ geringes Eigenkapital (212: 32,9 Mio.), was auch eine verhältnismäßig geringe Leverage Ratio* bedingt (212:,342%; Vj.:,38%). Die Cost-Income-Ratio hat sich zwar im Vergleich zum Vorjahr leicht reduziert, ist aber mit einem Wert von 75,6% in 212 (211: 78,8%) im Vergleich zu anderen Förderbanken noch immer relativ hoch. Die WIBank übernimmt seit Anfang 213 die Abwicklung des kommunalen Schutzschirms des Landes Hessen, bei dem Altschulden ( 2,8 Mrd.) und Zinsanteile (,4 Mrd.) von konsolidierungsbedürftigen Kommunen übernommen werden. Den Kommunen soll so ermöglicht werden, schnellstmöglich einen nachhaltig ausgeglichenen Haushalt zu erreichen, während sie im Gegenzug Konsolidierungsvereinbarungen mit Maßnahmen zur Erreichung des Haushaltsausgleichs unterzeichnen müssen. Neuzusagen 212 nach Sektoren Kreditportfolio nach Adressausfallrisiko 14% 11% 5% 49% Infrastrukture support Economic promotion 16% 11% Loans without an immediate risk (specified by SolvV) Agricultural promotion Loans in commitment with Helaba (risk assignment) Residental construction and urban development 21% European structural funds 73% Loans from special funds (revolving fund; risk carries Helaba) Quelle: WIBank, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: WIBank, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 142 von 3

143 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Die WIBank im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Wirtschafts- und Infrastrukturbank Hessen (WIBank) WIBANK Förderbank -/-/AA Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber 1% Helaba Regulatorik Risikogewicht nach Basel III (Standardansatz) Relative Value Explizite Garantie & Gewährträgerhaftung Erwartete Liquiditätskategorie gemäß LCR Land Hessen Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln % ehqla (EBA) / Level 1 (BCBS) IV Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) -/-/AA Leverage Ratio / BRRD Lediglich auf Konzernebene maßgeblich; Garantie verhindert u.e. Einsatz eines Bail-ins Attraktivität vs. Bunds (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns iboxx Agencies ,%,% Funding Ziel 213 Volumen 213 Ziel 214 Funding-Instrumente Notenbank-Zugang 2,5,5 1,8 Öffentliche Anleihen & Privatplatzierungen - Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** USD Anzahl USD-Benchmarks** Sonst. Währungen 1, 1,,, * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. 2 Mio. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, WIBank, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Die WIBank gehört zu den kleinsten Anleiheemittenten auf dem deutschen Agency-Markt. Inhaberschuldverschreibungen werden erst seit 212 emittiert, dürften aber in den kommenden Jahren verstärkt in den Fokus rücken. Als Stärke der WIBank sehen wir die explizite Garantie des Landes Hessen, was entsprechende regulatorische Vorteile (z.b. Risikogewicht von %) impliziert. Auch die hohe Bedeutung für das Land Hessen sehen wir positiv. Dass das Land Hessen die Verwaltung des kommunalen Schutzschirms an die WIBank übertragen hat, ist u.e. dabei nur ein Beispiel für die hohe Bedeutung der Bank. Das extrem risikoarme Kreditportfolio erachten wir ferner als Stärke. So wird z.b. ein Großteil der Kreditrisiken auf die Helaba übertragen, sodass das sehr niedrige Eigenkapitalniveau als negativer Aspekt der WIBank u.e. zum Teil kompensiert wird. Als Schwächen der WIBank sehen wir die Integration in den Helaba-Konzern, die speziell in den letzten Jahren zu einer begrenzten Transparenz geführt hat. So waren zum Teil nur bedingt Zahlen verfügbar, sodass die Analyse der Geschäftsentwicklung dementsprechend nur schwer möglich ist. Negativ sehen wir ferner die relativ hohe Cost-Income-Ratio der WIBank. Insgesamt beurteilen wir die WIBank als sehr bonitätsstarken Emittenten. Titel der WIBank sind u.e. interessante Diversifikationsmöglichkeiten innerhalb eines staatsnahen Anlageportfolios. Schwächen + Explizite Garantie + Hohe Bedeutung für das Land Hessen + Extrem risikoarmes Kreditportfolio Integration in den Helaba-Konzern Begrenzte Transparenz Relativ hohe Cost-Income-Ratio Relativ niedrige Leverage Ratio NORD/LB Fixed Income Research Seite 143 von 3

144 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Frankreich Institute mit stark unterschiedlichen Tätigkeiten prägen den französischen Agency-Markt Einige Emittenten nicht in der Studie enthalten Der französische Agency-Markt im Überblick Der französische Agency-Markt ist der zweitgrößte seiner Art in Europa. 356 Anleihen mit einem ausstehenden Gesamtvolumen i.h.v. umgerechnet 222,8 Mrd. befinden sich derzeit von den acht im Rahmen dieses Issuer Guides enthaltenden Instituten im Umlauf. Die Akteure innerhalb dieses Markts unterscheiden sich dabei zum Teil sehr stark. Prägend sind insbesondere Institute, die in enger Verbindung zum französischen Sozialversicherungssystem stehen (Caisse d Amortissement de la Dette Sociale [CADES] und Unédic). Auch Finanzinstitute wie die Caisse des Dépôts et Consignations (CDC) oder die Bpifrance Financement sind große Teilnehmer dieses Marktes, während Agencies, die im Zusammenhang mit der französischen Infrastruktur stehen (z.b. Réseau Ferré de France [RFF]), das Bild komplettieren. Die Bpifrance stellt dabei die jüngste Emittentin dar. Sie ging 213 aus der Oséo S.A. hervor, als mehrere Förderinstrumente verschmolzen wurden. Die Bpifrance bündelt und erweitert seitdem die Wirtschaftsförderung für kleine und mittelgroße Unternehmen (KMU), die im Vergleich zu ihren deutschen Pendants einen relativ geringen Beitrag zur nationalen Wirtschaftsleistung liefern. Die Bpifrance wird sich an den Erfahrungen der deutschen Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW) sowie der Arbeitsweise der Oséo S.A. orientieren, die 25 zur KMU- und Innovationsförderung gegründet wurde. Einige Emittenten sind nicht in diesem Issuer Guide enthalten. Die Société de Financement de l Economie Française (SFEF), die zur Refinanzierung französischer Banken im Oktober 28 gegründet wurde, hatte bereits 29 aufgrund einer erfolgreichen Rekapitalisierung der Institute ihre Funding-Aktivitäten eingestellt. Folgende weitere Emittenten sind nicht enthalten, da sie nur geringe Anleihefälligkeiten aufweisen oder keine Agency nach unserer Definition darstellen: die französische Bahngesellschaft Société Nationale des Chemins de fer français (SNCF), die Assistance publique Hôpitaux de Paris (AP-HP), ein Betreiber französischer Krankenhäuser, sowie der Betreiber des Pariser Nahverkehrssystems Régie autonome des transports Parisiens (RATP). Französische Agencies im Überblick Institut Typ Eigentümer Garantie Risikogewicht Caisse d Amortisation de la Dette Sociale (CADES) Réseau Ferré de France (RFF) Agence Française de Développement (AFD) Union Nationale pour l'emploi dans l'industrie et le Commerce (Unédic) Caisse des Dépôts et Consignations (CDC) EPA 1% Frankreich EP-Status % EPIC 1% Frankreich EP-Status 2% EPIC 1% Frankreich EP-Status 2% Association 5% Arbeitgeberverbände, 5% Gewerkschaften Explizite Garantie des EMTN-Programms ES 1% Frankreich EP-Status % Bpifrance Financement S.A. 89,7% EPIC BPI-Groupe, 1,3% private Banken Caisse Nationale des Autoroutes (CNA) Société anonyme de gestion de stocks de sécurité (SAGESS) Explizite Garantie des EMTN-Programms EPA 1% Frankreich EP-Status 2% S.A. Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research 54,2% Raffinerien und europäische Vertriebsunternehmen, 32,6% Großmärkte, 13,2% Unabhängige % 2% - 2% NORD/LB Fixed Income Research Seite 144 von 3

145 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies zwei neue Emittenten am Markt? Agence France Local (AFL) schon in der zweiten Jahreshälfte am Primärmarkt aktiv? In diesem Jahr könnten dabei zwei neue Emittenten am Primärmarkt aktiv werden. So dürfte die Fusion der RFF mit der SNCF, die bereits 212 angekündigt worden war, in die nächste Phase gehen, sodass hier zumindest ein neues rechtliches Gebilde entsteht. Ein besonderer Fokus liegt hier auf der Rechtsform der neuen Struktur. So besteht bei beiden Emittenten bisher eine implizite Garantie über den Rechtsstatus als Etablissement public à caractère industriel et commercial (EPIC), was auch bei der neuen Struktur angestrebt wird. Ob dabei der Bahnbetreiber- und der Netzbetreiber-Arm des neuen Konzerns getrennt voneinander am Primärmarkt aktiv werden, ist jedoch noch unklar. Am 22. Oktober erfolgte die Gründung einer neuen französischen Agency durch elf Kommunen: die Agence France Locale (AFL). Die AFL wurde dabei nach dem Vorbild der Kommunalfinanzierer nordeuropäischer Staaten gegründet. So liegen in Norwegen (KBN), Schweden (Kommuninvest), Finnland (MuniFin), Dänemark (KommuneKredit) und den Niederlanden (BNG und NWB) spezialisierte Institute zur Finanzierung des öffentlichen Sektors vor, die den Refinanzierungsbedarf u.a. von Gemeinden bündeln und am Kapitalmarkt refinanzieren. Es wird angestrebt, das erste Darlehen bis Ende 214 auszuzahlen. 25% des Finanzierungsbedarfs lokaler Gebietskörperschaften sollen künftig durch die AFL gedeckt werden. Drei Ziele werden durch die Gründung der AFL verfolgt: Die Diversifikation der Refinanzierung, die Sicherung der Liquidität sowie die Kostenreduktion inklusive einer Stimulierung des Wettbewerbs. Die Gründung der AFL folgte einer zunehmenden Kooperation bei der Refinanzierung: Zwischen 24 und 27 wurden insgesamt vier Gemeinschaftsemissionen von französischen Gemeinden durchgeführt, 28 und 212 folgten zwei Gemeinschaftsanleihen französischer Gebietskörperschaften. Nicht zuletzt aufgrund der Realisierung von Skalenvorteilen folgte schließlich die Gründung der AFL, die bereits seit Jahren diskutiert wurde. Die AFL, die als Bank agieren wird, wird von der Société Territoriale (ST) gehalten, die wie die AFL in der Rechtsform einer Société Anonyme (S.A.) firmieren soll. An der ST dürfen dabei ausschließlich französische Gebietskörperschaften beteiligt sein. Durch den Rechtsstatus als S.A. würde keine implizite Garantie Frankreichs wie beim EPIC- Status vorliegen. Auch eine gesamtschuldnerische Garantie seitens der Gemeinden wie bei den meisten skandinavischen Kommunalfinanzierern dürfte bisher nicht geplant sein. Als Bank würde die AFL den Regularien von Basel III folgen, wobei speziell die Einhaltung der Leverage Ratio (voraussichtlich mindestens 3%) im Fokus liegen dürfte. Erfolgt die erste Darlehensvergabe tatsächlich in diesem Jahr, gehen wir davon aus, dass parallel dazu die erste Anleiheemission der AFL erfolgen dürfte. Wir erwarten, dass in der ersten Jahreshälfte 214 zunächst die weitere Implementierung und Integration der AFL erfolgen wird, sodass wir dementsprechend in H2 214 mit der ersten Bondemission rechnen würden. Am Kapitalmarkt würde die AFL voraussichtlich Laufzeiten von drei, fünf oder zehn Jahren anstreben. Die Refinanzierung soll über Standardprodukte erfolgen, wobei die Implementierung eines EMTN-Programms wahrscheinlich wäre. Benchmark- Emissionen und Privatplatzierungen kämen in diesem Rahmen als mögliche Funding-Instrumente in Frage. Kurzfristige Bills sind ebenfalls Instrumente, die die AFL als Möglichkeiten zur Refinanzierung konkret benennt. NORD/LB Fixed Income Research Seite 145 von 3

146 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Vier unterschiedliche Rechtsformen und keine explizite Emittentengarantie Société Anonyme (S.A.) Etablissement public à caractère administrative (EPA) Etablissement public à caractère industriel et commercial (EPIC) Etablissement spécial (ES) Association avec Mission de service public (Association) Implizite Staatsgarantie über EP-Status Sonderfälle Unédic und SFEF: Explizite Anleihegarantien Der Fall La Poste: Verlust des EP-Status Unterschiedliche Risikogewichtung nach Basel II Insgesamt vier unterschiedliche Rechtsformen weisen die französischen Agencies auf, die im Rahmen dieser Studie enthalten sind: Société Anonyme (S.A.), Etablissement public à caractère industriel et commercial (EPIC), Etablissement public à caractère administratif (EPA) sowie Etablissement spécial (ES). Die Rechtsform der S.A. entspricht der deutschen Aktiengesellschaft. Wesentliche Prinzipien wie z.b. die Haftung der Aktionäre bis zum Betrag ihrer Aktieneinlage lehnen sich dabei dem deutschen Recht an. Ein EPA agiert als Anstalt öffentlichen Rechts im Rahmen von Service- und Verwaltungstätigkeiten. Sie besitzt einen bestimmten Grad an administrativer und finanzieller Autonomie, um einen Auftrag im öffentlichen Interesse zu erfüllen, der nicht gewerblicher Natur ist. Ein EPIC agiert als Anstalt öffentlichen Rechts im Rahmen industrieller oder gewerblicher Tätigkeiten, wobei ein EPIC zur Erzielung von Gewinnen berechtigt ist. EPIC kooperieren mit Unternehmen des Privatsektors oder erbringen Dienstleistungen für diese. Die Rechtsform des ES ist einzigartig in Frankreich. Lediglich die CDC firmiert als ES. Regelungen zu EP finden auch bei der Rechtsform des ES Anwendung, was u.a. auf die Haftungsregelungen zutrifft. Die Rechtsform einer Association avec Mission de service public beruht auf dem französischen Gesetz vom 1. Juli 191, das den Rechtsrahmen für französische Non-Profit Organisationen bzw. Vereine bildet. Die Unédic ist die einzige französische Agency, die in dieser Rechtsform firmiert. Allen Etablissement public (EP) ist eine implizite Garantie seitens des französischen Staats inhärent. Die Aufgaben von EP werden per Gesetz vorgegeben und können daher nur durch neue Gesetze geändert werden. Das Gesetz Nr schreibt vor, dass der französische Staat für die Verbindlichkeiten der EP haftet. Im Falle einer Liquidation eines EP würden die Vermögensgegenstände und Verbindlichkeiten auf den Staat übertragen werden. Daneben ist der französische Staat dazu verpflichtet, alle notwendigen Mittel einzusetzen, um die Zahlungsfähigkeit eines EP sicherzustellen, sofern ein Verwaltungsgericht dies anordnet. Die dadurch bedingte implizite Liquiditätsgarantie wird durch die Caisse de la Dette Publique (CDP) ergänzt, die dem französischen Schatzamt unterstellt ist. So ist es Aufgabe der CDP, jegliche finanzielle Operation durchzuführen, um die Bonität des französischen Staats zu sichern. Im Rahmen dessen kann die CDP emittierte Papiere (z.b. Commercial Papers) französischer EP erwerben. Die Regelungen zu Zahlungsunfähigkeits- und Konkursverfahren entfallen für EP. Anleihen der Unédic und der SFEF sind die einzigen Bonds französischer Agencies, die aktuell eine explizite Garantie seitens des Staates aufweisen. Frankreich garantierte die letzten Funding-Programme der Unédic, die weder den Staat als Eigentümer aufweist noch als EP agiert. Bis 21 agierte La Poste, das französischer Postunternehmen, als Etablissement autonome de droit public, was der Rechtsform eines EPIC stark ähnelt. Bedingt durch zunehmend wettbewerbsorientierte Tätigkeiten nahm die Europäische Kommission ein Verfahren über die staatliche Beihilfe Frankreichs zugunsten von La Poste auf. Das Ergebnis beinhaltete u.a. die Änderung der Rechtsform in eine S.A. Seit 21 existiert damit keine implizite Staatsgarantie mehr für La Poste, was auch zu einem Wegfall der impliziten Haftung für die Anleihen von La Poste führte. Grandfathering-Regelungen fehlen damit. Für Investoren besteht somit ein Bonitätsrisiko bei Änderung der Rechtsform (insbesondere z.b. bei Privatisierungen), das insbesondere im langen Laufzeitbereich berücksichtigt werden sollte. Aufgrund der Unterschiedlichkeit der Haftungs- bzw. Garantierahmen französischer Agencies ist zu beachten, dass die Risikogewichtung je nach Emittent differiert. NORD/LB Fixed Income Research Seite 146 von 3

147 EURbn EURbn EURbn Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Bilanzwachstum französischer Agencies seit 28 Französische Agencies im Vergleich Bilanzsumme 212 5, 45, 4, 35, 3, 25, 11,9 29,9 11,8 4,2 CADES 61,9 8,1 RFF AFD 23,3 CDC 2, 15, 1, 5,, ,6 Unédic Oséo S.A. CNA SAGESS Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Deutliches Bilanzwachstum Die gesamte Bilanzsumme der hier vertretenen Agencies hat in den vergangenen Jahren kontinuierlich zugenommen. Insgesamt steigerte sich die Bilanzsumme seit 28 um 33,5%. Größte Wachstumstreiber waren dabei insbesondere die CADES (+9,7%), die Bpifrance Financement bzw. Oséo S.A. (+87,2%) sowie die AFD (+7,3%). Rückläufig war die Summe der Aktiva unterdessen bei der CNA (-24,3%). Die Neuzusagen der AFD und der Bpifrance Financement bzw. Oséo S.A. verzeichneten ebenfalls ein deutliches Wachstum von 14,5%. Das Net debt der CADES, RFF, Unédic, CNA und SAGESS legte speziell 211 deutlich zu, als weitere abzubauende Schulden auf die CADES übertragen wurden. Am deutlichsten legten die Nettofinanzverbindlichkeiten bei der Unédic zu, wo von 28 bis 212 ein Anstieg um 191,8% verzeichnet wurde. Auch bei der SAGESS (+48,%) war eine ansteigende Tendenz zu beobachten. Neuzusagen französischer Agencies seit 28 Net debt französischer Agencies seit , , 16, 14, , 1, 8, 4 6, 2 4, 2, , Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 147 von 3

148 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Ausstehende Anleihen französischer Agencies nach Währungen ( Mio.) >224 Other CHF GBP USD EUR Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Breites Angebot entlang des gesamten Laufzeitbandes Der französische Agency-Markt weist entlang des gesamten Laufzeitbandes hohe ausstehende Anleihevolumina auf. Speziell in Euro ist das Angebot relativ breit, wobei auch im überlangen Laufzeitbereich hohe ausstehende Volumina bestehen. Auch in USD besteht bis 22 ein großes Angebot, das sich hier jedoch auf das vordere Ende des Laufzeitspektrums konzentriert. Insgesamt 24,% der ausstehenden Anleihevolumina entfallen auf 1 verschiedene Fremdwährungen. ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. OATs Years to maturity Years to maturity French agencies iboxx Supranationals iboxx Agencies ex ES, RU, KR French agencies iboxx Supranationals iboxx Agencies ex ES, RU, KR French agencies OATs French agencies OATs Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind.,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Klare Aufschläge gegenüber iboxx Agencies und iboxx Supranationals Die großvolumigen EUR-Anleihen französischer Agencies (ausstehendes Volumen mind.,5 Mrd.) weisen tendenziell ASW-Spreadniveaus auf, die oberhalb des iboxx Agencies (exklusive spanischer, russischer und südkoreanischer Emittenten) liegen. Lediglich im vorderen Laufzeitbereich ist die Kurve französischer Agencies relativ nah an der Kurve des iboxx Agencies. Im Vergleich zu OATs ist der Laufzeitbereich um drei bis vier Jahre relativ attraktiv, während die Risikoaufschläge bei einer Restlaufzeit von sechs bis acht Jahren relativ gering sind. NORD/LB Fixed Income Research Seite 148 von 3

149 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Ausstehende Anleihen französischer Agencies nach Emittenten ( Mio.) >224 SAGESS CNA Bpifrance CDC Unédic AFD RFF CADES Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research CADES dominiert das Anleiheangebot ASW-Spreads im Vergleich Das ausstehende Anleihevolumen französischer Agencies wird von der CADES dominiert, wobei im überlangen Laufzeitbereich ein Großteil der ausstehenden Volumina auf die RFF entfällt. Das Angebot der übrigen Agencies ist insbesondere im Laufzeitbereich bis 22 fokussiert. Französische Agencies im Vergleich Ausstehende Anleihevolumina ,6 7,7 5,9 3,9 CADES RFF ,7 AFD Years to maturity CADES RFF AFD Unédic CDC Bpifrance CNA SAGESS CADES RFF AFD Unédic CDC Bpifrance CNA SAGESS 16,8 33,2 127,1 Unédic CDC Bpifrance CNA SAGESS Anmerkung: Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre, Ausstehendes Anleihevolumen mind.,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Starke Homogenität bezüglich der ASW-Spreads Bei den ASW-Spreads sind die Anleihen französischer Agencies relativ homogen. So verlaufen die meisten Kurven nahezu identisch. Differenzierungen bestehen speziell hinsichtlich der RFF, deren Anleihen tendenziell höhere Risikoaufschläge aufweisen. Bonds der Unédic und CADES weisen demgegenüber in der Regel die geringsten Aufschläge unter den französischen Agencies auf. NORD/LB Fixed Income Research Seite 149 von 3

150 CADES 1 5/25/18 (EUR) CADES 2 3/8 1/25/24 (EUR) RESFER 3 1/8 1/25/28 (EUR) AGFRNC 1 1/4 2/27/18 (EUR) AGFRNC 2 1/4 5/27/25 (EUR) UNEDIC 3/8 4/29/16 (EUR) UNEDIC 1 1/4 5/29/2 (EUR) UNEDIC 2 1/4 4/5/23 (EUR) CDCEPS 1 1/8 12/1/18 (EUR) OSEOFI 2 1/2 5/25/24 (EUR) OSEOFI 2 3/4 1/25/25 (EUR) SAGESS 2 5/8 3/6/25 (EUR) AGFRNC 1 1/8 1/3/16 (USD) CDCEPS 7/8 3/7/16 (USD) CDCEPS 7/8 11/7/16 (USD) CADES 1 1/4 9/19/16 (USD) CADES 1 3/8 1/29/18 (USD) CADES 2 4/17/2 (USD) EURbn Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Emissionstätigkeit nach Jahren Entwicklung ausgewählter Emissionen 213* 6, 5, 4, , 1 2, -1 1, -3 Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 28 Jan, Other 6,9 21,8 13,4 24, 31,5 26,3 Fixed EUR-Benchmarks 4, 17,1 6, 2, 23, 12,8 Quelle: Emittenten, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research * Emissionsvolumen mind.,5 Mrd. bzw. USD,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Deutlich gestiegene Emissionsvolumina Die Emissionsvolumina französischer Agencies wiesen in den letzten Jahren einen deutlichen Anstieg auf. Der Funding-Bedarf der CADES erwies sich dabei als maßgeblicher Treiber für diese Entwicklung. So führte der höhere Refinanzierungsbedarf in 29 und seit 211 zu einem deutlichen Anstieg der Primärmarktaktivitäten. Auch die übrigen Emittenten weiteten ihre Funding-Aktivitäten deutlich aus, was u.a. zu einem starken Anstieg der Emissionsvolumina von Anleihen im EUR- Benchmarkformat führte. Französische Agencies im Überblick Name Ticker Rating (Fitch/Moody s/s&p) Ausst. Volumen ( Mio.) EUR- Volumen ( Mio.) FW-Volumen ( Mio.) Funding- Ziel 213 Funding 213 Funding- Ziel 214 CADES CADES AA+/Aa1/- 127,1 93, 34,1 3, 25, RESFER RESFER AA+/Aa1/AA 33,2 26,1 7,1 4,5 4,9 5, AFD AGRFNC AA+/-/AA 16,8 12,8 3,9 5,5-6 4,8 5-6 Unédic UNEDIC AA+/Aa1/AA 13,7 13,7, 5, 5, 7-8 CDC CDCEPS AA+/Aa1/AA 14,6 6,3 8, ,5 3-4 Bpifrance OSEOFI -/Aa1/- 7,7 7,7, Mind. 2, 3,6 5, CNA CNA AA+/Aa1/AA 5,9 5,9,,1,1,1 SAGESS SAGESS -/-/AA 3,9 3,9,,6,6, Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Durch ein hohes Angebot an EUR- und Fremdwährungsanleihen ist der französische Agency-Markt der zweitgrößte seiner Art in Europa. Auch das Neuangebot weist insbesondere seit den letzten Jahren hohe Niveaus auf, wobei konstant hohe Volumina an festverzinslichen EUR-Benchmarks emittiert wurden. Entlang des gesamten Laufzeitbandes sind mittlerweile Anleihen französischer Agencies verteilt, wobei insbesondere auf EUR und USD ein Großteil der ausstehenden Anleihen entfällt. Zudem besteht ein breites Angebot an inflationsindexierten Anleihen, was im europäischen Vergleich in seiner Größe einzigartig ist. Generell sehen wir Anleihen französischer Agencies aufgrund ihrer ex- oder impliziten Garantien als attraktive Substitutionsmöglichkeit für französische Staatspapiere, die zudem interessante Rendite-Pick-Ups bieten. Zu beachten sind jedoch fehlende Grandfathering-Regelungen bei den Emittenten, die keine explizite Garantie aufweisen. Dass die Risikogewichtung nach Basel III zwischen % und 2% differiert, führt dazu, dass die regulatorischen Rahmenbedingungen innerhalb keines anderen Agency-Ländermarktes so unterschiedlich sind wie in Frankreich. NORD/LB Fixed Income Research Seite 15 von 3

151 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Frankreich Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Eigentümer 1% Frankreich Garantiegeber Frankreich (implizit) Haftungsmechanismus EP-Status Risikogewicht nach Basel III % Rechtsform Etablissement public à caractère administratif (EPA) Bloomberg-Ticker CADES Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen 127,1 Davon in EUR 93, Davon in USD 26,6 Anzahl Anleihen 95 Anzahl Fremdwährungen 8 Caisse d Amortissement de la Dette Sociale (CADES) Die Caisse d Amortissement de la Dette Sociale (CADES) wurde am 24. Januar 1996 im Rahmen einer Reform des französischen Sozialversicherungssystems als staatliche Finanzagentur gegründet. Auftrag der CADES ist die Finanzierung und Tilgung der Schulden des Sozialversicherungssystems, die von der Agence Centrale des Organismes de Sécurité Sociale (ACOSS), der zentralen Verwaltung der Sozialversicherungsträger, auf die CADES übertragen wurden. Allein von 1994 bis 28 hat das Sozialversicherungssystem Schulden i.h.v. 18,5 Mrd. angehäuft, was die Bedeutung der CADES als Tilgungsinstrument unterstreicht. Die letzten Schuldentransfers erfolgten 211, als 68 Mrd. von der ACOSS und 2,5 Mrd. von der Caisse Centrale de la Mutualité Sociale Agricole (CCMSA), die die Rentenversicherungskasse der Landwirte darstellt, transferiert wurden. Zudem übernimmt die CADES die zukünftigen Defizite der Caisse nationale de l'assurance vieillesse (CNAV), der Rentenversicherungskasse des Sozialversicherungssystems, i.h.v. bis zu 62 Mrd. Seit der Gründung der CADES wurden damit Schulden i.h.v. insgesamt 269,8 Mrd. übertragen. Die Tilgung der Verbindlichkeiten gewährleistet die CADES in erster Linie über eine Einkommenbesteuerung in Form der Contribution pour le remboursement de la dette sociale (CRDS). Seit 29 erhält die CADES zudem einen Anteil an der Sozialabgabe Contribution Sociale Généralisée (CSG), während seit 211 Einnahmen zusätzlich über Transfers einer Sozialversicherungskasse (Fonds de Réserves des Retraites; FRR) erzielt werden. Seit 25 ist jede weitere Schuldenübertragung per Gesetz automatisch mit der Übertragung neuer Einnahmequellen verbunden. Ursprünglich bis 214 befristet besteht die CADES solange, bis sämtliche auf sie transferierte Schulden beglichen sind. Aktuell geht die Finanzierungskasse davon aus, dass dies 225 der Fall sein dürfte. Eigentümer der CADES ist zu 1% Frankreich. Als Etablissement public à caractère administratif (EPA) haftet der französische Staat implizit für die Verbindlichkeiten der CADES. Anleihen der CADES nach Währungen ( Mio.) >224 Other JPY GBP USD EUR Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch AA+ stab Moody s Aa1 neg S&P - - Die Ratingagenturen Fitch und Moody s bewerten die Bonität der CADES mit AA+ bzw. Aa1 wie den französischen Staat. Fitch sieht im Status als EPA eine Solvenzund Liquiditätsgarantie Frankreichs. Auch die starke Überwachung und Kontrolle der CADES durch den Staat wird bei Fitch durch die Gleichsetzung der Ratings reflektiert. Positiv sieht die Ratingagentur dabei die strategische Bedeutung für das Sozialversicherungssystem, die sicheren Einnahmequellen sowie das Schulden- und Liquiditätsmanagement. Leicht negativ wird ein mögliches Liquiditätsrisiko angemerkt, was jedoch durch ein breites kurzfristiges Funding-Programm und eine mögliche Liquiditätsunterstützung durch den EPA-Status kompensiert wird. Seit dem 18. Februar 213 wird die CADES nicht mehr von S&P geratet. NORD/LB Fixed Income Research Seite 151 von 3

152 EURbn Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. OATs Years to maturity CADES iboxx Agencies ex ES, RU, KR Years to maturity iboxx Supranationals CADES iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals CADES OATs CADES OATs Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. 1, Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Gewicht im iboxx Agencies 19,8% Anzahl Anleihen im iboxx Agencies 17 Pick-Up zu Swaps* -17 bis 3 BP Pick-Up zu OATs* -1 bis 12 BP *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen 1, Mrd. Im Vergleich zu den ASW-Spreads von Anleihen, die im iboxx Agencies (ex ES, RU, KR) enthalten sind, verläuft die Benchmark-Kurve der CADES nahezu parallel. Gegenüber OSEOFI /25/22 notiert der ASW-Spread von CADES 2.5 1/25/22 dabei um aktuell 2 BP tiefer, während der Risikoaufschlag gegenüber KFW 2.5 1/17/22 derzeit 32 BP beträgt. Auch gegenüber den Bonds des iboxx Supranationals sind die ASW-Spreads tendenziell höher. So handelt die obige CADES-Anleihe zurzeit 11 BP über EFSF /5/22. Gegenüber französischen Staatsanleihen ist die relative Attraktivität speziell im Laufzeitbereich von drei bis fünf und ab neun Jahren relativ hoch. Absolut sind die Risikoprämien gegenüber OATs mit maximal 12 BP jedoch für europäische Agencies relativ gering. Emissionstätigkeit nach Jahren Entwicklung der Benchmark-Emissionen Short-Term 3,7 2,7 9,9 41,6 1, 1,8 Other Long-Term 3,3 14,7 5, 15,6 16,1 1,1 Fixed EUR-Benchmarks 3, 11,1 5, 15,8 14,1 5, CADES 1 5/25/18 (EUR) CADES 2 3/8 1/25/24 (EUR) CADES 1 1/4 9/19/16 (USD) CADES 1 3/8 1/29/18 (USD) CADES 2 4/17/2 (USD) Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 28 Jan Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. * ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: CADES, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper EZB-Liquiditätszugang Nein Funding-Volumen 213 (Ziel 213) 25,9 Mrd. ( 3, Mrd.) Funding-Ziel Mrd. Die Funding-Volumina der CADES stiegen in den letzten Jahren zum Teil sprunghaft an. Insbesondere die Refinanzierung über kurz laufende Geldmarktpapiere wurde etwa 211 genutzt, um den größten Schuldentransfer in der Historie der CADES abwickeln zu können. Neben der Ausweitung des kurzfristigen Fundings wurden zudem verstärkt Benchmarks emittiert, für die mittlerweile ein stetiges Neuangebot besteht. Die Funding-Strategie der CADES beruht im Wesentlichen auf Benchmark-Emissionen (speziell in EUR und USD), Privatplatzierungen, sonstigen öffentlichen Anleihen und Geldmarktemissionen. Auch ein stetiges Neuangebot an inflationsindexierten Papieren weist die CADES auf. Rund 26,8% der ausstehenden Anleihevolumina sind zudem in 8 verschiedenen Fremdwährungen zu bedienen. Nachdem die CADES 213 rund 25,9 Mrd. an Geld- und Kapitalmarkt aufgenommen hat (Ziel: 3, Mrd.), strebt die Agency für 214 eine Mittelaufnahme im Volumen von Mrd. an. 16,5 Mrd. davon sollen über mittel- bis langfristige Titel erzielt werden. NORD/LB Fixed Income Research Seite 152 von 3

153 EURbn EURbn EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Bilanzentwicklung seit 28 25, Ertragsentwicklung seit 28 ( Mio.) 14. 2, , 8. 1, 5, , Assumed debt 117,6 134,6 134,6 22,4 29, Net debt 79,9 91,7 86,3 142,5 137, Total assets 6,2 7, 17,2 19,4 11,9 Quelle: CADES, NORD/LB Fixed Income Research Net income CRDS & CSG Social levies FRR Quelle: CADES, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen 212 Bilanzsumme (vs. 211) 11,9 Mrd. ( -7,5 Mrd.) Abzubauende Schulden (vs. 211) 29, Mrd. ( +6,6 Mrd.) Net Debt (vs. 211) 137, Mrd. ( -5,5 Mrd.) Jahresergebnis (vs. 211) ,1 Mio. ( +271,2 Mio.) EBITDA (vs. 211) ,2 Mio. ( +556,7 Mio.) Net Debt / EBITDA (211) 8,6x (9,2x) EBITDA / Zinsausgaben (211) 3,5x (3,8x) Die letzten Schuldentransfers von 211 bewirkten eine deutliche Ausweitung der Nettoverschuldung der CADES, die auch in den kommenden Jahren den Schuldenabbau verlangsamen sollten. 219 Mrd. wurden Ende 213 insgesamt auf die CADES übertragen, 51 Mrd. werden folgen. Allein in diesem Jahr werden weitere 1 Mrd. übertragen. Im Vergleich zu 28 stieg die Nettoverschuldung um 72%, was jedoch mit einem deutlichen Einnahmensprung einherging. Bestanden die Haupteinnahmequellen der CADES 21 etwa noch aus der CRDS und der CSG, erhält die Agency seit 211 aufgrund der erneuten Schuldenübertragung zusätzlich Einnahmen aus Sozialabgaben und durch den FRR. Das Jahresergebnis stieg dadurch bedingt deutlich auf zuletzt ,1 Mio., was dem 3,1-fachen des Überschusses von 28 entspricht. Auch im Vergleich zu 211 verbesserte sich das Ergebnis erneut, was primär auf höhere Einnahmen aus CRDS und CSG zurückzuführen war. Bei den Kreditkennzahlen bewirkte der letzte Schuldentransfer zum Teil sehr starke Bewegungen. So stieg der Zinsdeckungsgrad (EBITDA / Zinsausgaben) von 2,4x in 21 auf 3,8x in 211, sank zuletzt jedoch leicht auf 3,5x. Durchgehend positiv ist die Entwicklung des Verhältnisses von Nettoverschuldung zu EBITDA. Belief sich diese Kennzahl 29 noch auf 13,4x, wurde sie 212 auf 8,6x reduziert, was eine deutliche Verbesserung der Relation von Einnahmen zur Nettoverschuldung impliziert. Insgesamt beschleunigte sich auch das Schuldenabbautempo der CADES, nachdem es in den letzten Jahren deutlich gesunken war. Konnten etwa 1997, dem zweiten Geschäftsjahr der CADES, 14,5% der Nettoschulden getilgt werden, waren es 27 lediglich 3,6%. In der Folge legten die Tilgungen jedoch deutlich zu, sodass sie sich 213 schätzungsweise auf 9,6% der Nettoverbindlichkeiten belaufen sollten. Aufgrund der größtenteils einkommensabhängigen CRDS, CSG und Sozialabgaben besteht auf der Einnahmenseite eine hohe Abhängigkeit von der konjunkturellen Entwicklung, die durch die fixen Zahlungen des FRR ( 2,1 Mrd.) lediglich zum Teil kompensiert werden kann. Einnahmequellen der CADES 212 1,4% 12,9% CRDS & CSG Schuldenabbau der CADES im Überblick 3 2 Social levies 1 76,7% Quelle: CADES, NORD/LB Fixed Income Research FRR Voted debt Assumed debt Est. of aggregate amort. debt Quelle: CADES, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 153 von 3

154 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Die CADES im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Caisse d Amortisation de la Dette Sociale (CADES) CADES Tilgungsfonds AA+/Aa1/- Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) 1% Frankreich EP-Status Frankreich AA+/Aa1/AAu Regulatorik Risikogewicht nach Basel III (Standardansatz) Relative Value Erwartete Liquiditätskategorie gemäß LCR Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln Leverage Ratio / BRRD % - (EBA) / Level 1 (BCBS) II Keine Anwendung Attraktivität vs. OATs (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns iboxx Agencies ,3% 19,8% Funding Ziel 213 Volumen 213 Ziel 214 3, 25, Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang - Sonst. Währungen 127,1 93, 24 26,6 18 7,5 * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. 1, Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, CADES, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken + EP-Status + Steuereinnahmen + Hohe Bedeutung für das Sozialversicherungssystem Mit ihrem hohen Angebot an EUR- und Fremdwährungsanleihen ist die CADES die gemessen am ausstehenden Volumen größte Agency auf dem französischen Markt. Auch auf europäischer Ebene zählt die CADES zu den wichtigsten Adressen, wobei sie in den letzten Jahren mit stets hohen Emissionsvolumina aktiv geworden ist. Auch ein relativ hohes Angebot an inflationsindexierten Titel besteht bei der CADES. Als Stärken der Agency beurteilen wir die implizite Garantie Frankreichs durch den EP-Status. Die Tatsache, dass die CADES ihre Einnahmen u.a. über Steuern und Sozialabgaben erzielt, sehen wir als weitere Stärke. Insbesondere, dass ein weiterer Transfer von Schulden des Sozialversicherungssystems künftig mit der Übertragung weiterer Einnahmequellen einhergeht, bewerten wir hier positiv. Auch die hohe Bedeutung der CADES für das französische Sozialversicherungssystem ist u.e. eine Stärke. Als Schwächen sehen wir das Risiko, dass eine Übertragung weiterer Schulden in Zukunft möglich wäre. Zwar ist die Existenz der CADES bis 225 begrenzt. Eine Verlängerung des Mandats wäre u.e. jedoch denkbar, sofern weitere Schulden übertragen werden. Eine relative Schwäche ist aus unserer Sicht ferner die Tatsache, dass eine explizite Garantie Frankreichs fehlt. Dass dennoch eine Risikogewichtung von % möglich ist, kompensiert diese Schwäche u.e. zum Teil. Insgesamt erachten wir die CADES als sehr bonitätsstarken Emittenten. Titel der CADES gehören aus unsere Sicht zu den Kerninvestments eine staatsnahen Anlageportfolios. Schwächen Übertragung weiterer Schulden möglich Fehlende explizite Garantie NORD/LB Fixed Income Research Seite 154 von 3

155 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Frankreich Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Eigentümer 1% Frankreich Garantiegeber Frankreich (implizit) Haftungsmechanismus EP-Status Risikogewicht nach Basel III 2% Rechtsform Etablissement public à caractère industriel et commercial (EPIC) Bloomberg-Ticker RESFER Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen 33,2 Davon in EUR 26,1 Davon in USD,2 Anzahl Anleihen 67 Anzahl Fremdwährungen 7 Réseau Ferré de France (RFF) Die Réseau Ferré de France (RFF), die im Rahmen des Gesetzes zur Reorganisation des französischen Bahnwesens im Februar 1997 gegründet wurde, ist der alleinige Eigentümer und Verwalter des französischen Schienennetzes. Vor Gründung des Infrastrukturverwalters hatte der Staat die Verantwortung für die Netze an die Société Nationale des Chemins de fer français (SNCF), die französische Bahngesellschaft, übertragen. Zusammen mit dem Schienennetz übernahm die RFF 1997 Verbindlichkeiten der SNCF i.h.v. 2,5 Mrd., die sie kontinuierlich abbaut. Trotz der Auslagerung der Schienennetze an die RFF besteht eine enge Verzahnung zwischen RFF und SNCF, die den wichtigsten Kunden der RFF darstellt. Aktuell verwaltet die RFF ein Schienennetz mit einer Gesamtlänge von rund 3. km. Das Mandat der RFF segmentiert der Schienennetzverwalter in fünf Bereiche: Wartung, Betrieb und Modernisierung der Schienennetze (I), was über einen Service-Kontrakt an die SNCF ausgelagert wurde, die Entwicklung und Erweiterung des Schienennetzes sowie zugehöriger Vermögensgegenstände (II+III), die Organisation und Weiterentwicklung des Schienenverkehrs (IV) und die Einführung innovativer Finanzierungsmöglichkeiten zur Expansion des Schienenverkehrs (V). Seit ihrem Bestehen ist die RFF Monopolist in ihrem Marktsegment. Eigentümer des Schienennetzbetreibers ist zu 1% der Staat Frankreich. Als Etablissement public à caractère industriel et commercial (EPIC) besteht für die RFF eine implizite Garantie seitens des französischen Staates. Seit Ende Oktober 212 ist eine Fusion der RFF mit der SNCF im Rahmen einer Reform des französischen Bahnwesens in Planung. Details zur Strukturierung dieser Verschmelzung stehen bisher zwar nicht fest. Jedoch stellt die Zusammenführung der Netzverwaltungseinheiten der SNCF mit der RFF innerhalb eines Konzerns ein Konzept dar, was bei den Reformdiskussionen verstärkt im Fokus steht. Anleihen der RFF nach Währungen ( Mio.) >224 Other GBP EUR Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch AA+ stab Moody s Aa1 neg S&P AA stab Die drei großen Ratingagenturen (Fitch/Moody s/s&p) setzen das Rating der RFF mit der Bonitätsnote Frankreichs gleich, was Ratings von AA+/Aa1/AA entspricht. Wesentlicher Faktor für die Ratingkoppelung ist der implizite Haftungsrahmen durch den EP-Status. Während Fitch zudem davon ausgeht, dass Stützungsmaßnahmen nicht gegen EU-Regelungen zu Staatshilfen verstoßen würden, wertet S&P ferner die fehlenden mittelfristigen Privatisierungsaussichten als positiv. Als Schwächen werten die Ratingagenturen die fehlende explizite Garantie, den Anstieg der Verschuldung sowie größere Investitionsprogramme, die zu einer weiteren Erhöhung der Nettoverschuldung führen dürften. NORD/LB Fixed Income Research Seite 155 von 3

156 EURbn Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes 8 ASW-Spreads vs. OATs Years to maturity RFF iboxx Agencies ex ES, RU, KR Years to maturity iboxx OSSNF ex RU RFF iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx OSSNF ex RU RFF OATs CADES OATs Restlaufzeit > 1 Jahr und < 2 Jahre; ausstehendes Volumen mind.,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Gewicht im iboxx Other Sub-Sovereigns Non-Financials (OSSNF) 9,5% Anzahl Anleihen im iboxx OSSNF 7 Pick-Up zu Swaps* -2 bis 59 BP Pick-Up zu OATs* 9 bis 18 BP *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen,5 Mrd. Anleihen der RFF weisen in der Regel sehr lange Restlaufzeiten auf, wobei RESFER /7/62 die am längsten laufende Anleihe eines französischen staatsnahen Emittenten darstellt. Während Bonds der RFF im vorderen Laufzeitsegment relativ nah an den Anleihen handeln, die ebenfalls im iboxx Other Sub-Sovereigns Non- Financials enthalten sind, nehmen die Risikoaufschläge mit zunehmender Restlaufzeit tendenziell zu. Im Vergleich zu CADES /25/24 beträgt der Pick-Up von RESFER 4.5 1/3/24 zurzeit 19 BP, während der RFF-Bond aktuell rund 29 BP über der vergleichbaren ASFING /22/25 handelt. Auch gegenüber Supras weisen RFF-Papiere höhere Risikoprämien auf. So notiert der obige RFF-Bond ca. 31 BP über EFSF /23/23. Verglichen mit der französischen Staatsanleihenkurve nehmen die Rendite-Pick-Ups mit steigender Restlaufzeit tendenziell zu. Gegenüber dem längsten OAT FRTR 4/25/6 beträgt der Pick-Up von RESFER /7/62 derzeit 31 BP. Emissionstätigkeit nach Jahren Entwicklung ausgewählter Emissionen 213* 6, 5, 4, , 2, 1, , Other 1,8 3, 3, 3,3 3,3 3,9 Fixed EUR-Benchmarks,,,,, 1, RESFER 3 1/8 1/25/28 (EUR; 213) RESFER /18/42 (EUR; 212)** RESFER 4 1/8 3/22/62 (EUR; 212) Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 28 Jan * Festverzinsliche Anleihen mit einem Mindestvolumen von,5 Mrd. bzw. USD,5Mrd. ** ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: RFF, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonst. öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper EZB-Liquiditätszugang Nein Funding-Volumen 213 (Ziel 213) 4,9 Mrd. ( 4,5 Mrd.) Funding-Ziel 214 5, Mrd. Der Primärmarktauftritt der RFF beinhaltete in den letzten Jahren nahezu stetig steigende Neuemissionsvolumina. Zuletzt wurde auch eine festverzinsliche EUR- Benchmark platziert. Durch zahlreiche Aufstockungen, die einen Großteil der Funding-Volumina der RFF realisieren, ist speziell im (sehr) langen Laufzeitbereich ein breites Bondangebot mit Volumina von mind. 1, Mrd. entstanden. Daneben nutzt die RFF auch komplexere Produkte wie inflationsindexierte Anleihen. Auch Fremdwährungen werden zum Funding genutzt: 21,4% der ausstehenden Bondvolumina lauten auf 7 verschiedene Fremdwährungen. Zur kurzfristigen Refinanzierung verfügt die RFF zudem über ein französisches und ein globales CP- Programm. Nach einem Funding-Volumen von 4,9 Mrd. in 213 (Ziel: 4,5 Mrd.) strebt die RFF für 214 eine Mittelaufnahme i.h.v. 5, Mrd. an. NORD/LB Fixed Income Research Seite 156 von 3

157 Traffic activity in million train km EURbn EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Bilanzentwicklung seit 28 7, 6, 5, 4, Ertragsentwicklung seit 28 ( Mio.) , 2, 1,, Total assets 47,3 48,9 53,6 58, 61,9 PP&E 37,3 39,7 41,9 45,5 49,6 Net debt 27,4 27,3 27,7 29,7 33,6 Quelle: RFF, NORD/LB Fixed Income Research Net income Revenue Operating grants Delegated management fees Quelle: RFF, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen 212 Bilanzsumme (vs. 211) 61,9 Mrd. ( +3,9 Mrd.) Sachanlagen (vs. 211) 49,6 Mrd. ( +4,1 Mrd.) Net debt (vs. 211) 33,6 Mrd. ( +3,9 Mrd.) Umsatz (vs. 211) 5.555,7 Mio. ( +574,4 Mio.) EBITDA (vs. 211) 2.679,2 Mio. ( +18,9 Mio.) Jahresergebnis (vs. 211) 2, Mio. ( -22,5 Mio.) EBITDA-Marge (211) 48,2% (53,4%) Net debt / EBITDA (211) 12,6x (11,2x) EBITDA / Zinsaufwand (211) 2,1x (2,1x) Return-on-Assets (211),% (,39%) Die Bilanzsumme der RFF legte in den letzten Jahren kontinuierlich zu, was auf den Anstieg der Sachanlagen (Property, plant & equipment [PP&E]) zurückzuführen war. So legte die Summe der Aktiva seit 28 um 3,8% auf 61,9 Mrd. in 212 ( +3,9 Mrd. vs. 211) zu, während parallel der Sachanlagenbestand um 32,8% auf 49,6 Mrd. ( +4,1 Mrd.) gestiegen ist. Das Wachstum der RFF wurde dabei im Wesentlichen durch einen Anstieg der Nettoverschuldung finanziert, die 212 um 22,9% höher war als noch in 28 ( +3,9 Mrd. vs. 211). Der Umsatz der RFF legte 212 um 11,5% auf 5,6 Mrd. zu, wobei allein die Infrastrukturgebühren um rund,6 Mrd. auf 5,1 Mrd. zulegten, nachdem sie 21 erhöht worden waren. Insgesamt sanken die staatlichen Zuschüsse, die sich 212 auf,3 Mrd. und damit nur noch auf einen Bruchteil der 2,4 Mrd. von 29 beliefen. Die Delegationsgebühren, die die RFF an die SNCF für die Verwaltung der Schienennetze entrichtet, legten im Vergleich zum Vorjahr um,2 Mrd. zu, was das Jahresergebnis zusätzlich belastete. Nachdem eine Umstellung der Bewertungsmethode für die Schienennetze 28 zu einem deutlichen Gewinnsprung geführt hatte, sanken die Jahresüberschüsse in der Folge nahezu kontinuierlich. Auch die EBIT- DA-Marge nahm parallel dazu ab (212: 48,2%; 29: 78,5%). Insgesamt führte diese Entwicklung zu einer Verschlechterung der Kreditkennzahlen in den letzten Jahren. So stieg das Verhältnis von Nettoverschuldung zu EBITDA von 1,6x in 29 auf 12,6x in 212, während das Verhältnis aus EBITDA zu Zinsaufwand zuletzt bei 2,1x stagnierte. Die von der SNCF 1997 übernommenen Verbindlichkeiten i.h.v. 2,5 Mrd. konnte die RFF dennoch weiter zurückfahren. 212 belief sich das Restvolumen auf 1,7 Mrd. (211: 1,8 Mrd.). Einnahmequellen der RFF 212 Entwicklung des franz. Schienenverkehrs seit 28 7 Infrastructure fees 6 Operating grants 5 87% 5% 8% 3% 2% 1% 1% 1% Electricity transmission Additional electricity fees Non-traffic income Sales of materials Other Other Freight High-speed trains 212 Quelle: RFF, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: RFF, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 157 von 3

158 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Die RFF im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Réseau Ferré de France (RFF) RESFER Schienennetzbetreiber AA+/Aa1/AA Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) 1% Frankreich EP-Status Frankreich AA+/Aa1/AAu Regulatorik Risikogewicht nach Basel III (Standardansatz) Relative Value Erwartete Liquiditätskategorie gemäß LCR Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln Leverage Ratio / BRRD 2% - (EBA) / Level 2A (BCBS) III Keine Anwendung Attraktivität vs. OATs (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns iboxx Other Sub-Sovereigns Non-Financials ,9% 49,5% Funding Ziel 213 Volumen 213 Ziel 214 4,5 4,9 5, Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonst. öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang - Sonst. Währungen 33,2 26,1 9,2 6,9 * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 2 Jahre; ausstehendes Volumen mind.,5 Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, RFF, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Gemessen an den ausstehenden Volumina ist die RFF der größte Infrastrukturbetreiber auf dem europäischen Agency-Markt. In Frankreich weist keine andere Agency bis auf die CADES ein größeres EUR-Angebot auf. Insbesondere im (sehr) langen Laufzeitbereich liegen diverse EUR-Anleihen im Benchmark-Format vor. Als Stärken der RFF beurteilen wir den bestehenden EP-Status, der u.e. eine implizite Garantie Frankreichs bedeutet. Speziell da ein möglicher Garantiefall nicht gegen EU-Regelungen zu Staatshilfen verstoßen würde, erachten wir dies positiv. Auch die hohe strategische Bedeutung als alleiniger Betreiber des französischen Schienennetzes sehen wir als Stärke der RFF. Als Schwäche sehen wir die fehlende explizite Garantie. Negativ bewerten wir ferner den Anstieg des ohnehin hohen Verschuldungsgrads, was angesichts der marginalen Profitabilität umso stärker wiegt. Weitere Investitionsvorhaben dürften hier zu einer Fortsetzung der Verschuldungstendenz führen. Zur Lösung dieser Problematik wurde eine Fusion mit der SNCF unter einem gemeinsamen Konzerndach beschlossen. Während wir im Rahmen der Reform eine Verbesserung der Finanzsituation der RFF erwarten, stellt die rechtliche Struktur der RFF innerhalb des Konzerns u.e. ein Risiko dar. Fällt der EP-Status weg, bedeuten fehlende Grandfathering-Regelungen hier ein klares Risiko. Dass tatsächlich die implizite Garantie entfällt, erachten wir jedoch angesichts der Bedeutung des Schienennetzbetreibers für unwahrscheinlich. Insgesamt schätzen wir die RFF speziell aufgrund des EP-Status als sehr bonitätsstarken Emittenten ein. Anleihen der RFF sind u.e. interessante Diversifikationsmöglichkeiten. Speziell im überlangen Laufzeitbereich sehen wir die RFF als attraktive Option, die zum Teil attraktive Pick-Ups gegenüber OATs bietet. Schwächen + EP-Status + Hohe strategische Bedeutung Anstieg der Verschuldung Fehlende explizite Garantie Unsicherheit bezüglich der rechtlichen Struktur der Fusion mit der SNCF NORD/LB Fixed Income Research Seite 158 von 3

159 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Frankreich Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Eigentümer 1% Frankreich Garantiegeber Frankreich (implizit) Haftungsmechanismus EP-Status Risikogewicht nach Basel III 2% Rechtsform Etablissement public à caractère industriel et commercial (EPIC) Bloomberg-Ticker AGFRNC Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen 16,8 Davon in EUR 12,8 Davon in USD 3,1 Anzahl Anleihen 32 Anzahl Fremdwährungen 4 Agence Française de Développement (AFD) Die Agence Française de Développement (AFD) ist das Hauptinstrument des französischen Staats zur Entwicklungsförderung in Entwicklungsländern und Überseegebieten. Die Wurzeln der AFD gehen dabei bis auf das Jahr 1941 zurück, in dem Charles de Gaulle im britischen Exil das Vorgängerinstitut Caisse centrale de la France libre gründete. Nach dem II. Weltkrieg übernahm das Institut die Förderung der französischen Überseeterritorien, die auch nach erfolgter Unabhängigkeit weiter unterstützt wurden. Seitdem weiteten sich die Aktivitäten stark aus, indem etwa die Förderung des gewerblichen Sektors in den Aufgabenbereich der Agency integriert wurde wurde der Name schließlich in Agence Française de Développement geändert. Der Förderauftrag der AFD erstreckt sich mittlerweile über zahlreiche Bereiche: Infrastruktur, städtische Entwicklung, Wasser und sanitäre Anlagen, Landwirtschaft, Bildung, Gesundheit, Umwelt und natürliche Ressourcen sowie Entwicklung des Privatsektors. Über das Tochterinstitut Proparco erfolgt dabei eine gezielte Förderung des Privatsektors. Ziele der AFD sind dabei Reduktion von Armut und Ungleichheit, Förderung nachhaltigen Wirtschaftswachstums, Wahrung globaler öffentlicher Güter sowie die Förderung von Artenvielfalt, Sozial- und Umweltverantwortung. Auch Staaten, die keine ehemaligen Überseegebiete sind, erhalten mittlerweile Mittel von der AFD. In über 7 Staaten ist die Entwicklungsförderbank derzeit aktiv. Als Förderinstrumente nutzt die AFD Darlehen, die meist subventioniert sind und in direkte sowie co-finanzierte Kredite unterschieden werden. Daneben erfolgt eine Darlehensvergabe auch über die Intermediation für lokale Banken. Weitere Instrumente der AFD sind die Vergabe von Subventionen, Garantien und Eigenkapital. Eigentümer der AFD ist zu 1% der französische Staat. Über den rechtlichen Status der AFD als Etablissement public à caractère industriel et commercial (EPIC) haftet der französische Staat implizit für die Verbindlichkeiten des Förderinstituts. Die Verbindung zum Staat ist sehr groß: Die AFD finanziert u.a. einen Teil des französischen Beitrags zum IWF und zur Weltbank. Anleihen der AFD nach Währungen ( Mio.) >224 Other USD EUR Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch AA+ stab Moody s - - S&P AA stab Die Ratingagenturen Fitch und S&P koppeln die Bonität der AFD mit Ratings von AA+/AA an die des französischen Staates. Beide Ratingagenturen sehen im EP-Status eine implizite Garantie Frankreichs, während zudem die zentrale Bedeutung der AFD für die französische Entwicklungspolitik positiv gewertet wird. So ist die Förderbank das Hauptinstrument des Staates bei der Bereitstellung von Fördermitteln. Auch die Kapitalquoten und die gute Liquiditätssituation beurteilt Fitch positiv. S&P hebt ferner die Governance- und Management-Praktiken der AFD hervor, während demgegenüber die Asset-Qualität als Schwäche gesehen wird. Auch die Risikokonzentration sowie die Verschlechterung der noch immer starken Kapitalquoten wertet S&P negativ. NORD/LB Fixed Income Research Seite 159 von 3

160 EURbn Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes 5 ASW-Spreads vs. OATs Years to maturity AFD iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals AFD iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Years to maturity AFD OATs AFD OATs Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind.,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Gewicht im iboxx Agencies 2,6% Anzahl Anleihen im iboxx Agencies 8 Pick-Up zu Swaps* -16 bis 41 BP Pick-Up zu OATs* 6 bis 17 BP *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen,5 Mrd. Anleihen der AFD weisen tendenziell höhere ASW-Spreads auf als Anleihen, die in den iboxx Agencies oder iboxx Supranationals enthalten sind. Während etwa AGFRNC /27/18 zurzeit rund 3 BP über der vergleichbaren UNEDIC /1/18 notiert, ist der Abstand bei den Risikoprämien im Vergleich zu deutschen Agencies deutlich höher. So liegt der ASW-Spread des obigen AFD-Bonds derzeit rund 13 BP über KFW.875 6/25/18. Auch im Vergleich zur EIB handeln Papiere der AFD mit höheren Risikoaufschlägen. 1 BP ist der ASW-Spread von EIB 2.5 1/15/18 unterhalb von AGFRNC /27/18. Im Vergleich zur französischen Staatsanleihenkurve liegen im Laufzeitbereich bis sieben Jahre relativ konstante Pick-Ups vor. Emissionstätigkeit nach Jahren Entwicklung ausgewählter Emissionen 213* 6, 5, 4, 3, 2, 1,, Other,8 1,7 1,9 2,7 3,6 2,6 Fixed EUR-Benchmarks, 1, 1, 1,5 1,5 2, AGFRNC 1 1/4 2/27/18 (EUR) AGFRNC 2 1/4 5/27/25 (EUR)** AGFRNC 1 1/8 1/3/16 (USD)** Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 28 Jan * Festverzinsliche Anleihen mit einem Mindestvolumen von,5 Mrd. bzw. USD,5Mrd. ** ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: AFD, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Certificate of Deposit EZB-Liquiditätszugang Ja Funding-Volumen 213 (Ziel 213) 4,8 Mrd. ( 5,5-6 Mrd.) Funding-Ziel Mrd. Die Funding-Volumina der AFD in den letzten Jahren wiesen einen starken Aufwärtstrend auf. Kontinuierlich legte das Angebot an neuen Anleihen zu, wobei auch zunehmend Benchmark-Emissionen zur Refinanzierung genutzt wurden. Diese bilden in EUR und USD mittlerweile ein zentrales Instrument zur Realisierung des Funding-Bedarfs, während sonstige öffentliche Bonds und Privatplatzierungen das Instrumentarium ergänzen. Auch in Währungen aus Emerging Markets ist die AFD dabei aktiv. 23,3% der ausstehenden Anleihevolumina lauten auf 4 verschiedene Fremdwährungen. Für die kurzfristige Refinanzierung greift die AFD zudem auf ein französisches Certificate-of-Deposit-Programm zurück. Nachdem die Entwicklungsförderbank mit einem Funding-Ziel von 5,5-6 Mrd. in das letzte Jahre gestartet war und schließlich 4,8 Mrd. aufgenommen hat, plant die AFD für 214 eine Mittelaufnahme i.h.v. 5-6 Mrd. NORD/LB Fixed Income Research Seite 16 von 3

161 EURbn EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Bilanzentwicklung seit 28 3, Ertragsentwicklung seit 28 ( Mio.) 3, 25, 25, 2, 15, 2, 15, 1, 5,, H1 212 H1 213 Total assets 13,7 14, 16,2 19,1 23,3 22,2 24,7 Loans to customers 8,8 8,3 9,8 12,3 14,8 12,9 15,3 Loans to banks 3,1 3,6 3,5 3,6 4,5 5,1 5, New commitments 2,8 4,1 6,8 6,9 7, 3, 1,1 Quelle: AFD, NORD/LB Fixed Income Research 1, 5,, -5, H1 212 H1 213 Net interest income 143,3 284,1 186,2 154,7 167,7 85,1 99,4 Cost of risk 15,7-5,8-43,4-4,4-22,3-35,2-22,3 Consolidated net income 166,6 242,4 98,9 66,4 94,7 9,9 89,8 Quelle: AFD, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen H1 213 / 212 Seit Jahren ist die Geschäftstätigkeit der AFD-Gruppe, die neben der AFD insbesondere Proparco beinhaltet, durch ein stetiges Wachstum charakterisiert. In H1 Bilanzsumme (vs. 212) 24,7 Mrd. ( +1,4 Mrd.) 213 belief sich die Bilanzsumme auf 24,7 Mrd. ( +1,4 Mrd. vs. 212), was gegenüber 28 einem Anstieg um 8,3% entspricht. Speziell die Kreditvergabe Forderungen an Kreditinstitute (vs. 212) legte deutlich zu: Mit 15,3 Mrd. waren die Forderungen an Kunden H1 213 rund 5, Mrd. ( +,5 Mrd.) 74,5% höher als noch 28 ( +,5 Mrd. vs. 212). Die Neuzusagen stiegen bis Forderungen an Kunden (vs. 211) 212 stark an, dürften für 213 jedoch deutlich niedriger ausfallen. Ende H ,3 Mrd. ( +,5 Mrd.) beliefen sich die Neukredite auf 1,8 Mrd., was 2, Mrd. unterhalb des Wertes Konzernergebnis (vs. H1 212) von H1 212 lag. Über 5% der Neuzusagen 212 gingen an Staaten in Subsahara-Afrika, mediterrane Staaten und Länder im Nahen Osten. Auch direkte Staatsfi- 89,8 Mio. ( +79,9 Mio.) Zinsergebnis (vs. H1 212) nanzierung betreibt die AFD-Gruppe, wobei die Darlehen entweder direkt über 99,4 Mio. ( +14,4 Mio.) den französischen Staat garantiert werden oder dieser an die Stelle eines insolventen Staates tritt, sofern die Restrukturierung über den Pariser Club (z.b. bei der Risikovorsorge (vs. H1 212) -22,3 Mio. ( +13, Mio.) Elfenbeinküste) erfolgt. 46,7% des Kreditportfolios ist durch Länder aus Afrika Bruttozinsspanne 212 (211) geprägt, die zusammen mit Darlehensnehmern aus Asien (32,9% per ),719% (,89%) das Portfolio der AFD-Gruppe dominieren. Parallel zum starken Bilanzwachstum Cost-Income-Ratio 212 (211) der letzten Jahre sank die Profitabilität der AFD nach einem kurzzeitigen Hoch in 117% (122%) 29. Die Bruttozinsspanne (,719%; 29: 2,3%), der Return-on-Equity Return-on-Equity 212 (211) (3,86%; 29: 9,62%) und die Cost-Income-Ratio (117,4%; 29: 7,2%) weisen 3,86% (2,74%) allesamt negative Tendenzen auf, was u.a. durch die seitdem erhöhte jährliche Leverage Ratio H1 213 (212)* 1,3% (12,6%) Risikovorsorge zurückzuführen ist. Die AFD-Gruppe erhält vom französischen Solvency Ratio 212 (211) Staat jährlich Subventionen i.h.v Mio. (212: 2,8 Mio.; Vj.: 196,3 19,% (24,%) Mio.), die eine wichtige Einnahmequelle darstellen. Das starke Bilanzwachstum * Schätzung über Eigenkapital / Bilanzsumme. bei nur geringer Profitabilität bewirkte eine Verschlechterung der Kapitalquoten. Die Leverage Ratio belief sich Ende H1 213 auf 1,3% nach 18,3% in 29, während die Solvency Ratio von 46,8% in 28 auf 19,% in 212 nachgab. Dass die AFD-Gruppe in den letzten fünf Jahren stets 66-1% ihrer Gewinne in Form von Dividenden auszahlte, beschleunigte dabei die negative Entwicklung. Kreditportfolio nach Ländern/Regionen 212 Neuzusagen nach Ländern/Regionen 212 2,3% 5,9% 8,8% 8,9% Morocco 7,% Turkey Tunisia 6,9% Brazil 5,7% Vietnam Rest of Africa 5,5% Rest of Asia 22,5% 19,4%,6% 31,2% Sub-Saharan Africa Mediterranean/Middle East Latin America & Caribbean Asia Pacific 3,9% Rest of South America Other 26,3% Inter States Quelle: AFD, NORD/LB Fixed Income Research Exkl. Neuzusagen für französische Überseeterritorien. Quelle: AFD, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 161 von 3

162 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Die AFD im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Agence Française de Développement (AFD) AGFRNC Entwicklungsförderbank AA+/-/AA Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) 1% Frankreich EP-Status Frankreich AA+/Aa1/AAu Regulatorik Risikogewicht nach Basel III (Standardansatz) Relative Value Erwartete Liquiditätskategorie gemäß LCR Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln 2% - (EBA) / Level 2A (BCBS) IV Leverage Ratio / BRRD Maßgeblich; Garantie verhindert u.e. Einsatz eines Bail-ins Attraktivität vs. OATs (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns iboxx Agencies ,% 2,6% Funding Ziel 213 Volumen 213 Ziel 214 5,5-6 4,8 5-6 Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Certificate of Deposit USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang EZB Sonst. Währungen 16,8 12,8 9 3,1 4,8 * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind.,5 Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, AFD, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Mit ihrem Angebot an EUR- und Fremdwährungsanleihen gehört die AFD zu den kleineren Emittenten auf dem europäischen Agency-Markt. In den letzten Jahren stiegen die Funding-Volumina deutlich, wobei parallel dazu verstärkt EUR- Anleihen im Benchmark-Format platziert wurden. Als Stärke der AFD sehen wir die implizite Garantie durch den französischen Staat, auch wenn dadurch keine Risikogewichtung von % möglich ist. Die hohe strategische Bedeutung der AFD für die französische Entwicklungspolitik sehen wir ferner positiv. Als Schwächen beurteilen wir die Verschlechterung der Kapitalquoten, was durch die Ausschüttung der Gewinne und den starken Wachstumskurs bedingt war. Dennoch sind die Kapitalquoten weiterhin verhältnismäßig hoch. Die Abhängigkeit von staatlichen Subventionen sehen wir ebenfalls negativ, auch wenn dies ein weiteres Indiz für die enge Verbindung zum Staat darstellt. Eine weitere Schwäche ist u.e. die fehlende explizite Garantie sowie das relativ risikoreiche Kreditportfolio, das vor allem stark auf Afrika fokussiert ist. Insgesamt beurteilen wir die AFD als sehr bonitätsstarken Emittenten. Titel der AFD sind u.e. interessante Diversifikationsmöglichkeiten, die speziell gegenüber OATs oder Anleihen der CADES eine attraktive Alternative darstellen. Schwächen + EP-Status + Hohe strategische Bedeutung Starkes Wachstum führte zu Verschlechterung der Kapitalquoten Abhängigkeit von staatlichen Subventionen Fehlende explizite Garantie Relativ risikoreiches Kreditportfolio NORD/LB Fixed Income Research Seite 162 von 3

163 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Frankreich Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Eigentümer 5% Arbeitgeberverbände, 5% Gewerkschaften Garantiegeber Frankreich Haftungsmechanismus Explizite Garantie für das EMTN-Programm Risikogewicht nach Basel III % (für Anleihen, die im Rahmen des EMTN-Programm begeben wurden) Rechtsform Association avec Mission de service public Bloomberg-Ticker UNEDIC Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen 13,7 Davon in EUR 13,7 Davon in USD, Anzahl Anleihen 8 Anzahl Fremdwährungen Union Nationale pour l'emploi dans l'industrie et le Commerce (Unédic) Parallel zur Arbeitslosenversicherung wurde 1958 die Unédic (Union Nationale pour l'emploi dans l'industrie et le Commerce) von Gewerkschaften und Arbeitgeberverbänden ( Sozialpartner ) als Association avec Mission de service public (französische Non-Profit Organisation) gegründet. Seitdem ist die Unédic die zentrale verwaltende Institution für das Arbeitslosenversicherungssystem. Sowohl Arbeitnehmer als auch -geber sind per Gesetz zu Zahlungen in die Arbeitslosenversicherung verpflichtet. Die Vernetzung mit dem zentralen Verwalter des französischen Sozialversicherungssystems, der Agence centrale des organismes de sécurité sociale (ACOSS), ist dabei sehr stark. Die Regelungen für die Arbeitslosenversicherung werden von den Sozialpartnern entworfen, wobei die französische Regierung die Vorschläge jedoch letztendlich verabschiedet und über die Funktionen und die Refinanzierung der Unédic bestimmt. In regelmäßigen Abständen werden Verträge von den Sozialpartnern über die Verwaltung des Instituts abgeschlossen, die vom Staat abzusegnen sind. Erfolgt keine neue Vereinbarung, ist der Staat dazu berechtigt, die Kontrolle über die Arbeitslosenversicherung zu übernehmen. Ihre Aufgaben unterteilt die Unédic in vier Bereiche: Die Kommunikation der Regelungen zur Arbeitslosenversicherung, das Finanzmanagement des Arbeitslosenversicherungssystems, die Durchführung von ökonomischen Analysen zur Entscheidungsfindung sowie die Kontrolle und Überwachung der Integration der Regelungen zur Arbeitslosenversicherung. Eigentümer der Unédic sind fünf Gewerkschaften und drei Arbeitgeberverbände, die jeweils ein Stimmgewicht von 5% aufweisen. Nachdem der französische Staat bereits seit 211 die EMTN-Programme der Unédic garantiert hat, geht die Agency davon aus, dass auch das Programm für 214 eine Garantie des Staates beinhalten wird. Die staatliche Unterstützung ist generell sehr hoch: 1993 und 1994 stellte der Staat der Unédic Zuschüsse ( 635 Mio. bzw ,4 Mio.) zur Wahrung der Liquidität zur Verfügung. Anleihen der Unédic ( Mio.) >224 EUR-Fixed Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch AA+ stab Moody s Aa1 neg S&P AA stab Fitch, Moody s und S&P bewerten die Bonität der Unédic sowie ihr EMTN- Programm mit AA+/Aa1/AA wie den französischen Staat. Fitch begründet das Rating damit, dass Unédic der alleinige Verwalter des französischen Arbeitslosenversicherungssystems ist und dabei eine enge Verbindung zum Staat aufweist. Ferner führt Fitch die Garantie Frankreichs für das EMTN-Programm als Faktor an. S&P sieht die hohe Unterstützungswahrscheinlichkeit seitens des Staates, die hohe Bedeutung der Agency für und die enge Verbindung zum französischen Staat sowie das umsichtige Schulden- und Liquiditätsmanagement als Stärken. Das Fehlen einer Garantie für die Agency selbst sowie die Anfälligkeit für Konjunkturzyklen wertet S&P hingegen negativ. NORD/LB Fixed Income Research Seite 163 von 3

164 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. OATs Years to maturity Unédic iboxx Agencies ex ES, RU, KR Years to maturity iboxx Supranationals Unédic iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Unédic OATs Unédic OATs Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. 1, Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Gewicht im iboxx Agencies 3,% Anzahl Anleihen im iboxx Agencies 7 Pick-Up zu Swaps* -2 bis 3 BP Pick-Up zu OATs* 3 bis 7 BP *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen 1, Mrd. Anleihen der Unédic weisen im Vergleich zu Bonds, die im iboxx Agencies oder iboxx Supranationals enthalten sind, tendenziell höhere ASW-Spreads auf. UNEDIC /29/2 handelt dabei zurzeit rund 8 BP über CADES /25/2, wobei sich die Unédic-Anleihen in der Regel stark an den Spreadlevels von CADES-Papieren orientieren. Speziell gegenüber deutschen Agencies ergeben sich damit relativ interessante Pick-Ups. Im Vergleich zu KFW /15/2 notiert das obige Unédic-Papier aktuell 16 BP höher. Geringer sind die Aufschläge verglichen mit der EIB: Rund 5 BP handelt UNEDIC /29/2 über EIB 1.5 7/15/2. Im Vergleich zu französischen OATs liegen speziell im Laufzeitbereich zwischen drei und sechs Jahren relativ attraktive Risikoprämien vor, die absolut jedoch nur gering ausfallen. Emissionstätigkeit nach Jahren ( Mio.) Entwicklung der Benchmark-Emissionen 213* Taps Fixed EUR-Benchmarks UNEDIC 3/8 4/29/16 UNEDIC 1 1/4 5/29/2 UNEDIC 2 1/4 4/5/23 Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 28 Jan Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. * ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: Unédic, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, Commercial Paper EZB-Liquiditätszugang Nein Funding-Volumen 213 (Ziel 213) 5, Mrd. ( 5, Mrd.) Funding-Ziel Mrd. Die Funding-Historie der Unédic spiegelt direkt die Situation des französischen Arbeitslosenversicherungssystems wider: Befindet sich Frankreich in der Rezession, steigt die Zahl der Arbeitslosen, was wiederum mit einer Reduktion der Beitragszahler verbunden ist. Werden daraus resultierende Defizite prognostiziert, nutzt die Unédic den Kapitalmarkt zur Refinanzierung. So war die Unédic in den letzten Jahren deutlich stärker am Primärmarkt präsent, wobei das EUR- Benchmark-Programm das wichtigste Funding-Instrument darstellte. Lediglich partiell wurden ferner Aufstockungen genutzt, während für das kurzfristige Funding ein französisches Commercial-Paper-Programm zur Verfügung steht. Nachdem die Unédic 213 insgesamt 5, Mrd. am Kapitalmarkt aufnahm (Ziel: 5, Mrd.), plant die Agency für 214 ein Funding von 7-8 Mrd. NORD/LB Fixed Income Research Seite 164 von 3

165 EURm Y/Y in % EURm EURm EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Bilanzentwicklung seit Ertragsentwicklung seit 28 ( Mio.) Total assets Net debt Current assets Quelle: Unédic, NORD/LB Fixed Income Research Technical management Administrative management Financial management Net income Quelle: Unédic, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen 212 Bilanzsumme (vs. 211) 8,1 Mrd. ( +1, Mrd.) Umlaufvermögen (vs. 211) 7,9 Mrd. ( +1, Mrd.) Net Debt (vs. 211) 15,5 Mrd. ( +2,4 Mrd.) Jahresergebnis (vs. 211) ,2 Mio. ( ,6 Mio.) EBITDA (vs. 211) Mio. ( Mio.) Net Debt / EBITDA (211) -6,x (-1,5x) EBITDA / Zinsausgaben (211) -1,8x (-7,1x) In den letzten fünf Jahren stieg die Nettoverschuldung der Unédic konstant an. Gegenüber 28 war sie 212 um 191,8% höher und auch gegenüber 211 war ein erneuter Anstieg zu erkennen (212: 15,5 Mrd.; Vj.: 13,1 Mrd.). Zeitgleich legte auch die Bilanzsumme deutlich zu (+52,% vs. 28), was auf einen deutlichen Anstieg des Umlaufvermögens (+65,8%) zurückzuführen war. Seit 29 besteht etwa ein Wertpapierportfolio, das zur Liquiditätssteuerung beiträgt. Das deutliche Wachstum dieser Positionen, insbesondere der Nettoverschuldung, war dabei durch Defizite bedingt, die seit 29 durch die Unédic erzielt werden. 212 sanken Ergebnis und EBITDA dabei erneut gegenüber dem Vorjahr, sodass sich die Kreditkennzahlen weiter verschlechterten. Die negative Entwicklung der letzten Jahre ist auf die konjunkturelle Entwicklung Frankreichs zurückzuführen. Mit einem Nachlassen der Wachstumsdynamik 29 sank die Zahl der Beitragszahler, während parallel dazu die Zahl der Arbeitslosen anstieg. Für die Unédic bedeutet dies einen inhärenten Hebel: Sinken die Einnahmen, steigen gleichzeitig die Ausgaben, was je nach Konjunkturphase bzw. Arbeitsmarktsituation zu deutlichen Belastungen des Jahresergebnisses führen kann. Neun Beitragszahler werden benötigt, um Arbeitslosenhilfezahlungen für einen Berechtigten leisten zu können. 16,5 Mio. Beitragszahler zahlten per Jahresende 212 6,4% ihres Gehalts in das System ein, während 2,9 Mio. 57,4% ihres vorherigen Gehaltes erhielten. Aufgrund der Konjunktursensitivität des Arbeitslosenversicherungssystems erfolgt die Finanzsteuerung der Unédic u.a. durch Prognosen von BIP-Wachstumsraten und Veränderungen des Verbraucherpreisindex. Basierend darauf geht die Agency für 213 von einer Ausweitung des Fehlbetrags gegenüber 212 aus. 214 dürfte das Defizit dann leicht über dem Wert von 213 liegen, was parallel zu einem weiteren Anstieg der Nettoverschuldung führen dürfte. Entwicklung der Beitragszahlungen und Arbeitslosenhilfezahlungen seit Entwicklung des Jahresergebnisses und diverser Konjunkturindikatoren im Vergleich 2% % 1% 5% % -5% Contributions Unemployment & other benefits Quelle: Unédic, NORD/LB Fixed Income Research -1% Net Income (r.s.) French real GDP (l.s.) French CPI (l.s.) Quelle: Unédic, INSEE, Bureaux d emploi, NORD/LB Fixed Income Research Total number of job seekers (l.s.) -4. NORD/LB Fixed Income Research Seite 165 von 3

166 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Die Unédic im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Union Nationale pour l'emploi dans l'industrie et le Commerce (Unédic) UNEDIC Arbeitslosenversicherungssystem Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber 1% Frankreich Regulatorik Risikogewicht nach Basel III (Standardansatz) Relative Value Explizite Garantie des EMTN-Programms Erwartete Liquiditätskategorie gemäß LCR 5% Arbeitgeberverbände, 5% Gewerkschaften Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln AA+/Aa1/AA Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) AA+/Aa1/AAu Leverage Ratio / BRRD % ehqla (EBA) / Level 1 (BCBS) III Keine Anwendung Attraktivität vs. OATs (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns iboxx Agencies ,1% 3,% Funding Ziel 213 Volumen 213 Ziel 214 Funding-Instrumente Notenbank-Zugang 5, 5, 7-8 Benchmark-Emissionen, Commercial Paper - Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** USD Anzahl USD-Benchmarks** Sonst. Währungen 13,7 13,7 8,, * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. 1, Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, Unédic, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Erst in den vergangenen Jahren entwickelte sich die Unédic zu einem bedeutenden Emittenten am französischen Agency-Markt. Speziell bei EUR-Anleihen im Benchmark-Format hat sich die Unédic etabliert. Als Stärken der Unédic sehen wir insbesondere die explizite Garantie Frankreichs für das EMTN-Programm, was u.a. regulatorische Vorteile (z.b. Risikogewichtung von %) impliziert. Zudem werden nur geringe ausstehende Anleihevolumina von französischen Agencies vom Staat garantiert, sodass hier ein gewisser Seltenheitswert vorliegt. Auch die sehr hohe strategische Bedeutung als Verwalter des französischen Arbeitslosenversicherungssystems sehen wir als Stärke der Unédic. Jedoch hat sich das System zuletzt negativ entwickelt, was wir als Schwäche beurteilen. So lagen konjunkturbedingt in den letzten Jahren hohe Defizite vor, die über die Emission von Anleihen finanziert werden mussten. Dementsprechend stieg die Verschuldung stark an, was zu einer Verschlechterung diverser Kreditkennzahlen führte. Generell ist die starke Abhängigkeit von der französischen Konjunktur- und Arbeitsmarktsituation eine Schwäche der Unédic. Wir gehen davon aus, dass auch weiterhin Reformdiskussionen um das Sozialversicherungssystem anhalten sollten, wobei auch das Arbeitslosenversicherungssystem betroffen sein dürfte. Da eine Reform voraussichtlich den Ausgleich der Defizite anstreben würde, wäre eine entsprechende Änderung des Systems u.e. positiv. Insgesamt beurteilen wir die Unédic insbesondere aufgrund der expliziten Garantie für das EMTN-Programm als sehr bonitätsstarken Emittenten. Titel der Unédic sehen wir daher als interessante Diversifikationsmöglichkeit, die speziell als Alternative zu OATs zum Teil interessant rentieren. Schwächen + Explizite Garantie für das EMTN-Programm + Sehr hohe strategische Bedeutung Negative Entwicklung des Arbeitslosenversicherungssystems Starke Abhängigkeit von der französischen Konjunktur- und Arbeitsmarktsituation NORD/LB Fixed Income Research Seite 166 von 3

167 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Frankreich Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Eigentümer 1% Frankreich Garantiegeber Frankreich (implizit) Haftungsmechanismus ES-Status Risikogewicht nach Basel III % Rechtsform Etablissement spécial (ES) Bloomberg-Ticker CDCEPS Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen 14,6 Davon in EUR 6,3 Davon in USD 5,9 Anzahl Anleihen 13 Anzahl Fremdwährungen 7 Caisse des Dépôts et Consignations (CDC) 1816 im Rahmen einer Finanzreform gegründet war die Caisse des Dépôts et Consignations (CDC) elementarer Bestandteil zur Bewältigung der finanziellen Folgen der Napoleonischen Kriege. Über Sparkassen, La Banque Postale und Crédit Mutuel wurden Sparbücher vertrieben, deren Guthaben an die CDC weitergereicht wurden, die sie wiederum für die Finanzierung des sozialen Wohnungsbaus verwendete. Bis heute sind derartige Sparbücher (Livret A bzw. Livret bleu) aufgrund ihrer steuerfreien Verzinsung und staatlichen Garantie stark verbreitet. Dementsprechend hoch ist das Vermögen, das die CDC verwaltet. Seit 28 wird der Aufgabenbereich der CDC über das Gesetz zur Modernisierung der französischen Wirtschaft vorgegeben. So verwaltet die CDC neben den Einlagen über Livret A bzw. Livret bleu ebenfalls Rentensparpläne, wobei auch die Verwaltung des Rentenversicherungsfonds Fonds Réserve pour les Retraites (FRR) zu den Aufgaben der CDC gehört. Daneben agiert das Finanzinstitut gegenüber der Agence centrale des organismes de sécurité sociale (ACOSS), dem Verwalter des französischen Sozialversicherungssystems, als Bank zur kurzfristigen Refinanzierung. Auch die lokale und regionale Entwicklung, in deren Rahmen etwa regionale Gebietskörperschaften finanziert werden, gehört zu den Aufgabengebieten der CDC. Den Wohnungsbau fördert das Finanzinstitut durch die Mittelvergabe an öffentliche Wohnungsbauunternehmen, für deren Verbindlichkeiten meist regionale Gebietskörperschaften haften. Zudem verwaltet die CDC ein größeres Investmentportfolio, das neben Immobilien auch Bonds und Aktien enthält. So ist das Finanzinstitut nach eigenen Angaben etwa der größte langfristig orientierte Investor am französischen Aktienmarkt. Die CDC ist das einzige Institut in Frankreich, das in der Rechtsform eines Etablissement spécial (ES) firmiert. Auf ES finden die gleichen Regelungen Anwendung wie bei Etablissements publics (EP), sodass für die CDC eine implizite Staatsgarantie Frankreichs besteht. Anleihen der CDC nach Währungen ( Mio.) >224 Other CHF USD EUR Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch AA+ stab Moody s Aa1 neg S&P AA stab Die drei großen Ratingagenturen (Fitch/Moody s/s&p) bewerten die Bonität der CDC mit AA+/Aa1/AA und setzen die Ratings der Agency damit der Bonitätsnote Frankreichs gleich. Fitch sieht in der Rechtsform eines ES eine implizite Garantie des französischen Staates und hebt ferner die enge Verbindung zum Staat hervor. So werden die staatliche Kontrolle, die strategische Bedeutung, aber auch die Diversifikation durch unterschiedliche Geschäftsfelder sowie die starke Liquiditätsposition positiv gesehen. Negativ merkt Fitch hingegen die zuletzt schwächere und volatile Ergebnisentwicklung an. Auch Moody s hebt die enge Verbindung zum Staat und die implizite Garantie durch die Rechtsform hervor. Schwächen sieht S&P im hohen Aktienrisiko und in der strukturellen Ergebnisvolatilität. NORD/LB Fixed Income Research Seite 167 von 3

168 EURbn Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. OATs Years to maturity CDC iboxx Agencies ex ES, RU, KR Years to maturity iboxx Supranationals CDC iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals CDC OATs CDC OATs Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind.,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Gewicht im iboxx Agencies,6% Anzahl Anleihen im iboxx Agencies 2 Pick-Up zu Swaps* -3 bis 12 BP Pick-Up zu OATs* 13 bis 16 BP *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen,5 Mrd. Die tendenziell weniger liquiden großvolumigen Anleihen der CDC weisen zurzeit höhere Risikoprämien auf, als beim Großteil der in den iboxx Agencies und iboxx Supranationals enthaltenen Anleihen zu beobachten ist. Im Vergleich zu UNEDIC 3 4/25/19 beträgt der Risikoaufschlag von CDCEPS /2/19 aktuell 1 BP. Deutlich höher sind die Pick-Ups gegenüber Titeln deutscher Agencies: Gegenüber der KFW /2/19 ist der ASW-Spread von CDCEPS /2/19 derzeit 26 BP höher. Auch verglichen mit Bonds europäischer Supras sind in der Regel klare Spreadunterschiede erkennbar. So bietet der obige CDC-Bond gegenüber EFSF /2/19 derzeit einen Pick-Up von 9 BP. In Relation zur OAT- Kurve verläuft die CDC-Kurve nahezu parallel, sodass hier unter relativen Gesichtspunkten nur geringe Attraktivitätsunterschiede erkennbar sind. Emissionstätigkeit nach Jahren Entwicklung ausgewählter Emissionen 213* 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, Other,4 2,4 3, 1,9 4,3 4,5 Fixed EUR-Benchmarks 1, 1,,,,, CDCEPS 1 1/8 12/1/18 (EUR) CDCEPS 7/8 3/7/16 (USD) CDCEPS 7/8 11/7/16 (USD) Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 28 Jan * Festverzinsliche Anleihen mit einem Mindestvolumen von,5 Mrd. bzw. USD,5Mrd. ** ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: CDC, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper, Certificate of Deposit EZB-Liquiditätszugang Ja Funding-Volumen 213 (Ziel 213) 4,5 Mrd. ( 3-4 Mrd.) Funding-Ziel Mrd. Zur Refinanzierung nutzt die CDC überwiegend gebildete Rücklagen sowie Einlagen, sodass die Agency nur mit geringeren Volumina am Kapitalmarkt aktiv wird. Speziell Benchmarks in USD und partiell in EUR stehen dabei im Fokus, wobei zudem Privatplatzierungen verstärkt genutzt werden. Eine größere Bedeutung haben dabei generell Fremdwährungen: 57,2% des ausstehenden Anleihevolumens sind in 7 verschiedenen Fremdwährungen denominiert. Insgesamt ist die Bedeutung der Kapitalmarktrefinanzierung für die CDC jedoch nur gering. Zur kurzfristigen Refinanzierung stehen der CDC ein globales Commercial-Paper- (EUR und USD) sowie ein französisches Certificate-of-Deposit-Programm zur Verfügung. Nachdem das Finanzinstitut im letzten Jahr insgesamt 4,5 Mrd. über den Kapitalmarkt aufgenommen hat (Ziel: 3-4 Mrd.), plant die CDC dieses Jahr erneut mit einem Funding-Ziel von 3-4 Mrd. NORD/LB Fixed Income Research Seite 168 von 3

169 EURbn EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Bilanzentwicklung seit 28 3, Ertragsentwicklung seit 28 ( Mio.) 1. 25, 2, , 4. 1, 5,, Total assets 221, 255,6 269,5 262,3 286,6 Available-for-sale financial assets 12,9 141,4 15,8 15,3 156,4 Loans to banks 11,6 12,6 4,7 11,9 8, Loans to customers 15,7 24,6 31,1 12,8 13,5 Quelle: CDC, NORD/LB Fixed Income Research Net banking income Net interest income Cost of risk Consolidated net income Quelle: CDC, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen 212 In den letzten Jahren legte die Bilanzsumme der CDC nahezu konstant zu (+29,7% Bilanzsumme (vs. 211) vs. 28), wobei auch gegenüber 211 ein deutlicher Anstieg um 24,4 Mrd. zu 286,6 Mrd. ( +24,4 Mrd.) beobachten war. Speziell Available-for-sale-Finanzanlagen legten mit +29,4% seit Investmentportfolio (vs. 211)* 28 stark zu, wobei sie zusammen mit den drei Positionen Financial assets at fair 28,9 Mrd. ( +5,8 Mrd.) value through profit or loss und Held-to-maturity investments Ende 212 ein Portfolio im Volumen von 28,9 Mrd. ( +5,8 Mrd. vs. 212; +23,8% seit 28) bilde- Forderungen an Kreditinstitute (vs. 211) ten. Während das Volumen des Aktienportfolios dabei 21 kurzzeitig auf 45,2 8, Mrd. ( -3,8 Mrd.) Mrd. anstieg und in der Folge deutlich sank (212: 28,5 Mrd.), wurde speziell das Forderungen an Kunden (vs. 211) Fixed-Income-Exposure deutlich ausgebaut. 212 belief es sich in den drei Bilanzpositionen auf 178,1 Mrd. ( +17,5 Mrd. vs. 211; +3,3% vs. 28). 55,9% 13,5 Mrd. ( +,7 Mrd.) Konzernergebnis (vs. 211) des summierten Portfolios gehen dabei auf Staatsanleihen und T-Bills zurück. In Mio. ( Mio.) den letzten fünf Jahren wies die Bruttozinsspanne eine leicht positive Veränderung auf. 212 lag sie bei 1,543% (211: 1,478%; 28: 1,567%). Obwohl sich Zinsergebnis (vs. 211) Mio. ( 548 Mio.) diese Kennzahl dabei relativ konstant entwickelt hat, war bei den Jahresergebnissen eine erhöhte Volatilität zu beobachten. Bis auf die CDC-Division wiesen die Risikovorsorge (vs. 211) -26 Mio. ( -137 Mio.) vier übrigen Segmente dabei stark schwankende Ergebnisbeiträge auf. Speziell Bruttozinsspanne (211) das Ergebnis des Corporate-Finance-Bereichs ( -1,9 Mrd.; Vj.:,7 Mrd.) sowie 1,543% (1,478%) die Risikovorsorge für diese Division ( -218 Mio.; Vj.: Mio.) belasteten dabei Cost-Income-Ratio (211) zuletzt das Konzernergebnis. Abschreibungen für die Aktienbeteiligungen an 124,3% (137,2%) Orange (ehem. France Télécom) waren der Auslöser für die negative Entwicklung Return-on-Equity (211) -1,3% (,6%) in diesem Segment. Während der Return-on-Equity 212 damit fiel (-1,3%; Vj.: Leverage Ratio (211)**,6%), sank die Cost-Income-Ratio, bei deren Berechnung wir lediglich Zins- und 13,49% (13,18%) Provisionsergebnis berücksichtigen, von 137,2% in 211 auf 124,3% in 212. Die * Summe der Positionen Financial assets at fair Eigenkapitalquote legte unterdessen leicht auf 13,49% zu (Vj.: 13,18%), was deutlich über dem Wert von 28 (9,75%) lag. Neben den konsolidierten Tätigkeiten value through profit or loss, Available-for-sale financial assets und Held-to-maturity investments verwaltet die CDC ferner im Auftrag des Staates Einlagen zur Finanzierung des ** Schätzung durch Eigenkapital / Bilanzsumme sozialen Wohnungsbaus sowie Rentensparpläne. Ergebnisbeiträge der CDC-Segmente CDC Division Banking & Insurance Corporate Finance Real Estate & Tourism Infra., Transp. & Environm Quelle: CDC, NORD/LB Fixed Income Research Investmentportfolio* 212 im Überblick 11,3% 19,% 13,8% Government bonds and treasury bills 55,9% Quelle: CDC, NORD/LB Fixed Income Research Negotiable debt securities Other fixed-income securities Equities and other variable-income securities NORD/LB Fixed Income Research Seite 169 von 3

170 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Die CDC im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Caisse des Dépôts et Consignations (CDC) CDCEPS Sonst. Finanzinstitut AA+/Aa1/AA Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) 1% Frankreich EP-Status Frankreich AA+/Aa1/AAu Regulatorik Risikogewicht nach Basel III (Standardansatz) Relative Value Erwartete Liquiditätskategorie gemäß LCR Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln Leverage Ratio / BRRD % - (EBA) / Level 1 (BCBS) IV Keine Anwendung Attraktivität vs. OATs (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns iboxx Agencies ,2%,6% Funding Ziel 213 Volumen 213 Ziel ,5 3-4 Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper, Certificate of Deposit USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang EZB Sonst. Währungen 14,6 6,3 2 5,9 4 2,4 * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind.,5 Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, CDC, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Die CDC gehört zu den kleineren Emittenten innerhalb des europäischen staatsnahen Anlagesegments. Dennoch ist die Refinanzierung stark diversifiziert, nahezu stetig wird zumindest eine großvolumige EUR-Anleihe (Emissionsvolumen mind.,5 Mrd.) pro Jahr platziert. Als Stärken der CDC sehen wir die implizite Garantie Frankreichs durch den EP- bzw. ES-Status. Auch die sehr hohe strategische Bedeutung, insbesondere bei den nicht-konsolidierten Tätigkeiten in der Förderung des sozialen Wohnungsbaus oder der Verwaltung von Rentensparplänen, beurteilen wir positiv. So verwaltet die CDC z.b. im Rahmen der Förderung des sozialen Wohnungsbaus Einlagen von Privatkunden, was unter europäischen Agencies nur mit wenigen Instituten vergleichbar ist. Dass die Geschäftsfelder stark diversifiziert sind (u.a. Versicherungen), ist u.e. eine weitere Stärke der CDC. Die Stabilität der Kapitalquoten beurteilen wir angesichts des starken Wachstums der letzten Jahre ebenfalls positiv. Negativ merken wir die fehlende explizite Garantie des Staates an. Dass dadurch dennoch ein Risikogewicht nach Basel III von % angesetzt werden kann, kompensiert diesen Nachteil zum Teil. Auch das hohe Aktien-Exposure bewerten wir als Schwäche des Finanzinstituts. Dass die Ergebnisse der CDC in den letzten Jahren eine hohe Volatilität aufwiesen und dabei zum Teil negativ waren, bewerten wir negativ. Insgesamt erachten wir die CDC als sehr bonitätsstarken Emittenten. Titel der CDC sind u.e. interessante Diversifikationsmöglichkeiten, die insbesondere gegenüber OATs attraktive Pick-Ups bieten und auch innerhalb des französischen Agency-Marktes z.b. gegenüber der CADES Alternativen darstellen. Schwächen + EP-Status + Sehr hohe strategische Bedeutung + Starke Diversifikation der Geschäftsfelder Fehlende explizite Garantie Hohes Aktien-Exposure Hohe Ergebnisvolatilität NORD/LB Fixed Income Research Seite 17 von 3

171 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Frankreich Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Eigentümer 89,7% Bpifrance (Eigentümer: 5% EPIC BPI-Groupe [Eigentümer: 1% Frankreich], 5% CDC [Eigentümer: 1% Frankreich]), 1,3% private Banken (siehe S. 173) Garantiegeber EPIC BPI-Groupe (implizit Frankreich) Haftungsmechanismus Explizite Garantie für das EMTN-Programm durch die EPIC BPI-Groupe Risikogewicht nach Basel III 2% Rechtsform Société Anonyme (S.A.) Bloomberg-Ticker OSEOFI Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen 13,7 Davon in EUR 13,7 Davon in USD, Anzahl Anleihen 8 Anzahl Fremdwährungen Bpifrance Financement Die Gründung der Banque Publique d Investissement (BPI; Bpifrance) als Förderbank im Stile der deutschen KfW war ein Kernelement des Wahlprogramms des französischen Präsidenten Hollande. Seit letztem Jahr ist sie aktiv und ist dabei grundsätzlich in zwei übergeordnete Geschäftsbereiche zu unterscheiden: Die Bpifrance Financement, die aus der Oséo S.A. hervorging und das Mittelstandsfinanzierungsgeschäft umfasst, sowie die Bpifrance Participations, die die Holding der verschmolzenen strategischen Beteiligungsgesellschaften CDC Enterprises (CDCE) und Fonds Stratégique d'investissement (FSI) darstellt. Lediglich die Bpifrance Financement nutzt dabei den Kapitalmarkt zur Refinanzierung. Die Bpifrance Financement fokussiert sich dabei wie ihr Vorgängerinstitut auf die Förderung von kleinen und mittelgroßen Unternehmen (KMU), was bisher rund 83.4 Unternehmen umfasste. Die Förderbank leitet staatliche Subventionen zur Innovationsfinanzierung weiter, wodurch 212 rund 3.26 Unternehmen unterstützt wurden. Daneben übernimmt die Bpifrance Financement bis zu 7% des Risikos aus Darlehen privater Banken an mittelständische Unternehmen (212: rund 58. Unternehmen). Zusammen mit den jeweiligen Hausbanken der französischen KMU erfolgen Co-Finanzierungen, wobei die Bpifrance Financement den gleichen Gläubigerrang wie die daran beteiligten Banken einnimmt KMU unterstützte das Vorgängerinstitut Oséo S.A. durch diesen Förderweg. Eigentümer der Bpifrance Financement, die in der Rechtsform einer Société Anonyme (S.A.; Aktiengesellschaft) firmiert, ist zu 89,7% die Bpifrance, die übrigen 1,3% entfallen auf private Banken. Eigentümer der Bpifrance, die als Holding fungiert, sind zu je 5% die EPIC BPI-Groupe als Etablissement public à caractère industriel et commercial (EPIC) und die CDC. Für die Anleihen der Bpifrance Financement, die im Rahmen des EMTN-Programms platziert werden, besteht eine explizite Garantie seitens der EPIC BPI-Groupe. Für deren Verbindlichkeiten besteht bedingt durch den Rechtsstatus als EP wiederum eine implizite Garantie des französischen Staates. Anleihen der Bpifrance Financement ( Mio.) >224 EUR Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch - - Moody s Aa1 neg S&P - - Nachdem die Ratingagentur Moody s bereits das Rating des Vorgängerinstituts Oséo EPIC mit der Bonitätsnote Frankreichs gleichgesetzt hatte, bestätigte Moody s die Ratingkoppelung auch für die EPIC BPI-Groupe. Diese wird damit mit Aa1 geratet, was durch die Garantie der EPIC BPI-Groupe für die Bpifrance Financement auch auf diese übertragen wird. Als Begründung für die Gleichsetzung des Ratings mit dem des französischen Staates führt die Ratingagentur die Rechtsform als EP sowie die enge Verbindung zwischen Staat und der EPIC BPI-Groupe an. Dass die Bpifrance Financement nicht direkt, sondern über die EPIC BPI-Groupe eine implizite Staatsgarantie aufweist, sieht Moody s als vernachlässigbar an. NORD/LB Fixed Income Research Seite 171 von 3

172 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes 6 ASW-Spreads vs. OATs Years to maturity Bpifrance Financement iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Bpifrance Financement iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Years to maturity Bpifrance Financement OATs Bpifrance Financement OATs Restlaufzeit > 1 Jahr und < 15 Jahre; ausstehendes Volumen mind.,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Gewicht im iboxx Agencies 1,3% Anzahl Anleihen im iboxx Agencies 4 Pick-Up zu Swaps* -6 bis 48 BP Pick-Up zu OATs* 1 bis 16 BP *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen,5 Mrd. Im Vergleich zu Anleihen, die in den iboxx Agencies und iboxx Supranationals enthalten sind, weisen Bonds der Bpifrance Financement tendenziell höhere Risikoprämien auf. Der ASW-Spread von OSEOFI /26/23 handelt zurzeit etwa rund 11 BP über der ähnlich lang laufenden CADES /25/24, während der Risikoaufschlag gegenüber der österreichischen OBND /4/23 aktuell 25 BP beträgt. Auch verglichen mit europäischen Supras sind die Pick-Ups relativ hoch: Gegenüber EFSF /23/23 notiert der obige Bond der Bpifrance Financement 22 BP höher. Im Vergleich zur OAT-Kurve verläuft die Bpifrance- Kurve nahezu parallel. Relativ attraktiv erscheint zurzeit der Laufzeitbereich um zehn Jahre. Emissionstätigkeit nach Jahren ( Mio.) Entwicklung ausgewählter Emissionen 213* Other Fixed EUR-Benchmarks OSEOFI 2 1/2 5/25/24 (213) OSEOFI 2 3/4 1/25/25 (213) OSEOFI 2 7/25/17 (212) OSEOFI 2 3/8 4/25/22 (212) Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 28 Jan Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. * Festverzinsliche Anleihen mit einem Mindestvolumen von,5 Mrd. bzw. USD,5Mrd. ** ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: Bpifrance Financement, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Certificate of Deposit EZB-Liquiditätszugang Ja Funding-Volumen 213 (Ziel 213) 3,6 Mrd. (mind. 2, Mrd.) Funding-Ziel 214 5, Mrd. Wie das Vorgängerinstitut kann auch die Bpifrance Financement als KMU-Förderer auf Mittel des Livret de Développement Durable (LDD) zugreifen, das eine spezielle steuerbefreite Sparbuchform in Frankreich darstellt. Aktivitäten am Primärmarkt stellen daher lediglich eine Option zur Diversifizierung der Finanzierungsquellen dar. Auch die CDC und andere öffentliche Institutionen werden zur Refinanzierung genutzt. Beim Kapitalmarkt-Funding dominieren großvolumige EUR-TItel, wobei zum Teil auch Privatplatzierungen genutzt werden. Fremdwährungen wurden bisher nicht genutzt. Zur kurzfristigen Refinanzierung steht ferner ein Certificateof-Deposit-Programm zur Verfügung. Nachdem 213 ein Funding-Ziel von mind. 2, Mrd. vorgegeben worden war und 3,6 Mrd. realisiert wurden, strebt die Bpifrance Financement für 214 eine Mittelaufnahme i.h.v. 5, Mrd. an. NORD/LB Fixed Income Research Seite 172 von 3

173 EURm EURbn EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Bilanzentwicklung seit 28 3, Ertragsentwicklung seit 28 ( Mio.) 5, 25, 4, 2, 3, 15, 1, 5,, Total assets 16, 18, 22,1 25,9 29,9 Loans to customers 4,6 5,4 7,1 9, 15,6 Loans to banks,2,5,3,3,4 New financing commitments 2,1 2,6 3,2 4,2 4,7 Quelle: Bpifrance Financement, NORD/LB Fixed Income Research 2, 1,, -1, Net interest income 261,6 287,7 296,9 343,1 422,7 Cost of risk -57,5-63,8-52,1-24, -64,7 Consolidated net income 34,8 32,8 51,2 12,3 1,1 Quelle: Bpifrance Financement, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen 212 Bilanzsumme (vs. 211) 29,9 Mrd. ( +4,1 Mrd.) Forderungen an Kreditinstitute (vs. 211),4 Mrd. ( +,1 Mrd.) Forderungen an Kunden (vs. 211) 15,6 Mrd. ( +6,5 Mrd.) Konzernergebnis (vs. 211) 1,1 Mio. ( -2,2 Mio.) Zinsergebnis (vs. 211) 422,7 Mio. ( +79,6 Mio.) Risikovorsorge (vs. 211) -64,7 Mio. ( +-4,7 Mio.) Bruttozinsspanne (211) 1,412% (1,327%) Cost-Income-Ratio (211) 62,% (69,4%) Return-on-Equity (211) 17,73% (16,89%) Leverage Ratio (211)* 9,% (8,%) Solvency Ratio (211) 15,% (13,3%) * Schätzung über Eigenkapital / Bilanzsumme. Wir gehen davon aus, dass die Geschäftsentwicklung der Bpifrance Financement die bisherige Tendenz des Vorgängerinstituts Oséo S.A. fortsetzen wird, weshalb wir im Folgenden die fundamentale Entwicklung der Oséo S.A. analysieren. Das Vorgängerinstitut wies ein deutliches Bilanzwachstum auf, wobei die Summe der Aktiva gegenüber 28 zuletzt um 87,2% auf 29,9 Mrd. ( +4,1 Mrd.) zulegte. Speziell die Forderungen an Kunden wuchsen stark um 235,2% auf 18,6 Mrd. ( +6,5 Mrd. vs. 211) an. Bedingt war das deutliche Wachstum durch die Neukreditzusagen: 212 waren sie mit 4,7 Mrd. ( +,5 Mrd. vs. 211) um 126,9% höher als 28. Auch die Innovationshilfen legten gegenüber 211 deutlich auf 744 Mio. ( +85 Mio.) zu, bleiben damit im Vergleich zu 28 ( 733 Mio.) jedoch wenig verändert. Nach einem kurzzeitigen Hoch 29 reduzierte sich das Volumen der vergebenen Garantien zuletzt auf 9,1 Mrd. ( -,2 Mrd. vs. 211; 29: 12,1 Mrd.). Parallel zum Bilanzwachstum stiegen auch die Jahresüberschüsse der Oséo S.A., wobei der Return-on-Equity ,7% (211: 16,9%) betrug und damit jedoch weiterhin unterhalb des Wertes von 29 (2,6%) lag. Zurückzuführen ist dies u.a. auf eine gestiegene Risikovorsorge, die 212 den höchsten Wert der letzten fünf Jahre erreichte, sowie auf die niedrigere Bruttozinsspanne. Diese fiel 28 noch bei 1,635% aus 212 lag sie bei 1,412% (Vj.: 1,327%). Insgesamt sank die Cost-Income-Ratio auf 62,% (niedrigster Wert der letzten fünf Jahre), nachdem sie 211 noch 69,4% betrug. Insgesamt verbesserte sich die Kapitalisierung in den letzten Jahren. So stieg die Solvency Ratio auf 15,% (211: 13,3%; 28: 12,9%), während die Leverage Ratio* auf 9,% (Vj.: 8,%) wuchs. Rückläufig war unterdessen der Anteil an Verbindlichkeiten, der über Mittel aus den LDD gebildet wird: 28 lag der LDD-Anteil noch bei 39,8%, 212 waren es 17,3%. Auch absolut gingen die Mittel um 1,9 Mrd. auf 4,7 Mrd. in 212 zurück. Beteiligungsstruktur der Bpifrance Entwicklung der Neuzusagen seit Staat Frankreich 1% EPIC BPI-Groupe Caisse des dépôts (CDC) 6. Explizite Garantie 5% Bpifrance 5% 89,7% 1% Management Bpifrance Financement Bpifrance Participations Bpifrance Investissement 1% Quelle: Bpifrance Financement, NORD/LB Fixed Income Research Short-term financing Investment co-financing Innovation aid Guarantees Quelle: Bpifrance Financement, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 173 von 3

174 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Die Bpifrance Financement im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Bpifrance Financement OSEOFI Förderbank -/Aa1/- Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber 89,7% EPIC BPI-Groupe, 1,3% private Banken Regulatorik Risikogewicht nach Basel III (Standardansatz) Relative Value Explizite Garantie für das EMTN-Programm Erwartete Liquiditätskategorie gemäß LCR EPIC BPI-Groupe Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln 2% - (EBA) / Level 2A (BCBS) IV Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) AA+/Aa1/AAu Leverage Ratio / BRRD Maßgeblich; Garantie verhindert u.e. Einsatz eines Bail-ins Attraktivität vs. OATs (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns iboxx Agencies ,5% 1,3% Funding Ziel 213 Volumen 213 Ziel 214 Mind. 2, 3,6 5, Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, Privatplatzierungen, Certificate of Deposit USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang EZB Sonst. Währungen 7,7 7,7 5,, * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 15 Jahre; ausstehendes Volumen mind.,5 Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, Bpifrance Financement, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Bisher stellte die Bpifrance Financement gemessen an den ausstehenden Anleihevolumina eine relativ kleine Agency dar, die ihre Emissionsvolumina in den letzten Jahren jedoch deutlich ausweitete. Wir gehen davon aus, dass der Trend steigender Emissionsvolumina mit geringeren Wachstumsraten anhalten dürfte. Als Stärke der Bpifrance Financement sehen wir die explizite Garantie des EMTN- Programms durch die EPIC BPI-Groupe, für die aufgrund ihres EP-Status eine implizite Garantie Frankreichs besteht. Zudem beurteilen wir die hohe strategische Bedeutung positiv, die nicht zuletzt durch die Zusammenführung der Wirtschaftsförderung nach Vorbild der KfW u.e. deutlich geworden ist. Die für Förderbanken ungewöhnlich hohe Profitabilität der Bpifrance Financement sehen wir ebenfalls als Stärke. Trotz des starken Wachstums verbesserten sich dadurch die Kapitalquoten. Durch die Integration in die Bpifrance ist die Entwicklung hier jedoch weiter zu beobachten. Auch die Refinanzierung, die aufgrund der Nutzung u.a. von Kundeneinlagen sehr diversifiziert ist, beurteilen wir positiv. Eine Schwäche der Bpifrance Financement ist u.e. die fehlende explizite Garantie, die regulatorische Vorteile (z.b. Risikogewicht von %) geboten hätte. Die Tatsache, dass die Eigentümer- und Haftungsstruktur eine der komplexesten im europäischen Agency-Vergleich darstellt, ist aus unserer Sicht eine weitere Schwäche. Insgesamt bewerten wir die Bpifrance Financement als sehr bonitätsstarken Emittenten, deren Titel daher u.e. attraktive Diversifikationsoptionen darstellen. Schwächen + Explizite Garantie für das EMTN-Programm durch die EPIC BPI-Groupe, für die aufgrund des EP-Status eine implizite Haftung Frankreichs besteht + Hohe strategische Bedeutung + Relativ hohe Profitabilität Fehlende explizite Garantie Komplexe Eigentümer- und Haftungsstruktur NORD/LB Fixed Income Research Seite 174 von 3

175 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Frankreich Rahmendaten Link Eigentümer 1% Frankreich Garantiegeber Frankreich Haftungsmechanismus EP-Status Risikogewicht nach Basel III 2% Rechtsform Etablissement public administratif (EPA) Bloomberg-Ticker CNA Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen 5,9 Davon in EUR 5,9 Davon in USD, Anzahl Anleihen 6 Anzahl Fremdwährungen Caisse Nationale des Autoroutes (CNA) Aufgabe der 1963 gegründeten Caisse Nationale des Autoroutes (CNA) ist die Beschaffung von Finanzierungsmitteln für die französischen Autobahnbetreiber zur Konstruktion und Entwicklung von mautpflichtigen Autobahnen. Dazu nimmt die CNA größtenteils Mittel über in- und ausländische Kapitalmärkte auf, wobei auch ausgewählte Finanzinstitute wie z.b. die EIB zur Refinanzierung genutzt werden. Die Agency leitet das aufgenommene Kapital dabei direkt und zu denselben Konditionen an die jeweiligen Autobahnbetreiber weiter, sodass die CNA keinerlei Zinsmarge erzielt. Effektiv handelt die CNA damit als Zweckgesellschaft, die den Funding-Bedarf der Autobahnbetreiber sammelt und über den Kapitalmarkt deckt. Bedingt durch die Privatisierung der großen Autobahnbetreiber zwischen 21 und 26 sank dabei das jährliche Finanzierungsvolumen der CNA deutlich, da die Agency seit 21 lediglich zur Finanzierung öffentlicher Autobahnbetreiber berechtigt ist. Während ein Großteil der Verbindlichkeiten damit seitdem schrittweise zurückgeführt wird, verbleiben lediglich zwei kleine öffentliche Unternehmen, die Tunnelbetreiber Autoroutes et Tunnel du Mont Blanc (ATMB) und Société Française du Tunnel Routier du Fréju (SFTRF), die für eine Refinanzierung über die CNA infrage kommen. Eine enge Verbindung besteht zum Finanzinstitut CDC, dessen Eigentümer zu 1% der französische Staat ist. So obliegen die Verwaltung, die Buchhaltung und das Finanzmanagement der CDC, die zudem als wichtiger Finanzierungspartner agiert. Als Etablissement public administratif (EPA) besteht eine implizite Garantie des französischen Staates, der zudem alleiniger Eigentümer der CNA ist. Anleihen der CNA ( Mio.) >224 EUR Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch AA+ stab Moody s Aa1 neg S&P AA stab Die Ratingagenturen Fitch, Moody s und S&P siedeln die Bonität der CNA mit Ratings von AA+/Aa1/AA auf dem Niveau Frankreichs an. Speziell die implizite Garantie seitens des französischen Staates, die aus der Rechtsform als EPA folgt, sehen die Ratingagenturen als wichtigen Faktor für eine Gleichsetzung der Bonitätsnoten. Auch die enge Verbindung zum und starke Kontrolle durch den Staat heben die Ratingagenturen hervor. S&P wertet ferner die zeitliche Koordination der Einnahmen der CNA positiv, durch die sich die Zuflüsse direkt an den Zinsund Tilgungsterminen orientieren. Dass dabei in der Historie der CNA bisher keinerlei Zahlungsverzögerungen aufgetreten sind, sieht S&P als fundamentale Stärke. Auch die Regulierung und Überwachung von Autobahnbetreibern durch den Staat sieht die Ratingagentur als positiven Faktor für die CNA. Negativ merkt S&P indes eine fehlende explizite Garantie sowie die hohe Verschuldung an. Zudem sieht S&P ein hohes Konzentrationsrisiko, da 9% des Kreditportfolios zum Zeitpunkt der Analyse auf lediglich drei Unternehmen zurückzuführen ist. Das Fehlen einer Backup-Kreditlinie für mögliche Zahlungsverzögerungen wertet S&P ebenfalls negativ. NORD/LB Fixed Income Research Seite 175 von 3

176 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. OATs Years to maturity CNA iboxx Agencies ex ES, RU, KR Years to maturity iboxx Supranationals CNA iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals CNA OATs CNA OATs Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind.,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Gewicht im iboxx Agencies,9% Anzahl Anleihen im iboxx Agencies 2 Pick-Up zu Swaps* -14 bis 4 BP Pick-Up zu OATs* 9 bis 15 BP *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen,5 Mrd. Die tendenziell weniger liquiden Anleihen der CNA weisen im Vergleich zu Bonds aus den iboxx Agencies oder iboxx Supranationals tendenziell höhere ASW- Spreads auf. So notiert der ASW-Spread von CNA 4.5 3/28/18 etwa zurzeit 6 BP über CADES 1 5/25/18. Während die Bonds dabei im Vergleich zu französischen Agencies nur relativ geringe Aufschläge aufweisen, handeln sie gegenüber Anleihen deutscher Agencies deutlich höher. Verglichen mit KFW.875 6/25/18 beträgt der Pick-Up des obigen CNA-Bonds zurzeit 18 BP. Auch im Vergleich zu europäischen Supranationals sind die ASW-Spreads der CNA tendenziell klar höher, was z.b. gegenüber der EIB 2.5 1/15/18 deutlich wird. 15 BP beträgt hier der Spreadunterschied. Verglichen mit der OAT-Kurve sind nur geringe Risikoprämien zu beobachten, was wir u.a. auf den Seltenheitswert der CNA zurückführen. Emissionstätigkeit nach Jahren ( Mio.) 3 Entwicklung der letzten Emission (Tap) Funding Jan 13 Feb 13 Mrz 13 Apr 13 Mai 13 Jun 13 Jul 13 Aug 13 CNA 6 1/26/15 Sep 13 Okt 13 Nov 13 Dez 13 Jan 14 * Festverzinsliche Anleihen mit einem Mindestvolumen von,5 Mrd. bzw. USD,5Mrd. ** ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: CNA, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Aufstockungen EZB-Liquiditätszugang Nein Funding-Volumen 213 (Ziel 213),1 Mrd. (,1 Mrd.) Funding-Ziel 214,1 Mrd. Aufgrund des mittlerweile deutlich geringeren Refinanzierungsbedarfs der CNA gingen seit dem Wegfall der größten Autobahnbetreiber als potentielle Nutzer der CNA auch die Neuemissionsvolumina stetig zurück. Mittel werden am Kapitalmarkt lediglich über Aufstockungen bestehender Anleihen aufgenommen, was zum derzeitigen Angebot an großvolumigen EUR-Bonds geführt hat. Auch die EIB wird verstärkt zur Refinanzierung genutzt. Die CNA erzielte 213 mit einer Aufstockung einer bestehenden Anleihe ein Funding-Volumen von,1 Mrd. Für 214 erwarten wir eine ähnlich hohe Mittelaufnahme um,1 Mio., da auch in diesem Jahr die EIB ein wichtiger Finanzierungspartner sein dürfte. Aufgrund des geringen Refinanzierungsbedarfs rechnen wir erneut mit einer bzw. wenigen Aufstockungen, die zur Erreichung dieses Funding-Ziels genutzt werden sollten. NORD/LB Fixed Income Research Seite 176 von 3

177 EURm EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Bilanzentwicklung seit 28 ( Mio.) Ertragsentwicklung seit 28 ( Mio.) H1 212 H1 213 Total assets Net debt Direct loans to motorway concessions Quelle: CNA, NORD/LB Fixed Income Research H1 212 H1 213 Total expenses 991,6 866,9 755, 661,5 583,3 3,2 258,9 Total revenue 991,6 866,9 755, 661,5 583,3 3,2 258,9 Net income,,,,,,, Quelle: CNA, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen H1 213 / 212 Die fundamentale Entwicklung der CNA ist durch den kontinuierlichen Abbau der Bilanzsumme H1 213 (vs. 212) Verbindlichkeiten geprägt, der infolge des Wegfalls nahezu sämtlicher Autobahnbetreiber, die zur Refinanzierung über die CNA berechtigt sind, eingetreten ist ,9 Mio. ( ,5 Mio.) Kredite H1 213 (vs. 212) Allein in H1 213 sank etwa die Nettoverschuldung um 1,1 Mrd. gegenüber 9.217,1 Mio. ( -1.94,6 Mio.) 212 auf 9,2 Mrd., was 44,1% unterhalb des Wertes liegt, der noch 28 zu errechnen war. Parallel dazu sank die Bilanzsumme zuletzt um 1,2 Mrd. auf 9,5 Net debt H1 213 (vs. 212) 9.215,5 Mio. ( -1.95, Mio.) Mrd. (-44,5% vs. 28), was auf die Nettotilgungen innerhalb des Kreditportfolios Operative Einnahmen H1 213 zurückzuführen war. Um 1,1 Mrd. ging das Volumen der Kredite an Autobahnbetreiber zurück, sodass es sich zur Jahresmitte 213 auf 9,2 Mrd. (-44,1% vs. (vs. H1 212) 1.315,7 Mio. ( +137,2 Mio.) 28) belief. Der Rückgang der Nettoverschuldung folgt dabei dem schrumpfenden Kreditbestand, da Darlehen direkt über Auftritte am Kapitalmarkt refinanziert Operative Ausgaben H1 213 (vs. H1 212) 1.315,7 Mio. ( 137,2 Mio.) wurden. Dabei erzielt die CNA keinerlei Zinsmarge, wobei die operativen Einnahmen zudem auf die operativen Ausgaben abgestimmt werden. Beide gingen in Ergebnis H1 213 (vs. 212), Mio. ( +/-, Mio.) den letzten Jahren infolge der geringeren Geschäftsaktivitäten stetig zurück (-41,2% vs. 28), werden jedoch stets ausgeglichen. Die Sociétés Concessionnaires d Autoroutes (SCA; Verband der Autobahnbetreiber) gleicht dabei etwaige Fehlbeträge direkt aus, während mögliche Überschüsse ebenfalls direkt entnommen werden. Auf diese Weise ist das Ergebnis der CNA stets ausgeglichen. Das Kreditportfolio der CNA ist im Wesentlichen durch vier Kreditnehmer geprägt, die 89,1% des gesamten ausstehenden Volumens auf sich vereinen. Lediglich 15,% entfallen dabei auf die Betreiber, die noch immer zur Refinanzierung über die CNA berechtigt sind (SFTRF und ATMB). Die drei größten Kreditnehmer stellen die Betreiber der Autobahnen Südwest-Frankreichs (ASF), Zentral-Frankreichs (APRR) und Nordost-Frankreichs (SANEF) dar. Die Refinanzierungsstruktur dürfte aufgrund diverser Fälligkeiten in naher Zukunft stärker durch bestehende Darlehensverträge (z.b. mit der EIB) geprägt werden. 28 lag der Anteil von Krediten noch bei 23,2%. Zur Jahresmitte belief er sich bereits auf 34,7%. Kreditportfolio nach Kreditnehmern (H1 213) Ausstehende Verbindlichkeiten (H1 213) 16,4% 23,7% 12,8% 4,9% Loans 34,7% 1,9% 2,1% 2,1% 1,7% Bonds 65,3% 36,2% ASF APRR SANEF SFTRF SAPN AREA ATMB ESCOTA Quelle: CNA, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: CNA, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 177 von 3

178 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Die CNA im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Caisse Nationale des Autoroutes (CNA) CNA Sonst. Finanzinstitut AA+/Aa1/AA Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) 1% Frankreich EP-Status Frankreich AA+/Aa1/AAu Regulatorik Risikogewicht nach Basel III (Standardansatz) Relative Value Erwartete Liquiditätskategorie gemäß LCR Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln Leverage Ratio / BRRD 2% - (EBA) / Level 2A (BCBS) III Keine Anwendung Attraktivität vs. OATs (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns iboxx Agencies ,3%,9% Funding Ziel 213 Volumen 213 Ziel 214 Funding-Instrumente Notenbank-Zugang,1,1,1 Aufstockungen - Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** USD Anzahl USD-Benchmarks** Sonst. Währungen 5,9 5,9 3,, * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind.,5 Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, CNA, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Die CNA ist mittlerweile ein relativ kleiner Emittent innerhalb des europäischen staatsnahen Anlagesegments. Die Emissionsvolumina dürften parallel zum sinkenden Kreditportfolio weiterhin gering bleiben. Als Stärke der CNA beurteilen wir die implizite Haftung Frankreichs, die aus dem EP-Status resultiert. Auch die enge Verbindung zum Staat und zur CDC beurteilen wir positiv. Eine Schwäche stellt u.e. die fehlende explizite Garantie dar, die insbesondere regulatorische Vorteile (z.b. Risikogewicht von %) geboten hätte. Daneben erachten wir die Verschuldung für relativ hoch, wobei hier in den letzten Jahren ein deutlicher Rückgang eingetreten ist, der weiter anhalten sollte. Negativ beurteilen wir ferner das relativ hohe Konzentrationsrisiko innerhalb des Kreditportfolios. Lediglich auf acht Kreditnehmer, von denen drei bereits drei Viertel des Portfolios vereinnahmen, entfallen die von der CNA vergebenen Darlehen. Insgesamt erachten wir die CNA insbesondere aufgrund der impliziten Garantie durch den EP-Status als interessante Diversifikationsoption. Schwächen + Implizite Garantie durch den EP-Status Fehlende explizite Garantie Hohe Verschuldung Hohes Konzentrationsrisiko NORD/LB Fixed Income Research Seite 178 von 3

179 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Frankreich Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Eigentümer 54,2% Raffinerien und europäische Vertriebsunternehmen, 32,6% Großmärkte, 13,2% Unabhängige Garantiegeber - Haftungsmechanismus - Risikogewicht nach Basel III 2% Rechtsform Société Anonyme (S.A.) Bloomberg-Ticker SAGESS Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen 3,9 Davon in EUR 3,9 Davon in USD, Anzahl Anleihen 7 Anzahl Fremdwährungen Société anonyme de gestion de stocks de sécurité (SAGESS) Nachdem Frankreich bereits seit 1925 strategische Ölreserven unterhalten hatte, gründete der französische Staat 1988 auf Initiative von Unternehmen der Ölindustrie die Société anonyme de gestion de stocks de sécurité (SAGESS) als zentrales Instrument zum Aufbau, zur Lagerung und zur Haltung der strategischen Ölreserven. Die generelle Erdölimportabhängigkeit von EU-Staaten im Allgemeinen und Frankreichs im Besonderen (rund 99% des französischen Erdölbedarfs wird über Importe gedeckt) sowie angebotsseitiger Schocks in den letzten Jahrzehnten unterstrichen die Notwendigkeit strategischer Ölreserven implementierten die damaligen Mitgliedsstaaten der Europäischen Gemeinschaft die Regelung, dass Lagerbestände für die Bedarfsdeckung für mindestens 9 Tage (basierend auf dem Vorjahresverbrauch) von den Unternehmen der Ölindustrie gehalten werden müssen. 212 hob die EU die Mindestlagerbestände auf 9 Tage basierend auf den erwarteten Nettoimporten an. Um diesen Anforderungen zu entsprechen, haben französische Unternehmen der Ölindustrie die Wahl, 56% oder 9% der geforderten Lagerbestände gegen Gebühren an die SAGESS bzw. das Comité Professionnel des Stocks Stratégiques Pétroliers (CPSSP) zu delegieren, die damit den dominierenden Anteil an den strategischen Ölreserven in Frankreich halten (212: 67% der französischen Mindestlagerbestände). Das CPSSP ist dabei der SAGESS übergeordnet, die bei der Reservehaltung im operativen Management im Namen und Auftrag des CPSSP agiert. CPSSP und SAGESS bilden damit gemeinsam die nationale Erdölbevorratungsagentur, wobei die SAGESS zudem die zentrale Erdölbevorratungsstelle Frankreichs darstellt. Eigentümer der SAGESS sind Unternehmen der Erdölindustrie, wobei Anteile lediglich nach Zustimmung durch den Staat transferiert werden können. Ein rechtlicher Garantieoder Haftungsmechanismus besteht nicht. Aufgrund der zentralen Bedeutung der SAGESS für die französischen Erdölreserven ist jedoch von einer hohen Unterstützungswahrscheinlichkeit auszugehen. Anleihen der SAGESS ( Mio.) >224 EUR-Fixed Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch - - Moody s - - S&P AA stab Die Ratingagentur S&P siedelt die Bonität der SAGESS mit einem Rating von AA auf dem Niveau Frankreichs an. S&P sieht eine Unterstützung seitens des französischen Staates als fast sicher und hebt die hohe Bedeutung der SAGESS bei der Verwaltung eines Großteils der strategischen Ölreserven hervor. Auch die Integration der SAGESS in der französischen Energiepolitik und die starke Überwachung durch den Staat sieht S&P positiv. Den unterstützenden Rechtsrahmen, der eine vollständige Kostendeckung und damit eine Limitierung von Solvabilitäts- und Liquiditätsrisiken beinhaltet, bewertet S&P ferner als Stärke. Negativ merkt die Ratingagentur demgegenüber den fehlenden expliziten Haftungsmechanismus an. NORD/LB Fixed Income Research Seite 179 von 3

180 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes 5 4 ASW-Spreads vs. OATs Years to maturity SAGESS iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals SAGESS iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Years to maturity SAGESS OATs SAGESS OATs Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind.,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Gewicht im iboxx Agencies - Anzahl Anleihen im iboxx Agencies - Pick-Up zu Swaps* -7 bis 4 BP Pick-Up zu OATs* 9 bis 17 BP *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen,5 Mrd. Die Kurve der ASW-Spreads der großvolumigen SAGESS-Anleihen verläuft tendenziell parallel über den Trendlinien der Bonds, die in den iboxx Agencies (ex ES, RU, KR) und iboxx Supranationals enthalten sind. Im Vergleich zur UNEDIC /26/17 handelt SAGESS /24/17 aktuell rund 8 BP höher, während die SAGESS-Anleihe derzeit 17 BP über der ähnlich lang laufenden KFW.375 4/18/17 notiert. Gegenüber der EFSF liegen damit relativ ähnliche ASW-Spreads vor. So handelt SAGESS /24/17 derzeit etwa auf vergleichbaren Spreadniveaus wie EFSF.75 6/5/17. In Relation zur französischen Staatsanleihenkurve ergibt sich bei den aktuellen ASW-Spreads speziell im kurzen Bereich der SAGESS- Kurve eine relativ hohe Attraktivität. Emissionstätigkeit nach Jahren ( Mio.) Entwicklung ausgewählter Emissionen 213/212* Funding SAGESS 2 5/8 3/6/25 (213) SAGESS 2 3/4 1/24/17 (212) SAGESS 1 3/4 1/22/19 (212) SAGESS 4 1/24/24 (212) Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 28 Jan * Festverzinsliche Anleihen mit einem Mindestvolumen von,5 Mrd. bzw. USD,5Mrd. ** ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: SAGESS, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Öffentliche Anleihen, Commercial Paper EZB-Liquiditätszugang Nein Funding-Volumen 213 (Ziel 213),6 Mrd. (,6 Mrd.) Funding-Ziel 214, Mrd. Die SAGESS tritt nur partiell am Kapitalmarkt auf, nutzt dabei in der Regel jedoch großvolumige Emissionen. Commercial Paper werden im Rahmen der kurzfristigen Liquiditätsrefinanzierung genutzt (bis zu 1,4 Mrd.), wobei dazu zusätzlich eine bisher ungenutzte Bankkreditlinie im Volumen von,7 Mrd. zur Verfügung steht. Im Falle einer systemischen Bankenkrise ist die SAGESS zudem dazu berechtigt, zur Liquiditätswahrung bis zu 1% der Erdölreserve zu veräußern. Nachdem die SAGESS für 213 ein Funding-Ziel von,6 Mrd. angestrebt hatte, erzielte die Erdölbervorratungsagency das Volumen mit einer einzigen Emission. Für 214 weist die SAGESS bisher keinen Kapitalbedarf auf. Die nächste Emission plant die Agency für Q1 215 bzw. Q4 214, wo Pre-Funding für 215 erfolgen könnte. NORD/LB Fixed Income Research Seite 18 von 3

181 Distribution of national obligation in % Releases to domest. consumpt. (in Kt) EURbn EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Bilanzentwicklung seit 28 ( Mio.) H1 212 H1 213 Total assets Stocks of oil products Net debt Quelle: SAGESS, NORD/LB Fixed Income Research Ertragsentwicklung seit 28 ( Mio.) 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1,, H1 H Net income,,,,,, 3,2 Costs recovered from CPSSP 333,3 241,6 231, 27,4 617,2 157,5 158,7 Purchases of oil products 178,2 6,4 252,3 139,6 753,8 31,2 391,7 Net financial expenses 115,2 47,4 3,7 47,9 5,8 29, 2,9 Quelle: SAGESS, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen H1 213 Bilanzsumme H1 213 (vs. 212) 4.479,3 Mio. ( +276,2 Mio.) Lagerbestand H1 213 (vs. 212) 4.12,6 Mio. ( +388,7 Mio.) Net debt H1 213 (vs. 212) 4.14,4 Mio. ( +225,9 Mio.) Ergebnis H1 213 (vs. H1 212) 3,2 Mio. ( +3,2 Mio.) EBITDA H1 213 (vs. H1 212) 29,2 Mio. ( -42, Mio.) EBITDA / Zinsaufwand H1 213 (H1 212) 1,4x (2,4x) Eigenkapitalquote H1 213 (212),8% (,1%) Die Geschäftsentwicklung der SAGESS ist durch eine stetige Ausweitung ihrer Aktivitäten geprägt. So legte die Bilanzsumme parallel dazu zur Jahresmitte 213 im Vergleich zu 28 um 64,9% auf 4,5 Mrd. ( +,3 Mrd.) zu. Der Bestand an Erdölprodukten wuchs dabei um 63,6% auf 4,1 Mrd. ( +,4 Mrd.) und stellt damit die bei weitem bedeutendste Bilanzposition dar. Das starke Wachstum trotz des zuletzt nachlassenden französischen Inlandsverbrauchs von Erdölprodukten (-6,4% in 212 vs. 28) war dabei durch den gestiegenen Anteil der SAGESS- Bestände an der nationalen Erdölbevorratung zurückzuführen: Hielt die Agency 1992 noch 18,8% des Mindestlagerbestands, stieg der Anteil kontinuierlich auf 56,3% in H1 28 und 71,3% in H Diese Entwicklung ist dadurch bedingt, dass französische Unternehmen der Erdölindustrie zunehmend 9% oder 1% statt zuvor 56% ihrer Mindestlagerbestandshaltung an die SAGESS bzw. das CPSSP delegieren. Zudem nahm der Anteil der sogenannten Tickets Reserven, die sich im Eigentum der Unternehmen befinden, jedoch vertragsmäßig vom CPSSP gehalten werden kontinuierlich ab. Für die SAGESS bedeutet dies damit eine weiterhin zunehmende strategische Bedeutung. Seit 29 zahlt die Agency keinerlei Dividenden aus, was angesichts der i.d.r. äußerst geringen Erträge (H1 213: 3,2 Mio.; H1 212:, Mio.) und der geringen Eigenkapitalbasis (H1 213:,8%; H1 212:,1%) positiv zu werten ist. Die Erdölbestände werden zu Anschaffungskosten bilanziert, sodass sich aus den Marktbewegungen keine Ergebnisschwankungen ergeben. Die SAGESS ist nur berechtigt, ihre Bestände zu verkaufen, sofern der Veräußerungspreis über den gewichteten Anschaffungskosten liegt. Ist der Preis geringer, ist das CPSSP dazu verpflichtet, entsprechende Zahlungen zu leisten, sodass zumindest die Anschaffungskosten gedeckt werden. Entwicklung der Anteile an der nationalen Erdölbevorratung seit H1 28 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % H1 28 H1 29 H1 21 H1 211 H1 212 CPSSP - SAGESS CPSSP - Tickets Oil operators Quelle: SAGESS, NORD/LB Fixed Income Research H1 213 Entwicklung des französischen Inlandsverbrauchs von Erdölprodukten seit Category 4 (heavy fuel oil) Category 2 (diesel and heating oil) H1 212H1 213 Category 3 (jet fuel) Category 1 (gasolines) Quelle: SAGESS, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 181 von 3

182 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Die SAGESS im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Société anonyme de gestion de stocks de sécurité (SAGESS) SAGESS Verwalter der Erdölreserven -/-/AA Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber 54,2% Raffinerien und europäische Vertriebsunternehmen, 32,6% Großmärkte, 13,2% Unabhängige Regulatorik Risikogewicht nach Basel III (Standardansatz) Relative Value Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) Erwartete Liquiditätskategorie gemäß LCR Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln Leverage Ratio / BRRD 2% - (EBA) / Level 2A (BCBS) III Keine Anwendung Attraktivität vs. OATs (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns iboxx Agencies ,%,% Funding Ziel 213 Volumen 213 Ziel 214 Funding-Instrumente Notenbank-Zugang,6,6, Öffentliche Anleihen, Commercial Paper - Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** USD Anzahl USD-Benchmarks** Sonst. Währungen 3,9 3,9,, * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind.,5 Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, SAGESS, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Die SAGESS ist einer der kleinsten Emittenten auf dem französischen Agency- Markt. Dennoch platzierte der Verwalter der Erdölreserven speziell in den letzten Jahren großvolumige Anleihen. Als Stärke der SAGESS bewerten wir die hohe strategische Bedeutung der SAGESS als zentraler Verwalter der strategischen Erdölreserven. Auch dass die Bedeutung in den letzten Jahren stetig zugenommen hat, was an höheren Anteilen an der nationalen Erdölbevorratung ablesbar ist, beurteilen wir positiv. Die Regelungen zur Kostendeckung, im Rahmen derer z.b. beim Verkauf von Reserven keine Verluste entstehen können, sehen wir als Stärke der SAGESS. Liquiditätsrisiken werden u.e. dadurch deutlich reduziert. Negativ ist demgegenüber aus unserer Sicht die fehlende explizite Garantie, die z.b. ein Risikogewicht von % ermöglicht hätte. Dass die Eigenkapitalquote nur marginal ist, beurteilen wir als Schwäche, die jedoch speziell durch die Regelungen zur Kostendeckung u.e. zum Teil kompensiert wird. Insgesamt beurteilen wir die SAGESS als sehr bonitätsstarken Emittenten. Titel der SAGESS bieten u.e. interessante Diversifikationsmöglichkeiten. So weisen nationale Verwalter der Erdölreserven eines Landes in der Regel nur geringe ausstehende Anleihevolumina auf. Speziell im Vergleich zu anderen französischen Agencies oder OATs stellen Anleihen der SAGESS aus unserer Sicht eine interessante Alternative dar. Schwächen + Hohe strategische Bedeutung + Regelungen zur Kostendeckung, die Liquiditätsrisiken deutlich reduzieren Fehlende explizite Garantie Geringe Eigenkapitalquote NORD/LB Fixed Income Research Seite 182 von 3

183 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Niederlande Zwei Agencies zur Refinanzierung des öffentlichen Sektors prägen den niederländischen Agency-Markt Der niederländische Agency-Markt im Überblick Niederländische Agencies im Überblick Institut Typ Eigentümer Garantie Risikogewicht Bank Nederlandse Gemeenten (BNG) Nederlandse Waterschapsbank (NWB) Nederlandse Financierings- Maatschappij voor Ontwikkelingslanden (FMO) Gemessen an der Anzahl der Emittenten ist der niederländische Agency-Markt verhältnismäßig klein. Drei Agencies sind Teilnehmer dieses Marktes: Bank Nederlandse Gemeenten (BNG), Nederlandse Waterschapsbank (NWB) und Nederlandse Financierings-Maatschappij voor Ontwikkelingslanden (FMO). Trotz der niedrigen Emittentenanzahl ist der niederländische Agency-Markt gemessen an den ausstehenden Anleihevolumina in Europa einer der größten seiner Art. Ausstehende Anleihefälligkeiten i.h.v. umgerechnet 141,3 Mrd. verteilen sich bei den hier porträtierten Emittenten auf über 738 Bonds. Die beiden Hauptakteure auf dem niederländischen Agency-Markt, die BNG und die NWB, fokussieren sich (nahezu) ausschließlich auf die Refinanzierung des öffentlichen Sektors. So finanzieren beide Institute insbesondere Unternehmen aus den Bereichen Gesundheitswesen und Wohnungsbau. Darlehen an diese Unternehmen werden durch Fonds garantiert, für die wiederum letztendlich der niederländische Staat haftet. Für diese Darlehen, die hohe Anteile an den Kreditportfolios von BNG und NWB aufweisen, besteht damit eine implizite Garantie des niederländischen Staates. Weitere wichtige Kunden aus dem öffentlichen Sektor sind Gemeinden und Waterschappen, die niederländischen Wasserverbände. Diese Institutionen, von denen einige bereits im 13. Jahrhundert gegründet wurden, nehmen mit dem Management der Wasserwirtschaft in den Niederlanden eine zentrale Bedeutung ein. Rund ein Viertel der Fläche der Niederlande befindet sich unterhalb des Meeresspiegels, weshalb entsprechende Anforderungen an Wasserqualität, -aufbereitung und -bereitstellung bestehen. Die FMO konzentriert sich demgegenüber auf die Entwicklungsförderung, wobei ein spezieller Fokus auf den Privatsektor gerichtet wird. Die Entwicklungsförderbank, die bisher nur relativ geringe ausstehende Anleihevolumina aufweist, begab im vergangenen Jahr erstmals einen Nachhaltigkeitsthemenbond. Kommunalfinanzierer Kommunalfinanzierer Entwicklungsförderbank Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research 5% Niederlande, 5% niederländ. Kommunen, Regionen & Wasserverbände 81% niederländ. Wasserverbände, 17% Niederlande, 2% niederländ. Provinzen 51% Niederlande, 49% Privatsektor, Gewerkschaften & Arbeitgeberverbände - 2% - 2% Maintenance Obligation % %-Risikogewicht nach Basel III lediglich bei der FMO möglich Maintenance Obligation bei der FMO Zu beachten ist, dass aufgrund fehlender expliziter Garantien seitens des niederländischen Staates keine %-Risikogewichtung nach Basel III bei der BNG und der NWB möglich ist. Aufgrund einer bestehenden Maintenance Obligation für die FMO ist hier jedoch ein Risikogewicht von % möglich. Anders als bei der BNG oder bei der NWB garantiert der niederländische Staat implizit die Verbindlichkeiten der FMO. Im Rahmen einer Vereinbarung wurde festgeschrieben, dass die Niederlande Situationen vermeiden solle, in denen die FMO nicht in der Lage ist, ihre Verbindlichkeiten termingerecht zu begleichen (Maintenance Obligation). Der Staat ist ferner dazu verpflichtet, die Verluste der FMO aus unvorhersehbaren Geschäftsrisiken zu decken, sofern für diese keine Risikovorsorge getroffen wurde und die allgemeinen Risikoreserven aufgebraucht wurden. NORD/LB Fixed Income Research Seite 183 von 3

184 EURbn EURbn Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Gemeinden, Provinzen und Wasserverbände als Teile des niederländischen Staates Ein dominierender Anteil der Kreditportfolien von BNG und NWB birgt Risiken, die niederländischen Gebietskörperschaften zuzuordnen sind. Niederländische Gemeinden, Provinzen und Wasserverbände, die die drei Formen niederländischer Gebietskörperschaften darstellen, sind Teil des niederländischen Staates. Sie sind damit innerhalb bestehender regulatorischer Rahmenbedingungen dazu berechtigt, bindende Entscheidungen für die Bürger zu treffen, eigene Regulierungen zu formulieren, Genehmigungen zu erteilen oder zu verweigern sowie Steuern zu erheben. Knapp neun Prozent der Einnahmen des niederländischen Staates gingen 212 auf diese drei Gebietskörperschaften zurück, während der dominierende Anteil dem niederländischen Zentralstaat zustand. Verteilung der Steuer- und Gebühreneinnahmen nach Gebietskörperschaften 212 5,9% 2,8% 91,3% Quelle: Centraal Bureau voor de Statistiek (CBS), NORD/LB Fixed Income Research State Municipalities Provinces and water boards Entwicklung der Steuer- und Gebühreneinnahmen nach Gebietskörperschaften seit State Municipalities Provinces and water boards Quelle: Centraal Bureau voor de Statistiek (CBS), NORD/LB Fixed Income Research Gemeinden und zwölf Provinzen Die Niederlande unterteilen sich aktuell in 48 Gemeinden, nachdem ein Jahr zuvor noch 415 Kommunen bestanden. Die Reduktion der Anzahl symbolisiert eine stetige Entwicklung: Rund 3 Jahre zuvor waren die Niederlande in 774 Kommunen unterteilt. Den Gemeinden übergeordnet sind zwölf Provinzen, die die regionalen Gebietskörperschaften in den Niederlanden bilden. Insgesamt ähneln sich Kommunen und Provinzen bezüglich ihrer Aufgaben, zu deren Finanzierung sie u.a. zur Erhebung von Steuern berechtigt sind. Verteilung der Einnahmen von Gemeinden nach Einnahmequellen 212 7,6% 17,3% 13,8% 21,7% 39,6% Quelle: Centraal Bureau voor de Statistiek (CBS), NORD/LB Fixed Income Research Property tax Waste disposal tax Sewage charges Parking fees Other taxes and charges Entwicklung der Einnahmen von Gemeinden nach Einnahmequellen 212 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1,, Property tax Waste disposal tax Sewage charges Parking fees Other taxes and charges Quelle: Centraal Bureau voor de Statistiek (CBS), NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 184 von 3

185 EURbn Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Einnahmequellen niederländischer Gemeinden Die wichtigste Einnahmequelle niederländischer Gemeinden ist der Staat: Rund 5% erhalten Kommunen in der Regel durch allgemeine und spezielle Zuweisungen. Letztere sind formelbasiert und unabhängig von den Ausgaben und der Besteuerung der Kommunen. Ziel allgemeiner Zuweisungen ist, jeder Kommune die Finanzierung gleichwertiger Servicelevels bei vergleichbarer Besteuerung zu ermöglichen. Die Berechnung der Zuweisungen folgt einem System aus 6 Kriterien, wodurch es zu den komplexesten Finanzausgleichssystemen weltweit zählt. Spezielle Zuweisungen erhalten Gemeinden zur Finanzierung von Aufgaben, die vom niederländischen Staat vorgegeben werden, wodurch sie zweckgebunden sind. Die übrigen Einnahmen erzielen Kommunen über Steuern und sonstige Einnahmen, deren Verteilung und Entwicklung auf der vorherigen Seite dargestellt war. Verteilung der Einnahmen von Provinzen und Wasserverbänden nach Einnahmequellen ,3% 16,5% 31,% Quelle: Rijksuniversiteit Groningen, NORD/LB Fixed Income Research 37,2% Surcharge on road tax Levies on water pollution Water tax for building owners Other taxes and charges Entwicklung der Einnahmen von Provinzen und Wasserverbänden nach Einnahmequellen 212 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, Surcharge on road tax Levies on water pollution Water tax for building owners Other taxes and charges Quelle: Centraal Bureau voor de Statistiek (CBS), NORD/LB Fixed Income Research 212 Einnahmequellen niederländischer Provinzen Einnahmequellen niederländischer Wasserverbände Ihre Einnahmen erzielen die zwölf niederländischen Provinzen durch Steuern, Benutzungsgebühren, staatliche Zuschüsse sowie sonstige Erträge wie z.b. Gewinnbeteiligungen bei Versorgungsunternehmen. Die eigenen Einnahmen und damit auch die volkswirtschaftliche Bedeutung der Provinzen sind dabei relativ gering. 3,9 Mrd. nahmen die Provinzen zusammen mit den Wasserverbänden 212 ein, was in etwa der Hälfte der Einnahmen der Kommunen entsprach. Insgesamt 25 Wasserverbände existieren in den Niederlanden, die im Rahmen der Unie van Waterschappen (Association of Regional Water Authorities), die die nationale und internationale Interessenvertretung für die Verbände darstellt, organisiert sind. Sie verfügen über einen ähnlichen Rechtsstatus wie Kommunen oder Provinzen, weshalb ihre Einnahmen im Wesentlichen auf Gebühren für Wasserverschmutzung und unterschiedlichen Wassersteuern basieren. NORD/LB Fixed Income Research Seite 185 von 3

186 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Fonds bestimmen das Kreditrisiko von BNG und NWB im sozialen Wohnungsbau und Gesundheitswesen Waarborgfonds Sociale Woningbouw (WSW): Garantiefonds für Darlehen an den sozialen Wohnungsbau Waarborgfonds voor de Zorgsector (WFZ): Garantiefonds für Darlehen an das Gesundheitswesen Keine explizite Garantie für BNG und NWB, jedoch enorm hohe Verbindung zum öffentlichen Sektor Die Finanzierung von Projekten im sozialen Wohnungsbau sowie von Unternehmen aus dem Gesundheitswesen ist ein wesentlicher Bestandteil der Geschäftstätigkeit von BNG und NWB. Finanzierungen in beiden Sektoren werden in den Niederlanden zumeist durch Fonds garantiert, die dementsprechend von hoher Bedeutung für die Kreditrisiken von BNG und NWB sind. Für den sozialen Wohnungsbau fungiert seit 1983 der Waarborgfonds Sociale Woningbouw (WSW) als Garantiegeber für die Zins- und Tilgungszahlen niederländischer Wohnungsbaugesellschaften, die Mitglieder des WSW sind, sofern eine Finanzierung von Projekten im sozialen Wohnungsbau erfolgt. Ziel ist es, Zinsvorteile für den sozialen Wohnungsbau zu erreichen, die wiederum im Rahmen niedrigerer Mieten weitergeleitet werden sollen. Im Garantiefall tritt der WSW auf der ersten Ebene mit seinem eigenen Kapital (212: ~527 Mio.) ein. Reichen diese Mittel nicht aus, um den vergebenen Garantien zu entsprechen, ist ein Kapitalabruf von den Mitgliedern des WSW (~96% aller niederländischen Wohnungsbaugesellschaften) i.h.v. bis zu 3,2 Mrd. möglich. Genügen auch diese Mittel nicht, stellt die unlimitierte Zuführung von Kapital von Gemeinden und dem Staat den letzten Sicherungsmechanismus dar. Letztendlich besteht damit eine Garantie niederländischer Kommunen und des Staates für die Verbindlichkeiten des WSW, weshalb dieser von Moody s und S&P mit Aaa/AA+ bewertet wird. Der 1999 gegründete Waarborgfonds voor de Zorgsector (WFZ) verfolgt das Ziel, die Finanzierung des niederländischen Gesundheitswesens sicherzustellen. Dazu garantiert der WFZ ähnlich wie der WSW Kredite an Unternehmen aus diesem Sektor, sofern sie Mitglieder des Garantiefonds sind. Krankenhäuser, Altenpflege, Behindertenhilfe und die psychiatrische Gesundheitsfürsorge werden dadurch gefördert. Im Garantiefall tritt der WFZ ebenso wie der WSW im ersten Schritt mit seinem eigenen Kapital (212: ~252 Mio.) ein. Reichen diese Mittel nicht aus, um den Garantien zu entsprechen, sind die Mitglieder des WFZ dazu verpflichtet, dem Fonds zinslose Darlehen i.h.v. bis zu 3% der vergebenen Garantien zur Verfügung zu stellen. Ist auch diese Haftungsebene nicht ausreichend, besteht eine Garantie des niederländischen Staates. Die Ratingagentur S&P bewertet den WFZ aufgrund seiner Sicherungsstruktur mit AA+. Sowohl die BNG als auch die NWB weisen keine expliziten Garantien seitens des niederländischen Staats auf. Nichtsdestotrotz besteht eine hohe Wahrscheinlichkeit, dass der Staat bzw. der öffentliche Sektor bei Problemen beide Institute unterstützen würde. Eigentümer beider Banken ist der öffentliche Sektor, für den die BNG und NWB von zentraler Bedeutung für die Refinanzierung sind. Bedingt durch die gute Bonität von Institutionen aus diesem Bereich sind die Margen für privat organisierte Banken bei der Kreditfinanzierung relativ gering, sodass die Marktanteile der BNG und NWB entsprechend hoch sind. Da beide Banken damit die Hauptrefinanzierungsquelle des öffentlichen Sektors in den Niederlanden darstellen, besteht für öffentliche Institutionen ein hohes Funding-Risiko, sollte auch nur eine der beiden Banken Insolvenz anmelden müssen. Die Annahme staatlicher Unterstützung bei der BNG oder der NWB ist u.e. daher durchaus gerechtfertigt. NORD/LB Fixed Income Research Seite 186 von 3

187 EURbn ERUbn Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Bilanzwachstum niederländischer Agencies seit 28 25, Niederländische Agencies im Vergleich Bilanzsumme H ,8 2, 15, 73,8 BNG 1, NWB 5, 137,7 FMO, H1 212 H1 213 Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Starkes Bilanzwachstum in den letzten Jahren Die kumulierte Bilanzsumme von BNG, NWB und FMO hat sich in den vergangenen Jahren stetig gesteigert. 212 dehnte sich die Bilanzsumme auf insgesamt 223,9 Mrd. (211: 29,2 Mrd.) aus, wobei in H1 213 jedoch ein leichter Rückgang auf 217,3 Mrd. erfolgte. In Relation zu BNG und FMO realisierte die NWB in den vergangenen Jahren das größte Bilanzwachstum. Seit 28 legte die Summe der Aktiva der NWB um 57,2% zu (BNG: 4,3%; FMO: 52,2%). Die Neuzusagen niederländischer Agencies verhielten sich im Gegensatz zur Bilanzsumme in den letzten Jahren relativ volatil, stabilisierten sich jedoch zuletzt, nachdem 21 ein Hoch von 24,3 Mrd. vorlag. In H1 213 beliefen sich die Neuzusagen vorerst auf 7,8 Mrd. (H1 212: 9,8 Mrd.), wobei der Rückgang im Vergleich zu H1 212 primär auf die NWB zurückzuführen war. Neuzusagen niederländischer Agencies seit 28 25, Niederländische Agencies im Vergleich Neuzusagen H1 213,4 2, 15, 1,7 BNG 1, NWB 5, 5,7 FMO, H1 212 H1 213 Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Einhaltung der Leverage Ratio als Herausforderung für die nächsten Jahre Die regulatorischen Rahmenbedingungen von Basel III verpflichten die Institute ab dem 1. Januar 218 zur Einhaltung einer Leverage Ratio von voraussichtlich mindestens 3%. Bereits ab dem 1. Januar 215 sollen die Institute ihre Leverage Ratio veröffentlichen. Speziell für die BNG und die NWB stellt die Einhaltung dieser Kennzahl, die das regulatorische Eigenkapital in Relation zum Exposure setzt, eine große Herausforderung dar. So lag die Leverage Ratio der BNG 212 bei 2,%, bei der NWB lediglich bei 1,7% (FMO: 25,7%). Zum Erreichen des Mindestwertes wurden Überschüsse bereits verstärkt thesauriert, Kapitalerhöhungen oder Konsolidierungsmaßnahmen sind aus unserer Sicht als Möglichkeiten zu einer schnelleren Realisierung denkbar. Insbesondere Konsolidierungskurse dürften aus Investorensicht negativ sein: Während sich zwar die Kapitalquoten verbessern, dürfte das Anleiheangebot zurückgehen. NORD/LB Fixed Income Research Seite 187 von 3

188 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Ausstehende Anleihen niederländischer Agencies nach Währungen ( Mio.) >224 Other GBP CHF USD EUR Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Breites Benchmark-Angebot in EUR und USD Der niederländische Agency-Markt bietet speziell in EUR und USD ein breites Benchmark-Angebot. Allein 39 Anleihen, die in EUR denominiert sind, weisen Volumina von mindestens 1, Mrd. auf, 26 Bonds handeln mit Volumina von mindestens USD 1, Mrd. Ferner besteht ein breites Angebot an Fremdwährungen. 54,7% der ausstehenden Anleihevolumina sind in 13 verschiedenen Fremdwährungen zu bedienen. In 214 werden die Tilgungen durch USD-Anleihen dominiert. Angesichts des 213 erfolgten deutlichen Anstiegs des EUR/USD- Basisswapspreads ist die Refinanzierung dieser Tilgungen in Euro deutlich attraktiver geworden. Dass zumindest vereinzelte USD-Bonds durch EUR-Benchmarks refinanziert werden, halten wir daher durchaus für wahrscheinlich. ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. DSLs Years to maturity Dutch Agencies iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Public Banks Dutch agencies iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Public Banks Years to maturity Dutch Agencies DSLs Dutch agencies DSLs Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind.,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relativ hohe ASW-Spreads im Vergleich zu Titeln des iboxx Agencies Die festverzinslichen EUR-Benchmarks niederländischer Agencies handeln tendenziell mit höheren ASW-Spreads als Titel, die im iboxx Agencies enthalten sind. Sämtliche EUR-Benchmarks von BNG und NWB sind im iboxx Public Banks enthalten, der damit maßgeblich durch diese beiden Emittenten dominiert wird und wodurch dementsprechend kaum Unterschiede zwischen den Kurven erkennbar sind. Gegenüber der niederländischen Staatsanleihenkurve bestehen speziell im Laufzeitbereich um sieben Jahre relativ attraktive Pick-Ups bei den Risikoprämien. NORD/LB Fixed Income Research Seite 188 von 3

189 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Ausstehende Anleihen niederländischer Agencies nach Emittenten ( Mio.) >224 FMO NWB BNG Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research BNG und NWB dominieren das Anleiheangebot ASW-Spreads im Vergleich 3 Das ausstehende Anleihevolumen wird deutlich durch die Bonds der BNG und der NWB geprägt, während Anleihen der FMO lediglich partiell interessante Volumina bieten. Niederländische Agencies im Vergleich Ausstehende Anleihevolumina 3, ,5 BNG NWB Years to maturity BNG NWB FMO BNG NWB 87, FMO Anmerkung: Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre, Emissionsvolumina mind.,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research ASW-Spreads auf stark vergleichbaren Niveaus Die ASW-Spreads der niederländischen Agencies handeln in der Regel auf stark vergleichbaren Niveaus. Die Kurven von BNG und NWB verlaufen nur leicht unterschiedlich, wobei sich die FMO in das Spreadgefüge nahezu nahtlos einfügt. Insgesamt bestehen damit nur relativ geringe Spreadunterschiede, die angesichts bestehender Unterschiede zwischen den Agencies (z.b. Risikogewichtung nach Basel III) damit umso interessanter sind. NORD/LB Fixed Income Research Seite 189 von 3

190 BNG 1/4 11/2/15 (EUR) BNG 3/4 5/21/18 (EUR) BNG 1 1/4 1/29/18 (EUR) BNG 1 1/2 4/15/2 (EUR) BNG 2 1/4 7/17/23 (EUR) NEDWBK 1 3/4 7/9/2 (EUR) NEDWBK 3 9/11/31 (EUR) NEDFIN 1 1/4 11/13/18 (EUR) BNG 1 1/8 9/12/16 (USD) BNG 1 3/8 3/19/18 (USD) BNG 2 1/2 1/23/23 (USD) NEDWBK 3/4 3/29/16 (USD) NEDFIN 1 1/2 2/12/18 (USD) EURbn Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Emissionstätigkeit nach Jahren Entwicklung ausgewählter Emissionen 213* 3, 25, 2, , 3 2 1, 1 5,, Other 13,7 15,6 18, 17,4 18,5 19,4 Fixed EUR-Benchmarks 6,1 7,7 1, 7,3 9,4 5, Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 28 Jan Quelle: Emittenten, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research * Emissionsvolumen mind.,5 Mrd. bzw. USD,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Leicht steigende Emissionsvolumina Die Emissionsvolumina niederländischer Agencies nahmen in den letzten Jahren stetig zu. Insbesondere das Volumen festverzinslicher Benchmarks, die auf Euro lauten, gewann an Relevanz. Nach einem kurzzeitigen Rückgang des Neuangebots 211 stabilisierte sich das Emissionsvolumen festverzinslicher EUR- Benchmarks in 212. Niederländische Agencies im Überblick Name Ticker Rating (Fitch/Moody s/s&p) Ausst. Volumen ( Mio.) EUR- Volumen ( Mio.) FW-Volumen ( Mio.) Funding- Ziel 213 Funding 213 Funding- Ziel 214 BNG BNG AAA/Aaa/AA+ 86, 4,4 45,6 15, 14,8 13, NWB NEDWBK -/Aaa/AA+ 5,1 22,4 27, ,3 8-1 FMO NEDFIN AAA/-/AA+ 3,7 1,2 2,5 1,-1,5 1, 1, Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Niederländische Agencies gehören u.e. zu den Kerninvestments eines staatsnahen Anlageportfolios. Titel der BNG, NWB und FMO weisen ein breites Angebot auf, wobei auch in Fremdwährungen große ausstehende Anleihevolumina vorliegen. Titel der BNG, NWB und FMO bieten interessante Risikoprämien gegenüber DSLs, wobei speziell auch in USD ein breites Angebot besteht. Auch wenn in den letzten Jahren eine stark steigende Tendenz bei den Neuemissionsvolumina zu beobachten war, gehen wir nicht davon aus, dass die bisherigen Wachstumsraten aufrechterhalten werden können. Zu stark werden die BNG und die NWB durch die Einhaltung der Leverage Ratio belastet, als dass hier keine Auswirkung auf die bisherigen Wachstumsraten zu erwarten wären. NORD/LB Fixed Income Research Seite 19 von 3

191 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Niederlande Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Eigentümer 5% niederländischer Staat, 5% niederländ. Kommunen, Regionen & Wasserverbände Garantiegeber - Haftungsmechanismus - Risikogewicht nach Basel III 2% Rechtsform Naamloze Vennootschap (NV) Bloomberg-Ticker BNG Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen 86, Davon in EUR 4,4 Davon in USD 25,6 Anzahl Anleihen 375 Anzahl Fremdwährungen 13 Bank Nederlandse Gemeenten (BNG) Die 1914 gegründete Bank Nederlandse Gemeenten (BNG) ist eines der wichtigsten Kreditinstitute für den niederländischen öffentlichen Sektor. Die Aufgabe der Bank besteht darin, vor allem dieser Kundengruppe kostengünstige Finanzierungsmittel bereitzustellen. Die BNG fokussiert sich dabei fast ausschließlich auf regionale und lokale Gebietskörperschaften sowie öffentliche Institute aus den Sektoren Wohnungsbau, Gesundheits- und Bildungswesen sowie Energieversorgung. Die Instrumente, mit denen das Kreditinstitut seine Kunden unterstützt, decken dabei ein breites Feld typischer Bankdienstleistungen ab. So vergibt die BNG unter anderem Kredite, übernimmt den Zahlungsverkehr oder ermöglicht Electronic Banking. Auch Public Private Partnerships sind mittlerweile elementarer Bestandteil der Geschäftstätigkeit der BNG. Kredite an Wohnungsbaugesellschaften und Unternehmen aus dem Gesundheitswesen, die einen dominierenden Anteil des Portfolios der BNG repräsentieren, sind über die Garantiefonds Waarborgfonds Sociale Woningbouw (WSW) oder Waarborgfonds voor de Zorgsector (WFZ) besichert, für die wiederum letztendlich der niederländische Staat haftet. Für einen Großteil des Kreditportfolios besteht damit eine implizite Staatsgarantie, wodurch das Geschäftskonzept der BNG generell sehr risikoarm ist. Eigentümer der BNG, die in der Rechtsform einer Naamloze Vennootschap (NV; Gesellschaft mit beschränkter Haftung) firmiert, ist zu 5% der niederländische Staat, während die andere Hälfte auf Kommunen, Regionen und einen Wasserverband entfällt. Zwar besteht keine explizite Staatsgarantie für die BNG. Aufgrund der starken Verbindung zum öffentlichen Sektor, insbesondere durch die hohe Darlehensvergabe an diesen, ist jedoch auf eine hohe Wahrscheinlichkeit staatlicher Unterstützung zu schließen. Anleihen der BNG nach Währungen ( Mio.) >224 Other GBP CHF USD EUR Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch AAA neg Moody s Aaa neg S&P AA+ stab Fitch, Moody s und S&P siedeln die Bonität der BNG mit AAA/Aaa/AA+ auf dem Niveau der Niederlande an. Fitch sieht eine hohe Unterstützungswahrscheinlichkeit seitens des Staates, die es mit der Eigentümerstruktur und die Bedeutung für die Finanzierung des öffentlichen Sektors begründet. Positiv bewertet Fitch zudem das geringe Risiko bei stabilen Erträgen sowie die gute Liquiditätsposition. Zwar beurteilt die Ratingagentur die Kapitalisierung gemessen an den risikogewichteten Aktiva als gut. Absolut sieht Fitch das Eigenkapital jedoch in Hinblick auf die Einhaltung der Leverage Ratio unter Basel III als gering an. Moody s hebt die hohen Marktanteile im Bereich der Finanzierung des öffentlichen Sektors sowie den guten Kapitalmarkt- und Liquiditätszugang hervor. Auch die soliden Fundamentalkennzahlen und das umsichtige Risikomanagement beurteilt Moody s positiv. S&P sieht die BNG generell als verlängertem Arm des Staates, wobei zudem die Kapitalisierung und Ertragsentwicklung positiv hervorgehoben werden. NORD/LB Fixed Income Research Seite 191 von 3

192 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. DSLs Years to maturity BNG iboxx Agencies ex ES, RU, KR Years to maturity iboxx Public Banks BNG iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Public Banks BNG DSLs BNG DSLs Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. 1, Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Gewicht im iboxx Public Banks 6,2% Anzahl Anleihen im iboxx Public Banks 2 Pick-Up zu Swaps* -14 bis 24 BP Pick-Up zu DSLs* 11 bis 3 BP *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen 1, Mrd. Die ASW-Spreads der im iboxx Public Banks enthaltenen Anleihen der BNG notieren nahezu exakt auf der Trendlinie des Subindex, der im Wesentlichen von Bonds der BNG und NWB dominiert wird. Tendenziell handeln Papiere der BNG und NWB nah beieinander, was auch anhand von BNG 1.5 4/15/2 sichtbar wird. Aktuell liegt der ASW-Spread des Bonds auf dem Niveau der vergleichbaren NEDWBK /9/2. Speziell gegenüber deutschen Agencies bedeutet dies relativ hohe Pick-Ups. 24 BP über KFW /15/2 handelt die obige BNG- Anleihe derzeit. Gegenüber der EFSF bestehen derzeit geringe Pick-ups: Im Vergleich zu EFSF /17/2 ist der ASW-Spread von BNG 1.5 4/15/2 1 BP höher. Gegenüber DSLs verläuft die ASW-Spreadkurve der BNG-Benchmarks nahezu parallel. Relativ attraktiv ist dabei jedoch der Restlaufzeitbereich um sechs Jahre. Emissionstätigkeit nach Jahren Entwicklung der Benchmark-Emissionen 213 2, 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2,, Other 1,6 9,1 11,2 11,2 9,9 1,1 Fixed EUR-Benchmarks 2,5 5, 7, 5,3 5, 4, BNG 3/4 BNG 1 1/4 BNG 1 1/2 BNG 2 1/4 BNG 1 1/8 BNG 1 3/8 BNG 2 1/2 5/21/18 (EUR) 1/29/18 (EUR) 4/15/2 (EUR) 7/17/23 (EUR) 9/12/16 (USD) 3/19/18 (USD) 1/23/23 (USD) Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 28 Jan Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. * ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: BNG, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper EZB-Liquiditätszugang Ja Funding-Volumen 213 (Ziel 213) 14,8 Mrd. ( 15, Mrd.) Funding-Ziel , Mrd. Nachdem die Funding-Volumina der BNG bis 21 stark gestiegen waren, stabilisierten sich die Neuemissionsvolumina in der Folge um Mrd. Zugelegt hat dabei die Nutzung von festverzinslichen EUR-Benchmarks: Gingen 28 noch 19,1% des Funding-Volumens auf dieses Instrument zurück, waren es 212 rund 33,3%. Auch das USD-Benchmark-Programm der BNG steuert einen bedeutenden Teil zur Refinanzierung bei. Insgesamt sind Fremdwährungen von hoher Bedeutung für das Funding der BNG: 53,% der ausstehenden Anleihevolumina sind nicht in Euro sondern in 13 verschiedenen Fremdwährungen zu bedienen. Neben Benchmarks nutzt die BNG zudem sonstige öffentliche Anleihen und Privatplatzierungen, um ihren langfristigen Funding-Bedarf zu decken. Für das Jahr 214 strebt die BNG ein Funding-Volumen von 13, Mrd. an, nachdem das Ziel 213 bei 15, Mrd. (tatsächl.: 14,8 Mrd.) lag. NORD/LB Fixed Income Research Seite 192 von 3

193 EURbn EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Bilanzentwicklung seit 28 16, 14, 12, 1, Ertragsentwicklung seit 28 ( Mio.) , 6, 4, 2, 2 1, H1 212 H1 213 Total assets 11,4 14,5 118,5 136,5 142,2 142,2 137,7 Loans and advances 75,7 79,3 86,9 9,8 9,7 9,7 91,1 New long-term lending 1,5 8,6 16,3 12,3 11,1 5,7 5,7 Quelle: BNG, NORD/LB Fixed Income Research H1 212 H1 213 Net interest income Impairments Consolidated net income Quelle: BNG, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen H1 213/212 Bilanzsumme (vs. 212) 137,7 Mrd. ( -4,6 Mrd.) Kreditgeschäft (vs. 212) 91,1 Mrd. ( +,4 Mrd.) Konzernergebnis (vs. H1 212) 123, Mio. ( -36, Mio.) Zinsergebnis (vs. 212) 254, Mio. ( +13, Mio.) Impairments (vs. 212) -18, Mio. ( -12, MIo.) Bruttozinsspanne (211),333% (,339%) Cost-Income-Ratio (211) 12,65% (11,86%) Return-on-Equity (211) 14,3% (12,3%) Leverage Ratio (212) 2,% (1,8%) Kernkapitalquote (212) 22,8% (22,%) PIIGS-Exposure (vs. 212) 3,8 Mrd. ( -,3 Mrd.) PIIGS-Exposure in Relation zum Eigenkapital (212) 13,5% (149,%) Die BNG weitete ihre Bilanzsumme in den letzten fünf Jahren kontinuierlich aus (+35,8% vs. 28), wobei u.a. das Kreditvolumen seit 28 stark anstieg(+2,4%). Rund 87,8% ( 79,7 Mrd.) des Darlehensvolumens 212 entfielen dabei auf den niederländischen öffentlichen Sektor oder waren durch diesen garantiert. Mit Neuzusagen im Volumen von 5,7 Mrd. in H1 213 (H1 212: 5,7 Mrd.) steuerte die BNG zur Jahresmitte ein ähnliches Neugeschäftsvolumen für 213 wie in 212 an. 21 erreichten die Neuzusagen zuvor ein Hoch, als insbesondere Wohnungsgesellschaften im Hinblick auf Änderungen regulatorischer Rahmenbedingungen und angesichts des niedrigen Zinsniveaus stärker investierten. Die Ergebnisse der BNG zeigen in den letzten Jahren eine positive Tendenz (212: 334 Mio.; 28: 185 Mio.), was im Wesentlichen auf die Entwicklung des Zinsergebnisses zurückzuführen ist (+7,% vs. 28). In H1 213 nahm das Zinsergebnis im Vergleich zum Vorjahreszeitraum wiederum um 13 Mio. zu (H1 213: 254 Mio.; H1 212: 241 Mio.). Zeitgleich stieg die Bruttozinsspanne leicht an (H1 213:,185%; H1 212:,169%), nachdem sie zuvor bereits von,273% in 28 auf,333% in 212 gewachsen war. Die Cost-Income-Ratio legte unterdessen von 11,9% in 211 auf 12,7% zu, was sowohl absolut als auch im Vergleich zu 28 (19,9%) weiterhin einen sehr niedrigen Wert darstellt. Unterdessen legte der Return-on-Equity von 12,3% auf 14,3% in 212 zu, was dem höchsten Wert der letzten fünf Geschäftsjahre entsprach. Auch die Kernkapitalquote verbesserte sich zuletzt leicht (H1 213: 22,8%; 212: 22,%). Seit 211 behält die BNG 75% ihrer Überschüsse ein, um die künftig unter Basel III geforderte Leverage Ratio von 3% (BNG in H1 213: 2,%; 212: 2,%) einhalten zu können. Zur Liquiditätssteuerung hält die BNG ein Wertpapierportfolio im Volumen von 13,4 Mrd., wovon 5% der Assets ein Rating von AAA aufweisen (Non-Investment-Grade: 5%). Das PIIGS-Exposure der BNG belief sich in H1 213 auf 3,8 Mrd. (13,5% des Eigenkapitals; 212: 149,%). 1,2 Mrd. davon ging auf Staatspapiere bzw. garantierte Titel zurück (32,1%; 212: 41,9%). Kreditportfolio nach Sektoren 212 PIIGS-Exposure 212 9% 2% 5% Housing associations 9% Spain 9% Local government Italy Healthcare sector 33% Public utilities 24% 58% Portugal 51% Other Ireland Quelle: BNG, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: BNG, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 193 von 3

194 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Die BNG im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Bank Nederlandse Gemeenten (BNG) BNG Kommunalfinanzierer AAA/Aaa/AA+ Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber 5% Niederlande, 5% niederländ. Kommunen, Regionen & ein Wasserverband Regulatorik Risikogewicht nach Basel III (Standardansatz) Relative Value Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) Erwartete Liquiditätskategorie gemäß LCR Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln Leverage Ratio / BRRD 2% - (EBA) / Level 2A (BCBS) IV Maßgeblich Attraktivität vs. DSLs (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns iboxx Public Banks ,8% 6,2% Funding Ziel 213 Volumen 213 Ziel , 14,8 13, Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang EZB Sonst. Währungen 86, 4, ,6 16 2, * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. 1, Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, BNG, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Die BNG ist der größte Akteur auf dem niederländischen Agency-Markt, wobei die jährlichen Emissionsvolumina im europäischen Vergleich relativ hoch sind. Als Stärken der BNG beurteilen wir die hohe Bedeutung für den niederländischen öffentlichen Sektor. So ist die BNG der größte Finanzierungspartner dieser Kundengruppe. Dementsprechend sehr hoch ist die Qualität des Kreditportfolios, was wir als weitere zentrale Stärke der BNG erachten. Auch die Tatsache, dass die BNG im Vergleich zu anderen Agencies eine relative Ergebnisstabilität aufweist, beurteilen wir positiv. Als Schwäche sehen wir die fehlende explizite Garantie. Speziell da die BRRD für die BNG maßgeblich ist und aufgrund fehlender Garantie ein Bailin theoretisch möglich wäre, ist dies u.e. negativ zu sehen. Die Wahrscheinlichkeit eines Bail-in erachten wir jedoch als marginal, da wir noch vor Eintreten eines Bail-in entsprechende Unterstützungsmaßnahmen z.b. durch Kapitalmaßnahmen durch den niederländischen öffentlichen Sektor erwarten würden. Eine weitere Schwäche ist aus unserer Sicht das speziell in Relation zum Eigenkapital verhältnismäßig hohe Peripherie-Exposure, auch wenn hier bereits ein Abbau der Positionen erfolgte. Die relativ niedrige Leverage Ratio sehen wir ebenfalls negativ. So liegt die Kennzahl noch klar unter den 3%, die künftig gefordert werden dürften. Insgesamt bewerten wir die BNG als sehr bonitätsstarken Emittenten. Titel der BNG stellen u.e. eine attraktive Option im europäischen staatsnahen Segment dar, die z.b. gegenüber DSLs interessante Rendite-Pick-Ups bieten. Schwächen + Hohe Bedeutung für den niederländischen öffentlichen Sektor + Sehr hohe Qualität des Kreditportfolios + Relativ stabile Ergebnisentwicklung Fehlende explizite Garantie Relativ hohes Peripherie-Exposure Relativ niedrige Leverage Ratio NORD/LB Fixed Income Research Seite 194 von 3

195 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Niederlande Rahmendaten Link Eigentümer 81% niederländ. Wasserverbände, 17% niederländ. Staat, 2% niederländ. Provinzen Garantiegeber - Haftungsmechanismus - Risikogewicht nach Basel III 2% Rechtsform Naamloze Vennootschap (NV) Bloomberg-Ticker NEDBWK Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen 5,1 Davon in EUR 22,4 Davon in USD 17, Anzahl Anleihen 311 Anzahl Fremdwährungen 1 Nederlandse Waterschapsbank (NWB) Seit ihrer Gründung im Jahr 1954 besteht die zentrale Aufgabe der Nederlandse Waterschapsbank (NWB) in der Bereitstellung kostengünstiger und auf die Bedürfnisse ihrer Kunden zugeschnittener Finanzierungsmittel. Ausschließlich Institutionen aus dem öffentlichen Sektor (z.b. Wasserverbände [Waterschappen], Gemeinden, Wohnungsbauunternehmen oder Unternehmen aus dem Gesundheitswesen) dürfen dabei von der NWB finanziert werden. Auch Public Private Partnerships sind seit April 213 gemäß der Satzung der NWB möglich. Insbesondere im Segment der Wasserverbände sind die Marktanteile hoch. Rund 9% der Refinanzierung dieser Verbände werden über die NWB abgedeckt. Die Wasserverbände sind dezentral organisierte Behörden, die bereits im 13. Jahrhundert das Management der in den Niederlanden enorm wichtigen Wasserwirtschaft aufnahmen. Darlehen an Unternehmen aus den Bereichen Wohnungsbau und Gesundheitswesen, die einen hohen Anteil des Kreditportfolios der NWB repräsentieren, sind über die Garantiefonds Waarborgfonds Sociale Woningbouw (WSW) oder Waarborgfonds voor de Zorgsector (WFZ) besichert, für die wiederum letztendlich der niederländische Staat haftet. Das Kreditinstitut firmiert in der Rechtsform einer Naamloze Vennootschap (NV; Gesellschaft mit beschränkter Haftung), wobei niederländische Wasserverbände 81% der Anteile an der NWB halten. 17% entfallen auf den Staat, während niederländische Provinzen zu 2% beteiligt sind. Bis 1989 garantierte der niederländische Staat die Refinanzierung der NWB. Im Rahmen einer Reduktion öffentlicher Beteiligungen und Garantien wurde die explizite Refinanzierungsgarantie jedoch zurückgenommen. Aufgrund der engen Verbindung mit dem öffentlichen Sektor, insbesondere durch die hohe Bedeutung der NWB für die Refinanzierung öffentlicher Institutionen, ist jedoch auf eine hohe Wahrscheinlichkeit staatlicher Unterstützung zu schließen. Anleihen der NWB nach Währungen ( Mio.) >224 Other GBP CHF USD EUR Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch - - Moody s Aaa neg S&P AA+ stab Mit Ratings von Aaa bzw. AA+ koppeln die Ratingagenturen Moody s und S&P die Bonitätsnote für die NWB an das Rating der Niederlande. Moody s hebt dabei die hohe Bedeutung der NWB für den öffentlichen Sektor sowie die soliden Marktanteile hervor, während zudem das gute Finanzprofil und die sehr hohe Qualität des Kreditportfolios positiv in das Rating eingingen. Auch der geringe Zins-, Währungs- und Kontrahenten-Risikoappetit wird von Moody s positiv bewertet. S&P sieht eine implizite Unterstützung seitens des niederländischen Finanzministeriums und den Fokus auf die risikoarme Finanzierung des öffentlichen Sektors als Stärken der NWB. Die sehr starke Kapitalbasis in Verbindung mit den niedrigen Kosten und der hohen operativen Effizienz hebt S&P ferner hervor. Negativ merkt die Ratingagentur indes die geringen Ertragsdiversifikationsmöglichkeiten, die moderate Kapitalgenerierung aufgrund der niedrigen Zinsmargen sowie die aus der Fair-Value-Bewertung hervorgegangene Ergebnisvolatilität an. NORD/LB Fixed Income Research Seite 195 von 3

196 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. DSLs Years to maturity NWB iboxx Agencies ex ES, RU, KR Years to maturity iboxx Public Banks NWB NWB DSLs NWB DSLs iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. 1, Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Gewicht im iboxx Public Banks 33,6% Anzahl Anleihen im iboxx Public Banks 13 Pick-Up zu Swaps* -15 bis 21 BP Pick-Up zu DSLs* 6 bis 25 BP *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen 1, Mrd. Die ASW-Spreadkurve der NWB-Anleihen weist tendenziell Niveaus auf, die i.d.r. stark mit der Trendkurve des iboxx Public Banks vergleichbar sind. Rund ein Drittel dieses Index wird durch die NWB repräsentiert, die damit nach der BNG das zweite Indexschwergewicht darstellt. Die ASW-Spreads von NWB-Papieren orientieren sich dabei meist an ihren BNG-Pendants: NEDWBK /9/2 handelt zurzeit auf dem Niveau von BNG 1.5 4/15/2. Gerade im Vergleich zu deutschen Agencies sind die Pick-Ups damit relativ hoch. 25 BP tiefer notiert KFW /15/2 im Vergleich zur NEDWBK /9/2, deren ASW-Spread damit sehr nah an EFSF /17/2 liegt. Im Vergleich zu DSLs liegen speziell ab einer Restlaufzeit von sechs Jahren relativ attraktive Pick-Ups vor. Emissionstätigkeit nach Jahren ( Mio.) Entwicklung ausgewählter Emissionen 213* 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, , Other 2,7 5, 6,4 5,7 7,7 8,3 Fixed EUR-Benchmarks 3,6 2,7 3, 2, 4,4 1, NEDWBK 1 3/4 7/9/2 (EUR) NEDWBK 3 9/11/31 (EUR) NEDWBK 3/4 3/29/16 (USD) Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 28 Jan Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. * * Volumen mind.,5 Mrd. bzw. USD,5 Mrd. ** ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. ** ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: NWB, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper EZB-Liquiditätszugang Ja Funding-Volumen 213 (Ziel 213) 9,3 Mrd. ( 8-1 Mrd.) Funding-Ziel Mrd. Die Entwicklung der Funding-Volumina zeigt einen klaren Aufwärtstrend, wobei die NWB in den letzten Jahren konstant hohe Benchmark-Volumina platzierte. Festverzinsliche EUR-Benchmarks weisen dabei seit den letzten Jahren einen relativ konstanten Funding-Beitrag auf, der seit 29 stets zwischen 37,% und 29,2% lag. Auch das USD-Benchmark-Programm ist ein wichtiges Instrument, während sonstige öffentliche Anleihen und Privatplatzierungen das Instrumentarium der Langfristfinanzierung der NWB vervollständigen. 55,2% der ausstehenden Anleihevolumina sind zudem in 1 Fremdwährungen zu bedienen, was die hohe Bedeutung von Fremdwährungen unterstreicht. Für 214 strebt die NWB bei der Mittelaufnahme ein Volumen von 8-1 Mrd. an. Im vergangenen Jahr sammelte die NWB 9,3 Mrd. ein, nachdem zuvor ein Ziel von 8-1 Mrd. ausgegeben worden war. NORD/LB Fixed Income Research Seite 196 von 3

197 EURbn EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Bilanzentwicklung seit 28 8, 7, 6, 5, Ertragsentwicklung seit 28 ( Mio.) 15, 1, 5, 4, 3, 2, 1,, H1 H Total assets 48,4 52,4 57,4 67,7 76,1 76,1 73,8 Long-term loans and advances 35,9 4,2 43,2 45,5 48,1 - - New commitments 7,1 4,9 7, 5,1 5,7 3,5 1,7 Quelle: NWB, NORD/LB Fixed Income Research, -5, -1, -15, H1 212 H1 213 Net interest income 128, 92, 14, 75, 17, 55, 39,6 Results from financial transactions -12, -2, 3, 38, -24, 28,7-3,1 Net income 9, 57, 91, 75, 4, 14,8 21,6 Quelle: NWB, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen H1 213 Bilanzsumme (vs. 212) 73,8 Mrd. ( -2,3 Mrd.) Kreditgeschäft (vs. 212) 59,6 Mrd. ( +,4 Mrd.) Ergebnis (vs. H1 212) 21,6 Mio. ( +6,8 Mio.) Zinsergebnis (vs. H1 212) 39,6 Mio. ( -15,4 Mio.) Bruttozinsspanne (211),141% (,111%) Cost-Income-Ratio (211) 11,2% (18,7%) Return-on-Equity (211) 3,31% (6,46%) Leverage Ratio H1 213 (212)* 1,69% (1,61%) Solvency Ratio (212) 96,% (111,2%) * Schätzung über Eigenkapital / Bilanzsumme. Die Bilanzsumme der NWB ist in den vergangenen fünf Geschäftsjahren stetig von 48,4 Mrd. in 28 auf 76,1 Mrd. in 212 angestiegen, was einem Wachstum von 56,7% entspricht. Der Anstieg ist u.a. auf eine Ausweitung der langfristigen Kredite zurückzuführen (212: 48,1 Mrd.; +34,%), was zusammen mit der Fair- Value-Bewertung der Darlehen den wesentlichen Wachstumstreiber darstellte. In H1 213 sank die Bilanzsumme jedoch leicht, wobei die Neuzusagen mit 1,7 Mrd. unterhalb des Wertes von H1 212 ( 3,5 Mrd.) ausfielen. Im Vorjahreszeitraum waren die Neuzusagen jedoch aufgrund größerer Finanzierungen höher, was aus der Umwandlung von Derivatepositionen von Wohnungsgesellschaften resultierte. Diese waren 212 umgewandelt worden, um sie von umfassenden Liquiditätsanforderungen zu entlasten. Leichte Schwankungen wies in den letzten Jahren das Jahresergebnis auf. Speziell das Zinsergebnis war dabei volatil, wobei die ohnehin niedrige Bruttozinsspanne eine negative Tendenz aufwies. Belief sie sich 28 etwa noch auf,264%, lag sie 212 lediglich bei,141% (Vj.:,111%), während sich für 213 ebenfalls eine niedrige Spanne andeutet (H1 213:,54%; H1 212:,72%). Unterdessen legte die Cost-Income-Ratio seit 28 leicht auf weiterhin sehr niedrige 11,2% zu (28: 7,%; 211: 18,7%), was weiterhin eine hohe Effizienz impliziert. Der Return-on-Equity verringerte sich zuletzt von 6,46% in 211 auf 3,31% in 212. Um die unter Basel III geforderte Leverage Ratio* von 3% zu erreichen (H1 213: 1,69%; 28: 2,%), behält die NWB seit 211 ihre Gewinne vollständig ein. Während die Kapitalisierung gemäß der Leverage Ratio dabei relativ schwach erscheint, ist die Eigenkapitalquote in Relation zu den risikogewichteten Aktiva extrem hoch: Ende H1 213 belief sich die Solvency Ratio auf 96,% (212: 111,2%). Bei 99,3% der vergebenen Darlehen entfällt das Risiko auf den niederländischen Staat (direkt oder über Garantie). Neuzusagen nach Sektoren 212 Kreditportfolio nach Sektoren 212* 5% 1% Housing 9% 12% 9% Minicipal authorities and provincial authorities Water boards 11% Housing corporations Municipal authorities Healthcare 15% 65% Water boards 73% Other Other Quelle: NWB, NORD/LB Fixed Income Research * Kredite an oder garantiert durch den niederländischen Staat. Quelle: NWB, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 197 von 3

198 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Die NWB im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Nederlandse Waterschapsbank (NWB) NEDWBK Kommunalfinanzierer -/Aaa/AA+ Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber 81% niederländ. Wasserverbände, 17% Niederlande, 2% niederländ. Provinzen Regulatorik Risikogewicht nach Basel III (Standardansatz) Relative Value Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) Erwartete Liquiditätskategorie gemäß LCR Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln Leverage Ratio / BRRD 2% - (EBA) / Level 2A (BCBS) IV Maßgeblich Attraktivität vs. DSLs (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns iboxx Public Banks ,5% 32,3% Funding Ziel 213 Volumen 213 Ziel ,3 8-1 Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang EZB Sonst. Währungen 5,1 22, , 1 1,7 * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. 1, Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, NWB, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Die NWB ist ein mittelgroßer Akteur auf dem europäischen Agency-Markt, wobei die Bedeutung der NWB als Emittent speziell in den letzten Jahren deutlich zunahm. Als Stärke der NWB beurteilen wir insbesondere die hohe Bedeutung für den niederländischen öffentlichen Sektor. So ist die NWB einer der wichtigsten Finanzierungspartner. Dadurch bedingt ist die Asset-Qualität der NWB sehr hoch, was wir ebenfalls als Stärke sehen. Zudem ergibt sich aus dem risikoarmen Kreditportfolio eine sehr hohe risikogewichtete Kapitalquote. Als Schwäche sehen wir die fehlende explizite Garantie. Speziell da die BRRD für die NWB maßgeblich ist und aufgrund fehlender Garantie ein Bail-in theoretisch möglich wäre, ist dies u.e. negativ zu sehen. Die Wahrscheinlichkeit eines Bail-in erachten wir jedoch als marginal, da wir noch vor Eintreten eines Bail-in entsprechende Unterstützungsmaßnahmen z.b. durch Kapitalmaßnahmen durch den niederländischen öffentlichen Sektor erwarten würden. Negativ ist u.e. ferner die hohe Ergebnisvolatilität, die durch die Fair-value-Bewertung und die Zinsergebnisse bedingt ist. Speziell die Volatilität der ohnehin sehr niedrigen Bruttozinsspanne erachten wir als Schwäche der NWB. Dass die Leverage Ratio unterhalb des voraussichtlich geforderten Wertes von 3% liegt, bewerten wir ebenfalls negativ. Insgesamt sehen wir die NWB als sehr bonitätsstarken Emittenten. Titel der NWB sind u.e. attraktive Optionen im europäischen staatsnahen Anlagesegment. Schwächen + Hohe Bedeutung für den niederländischen öffentlichen Sektor + Sehr hohe Asset-Qualität + Sehr hohe risikogewichtete Kapitalquote Fehlende explizite Garantie Hohe Ergebnisvolatilität Relativ niedrige Leverage Ratio NORD/LB Fixed Income Research Seite 198 von 3

199 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Niederlande Nederlandse Financierings-Maatschappij voor Ontwikkelingslanden (FMO) Rahmendaten Link Eigentümer 51% Niederlande, 49% Privatsektor, Gewerkschaften & Arbeitgeberverbände Garantiegeber Niederlande Haftungsmechanismus Maintenance Obligation Risikogewicht nach Basel III % Rechtsform Naamloze Vennootschap (NV) Bloomberg-Ticker NEDFIN Die 197 gegründete Nederlandse Financierings-Maatschappij voor Ontwikkelingslanden (FMO) ist die Entwicklungsförderbank der Niederlande. Die FMO finanziert Unternehmen, Projekte und Finanzinstitute aus Entwicklungs- und Schwellenländer, wobei ein spezieller Fokus auf die Förderung von Finanzinstituten und dem Energiesektor erfolgt. Seit 211 bilden zudem Agribusiness, Ernährungswirtschaft und Wasser einen strategischen Sektor der FMO, während seit 212 der Wohnungssektor nicht mehr zu den strategischen Bereichen der Bank gehört. Die Entwicklung eines entsprechenden Wohnimmobilienportfolios wurde als zu große Herausforderung ermittelt, sodass die für dieses Feld vorgesehenen Ressourcen seitdem für die übrigen strategischen Bereiche eingesetzt werden. Zur konkreten Förderung vergibt die FMO Eigenkapital, Darlehen und Garantien, bietet Kapitalmarktzugang und ist auch in der kurz- und langfristigen Projektfinanzierung aktiv. Auch Mezzanine-Kapital ist ein Instrument, das der FMO bei der Entwicklungsförderung zur Verfügung steht. Die FMO wird dabei sowohl auf eigene Rechnung als auch im Namen des niederländischen Staates aktiv. Hauptanteilseigner der FMO, die in der Rechtsform einer Naamloze Vennootschap (NV; Gesellschaft mit beschränkter Haftung) firmiert, ist mit 51% der niederländische Staat. Dieser hält damit 1% der A-Aktien, die ausschließlich vom Staat gehalten werden. Die übrigen 49% (B-Aktien) werden von Unternehmen aus dem Privatsektor sowie Gewerkschaften und Arbeitgeberverbänden gehalten wurde im Rahmen einer Vereinbarung mit dem niederländischen Staat festgelegt, dass die Niederlande Situationen vermeiden soll, in denen die FMO nicht in der Lage ist, ihre Verbindlichkeiten termingerecht zu begleichen (Maintenance Obligation). Der Staat ist ferner dazu verpflichtet, die Verluste der FMO aus unvorhersehbaren Geschäftsrisiken zu decken, sofern für diese keine Risikovorsorge getroffen wurde und die allgemeinen Risikoreserven aufgebraucht wurden. Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen 3,7 Davon in EUR 1,1 Davon in USD 1,1 Anzahl Anleihen 51 Anzahl Fremdwährungen 5 Anleihen der FMO nach Währungen ( Mio.) >224 Other 211 CHF JPY USD EUR Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch AAA neg Moody s - - S&P AA+ stab Die Ratingagenturen S&P und Fitch koppeln die Bonitätsnote der FMO an das Rating der Niederlande. Als Begründung führt S&P dafür die hohe Unterstützungswahrscheinlichkeit seitens der Niederlande an. Zudem sieht die Ratingagentur die Haftungs- bzw. Garantiestruktur als wichtigen Einflussfaktor für die Ratinggleichsetzung. Obwohl Gläubiger der FMO keinen direkten Garantieanspruch gegenüber dem Staat haben, sieht S&P dennoch die Deckung der Verbindlichkeiten durch die Niederlande durch die Vereinbarung der FMO mit dem Staat als gegeben an. Auch das starke Finanzprofil nennt die Ratingagentur als Stärke der Entwicklungsförderbank. Negativ merkt S&P hingegen die volatilen Erträge an, während zudem das Kreditportfolio als riskant bewertet wird. Demgegenüber sieht S&P einen guten Kapitalmarkt- und Liquiditätszugang sowie eine gute Kapitalisierung in Relation zum Risikoprofil der Bank. NORD/LB Fixed Income Research Seite 199 von 3

200 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes 5 ASW-Spreads vs. DSLs Years to maturity FMO iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Years to maturity FMO DSL DSL Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind.,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Gewicht im iboxx Agencies - Anzahl Anleihen im iboxx Agencies - Pick-Up zu Swaps* 5 BP Pick-Up zu DSL* 17 BP *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen,5 Mrd. Neben einer größeren USD-Anleihe weist die NEDFIN lediglich einen EUR-Bond auf, dessen Volumen ( 5 Mio.) eine relative Einordnung ermöglicht. NEDFIN /13/18, der im letzten Jahr als Nachhaltigkeitsthemenbond emittiert wurde, handelt tendenziell über den Anleihen, die in den iboxx Agencies und iboxx Supranationals enthalten sind. So besteht etwa gegenüber KFW.875 6/25/18 derzeit ein Risikoaufschlag von 17 BP. Auch gegenüber EIB 2.5 1/15/18 weist NEDFIN /13/18 aktuell einen Pick-Up von 14 BP auf. Im nationalen Vergleich besteht eine Risikoprämie von 1 BP gegenüber BNG.75 5/21/18. Gegenüber der niederländischen Staatsanleihenkurve beläuft sich der Pick-Up zurzeit auf 17 BP. Emissionstätigkeit nach Jahren ( Mio.) Entwicklung ausgewählter Emissionen 213* Funding NEDFIN 1 1/4 11/13/18 (EUR) NEDFIN 1 1/2 2/12/18 (USD) Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 28 Jan * Volumen mind.,5 Mrd. bzw. USD,5 Mrd. ** ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: FMO, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper EZB-Liquiditätszugang Ja Funding-Volumen 213 (Ziel 213) 1, Mrd. ( 1,-1,5 Mrd.) Funding-Ziel 214 1, Mrd. Die Primärmarktaktivitäten der FMO wiesen in den letzten Jahren zum Teil deutliche Schwankungen auf. Speziell 29 war das Emissionsvolumen überdurchschnittlich hoch, was u.a. auf eine Ablösung kurzfristiger Refinanzierungsmittel zurückzuführen war, die in 28 aufgrund der schwierigen langfristigen Refinanzierung aufgenommen worden waren. In den letzten Jahren ist dennoch eine Zunahme der Kapitalmarktaktivität zu beobachten gewesen, die auch nachhaltig andauern sollte. Speziell der USD steht dabei im Fokus, wobei 212 erstmals ein großvolumiger USD-Bond (USD,5 Mrd.) platziert wurde. 213 folgte ein Nachhaltigkeitsthemenbond. 69,8% der ausstehenden Anleihevolumina lauten nicht auf Euro, sondern auf 5 verschiedene Fremdwährungen. Nachdem die FMO 213 Mittel im Volumen von 1, Mrd. aufgenommen hatte (Ziel: 1,-1,5 Mrd.), wurde für 214 ein Ziel i.h.v. 1, Mrd. vorgegeben. NORD/LB Fixed Income Research Seite 2 von 3

201 EURm EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Bilanzentwicklung seit 28 ( Mio.) 6. Ertragsentwicklung seit 28 ( Mio.) 2, 5. 15, 4. 1, 3. 5,, 2. -5, 1. -1, H1 212 H1 213 Total assets Loans New commitments Quelle: FMO, NORD/LB Fixed Income Research -15, H1 212 H1 213 Net interest income 16,2 18,8 133,1 147, 153,8 75,5 76,1 Value adjustments -124,3-51,8-29,5-59,4-45,7-34,4-19,2 Net income 48,1 59,9 126,2 93,4 146, 41,8 63,1 Quelle: FMO, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen H1 213/212 Bilanzsumme (vs. 212) 5.821,2 Mio. ( +259,9 Mio.) Kredite an den Privatsektor (vs. 212) 2.84,8 Mio. ( +47,2 Mio.) Vom Staat garantierte Kredite (vs. 212) 54,2 Mrd. ( -4,7 Mrd.) Ergebnis (vs. H1 212) 63,1 Mio. ( +21,3 Mio.) Zinsergebnis (vs. H1 212) 76,1 Mio. ( +,6 Mio.) Wertberichtigungen (vs. H1 212) -19,2 Mio. ( +15,1 Mio.) Bruttozinsspanne (211) 2,766% (2,95%) Cost-Income-Ratio (211) 33,8% (32,2%) Return-on-Equity (211) 8,4% (5,9%) Leverage Ratio (211) 25,7% (25,6%) Tier-1-Quote (211) 26,1% (26,7%) NPL-Quote (211) 3,5% (3,4%) Die FMO verzeichnete in den letzten Jahren ein deutliches Bilanzwachstum (+59,3% vs. 28), das zur Jahresmitte 213 zu einer Summe der Aktiva von 5,8 Mrd. ( +,3 Mrd.) geführt hat. Speziell die Neuzusagen legten dabei deutlich auf 1,4 Mrd. in 212 zu, wobei sich für 213 jedoch eine leichte Stagnation (H1 213:,4 Mrd.; H1 212:,6 Mrd.) andeutet. Speziell Afrika liegt gewöhnlich im Fokus der Neuzusagen (212: 33,3% der Gesamtzusagen), während Asien (21,3%) sowie Lateinamerika mit der Karibik (25,3%) weitere wichtige Regionen für die Geschäftstätigkeit der FMO darstellten. 51,6% gingen 212 an Finanzinstitutionen, wobei u.a. Private Equity von hoher Bedeutung war. Insgesamt legte das Volumen der Kredite an den Privatsektor seit 28 um 62,8% auf 2,8 Mrd. in H1 213 zu. Trotz zum Teil sehr hoher Belastungen durch Wertberichtigungen bei Kredit- und Eigenkapitalengagements legten die Ergebnisse der FMO in den letzten Jahren nahezu konstant zu (212: 146, Mio.; +23,4% vs. 28) und auch in 213 dürfte das Ergebnis erneut gestiegen sein (H1 213: 63,1 Mio.; H1 212: 21,3 Mio.). Ein Treiber dieser Entwicklung war das gestiegene Zinsergebnis (+44,9% vs. 213), während gesunkene Wertberichtigungen eine deutliche Ergebnisentlastung bewirkten. Leicht unter Druck war zuletzt die Bruttozinsspanne, die von 3,92% in 21 auf 2,766% in 212 gesunken war und auch in H1 213 (1,37%) unter dem Wert für H1 212 (1,353%) blieb. Unterdessen sank die Cost- Income-Ratio von 46,8% in 28 auf 33,8% in 212, während der Return-on- Equity auf 8,4% stieg (28: 4,%). Die Tier-1-Quote sank indes von 28,9% (28) auf 26,1% in 212, während die Leverage Ratio nahezu konstant (212: 25,7%) blieb. Negativ war zuletzt die Entwicklung der NPL-Quote: Lag sie 21 noch bei 2,3%, stieg sie in der Folge auf 3,4% (211) und zuletzt auf 3,5% (212). Der größte Fokus soll gemäß der Strategie weiterhin auf den Sektoren Finanzinstitutionen, Energie sowie Agribusiness, Ernährung und Wasser liegen. Zusageportfolio (Darlehen, Eigenkapital und Garantien) nach Regionen ,8% 5,3% 29,9% Africa Asia Latin America & the Caribbean Zusageportfolio (Darlehen, Eigenkapital und Garantien) nach Sektoren 212 6,6% 18,7% 18,8% Investment funds Other financial institutions Energy 21,8% Eastern Europe & Central Asia Non-region specific 19,1% 36,8% Agribusiness, food & water Diverse sectors 25,3% Quelle: FMO, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: FMO, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 21 von 3

202 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Die FMO im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Nederlandse Financierings-Maatschappij voor Ontwikkelingslanden (FMO) NEDFIN Entwicklungsförderbank -/-/AAA Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber 51% Niederlande, 49% Privatsektor, Gewerkschaften & Arbeitgeberverbände Regulatorik Risikogewicht nach Basel III (Standardansatz) Relative Value Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) Maintenance Obligation Niederlande AAA/Aaa/AA+u Erwartete Liquiditätskategorie gemäß LCR Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln % - (EBA) / Level 1 (BCBS) IV Attraktivität vs. DSLs (G-Spread; BP)* Funding Ziel 213 Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* iboxx Sub-Sovereigns Leverage Ratio / BRRD Maßgeblich; Garantie verhindert u.e. Einsatz eines Bail-ins Indexgewicht iboxx $ Eurodollar Non-US Agencies 17 5,%,1% Volumen 213 Ziel 214 1,-1,5 1, 1, Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang EZB Sonst. Währungen 3,7 1,2 1,1 1,5 * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind.,5 Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, FMO, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Die FMO gehört zu den kleinsten Anleiheemittenten im europäischen Agency- Segment. Speziell in den letzten Jahren wurden die Primärmarktaktivitäten erhöht, wobei im vergangenen Jahr u.a. ein Nachhaltigkeitsthemenbond aufgelegt wurde. Als Stärke der FMO beurteilen wir die Maintenance Obligation, bei der die Niederlande in der Pflicht ist. Da die beiden großen niederländischen Agencies keinen derartigen Sicherungsmechanismus aufweisen und die FMO dadurch mit einem Risikogewicht von % nach dem Standardansatz von Basel III angesetzt werden kann, liegt hier u.e. eine deutliche relative Stärke vor. Zudem beurteilen wir positiv, dass der FMO als Instrument zu Umsetzung der niederländischen Entwicklungspolitik eine hohe Bedeutung zukommt. Die sehr starken Kapitalquoten sind u.e. eine weitere Stärke der FMO, auch wenn sie angesichts des starken Wachstums der letzten Jahre leicht gesunken sind. Als Schwächen sehen wir die fehlende explizite Garantie der Niederlande und die Ergebnisvolatilität an, die primär durch Schwankungen bei Wertberichtigungen bedingt waren. Auch das relativ risikoreiche Kreditportfolio, das u.a. ein großes Afrika-Exposure aufweist, beurteilen wir negativ. Zu beobachten sind hier die NPL-Quoten, die in den letzten Jahren leicht zulegten. Insgesamt beurteilen wir die FMO als sehr bonitätsstarken Emittenten, der u.e. eine interessante Option zur Diversifikation darstellt. Auch als Alternative zu Titeln der BNG, der NWB oder des niederländischen Staates erscheinen uns Anleihen der FMO als attraktive Tauschoptionen. Schwächen + Maintenance Obligation + Hohe Bedeutung für die Niederlande + Sehr starke Kapitalquoten Fehlende explizite Garantie Ergebnisvolatilität Relativ risikoreiches Kreditportfolio NORD/LB Fixed Income Research Seite 22 von 3

203 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Österreich Drei Institute prägen den österreichischen Agency- Markt Der österreichische Agency-Markt im Überblick Der österreichische Agency-Markt ist im europäischen Vergleich relativ klein. Drei Emittenten begeben hier Anleihen im Benchmark-Format: die Österreichische Kontrollbank (OeKB), die ÖBB-Infrastruktur sowie die Autobahn- und Schnellstraßen-Finanzierungs-AG (ASFiNAG). Ferner weist die Bundesimmobiliengesellschaft (BIG) diverse ausstehende Anleihen auf. Insgesamt befinden sich von diesen vier österreichischen Emittenten 147 Anleihen mit Fälligkeiten i.h.v. umgerechnet 46, Mrd. im Umlauf. Unüblich für europäische Agency-Märkte ist die Dominanz von Institutionen zum Management der Verkehrsinfrastruktur: Während die ÖBB- Infrastruktur etwa der Verwalter des österreichischen Schienennetzes ist, obliegt der ASFiNAG das Management des Autobahn- und Schnellstraßennetzes Österreichs. Aufgrund der Notwendigkeit stetiger Wartung und Investitionen besteht ein konstanter Refinanzierungsbedarf, den beide Agencies zu großen Teilen über den Kapitalmarkt decken. Mit der BIG greift ferner ein öffentliches Unternehmen auf die Kapitalmarktrefinanzierung zurück, dessen Hauptaufgabe in der Immobilienverwaltung besteht. Gemessen an den ausstehenden Volumina größte österreichische Agency ist die OeKB, deren Aufgaben durch die Verwaltung der Exportgarantien des Staates und die Bereitstellung von Exportfinanzierungsmitteln geprägt werden. Ungewöhnlich für europäische Agencies ist die Eigentümerstruktur der OeKB: Ausschließlich österreichische Banken sind am Unternehmen beteiligt, das nicht zuletzt deswegen in seinem Hauptgeschäftsfeld wettbewerbsneutral agiert. Auch für die OeKB besteht ein stetiger Refinanzierungsbedarf, wobei Fremdwährungen aufgrund der Tätigkeit als Exportfinanzierer zur Deckung dieses Bedarfs bevorzugt genutzt werden. Österreichische Agencies im Überblick Institut Typ Eigentümer Garantie Risikogewicht Österreichische Kontrollbank (OeKB) ÖBB-Infrastruktur Autobahnen- und Schnellstraßen- Finanzierungs-AG (ASFiNAG) Autobahnbetreiber Bundesimmobiliengesellschaft (BIG) Exportfinanzierer Schienennetzbetreiber Immobiliengesellschaft Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research 1% österreichische Banken 1% ÖBB-Holding 1% Österreich Explizite Garantie für Anleihen, die unter die Regelung des Ausfuhrfinanzierungsförderungsgesetzes fallen Explizite Garantie für das EMTN-Programm & Maintenance Obligation Explizite Garantie für das EMTN-Programm & Maintenance Obligation 1% Österreich - 2% % % % Explizite Garantien für die Anleihen österreichischer Agencies %-Risikogewichtung nach Basel III Ausnahme: BIG (2%) Die Anleiheprogramme österreichischer Agencies werden in der Regel vom Staat garantiert. So bestehen explizite Garantien Österreichs für die EMTN-Programme der ÖBB-Infrastruktur und der ASFiNAG. Ferner bestehen für beide Agencies Maintenance Obligations seitens des Staates, was einer impliziten Liquiditätsgarantie entspricht. Bonds der OeKB, die die größte österreichische Agency darstellt, werden explizit vom österreichischen Staat garantiert, sofern sie im Rahmen des Ausfuhrfinanzierungsgesetzes (AFFG) begeben wurden bzw. werden. Dies trifft auf nahezu alle emittierten Bonds der OeKB zu. Selten werden (hauptsächlich Geldmarkt-) Instrumente genutzt, die nicht unter die Garantieregelung des AFFG fallen. Aufgrund expliziter Garantien des Staates für die Anleiheemissionsprogramme österreichischer Agencies sind die Bonds der jeweiligen Emittenten nach Basel III mit einem Risikogewicht i.h.v. % ansetzbar. Einzige Ausnahme ist die BIG. Da hier keine Garantien vorliegen, orientiert sich die Risikogewichtung nach dem Standardansatz am Rating des Emittenten, sodass hier ein Gewicht von 2% ansetzbar ist. NORD/LB Fixed Income Research Seite 23 von 3

204 Net debt / EBITDA EURbn Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Bilanzwachstum österreichischer Agencies seit 28 Österreichische Agencies im Vergleich Bilanzsumme 212 9, 8, 7, 14,4 6, 32,8 OeKB 6, 5, ÖBB-Infrastruktur 4, 3, ASFiNAG 2, 1, BIG, ,7 Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Leichte Schwankungen bei der Entwicklung der Bilanzsumme bei nahezu stetiger Verbesserung von Net debt / EBITDA Die Bilanzsumme der hier vertretenen österreichischen Agencies wies in den vergangenen Jahren eine leichte Volatilität auf, was primär durch die Schwankungen der Bilanzsumme der OeKB bedingt war. Während die Summe der Aktiva bei der OeKB seit 28 dabei um 21,1% schrumpfte, legte speziell die Bilanzsumme der ÖBB-Infrastruktur deutlich zu: Um 37,5% war die Bilanzsumme des Schienennetzbetreibers in 212 höher als noch in 28. Unterdessen verbesserte sich in den letzten Jahren das Verhältnis von Net debt zu EBITDA der österreichischen Non- Financial Agencies nahezu stetig. Lediglich 21 legte die Relation leicht zu. Am stärksten sank das Verhältnis bei der BIG (212: 8,x; 28: 16,2x), während die ASFiNAG trotz Verbesserung seit 21 noch nicht an den Wert von 28 herangekommen ist (212: 9,9x; 28: 8,8x). Net debt / EBITDA österreichischer Agencies seit 28 ( Mrd.; exkl. OeKB) Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 24 von 3

205 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Ausstehende Anleihen österreichischer Agencies nach Währungen ( Mio.) >224 Other JPY CHF USD EUR Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Breites Angebot im überlangen Laufzeitbereich Das Angebot österreichischer Agencies ist speziell im überlangen Laufzeitbereich relativ breit. Die Notwendigkeit der langfristigen Refinanzierung von langlaufenden Infrastrukturinvestitionen von der ÖBB-Infrastruktur und der ASFiNAG sorgen hier ferner für ein stetiges Neuangebot. Über die OeKB liegen ferner bis 218 diverse USD-Anleihen im Benchmark-Format vor, andere Fremdwährungen wie etwa CHF und JPY ergänzen das Anleihespektrum österreichischer Agencies. ASW-Spreads vs. iboxx Indizes Years to maturity Austrian agencies iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Austrian agencies iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals ASW-Spreads vs. österreichische Staatsanleihen Years to maturity Austrian agencies Austria Austrian agencies Austria Anmerkung: Restlaufzeit > 1 Jahr und < 2 Jahre, ausstehendes Volumen mind.,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research ASW-Spreads auf Niveaus des iboxx Supranationals Die Kurve der ASW-Spreads österreichischer Agencies verläuft derzeit nahezu exakt auf dem Niveau der Kurve der Titel, die im iboxx Supranationals enthalten sind. Dementsprechend ist die relative Attraktivität gegenüber Bonds des iboxx Agencies speziell im vorderen Laufzeitbereich gering, wobei sie mit zunehmender Restlaufzeit jedoch steigt. Im Vergleich zu österreichischen Staatsanleihen handeln die Bonds zum Teil extrem eng, sodass wir nur noch bei ausgewählten Titeln Einengungspotential gegenüber den jeweiligen Staatsanleihen sehen. NORD/LB Fixed Income Research Seite 25 von 3

206 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Ausstehende Anleihen österreichischer Agencies nach Emittenten ( Mio.) >224 BIG ASFiNAG ÖBB-Infrastruktur OeKB Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Breites Angebot im überlangen Laufzeitbereich ASW-Spreads im Vergleich 4 Das Angebot im kürzeren Restlaufzeitbereich wird stark durch die Bonds der OeKB dominiert, während 219 bis 223 überwiegend Benchmarks der ÖBB- Infrastruktur fällig werden. Im überlangen Laufzeitsegment wird das Angebot durch die ÖBB-Infrastruktur zusammen mit der ASFiNAG geprägt. Österreichische Agencies im Vergleich Ausstehende Anleihevolumina 2, ,3 OeKB ,1 ÖBB-Infrastruktur ASFiNAG BIG Years to maturity ASFiNAG ÖBB-Infrastruktur OeKB BIG ASFiNAG ÖBB-Infrastruktur Anmerkung: Restlaufzeit > 1 Jahr und < 2 Jahre, Ausstehendes Volumen mind.,5 Mrd. (BIG:,1 Mrd.). Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research 14,4 Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research ASW-Spreads auf stark vergleichbaren Niveaus Die ASW-Spreads der österreichischen Agencies handeln in der Regel auf stark vergleichbaren Niveaus. Lediglich ab einer Restlaufzeit von sechs Jahren ist eine Differenzierung zwischen der ÖBB-Infrastruktur und der ASFiNAG erkennbar, während die (nur geringfügig liquiden) Titel der BIG weitere Risikoprämien aufweisen. Im kurzen Laufzeitbereich weist die OeKB tendenziell niedrigere ASW-Spreads als die ÖBB-Infrastruktur oder die ASFiNAG auf. NORD/LB Fixed Income Research Seite 26 von 3

207 OBND 2 1/4 7/4/23 (EUR) OBND 3 1/24/33 (EUR) ASFING 1 3/4 1/21/2 (EUR) ASFING 2 3/4 6/2/33 (EUR) OKB 3/4 12/15/16 (USD) OKB 1 1/8 5/29/18 (USD) EURbn Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Emissionstätigkeit nach Jahren Entwicklung ausgewählter Emissionen , 5 1, 4 8, 3 6, 2 4, 1 2,, Other 7,5 2,9 2,7 3,7 4,7 3,5 Fixed EUR-Benchmarks 3,5 3,9 2,8 2,1 2, 3, -1 Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 28 Jan Quelle: Emittenten, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anm.: Anleihen mit Volumina von mind.,5 Mrd. bzw. USD,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Stabilisierung der Emissionsvolumina Speziell von 28 auf 29 nahm die Emissionstätigkeit österreichischer Agencies deutlich ab. Die OeKB, die gemessen an den ausstehenden Anleihevolumina und dem jährlichen Funding-Bedarf hier die größte Agency darstellt, reduzierte dabei ihre Primärmarktaktivitäten deutlich, während die Volumina der übrigen Emittenten in der Summe nahezu konstant blieb. Daneben nahm das Volumen der begebenen festverzinslichen EUR-Benchmarks stetig ab, stabilisierte sich jedoch in den letzten Jahren. Österreichische Agencies im Überblick Name Ticker Rating (Fitch/Moody s/s&p) Ausst. Volumen ( Mio.) EUR- Volumen ( Mio.) FW-Volumen ( Mio.) Funding- Ziel 213 Funding 213 Funding- Ziel 214 OeKB OKB -/Aaa/AA+ 2,1 4,7 15, ,5 3-4 ÖBB- Infrastruktur OBND -/Aaa/AA+ 14,4 14,4, 2,4 2,2 2,-2,4 ASFiNAG ASFING -/Aaa/AA+ 9,3 9,1,2 2, 1,8 1, BIG BUNIMM -/Aaa/- 2,3,9 1,5,4-,5,,4-,5 Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Der österreichische Agency-Markt ist gemessen an den ausstehenden Volumina in Relation zu anderen europäischen Märkten vergleichsweise klein. Nichtsdestotrotz besteht ein breites Angebot an festverzinslichen EUR-Benchmarks, das speziell im (sehr) langen Laufzeitbereich verhältnismäßig breit ist. Leicht abnehmend waren jedoch die Auftritte am Primärmarkt, was in erster Linie auf den konjunkturell bedingt geringeren Refinanzierungsbedarf der OeKB zurückzuführen war. Insgesamt sehen wir Anleihen österreichischer Agencies als interessante Diversifikationsmöglichkeiten, die partiell attraktive Rendite-Pick-Ups bieten. NORD/LB Fixed Income Research Seite 27 von 3

208 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Österreich Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Eigentümer 1% österreichische Banken Garantiegeber Österreich Haftungsmechanismus Explizite Garantie für Anleihen, die unter die Regelung des AFFG fallen Risikogewicht nach Basel III % (für Anleihen, die unter die Regelung des AFFG fallen) Rechtsform Aktiengesellschaft (AG) Bloomberg-Ticker OKB Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen 2,1 Davon in EUR 4,7 Davon in USD 8,3 Anzahl Anleihen 76 Anzahl Fremdwährungen 6 Österreichische Kontrollbank (OeKB) Die Österreichische Kontrollbank (OeKB) wurde 1946 als verwaltende Institution für die vom österreichischen Staat ausgesprochenen Exportgarantien gegründet, wobei auch die Refinanzierung von Ausfuhren als Teil des Tätigkeitsspektrums der OeKB definiert wurde. Mittlerweile ist das Dienstleistungsangebot der Bank deutlich breiter: Neben den ursprünglichen Aufgaben offeriert die OeKB nun auch Refinanzierungen für Auslandsinvestitionen, Kapitalmarktservices für Marktteilnehmer, Energiemarktservices für den Strom-, Gas- und CO2-Markt, Informationsservices für Entscheidungsträger und generelle Dienstleistungen im Auftrag und auf Rechnung der Republik Österreich. Daneben wurden schrittweise weitere Tochterunternehmen gegründet, in denen spezielle Segmente wie z.b. Kreditversicherungen gebündelt werden. 28 folgte ferner die Gründung der Österreichischen Entwicklungsbank (OeEB), die die offizielle Entwicklungsbank der Republik Österreich darstellt und die starke Verknüpfung der OeKB zum österreichischen Staat unterstreicht. Leicht ungewöhnlich ist in diesem Kontext jedoch die Eigentümerstruktur der OeKB: Anteilseigner des Instituts, das in der Rechtsform einer Aktiengesellschaft (AG) firmiert, sind zu 1% österreichische Banken und damit keine Institutionen des öffentlichen Sektors. Anleihen der OeKB, die im Rahmen des Ausfuhrfinanzierungsförderungsgesetzes (AFFG) emittiert werden, werden durch den österreichischen Staat bis zu einem Gesamtvolumen i.h.v. 45 Mrd. garantiert, wobei die Garantien wie zuletzt 213 stetig verlängert werden. Dies trifft auf nahezu sämtliche Bonds der OeKB zu. Selten werden (hauptsächlich Geldmarkt-) Instrumente genutzt, die nicht unter die Garantieregelung des AFFG fallen. Anleihen der OeKB nach Währungen ( Mio.) >224 Other JPY 57 EUR CHF USD Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch - - Moody s Aaa neg S&P AA+ stab Die Ratings von Moody s und S&P gleichen den Bonitätsnoten, die die Ratingagenturen auch an den österreichischen Staat vergeben. Moody s basiert die Ratingkoppelung auf der expliziten Garantie Österreichs im Rahmen des AFFG. Die risikoarmen Exportfinanzierungsaktivitäten sowie die Expertise bei der Verwaltung der staatlichen Exportgarantien sieht Moody s ebenfalls als Stärken der OeKB. Negativ merkt die Ratingagentur indes die bewertungsbedingte Ergebnisvolatilität und die negative Tendenz bei der Finanzstärke der OeKB an. Als Risiko beurteilt Moody s die Mandatsvergabe für die Exportgarantieverwaltung an eine andere Agency. Auch S&P führt die Garantie im Rahmen des AFFG als Faktor für die Ratinggleichsetzung an, sieht zudem jedoch eine sehr hohe Unterstützungswahrscheinlichkeit seitens des Staates. Daneben sieht S&P das risikoarme Kreditportfolio positiv, bewertet jedoch den exportorientierten Fokus als Schwäche, da somit eine hohe Abhängigkeit von der österreichischen Konjunktur besteht. NORD/LB Fixed Income Research Seite 28 von 3

209 EURbn Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes 5 ASW-Spreads vs. Österreich Years to maturity OeKB iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Public Banks iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Years to maturity OeKB Austria Austria Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. 1, Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Gewicht im iboxx Public Banks 3,3% Anzahl Anleihen im iboxx Public Banks 1 Pick-Up zu Swaps* -21 BP Pick-Up zu Österreich* 5 BP *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen 1, Mrd. Im Vergleich zu Anleihen, die im iboxx Agencies oder iboxx Supranationals enthalten sind, notiert die einzige verbliebene OeKB-EUR-Benchmark mit einer Restlaufzeit von über einem Jahr auf einem relativ niedrigen Niveau. So handelt OKB /15/16 derzeit auf dem Level von KFW.5 2/26/16, wobei die Anleihe auch gegenüber österreichischen Agencies vergleichsweise niedrige Risikoprämien aufweist. OBND /18/16 notiert im ASW-Spread z.b. 3 BP höher. Größer ist der Abschlag damit gegenüber EFSF.5 3/7/16, die im Vergleich zum OeKB-Papier einen ASW-Spreadaufschlag von 6 BP aufweist. In Relation zur österreichischen Staatsanleihenkurve weist der Bond nur einen verhältnismäßig niedrigen Pick-Up auf. Emissionstätigkeit nach Jahren Entwicklung der Benchmark-Emissionen 213/212 9, 8, 7, 6, 5, , 3, 2, 1,, Other 6,8 2,1 1,7 3,2 3,8 2,5 Fixed EUR-Benchmarks 1,5 1,5,,,, OKB 3/4 12/15/16 (USD; 213) OKB 1 1/8 5/29/18 (USD; 213) OKB 1 1/8 7/6/15 (USD; 212) Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 28 Jan Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. * ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: OeKB, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper EZB-Liquiditätszugang Ja Funding-Volumen 213 (Ziel 213) 2,5 Mrd. ( 3-4 Mrd.) Funding-Ziel Mrd. Aufgrund der konjunkturellen Entwicklung der letzten Jahre wies der Primärmarktauftritt der OeKB eine relativ hohe Volatilität bei den Emissionsvolumina auf. Nachlassende Exporte bedingten dabei zeitweise einen deutlich geringeren Funding-Bedarf, was sich insbesondere auf die Neuemissionsvolumina von EUR- Benchmarks auswirkte. Ihre Refinanzierung erzielt die OeKB über ihre fünf strategischen Märkte (USD, EUR, GBP, CHF und JPY), wobei Fremdwährungen von hervorgehobener Bedeutung sind: 76,5% des ausstehenden Anleihevolumens sind in 6 verschiedenen Fremdwährungen zu bedienen, während in USD eine Benchmark- Kurve besteht. Zur kurzfristigen Refinanzierung nutzt die OeKB u.a. zwei Commercial-Paper-Programme (EUR und USD) sowie ein französisches Certificate-of- Deposit-Programm. 213 nahm die österreichische Agency insgesamt 2,5 Mrd. am Kapitalmarkt auf (Ziel: 3-4 Mrd.). Für 214 plant die OeKB mit einer Mittelaufnahme im Volumen von 3-4 Mrd. NORD/LB Fixed Income Research Seite 29 von 3

210 EURbn EURbn EURbn EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Bilanzentwicklung seit 28 45, 4, 35, 3, 25, Ertragsentwicklung seit 28 ( Mio.) 12, 1, 8, 2, 15, 1, 5,, Total assets 41,5 34,3 35,8 38, 32,8 Loans to customers 2, 1,6 1,4 1,4 1,5 Loans to banks 35,6 3,3 28,2 28,7 24,5 New commitments 12,2 5, 4,4 5,9 7,1 New guarantees issued 12,1 5,2 3,9 4,7 5,1 Quelle: OeKB, NORD/LB Fixed Income Research 6, 4, 2,, Net interest income 16,3 17,7 94, 94,5 96,2 Net commission income 57,1 56,5 57,9 57, 57,1 Consolidated net income 22,4 91,5 72, 5,2 82,4 Quelle: OeKB, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen 212 Bilanzsumme (vs. 211) 32,8 Mrd. ( -5,2 Mrd.) Kredite an Kunden (vs. 211) 1,5 Mrd. ( +,1 Mrd.) Kredite an Banken (vs. 211) 24,5 Mrd. ( -4,2 Mrd.) Konzernergebnis (vs. 211) 82,4 Mio. ( +32,3 Mio.) Zinsergebnis (vs. 211) 96,2 Mio. ( +1,6 Mio.) Risikovorsorge (vs. 211) -,1 Mio. ( +/-, Mio.) Bruttozinsspanne (211),294% (,249%) Cost-Income-Ratio (211) 56,5% (55,2%) Return-on-Equity (211) 13,1% (8,6%) Leverage Ratio (211)* 2,2% (1,58%) Kernkapitalquote (211) 149,3% (163,8%) * Schätzung über Eigenkapital / Bilanzsumme. Nachdem nach 28 infolge der weltweit einsetzenden Wirtschaftskrise ein deutlicher Rückgang der Bilanzsumme zu verbuchen war, stabilisierte sich die Summe der Aktiva 211, sank zuletzt jedoch erneut auf 32,8 Mrd. ( -5,2 Mrd. vs. 211; -21,1% vs. 28). Speziell die Forderungen gegenüber Kreditinstituten nahmen in den letzten Jahren deutlich ab (-31,% vs. 28). Die Neuzusagen sanken ebenfalls klar, weisen jedoch seit 21 eine positive Tendenz auf. Nachdem 28 das Ergebnis aus Finanzinstrumenten infolge der Fair-Value-Bewertung gehaltener Wertpapiere das Jahresergebnis deutlich belastet hatte ( -62,6 Mio.), nahmen die Überschüsse nach einer kurzen Erholung 29 stetig ab, wobei 212 wieder ein klarer Anstieg zu beobachten war. Das nahezu konstante Provisionsergebnis sowie eine Stabilisierung des Zinsergebnisses wirkten sich hier positiv aus. Die Bruttozinsspanne legte dabei zu (212:,294%; 211:,249%), blieb jedoch weiterhin unter dem höchsten Wert der letzten fünf Jahre (21:,314%). Ähnlich war die Entwicklung beim Return-on-Equity: 212 belief er sich auf 13,1% nach 8,6% in 211, was jedoch weiterhin klar unterhalb des Wertes von 21 lag (18,6%). In den letzten Jahren legte die Cost-Income-Ratio infolge eines stetigen Anstiegs der Verwaltungsaufwendungen nahezu konstant von 46,9% in 28 auf 56,5% in 212 zu (211: 55,2%). Die Bilanzverkleinerung bei positiven Ergebnissen wirkte sich insbesondere positiv auf die Leverage Ratio* der OeKB aus. Nach 1,1% in 28 und 1,58% in 211 wuchs sie auf 2,2% in 212. Die Kernkapitalquote ging zuletzt von 163,8% in 211 auf 149,3% in 212 zurück (28: 74,9%). Da der österreichische Staat Garantien für die Exportfinanzierung von bis zu 5 Mrd. (Auslastung 212: 35,8 Mrd.) übernimmt und damit das Risiko für die OeKB marginalisiert, verbleibt die Kernkapitalquote auf einem sehr hohen Niveau. Kreditportfolio nach Ländern/Regionen 212 Auslastung des Garantierahmens für Exportfinanzierungen und Neuzusagen seit 212 5, 2, 3,4% 4, 3, 16, 12, 9,4% 9,6% 1,5% 1,4% 2,% 2, 1, 8, 4, Austria United Kingdom France Germany Rest of EU Other 1,3%, New commitments New guarantees issued Aggregate guarantee exposure limit Utilisation of guarantee exposure limit, Quelle: OeKB, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: OeKB, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 21 von 3

211 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Die OeKB im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Österreichische Kontrollbank (OeKB) OKB Exportfinanzierer -/Aaa/AA+ Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber 1% österreichische Banken Regulatorik Risikogewicht nach Basel III (Standardansatz) Relative Value Explizite Garantie für Anleihen, die unter die Regelung des Ausfuhrfinanzierungsförderungsgesetzes fallen Erwartete Liquiditätskategorie gemäß LCR Österreich Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) AAA/Aaa/AA+ Leverage Ratio / BRRD % ehqla (EBA) / Level 1 (BCBS) IV Keine Anwendung Attraktivität vs. Österreich (G-Spread; BP)* Funding Ziel 213 Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* iboxx Sub-Sovereigns Indexgewicht iboxx Public Banks 5-21,2% 3,3% Volumen 213 Ziel ,5 3-4 Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang EZB Sonst. Währungen 2,1 4,7 2 8,3 8 7,1 * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. 1, Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, OeKB, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Obwohl die OeKB gemessen am ausstehenden Volumen die größte österreichische Agency darstellt, liegt nur ein vergleichsweise geringes Angebot vor, das auf Euro denominiert ist. Speziell in den letzten Jahren nahmen zudem konjunkturbedingt die Primärmarktaktivitäten stark ab, was zu einem entsprechend knapperem Angebot führte. Als Stärken der OeKB beurteilen wir die explizite Garantie Österreichs im Rahmen des AFFG, die speziell regulatorische Vorteile (z.b. Risikogewichtung von %) bietet. Ferner sehen wir die hohe Bedeutung für den österreichischen Exportsektor und den österreichischen Staat positiv. Nicht zuletzt die Gründung einer Tochter, die die Entwicklungsförderaktivitäten Österreichs bündeln, signalisiert u.e. dabei die enge Verbindung zum österreichischen Staat. Auch die Tatsache, dass das Kreditportfolio relativ risikoarm ist, was zu sehr hohen risikogewichteten Kapitalquoten führt, beurteilen wir positiv. Negativ bewerten wir hingegen die Ergebnisvolatilität der OeKB, auch wenn sie dabei stets verhältnismäßig profitabel geblieben ist. Negativ ist u.e. die Tendenz bei der Cost- Income-Ratio, die in den letzten fünf Jahren insgesamt um rund 1% zugelegt hat. Insgesamt erachten wir die OeKB als sehr bonitätsstarken Emittenten. Titel der OeKB sind aus unser Sicht eine interessante Diversifikationsoption im europäischen staatsnahen Anlagesegment. Schwächen + Explizite Garantie im Rahmen des AFFG + Hohe Bedeutung für den österreichischen Exportsektor + Risikoarmes Kreditportfolio Ergebnisvolatilität Negative Tendenz bei der Cost-Income-Ratio NORD/LB Fixed Income Research Seite 211 von 3

212 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Österreich ÖBB-Infrastruktur Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Eigentümer 1% ÖBB-Holding AG (Eigentümer: 1% Österreich) Garantiegeber Österreich Haftungsmechanismus Explizite Garantie für Anleihen, die im Rahmen des EMTN-Programms begeben werden & Maintenance Obligation Risikogewicht nach Basel III % für Anleihen, die im Rahmen des EMTN-Programms begeben werden Rechtsform Aktiengesellschaft (AG) Bloomberg-Ticker OBND 29 aus der Fusion der ÖBB-Infrastruktur Bau mit der ÖBB-Infrastruktur Betrieb hervorgegangen ist die ÖBB-Infrastruktur alleiniger Eigentümer des österreichischen Schienennetzes. Die Aufgabe des Unternehmens, das in der Holding der Österreichischen Bundesbahnen (ÖBB-Holding) integriert ist, besteht dabei in der Verwaltung der Schieneninfrastruktur, was Planung, Bau, Instandhaltung und Betrieb des rund km langen Schienennetzes beinhaltet. Rund 2-2,4 Mrd. jährlich werden dazu im Rahmen des Investitionsrahmenplans bis 218 in das Schienennetz investiert. Rund 47% der Gesamtinvestitionssumme wird dabei voraussichtlich allein für fünf Projekte genutzt: der Wiener Hauptbahnhof, der Semmering-Basistunnel, der Brenner-Basistunnel, die Koralmbahn Graz- Klagenfurt und der viergleisige Ausbau der Westbahn stehen im Investitionsprogramm im Fokus. Das Tätigkeitsspektrum der ÖBB-Infrastruktur wird zudem durch die Energieversorgung und die Immobilienverwaltung ergänzt. Zehn Wasserkraftwerke befinden sich im Besitz des Unternehmens, die fast ein Drittel des Energiebedarfs des Schienennetzes decken, während gleichzeitig Gewerbe- und Wohnimmobilien vermietet werden. Rechtliche Grundlage der ÖBB-Holding und der ÖBB-Infrastruktur ist das Bundesbahngesetz 42 Abs. 2 schreibt dabei vor, dass der Staat für Instandhaltung, Planung und Bau Zuschüsse zu leisten hat. 42 Abs. 1 legt ferner fest, dass der österreichische Staat weitere Zuschüsse zu zahlen hat, sofern die erzielten Erlöse der ÖBB-Infrastruktur nicht ausreichen, um ihre Aufwendungen zu decken (Maintenance Obligation). Eigentümer der ÖBB- Infrastruktur, die in der Rechtsform einer Aktiengesellschaft (AG) firmiert, ist zu 1% die ÖBB-Holding, deren alleiniger Eigentümer der österreichische Staat ist. Zwar besteht für das Unternehmen ÖBB-Infrastruktur keine Garantie seitens des Staates. Jedoch garantiert der Staat sämtliche Anleihen, die im Rahmen des EMTN-Programms emittiert werden. Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen 14,4 Davon in EUR 14,4 Davon in USD, Anzahl Anleihen 32 Anzahl Fremdwährungen Anleihen der ÖBB-Infrastruktur nach Kupontyp ( Mio.) >224 EUR-Floating 7 1 EUR-Fixed Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch - - Moody s Aaa neg S&P AA+ stab Die Ratingagenturen Moody s und S&P setzen die Bonität der ÖBB-Infrastruktur mit der des österreichischen Staates gleich. Als wesentliche Einflussfaktoren für die Ratingkoppelung führt Moody s dabei die explizite Garantie des österreichischen Staates sowie dessen Zuschüsse an, die eine sehr hohe staatliche Unterstützung implizierten. Negativ bewertet die Ratingagentur hingegen den hohen Leverage sowie die nachhaltig negativen freien Cashflows des Unternehmens. S&P führt neben der expliziten staatlichen Garantie für das EMTN-Programm die hohe Bedeutung und enge Verbindung zum österreichischen Staat als Stärken an. Zudem bewahre die strategische Bedeutung der ÖBB-Infrastruktur sowie politischer Konsens das Unternehmen vor Privatisierungsrisiken. Negativ beurteilt S&P die starke Abhängigkeit von staatlichen Zuschüssen. NORD/LB Fixed Income Research Seite 212 von 3

213 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. Österreich Years to maturity ÖBB-Infrastruktur iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals ÖBB-Infrastruktur iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Years to maturity ÖBB-Infrastruktur Austria ÖBB-Infrastruktur Austria Restlaufzeit > 1 Jahr und < 2 Jahre; ausstehendes Volumen mind.,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Gewicht im iboxx Agencies 3,4% Anzahl Anleihen im iboxx Agencies 1 Pick-Up zu Swaps* -18 bis 24 BP Pick-Up zu Österreich* 4 bis 16 BP *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen,5 Mrd. Die ASW-Spreads von Anleihen der ÖBB-Infrastruktur notieren tendenziell auf Niveaus, die mit den Bonds vergleichbar sind, die im iboxx Supranationals enthalten sind. Zumindest bei den Trendlinien ist eine große Ähnlichkeit vorhanden, die auch z.b. anhand von OBND /4/23 erkennbar ist. Während dieser Bond einen ASW-Spread von 16 BP aufweist, notiert EFSF /23/23 derzeit bei 19 BP. Größer sind die Spreadunterschiede hingegen gegenüber UNEDIC /5/23, die 14 BP über dem Bond der ÖBB-Infrastruktur notiert. Während die ASW-Spreads der Anleihen des Schienennetzverwalters damit im europäischen Vergleich relativ niedrig handeln, liegen gegenüber deutschen Agencies noch immer vergleichsweise hohe Risikoaufschläge vor: 15 BP handelt OBND /4/23 über KFW /15/23. Im Vergleich zu österreichischen Staatsanleihen sind die Pick-Ups zum Teil nur gering. Die höchste relative Attraktivität ist im Laufzeitbereich von sieben bis zehn Jahren vorhanden. Emissionstätigkeit nach Jahren ( Mio.) Entwicklung der Benchmark-Emissionen 213/ Other Fixed EUR-Benchmarks OBND 2 1/4 7/4/23 (213) OBND 3 1/24/33 (213) OBND 3 3/8 5/18/32 (212) Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 28 Jan Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. * ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: ÖBB-Infrastruktur, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen EZB-Liquiditätszugang Nein Funding-Volumen 213 (Ziel 213) 2,2 Mrd. ( 2,4 Mrd.) Funding-Ziel 214 2,-2,4 Mrd. Obwohl die ÖBB-Infrastruktur nur mit relativ niedrigen Emissionsvolumina am Primärmarkt aktiv wird, bedingt die hohe Bedeutung von EUR-Benchmarks bei der Refinanzierung ein nahezu stetiges Neuangebot großvolumiger festverzinslicher EUR-Anleihen. Ein bis zwei EUR-Benchmarks werden dabei pro Jahr emittiert. Partiell ergänzen öffentliche Bonds, deren Volumina nicht die Benchmark-Größe von 1, Mrd. erreichen, sowie Privatplatzierungen das Funding der ÖBB- Infrastruktur. Selten werden Fremdwährungen genutzt, wobei die ausstehenden Anleihen derzeit ausschließlich in Euro zu bedienen sind. Nachdem die ÖBB- Infrastruktur 213 2,2 Mrd. am Kapitalmarkt aufgenommen hat (Ziel: 2,4 Mrd.), schätzen wir den Funding-Bedarf für 214 basierend auf dem jährlichen Investitionsvolumen auf 2,-2,4 Mrd. NORD/LB Fixed Income Research Seite 213 von 3

214 EURbn EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Bilanzentwicklung seit 28 2, Ertragsentwicklung seit 28 ( Mio.) , , 1. 5, 5, Total assets 14,3 15,9 17,8 19, 19,7 Net Debt 12,1 13,4 15,1 16,4 16,7 PP&E 11,5 13,3 14,7 16,1 17,2 Quelle: ÖBB-Infrastruktur, NORD/LB Fixed Income Research Net income Revenue Operating grants Quelle: ÖBB-Infrastruktur, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen 212 Bilanzsumme (vs. 211) 19,7 Mrd. ( +,7 Mrd.) Sachanlagen (vs. 211) 17,2 Mrd. ( +1,1 Mrd.) Net debt (vs. 211) 16,7 Mrd. ( +,3 Mrd.) Umsatz (vs. 211) 2.152,4 Mio. ( +89,5 Mio.) EBITDA (vs. 211) 1.127,7 Mio. ( +16, Mio.) Jahresergebnis (vs. 211) 2,3 Mio. ( +34,5 Mio.) EBITDA-Marge (211) 52,4% (49,5%) Net debt / EBITDA (211) 16,1x (17,4x) EBITDA / Zinsaufwand (211) 1,7x (1,6x) Return-on-Equity (211) 1,8% (-1,3%) Eigenkapitalquote (211) 5,8% (5,9%) Die Bilanzsumme der ÖBB-Infrastruktur wies in den letzten Jahren ein konstantes Wachstum auf, das primär durch einen Zuwachs der Sachanlagen, die das Schienennetz beinhalten, auf zuletzt 17,2 Mrd. (+29,8% vs. 29; 28: ohne ÖBB- Infrastruktur-Betrieb) bedingt war. Zeitgleich legte die Nettofinanzverschuldung seit 29 um 24,4% auf 16,7 Mrd. in 212 zu. Währenddessen fielen die Umsätze relativ stabil aus. Seit 29, als durch die Integration der ÖBB-Infrastruktur- Betrieb ein deutlicher Umsatzsprung erzielt worden war, legten die Erlöse um insgesamt 3,7% auf 2,2 Mrd. zu. Die staatlichen Zuschüsse wuchsen dabei seit 29 um 5,5%, während das Jahresergebnis zuletzt leicht im Plus war. Der Return-on-Equity verbesserte sich auf 1,8% Höchstwert der letzten fünf Geschäftsjahre. Deutlich legten hingegen EBIT und EBITDA zu: Während das um Zinsen und Steuern bereinigte Ergebnis seit 29 um 29,5% auf 588,2 Mio. stieg, wuchs das EBITDA zeitgleich um 31,4% auf 1,1 Mrd. in 212. Sowohl die EBIT-Marge (212: 19,6%; 29: 13,%) als auch die EBITDA-Marge (212: 52,4%; 29: 41,4%) weiteten sich dabei aus. Das Verhältnis von Nettofinanzverbindlichkeiten zu EBITDA sank zuletzt von 17,4x (Höchstwert der letzten fünf Jahre) auf 16,1x, was dem niedrigsten Wert der letzten fünf Geschäftsjahre entspricht. Auch gegenüber dem operativen Cashflow verbesserte sich der Verschuldungsgrad von 42,9x (211) auf 29,9x in 212, während die Zinsdeckung gemessen an der Relation aus EBTIDA zu Zinsaufwand leicht 1,6x (211) auf 1,7x (212) anstieg. Weiterhin negativ war 212 auch der freie Cashflow (212: -899,9 Mio.), wobei dieser seit 29 ( ,9 Mio.) zulegte. Die Eigenkapitalquote hielt sich zuletzt relativ stabil bei 5,8%, lag mit 6,9% in 29 jedoch höher. Umsatz der ÖBB-Infrastruktur nach Erlösquellen 212 5,5% 5,% 5,5% Operating grants Entwicklung des österreichischen Schienenverkehrs seit ,2% Infrastructure use Energy supply Rents and leases ,9% Other revenues Train-kilometres in millions Total gross tonne-kilometres in millions Quelle: ÖBB-Infrastruktur, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: ÖBB-Infrastruktur, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 214 von 3

215 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Die ÖBB-Infrastruktur im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) ÖBB-Infrastruktur OBND Schienennetzbetreiber -/Aaa/AA+ Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber 1% ÖBB-Holding Regulatorik Risikogewicht nach Basel III (Standardansatz) Relative Value Explizite Garantie für das EMTN-Programm & Maintenance Obligation Erwartete Liquiditätskategorie gemäß LCR Österreich Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) AAA/Aaa/AA+ Leverage Ratio / BRRD % ehqla (EBA) / Level 1 (BCBS) III Keine Anwendung Attraktivität vs. Österreich (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns iboxx Agencies ,3% 3,4% Funding Ziel 213 Volumen 213 Ziel 214 2,4 2,2 2,-2,4 Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang - Sonst. Währungen 14,4 14,4 1,, * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 2 Jahre; ausstehendes Volumen mind.,5 Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, ÖBB-Infrastruktur, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Mit ihrem relativ geringen Angebot stellt die ÖBB-Infrastruktur einen kleineren Emittenten am europäischen Agency-Markt dar. Nichtsdestotrotz ist die ÖBB- Infrastruktur durch ihr breites Angebot an festverzinslichen EUR-Benchmarks, das insbesondere den (sehr) langen Laufzeitbereich einschließt, eine interessante Option. Als Stärken beurteilen wir die explizite Garantie des österreichischen Staates für das EMTN-Programm der ÖBB-Infrastruktur. Speziell unter regulatorischen Gesichtspunkten bietet dies Vorteile aus Investorensicht (z.b. Risikogewicht von %), während durch die bestehende Maintenance Obligation zusätzlich ein weiterer Stützungsmechanismus besteht. Auch die hohe strategische Bedeutung als alleiniger Betreiber des österreichischen Schienennetzes beurteilen wir positiv. Nicht zuletzt die staatlichen Subventionen sind hier u.e. ein Zeichen für die starke Unterstützung des Staates, auch wenn die Abhängigkeit von staatlichen Zahlungen tendenziell negativ zu sehen ist. Die starke Verbesserung diverser Kreditkennzahlen (insbesondere Net debt / EBITDA und EBITDA / Zinsaufwand) beurteilen wir angesichts des allgemeinen Anstiegs der Verschuldung positiv. Dass der Leverage jedoch relativ hoch ist und eine positive Tendenz aufweist, ist u.e. eine Schwäche der ÖBB-Infrastruktur. Insgesamt erachten wir den Schienennetzbetreiber als sehr bonitätsstarken Emittenten, der aus unserer Sicht insbesondere als Diversifikationsmöglichkeit interessant ist. Speziell im überlangen Laufzeitbereich sind Titel der ÖBB-Infrastruktur aus unserer Sicht attraktive Optionen, auch wenn im Vergleich zu österreichischen Staatsanleihen die Pick-Ups zum Teil mittlerweile nur gering sind. Schwächen + Explizite Garantie für das EMTN-Programm + Hohe strategische Bedeutung + Verbesserung der Kreditkennzahlen Abhängigkeit von staatlichen Subventionen Hoher Leverage NORD/LB Fixed Income Research Seite 215 von 3

216 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Österreich Autobahnen- und Schnellstraßen-Finanzierungs-AG (ASFiNAG) Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Eigentümer 1% Österreich Garantiegeber Österreich Haftungsmechanismus Explizite Garantie für Anleihen, die im Rahmen des EMTN-Programms begeben werden & Maintenance Obligation Risikogewicht nach Basel III % für Anleihen, die im Rahmen des EMTN-Programms begeben werden Rechtsform Aktiengesellschaft (AG) Bloomberg-Ticker ASFING Die 1982 gegründete Autobahnen- und Schnellstraßen-Finanzierungs-Aktiengesellschaft (ASFiNAG) ist der Verwalter des österreichischen Autobahnen- und Schnellstraßennetzes. Die Aufgaben der ASFiNAG beinhalten dabei Planung, Bau, Erhaltung, Betrieb, Bemautung und Finanzierung der Straßeninfrastruktur. Insgesamt rund km umfasst das zu verwaltende Straßennetz, dessen Eigentümer der österreichische Staat ist übertrug dieser ein Nießbrauchrecht an die ASFiNAG, die dadurch seitdem zur Erhebung von Maut- bzw. Nutzungsgebühren berechtigt ist. In drei Kernbereiche untereilt die ASFiNAG ihre Haupttätigkeiten: Planung und Bau (Konzeption und Management der Bauvorhaben), Betrieb (z.b. Streckenüberwachung oder Winterdienst) und Maut (Mauterhebung). Die erhobenen Maut- bzw. Nutzungsgebühren dürfen dabei ausschließlich in Straßenbau, -finanzierung und -erhaltung fließen. Eigentümer des Unternehmens ist zu 1% der österreichische Staat. Die Verbindung der ASFiNAG zum Staat ist sehr hoch: Zwar schlägt der Straßennetzverwalter die Höhe von Maut- und Nutzungsgebühren vor. Letztendlich legt jedoch der österreichische Staat die Maut- und Gebührenniveaus fest. Auch an der Planung des Investitionsprogramms ist der Staat maßgeblich beteiligt. Das ASFiNAG-Gesetz (Art. II 1) schreibt vor, dass der Staat nach Maßgabe der im jährlichen Bundesfinanzgesetz erteilten Ermächtigung dafür Sorge zu tragen hat, dass der ASFiNAG die zur Erfüllung ihrer Aufgaben und Aufrechterhaltung der Liquidität und des Eigenkapitals notwendigen Mittel zur Verfügung stehen (Maintenance Obligation). Der österreichische Staat garantiert zudem die Anleihen des Straßennetzverwalters, die im Rahmen des EMTN- Programms begeben werden. Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen 9,3 Davon in EUR 9,1 Davon in USD, Anzahl Anleihen 11 Anzahl Fremdwährungen 1 Anleihen der ASFiNAG nach Währungen ( Mio.) >224 JPY 214 EUR Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch - - Moody s Aaa neg S&P AA+ stab Sowohl Moody s als auch S&P setzen die Bonitätsnote der ASFiNAG mit dem Rating des österreichischen Staates gleich. Moody s argumentiert dabei mit der expliziten Garantie des Staates für das EMTN-Programm des Autobahnbetreibers. Auch die 1%-ige Staatsbeteiligung, die Sitze des Staates im Aufsichtsrat sowie die Bedeutung der ASFiNAG bei der Umsetzung der staatlichen Infrastrukturpläne hebt Moody s hervor. Als Schwächen identifiziert die Ratingagentur demgegenüber den hohen Leverage sowie die staatliche Abhängigkeit bei Einnahmen (über Höhe der Maut- und Nutzungsgebühren) und Ausgaben (Investitionen). S&P beurteilt die kritische Bedeutung der ASFiNAG als monopolistischer Autobahnbetreiber und die starke staatliche Unterstützung in Form der Garantie für das EMTN- Programm als Stärken der ASFiNAG. Zudem bewahre die strategische Bedeutung der ASFiNAG sowie politischer Konsens das Unternehmen vor Privatisierungsrisiken. Negativ bewertet S&P die hohe Abhängigkeit von staatlicher Unterstützung. NORD/LB Fixed Income Research Seite 216 von 3

217 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. Österreich Years to maturity ASFiNAG iboxx Agencies ex ES, RU, KR Years to maturity iboxx OSSNF ex RU ASFiNAG ASFiNAG Austria ASFiNAG Austria iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx OSSNF ex RU Restlaufzeit > 1 Jahr und < 2 Jahre; ausstehendes Volumen mind.,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Gewicht im iboxx Other Sub-Sovereigns Non-Financials (OSSNF) 19,1% Anzahl Anleihen im iboxx OSSNF 6 Pick-Up zu Swaps* -18 bis 24 BP Pick-Up zu Österreich* 5 bis 13 BP *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen,5 Mrd. Die ASW-Spreads der Anleihen der ASFiNAG handeln im Vergleich zu anderen im iboxx Other Sub-Sovereigns Non-Financials enthaltenen Bonds auf tendenziell niedrigeren Niveaus. ASFING /22/25 notiert zurzeit etwa 37 BP unterhalb der vergleichbaren RESFER /7/26. In Relation zu CADES /25/24 liegt mit 9 BP ein verhältnismäßig großer ASW-Spreadabschlag vor. Auch im Vergleich zum iboxx Agencies verläuft die Trendlinie der ASFiNAG-Bonds damit niedriger. Selbst gegenüber EIB /15/25 notiert der ASW-Spread von ASFING /22/25 derzeit 2 BP tiefer. Relativ breit ist dabei das Angebot im (sehr) langen Laufzeitbereich. Insgesamt sind die Risikoaufschläge für Anleihen der ASFiNAG auch im Vergleich zu österreichischen Bundesanleihen relativ niedrig, wobei die Pick-Ups gegenüber der Staatsanleihenkurve nahezu konstant sind. Emissionstätigkeit nach Jahren Entwicklung ausgewählter Emissionen 213/212* Other Fixed EUR-Benchmarks ASFING 1 3/4 1/21/2 (213) ASFING 2 3/4 6/2/33 (213) ASFING 2 3/4 6/11/32 (212) Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 28 Jan Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. * Volumen mind.,5 Mrd. bzw. USD,5 Mrd. ** ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: ASFiNAG, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Commercial Paper EZB-Liquiditätszugang Nein Funding-Volumen 213 (Ziel 213) 1,8 Mrd. ( 2, Mrd.) Funding-Ziel 214 1, Mrd. Obwohl die ASFiNAG nur selten am Primärmarkt aktiv wird, besteht seit Jahren ein nahezu konstantes Neuangebot an festverzinslichen EUR-Benchmarks, die das Hauptrefinanzierungsinstrument darstellen. Sonstige öffentliche Anleihen, die die Benchmark-Größe von 1, Mrd. nicht erreichen, ergänzen das Funding- Programm der ASFiNAG. Nachdem in den Jahren zuvor auch USD-Anleihen im Benchmark-Format emittiert worden waren, fokussierte sich das Funding zuletzt zunehmend auf den EUR-Markt. Lediglich 2,3% der ausstehenden Anleihevolumina sind in einer Fremdwährung (JPY) zu bedienen, was die enorme Bedeutung des Euro widerspiegelt. 213 nahm die ASFiNAG insgesamt 1,8 Mrd. am Kapitalmarkt auf( (Ziel: 2, Mrd.). Für 214 beläuft sich das Funding-Ziel des Autobahnbetreibers auf 1, Mrd. NORD/LB Fixed Income Research Seite 217 von 3

218 Mileage in million kilometres EURbn EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Bilanzentwicklung seit 28 16, Ertragsentwicklung seit 28 ( Mio.) , 12, 1, , 6, 1. 4, 2,, Total assets 12,5 13,2 14,2 14,3 14,4 Intangible assets 11,4 12, 12,9 13,2 13,5 Net Debt 8,4 1,3 11,2 11,2 1,9 Quelle: ASFiNAG, NORD/LB Fixed Income Research Revenue EBITDA Net income Quelle: ASFiNAG, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen 212 Bilanzsumme (vs. 211) 14,4 Mrd. ( +,1 Mrd.) Immaterielle Vermögensgegenstände (vs. 211) 13,5 Mrd. ( +,3 Mrd.) Net debt (vs. 211) 1,9 Mrd. ( -,2 Mrd.) Umsatz (vs. 211) 1.968,1 Mio. ( +96,6 Mio.) EBITDA (vs. 211) 1.19, Mio. ( -8,5 Mio.) Jahresergebnis (vs. 211) 471, Mio. ( +31,4 Mio.) EBITDA-Marge (211) 56,3% (59,7%) Net debt / EBITDA (211) 9,9x (1,x) EBITDA / Zinsaufwand (211) 2,4x (2,2x) Return-on-Equity (211) 17,2% (18,5%) Eigenkapitalquote (211) 2,2% (17,8%) Die Bilanzsumme der ASFiNAG steigerte sich in 212 im Vergleich zum Vorjahr leicht um,1 Mrd. auf 14,4 Mrd. (+15,8% vs. 28). Die immateriellen Vermögensgegenstände, die das Nießbrauchrecht am österreichischen Straßennetz umfassen, wuchsen dabei um,3 Mrd. auf 13,5 Mrd. Die Nettofinanzverschuldung nahm unterdessen zuletzt leicht ab: Um,2 Mrd. sank sie auf 11,5 Mrd. in 212, gegenüber 28 war sie jedoch um 29,6% höher. Die Umsätze gingen unterdessen zurück: Stiegen sie 21 noch auf ein Hoch von 2,5 Mrd., sanken sie in der Folge auf 1,9 Mrd., wobei zuletzt eine leichte Stabilisierung bei knapp 2, Mrd. erfolgte. Das Jahresergebnis legte seit 28 um 42,8% auf 471, Mio. zu (211: 439,6 Mio.), während das EBIT um 41,5% auf 625,7 Mio. wuchs. Das EBITDA verbesserte sich auf 1,1 Mrd. in 212 (+15,8% vs. 28). Sowohl die EBIT- als auch die EBITDA-Marge weiteten sich dabei seit 21 deutlich aus. So belief sich die EBIT-Marge 212 auf 53,% (211: 55,8%; 21: 34,7%), während die EBITDA-Marge zuletzt 56,3% (211: 59,7%; 21: 38,1%) betrug. Der Returnon-Equity sank 212 auf 17,2% nach 18,5% in 211. Der zuletzt leichte Margenrückgang sowie eine Verringerung des Leverage belasteten diese Profitabilitätskennzahl. Die Relation aus Nettofinanzverbindlichkeiten zu EBITDA verbesserte sich auf 9,9x (211: 1,x), was speziell gegenüber 29 (11,7x) eine positive Tendenz impliziert. Auch im Verhältnis zum operativen Cashflow sank der Verschuldungsgrad von 23,1x in 29 auf 16,3x in 212 (211: 17,x). Die Zinsdeckung (gemessen durch EBITDA / Zinsaufwand) verbesserte sich zuletzt ebenfalls von 2,2x in 211 auf 2,4x in 212 (29: 1,6x). Ebenfalls positiv entwickelte sich die Eigenkapitalquote. 212 stieg sie auf 2,2% (211: 17,8%; 28: 12,7%). Umsatz nach Erlösquellen 212 Streckennutzung seit 28 17,2% 6,7% 1,5% 1,3% Truck tolls Vignette Cross-charges for construction work 15. Special tolls ,9% 54,4% Leasing and rental income Maintenance services Vehicles > 3.5 t maximum permissible weight Vehicles < 3.5 t maximum permissible weight 212 Quelle: ASFiNAG, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: ASFiNAG, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 218 von 3

219 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Die ASFiNAG im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Autobahnen- und Schnellstraßen-Finanzierungs-AG (ASFiNAG) ASFING Autobahnbetreiber -/Aaa/AA+ Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber 1% Österreich Regulatorik Risikogewicht nach Basel III (Standardansatz) Relative Value Explizite Garantie für das EMTN-Programm & Maintenance Obligation Erwartete Liquiditätskategorie gemäß LCR Österreich Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) AAA/Aaa/AA+ Leverage Ratio / BRRD % ehqla (EBA) / Level 1 (BCBS) IV Keine Anwendung Attraktivität vs. Österreich (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns iboxx Other Sub-Sovereigns Non-Financials ,7% 19,1% Funding Ziel 213 Volumen 213 Ziel 214 2, 1,8 1, Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Commercial Paper USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang - Sonst. Währungen 9,3 9,1 7,,2 * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 2 Jahre; ausstehendes Volumen mind.,5 Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, ASFiNAG, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Die ASFiNAG ist mit ihren relativ geringen Fälligkeiten einer der kleineren Emittenten am europäischen Agency-Markt. Speziell im überlangen Laufzeitbereich liegt dennoch ein relativ breites Angebot vor, das durch EUR-Anleihen im Benchmark-Format geprägt wird. Als Stärken der ASFiNAG sehen wir die explizite Garantie Österreichs für das EMTN-Programm. Dass mit der Maintenance Obligation ein weiterer Sicherungsmechanismus vorliegt, beurteilen wir ebenfalls positiv. Eine weitere Stärke ist u.e. die relativ hohe und konstante Profitabilität der ASFiNAG, die in den letzten Jahren u.a. zu einer deutlichen Verbesserung der Eigenkapitalquote führte. Auch andere Kreditkennzahlen wie z.b. das Verhältnis von EBITDA zu Zinsaufwand verbesserten sich in den letzten Jahren nahezu konstant, was wir positiv beurteilen. Als Schwächen der ASFiNAG sehen wir das Privatisierungsrisiko, das u.e. bei keiner anderen Agency vergleichbarer Größenordnung so hoch ist wie bei der ASFiNAG. Dennoch beurteilen wir die Wahrscheinlichkeit einer Privatisierung weiterhin relativ gering, da die strategische Bedeutung und insbesondere politischer Konsens dies bisher verhinderte. Als weitere Schwäche bewerten wir den weiterhin hohen Leverage der ASFiNAG, auch wenn er in den vergangenen Jahren bisher reduziert wurde. Insgesamt sehen wir die ASFiNAG als sehr bonitätsstarken Emittenten. Speziell im überlangen Laufzeitbereich sind Titel der ASFiNAG u.e. eine interessante Diversifikationsoption. Schwächen + Explizite Garantie für das EMTN-Programm + Relativ hohe Profitabilität + Verbesserung der Kreditkennzahlen Privatisierungsrisiko Hoher Leverage NORD/LB Fixed Income Research Seite 219 von 3

220 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Österreich Rahmendaten Link Eigentümer 1% Österreich Garantiegeber - Haftungsmechanismus - Risikogewicht nach Basel III 2% Rechtsform Gesellschaft mit beschränkter Haftung (GmbH) Bloomberg-Ticker BUNIMM Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen 2,3 Davon in EUR,9 Davon in USD, Anzahl Anleihen 28 Anzahl Fremdwährungen 2 Bundesimmobiliengesellschaft (BIG) Ursprünglich 1992 als Verwalter der Immobilien mit Nießbrauchrecht des österreichischen Staates gegründet ist die Bundesimmobiliengesellschaft (BIG) mittlerweile der größte Immobilieneigentümer in Österreich. 2 verkaufte der Staat rund 5. Häuser und Grundstücke an die BIG, wodurch sich das verwaltete Immobilienportfolio deutlich erweiterte. Aufgrund der starken Unterschiedlichkeit der übernommenen Immobilien neben Wohnungen wurden auch Schlösse, Kirchen und Stollen an die BIG übertragen bereinigte der Immobilienverwalter in den Folgejahren sein Portfolio, um sich auf sein Kerngeschäft zu fokussieren. Dieses wird in die drei Segmente Schulen, Universitäten sowie Büro- und Spezialimmobilien unterteilt, wobei die Immobilienverwaltung vom Neubau bis zum Abriss erfolgt. 41% des BIG-Portfolios werden durch Schulen geprägt, während Büround Spezialimmobilien mit 36% und Universitäten mit 23% das Portfolio vervollständigen. Das Portfolio besteht aus ca. 2.8 Objekten, zusätzliche rund 6 befinden sich derzeit im Bau. Ziel der BIG ist dabei, österreichische Institutionen unter marktwirtschaftlichen Rahmenbedingungen Immobilien bereitzustellen und eine nachhaltige Wertsteigerung des Immobilienportfolios zu erreichen. Hauptmieter der BIG-Immobilien ist der österreichische öffentliche Sektor. An diesen vermietet die BIG Immobilien, die z.b. in Form von Justizvollzugsanstalten oder Polizeistationen genutzt werden. Zahlreiche Bundesministerien (u.a. für Finanzen, Inneres, Justiz und Wissenschaft und Forschung) und Universitäten (z.b. in Wien und Innsbruck) gehören dabei zu den wichtigsten Geschäftspartnern der BIG. Alleiniger Eigentümer der BIG, die in der Rechtsform einer Gesellschaft mit beschränkter Haftung (GmbH) firmiert, ist der österreichische Staat. Eine Garantie besteht weder für die BIG selbst noch für das EMTN-Programm. Aufgrund der hohen Bedeutung des Immobilienverwalters für den Staat ist u.e. jedoch von einer hohen Unterstützungswahrscheinlichkeit auszugehen. Anleihen der BIG nach Währungen ( Mio.) >224 JPY EUR 85 CHF Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch - - Moody s Aaa neg S&P - - Die Ratingagentur Moody s setzt das Rating der BIG mit der Bonitätsnote des österreichischen Staates gleich. Als wesentlichen Einflussfaktor für diese Koppelung sieht Moody s die 1%-ige Beteiligung des Staates, die die Ratingagentur als Indiz dafür sieht, dass eine hohe Unterstützungswahrscheinlichkeit besteht. Dass das Geschäftsmodell nahezu ausschließlich auf Einnahmen aus dem öffentlichen bzw. staatlichen Sektor beruht und dadurch Ertrags- bzw. Margenstabilität besteht, sieht Moody s als weiteren Faktor für die Ratinggleichsetzung an. Die staatliche Überwachung und Kontrolle der BIG ist ferner positiv, wobei die Ratingagentur zudem die strategische Bedeutung der BIG hervorhebt. NORD/LB Fixed Income Research Seite 22 von 3

221 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. Österreich Years to maturity BIG iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals BIG iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Years to maturity BIG Austria BIG Austria Restlaufzeit > 1 Jahr und < 2 Jahre; ausstehendes Volumen mind.,1 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Gewicht im iboxx Agencies - Anzahl Anleihen im iboxx Agencies - Pick-Up zu Swaps* 19 bis 3 BP Pick-Up zu Österreich* 11 bis 28 BP *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen,1 Mrd. Die BIG weist nur wenige Anleihen mit Volumina jenseits von 1 Mio. auf, sodass eine relative Einordnung aufgrund der daraus bedingten Illiquidität nur schwer möglich ist. Insgesamt handeln Anleihen der BIG, die in der Regel eine sehr lange Laufzeit aufweisen, tendenziell auf den Niveaus der iboxx Agencies und iboxx Supranationals. Nur leicht unterscheiden sich die Trendkurven im hinteren Laufzeitbereich, wobei das Angebot hier jedoch stark begrenzt ist. Im Vergleich zu OBND 3.5 1/19/26 ist der ASW-Spread von BUNIMM 4.5 1/18/27 rund 2 BP höher, womit der Bond 32 BP unter RESFER /7/26 und 1 BP über EIB 3.5 4/15/27 notiert. Im Vergleich zur österreichischen Staatsanleihenkurve liegen partiell interessante Pick-Ups vor. Emissionstätigkeit nach Jahren Entwicklung ausgewählter Emissionen 213/212* Funding BUNIMM 4.5 1/18/27 (Fixed; 212) BUNIMM 4.7 1/19/32 (Fixed; 212) BUNIMM /5/42 (Fixed; 212) Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 28 Jan * Volumen mind.,1 Mrd. ** ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: BIG, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper EZB-Liquiditätszugang Nein Funding-Volumen 213 (Ziel 213), Mrd. (,4-,5 Mrd.) Funding-Ziel 214,4-,5 Mrd. Nur selten tritt die BIG am Primärmarkt mit größeren Emissionsvolumina auf. Aufgrund der Unsicherheit bezüglich der möglichen Reklassifizierung der BIG durch Statistik Austria, wodurch die Verbindlichkeiten der BIG gemäß Europäischen Statistikvorgaben (ESVG) den Staatsschulden zugerechnet werden könnten, entfiel im vergangenen Jahr der Kapitalmarktauftritt der BIG. Zur Refinanzierung nutzt die BIG in der Regel Privatplatzierungen, wobei in der Vergangenheit zum Teil auch öffentliche Anleihen genutzt wurden. Die Mittelaufnahme der BIG ist dabei in der Regel langfristig. So platzierte das Unternehmen 212 insgesamt vier Anleihen, deren Tilgung zwischen 227 und 242 erfolgen dürfte. Für die kurzfristige Refinanzierung steht der BIG ferner ein Commercial-Paper-Programm zur Verfügung. Für dieses Jahr gehen wir von einem ähnlichen Refinanzierungsbedarf wie in 213 (,4-,5 Mrd.) aus. Erfolgt die Reklassifizierung der BIG bzw. von Unternehmensteilen der BIG, könnte der Bedarf jedoch deutlich niedriger ausfallen. NORD/LB Fixed Income Research Seite 221 von 3

222 EURbn EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Bilanzentwicklung seit 28 7, 6, 5, 4, Ertragsentwicklung seit 28 ( Mio.) , 2, 1,, H1 H Total assets 4,6 4,7 5,4 5,7 6, 6,2 6,3 Investment properties 3,8 3,8 3,9 4,2 4,5 4,3 4,4 Net debt 3,3 3,3 3,7 3,8 3,8 3,6 3,5 Quelle: BIG, NORD/LB Fixed Income Research H1 212 H1 213 Net income Revenue EBITDA , 223,6 Quelle: BIG, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen H1 213 Bilanzsumme (vs. 212) 6,3 Mrd. ( +,3Mrd.) Vermietete Anlageimmobilien (vs. 212) 4,4 Mrd. ( +/-, Mrd.) Net debt (vs. 212) 3,5 Mrd. ( -,3 Mrd.) Umsatz (vs. H1 212) 449,3 Mio. ( +24,3 Mio.) EBITDA 212 (vs. 211) 477,4 Mio. ( +29,4 Mio.) Konzernergebnis (vs. H1 212) 85, Mio. ( -2,8 Mio.) EBITDA-Marge 212 (211) 54,7% (54,2%) Net debt / EBITDA 212 (211) 9,8x (1,1x) EBITDA / Zinsaufwand 212 (211) 3,6x (3,4x) Return-on-Equity 212 (211) 6,6% (7,3%) Eigenkapitalquote (212) 2,3% (2,1%) Die Bilanzsumme der BIG stieg in den letzten Jahren nahezu konstant auf zuletzt 6,3 Mrd. in H1 213 an (+35,5% vs. 28). Während der Bestand an vermieteten Anlageimmobilien dabei auf 4,4 Mrd. zulegte (+16,9% vs. 28), waren es insbesondere Anteile an assoziierten Unternehmen (H1 213: 371,8 Mio.; 28: 1,5 Mio.) sowie das kurzfristige Vermögen (H1 213: 568,1 Mio.; 28: 178,5 Mio.) die Positionen, die sich als Treiber des Wachstums der Summe der Aktiva erwiesen. Parallel dazu stabilisierte sich die Nettofinanzverschuldung zuletzt bei 3,5 Mrd., nachdem sie bis 211 stetig gestiegen war. Der Umsatz der BIG wies in den letzten Jahren ein konstantes Wachstum auf (212: 872,4 Mio.; +15,1% vs. 28) und auch in H1 212 legten die Erlöse erneut zu ( +24,3 Mio. vs. H1 212). Die EBIT-Marge weitete sich zeitgleich von 27,% (28) auf 31,5% (212) aus, während auch die EBITDA-Marge eine positive Entwicklung aufwies (212: 54,7%; 29: 52,7%). Der Return-on-Equity sank 212 leicht auf 6,6% (211: 7,3%), was u.a. auf eine höhere Steuerbelastung und eine Verringerung des Leverage zurückzuführen waren. Auch in H1 213 war der Return-on-Equity mit 6,9% leicht unterhalb des Wertes von H1 212 (7,5%). Die Relation aus Nettofinanzverbindlichkeiten und EBITDA verbesserte sich unterdessen von 8,6x in 211 auf 8,x in 212. Auch gegenüber den Funds from operations (FFO) war die Entwicklung des Verschuldungsgrades zuletzt positiv: Das Verhältnis der Nettofinanzverschuldung zu FFO ging von 13,7x in 211 auf 12,5x in 212 zurück, liegt damit jedoch weiterhin klar über dem Wert von 29 (8,5x). Die Zinsdeckung (EBITDA / Zinsaufwand) stieg 212 auf 3,6x (211: 3,4x). Die Eigenkapitalquote belief sich Ende H1 213 auf 2,3% zweithöchster Wert der letzten fünf Jahre. Umsatz nach Mietergruppen 212 Umsatz nach Einnahmequellen ,3% 2,2% 39,5% Schools Universities 7,7% 4,5% 2,6% 1,4% Rents Operating and heating costs Other sovereign tenants 83,7% Tenants' investments Property management 32,% Other Other Quelle: BIG, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: BIG, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 222 von 3

223 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Die BIG im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Bundesimmobiliengesellschaft (BIG) BUNIMM Immobiliengesellschaft -/Aaa/- Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) 1% Österreich Regulatorik Risikogewicht nach Basel III (Standardansatz) Relative Value Erwartete Liquiditätskategorie gemäß LCR Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln Leverage Ratio / BRRD 2% - (EBA) / Level2A1 (BCBS) III Keine Anwendung Attraktivität vs. Österreich (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns iboxx Agencies ,%,% Funding Ziel 213 Volumen 213 Ziel 214,4-,5,,4-,5 Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang - Sonst. Währungen 2,3,9, 1,5 * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind.,1 Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, BIG, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Die BIG gehört gemessen an ihren ausstehenden Anleihevolumina zu den kleinsten Emittenten auf dem europäischen Agency-Markt. Auch die Emissionsvolumina sind in der Regel relativ gering, wobei sie in den letzten Jahren deutliche Schwankungen aufwiesen. Als Stärke der BIG sehen wir die Tatsache, dass die Einnahmen nahezu ausschließlich dem österreichischen öffentlichen Sektor entstammen. So werden mehr als 95% des Mietaufkommens durch Bundesschulen, Universitäten und sonstige Bundesmieter erzielt. Die damit einhergehende hohe Stabilität von Erträgen und Margen beurteilen wir als weitere Stärke der BIG. Dass der österreichische Staat die Anleihen der BIG nicht explizit garantiert und generell kein Sicherungsmechanismus wie z.b. eine Maintenance Obligation vorliegt, beurteilen wir als Schwäche der BIG. Insbesondere aus regulatorischer Sicht (z.b. Risikogewichtung) birgt dies Nachteile im Vergleich zu anderen Agencies. Trotz fehlendem Haftungsmechanismus gehen wir von einer hohen Unterstützungswahrscheinlichkeit des österreichischen Staates aus. Negativ beurteilen wir bei der BIG ferner den relativ hohen Leverage. Insgesamt bewerten wir die BIG als sehr bonitätsstarken Emittenten. Titel der BIG sind u.e. speziell als Diversifikationsmöglichkeit interessant. Auch im Vergleich zu österreichischen Staatsanleihen liegen zum Teil attraktive Pick-Ups vor. Schwächen + Nahezu ausschließlich Einnahmen aus dem öffentlichen Sektor + Hohe Ertrags- und Margenstabilität Fehlende explizite Garantie Hoher Leverage NORD/LB Fixed Income Research Seite 223 von 3

224 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Skandinavien Banken für regionale Gebietskörperschaften prägen den skandinavischen Agency-Markt Eksportfinans: Wandel in der norwegischen Exportförderung Unterschiedliche Risikogewichtung nach Basel III Der skandinavische Agency-Markt im Überblick Mit fälligen Anleihen im Gesamtvolumen i.h.v. umgerechnet 147,1 Mrd., die sich bei den hier enthaltenen Agencies auf Bonds verteilen, gehört der skandinavische Agency-Markt zu den mittelgroßen Märkten in Europa. Die Akteure innerhalb dieses Markts ähneln sich dabei zum Teil sehr. Prägend sind insbesondere Institute, deren Aufgabe die Finanzierung regionaler Gebietskörperschaften ist. Auf die norwegische Kommunalbank (KBN), die schwedische Kommuninvest i Sverige, die dänische KommuneKredit und die finnische Municipality Finance (MuniFin) entfällt ein Großteil der Bonds skandinavischer Agencies, die sich derzeit im Umlauf befinden. Aufgrund ihrer Kreditvergabe an Kommunen, Kommunalverbände, Regionen oder öffentliche Unternehmen besteht ein stetiger Refinanzierungsbedarf, der zu großen Teilen über den Kapitalmarkt gedeckt wird. Größte skandinavische Agency gemessen an der Bilanzsumme ist die norwegische KBN. Das zweitgrößte Institut stellt die Svensk Exportkredit (SEK) dar. Anders als bei den übrigen hier enthaltenen Agencies aus skandinavischen Ländern besteht das Mandat der SEK in der Verwaltung der staatlichen Exportförderung. Die spezialisierte Exportkreditvergabe resultiert auch hier in einem Refinanzierungsbedarf, der maßgeblich durch die Exportkreditnachfrage und damit durch das Wachstum der schwedischen Exportwirtschaft beeinflusst wird. Nicht in diesem Issuer Guide enthalten ist die norwegische Eksportfinans, die wir aufgrund des Verlusts ihres öffentlichen Mandats sowie geringerer Unterstützung durch den norwegischen Staat seit November 211 nicht mehr als Agency gemäß unserer Definition sehen. Zukünftig wird sie lediglich ihre vergebenen Darlehen abwickeln, wodurch sie einen deutlich geringeren Refinanzierungsbedarf aufweisen wird. Die Verantwortung für die Vergabe und Verwaltung staatlich subventionierter Exportfinanzierungen wurde per 1. Juli 212 auf die Eksportkreditt Norge übertragen. Seitdem refinanziert sich diese ausschließlich direkt über den norwegischen Staat, weshalb diese neue Agency nicht in diesem Issuer Guide porträtiert wird. Der finnische Exportfinanzierer Finnvera ist aufgrund geringer Fälligkeiten ebenfalls nicht enthalten. Skandinavische Agencies im Überblick Institut Typ Eigentümer Garantie Risikogewicht Kommunalbanken Norge (KBN; Norwegen) Svensk Exportkredit (SEK; Schweden) Kommuninvest i Sverige (Schweden) Municipality Finance (MuniFin; Finnland) KommuneKredit (Dänemark) Drei skandinavische Agencies weisen explizite Garantien auf, die eine Risikogewichtung nach dem Standardansatz von Basel III von % ermöglichen. Obwohl die KBN eine Maintenance Obligation und damit eine implizite Garantie aufweist, ist hier ein lediglich ein Risikogewicht von 2% ansetzbar. Da die SEK über keinerlei Garantie- oder Haftungsmechanismus einer Gebietskörperschaft verfügt, ist hier nach dem Standardansatz ebenfalls lediglich eine 2%-Risikogewichtung möglich. Kommunalfinanzierer Exportfinanzierer Kommunalfinanzierer Kommunalfinanzierer Kommunalfinanzierer Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research 1% Norwegen Maintenance Obligation 2% 1% Schweden - 2% 1% Kommuninvest Cooperative Society 53,34% Gemeinden, Gemeindeverbände und Unternehmen in Kommunalbesitz; 3,66% kommunale Altersversorgungsträger; 16,% Finnland 1% sämtliche dänische Gemeinden und Regionen Gesamtschuldnerische Garantie Gesamtschuldnerische Garantie Gesamtschuldnerische Garantie % % % NORD/LB Fixed Income Research Seite 224 von 3

225 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Gesamtschuldnerische Haftung Maintenance Obligation Der Fall Eksportfinans: Verlust des öffentlichen Mandats und geringere Wahrscheinlichkeit staatlicher Unterstützung Skandinavische regionale Gebietskörperschaften: Extrem hohe Bonität Starke Verbindung zum Staat und ausgeschlossen vom Insolvenzrecht Für drei der vier Kommunalbanken (Kommuninvest, KommuneKredit, MuniFin) haften regionale Gebietskörperschaften gesamtschuldnerisch. Dies bedeutet, dass jede einzelne regionale Gebietskörperschaft für die Gesamtheit der Verbindlichkeiten der jeweiligen Kommunalbank haftet. Tritt ein Haftungsfall ein, können die Gläubiger dadurch die Erbringung der Leistung bzw. Erfüllung der Forderung von der Gesamtheit der Garantiegeber fordern. Diese sind auch dann zur Bedienung der Gesamtforderung verpflichtet, sollte einer der Garantiegeber nicht zur Zahlung der notwendigen Mittel in der Lage sein. Die jeweiligen Haftungsquoten der Gebietskörperschaften ergeben sich durch interne Regelungen. Im Außenverhältnis besteht jedoch stets das Recht auf vollständige Erfüllung der Forderungen. Die Maintenance Obligation liegt bei der norwegischen KBN vor. Sie verpflichtet den norwegischen Staat im Rahmen eines Letter of Support, die KBN mit den für ihre Funktionsfähigkeit notwendigen Mitteln auszustatten. Der Staat sieht sich dabei in der Pflicht, sicherzustellen, dass die Finanzen der KBN so verwaltet werden, dass ein ordnungsgemäßer Geschäftsbetrieb und die Bedienung der Verbindlichkeiten gewährleistet werden. Die Maintenance Obligation verpflichtet damit zu einer Wahrung der Zahlungsfähigkeit. De facto entspricht sie einer impliziten (Liquiditäts-)Garantie. Wie die SEK in Schweden war die Eksportfinans für die Vergabe und Verwaltung staatlich subventionierter Exportfinanzierungen verantwortlich. Bedingt durch eine Entscheidung der norwegischen Regierung am 18. November 211 verlor die Eksportfinans jedoch diese Verantwortung. Grund dafür waren langwierige Verhandlungen der Eigentümer der Eksportfinans (größte Anteilseigner sind Banken, zudem ist der Staat beteiligt) aufgrund der geringen Kapitalausstattung des Exportfinanzierers. Bedingt dadurch beschloss die norwegische Regierung die Übertragung des öffentlichen Mandats auf eine neue Agency, die zum 1. Juli 212 zu gründen war und in Form der Eksportkreditt Norge bereits ihre Geschäftstätigkeit aufgenommen hat. Da das eigentliche Geschäftskonzept der Eksportfinans damit nicht mehr besteht, führt sie ihre Verbindlichkeiten schrittweise zurück. Die Wahrscheinlichkeit staatlicher Unterstützung ist mit dem Wegfall der strategischen Bedeutung der Eksportfinans zudem stark gesunken, was zu drastischen Downgrades des Exportfinanziers führte. Ein Großteil der Kreditrisiken skandinavischer Agencies geht auf regionale Gebietskörperschaften in den jeweiligen Heimatländern zurück. In skandinavischen Staaten ist der Grad der Dezentralisierung der öffentlichen Ausgaben sehr hoch. Regionalen Gebietskörperschaften wie Kommunen, Kommunalverbänden, Landkreisen oder Regionen obliegt die Planung eines Großteils der Ausgaben des öffentlichen Sektors. Dementsprechend hoch ist der Bedarf an Finanzierungsmitteln. Einen bedeutenden Anteil ihrer Einnahmen erzielen skandinavische Gebietskörperschaften daher durch die Erhebung von Einkommenssteuern. Zwischen 46% und 69% der Einnahmen bilden Einkommenssteuern bei regionalen Gebietskörperschaften in Dänemark, Finnland, Norwegen und Schweden. Nichtsdestotrotz ist auch die Verbindung zum Staat sehr hoch. Zwischen 16% und 42% der Zuflüsse erfolgen über staatliche Zuschüsse. Für die Finanzierung der allgemeinen Haushaltsausgaben oder von Projekten wurden zudem Kommunalbanken in den vier Ländern gegründet, deren Aufgabe die Finanzierung von regionalen Gebietskörperschaften und Unternehmen ist, die mit diesen in Verbindung stehen. In Dänemark, Finnland, Norwegen und Schweden stellen die Kommunalbanken dabei die größten Finanzierer des öffentlichen Sektors dar. Mit Ausnahme der norwegischen KBN werden die Verbindlichkeiten der Kommunalbanken von Kommunen, Kommunalverbänden, Regionen oder Landkreisen garantiert. In allen vier skandinavischen Staaten sind regionale Gebietskörperschaften vom Insolvenzrecht ausgeschlossen, während sie gleichzeitig zur Erhebung von Einkommenssteuern berechtigt sind. NORD/LB Fixed Income Research Seite 225 von 3

226 EURbn DKKm NOKbn SEKbn Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Einnahmen skandinavischer regionaler Gebietskörperschaften 212 Dänemark Finnland Norwegen Schweden Einkommenssteuern 46% 46% 39% 69% Staatl. Zuschüsse 25% 18% 42% 16% Gebühren 19% 26% 14% 6% Sonstige 1% 1% 5% 9% Quelle: Statistikämter, NORD/LB Fixed Income Research Entwicklung der Verschuldung und Haushaltssalden norwegischer Gebietskörperschaften In Norwegen weist die kumulierte Verschuldung der regionalen Gebietskörperschaften seit Jahren eine ansteigende Tendenz auf. Allein seit 28 stieg der Schuldenstand um 4,8%. Zeitgleich verbesserten sich jedoch die kumulierten Haushaltssalden. So wurde das Defizit im Vergleich zu 28 in 212 um 28,2% reduziert, sodass hier grundsätzlich eine positive Entwicklung ablesbar ist. Kumulierte Verschuldung und Haushaltssalden norwegischer regionaler Gebietskörperschaften seit 28 (NOK Mrd.) 5, 4, 3, Kumulierte Verschuldung und Haushaltssalden schwedischer regionaler Gebietskörperschaften seit 28 (SEK Mrd.) 6, 5, 4, 2, 3, 1, 2,, 1, -1, , Balance Debt Balance Debt Quelle: Statistics Norway, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: Statistics Sweden, NORD/LB Fixed Income Research Entwicklung der Verschuldung und Haushaltssalden schwedischer Gebietskörperschaften Bei der Entwicklung der schwedischen regionalen Gebietskörperschaften ist ebenfalls seit Jahren ein Anstieg der Gesamtverschuldung ablesbar. Stetige Überschüsse wurden nicht zum Abbau der Verschuldung verwendet, sodass die Verbindlichkeiten seit 28 gar um 21,2% zulegten. Das Haushaltsplus legte dabei seit 28 um 72,7% zu, was abgesehen vom Anstieg der Gesamtverschuldung ebenfalls eine positive Tendenz widerspiegelt. Kumulierte Verschuldung und Haushaltssalden finnischer regionaler Gebietskörperschaften seit 28 Kumulierte Verschuldung und Haushaltssalden dänischer regionaler Gebietskörperschaften seit 28 (DKK Mio.) 14, 12 12, 1 1, 8, 6, 4, 2,, , -2-4, Balance Debt Balance Debt Quelle: Statistics Finland, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: Statistics Denmark, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 226 von 3

227 EURbn EURbn Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Entwicklung der Verschuldung und Haushaltssalden finnischer Gebietskörperschaften Entwicklung der Verschuldung und Haushaltssalden dänischer Gebietskörperschaften In keinem anderen skandinavischen Land stieg die Verschuldung regionaler Gebietskörperschaften so stark wie in Finnland. Um 47,7% legten die kumulierten Verbindlichkeiten seit 28 zu, während zeitgleich beim Haushaltsdefizit eine Ausdehnung zu beobachten war. Im Vergleich zu 28 verschlechterte sich das Haushaltsergebnis um 168,3%. Die kumulierte Verschuldung dänischer Gebietskörperschaften weist seit 28 die geringste Wachstumsrate auf. Um insgesamt 6,7% legten die Gesamtschulden zu. Nach einem deutlichen Überschuss in 29 verschlechterte sich indes der kumulierte Haushaltssaldo. Seit 29 ist hier somit eine negative Tendenz zu beobachten. Bilanzwachstum skandinavischer Agencies seit 28 Skandinavische Agencies im Vergleich Bilanzsumme H , 14, 12, 1, 25,6 24,4 46,7 KBN SEK 8, Kommuninvest 6, 4, MuniFin 2,, H1 212 H ,5 36, KommuneKredit Anm.: Bilanzen zum Teil in Fremdwährungen. Konvertiert zu Jahresdurchschnittswechselkursen. Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Starkes Bilanzwachstum Die kumulierte Bilanzsumme der in diesem Issuer Guide enthaltenen skandinavischen Agencies weitete sich in den vergangenen Jahren stetig aus. Vor allem in den Jahren 21 und 211 wuchs die Bilanzsumme deutlich gegenüber den Vorjahren. Die Neuzusagen verhielten sich im Vergleich recht volatil. Nachdem sie in 29 im Vergleich zum Vorjahr von deutlich zugelegt hatten, stabilisierten sie sich in der Folge bei über 15, Mrd. Ein Großteil der Neuzusagen skandinavischer Agencies ging in H1 213 auf die SEK zurück, wobei die Kommuninvest aufgrund fehlender Daten nicht in dieser Betrachtung enthalten ist. Neuzusagen skandinavischer Agencies seit 28 25, 2, Skandinavische Agencies im Vergleich Neuzusagen H ,5 SEK 15, 1,9 4,5 KBN 1, MuniFin 5,, H1 212 H ,1 KommuneKredit Anm.: Bilanzen zum Teil in Fremdwährungen. Konvertiert zu Jahresdurchschnittswechselkursen. Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 227 von 3

228 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Ausstehende Anleihen skandinavischer Agencies nach Währungen ( Mio.) >224 Other CHF SEK JPY USD Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Relativ geringes EUR-Angebot Im Vergleich zu anderen europäischen Agency-Märkten ist das Angebot von Anleihen skandinavischer Agencies, die auf Euro lauten, relativ gering. 6,2 Mrd. verteilen sich hier auf 119 Anleihen. Gemessen an den ausstehenden Gesamtvolumina i.h.v. umgerechnet 147,1 Mrd. ist die Bedeutung des Euro auf dem skandinavischen Agency-Markt damit nur marginal. In USD besteht demgegenüber im Laufzeitbereich bis 218 ein breites Benchmark-Angebot. ASW-Spreads vs. iboxx $ Indizes Years to maturity Nordic agencies iboxx $ Non-US Agencies ex Non-Europe iboxx $ Supranationals* Nordic agencies iboxx $ Non-US Agencies ex Non-Europe iboxx $ Supranationals* * Exkl. BCIE, EDB und CAF. Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research ASW-Spreads vs. US-Treasuries Years to maturity Nordic agencies US Treasuries Nordic agencies US Treasuries Anmerkung: Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre, Emissionsvolumina mind. USD 1, Mrd. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research ASW-Spreads tendenziell auf Niveaus des iboxx $ Non-US Agencies ex Non-Europe Die ASW-Spreads der festverzinslichen USD-Benchmarks skandinavischer Agencies liegen tendenziell auf den Niveaus der Trendkurve für die Titel europäischer Emittenten, die im iboxx $ Non-US Agencies enthalten sind. Nahezu exakt reihen sich die Risikoprämien hier in das Spreadgefüge des Index ein. Gegenüber US-Treasuries bedeutet dies eine relative Steilheit der Risikoaufschläge, die mit steigender Restlaufzeit deutlich zunehmen. NORD/LB Fixed Income Research Seite 228 von 3

229 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Ausstehende Anleihen skandinavischer Agencies nach Emittenten ( Mio.) >224 KommuneKredit MuniFin Kommuninvest SEK KBN Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Breites Angebot im kurzen Laufzeitbereich ASW-Spreads im Vergleich 3 Das Angebot ausstehender Anleihe wird bis 218 nahezu durchgehend ähnlich stark durch die jeweiligen Emittenten geprägt. Die KBN weist das größte Angebot auf, wobei die SEK und die Kommuninvest bis 218 ebenfalls größere Volumina zu tilgen haben. Bereits ab 216 wird das Angebot bei der KommuneKredit kleiner, während die MuniFin in den nächsten fünf Jahren relativ konstante Fälligkeiten aufweist. Skandinavische Agencies im Vergleich Ausstehende Anleihevolumina 16, ,4 KBN ,4 SEK Kommuninvest MuniFin Years to maturity KBN SEK Kommuninvest MuniFin KommuneKredit KBN SEK Kommuninvest MuniFin KommuneKredit 28,6 31,2 KommuneKredit Anmerkung: Restlaufzeit > 1 Jahr und < 6 Jahre, Emissionsvolumina mind. USD 1, Mrd. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Kaum Spreaddifferenzierung vorhanden Anhand der ASW-Spreads sind nur marginale Spreaddifferenzierungen bei den fünf skandinavischen Agencies zu erkennen. Während Bonds der Kommuninvest mit zunehmender Restlaufzeit leicht sinkende Risikoprämien im Vergleich zu den übrigen Emittenten aufweist, liegen die Aufschläge bei Anleihen der SEK in der Regel über denen von Titeln anderer Agencies. Relativ homogen handeln festverzinsliche USD-Benchmarks von KBN, MuniFin und KommuneKredit. NORD/LB Fixed Income Research Seite 229 von 3

230 SEK 1 1/8 11/2/18 (EUR) KBN 3/8 4/1/15 (USD) KBN 7/8 1/3/16 (USD) KBN 3/4 11/21/16 (USD) KBN 1 3/15/18 (USD) KBN 1 1/8 5/23/18 (USD) SEK 5/8 9/4/15 (USD) SEK 5/8 5/31/16 (USD) SEK 1 1/8 4/5/18 (USD) KOMINS 5/8 9/18/15 (USD) KOMINS 1/2 6/15/16 (USD) KOMINS 7/8 12/13/16 (USD) KUNTA 1 1/4 9/12/16 (USD) KUNTA 1 1/8 4/17/18 (USD) KOMMUN 7/8 7/29/16 (USD) KOMMUN 1 1/8 3/15/18 (USD) EURbn Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Emissionstätigkeit nach Jahren Entwicklung der Benchmark-Emissionen 213 7, 6, 5, 4, 3, 2, Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 28 Jan 1,, Other 43,7 49,2 41,9 42,7 51,6 6,5 Fixed EUR-Benchmarks, 1,3,,, 1, Anmerkung: Funding-Volumina zum Teil in Fremdwährungen, konvertiert zu Jahresdurchschnittswechselkursen. Quelle: Emittenten, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Volatile Neuemissionsvolumina Die Neuemissionsvolumina skandinavischer Agencies wiesen in den letzten Jahren eine leichte Volatilität auf. Nach einem kurzzeitigen Hoch in 29 sank das Neuangebot in der Folge deutlich, legte jedoch speziell 212 erneut deutlich zu. Von untergeordneter Bedeutung waren bisher EUR-Benchmarks, die zuletzt 29 und 213 von der SEK genutzt worden waren. Skandinavische Agencies im Überblick Name Ticker Rating (Fitch/Moody s/s&p) Ausst. Volumen (Mio.) EUR- Volumen (Mio.) FW- Volumen (Mio.) Funding-Ziel 213 (Mrd.) Funding 213 (Mrd.) Funding- Ziel 214 (Mrd.) KBN KBN -/Aaa/AAA 45,4,1 45,3 USD 27 USD 26 USD 2-22 SEK SEK -/Aa1/AA+ 31,2 3,8 27,4 USD 13,5-14 USD 14,8 USD 12 KOMINS -/Aaa/AAA 28,6,4 28,2 USD 17-2 USD 15 USD MuniFin KUNTA -/Aaa/AAA 25,9 1,4 24,5 9,5-1 1,5 6,5 Kommuninvest Kommune- Kredit KOMMUN -/Aaa/AAA 2,9,9 2, 7-8 9, 7, Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Insbesondere bei Fremdwährungsanleihen weist der skandinavische Agency- Markt im Vergleich zu anderen europäischen Märkten eine bedeutende Größe auf. Auch das Neuangebot ist dabei auf konstant hohen Niveaus, wodurch ein breites Angebot in unterschiedlichen Fremdwährungen besteht. Relativ gering ist dabei hingegen das Angebot in Euro, wobei sich die Emittenten in der Regel jedoch auch durch Schuldscheindarlehen und Namensschuldverschreibungen erschließen lassen. Aufgrund der EUR/USD-Basisswapentwicklung gehen wir jedoch davon aus, dass der Euro als Emissionswährung zunehmend attraktiver wird, sodass hier durchaus ein größeres Neuangebot bestehen könnte. Bedingt durch ihre enge Verbindung zum jeweiligen Staat und ex- oder impliziten Garantien einer skandinavischen Gebietskörperschaft stellen Agencies aus Dänemark, Finnland, Norwegen und Schweden u.e. gute Tauschoptionen für die jeweiligen Staatsanleihen dar. Da das Angebot an skandinavischen Staatsanleihen stark begrenzt ist, halten wir skandinavische Agencies zudem für geeignete Möglichkeiten, um gleichwertige oder vergleichbare Risiken im skandinavischen Raum zu erschließen. Zu hoch ist die Bedeutung der jeweiligen Institute für ihre Eigentümer bzw. Staaten. Zu beachten ist, dass aufgrund fehlender expliziter Garantien Anleihen der KBN und SEK nach Basel III mit einem Risikogewicht von 2% anzusetzen sind. NORD/LB Fixed Income Research Seite 23 von 3

231 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Skandinavien Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Eigentümer 1% Norwegen Garantiegeber Norwegen (implizit) Haftungsmechanismus Maintenance Obligation implizit durch Letter of Support Risikogewicht nach Basel III 2% Rechtsform Aksjeselskap (AS) Bloomberg-Ticker KBN Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen 45,4 Davon in EUR,1 Davon in USD 24,5 Anzahl Anleihen 94 Anzahl Fremdwährungen 17 Kommunalbanken Norge (KBN) 1999 aus der bereits 1926 gegründeten Norges Kommunalbank hervorgegangen besteht die Aufgabe der Kommunalbanken Norge (KBN) in der kostengünstigen Bereitstellung von Finanzierungsmitteln für regionale und lokale Gebietskörperschaften in Norwegen. Die Geschäftstätigkeit der KBN ist dabei streng reguliert: Ausschließlich an Kommunen und Landkreise können Darlehen vergeben werden, während für die Finanzierung interkommunaler Unternehmen explizite Garantien erforderlich sind. Obwohl das Mandat der KBN auch die Steigerung des Wettbewerbs in diesem Marktsegment beinhaltet, ist die Kommunalbank das größte Kreditinstitut für regionale und lokale Gebietskörperschaften in Norwegen. Nahezu 5% des Marktes deckt die KBN ab, mehr als 95% aller Gemeinden und Landkreise nutzen die Bank als Finanzierungspartner. Die Qualität des Kreditportfolios der Kommunalbank ist enorm hoch: Seit 1927, dem Start der Geschäftstätigkeit des Vorgängerinstituts, wurde jedes vergebene Darlehen zurückbezahlt, Kreditausfälle existierten bisher nicht. Die KBN firmiert als Aksjeselskap (AS), was mit der deutschen Aktiengesellschaft vergleichbar ist. Alleiniger Eigentümer der Kommunalbank ist der norwegische Staat. Zwar haftet dieser nicht explizit für die KBN. Durch einen Letter of Support besteht jedoch eine implizite Garantie Norwegens: Der Staat sieht sich in der Pflicht, sicherzustellen, dass die Finanzen der KBN so verwaltet werden, dass ein ordnungsgemäßer Geschäftsbetrieb und die Bedienung der Verbindlichkeiten gewährleistet werden (Maintenance Obligation). Auch wenn damit keine explizite Staatsgarantie für die KBN durch rechtliche Rahmenbedingungen vorliegt, ist dem Letter of Support jedoch eine implizite Garantie Norwegens zu entnehmen. Anleihen der KBN nach Währungen ( Mio.) >224 Other GBP AUD JPY USD Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch - - Moody s Aaa stab S&P AAA stab Sowohl Moody s als auch S&P koppeln die Bonitätsnote der KBN an das Rating des norwegischen Staates. Moody s begründet dies mit der 1%-Beteiligung Norwegens sowie den hohen Marktanteil der KBN in ihrem Geschäftsfeld. Auch die hohe Qualität des Kreditportfolios wird als Stärke angeführt. Ferner hebt Moody s das umsichtige Risikomanagement mit geringem Zins- und Währungsrisikoappetit hervor. Als Herausforderungen werden die Einhaltung der Leverage Ratio unter Basel III sowie eine mögliche Restlaufzeitverkürzung der Verbindlichkeiten aufgrund eines hohen Anteils von Anleihen mit Optionen beurteilt. S&P sieht eine extrem hohe Unterstützungswahrscheinlichkeit seitens des Staates, für den die KBN von sehr hoher Bedeutung sei. Speziell aufgrund der Kapitalerhöhung 212 bewertet S&P die Kapitalisierung als sehr hoch. Zudem werden die umsichtige Liquiditätssteuerung, die exzellente Qualität des Kreditportfolios und das risikoaverse Asset-Liability-Management hervorgehoben. Als Schwächen identifiziert S&P die Abhängigkeit vom Kapitalmarkt-Funding, den fehlenden Zentralbankzugang sowie Konzentrationsrisiken bei Krediten und Derivate-Kontrahenten. NORD/LB Fixed Income Research Seite 231 von 3

232 USDbn Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 ASW-Spreads vs. iboxx $ Eurodollar Indizes ASW-Spreads vs. US-Treasuries Years to maturity KBN iboxx $ Non-US Agencies ex Non-Europe iboxx $ Supranationals* KBN iboxx $ Non-US Agencies ex Non-Europe iboxx $ Supranationals* * Exkl. BCIE, EDB und CAF. Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. USD 1, Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Years to maturity KBN US-Treasuries KBN US-Treasuries Relative Value Gewicht im iboxx $ Eurodollar Non-US Agencies 4,6% Anzahl Anleihen im iboxx $ Eurodollar Non-US Agencies 11 Pick-Up zu Swaps* -2 bis 27 BP Pick-Up zu US-Treasuries* 15 bis 37 BP *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen USD 1, Mrd. Nur wenige Anleihen der KBN sind in Euro denominiert, sodass eine relative Einordnung des Emittenten lediglich über dessen USD-Benchmarks erfolgen kann. Deren ASW-Spreads verlaufen tendenziell auf ähnlichen Niveaus wie Bonds, die im iboxx $ Eurodollar Non-US Agencies (ex Non-Europa) enthalten sind. Aktuell handelt KBN /23/18 etwa ca. -1 BP über KOMMUN /15/18, während gegenüber der deutschen RENTEN 1 4/4/18 mit 11 BP ein klarer Pick-Up bei der KBN besteht. Auch im Vergleich zu EIB 1 6/15/18 ist bei KBN /23/18 mit 1 BP ein kleiner Risikoaufschlag erkennbar. Generell verläuft die Benchmark- Kurve der KBN über der Kurve des iboxx $ Eurodollar Supranationals. Im Vergleich zu US-Treasuries liegt speziell bei zunehmender Restlaufzeit eine hohe relative Attraktivität vor. Aufgrund der geringen Liquidität von norwegischen Staatsanleihen verzichten wir hier auf einen relativen Vergleich zwischen KBN und Norwegen. Emissionstätigkeit nach Jahren (USD Mrd.) Entwicklung der Benchmark-Emissionen 213 3, 25, 2, 15, 1, 5,, Other 13,6 13, 12,7 14,8 13,7 19, Fixed USD-Benchmarks, 1, 3,5 3, 4, 7, KBN 3/8 4/1/15 (USD) KBN 7/8 1/3/16 (USD) KBN 1 3/15/18 (USD) KBN 1 1/8 5/23/18 (USD) Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 28 Jan Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. * ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: KBN, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmarks, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen & Commercial Paper Norges-Bank-Liquiditätszugang Nein Funding-Volumen 213 (Ziel 213) USD 26 Mrd. (USD 27 Mrd.) Funding-Ziel 214 USD 2-22 Mrd. In den letzten Jahren weitete die KBN ihre Primärmarktaktivitäten stetig aus, wobei zunehmend USD-Benchmarks begeben wurden. Die Refinanzierung unterteilt die KBN in vier Segmente: Benchmark (25-3%), institutionelle Nischenmärkte (2-4%), Retail (2-35%) und Privatplatzierungen (15-3%). Auch Nachhaltigkeitsthemenbonds werden dabei platziert. Speziell Fremdwährungen stehen im Fokus: 96,7% der ausstehenden Anleihevolumina sind nicht in NOK denominiert, lediglich,2% lauten auf EUR. Über insgesamt 17 verschiedene Fremdwährungen erfolgt die Refinanzierung der KBN. Für das kurzfristige Funding nutzt die KBN ein Commercial-Paper-Programm, ein Liquiditätszugang bei der norwegischen Notenbank besteht nicht. Nachdem die KBN 213 insgesamt USD 26 Mrd. am Kapitalmarkt eingeworben hat (Ziel: USD 27 Mrd.), strebt die Kommunalbank 214 ein Volumen von USD 2-22 Mrd. an. NORD/LB Fixed Income Research Seite 232 von 3

233 NOKbn NOKm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Bilanzentwicklung seit 28 (NOK Mrd.) 4, 35, 3, 25, Ertragsentwicklung seit 28 (NOK Mio.) 2.5, 2., 1.5, 1., 2, 15, 1, 5,, H1 212 H1 213 Total assets 216,2 231,9 37,7 366,9 349, 366,2 37,5 Instalment loans 12,9 153, 185,8 21,2 222, 22,7 237,7 Interest-bearing securities 73, 69,6 89, 116,7 12,2 19,6 97,5 New disbursements 28,3 43,2 49,9 46,9 3,7 2,7 23,3 Quelle: KBN, NORD/LB Fixed Income Research 5,, -5, -1., H1 H Net interest income Net unrealised gain/losses and financial instruments Net income Quelle: KBN, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen H1 213/212 Bilanzsumme (vs. 212) NOK 37,5 Mrd. (NOK +21,6 Mrd.) Kreditgeschäft (vs. 212) NOK 237,7 Mrd. (NOK +15,7 Mrd.) Ergebnis (vs. 212) NOK 625, Mio. (NOK -493, Mio.) Zinsergebnis (vs. 212) NOK 832, Mio. (NOK -227, Mio.) Bruttozinsspanne (211),582% (,431%) Cost-Income-Ratio (211) 4,18% (4,93%) Return-on-Equity (211) 31,3% (16,78%) Leverage Ratio H1 213 (212)* 2,1% (2,12%) Kernkapitalquote H1 213 (212) 12,16% (12,27%) * Schätzung über Eigenkapital / Bilanzsumme. Nachdem die Bilanzsumme der KBN in den Jahren von 28 bis 211 um insgesamt 69,2% gestiegen war, sank die Summe der Aktiva 212 u.a. infolge einer Reduktion des Liquiditätsportfolios auf NOK 349, Mrd. Ungeprüften Zahlen zufolge stabilisierte sich die Bilanzsumme in H1 213 auf NOK 37,5 Mrd. Getrieben wurde das Wachstum insbesondere durch den Anstieg des Kreditgeschäfts auf NOK 237,7 Mrd. in H1 213 (+96,5%), während das Wertpapierportfolio um 33,6% im Vergleich zu 28 zulegte. Parallel dazu erhöhte sich das Jahresergebnis in den letzten fünf Jahren um 381,% von NOK 39 Mio. in 28 auf NOK Mio. in 212. Ausgehend von den Zahlen für H1 213 (NOK 625 Mio. vs. NOK Mio. in H1 212) ist hier für 213 jedoch von einer Dämpfung des Ergebniswachstums auszugehen. Der Ergebnisrückgang in H1 213 war dabei u.a. auf gestiegene Basisswaplevels zurückzuführen, die zu geringeren Margen im Kreditgeschäft und Liquiditätsmanagement führten. Generell ist diese Entwicklung auf den positiven Trend bei der Bruttozinsspanne zurückzuführen: Betrug sie 28 noch,243%, lag sie 212 bei,582% (H1 213:,225%; H1 212:,289%). Unterdessen impliziert die gesunkene Cost-Income-Ratio, die sich 212 auf 4,18% belief (28: 12,1%), eine weitere Verbesserung der Effizienz des Kommunalfinanzierers. Der Return-on-Equity unterlag in den letzten Jahren großen Schwankungen, stieg 212 jedoch von 16,8% auf 31,3% und damit den zweithöchsten Wert der letzten fünf Jahre an. Die Leverage Ratio* erreichte mit 2,1% in H1 213 ebenfalls den zweithöchsten Wert der letzten fünf Jahre (212: 2,1%; 28: 1,%). Die Kernkapitalquote verringerte sich leicht von 12,3% in 212 auf 12,1% in H1 213, nachdem sie 28 noch 7,5% betrug. Neuzusagen nach Sektoren 212 Kreditportfolio nach Kreditnehmern % 27% Infrastrucrure Kindergarten and education 19% Municipalities 9% Water supply and wast disposal Counties Health services 17% 64% 11% 16% 19% Social services Other Municipality owned companies Quelle: KBN, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: KBN, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 233 von 3

234 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Die KBN im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Kommunalbanken Norge (KBN) KBN Kommunalfinanzierer -/Aaa/AAA Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) 1% Norwegen Maintenance Obligation Norwegen AAA/Aaa/AAA Regulatorik Risikogewicht nach Basel III (Standardansatz) Relative Value Erwartete Liquiditätskategorie gemäß LCR Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln 2% - (EBA) / Level 2A (BCBS) IV Attraktivität vs. US-Treasuries (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns Leverage Ratio / BRRD Leverage Ratio maßgeblich, BRRD nicht Indexgewicht iboxx $ Eurdollar Non-US Agencies ,% 4,6% Funding Ziel 213 (Mrd.) Volumen 213 (Mrd.) Ziel 214 (Mrd.) USD 27 USD 26 USD 2-22 Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Benchmarks, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen & Commercial Paper USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang - Sonst. Währungen 45,4,1 24,5 16 2,9 * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. USD 1, Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, KBN, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Die KBN ist der bedeutendste Emittent auf dem skandinavischen Agency-Markt. Obwohl die ausstehenden Volumina dabei vergleichsweise hoch sind, ist das EUR-Angebot relativ gering. Speziell aufgrund der Entwicklung des EUR/USD- Basisswapspreads könnte hier das Angebot in naher Zukunft jedoch steigen. Als Stärken der KBN beurteilen wir die hohe Bedeutung für norwegische Gebietskörperschaften, deren Hauptfinanzierungspartner die KBN ist. Dementsprechend bewerten wir die Qualität des Kreditportfolios als sehr hoch. Die relativ hohe Profitabilität, die in den letzten Jahren zudem gestiegen ist, beurteilen wir als weitere Stärke. Als Schwäche sehen wir die fehlende explizite Garantie, die aus regulatorischer Sicht (z.b. Risikogewichtung) Vorteile geboten hätte. Dass die Leverage Ratio bisher relativ niedrig ist, bewerten wir ebenfalls negativ. Das Erreichen des voraussichtlich geforderten Wertes von 3% dürfte in den kommenden Geschäftsjahren eine Herausforderung darstellen. Die risikogewichtete Kapitalisierung der KBN erscheint lediglich anhand der Werte niedrig, wird jedoch maßgeblich durch die Tatsache beeinflusst, dass Verbindlichkeiten norwegischer Gebietskörperschaften in Norwegen nicht mit einem Risikogewicht von % angesetzt werden dürfen. Als weitere Schwäche der KBN beurteilen wir den fehlenden Notenbank- Zugang, der ein weiteres Instrument zur Liquiditätssteuerung dargestellt hätte. Insgesamt beurteilen wir die KBN als sehr bonitätsstarken Emittenten. Speziell, da der norwegische Staat nur ein geringes Anleiheangebot aufweist, ist die KBN u.e. eine interessante Option, deren Nachhaltigkeitsthemenbonds aus unserer Sicht eine attraktive Alternative darstellen. Schwächen + Hohe Bedeutung für norwegische Gebietskörperschaften + Sehr hohe Qualität des Kreditportfolios + Relativ hohe Profitabilität Fehlende explizite Garantie Relativ niedrige Leverage Ratio Fehlender Notenbank-Zugang NORD/LB Fixed Income Research Seite 234 von 3

235 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Skandinavien Rahmendaten Link Investorenpräsentation Eigentümer 1% Schweden Garantiegeber - Haftungsmechanismus - Risikogewicht nach Basel III 2% Rechtsform Aktiebolag (AB) Bloomberg-Ticker SEK Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen 31,2 Davon in EUR 3,8 Davon in USD 15,4 Anzahl Anleihen 81 Anzahl Fremdwährungen 22 Svensk Exportkredit (SEK) 1962 wurde die Svensk Exportkredit (SEK) durch den schwedischen Staat und schwedische Geschäftsbanken als Antwort auf eine stark gestiegene Nachfrage nach Bankdienstleistungen, insbesondere im Exportfinanzierungsbereich, gegründet. Zur verstärkten Exportförderung implementierte Schweden 1978 ein staatlich unterstütztes Kreditsystem (SEK-System), durch das seitdem einzig die SEK in einer Art Monopolstellung zur Vergabe staatlich subventionierter Darlehen berechtigt ist. Neben der Verwaltung des SEK-Systems offeriert die SEK u.a. Exportfinanzierungen, wobei auch z.b. Handels- und Projektfinanzierungen das Angebot des Exportfinanziers umfassen. Die Bedeutung der SEK ist aufgrund der hohen Exportquote Schwedens und der Monopolstellung bei der Vergabe zinsvergünstigter Kredite enorm. Auf rund 5% gemessen am schwedischen BIP belief sich die Exportquote 212. Die Bedeutung der SEK für die schwedische Exportwirtschaftspolitik war auch Ende 28 ablesbar, als der Staat eine Kapitalerhöhung (SEK ~5 Mrd.) zur weiteren Stützung der Exportfinanzierung im Hinblick auf die Finanzkrise durchsetzte. Obwohl die SEK zu gleichen Anteilen von Staat und Geschäftsbanken gegründet wurde, ist seit 23 der schwedische Staat alleiniger Eigentümer der SEK. Dabei besteht keine explizite Garantie Schwedens für die Verbindlichkeiten der SEK, die in der Rechtsform einer Aktiebolag (AB) firmiert, was mit einer deutschen Aktiengesellschaft vergleichbar ist. Aufgrund der engen Verbindung zum Staat, insbesondere durch die Monopolstellung beim SEK- System, sowie der hohen Bedeutung der SEK für den Exportsektor ist jedoch von einer hohen Wahrscheinlichkeit staatlicher Unterstützung auszugehen. Anleihen der SEK nach Währungen ( Mio.) >224 Other CHF EUR JPY USD Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch - - Moody s Aa1 stab S&P AA+ stab Moody s und S&P koppeln die Bonitätsnote der SEK an das Rating Schwedens, setzen das Rating dabei jedoch um einen Notch tiefer an. Moody s sieht dabei die 1%-Beteiligung Schwedens sowie die hohe Bedeutung und die etablierten Geschäftsbeziehungen der SEK positiv. Die fundamentale Entwicklung sei zufriedenstellend, obwohl aufgrund des großen Investmentportfolios eine erhöhte Ertragsvolatilität vorliegt. Die vollständige Abhängigkeit vom Kapitalmarkt- Funding wird zum Teil durch ein großes Liquiditätsportfolio kompensiert. Auch die Funding-Strategie, die auf Fristenkongruenz bei der Refinanzierung setzt, sieht Moody s aufgrund der damit verbundenen Reduktion von Liquiditätsrisiken positiv. Trotz zum Teil vorliegender Konzentrationen heben Moody s und S&P zudem die hohe Qualität des Kreditportfolios hervor. S&P identifiziert eine sehr hohe Unterstützungswahrscheinlichkeit und sieht ferner die robuste Kapitalisierung positiv. Schwächen seien Konzentrationsrisiken, die geringe Profitabilität und die vollständige Abhängigkeit vom Kapitalmarkt-Funding. Eine Stärkung der staatlichen Unterstützung (z.b. in Form einer Garantie) wäre ein Faktor, der eine direkte Gleichsetzung mit dem Rating Schwedens bewirken könnte. NORD/LB Fixed Income Research Seite 235 von 3

236 USDbn Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 ASW-Spreads vs. iboxx $ Eurodollar Indizes ASW-Spreads vs. US-Treasuries und Schweden Years to maturity SEK iboxx $ Non-US Agencies ex Non-Europe iboxx $ Supranationals* SEK iboxx $ Non-US Agencies ex Non-Europe iboxx $ Supranationals* * Exkl. BCIE, EDB und CAF. Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. USD 1, Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Years to maturity SEK US-Treasuries Sweden SEK US-Treasuries Sweden Relative Value Gewicht im iboxx $ Eurodollar Non-US Agencies 2,6% Anzahl Anleihen im iboxx $ Eurodollar Non-US Agencies 7 Pick-Up zu Swaps* bis 22 BP Pick-Up zu US-Treasuries* 12 bis 33 BP *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen USD 1, Mrd. Die SEK weist nur EUR-Anleihen mit geringen Volumina auf, sodass basierend auf den EUR-Spreads eine relative Einordnung der SEK nur schwer möglich ist. Größer ist das Angebot hingegen in USD, wo eine Benchmark-Kurve besteht. Die USD- Anleihen der SEK handeln tendenziell auf ähnlichen Niveaus wie Bonds, die im iboxx $ Eurodollar Non-US Agencies enthalten sind. Die Trendlinien der SEK und des Vergleichsindex verlaufen nahezu deckungsgleich. Im Vergleich zu KOMMUN /15/18 ist der ASW-Spread von SEK /5/18 dabei um 1 BP niedriger, während der SEK-Bond gleichzeitig rund 9 BP über RENTEN 1 4/4/18 handelt. Gegenüber EIB 1 6/15/18 besteht ein kleiner Pick-Up bei dem SEK-Papier i.h.v. aktuell 8 BP. Sowohl gegenüber der geringen Anzahl von USD-Anleihen Schwedens als auch gegenüber US-Treasuries steigt die relative Attraktivität der SEK-Bonds mit zunehmender Restlaufzeit an. Emissionstätigkeit nach Jahren (USD Mrd.) Entwicklung der Benchmark-Emissionen , 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2,, Other 13,5 13,5 9, 6,5 6, 11, Fixed USD-Benchmarks, 1,5 1, 1, 1, 3, SEK 1 1/8 11/2/18 (EUR) SEK 5/8 9/4/15 (USD) SEK 5/8 5/31/16 (USD) SEK 1 1/8 4/5/18 (USD) Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 28 Jan Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. * ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: SEK, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmarks, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen & Commercial Paper Sveriges-Riskbank-Liquiditätszugang Nein Funding-Volumen 213 (Ziel 213) USD 14,8 Mrd. (USD 13,5-14 Mrd.) Funding-Ziel 214 USD 12 Mrd. Nachdem das Neuangebot an SEK-Anleihen in den letzten Jahren parallel zum Exportfinanzierungsbedarf stetig gesunken war, wurde diese Tendenz durch höhere Emissionsvolumina in 213 gebrochen. Auch das Neuangebot an USD- Benchmarks stieg dabei deutlich an. Diese stellen neben sonstigen öffentliche Anleihen und Privatplatzierungen die wichtigsten Funding-Instrumente der SEK dar. Zur Deckung des kurzfristigen Funding-Bedarfs stehen zudem Commercial- Paper-Programme in EUR und USD zur Verfügung. Von hoher Bedeutung für das Funding sind Fremdwährungen: 97,8% der ausstehenden Volumina lauten nicht auf SEK, sondern auf 22 verschiedene Fremdwährungen. Nachdem die SEK 213 USD 14,8 Mrd. über den Kapitalmarkt aufnahm (Ziel: USD 13,5-14 Mrd.), plant der Exportfinanzierer 214 mit einer Mittelaufnahme im Volumen von USD 12 Mrd. NORD/LB Fixed Income Research Seite 236 von 3

237 SEKbn SEKm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Bilanzentwicklung seit 28 (SEK Mrd.) 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5,, H1 H Total assets 37, 371,6 339,7 319,7 313,1 324,8 36,1 Loans to banks 48,4 23,5 22,5 25,8 22,1 25,5 23,9 Loans to the public 7,4 75,9 87,7 17,9 115,5 19,9 128,4 New commitments 64,9 122,5 48,7 51,2 56,2 28,5 38,1 Quelle: SEK, NORD/LB Fixed Income Research Ertragsentwicklung seit 28 (SEK Mio.) H1 H Net interest income Net result from financial transactions Net credit losses / reversals Consolidated net income Quelle: SEK, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen H1 213/212 Bilanzsumme (vs. 212) SEK 36,1 Mrd. (SEK -7, Mrd.) Forderungen an Kreditinstitute (vs. 212) SEK 23,9 Mrd. (SEK +1,8 Mrd.) Forderungen an Kunden (vs. 212) SEK 128,4 Mrd. (SEK +12,9 Mrd.) Konzernergebnis (vs. H1 212) SEK 78,4 Mio. (SEK -277,7 Mio.) Zinsergebnis (vs. H1 212) SEK 813,1 Mio. (SEK -197,4 Mio.) Ergebnis aus Finanztransaktionen (vs. H1 212) SEK -437,9 Mio. (SEK -21,9 Mio.) Bruttozinsspanne (211),6% (,585%) Cost-Income-Ratio (211) 15,5% (15,1%) Return-on-Equity (211) 5,% (1,5%) Leverage Ratio (212)* 4,57% (4,6%) Kernkapitalquote (212) 19,8% (18,9%) * Schätzung über Eigenkapital / Bilanzsumme. Die Bilanzsumme der SEK hat sich in den vergangenen vier Jahren stetig reduziert, wobei sie in H1 213 erneut um 2,3% gegenüber 212 auf SEK 36,1 Mrd. (-17,3% vs. 28) zurückging. Die Kreditvergabe an Banken und Endkunden legte unterdessen seit 28 um 28,2% auf SEK 152,3 Mrd. in H1 213 zu (SEK +14,8 Mrd. vs. 212), wobei speziell die Kredite an Kunden deutlich zulegten (+82,3% vs. 28; H1 213: SEK 128,4 Mrd.). Treiber dieser Tendenz war die Entwicklung der Neuzusagen die 212 das Rekordvolumen von SEK 56,2 Mrd. erreichten und in 213 wahrscheinlich ein neues Hoch ausbilden werden (H1 213: SEK 38,1 Mrd.; H1 212: 28,5 Mrd.). Demgegenüber sank das Volumen des Liquiditätsportfolios seit 28 um 55,3% auf zuletzt SEK 72,4 Mrd. in H Die SEK strebt eine stärkere Fristenkongruenz bei der Kreditvergabe und Refinanzierung an, wodurch sich ein kleineres Liquiditätsportfolio als notwendig erweist. Nachdem 21 infolge des Verkaufs der Gesamtbeteiligung an der Swedbank (Vorsteuergewinn von SEK 2,6 Mrd.) das höchste Ergebnis der letzten Jahre erzielt worden war, nahm der Überschuss zuletzt kontinuierlich ab (212: SEK 78,8 Mio.; -75,5% vs. 21) und dürfte auch 213 erneut gesunken sein (H1 213: SEK 72,4 Mio.; SEK -277,7 Mio. vs. H1 212). Nahezu konstant blieb dabei das Zinsergebnis, was bei sinkender Bilanzsumme zu einer Ausweitung der Bruttozinsspanne von,417% in 28 auf,6% in 212 führte (H1 213:,266%; H1 212:,311%). Das Nettoergebnis aus Finanztransaktionen war hingegen aufgrund der Fair-Value-Bewertung der Haupttreiber für die gesunkenen Konzernergebnisse, die auch zu einem niedrigeren Return-on-Equity (212: 4,%; 211: 1,5%) führten. Die Cost-Income-Ratio blieb relativ stabil bei 15,5% (211: 15,1%; 28: 14,7%). In den letzten Jahren verbesserten sich dabei die Leverage Ratio* (H1 213: 4,57%; 28: 2,6%) und die Kernkapitalquote (H1 213: 19,9%; 28: 11,7%) stetig. Netto-Exposure nach Sektoren/Kategorien 212 Netto-Exposure nach Ländern/Regionen ,3% 9,6% 2,9%,1% Government export credit agencies Financial institutions 22,3% 46,7% Quelle: SEK, NORD/LB Fixed Income Research Corporates Central & regional governments Securitization posittions Multilateral development banks 14,3% 6,7% 7,5% 3,4% 1,6%,7%,1% Sweden 2,1% Other Nordic countries North America 63,7% Quelle: SEK, NORD/LB Fixed Income Research Rest of Europe Portugal, Ireland, Italy & Spain Oceania Asia South America Africa NORD/LB Fixed Income Research Seite 237 von 3

238 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Die SEK im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Svensk Exportkredit (SEK) SEK Exportfinanzierer -/Aa1/AA+ Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) 1% Schweden Regulatorik Risikogewicht nach Basel III (Standardansatz) Relative Value Erwartete Liquiditätskategorie gemäß LCR Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln 2% - (EBA) / Level 2A (BCBS) IV Attraktivität vs. US-Treasuries (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns Leverage Ratio / BRRD Maßgeblich; Maintenance Obligation verhindert u.e. Einsatz eines Bail-ins Indexgewicht iboxx Agencies ,1%,3% Funding Ziel 213 (Mrd.) Volumen 213 (Mrd.) Ziel 214 (Mrd.) USD 13,5-14 USD 14,8 USD 12 Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Benchmarks, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen & Commercial Paper USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang - Sonst. Währungen 31,2 3,8 2 15,4 9 16,8 * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. USD 1, Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, SEK, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Obwohl die SEK gemessen an den ausstehenden Anleihevolumina auf dem skandinavischen Agency-Markt einen bedeutenden Akteur darstellt, ist ihr EUR- Angebot vergleichsweise gering. Als Stärken der SEK schätzen wir die hohe Bedeutung für den schwedischen Exportsektor ein. Aufgrund des monopolistischen Mandats der Verwaltung des Exportförderungssystems und der Größe des schwedischen Exportsektors ist die SEK hier sehr bedeutend. Die hohe Qualität des Kreditportfolios beurteilen wir ebenfalls positiv. Dass die Bruttozinsspanne sich in den letzten Jahren verstärkt ausweitete und dabei mittlerweile relativ hoch ausfällt, sehen wir als Stärke der SEK. Als Schwäche bewerten wir die fehlende explizite Garantie oder eines anderen Sicherungsmechanismus, der u.e. die Bedeutung der SEK für den Staat unterstrichen und regulatorische Vorteile (z.b. Risikogewichtung) geboten hätte. Wir gehen dennoch von einer hohen staatlichen Unterstützungswahrscheinlichkeit aus. Negativ sehen wir ferner den fehlenden Notenbank-Zugang, auch wenn die auf Fristenkongruenz ausgerichtete Funding-Strategie in Verbindung mit dem bestehen Liquiditätsportfolio entsprechende Risiken deutlich reduziert. Ferner bewerten wir die relativ hohe Ertragsvolatilität, die maßgeblich durch das Investmentportfolio bedingt war, beurteilen wir negativ. Insgesamt erachten wir die SEK als sehr bonitätsstarken Emittenten. Anleihen der SEK sind u.e. interessante Diversifikationsmöglichkeiten, die speziell angesichts des knappen Angebots schwedischer Staatsanleihen attraktive Alternativen darstellen. Schwächen + Hohe Bedeutung für den schwedischen Exportsektor + Hohe Qualität des Kreditportfolios + Relativ hohe Bruttozinsspanne Fehlende explizite Garantie Fehlender Notenbank-Zugang Hohe Ertragsvolatilität NORD/LB Fixed Income Research Seite 238 von 3

239 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Skandinavien Rahmendaten Link Investorenpräsentation Eigentümer 1% KCS Garantiegeber Mitglieder der KCS Haftungsmechanismus Gesamtschuldnerische Garantie Risikogewicht nach Basel III % Rechtsform Aktiebolag (AB) Bloomberg-Ticker KOMINS Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen 28,6 Davon in EUR,4 Davon in USD 11,4 Anzahl Anleihen 282 Anzahl Fremdwährungen 13 Kommuninvest i Sverige Aufgabe der 1986 als Tochter der Kommuninvest Cooperative Society (KCS) gegründeten Kommuninvest i Sverige ist die kostengünstige Bereitstellung von Finanzierungsmitteln für die Mitglieder der KCS. Diese sind ausschließlich regionale und lokale Gebietskörperschaften in Schweden. 278 der 31 Kommunen und Landkreise sind mittlerweile Mitglieder der KCS, deren Ziel es ist, bis 215 sämtliche regionale Gebietskörperschaften in Schweden als Mitglieder zu gewinnen. Diesen offeriert die Kommuninvest die Schuldenverwaltung, was die Bereitstellung langfristiger Finanzierungen und kurzfristiger Liquidität einschließt. Die Qualität des Kreditportfolios der Kommuninvest ist extrem hoch: Schwedische regionale und lokale Gebietskörperschaften sind rechtlich von der Insolvenz ausgeschlossen. Noch nie lag ein Kreditausfall in diesem Sektor vor. Konstitutionell betrachtet ist der Status regionaler und lokaler Gebietskörperschaften vergleichbar mit dem des Staates, da beide zur Erhebung von Steuern berechtigt sind. Zudem sind die untergeordneten Gebietskörperschaften stark reguliert: Per Gesetz sind sie zu solidem Finanzmanagement verpflichtet, wobei zudem ein ausgeglichener Haushalt gefordert wird. Werden Defizite erzielt, müssen diese etwa innerhalb von drei Jahren ausgeglichen werden. Überträgt der Staat weitere Aufgaben an regionale oder lokale Gebietskörperschaften, muss dieser finanzielle Mittel zur Verfügung stellen, um den durch die Aufgabenübertragung bedingten Kosteneffekt zu neutralisieren. Daneben besteht ein Finanzausgleichssystem, das jährlich zu einer Angleichung von Einnahmen und Kosten führt. Regionale und lokale Gebietskörperschaften sind rechtlich von der Insolvenz ausgeschlossen. Die Kommuninvest, deren alleiniger Eigentümer die KCS ist, firmiert in der Rechtsform einer Aktiebolag (AB), was mit einer deutschen Aktiengesellschaft vergleichbar ist. Sämtliche Mitglieder der KCS garantieren gesamtschuldnerisch die Verbindlichkeiten der Kommuninvest. Anleihen der Kommuninvest nach Währungen ( Mio.) >224 Other NOK JPY SEK USD Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch - - Moody s Aaa stab S&P AAA stab Sowohl Moody s als auch S&P koppeln das Rating der Kommuninvest an die Bonitätsnote Schwedens. Beide Ratingagenturen begründen dies mit der gesamtschuldnerischen Garantie nahezu sämtlicher regionaler und lokaler Gebietskörperschaften und der hohen Qualität des Kreditportfolios. Auch die hohe Liquidität aufgrund eines bonitätsstarken Investmentportfolios, das bei der Sveriges Riskbank und der EZB repofähig ist, und das umsichtige Asset-Liability-Management heben Moody s und S&P als Stärken hervor. Schwach seien dagegen das Eigenkapitalniveau im Hinblick auf regulatorische Rahmenbedingungen und der starke Einsatz von Derivaten, der zu Konzentrationsrisiken bei Kontrahenten führt. Zudem merkt Moody s negativ an, dass Mittel aus Pre-Funding in hochqualitative Wertpapiere investiert werden müssen. S&P beurteilt demgegenüber die hohe Abhängigkeit vom Kapitalmarkt-Funding als Schwäche der Kommuninvest. NORD/LB Fixed Income Research Seite 239 von 3

240 USDbn Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 ASW-Spreads vs. iboxx $ Eurodollar Indizes ASW-Spreads vs. US-Treasuries und Schweden Years to maturity Kommuninvest iboxx $ Non-US Agencies ex Non-Europe iboxx $ Supranationals* Kommuninvest iboxx $ Non-US Agencies ex Non-Europe iboxx $ Supranationals* * Exkl. BCIE, EDB und CAF. Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. USD 1, Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Years to maturity Kommuninvest US-Treasuries Sweden Kommuninvest US-Treasuries Sweden Relative Value Gewicht im iboxx $ Eurodollar Non-US Agencies 2,5% Anzahl Anleihen im iboxx $ Eurodollar Non-US Agencies 6 Pick-Up zu Swaps* -2 bis 8 BP Pick-Up zu US-Treasuries* 12 bis 19 BP *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen USD 1, Mrd. Die USD-Benchmarks der Kommuninvest weisen i.d.r. ASW-Spreads auf, die sehr nah an den Niveaus von Bonds liegen, die im iboxx $ Eurodollar Non-US Agencies enthalten sind. Im Vergleich zu SEK /13/16 handelt der ASW-Spread von KOMINS.5 6/51/16 zurzeit etwa rund 13 BP tiefer. Gegenüber KFW.75 7/5/16 notiert die Anleihe der Kommuninvest ca. 7 BP höher. Auch im Vergleich zu USD-Papieren supranationaler Emittenten liegen Risikoaufschläge vor. Rund 12 BP ist der ASW-Spread von KOMINS.5 6/51/16 derzeit höher als bei IBRD 1 9/15/16. Insgesamt liegen auch gegenüber US-Treasuries oder den deutlich weniger liquiden USD-Anleihen des schwedischen Staates Pick-Ups vor. In Relation zu US-Treasuries weisen Bonds der Kommuninvest mit zunehmender Restlaufzeit eine steigende relative Attraktivität auf. Emissionstätigkeit nach Jahren (USD Mrd.) Entwicklung der Benchmark-Emissionen , 2, 15, , 5, 2 1, Other 19,9 21,5 8,2 13,2 14,3 1,4 Fixed USD-Benchmarks, 1, 1,, 4, 4,6-1 KOMINS 5/8 9/18/15 (USD) KOMINS 1/2 6/15/16 (USD) KOMINS 7/8 12/13/16 (USD) KOMINS 1 4/27/15 (USD) KOMINS 1 5/8 2/13/17 (USD) Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 28 Jan Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. * ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: Kommuninvest, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research KOMINS 1 1/24/17 (USD) Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmarks, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen & Commercial Paper Sveriges-Riskbank-Liquiditätszugang Ja Funding-Volumen 213 (Ziel 213) USD 15 Mrd. (USD 17-2 Mrd.) Funding-Ziel 214 USD Mrd. Nachdem die Neuemissionsaktivitäten von 29 auf 21 deutlich gesunken waren, zeigte die Kommuninvest in der Folge erneut regere Primärmarktaktivitäten, wobei auch verstärkt festverzinsliche USD-Benchmarks begeben wurden. Diese bilden zusammen mit einem schwedischen Benchmark-Programm und sonstigen öffentlichen Anleihen wesentliche Säulen des Fundings der Kommuninvest. Privatplatzierungen, die u.a. in Form von Schuldscheindarlehen oder Namensschuldverschreibungen erfolgen, sind ebenfalls von hoher Bedeutung. Für das kurzfristige Funding bestehen Commercial-Paper-Programme in verschiedenen Währungen. Von untergeordneter Bedeutung sind bisher SEK: 62,8% der ausstehenden Anleihevolumina lauten nicht auf SEK. Künftig soll der Funding-Anteil von SEK jedoch steigen. Nach einem Funding von USD 15 Mrd. in 213 (Ziel: USD 17-2 Mrd.) plant die Kommuninvest mit einem Ziel von USD Mrd. in 214. NORD/LB Fixed Income Research Seite 24 von 3

241 SEKbn SEKm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Bilanzentwicklung seit 28 (SEK Mrd.) 3, Ertragsentwicklung seit 28 (SEK Mio.) 8 25, 6 2, 4 15, 2 1, 5, -2, H1 212 H1 213 Total assets 142,7 183,1 19,2 234, 283,3 269, 288,5 Loans to customers 14,7 123,6 133,7 168,1 21, 187,9 29,6 Liquidity portfolio 21,9 48,4 43,3 52,1 71,1 65,9 68,1 Quelle: Kommuninvest, NORD/LB Fixed Income Research H1 212 H1 213 Net interest income Net result from financial transactions Net income Quelle: Kommuninvest, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen H1 213/212 Bilanzsumme (vs. 212) SEK 288,5 Mrd. (SEK +5,2 Mrd.) Forderungen an Kreditinstitute (vs. 212) SEK 8, Mrd. (SEK -7,6 Mrd.) Forderungen an Kunden (vs. 212) SEK 29,6 Mrd. (SEK +8,7 Mrd.) Konzernergebnis (vs. H1 212) SEK 256,9 Mio. (SEK +42,4 Mio.) Zinsergebnis (vs. H1 212) SEK 483,7 Mio. (SEK +134,1 Mio.) Bruttozinsspanne (211),272% (,245%) Cost-Income-Ratio (211) 32,% (4,8%) Return-on-Equity (211) 38,5% (4,2%) Leverage Ratio (212),9% (,61%) Kernkapitalquote (211) 52,7% (3,4%) Die Bilanzsumme der Kommuninvest verzeichnete in den letzten Jahren ein deutliches Wachstum, wobei sie sich Ende H1 213 auf SEK 288,5 Mrd. belief (+12,1% vs. 28). Speziell das Kundenkreditgeschäft legte dabei deutlich zu (H1 213: SEK 29,6 Mrd.; +1,3% vs. 28), während sich das Volumen des Liquiditätsportfolios des Kommunalfinanzierers zuletzt auf SEK 68,1 Mrd. belief und damit seit 28 um 211,% ausgeweitet wurde. Die Richtlinien der Kommuninvest schreiben dabei vor, dass sich die Liquiditätsreserven auf 2-4% des Kreditvolumens belaufen müssen (H1 213: 32%), weswegen eine Ausweitung des Kreditgeschäfts parallel zu einer Vergrößerung des Liquiditätsportfolios führt. Bedingt durch das starke Wachstum legte auch das Zinsergebnis deutlich zu, wobei auch die Bruttozinsspanne seit 28 (,88%) ein deutliches Wachstum aufwies (212:,272%). Dies wirkte sich auch auf das Jahresergebnis der Kommuninvest aus, das in H1 213 erneut zulegte (H1 213: SEK 256,9 Mio.; SEK +42,4 Mio. vs. H1 212). Belastet wurde das Ergebnis zuletzt indes durch das Ergebnis aus Finanztransaktionen, das 212 deutlich negativ ausfiel und auch in H1 213 zu einer Schmälerung des Ergebnisses führte. Zurückzuführen war dies auf die Fair-Value- Bewertung des Kreditportfolios in 212 sowie u.a. den Rückkauf eigener Schuldverschreibungen. Die Cost-Income-Ratio sank in den letzten Jahren deutlich und belief sich 212 mit 32,% auf den niedrigsten Wert der letzten fünf Jahre (28: 66,3%), während auch der Return-on-Equity insgesamt anstieg, zuletzt jedoch leicht sank (212: 38,5%; 28: 1,7%). Bei einer Leverage Ratio von,9% in H1 213 (212:,61%) stellt die Einhaltung der unter Basel III geforderten Mindestquote von 3% eine große Herausforderung dar. Die Kommuninvest geht davon aus, dass bestimmte Geschäftsmodelle dabei künftig vorteilhaft behandelt werden. Die Kommuninvest strebt daher eine Leverage Ratio von 1,5% an. Kreditgeschäft nach Sektoren 212 Liquiditätsportfolio nach Rating-Klassen ,% 7,% 1,% Municipalities 44,% Municipalities housing companies Other municipalities companies 1,4% 2,4% 2,4%,3%,2% Aaa/AAA Aa3/AA- Aa1/AA+ to Aa2/AA A1/A+ to A3/A- Municipalities energy companies NR (Swedish municipalities) 31,% County councils 84,3% Baa1/BBB+ to Ba1/BB+ Quelle: Kommuninvest, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: Kommuninvest, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 241 von 3

242 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Die Kommuninvest im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Kommuninvest i Sverige KOMINS Kommunalfinanzierer -/Aaa/AAA Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber 1% Kommuninvest Cooperative Society Regulatorik Risikogewicht nach Basel III (Standardansatz) Relative Value Gesamtschuldnerische Garantie Erwartete Liquiditätskategorie gemäß LCR Mitglieder der Kommuninvest Cooperative Society (KCS) Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln % HQLA (EBA) / Level 1 (BCBS) IV Attraktivität vs. US-Treasuries (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) -/-/- Leverage Ratio / BRRD Maßgeblich; Garantie verhindert u.e. Einsatz eines Bail-ins Indexgewicht iboxx $ Eurodollar Non-US Agencies ,% 2,5% Funding Ziel 213 (Mrd.) Volumen 213 (Mrd.) Ziel 214 (Mrd.) USD 17-2 USD 15 USD Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Benchmarks, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen & Commercial Paper USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang Riksbank Sonst. Währungen 28,6,4 11,4 7 16,8 * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. USD 1, Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, Kommuninvest, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Die Kommuninvest ist ein bedeutender Akteur auf dem skandinavischen Agency- Markt. Trotz eines stetig hohen Emissionsvolumens ist das Angebot, das in Euro denominiert ist, dabei jedoch relativ gering. Als Stärke der Kommuninvest bewerten wir insbesondere die explizite gesamtschuldnerische Garantie durch die Mitglieder der KCS, was speziell regulatorische Vorteile (z.b. Risikogewicht) bietet. Ferner beurteilen wir die sehr hohe Bedeutung für schwedische Gebietskörperschaften positiv, für die die Kommuninvest der Hauptfinanzierungspartner ist. Dass die Qualität des Kreditportfolios dementsprechend sehr hoch ist, sehen wir als weitere Stärke der Kommuninvest. Als Schwäche der Agency beurteilen wir die sehr schwache Leverage Ratio, die zuletzt leicht unter 1% lag. Dass die Kommuninvest hier ein Mindestniveau von 1,5% antizipiert und sich dementsprechend ausrichtet, sehen wir negativ. Ein Mindestniveau von 3% anzustreben wäre hier sicherlich der konservativere Weg. Dass die Bruttozinsspanne relativ niedrig ist, bewerten wir ebenfalls als Schwäche der Kommuninvest, da sich so die Erhöhung der Leverage Ratio aus eigener Finanzkraft innerhalb weniger Jahre als schwierig erweisen könnte. Wir gehen davon aus, dass entsprechende Kapitalerhöhungen erfolgen würden, sofern sich eine Verletzung regulatorischer Mindestlevels andeuten würde. Insgesamt bewerten wir die Kommuninvest als sehr bonitätsstarken Emittenten. Speziell da Schweden nur selten Anleihen emittiert, ist die Kommuninvest u.e. eine interessante Alternative und Diversifikationsmöglichkeit. Schwächen + Explizite Garantie + Sehr hohe Bedeutung für schwedische Gebietskörperschaften + Sehr hohe Qualität des Kreditportfolios Sehr niedrige Leverage Ratio Relativ niedrige Bruttozinsspanne NORD/LB Fixed Income Research Seite 242 von 3

243 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Skandinavien Rahmendaten Link Investorenpräsentation Eigentümer 53,34% Gemeinden, Gemeindeverbände und Unternehmen in Kommunalbesitz; 3,66% kommunale Altersversorgungsträger; 16,% Finnland Garantiegeber Mitglieder des MGB Haftungsmechanismus Gesamtschuldnerische Garantie Risikogewicht nach Basel III % Rechtsform Julkinen Osakeyhtiö (Oyj) Bloomberg-Ticker KUNTA Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen 25,9 Davon in EUR 1,4 Davon in USD 1,7 Anzahl Anleihen 593 Anzahl Fremdwährungen 19 Municipality Finance (MuniFin) 21 aus der Fusion der Municipality Finance und Municipality Housing Finance hervorgegangen besteht die Aufgabe der Municipality Finance (MuniFin; Kuntarahoitus Oyj) in der Finanzierung des öffentlichen Sektors in Finnland. Konkret finanziert die MuniFin dabei ausschließlich lokale Gebietskörperschaften sowie öffentliche Wohnungsbauunternehmen, wobei langfristige Kommunalfinanzierungen ebenso zum Angebot der MuniFin gehören wie Darlehen für öffentliche Wohnungsprojekte oder Leasingleistungen. Auf rund 8% belief sich der Marktanteil der MuniFin in ihrem Tätigkeitsbereich. Darlehen werden dabei entweder direkt an Gemeinden oder an Unternehmen vergeben, für die wiederum finnische Kommunen oder Regionen garantieren. Noch nie war eine finnische lokale Gebietskörperschaft dabei nicht in der Lage, ein Darlehen ordnungsgemäß zurückzuführen. Daneben haftet der finnische Staat explizit für Darlehen, die an öffentliche Wohnungsbauunternehmen vergeben werden. Dementsprechend hoch ist die Qualität des Kreditportfolios der MuniFin. Bedingt durch den Gesellschaftsvertrag über die MuniFin, die in der Rechtsform einer Julkinen Osakeyhtiö (Oyj; Aktiengesellschaft) firmiert, dürfen lediglich Institutionen aus dem öffentlichen Sektor Anteilseigner der MuniFin sein. Zurzeit sind Gemeinden, Gemeindeverbände und Unternehmen in Kommunalbesitz (53,34%) sowie kommunale Altersversorgungsträger (3,66%) die größten Eigentümergruppen. Über eine Kapitalerhöhung beteiligte sich 29 zudem der finnische Staat mit 16,% an der MuniFin, was die hohe Bedeutung der Kommunalbank für den öffentlichen Sektor unterstreicht. Das Municipal Guarantee Board (MGB), dem bis auf die autonome Provinz Åland sämtliche finnische Kommunen angehören, garantiert gesamtschuldnerisch die Verbindlichkeiten der MuniFin. Anleihen der MuniFin nach Währungen ( Mio.) >224 Other GBP CHF JPY USD Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch - - Moody s Aaa stab S&P AAA stab Moody s und S&P koppeln die Ratings der MuniFin an die Bonitätsnoten des finnischen Staates. Als Begründung für diese Ratingentscheidung führt Moody s die Eigentümerstruktur an, die eine enge Bindung zum finnischen Staat suggeriere, sowie die Garantie des MGB, das von Moody s mit Aaa bewertet wird. Auch die soliden Fundamentaldaten beurteilt Moody s positiv. Die diversifizierte und kostengünstige Refinanzierung identifiziert Moody s als Stärke, während die Leverage Ratio im Hinblick auf die Einführung von Basel III als Schwäche gesehen wird. Auch das Risiko einer Laufzeitverkürzung bedingt durch große Anleihevolumina mit Optionen sieht Moody s negativ. Neben der Garantie des MGB bewertet S&P die Liquiditätsposition, die sehr hohe Qualität des Kredit- und Wertpapierportfolios, das konservative Risikomanagement und die anhaltende Stärkung der Kapitalbasis positiv. Schwächen seien hingegen die Abhängigkeit vom Kapitalmarkt- Funding, Konzentrationsrisiken bei Krediten und Derivate-Kontrahenten sowie die geringe Eigenkapitalausstattung im Verhältnis zur Bilanzsumme. NORD/LB Fixed Income Research Seite 243 von 3

244 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 ASW-Spreads vs. iboxx $ Eurodollar Indizes ASW-Spreads vs. US-Treasuries und Finnland Years to maturity MuniFin iboxx $ Non-US Agencies ex Non-Europe iboxx $ Supranationals* MuniFin iboxx $ Non-US Agencies ex Non-Europe iboxx $ Supranationals* * Exkl. BCIE, EDB und CAF. Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. USD 1, Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Years to maturity MuniFin US-Treasuries Finland MuniFin US-Treasuries Finland Relative Value Gewicht im iboxx $ Eurodollar Non-US Agencies 1,5% Anzahl Anleihen im iboxx $ Eurodollar Non-US Agencies 4 Pick-Up zu Swaps* 9 bis 27 BP Pick-Up zu US-Treasuries* 19 bis 38 BP *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen USD 1, Mrd. Nur wenige EUR-Bonds lauten auf die MuniFin, die zudem kaum liquide sind. Eine relative Einordnung kann indes über die USD-Benchmarks des Kommunalfinanzierers erfolgen. Die Anleihen der MuniFin handeln tendenziell auf den Niveaus der Bonds, die im iboxx $ Eurodollar Non-US Agencies enthalten sind. KUNTA /12/16 notiert zurzeit rund 1 BP über der vergleichbaren SEK /13/16, während gegenüber KFW.75 7/5/16 ein Risikoaufschlag von 11 BP besteht. In Relation zu USD-Benchmarks supranationaler Emittenten liegen i.d.r. Pick-Ups vor, was u.a. im Vergleich zur IBRD deutlich wird. Aktuell besteht etwa bei KUNTA /12/16 eine Risikoprämie gegenüber IBRD 1 9/15/16 von rund 14 BP. Auch gegenüber den wenigen USD-Bonds des finnischen Staates oder US-Treasuries sind Pick-Ups erkennbar. Emissionstätigkeit nach Jahren Entwicklung der Benchmark-Emissionen , 3 1, 25 8, 2 6, 15 4, 1 2, 5, Other 4,5 5,8 6,8 5,7 5,9 8,4 Fixed USD-Benchmarks,,, 1,1,8 2,1 KUNTA 1 1/4 9/12/16 (USD) KUNTA 1 1/8 4/17/18 (USD) Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 28 Jan Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. * ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: MuniFin, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Seit Jahren steigert die MuniFin ihre Primärmarktaktivitäten, wobei sie seit 211 Funding-Instrumente auch festverzinsliche USD-Benchmarks platziert. Benchmarks in USD oder auch in Benchmarks, sonstige öffentliche EUR, die bisher jedoch nicht emittiert wurden, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen und Retail-Emissionen definiert die MuniFin als wesentliche Anleihen, Privatplatzierungen & T-Bill-Programm Säulen ihrer Funding-Strategie. Auch Schuldscheindarlehen und Namensschuldverschreibungen nutzt die MuniFin dabei. Zur kurzfristigen Refinanzierung be- EZB-Liquiditätszugang Ja steht daneben ein T-Bill-Programm in EUR. Fremdwährungen sind jedoch zentrales Element des Fundings: Nur 5,3% der ausstehenden Anleihevolumina lauten Funding-Volumen 213 (Ziel 213) 1,5 Mrd. ( 9,5-1 Mrd.) Funding-Ziel 214 auf die Heimatwährung, die übrigen Verbindlichkeiten sind in 19 verschiedenen 6,5 Mrd. Fremdwährungen zu bedienen. Für 214 strebt die MuniFin eine Mittelaufnahme i.h.v. 6,5 Mrd. an. 213 nahm der Kommunalfinanzier insgesamt 1,5 Mrd. am Kapitalmarkt auf (Ziel: 9,5-1 Mrd.) NORD/LB Fixed Income Research Seite 244 von 3

245 EURbn EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Bilanzentwicklung seit 28 3, 25, 2, Ertragsentwicklung seit 28 ( Mio.) 16, 14, 12, 1, 15, 8, 6, 1, 4, 5, 2,, H1 212 H1 213 Total assets 12,5 14,6 2, 23,8 25,6 27,1 25,5 Loans to customers 7,6 9,7 11,7 13,7 15,8 14,7 16,9 Debt securities 3,2 3,8 5,4 5,6 6,6 6,2 6,5 New commitments 1,7 2,9 2,8 2,8 3,3 1,6 1,9 Quelle: MuniFin, NORD/LB Fixed Income Research, -2, H1 212 H1 213 Net interest income 29,5 5,6 78,7 94,2 142,4 67,9 78,6 Net income from securities and forex transactions 2,1 2,9-8,1-8, 14,3 3,2 7,6 Net income 2, 24,9 43,1 5,9 14,6 48,1 6,9 Quelle: MuniFin, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen 213 Bilanzsumme (vs. 212) 25,5 Mrd. (, Mrd.) Forderungen an Kreditinstitute (vs. 212),3 Mrd. ( +,2 Mrd.) Forderungen an Kunden (vs. 212) 16,9 Mrd. ( +1,1 Mrd.) Konzernergebnis (vs. 212) 6,9 Mio. ( -43,7 Mio.) Zinsergebnis (vs. 212) 78,6 Mio. ( -63,8 Mio.) Bruttozinsspanne (211),557% (,395%) Cost-Income-Ratio (211) 9,577% (12,957%) Return-on-Equity (211),42% (,23%) Leverage Ratio (211)* 1,6% (1,35%) Tier-1-Quote (211) 31,9% (26,22%) * Schätzung über Eigenkapital / Bilanzsumme. Die Bilanzsumme der MuniFin ist seit 28 kontinuierlich auf 25,5 Mrd. in H1 213 (+14,1%) gewachsen. Allein das Kundenkreditgeschäft legte dabei um 123,4% auf 16,9 Mrd. zu, während das aus Schuldverschreibungen bestehende Liquiditätsportfolio um 1,3% auf 6,5 Mrd. anstieg. Die Neuzusagen wuchsen nahezu konstant, wobei die Werte für H1 213 eine Fortsetzung der Tendenz für das Gesamtjahr 213 andeuten. Parallel zur Bilanzsumme legte auch das Zinsergebnis der MuniFin stetig zu, wobei sich zudem die Bruttozinsspanne ausweitete. Belief sie sich etwa 28 noch auf,236%, lag sie 212 bei,557%. Auch in H1 213 (,38%; H1 212:,25%) scheint sich dieser Trend fortzusetzen. Parallel dazu sank die Cost-Income-Ratio der MuniFin konstant auf den niedrigsten Wert der letzten Jahre (212: 9,6%; 28: 2,9%), was eine deutliche Verbesserung der ohnehin hohen Effizienz impliziert. Das Ergebnis legte in der Folge auf zuletzt 14,6 Mio. zu und auch für 213 deutet sich anhand des Wertes für H1 213 ( 6,9 Mio.; H1 212: 48,1 Mio.) ein weiterer Anstieg des Überschusses an. Die Ergebnisentwicklung führte zu einem Wachstum des Return-on-Equity, der sich nach 3,6% in 28 auf 38,% in 212 belief. Auch die Tier-1-Quote legte deutlich auf zuletzt 31,1% in H1 213 (28: 9,3%) zu, während die Leverage Ratio* auf 1,6% anstieg (28:,37%). Die Einhaltung der unter Basel III geforderten Mindestanforderung für die Leverage Ratio i.h.v. voraussichtlich 3,% stellt dementsprechend eine große Herausforderung für die MuniFin dar. Der dominierende Anteil des Kreditrisikos des Instituts geht auf Gemeinden und Wohnungsgesellschaften zurück, während im Liquiditätsportfolio überwiegend Titel von Banken (insb. Covered Bonds) enthalten sind. Das Durchschnittsrating des Portfolios betrug Ende 212 AA. Kreditportfolio nach Sektoren 212 Liquiditätsportfolio im Überblick ,% 5,% 42,% Municipalities 8,4%,8% 5,% Bank bonds Bank CD Housing corporation 5,4% Municipal CP Local government corporation 1,5% 61,1% Bonds issued by other public sector entities Government bonds 41,% Municipal federation 8,7% CP Other debt securities Quelle: MuniFin, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: MuniFin, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 245 von 3

246 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Die MuniFin im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Municipality Finance (MuniFin) KUNTA Kommunalfinanzierer -/Aaa/AAA Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber 53,34% Gemeinden, Gemeindeverbände und Unternehmen in Kommunalbesitz; 3,66% kommunale Altersversorgungsträger; 16,% Finnland Regulatorik Risikogewicht nach Basel III (Standardansatz) Relative Value Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) Gesamtschuldnerische Garantie Municipal Guarantee Board -/Aaa/AAA Erwartete Liquiditätskategorie gemäß LCR Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln % HQLA (EBA) / Level 1 (BCBS) IV Attraktivität vs. US-Treasuries (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns Leverage Ratio / BRRD Maßgeblich; Garantie verhindert u.e. Einsatz eines Bail-ins Indexgewicht iboxx $ Eurodollar Non-US Agencies ,% 1,5% Funding Ziel 213 Volumen 213 (Mrd.) Ziel 214 9,5-1 1,5 6,5 Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks* Funding-Instrumente Benchmarks, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen & T-Bill-Programm USD Anzahl USD-Benchmarks* Notenbank-Zugang EZB Sonst. Währungen 25,9 1,4 1,7 6 13,9 * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. USD 1, Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, MuniFin, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Die MuniFin gehört auf dem skandinavischen Agency-Markt zu den kleineren Anleiheemittenten. Obwohl die Heimatwährung der Kommunalbank Euro ist, weist die MuniFin hier nur ein geringes Angebot auf. Angesichts gestiegener Emissionsvolumina und der bisherigen Entwicklung des EUR/USD-Basisswapspreads halten wir eine verstärkte Nutzung des Euro künftig jedoch durchaus für wahrscheinlich. Als Stärken der MuniFin beurteilen wir die gesamtschuldnerische Garantie, die speziell aus regulatorischer Sicht vorteilhaft (z.b. Risikogewicht von %) ist. Daneben ist die MuniFin von sehr hoher Bedeutung für den öffentlichen Sektor in Finnland, was wir als weitere Stärke der Agency erachten. Dass die Qualität des Kreditportfolios dementsprechend sehr hoch ist, beurteilen wir positiv. Auch die positive Entwicklung von Profitabilität und Kapitalquoten sehen wir ferner als Stärke. Dass die Leverage Ratio dabei jedoch weiterhin unter dem voraussichtlich geforderten Wert von 3% liegt, sehen wir demgegenüber als Schwäche der MuniFin. Negativ beurteilen wir ferner die Haushaltsentwicklung finnischer Kommunen, die in den letzten Jahren höhere Defizite und Schulden auswiesen. Insgesamt bewerten wir die MuniFin als sehr bonitätsstarken Emittenten. Speziell zur Diversifikation erachten wir die MuniFin als interessante Option. Schwächen + Explizite Garantie + Sehr hohe Bedeutung für den finnischen öffentlichen Sektor + Sehr hohe Qualität des Kreditportfolios + Positive Entwicklung von Profitabilität und Kapitalquoten Weiterhin niedrige Leverage Ratio Negative Haushaltsentwicklung finnischer Gebietskörperschaften NORD/LB Fixed Income Research Seite 246 von 3

247 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Skandinavien Rahmendaten Link Investorenpräsentation Eigentümer 1% sämtliche dänische Gemeinden und Regionen Garantiegeber Sämtliche dänische Gemeinden und Regionen Haftungsmechanismus Gesamtschuldnerische Garantie Risikogewicht nach Basel III % Rechtsform Forening med solidarisk hæftelse Bloomberg-Ticker KOMMUN Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen 2,9 Davon in EUR,9 Davon in USD 9,2 Anzahl Anleihen 271 Anzahl Fremdwährungen 14 KommuneKredit Aufgabe der 1899 gegründeten KommuneKredit ist die kostengünstige Bereitstellung von Finanzierungsmitteln für ihre Kunden. Diese sind nach den Vorgaben des Gesellschaftsvertrags ausschließlich dänische Gemeinden und Regionen sowie andere Institutionen, die über eine explizite Garantie einer lokalen Gebietskörperschaft verfügen. Eine Darlehensvergabe über die Grenzen Dänemarks hinaus ist nicht möglich. Neben der klassischen Kreditvergabe beinhaltet das Produktangebot der KommuneKredit auch Leasing- und Beratungsleistungen. Ferner werden derivative Produkte offeriert. Nach eigenen Angaben beträgt der Marktanteil der KommuneKredit rund 9%. Die KommuneKredit handelt dabei als Non- Profit-Organisation. Die Bonität der Kunden des Kommunalfinanzierers ist sehr hoch. Regionale Gebietskörperschaften sind strikt reguliert, sodass sie z.b. lediglich zur Finanzierung von Investitionen zur Darlehensaufnahme berechtigt sind. Gleichzeitig werden sie vom Staat hinsichtlich der Ausgeglichenheit ihrer Haushalte überwacht. Daneben sind sie zur Erhebung von Steuern berechtigt. Seit Bestehen der KommuneKredit wurde jedes vergebene Darlehen ordnungsgemäß zurückgeführt, kein einziger Kreditausfall wurde jemals realisiert. Zudem ist die Insolvenz einer regionalen Gebietskörperschaft in Dänemark rechtlich ausgeschlossen. Mitglieder des Kommunalfinanzierers, der als eine Art Mitgliedsorganisation (Forening med solidarisk hæftelse; Verbindung mit gesamtschuldnerischer Haftung) im Rahmen des Lov om Kredidtforeningen af kommuner og regioner i Danmark (Gesetz über die KommuneKredit) gegründet wurde, sind fünf Regionen sowie 98 Gemeinden und damit sämtliche regionale Gebietskörperschaften Dänemarks. Alle Mitglieder der KommuneKredit garantieren gesamtschuldnerisch die Verbindlichkeiten des Kommunalfinanzierers. Anleihen der KommuneKredit nach Währungen ( Mio.) >224 Other JPY CHF DKK USD Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch - - Moody s Aaa stab S&P AAA stab Moody s und S&P setzen das Rating der KommuneKredit mit dem Dänemarks gleich. Moody s begründet dies mit der Garantie sämtlicher dänischer Gemeinden und Regionen, dem hohen Marktanteil und der engen Verbindung zum Staat aufgrund der Rolle als Funding-Vehikel der lokalen Gebietskörperschaften. Daneben hebt Moody s die starke Finanzsituation und speziell die Leverage Ratio hervor, die die höchste sämtlicher skandinavischer Kommunalfinanzierer sei. Als Schwäche wird das Risiko einer Laufzeitverkürzung bei den Verbindlichkeiten gesehen, da diese zum Teil mit Optionen ausgestattet sind. Das Risiko werde jedoch teilweise durch den guten Kapitalmarktzugang und das große Liquiditätsportfolio kompensiert. S&P bewertet die Garantien, die sehr starke Kapitalisierung, das konservative Asset-Liability-Management, die sehr hohe Qualität des Kredit- und Investmentportfolios und den speziellen Status der KommuneKredit positiv, der das regulatorische Risiko reduziere. Negativ sieht S&P indes die Abhängigkeit von der Kapitalmarktfinanzierung, den fehlenden Zentralbankzugang und leichte Konzentrationsrisiken im Kreditportfolio und bei Derivatekontrahenten. NORD/LB Fixed Income Research Seite 247 von 3

248 EURbn Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 ASW-Spreads vs. iboxx $ Eurodollar Indizes ASW-Spreads vs. US-Treasuries und Dänemark Years to maturity KommuneKredit iboxx $ Non-US Agencies ex Non-Europe iboxx $ Supranationals* KommuneKredit iboxx $ Non-US Agencies ex Non-Europe iboxx $ Supranationals* * Exkl. BCIE, EDB und CAF. Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. USD 1, Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Years to maturity KommuneKredit US-Treasuries Denmark KommuneKredit US-Treasuries Denmark Relative Value Gewicht im iboxx $ Eurodollar Non-US Agencies,9% Anzahl Anleihen im iboxx $ Eurodollar Non-US Agencies 3 Pick-Up zu Swaps* bis 23 BP Pick-Up zu US-Treasuries* 15 bis 34 BP *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen USD 1, Mrd. Keinerlei großvolumige EUR-Anleihen der KommuneKredit befinden sich im Umlauf, sodass eine relative Einordnung der Agency einzig über deren USD- Benchmarks erfolgen kann. Im Vergleich zu anderen Bonds, die im iboxx $ Eurodollar Non-US Agencies enthalten sind, handeln die Anleihen des Kommunalfinanzierers tendenziell auf ähnlichen Niveaus. 3 BP notiert der ASW-Spread von KOMMUN.875 7/29/16 aktuell über KOMINS.5 6/15/16 des schwedischen Kommunalfinanzierer-Pendants. Gegenüber KFW.75 7/5/16 besteht derzeit ein Pick-Up von 1 BP, während der Bond der KommuneKredit im Vergleich zu IBRD 1 9/15/16 aktuell einen Risikoaufschlag von 13 BP aufweist. In Relation zu den wenigen USD-Anleihen des dänischen Staates ergeben sich interessante Pick- Ups, die gegenüber US-Treasuries mit zunehmender Restlaufzeit ansteigen. Emissionstätigkeit nach Jahren Entwicklung der Benchmark-Emissionen , 12, 1, 8, 6, 4, 2, , Other 7,2 7,7 7,3 7,7 1,7 7,3 Fixed USD-Benchmarks,, 1,2,7,8 1,7 KOMMUN 7/8 7/29/16 (USD) KOMMUN 1 1/8 3/15/18 (USD) Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 28 Jan Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. * ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: KommuneKredit, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmarks, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen & Commercial Paper Danmarks-Nationalbank - Liquiditätszugang Nein Funding-Volumen 213 (Ziel 213) 9, Mrd. ( 7-8 Mrd.) Funding-Ziel 214 7, Mrd. Aufgrund einer Ausweitung der Kreditvergabe und diverser Reformen steigerte die KommuneKredit ihre Primärmarktaktivitäten in den letzten Jahren stetig, wobei seit 21 auch regelmäßig festverzinsliche USD-Benchmarks emittiert werden. Ein bis zwei großvolumige USD-Anleihen sollen pro Jahr emittiert werden, während sonstige öffentliche Anleihen und Privatplatzierungen die Refinanzierung ergänzen. Zur kurzfristigen Refinanzierung besteht ferner ein Commercial-Paper- Programm in Euro. Enorm hoch ist die Bedeutung von Fremdwährungen: 74,% der ausstehenden Anleihevolumina sind nicht in DKK denominiert, nur 4,4% in Euro. 213 hat die KommuneKredit insgesamt Mittel i.h.v. 9, Mrd. aufgenommen, nachdem zuvor eine Zielspanne von 7-8 Mrd. verfolgt worden war. Für 214 strebt die KommuneKredit ein Funding-Ziel i.h.v. 7, Mrd. an. NORD/LB Fixed Income Research Seite 248 von 3

249 DKKbn DKKm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Bilanzentwicklung seit 28 (DKK Mrd.) 2, 18, 16, 14, 12, 1, Ertragsentwicklung seit 28 (DKK Mio.) , 6, 4, 2,, H1 212 H1 213 Total assets 128,8 143,2 166,2 177,1 181,9 181,9 184,7 Lending 12,4 18,7 122,3 125,4 132,9 132,9 137,8 Portfolio of securities 5,1 12,4 24,9 28,8 28,5 28,5 3,5 Net commitments 22, 14,8 2,9 15,6 17, 8,6 11, Quelle: KommuneKredit, NORD/LB Fixed Income Research H1 H Net interest income Value adjustments of financial instruments Net income Quelle: KommuneKredit, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen H1 213/212 Bilanzsumme (vs. 212) DKK 184,7 Mrd. (DDK +2,8 Mrd.) Kreditgeschäft (vs. 212) DKK 137,8 Mrd. (DKK+ 5, Mrd.) Jahresergebnis (vs. H1 212) DKK 149,Mio. (DKK -195, Mio.) Zinsergebnis (vs. H1 212) DKK 234, Mio. (DKK -73, Mio.) Bruttozinsspanne (211),332% (,345%) Cost-Income-Ratio (211) 16,1% (15,5%) Return-on-Equity (211) 9,5% (1,4%) Leverage Ratio H1 213 (212)* 3,18% (3,14%) * Schätzung über Eigenkapital / Bilanzsumme. Die Bilanzsumme der KommuneKredit hat sich seit 28 von DKK 128,8 Mrd. auf DKK 184,7 Mrd. in H1 213 gesteigert, was einem Wachstum von insgesamt 43,3% entspricht. Das Kreditportfolio legte dabei um 34,5% auf DKK 137,8 Mrd. zu, während das Wertpapierportfolio, das zur Liquiditätssteuerung gehalten wird, um 52,1% auf DKK 3,5 Mrd. anstieg. 212 übernahm KommuneKredit KommuneLeasing, die innerhalb von KommuneKredit die Leasingleistungen bündelt. Parallel zum Bilanzwachstum legte auch das Jahresergebnis zuletzt deutlich zu, was maßgeblich durch das Zinsergebnis bedingt war. Das Ergebnis aus Zinsertrag und -aufwand stieg dabei aufgrund des Wachstums des Kreditportfolios, jedoch war auch eine leichte Ausweitung der Bruttozinsspanne zu beobachten. 212 belief sie sich auf,332% (28:,294%). Für 213 deutet sich indes bei Zinsergebnis und Überschuss ein leichter Rückgang an. In H1 213 lagen das Zinsergebnis (DKK 234, Mio.; H1 212: DKK 63, Mio.) und der Überschuss (DKK 149, Mio.; H1 212: DKK -195, Mio.) unter den Werten von H Dabei wurde das Ergebnis insbesondere durch Erträge aus Anleiherückkäufen gestützt, die in H1 213 höher ausfielen als in H Ein höherer Zinsaufwand und ein Anstieg der Basisswaplevels führte jedoch zu einem niedrigeren Zinsergebnis. Parallel zum Bilanzwachstum stieg die Cost-Income-Ratio 212 auf 16,1% (28: 8,5%), was eine gesunkene Effizienz des Kommunalfinanzierers impliziert. Dennoch nahm die Profitabilität der KommuneKredit zu: 212 lag der Return-on- Equity bei 9,5% nach 4,5% in 21. Die Leverage Ratio* stieg in H1 213 auf 3,18%, nachdem sie 21 mit 2,82% ein vorläufiges Tief erreicht hatte. Kreditgeschäft nach Verwendungszweck 212 Kreditgeschäft nach Sektoren 212 1,% 3,% 3,% Municipalities & regions 1% 4% 57% Municipalities Waste, heating & energy Guaranteed loans 17,% Water & waste water disposal 67,% Public transportation & harbours Regions Other 29% Partnerships Quelle: KommuneKredit, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: KommuneKredit, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 249 von 3

250 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Die KommuneKredit im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) KommuneKredit KOMMUN Kommunalfinanzierer -/Aaa/AAA Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber 1% sämtliche dänische Gemeinden und Regionen Regulatorik Risikogewicht nach Basel III (Standardansatz) Relative Value Gesamtschuldnerische Garantie Erwartete Liquiditätskategorie gemäß LCR Sämtliche dänische Gemeinden und Regionen Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) - Leverage Ratio / BRRD % HQLA (EBA) / Level 1 (BCBS) IV Keine Anwendung Attraktivität vs. US-Treasuries (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns Indexgewicht iboxx $ Eurodollar Non-US Agencies ,% 1,5% Funding Ziel 213 Volumen 213 (Mrd.) Ziel , 7, Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Benchmarks, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen & Commercial Paper USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang - Sonst. Währungen 2,9,9 9,2 7 1,8 * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. USD 1, Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, KommuneKredit, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Unter den skandinavischen Agencies bzw. Kommunalbanken ist die Kommune- Kredit eine kleinere Adresse. Nur gering ist dabei das Angebot in Euro, sodass die KommuneKredit speziell für Fremdwährungsinvestoren interessant ist. Auch das Neuemissionsvolumen ist dabei auf moderaten Niveaus, wobei nahezu zu gleichen Anteilen kurz- und langfristiges Funding zur Deckung des Refinanzierungsbedarfs genutzt wird. Als Stärken der KommuneKredit beurteilen wir die explizite gesamtschuldnerische Garantie, die regulatorische Vorteile (z.b. Risikogewicht von %) bietet. Zudem sehen wir die sehr hohe Bedeutung der KommuneKredit für dänische Gebietskörperschaften positiv, für die die Agency der Hauptrefinanzierungspartner ist. Dass die Qualität des Kreditportfolios entsprechend sehr hoch ist, beurteilen wir als Stärke der KommuneKredit. Negativ sehen wir den fehlenden Notenbank-Zugang, was größere Herausforderungen an das Liquiditätsmanagement stellt. Ein größeres Liquiditätsportfolio reduziert hier jedoch maßgeblich die Risiken. Insgesamt bewerten wir die KommuneKredit als sehr bonitätsstarken Emittenten. Anleihen des Kommunalfinanzierers erachten wir speziell zur Diversifikation für interessant. Insbesondere da Dänemark nur ein stark begrenztes Anleiheangebot aufweist, sind Titel der KommuneKredit hier u.e. eine gute Annäherung an dänisches Staatsrisiko und damit eine attraktive Alternative. Schwächen + Explizite Garantie + Sehr hohe Bedeutung für dänische Gebietskörperschaften + Sehr hohe Qualität des Kreditportfolios Fehlender Notenbank-Zugang NORD/LB Fixed Income Research Seite 25 von 3

251 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Spanien Zwei Emittenten prägen den spanischen Agency-Markt Der spanische Agency-Markt im Überblick Der spanische Agency-Markt geriet parallel zu den spanischen Staatsanleihen in den letzten Jahren zunehmend unter Druck, was zu deutlichen Spreadausweitungen führte. Wie bei den Titeln des spanischen Staates waren die Spreadeinengungen in der Folge sehr deutlich, weshalb Titel spanischer Emittenten 213 zu den Performance-Treibern zählten. Ausstehende Volumina i.h.v. 92,3 Mrd. verteilen sich bei den drei hier porträtierten Emittenten auf 142 Anleihen. Die Finanz- und Wirtschaftskrise belastete besonders den spanischen Bankensektor, dessen Immobilienexposure zu deutlichen Verlusten führte. Zur Restrukturierung des heimischen Bankensektors gründete der spanische Staat daher 29 den Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria (FROB). Seit seiner Gründung koordiniert der FROB die Bankenstützung in Spanien, wofür bereits verschiedene Programme aufgelegt wurden. Seit Ende 212 vergibt der FROB ferner die Mittel des ESM, wodurch die Rekapitalisierung deutlich ausgeweitet wurde. 21 folgte die Gründung des Fondo de Amortización del Déficit Eléctrico (FADE), dessen Aufgabe in der Verbriefung von Forderungen von spanischen Versorgern gegenüber dem Staat besteht. Aufgrund regulatorischer Rahmenbedingungen erzielten die Versorger Defizite, die durch den Staat auszugleichen waren. Um ihnen einen schnelleren Defizitausgleich zu ermöglichen, wurde der FADE als Vehikel zur Verbriefung der Ausgleichsforderungen geschaffen. Forderungsverkäufe von Versorgern an den FADE bewirken seitdem zum Teil Emissionen im Benchmark-Format. Innerhalb weniger Jahre erweiterte sich die Zahl der Emittenten von EUR-Benchmarks am spanischen Agency-Markt damit deutlich. Die gemessen an der Bilanzsumme und dem ausstehendem Anleihevolumen weiterhin größte Agency ist das Instituto de Crédito Oficial (ICO), das die spanische Förderbank darstellt. Speziell während der spanischen Bankenkrise legte die Bedeutung des ICO weiter zu, da aufgrund der Rekapitalisierung und Restrukturierung vieler Kreditinstitute die Darlehensvergabe zum Teil deutlich zurückgefahren worden war. Auch infolge des erschwerten Marktzugangs spanischer Regionen erhöhte sich die Bedeutung der Förderbank. Im Folgenden porträtieren wir diese drei EUR-Benchmark- Emittenten. Aufgrund nur geringer ausstehender Anleihevolumina sind das Instituto Valenciano de Finanzas (IVF) sowie das Instituto Catalán De Finanzas (ICF) hier nicht enthalten. Spanische Agencies im Überblick Institut Typ Eigentümer Garantie Risikogewicht Instituto de Crédito Oficial (ICO) Fondo de Amortización del Déficit Eléctrico (FADE) Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria (FROB) Förderbank 1% Spanien Explizite Garantie % Verbriefungsvehikel Restrukturierungsfonds Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research - 1% Spanien Explizite Garantie für sämtliche Anleihen Explizite Garantie für das EMTN-Programm % % Explizite Garantien ermöglichen Risikogewicht von % Die drei hier betrachteten Agencies weisen allesamt explizite Garantien des spanischen Staates auf. Dementsprechend ist eine Risikogewichtung von % nach dem Standardansatz von Basel III bei den drei Institutionen ansetzbar. NORD/LB Fixed Income Research Seite 251 von 3

252 EURm EURbn Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Bilanzwachstum spanischer Agencies seit 28 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, Spanische Agencies im Vergleich Bilanzsumme H ,8 29,5 115,2 ICO FADE FROB, Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Deutliches Wachstum Die aufsummierte Bilanzsumme der ICO, FADE und FROB verzeichnete im Zeitraum von 28 bis 212 ein Wachstum von insgesamt 23,1%. Sie steigerte sich stetig von 53, Mrd. auf 16,6 Mrd., wobei die Bilanzsummen der FADE und des FROB erst nach ihrer jeweiligen Gründung in der kumulierten Bilanzsumme enthalten sind. Dennoch war das Wachstum enorm: Allein seit 29 stieg die Bilanzsumme des ICO um 9,9%, während die Bilanzsumme des FROB gar um 145,4% wuchs. Ausstehende Anleihen spanischer Agencies nach Währungen ( Mio.) >224 Other CHF JPY USD EUR Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research EUR-fokussiertes Angebot Bis 221 findet sich ein nahezu konstant abnehmendes EUR-Angebot spanischer Agencies. Hier liegt ein relativ breites Angebot festverzinslicher Anleihen im Benchmark-Format vor. Anders ist dies in Fremdwährungen: Lediglich in USD liegen vereinzelte Anleihen in Benchmark-Größe vor, die allesamt auf das ICO entfallen. NORD/LB Fixed Income Research Seite 252 von 3

253 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes 25 ASW-Spreads vs. spanische Staatsanleihen Years to maturity Spanish agencies iboxx Agencies iboxx Supranationals Spanish agencies iboxx Agencies iboxx Supranationals Anmerkung: Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; Emissionsvolumina mind. 1, Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Years to maturity Spanish agencies Spain Spanish agencies Spain Spreadlevels spanischer Agencies deutlich über Niveaus der iboxx Agencies und iboxx Supranationals Die spanischen Vertreter innerhalb des iboxx Agencies (die jeweiligen festverzinslichen EUR-Benchmarks des ICO, FADE und FROB) weisen die mit Abstand größten Spreadniveaus sämtlicher Titel auf, die in diesem Index enthalten sind. Die Risikoprämien steigen mit zunehmender Restlaufzeit deutlich an, weisen im Laufzeitbereich von drei bis sieben Jahren jedoch eine deutliche Verflachung auf. Die Kurve folgt damit in etwa der spanischen Staatsanleihenkurve, wobei im Bereich um drei bis vier Jahre sowie nach sieben Jahre eine erhöhte relative Attraktivität vorliegt. Ausstehende Anleihen spanischer Agencies nach Emittenten ( Mio.) >224 FROB FADE ICO Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Angebot deutlich durch das ICO geprägt Die zu tilgenden Anleihevolumina gehen in den kommenden Jahren größtenteils auf das ICO zurück. Lediglich im kürzeren Restlaufzeitbereich liegen größere Fälligkeiten vom FROB vor, während großvolumige Schuldverschreibungen des FADE über das Laufzeitband gestreut sind. NORD/LB Fixed Income Research Seite 253 von 3

254 ICO 2 3/8 1/31/15 (EUR) ICO 4 4/3/18 (EUR) ICO 4 3/4 4/3/2 (EUR) FADE 2 7/8 9/17/16 (EUR) FADE 2 1/4 12/17/16 (EUR) FADE 4 1/8 3/17/17 (EUR) FADE 3 7/8 3/17/18 (EUR) FADE 3 3/8 3/17/19 (EUR) EURbn Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 ASW-Spreads im Vergleich 25 Spanische Agencies im Vergleich Ausstehende Anleihevolumina 8, ICO 1 23,1 FADE 5 FROB Years to maturity ICO FADE FROB NWB FADE Anmerkung: Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre, Emissionsvolumina mind. 1, Mrd. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research 6,4 Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research ASW-Spreads auf stark vergleichbaren Niveaus. Die ASW-Spreads der spanischen Agencies handeln in der Regel auf stark vergleichbaren Niveaus. Eine marginale Differenzierung liegt zwischen Titeln des ICO und Anleihen des FADE bzw. FROB vor. So sind die Risikoprämien des ICO in der Regel leicht unterhalb der Aufschläge vergleichbarer Bonds der beiden anderen großen spanischen Agencies. Emissionstätigkeit nach Jahren Entwicklung der Benchmark-Emissionen 213 5, 45, 4, 35, , 25, 2, 15, , 5,, Other 1,1 9, 9, 2,8 18,1 1, Fixed EUR-Benchmarks 4,5 8, 7,5 24,1 6,8 1,3 5 Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 28 Jan Quelle: Emittenten, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Stabilisierung der Emissionsvolumina 211 bewirkten die Erstemissionen des FADE sowie weitere Restrukturierungsmaßnahmen durch den FROB eine massive Ausweitung der Emissionsvolumina spanischer Agencies. Auch das spanische ICO griff in diesem Jahr verstärkt auf den Kapitalmarkt zurück. Nach einem Rückgang der Emissionsvolumina in 212 stabilisierte sich das Neuangebot in 213. Mit den Fortschritten der Bankenrekapitalisierung in Spanien und den bisherigen Forderungsverkäufen von Versorgern an den FADE dürfte das Neuemissionsvolumen in den kommenden Jahren maßgeblich durch das ICO geprägt werden. NORD/LB Fixed Income Research Seite 254 von 3

255 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Spanische Agencies im Überblick Name Ticker Rating (Fitch/Moody s/s&p) Ausst. Volumen ( Mio.) EUR- Volumen ( Mio.) FW-Volumen ( Mio.) Funding- Ziel 213 Funding 213 Funding- Ziel 214 ICO ICO BBB/Baa3/BBB- 6,4 54,4 6, ,7 9-1 FADE FADE -/-/-* 23,1 23,1, 9,6 9,6 2,5 FROB FROB BBB/Baa3/- 8,8 8,8,,,, * Fitch, Moody s und S&P setzen die Ratings von Anleihen des FADE mit der Bonitätsstufe Spaniens gleich, ein Emittentenrating erfolgt nicht. Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Der spanische Agency-Markt wuchs speziell in den letzten Jahren deutlich an. Besonders das Neuangebot an festverzinslichen EUR-Anleihen im Benchmark- Format war dabei stets groß, wodurch spanische Agencies mittlerweile größere Gewichte innerhalb verschiedener Agency-Indizes einnehmen. Deutlich geringer ist das Fremdwährungsangebot, das einzig auf die ICO entfällt. Wir gehen davon aus, dass sich das Neuangebot in den kommenden Jahren auf leicht niedrigeren Niveaus stabilisieren wird, wobei der Großteil des Refinanzierungsbedarfs weiterhin auf das ICO entfallen dürfte. Die expliziten Garantien geben wenig Anlass zu Spreaddifferenzierungen bei den Emittenten, da bei allen drei hier porträtierten Agencies eine Risikogewichtung nach dem Standardansatz von Basel III von % möglich ist. Lediglich bei den EZB-Repo-Sicherheitenregeln ergeben sich kleinere Unterschiede. Aufgrund ihrer starken Heterogenität bezüglich ihrer jeweiligen Tätigkeit erachten wir Differenzierungsansätze auf fundamentaler Ebene für interessant. Bei allen drei Agencies liegen interessante Spreadniveaus vor, sodass wir Anleihen von ICO, FADE und FROB generell als attraktive Tauschoptionen sehen. NORD/LB Fixed Income Research Seite 255 von 3

256 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Spanien Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Eigentümer 1% Spanien Garantiegeber Spanien Haftungsmechanismus Explizite Garantie Risikogewicht nach Basel III % Rechtsform Entidad Pública Empresarial (EPE) Bloomberg-Ticker ICO Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen 6,4 Davon in EUR 54,4 Davon in USD 2,3 Anzahl Anleihen 121 Anzahl Fremdwährungen 8 Instituto de Crédito Oficial (ICO) 1971 gegründet war das Instituto de Crédito Oficial (ICO) zunächst das Zentralinstitut für die damaligen staatseigenen Kreditinstitute, die das ICO 198 schließlich übernahm änderte sich die Tätigkeit des ICO deutlich, als die Privatisierung des staatseigenen Kreditsektors beschlossen wurde. Seitdem agiert das ICO als Agency des spanischen Staates, wobei die Förderung der Realwirtschaft in den Vordergrund rückte. Dabei fokussiert sich das ICO speziell auf die Förderung kleiner und mittelständischer Unternehmen (KMU), die Ex- und Importfinanzierung, Förderprogramme für Studenten sowie Projektfinanzierungs- und Garantieprogramme im Infrastruktursektor. Das Finanzinstitut vergibt dazu u.a. Förderdarlehen, deren letztendliche Bearbeitung und Verwaltung den jeweiligen Hausbanken der Endkunden obliegt (Hausbankprinzip). Die jeweilige Hausbank übernimmt das Kreditrisiko, wobei das ICO die Refinanzierung für die im Rahmen der Förderprogramme vergebenen Darlehen übernimmt. Daneben handelt das Finanzinstitut bei der Verwaltung von Exportfördermitteln und Entwicklungshilfen im Auftrag des Staates, der das ICO für etwaige hieraus entstehende Kosten kompensiert. Über das 1986 gegründete Tochterunternehmen Axis, dem ersten Venture- Capital-Fonds Spaniens, stellt das Förderinstitut ferner Eigen- und Mezzanine- Kapital zur Verfügung. Das ICO ist damit ein bedeutendes Instrument des spanischen Staates zur Umsetzung von dessen Wirtschaftspolitik. Alleiniger Eigentümer des ICO, das in der Rechtsform eines Entidad Pública Empresarial (EPE), einer Art öffentlicher Stelle, firmiert, ist der spanische Staat. Das Gesetz Real Decreto 76/1999 schreibt dabei die explizite Garantie des spanischen Königreichs für sämtliche Verbindlichkeiten des ICO vor. Anleihen des ICO nach Währungen ( Mio.) >224 Other USD EUR Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch BBB stab Moody s Baa3 stab S&P BBB- stab Die drei großen Ratingagenturen setzen die Bonitätsnote des ICO mit der des spanischen Staates gleich. Fitch, Moody s und S&P sehen die Garantie Spaniens als wesentlichen Einflussfaktor für die Koppelung, wobei Moody s zudem die 1%-Beteiligung des Staates positiv sieht. Auch die Kapitalisierung beurteilt die Ratingagentur als solide, während S&P die große Bedeutung des ICO als staatliche Finanzagentur und spezialisierter Finanzierer hervorhebt. Negativ merkt Moody s demgegenüber die sehr hohe Risikokonzentration im Kreditgeschäft an, wobei die Kreditausfallraten des ICO im Vergleich zum spanischen Banksektor jedoch unterdurchschnittlich niedrig seien. S&P bewertet ferner die Bedeutung als Instrument zur Umsetzung der nationalen strategischen Wirtschaftspolitik positiv. Als Schwächen identifiziert die Ratingagentur die historisch schwache Profitabilität sowie die Geschäftskonzentration auf Spanien, wo die wirtschaftlichen Risiken überdurchschnittlich hoch seien. NORD/LB Fixed Income Research Seite 256 von 3

257 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. Spanien Years to maturity ICO iboxx Agencies iboxx Supranationals ICO iboxx Agencies iboxx Supranationals Years to maturity ICO Spain ICO Spain Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. 1, Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Gewicht im iboxx Agencies 9,8% Anzahl Anleihen im iboxx Agencies 15 Pick-Up zu Swaps* 51 bis 163 BP Pick-Up zu Spanien* bis 18 BP *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen 1, Mrd. Nur wenige Anleihen innerhalb des iboxx Agencies weisen so hohe ASW- Spreads wie Bonds des ICO auf. Insgesamt 94 BP handelt etwa ICO /31/15 derzeit über KFW /16/15. Im Vergleich zu spanischen Agencies sind die Spreads damit verhältnismäßig niedrig: 1 BP notiert der obige ICO-Bond aktuell unterhalb von FADE 4 12/17/15. Im Vergleich zur ähnlich lang laufenden EFSF /4/15 bedeutet dies einen Risikoaufschlag von rund 91 BP. Im Vergleich zur spanischen Staatsanleihenkurve ist dabei zurzeit im vorderen Laufzeitbereich eine relativ hohe Attraktivität von ICO-Papieren zu beobachten. Auch ab einer Restlaufzeit von mehr als sieben Jahren sind die Risikoprämien relativ interessant. Emissionstätigkeit nach Jahren Entwicklung der Benchmark-Emissionen 213 3, 35 25, 3 2, 25 15, 1, 5, , Other 1,1 9, 9, 17,7 14,1 6,7 Fixed EUR-Benchmarks 4,5 5, 7,5 9,8 5, 4, 5 ICO 2 3/8 1/31/15 ICO 4 4/3/18 ICO 4 3/4 4/3/2 Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 28 Jan Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. * ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: ICO, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper EZB-Liquiditätszugang Ja Funding-Volumen 213 (Ziel 213) 1,7 Mrd. ( Mrd.) Funding-Ziel Mrd. Das ICO war in den letzten Jahren stets mit hohen Emissionsvolumina am Primärmarkt aktiv. Festverzinsliche EUR-Benchmarks, die eines der bedeutendsten Instrumente bei der Refinanzierung darstellen, wurden dabei nahezu stetig in hohen Volumina platziert. Neben den großvolumigen EUR-Anleihen besteht ferner ein USD-Benchmark-Programm, während zudem sonstige öffentliche Anleihen und Privatplatzierungen zum Funding genutzt werden. Relativ gering ist dabei die Bedeutung von Fremdwährungen: Zwar befinden sich Bonds in 8 verschiedenen Fremdwährungen im Umlauf. Jedoch sind lediglich 1,% der ausstehenden Anleihevolumina nicht in Euro denominiert. Zur kurzfristigen Refinanzierung steht dem ICO ein Commercial-Paper-Programm in Euro zur Verfügung. Waren ursprünglich Mrd. für das Funding im letzten Jahr geplant, revidierte das ICO die Zielspanne Mitte das Jahre auf Mrd., um 213 insgesamt 1,7 Mrd. aufzunehmen. Für 214 sieht das ICO eine Mittelaufnahme im Volumen von 9-1 Mrd. vor. NORD/LB Fixed Income Research Seite 257 von 3

258 EURbn EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Bilanzentwicklung seit 28 12, 1, 8, Ertragsentwicklung seit 28 ( Mio.) , 2 4, -2 2, -4-6, Total assets 53, 6,4 77,9 94,6 115,2 Customer loans 17,8 18,8 22,8 3, 44,6 Mediation loans 25,1 28,5 42,2 47,8 44,1 New commitments 14,4 17,8 23,3 2,9 27,3 Quelle: ICO, NORD/LB Fixed Income Research Net interest income Impairment losses and allowances Net income Quelle: ICO, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen 212 Bilanzsumme (vs. 211) 115,2 Mrd. ( +2,7 Mrd.) Kreditgeschäft (vs. 211) 88,8 Mrd. ( +1,9 Mrd.) Konzernergebnis (vs. 211) 6, Mio. ( +2, Mio.) Zinsergebnis (vs. 211) 76, Mio. ( +326, Mio.) Impairments (vs. 211) -678, Mio. ( -36, Mio.) Bruttozinsspanne (211),66% (,459%) Cost-Income-Ratio (211) 3,9% (8,1%) Return-on-Equity (211) 1,5% (1,2%) Leverage Ratio (211)* 3,59% (3,9%) Solvency Ratio (211) 14,5% (12,3%) NPL-Quote (211) 3,7% (2,7%) * Schätzung über Eigenkapital / Bilanzsumme. In den letzten Jahren wies das ICO ein deutliches Bilanzwachstum auf, das Ende 212 zu einer Summe der Aktiva i.h.v. 115,2 Mrd. führte (+117,5% vs. 28). Speziell die direkten Kundenkredite verzeichnete einen deutlichen Anstieg (+151,1% vs. 28), was u.a. auf den Fondo para la Financicón de pagos a proveedores (FFPP) zurückzuführen war. Dieser wurde 212 als Fonds zur Finanzierung der Lieferantenverbindlichkeiten sämtlicher spanischer Gebietskörperschaften gegründet, wobei das ICO maßgeblich an der Finanzierung des Fonds beteiligt ist. Die Neuzusagen erreichten 212 dabei mit 27,3 Mrd. ( +6,4 Mrd.) ein neues Hoch. Speziell die direkte Kreditvergabe legte deutlich auf 15,8 Mrd. ( +1,9 Mrd.) zu, was u.a. durch die Finanzierungslinie für die Autonomen Regionen bedingt war. Diese diente den Regionen zur Refinanzierung ihrer auslaufenden Verbindlichkeiten, wurde 212 jedoch durch den Fondo de Liquidez Autonómico (FLA; Liquiditätsfonds für die Regionen) abgelöst, der direkt über den Staat refinanziert wird. Künftig dürfte die direkte Kreditvergabe demnach rückläufig sein. Parallel zur höheren Direktkreditvergabe lag das Volumen der neu vergebenen Förderkredite, die über die jeweilige Hausbank ausgezahlt werden, 212 um 4,5 Mrd. niedriger bei 11,5 Mrd. Positiv war in den letzten Jahren die Entwicklung der Bruttozinsspanne. Sie stieg von,327% in 29 auf,66% in 212, während die Cost-Income-Ratio von 19,6% in 29 auf 3,9% in 212 zurückging, was eine starke Verbesserung der ohnehin sehr hohen Effizienz impliziert. Belastend waren unterdessen die Wertberichtigungen, die stetig zulegten und Mio. betrugen. Dennoch erzielte das ICO stets leichte Gewinne, während die Leverage Ratio* von 4,51% in 29 auf 3,59% in 212 zurückging. Die Solvency Ratio stieg demgegenüber in den letzten Jahren nahezu konstant an. Nach einem kurzen Rückgang der NPL-Quote 211 stieg der Anteil von Non-performing loans (NPL) zuletzt erneut auf 3,7% (Vj.: 2,7%). Vorläufigen Zahlen zufolge stieg die NPL- Quote per Ende Juli weiter auf 4,9%. Förderkreditportfolio nach Sektoren 212 Entwicklung von NPL und Solvency Ratio seit 25 11,% 23,% 13,% 16,% 19,% 18,% Trade Industry Construction and real estate activities Energy Financial and government activities Other 2% 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 9,9% 8,5% 6,8% 4,% ,5% 14,5% 12,3% 11,2% 11,8% 11,2% 11,7% 4,5% 4,9% 2,2% 1,9% 2,7% 2,9% 3,7% /213 NPL Ratio Solvency ratio Quelle: ICO, NORD/LB Fixed Income Research * Ungeprüfte Zahlen für 7/213. Quelle: ICO, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 258 von 3

259 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Das ICO im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Instituto de Crédito Oficial (ICO) ICO Förderbank BBB/Baa3/BBB- Regulatorik Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) 1% Spanien Spanien Explizite Garantie BBB/Baa3/BBB- Risikogewicht nach Basel III (Standardansatz) Relative Value Erwartete Liquiditätskategorie gemäß LCR Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln Leverage Ratio / BRRD % ehqla (EBA) / Level 1 (BCBS) II Keine Anwendung Attraktivität vs. Bonos (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns iboxx Agencies ,6% 9,8% Funding Ziel 213 Volumen 213 Ziel ,7 9-1 Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang EZB Sonst. Währungen 6,4 54,4 22 2,3 2 3,8 * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. 1, Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, ICO, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Mit seinem hohen ausstehenden Anleihevolumen gehört das ICO zu den größeren europäischen Agencies. Speziell in den letzten Jahren steigerte das ICO seine Primärmarktaktivitäten zum Teil deutlich, ehe im letzten Jahr ein konjunkturbedingter Rückgang zu beobachten war. Als Stärken des ICO beurteilen wir die explizite Garantie Spaniens, was speziell aus regulatorischer Sicht (z.b. Risikogewicht) Vorteile impliziert. Zudem sehen wir die sehr hohe Bedeutung für den spanischen Staat positiv. So ist das ICO mittlerweile eines der zentralen Instrumente zur Umsetzung der Wirtschaftspolitik. Zudem zeigte aus unserer Sicht die zeitweise Refinanzierung der spanischen Regionen, wie wichtig das ICO mittlerweile als Instrument in Krisenzeiten ist. Negativ bewerten wir demgegenüber die geringe Profitabilität des ICO. Impairments führten in den letzten Jahren zu deutlichen Belastungen. Dass dennoch kein negatives Ergebnis erzielt wurde, bewerten wir positiv. Die steigende Tendenz der Bruttozinsspanne bei gleichzeitig sinkender Cost- Income-Ratio lässt hier einen Anstieg der Profitabilität vermuten, sobald die Wertberichtigungen abnehmen. Generell sind die Belastungen des Kreditportfolios durch hohe NPL-Quoten und Wertberichtigungen u.e. eine Schwäche des ICO. Insgesamt sehen wir das ICO als bonitätsstarken Emittenten. Die Entwicklung der NPL-Quoten sollte hier weiter zu beobachten sein, jedoch gehen wir von einer Stabilisierung parallel zur konjunkturellen Aufhellung in Spanien aus. Insgesamt sehen wir das ICO als eines der zentralen Investments eines staatsnahen Anlageportfolios. Weiterhin erwarten wir, dass sich die bisherige Spreadvolatilität der ICO-Anleihen fortsetzen dürfte. Schwächen + Explizite Garantie + Sehr hohe Bedeutung für Spanien Geringe Profitabilität Deutliche Belastungen des Kreditportfolios NORD/LB Fixed Income Research Seite 259 von 3

260 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Spanien Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Eigentümer - Garantiegeber Spanien Haftungsmechanismus Explizite Garantie für die Anleihen des FADE Risikogewicht nach Basel III % Rechtsform - Bloomberg-Ticker FADE Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen 23,1 Davon in EUR 23,1 Davon in USD, Anzahl Anleihen 18 Anzahl Fremdwährungen Fondo de Amortización del Déficit Eléctrico (FADE) Aufgabe des 21 gegründeten Fondo de Amortización del Déficit Eléctrico (FA- DE) ist die Tilgung der kumulierten Defizite der Energieversorger in Spanien, die in den Jahren von 21 bis 21 angefallen waren. Die Defizite entstanden dadurch, dass bis 29 der Endstrompreis durch die Regulierung des spanischen Staates künstlich niedrig gehalten worden war. Während die Versorger so den Marktpreis für Energie zahlten, erhielten sie einen niedrigeren Preis von ihren Endkunden. Zum Ausgleich der durch diese Regulierung entstandenen Defizite erhalten die Versorgungsunternehmen Kompensationszahlungen des Staates inklusive Zinsen innerhalb von acht bis fünfzehn Jahren. Diese Zahlungen werden wiederum über Netzgebühren seitens der Verbraucher geleistet. Die Versorger können die Zahlungsansprüche wiederum an den FADE verkaufen, der diese verbrieft und in der Folge die Kompensationszahlungen erhält. Die begebenen Anleihen des FADE, mit denen der Ankauf der Zahlungsansprüche finanziert wird, sind dabei direkt durch die Ansprüche besichert. Die staatliche Energiekommission Comisión Nacional de Energía (CNE) übernimmt dabei für den FADE die Erhebung der Ausgleichszahlungen. Neben den Defiziten, die im Zeitraum zwischen 21 und 21 entstanden sind, kann der FADE ferner die Fehlbeträge tilgen, die 211 und 212 entstanden sind. Innerhalb von fünf Jahren können die Energieversorger dabei ihre Defizite über den FADE refinanzieren. Ursprünglich wurde damit gerechnet, dass ab 213 keine Defizite infolge einer graduellen Deregulierung mehr erzielt werden. Tatsächlich dürfte für 213 erneut ein Defizit erzielt worden sein. Bis 231 ist der FADE zur Emission von Anleihen zur Refinanzierung bestehender Bonds berechtigt. Zur Festigung der Liquiditätsposition des FADE verfügt der Fonds über eine Kreditlinie beim spanischen ICO i.h.v. 2, Mrd. Der FADE verfügt über keine eigene Rechtsform, sodass die Titulización de Activos Sociedad Anónima (TdA S.A.), ein auf Verbriefungen fokussierter Dienstleister, den Fonds verwaltet. Der FADE verfügt über keinen Eigentümer. Der spanische Staat garantiert Anleihen des FADE bis zu einem Volumen von 22, Mrd., wobei der Betrag bis zu 25, Mrd. erhöht werden kann. Anleihen des FADE nach Währungen ( Mio.) >224 EUR-Fixed Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch - - Moody s - - S&P - - Die drei großen Ratingagenturen vergeben aufgrund der speziellen Struktur jeder Anleihe des FADE kein Emittentenrating. Jedoch bewerten sie die Bonität sämtlicher Bonds wie die des spanischen Staates. Die Ratingagenturen begründen diesen Schritt mit der expliziten Garantie Spaniens für die Anleihen des FADE, durch die kein Exposure gegenüber den zugrundeliegenden Zahlungsströmen bestehe. Bedingt dadurch verzichteten Fitch, Moody s und S&P auf tiefergehende Cashflow- und Stresstestanalysen. NORD/LB Fixed Income Research Seite 26 von 3

261 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. Spanien Years to maturity FADE iboxx Agencies Years to maturity iboxx Supranationals FADE FADE Spain FADE Spain iboxx Agencies iboxx Supranationals Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. 1, Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Gewicht im iboxx Agencies 4,9% Anzahl Anleihen im iboxx Agencies 9 Pick-Up zu Swaps* 63 bis 173 BP Pick-Up zu Spanien* 6 bis 18 BP *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen 1, Mrd. Anleihen des FADE weisen im Vergleich zu Papieren, die in den iboxx Agencies oder iboxx Supranationals enthalten sind, tendenziell deutlich höhere ASW- Spreads auf. So handelt etwa FADE /17/16 zurzeit rund 115 BP über der vergleichbaren FSMWER /3/16. Ähnlich hoch fallen die Risikoprämien gegenüber der EFSF aus. Um 114 BP höher ist der ASW-Spread des FADE-Papiers verglichen mit EFSF.5 3/7/16. Auch gegenüber ICO /2/16 weist der FADE-Bond einen Pick-Up von 9 BP auf. Im Vergleich zur spanischen Kurve liegt speziell im vorderen und hinteren Laufzeitbereich der FADE-Kurve eine relativ hohe Attraktivität vor, wobei die Risikoprämien im mittleren Kurvensegment zum Teil nur gering sind. Emissionstätigkeit nach Jahren Entwicklung der Benchmark-Emissionen , 1, 8, , 4, 2,, Other 1,3 4, 3,3 Fixed EUR-Benchmarks 8,2 1,8 6, FADE 2 7/8 9/17/16 FADE 2 1/4 12/17/16 FADE 4 1/8 3/17/17 FADE 3 7/8 3/17/18 FADE 3 3/8 3/17/19 Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 28 Jan Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. * ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: FADE, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen EZB-Liquiditätszugang Nein Funding-Volumen 213 (Ziel 213) 9,6 Mrd. ( 9,6 Mrd.) Funding-Ziel 214 2,5 Mrd. Den ursprünglichen Funding-Bedarf i.h.v. 2 Mrd. hat der FADE bereits im letzten Jahr gedeckt, sodass in den kommenden Jahren vor allem die anstehenden Tilgungen Anlässe für Neuemissionen darstellen sollten. Die Funding-Strategie des FADE beruht im Wesentlichen auf Benchmark-Emissionen, die zum Teil auch aufgestockt werden, sonstigen öffentlichen Anleihen und Privatplatzierungen. Zudem ist der FADE zur Emission von kurzfristigen Papieren berechtigt, die mit einem Discount platziert werden. Obwohl dem FADE auch die Begebung von variabel verzinsten Anleihen möglich ist, lauten sämtliche Bonds des Fonds auf festverzinslichen EUR-Papieren. Fremdwährungen wurden bisher nicht genutzt, sodass die Gemeinschaftswährung die Refinanzierung dominiert. Nachdem der FADE 213 ein Funding-Ziel von 9,6 Mrd. vorgegeben hatte und im gesamten Jahr Mittel im Volumen von 9,6 Mrd. eingeworben hat, plant der Fonds in diesem Jahr mit einer Kapitalaufnahme von 2,5 Mrd.. NORD/LB Fixed Income Research Seite 261 von 3

262 EURm EURm EURbn EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Bilanzentwicklung seit 28 18, 16, 14, 12, 1, Ertragsentwicklung seit 28 ( Mio.) 7, 6, 5, 4, 8, 6, 4, 2,, Total assets 1,1 15,8 Net debt 9,5 12,4 Tariff deficit receivables 8,9 13,7 Quelle: FADE, NORD/LB Fixed Income Research 3, 2, 1,, Net interest income 26,5 28, Cash flow 322,7 663,3 Net income,, Quelle: FADE, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen 212 Bilanzsumme (vs. 211) 15,8 Mrd. ( +5,8 Mrd.) Defizitausgleichsforderungen (vs. 211) 13,7 Mrd. ( +4,8 Mrd.) Net debt (vs. 211) 12,4 Mrd. ( +2,9 Mrd.) Ergebnis (vs. 211), Mio. ( +/-, Mio.) Zinsergebnis (vs. 211) 28, Mio. ( +1,5 Mio.) Cashflow (vs. 211) 663,3 Mio. ( 34,6 Mio.) Operativer Cashflow (211) -1,8 Mio. ( -166,8 Mio.) Bruttozinsspanne (211),176% (,263%) Nach ihrem ersten vollen Geschäftsjahr 211 weitete sich die Bilanzsumme des FADE 212 um 5,8 Mrd. auf 15,8 Mrd. (+57,2%) aus, wobei speziell das Volumen der Defizitausgleichsforderungen, die von spanischen Versorgern aufgekauft wurden, um 4,8 Mrd. auf 13,7 Mrd. (+54,2%) zulegte. Ein Großteil der bisher aufgekauften Forderungen entstammt dabei den Jahren 21 und 211. Ebenfalls zugelegt hatte 212 das Volumen der Nettofinanzverbindlichkeiten, die sich zum Jahresende 212 auf 12,4 Mrd. (+3,4%) summierten. Neben den Zahlungen für den Ausgleich der Fehlbeträge erhält der FADE ferner Zinsen, deren Höhe an den Kupons bemessen wird, mit denen die vom FADE zur Finanzierung des jeweiligen Forderungsankaufs begebenen Anleihen ausgestattet sind. Zusätzlich erhält der Fonds weitere,3%, um etwaige sonstige Kosten abdecken zu können. Diese Marge kann dabei von einer Kommission, die aus politischen Vertretern aus verschiedenen Ministerien und anderen öffentlichen Bereichen konstituiert wird, verändert werden. Der Mindestaufschlag ist dabei jedoch auf,3% fixiert. Auf diese Weise generierte der Fonds 212 eine Bruttozinsspanne von,176% (Vj.:,263%), wobei die Erträge über Aufwendungen (u.a. für die TdA S.A.) des Fonds abgeschöpft werden. Das Kreditrisiko der einzelnen Emission entstammt aufgrund der expliziten Garantie dem spanischen Staat. Die Zinszahlungen von Anleihen des FADE resultieren dabei aus den Netzwerkgebühren, die spanische Verbraucher zu entrichten haben. Aufgrund der direkten Refinanzierung der Forderungsankäufe, die durch diese Zahlungen besichert sind, und der bestehenden Liquiditätslinie beim ICO i.h.v. 2, Mrd. beurteilen wir das Liquiditätsrisiko als gering. Übertragene Defizitausgleichsforderungen nach Zeitraum der Entstehung (per 11/212) Übertragene Defizitausgleichsforderungen nach ursprüngl. Halter (per 11/212) Total Quelle: FADE, NORD/LB Fixed Income Research Endesa Iberdrola Gas Natural Hidroeléctrica E.ON España del Cantabrico Quelle: FADE, NORD/LB Fixed Income Research E.ON Generación NORD/LB Fixed Income Research Seite 262 von 3

263 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Der FADE im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Fondo de Amortización del Déficit Eléctrico (FADE) Regulatorik FADE Verbriefungsvehikel Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber - Risikogewicht nach Basel III (Standardansatz) Relative Value Explizite Garantie für sämtliche Anleihen Erwartete Liquiditätskategorie gemäß LCR Spanien Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln -/-/- (Ratings für die Anleihen werden mit dem Rating Spaniens gleichgesetzt) Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) BBB/Baa3/BBB- Leverage Ratio / BRRD % ehqla (EBA) / Level 1 (BCBS) III Keine Anwendung Attraktivität vs. Bonos (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns iboxx Agencies ,8% 4,9% Funding Ziel 213 Volumen 213 Ziel 214 9,6 9,6 2,5 Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang - Sonst. Währungen 23,1 23,1 1,, * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. 1, Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, FADE, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Der FADE hat sich erst in den letzten Jahren am spanischen Sub-Sovereign-Markt etabliert, weist seitdem jedoch relativ hohe Emissionsvolumina auf. Speziell bei Anleihen im EUR-Benchmark-Format liegt ein vergleichsweise breites Angebot vor. Als Stärke des FADE beurteilen wir die explizite Garantie Spaniens für die Anleihen des FADE. Die Garantie bedingt regulatorische Vorteile wie z.b. die Möglichkeit, ein Risikogewicht von % ansetzen zu können, und verbreitert damit den potentiellen Investorenkreis. Positiv sehen wir ferner, dass Zins- und Tilgungszahlungen durch Einnahmen gedeckt sind, die spanische Verbraucher im Rahmen ihrer Energiekosten tragen. Dies ist u.e. ein weiterer Sicherungsmechanismus, der hier greift. Dass die Einnahmen dabei jedoch eine relativ hohe Konjunkturabhängigkeit aufweisen, beurteilen wir als Schwäche des FADE. Insgesamt erachten wir Titel der Agency als interessante Option im spanischen Sub-Sovereign-Markt. Speziell als Alternative gegenüber spanischen Staatsanleihen oder Bonds des ICO sind Anleihen des FADE aus unserer Sicht interessante Alternativen. Weiterhin dürften Papiere des FADE jedoch eine relativ hohe Spreadvolatilität aufweisen. Schwächen + Explizite Garantie + Einnahmen durch Abgaben spanischer Verbraucher Konjunkturabhängigkeit NORD/LB Fixed Income Research Seite 263 von 3

264 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Spanien Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Eigentümer 1% Spanien Garantiegeber Spanien Haftungsmechanismus Explizite Garantie für das EMTN-Programm Risikogewicht nach Basel III % Rechtsform Entidad de Derecho Público (EDP) Bloomberg-Ticker FROB Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen 8,8 Davon in EUR 8,8 Davon in USD, Anzahl Anleihen 3 Anzahl Fremdwährungen Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria (FROB) Ziel des im Juni 29 gegründeten Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria (FROB) ist die Verwaltung der Restrukturierung und Rekapitalisierung spanischer Kreditinstitute. In drei Phasen unterteilt der FROB dabei den Restrukturierungsprozess: Die Konsolidierung des spanischen Sparkassensektors (I), die Verbesserung der Solvenz (II) und die Bereinigung der Bilanzen (III). Im Rahmen der ersten Phase wurden Fusionen bestehender Kreditinstitute finanziell gefördert. Die ehemals 45 Sparkassen operieren mittlerweile innerhalb von zehn Banken, lediglich zwei Cajas sind verblieben. Insgesamt sieben Integrationsprozesse hat der FROB dabei mit Mitteln i.h.v. 9,7 Mrd. (FROB 1) über wandelbare Vorzugsaktien unterstützt, wobei die Aktien innerhalb von fünf bis sieben Jahren zurückgezahlt bzw. konvertiert werden. Zur Verbesserung der Solvenz der Kreditinstitute legte die spanische Regierung 211 Mindestanforderungen für die Eigenkapitalunterlegung von risikogewichteten Aktiva fest, wobei der FROB durch die Zeichnung von Stammkapital zur Erreichung der geforderten Kapitalquoten beigetragen hat. Mit insgesamt 5,7 Mrd. hat sich der FROB (FROB 2) an den ehemaligen Instituten CatalunyaCaixa ( 1,7 Mrd.), Unnim (,6 Mrd.), NovaCaixaGalicia ( 2,5 Mrd.) und Banco de Valencia ( 1, Mrd.) beteiligt, wobei der Fonds Anteile von 9% bis 1% aufwies. Daneben verwaltet der FROB die Rekapitalisierung des spanischen Bankensektors über den ESM, wobei der FROB dazu Stammaktien und CoCo- Bonds von acht Instituten im Volumen von 38,8 Mrd. übernommen hat (FROB 3). Zur Bereinigung der Bankbilanzen um problembehaftete Immobilienkredite übernimmt die Sociedad de Gestión de Activos procedentes de la Reestructuración Bancaria (SAREB), das Abwicklungstochterunternehmen für Immobilienkredite des FROB, die Problemkredite von Banken, mit denen entsprechende Programme beschlossen wurden. Alleiniger Eigentümer des FROB, der in der Rechtsform eines Entidad de Derecho Público (EDP; Anstalt öffentlichen Rechts) ist der spanische Staat, der das EMTN-Programm des FROB explizit garantiert. Anleihen des FROB nach Währungen ( Mio.) >224 EUR-Fixed Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch BBB - Moody s Baa3 stab S&P - - Die beiden Ratingagenturen Fitch und Moody s koppeln das Rating des FROB an die Bonitätsnote des spanischen Staates. Fitch sieht durch die Garantie eine termingerechte Bedienung von Zins- und Tilgungsleistungen gewährleistet, wobei explizit die Zahlungsregelungen des FROB hervorgehoben werden: So muss der FROB dem Staat bei Liquiditätsproblemen 15 Tage vor Zins- oder Tilgungszahlungstermin signalisieren, dass er nicht in der Lage ist, den Zahlungen zu entsprechen. Auch Moody s begründet die Ratinggleichsetzung mit diesem Vorgehen und der expliziten Garantie. S&P vergibt keine Bonitätsnote, setzt jedoch das Rating für die Anleihen des FROB mit dem des Staates gleich. NORD/LB Fixed Income Research Seite 264 von 3

265 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. Spanien Years to maturity FROB iboxx Agencies iboxx Supranationals iboxx Agencies iboxx Supranationals Years to maturity FROB Spain Spain Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. 1, Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Gewicht im iboxx Agencies 1,6% Anzahl Anleihen im iboxx Agencies 2 Pick-Up zu Swaps* 96 BP Pick-Up zu Spanien* 19 BP *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen 1, Mrd. Die Anleihen des FROB weisen tendenziell Risikoprämien auf, die i.d.r. klar über den Bonds liegen, die in den iboxx Agencies oder iboxx Supranationals enthalten sind. Die ASW-Spreads orientieren sich dabei stark an den Risikoaufschlägen von Anleihen des ICO: Lediglich um 6 BP handelt FROB 5.5 7/12/16 derzeit über ICO 5 7/5/16. Speziell im Vergleich zu deutschen Agencies sind die Spreads sehr hoch. Aktuell beläuft sich der ASW-Spreadunterschied zu KFW.5 7/25/16 etwa auf 125 BP. Nur etwas geringer ist der Aufschlag gegenüber Papieren supranationaler Emittenten. 118 BP notiert der ASW-Spread des obigen FROB-Bonds über EFSF.5 3/7/16. Im Vergleich zur spanischen Staatsanleihenkurve ergeben sich damit relativ konstante Pick-Ups. Emissionstätigkeit nach Jahren ( Mio.) Entwicklung der Benchmark-Emissionen Other Fixed EUR-Benchmarks FROB 4 1/2 2/3/14 (211) FROB 5 1/2 7/12/16 (211) Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 28 Jan Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. * ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: FROB, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, Privatplatzierungen EZB-Liquiditätszugang Nein Funding-Volumen 213 (Ziel 213), Mrd. (, Mrd.) Funding-Ziel 214, Mrd. Die Emissionstätigkeit des FROB richtete sich in den letzten Jahren nach dem Bedarf bei den jeweiligen Restrukturierungsprozessen. Da diese mittlerweile durch den ESM mitfinanziert werden und ein Großteil der Kapitalmaßnahmen bereits beschlossen wurden, dürfte sich der Funding-Bedarf des FROB daher in Zukunft an der Rückzahlung der Hilfsmittel orientieren. Dementsprechend rücken größere Fälligkeiten in den Fokus der Funding-Planung. Zur Refinanzierung nutzte der FROB in der Vergangenheit überwiegend Benchmarks. Nachdem der Fonds bereits im letzten Jahr nicht am Primärmarkt aktiv geworden war, wird der FROB auch in diesem Jahr voraussichtlich keine Neuemissionen platzieren. NORD/LB Fixed Income Research Seite 265 von 3

266 EURm EURbn EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Bilanzentwicklung seit 28 35, 3, 25, 2, Ertragsentwicklung seit 28 ( Mio.) , 1, 5,, Total assets 12, 12,1 9,6 29,5 Debt instruments - 8,8 2,5 11, Equity instruments ,5 Quelle: FROB, NORD/LB Fixed Income Research Net interest income Impairments & provisions Net income Quelle: FROB, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen 212 Bilanzsumme (vs. 211) 29,5 Mrd. ( +19,9 Mrd.) Eigenkapital-Instrumente (vs. 211) 11,5 Mrd. ( +11,5 Mrd.) Schuldverschreibungen (vs. 211) 11, Mrd. ( +8,5 Mrd.) Ergebnis (vs. 211) -26.6,5 Mio. ( ,3 Mio.) Zinsergebnis (vs. 211) 164,9 Mio. ( +12,5 Mio.) Impairments & Risikovorsorge (vs. 211) ,5 Mio. ( ,9 Mio.) Bruttozinsspanne (211),559% (,463%) In den letzten Jahren hat die Bilanzsumme des FROB infolge verschiedener Bankenrestrukturierungsprogramme deutlich zugenommen. Ende 212 belief sich die Summe der Aktiva auf 29,5 Mrd. (+28,% vs. 211). 212 wurde ein Hilfsprogramm für die Rekapitalisierung spanischer Finanzinstitute vereinbart, wodurch der ESM in der Folge dem Staat Mittel bereitstellte, die dieser direkt an den FROB weiterleitete. Bis zu 1 Mrd. konnten für das Hilfsprogramm abgerufen werden, 41,3 Mrd. wurden vom ESM in Form von Wertpapieren zur Verfügung gestellt. Die übrigen 58,7 Mrd. konnten bis Dezember 213 abgerufen werden, wurden jedoch nicht genutzt. Zuvor beteiligte sich der FROB 211 im Rahmen einer Restrukturierungsmaßnahme der spanischen Regierung direkt an vier Banken durch die Zeichnung von Stammaktien, nachdem der FROB im ersten Hilfsprogramm Eigenkapital in Form von Wandelvorzugsaktien eingebracht hatte. 57,7% der bisherigen drei Hilfsprogramme (FROB 1-3) waren dabei für BFA-Bankia bestimmt, während auf CatalunyaCaixa 31,% entfielen. Weitere 23,3% gingen an NovaCaixaGalicia, 11,6% an Banco de Valencia. Insgesamt wurden Hilfen i.h.v. 53,3 Mrd. bereitgestellt. Kapitalerhöhungen der Institute, denen der FROB Mittel zur Verfügung gestellt hatte, sowie Verkäufe bestehender Anteile (z.b. von Unnim Banc an BBVA) führten zu Wertberichtigungen, die das Ergebnis des FROB deutlich belasteten. Zumindest der Verkauf der Banco de Valencia an die CaixaBank, der im Februar 213 erfolgte, dürfte im Geschäftsjahr 213 nicht mehr belasten: Hier wurde der Wert bereits in 212 auf reduziert. Abgesehen von den deutlichen Wertberichtigungen stabilisierte sich die Bruttozinsspanne des FROB zuletzt bei,559%, nachdem die Marge 211 von,669% in 21 auf,463% gefallen war. Zusagen des FROB nach Instituten und Programmen (per ) Nova Banco Mare Banco de CatalunyaCaixa Unnim CEISS BFA-Bankia Banca Cívica CaixaGalicia Nostrum Valencia Liberbank Caja3 FROB FROB FROB Quelle: FROB, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 266 von 3

267 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Der FROB im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria (FROB) Regulatorik FROB Restrukturierungsfonds BBB/Baa3/- Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber 1% Spanien Risikogewicht nach Basel III (Standardansatz) Relative Value Explizite Garantie für sämtliche Anleihen Erwartete Liquiditätskategorie gemäß LCR Spanien Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) BBB/Baa3/BBB- Leverage Ratio / BRRD % ehqla (EBA) / Level 1 (BCBS) II Keine Anwendung Attraktivität vs. Bonos (G-Spread; BP)* Funding Ziel 213 Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* iboxx Sub-Sovereigns Indexgewicht iboxx Agencies 19 96,3%,7% Volumen 213 Ziel 214 Funding-Instrumente Notenbank-Zugang,,, Benchmark-Emissionen, Privatplatzierungen - Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** USD Anzahl USD-Benchmarks** Sonst. Währungen 8,8 8,8 3,, * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. 1, Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, FROB, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Nachdem der FROB speziell 211 mit höheren Emissionsvolumina am Primärmarkt aktiv geworden war, erwies sich die weitere Fremdkapitalaufnahme zur Rekapitalisierung des spanischen Bankensektors als nicht mehr notwendig. Speziell seitdem der ESM an der Restrukturierung beteiligt wurde trat zunehmend die verwaltende und steuernde Funktion des FROB in den Vordergrund. Als Stärke des Fonds sehen wir die explizite Garantie Spaniens. Sie reduziert u.e. maßgeblich das mit Anleihen des FROB verbundene Risiko und bietet zudem insbesondere regulatorische Vorteile (z.b. Risikogewicht von %). Ferner bewerten wir die hohe Bedeutung des FROB für die Rekapitalisierung des spanischen Bankensektors positiv. So ist der FROB hier das zentrale Instrument zur Neuorganisation der betroffenen Institute. Dass der FROB ferner die vom ESM zugesagten Mittel weiterleitet und verwaltet, beurteilen wir als Stärke. Negativ bewerten wir die hohe Abhängigkeit des FROB vom Erfolg der Rekapitalisierung und Neuorganisation. Hohe Wertberichtigungen führten bereits in der Vergangenheit zu massiven Verlusten. Insgesamt bewerten wir den FROB speziell aufgrund der Garantie Spaniens als bonitätsstarken Emittenten. Anleihen des FROB sind u.e. interessante Alternativen zu Titeln des FADE oder des ICO. Auch als innereuropäische Diversifikationsmöglichkeit sind Anleihen des FROB aus unserer Sicht attraktive Optionen. Schwächen + Explizite Garantie + Hohe Bedeutung für die Rekapitalisierung des spanischen Bankensektors Hohe Abhängigkeit vom Erfolg der Rekapitalisierung NORD/LB Fixed Income Research Seite 267 von 3

268 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Sonstige Stark unterschiedliche Agencies aus den übrigen europäischen Staaten Gründung einer britischen Agency zur Kommunalfinanzierung noch in diesem Jahr? Sonstige europäische Agencies im Überblick Neben den Akteuren der großen europäischen Agency-Märkte existieren ferner weitere europäische Agencies, die nur in kleineren Agency-Märkten vorliegen. Im Rahmen dieses Abschnitts fassen wir diese Emittenten zusammen. Aufgrund ihrer starken Unterschiedlichkeit bezüglich ihrer ausstehenden Volumina, Währungen der Schuldtitel und Herkunft verzichten wir hier auf eine eingehende zusammenfassende Betrachtung sonstiger europäischer Agencies. Die Unterschiede sind zum Teil enorm: Während der Finanzierungsarm des britischen Schienennetzbetreibers Network Rail Infrastructure Finance (NRIF) z.b. gemessen an den ausstehenden Anleihevolumina relativ groß ist, weist die Agency keinerlei EUR-Anleihen auf, die eine relative Einordnung dieses Emittenten in den europäischen staatsnahen Anlagemarkt vereinfachen würden. Die italienische Cassa Depositi e Prestiti (CDP) greift bei ihrer Refinanzierung demgegenüber größtenteils auf Einlagen von Privatkunden zurück, was lediglich mit zwei französischen Agencies vergleichbar ist. Mit der tschechischen Česká exportní banka (ČEB) und der slowenischen SID Bank liegen ferner zwei osteuropäische Exportfinanzierer vor, die sich erst seit wenigen Jahren am Kapitalmarkt etablieren. Von der Kapitalmarktrefinanzierung noch entfernt ist demgegenüber die portugiesische Rede Ferroviária Nacional (REFER). Der portugiesische Schienennetzbetreiber ist seit 211 im portugiesischen Haushalt integriert. Noch in diesem Jahr könnte der britische Agency-Markt um einen Kommunalfinanzierer nach skandinavischem Vorbild ergänzt werden. Die Local Government Association (LGA) bestätigte entsprechende Pläne im November 213. Bisher refinanzieren sich lokale Gebietskörperschaften in Großbritannien über das Public Works Loan Board (PWLB), das dabei die entsprechenden Refinanzierungskosten definiert. Für die meisten lokalen Gebietskörperschaften belaufen sich die zu zahlenden Zinssätze auf die Sätze jeweiliger Gilts zuzüglich 8-1 BP. Änderungen dieses Aufschlags, der durch die Zentralregierung festgelegt wird, sorgten in den letzten Jahren zum Teil für hohe Unsicherheit, weshalb die mögliche Gründung eines gemeinsamen Refinanzierungsvehikels nicht nur aus Gründen der Kosteneinsparung angestrebt werden dürfte. Sonstige europäische Agencies im Überblick Institut Typ Eigentümer Garantie Risikogewicht Network Rail Infrastructure Finance (NRIF; Großbritannien) Cassa Depositi e Prestiti (CDP; Italien) Česká exportní banka (ČEB; Tschechien) Rede Ferroviária Nacional (REFER; Portugal) Schienennetzbetreiber Sonst. Finanzinstitut 1% HSBC Trustee Ltd. & HSBC Private Banking Nominee 1 8,1% Italien, 18,4% versch. Bankstiftungen, 1,5% CDP selbst Explizite Garantie % - 5% Exportfinanzierer 8% Tschechien, 2% EGAP Explizite Garantie % Schienennetzbetreiber 1% Portugal Explizite Garantie für das EMTN-Programm % / 1%* SID Bank (Slowenien) Exportfinanzierer 1% Slowenien Explizite Garantie % * % für garantierte Bonds, 1% für Anleihen ohne Garantie. Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Explizite Garantie für einen Großteil der Agencies Vier der fünf hier betrachteten Agencies weisen eine explizite Garantie ihres jeweiligen Heimatstaates auf. Die explizite Garantie wird i.d.r. in entsprechenden Gesetzen formuliert und ist damit üblicherweise lediglich über Gesetze zu ändern. Sie bietet Investoren bei Zahlungsschwierigkeiten einer Agency einen direkten Anspruch gegenüber dem Garantiegeber und ist damit die stärkste Ausprägung staatlicher Unterstützung. Zudem stellt sie das ultimative Kriterium für eine Risikogewichtung von % nach Basel III dar. NORD/LB Fixed Income Research Seite 268 von 3

269 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Ausstehende Anleihen sonstiger europäischer Agencies nach Währungen ( Mio.) >224 Other CZK USD EUR GBP Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Großes Angebot in GBP Speziell in GBP ist das Angebot sonstiger europäischer Agencies relativ groß, was ausschließlich durch die Anleihen der NRIF bedingt ist. Ein kleineres Angebot liegt in EUR vor, wo vereinzelt Bonds mit Volumina von mindestens 5 Mio. vorliegen. Sonstige europäische Agencies im Vergleich Ausstehende Anleihevolumina 2,9 2,7 1,1 NRIF 6,4 CDP ČEB REFER SID Bank 36,8 Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research NRIF mit größtem Angebot Das Angebot sonstiger europäischer Agencies wird deutlich durch die NRIF dominiert, auf der rund drei Viertel der ausstehenden Anleihevolumina der hier betrachteten Agencies zurückgehen. Während die ČEB und REFER vergleichbare Volumina ausstehend haben, ist die SID Bank hier deutlich kleiner. Leicht größer als die ČEB und REFER ist das Volumen der CDP. NORD/LB Fixed Income Research Seite 269 von 3

270 EURbn Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Emissionstätigkeit nach Jahren Entwicklung ausgewählter Emissionen 213* 1, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1,, Funding 9,3 8,3 4,9 7,7 8,9 8, CDEP 3 3/4 1/15/2 (Fixed; 213)** UKRAIL 5/8 12/15/16 (Fixed; 213) Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 28 Jan Anm.: Schätzwert für NRIF, da anderer Bilanzierungszeitraum. Quelle: Emittenten, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research * Volumen mind.,5 Mrd. bzw. USD,5 Mrd. ** ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Stabilisierung der Funding-Volumina Nachdem das Neuangebot sonstiger europäischer Agencies 21 einen deutlichen Rückgang verzeichnete, erholten sich die Neuemissionsvolumina in den letzten Jahren. Ein deutlich geringerer Refinanzierungsbedarf der NRIF und ein Rückgang des Emissionsvolumens bei der CDP bewirkten 21 den Einbruch. Dementsprechend war die Stabilisierung der Funding-Volumina bei beiden Emittenten maßgeblich an der Erholung der Primärmarktaktivitäten verantwortlich. Sonstige europäische Agencies im Überblick Name Ticker Rating (Fitch/Moody s/s&p) Ausst. Volumen ( Mio.) EUR- Volumen ( Mio.) FW-Volumen ( Mio.) Funding- Ziel 213 Funding 213 Funding- Ziel 214 NRIF UKRAIL AA+/Aa1/- 36,8, 36,8 GBP 5 GBP 3,8 GBP 6,3 CDP CDEP BBB+/Baa2/BBB 6,4 6,1,4 2,1-3,5 3, 2,1-3,5 ČEB CESKA -/A1/AA 2,9 2,1,9,7,7,6 REFER REFER -/B1/- 2,7 2,7,,,, SID Bank SEDABI -/Ba1/- 1,1 1,1,,4,3,5 Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Sonstige europäische Agencies bieten u.e. eine interessante Diversifikationsmöglichkeit. Speziell bei Titeln der Peripherie-Emittenten oder auch osteuropäischer Agencies liegen zum Teil deutliche Pick-Ups vor, die mit den entsprechend höheren Risiken einhergehen. Insbesondere für GBP-Investoren interessant ist die NRIF, die mit ihrem Angebot speziell im überlangen Laufzeitsegment aus unserer Sicht eine interessante Option in GBP darstellt. Aufgrund der nur geringen Volumina und der zum Teil relativ niedrigen Ratings erachten wir EUR-Titel sonstiger europäischer Agencies lediglich zur Beimischung als attraktive Investments. NORD/LB Fixed Income Research Seite 27 von 3

271 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Sonstige Rahmendaten Link Eigentümer 1% HSBC Trustee Ltd. & HSBC Private Banking Nominee 1 Garantiegeber Großbritannien Haftungsmechanismus Explizite Garantie Risikogewicht nach Basel III % Rechtsform Public Limited Company Bloomberg-Ticker UKRAIL Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen 36,8 Davon in EUR, Davon in USD 6,8 Anzahl Anleihen 46 Anzahl Fremdwährungen 6 Network Rail Infrastructure Finance (NRIF) 22 infolge von Problemen bei der Verwaltung des britischen Schienennetzes enstanden bestehen die Aufgaben der Network Rail Ltd. (NRL) im Betrieb sowie in der Instandhaltung und Weiterentwicklung der britischen Schieneninfrastruktur. Die NRL hält dabei zu 1% die Network Rail HoldCo Ltd. (NR Holdco), die wiederum alleiniger Eigentümer der Network Rail Infrastructure Ltd. (NRIL) ist. Über 32. km Schienen und rund 37. Brücken und Tunnel werden von der NRIL betrieben und verwaltet. Den Großteil der Einnahmen erzielt die NRIL dabei über staatliche Zuschüsse. Die NRIL verfolgt den strategischen Plan, die Kapazität des Netzes zu erweitern. Rund GBP 25 Mrd. sollen über den Kapitalmarkt zur Realisierung des Plans aufgenommen werden, wovon allein GBP 16 Mrd. Neukredite darstellen würden. Als Company limited by guarantee (CLG) verfügt die NRL über keine Anteilseigner, vielmehr übernehmen Mitglieder, die dem öffentlichen und Privatsektor entstammen, diese Funktion. Zudem stellt das britische Department of Transport ein Mitglieder NRL mit weiteren Befugnissen dar. Die Finanzierung der NRL erfolgt über die Network Rail Infrastructure Finance (NRIF), die Anleihen emittiert und die Mittel direkt an die NRIL weiterleitet. Die NRIF wurde 24 als Special Purpose Vehicle (SPV) in Form einer Public Limited Company (PLC; Aktiengesellschaft) gegründet, deren Anteile treuhänderisch zu wohltätigen Zwecken von HSBC gehalten werden. Obwohl der einzige Unternehmenszweck in der Existenz als Finanzierungsvehikel der NRIL besteht, ist die NRIF damit kein Teil der NRL-Gruppe. Der britische Staat garantiert explizit die Anleihen der NRIF, wobei die Garantie bis 252 begrenzt ist. Zur Gewährleistung termingerechter Leistung des Schuldendienstes zahlt die NRIL anfallende Zinsen (und Tilgungen von Commercial Paper) bereits sechs Tage vor Termin an ein Prefunding-Konto, Tilgungen von Anleihen werden bereits 21 Tage vor Termin auf diese Art sichergestellt. Erfolgt dieses Prefunding nicht, besteht bereits ein direkter Zahlungsanspruch gegenüber dem britischen Staat. Anleihen der NRIF nach Währungen ( Mio.) >224 Other AUD 32 CAD 332 USD GBP Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch AA+ stab Moody s Aa1 stab S&P* - - * S&P beurteilt lediglich die Anleihen und nicht die Emittentin. S&P setzt die Anleiheratings mit denen des britischen Staates gleich. Die Ratingagenturen Fitch, Moody s und S&P setzen die Ratings der NRIF mit der Bonitätsnote des britischen Staates gleich. Fitch begründet dies mit der expliziten Garantie, wobei ferner das Prefunding von Zins- und Tilgungszahlungen hervorgehoben wird. Auch Moody s führt diese Faktoren als Argumentation für die Gleichsetzung der Bonitätsnoten an. S&P vergibt keine Bonitätsnote an die Emittentin NRIF, vielmehr werden hier die Ratings der Bonds mit dem Rating des britischen Staates gleichgesetzt. Wie Fitch und Moody s begründet S&P dies mit der expliziten Garantie Großbritanniens in Verbindung mit dem Prefunding von Zinsund Tilgungszahlungen, das das Liquiditätsrisiko weiter reduziert. NORD/LB Fixed Income Research Seite 271 von 3

272 GBPbn Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 ASW-Spreads vs. iboxx $ Indizes ASW-Spreads vs. US-Treasuries Years to maturity NRIF iboxx $ Non-US Agencies ex Non-Europe iboxx $ Supranationals* NRIF iboxx $ Non-US Agencies ex Non-Europe iboxx $ Supranationals* * Exkl. BCIE, EDB und CAF. Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. USD 1, Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Years to maturity NRIF US-Treasuries NRIF US-Treasuries Relative Value Gewicht im iboxx $ Non-US Agencies ex Non-Europe - Anzahl Anleihen im iboxx $ Non-US Agencies ex Non-Europe - Pick-Up zu Swaps* -3 bis 8 BP Pick-Up zu US-Treasuries* 8 bis 19 BP *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen USD 1, Mrd. Die NRIF weist keinerlei ausstehende Bonds auf, die in Euro denominiert sind, weshalb die relative Einordnung der NRIF über die bestehenden USD-Benchmarks erfolgt. Hier handeln die Titel sehr nah an den Anleihen, die im iboxx $ Supranationals (exkl. BCIE, EDB und CAF) enthalten sind. Damit weisen die großvolumigen USD-Anleihen der NRIF, die im iboxx $ Eurodollar Other Sub-Sovereigns enthalten sind, tendenziell ASW-Spreads auf, die unter den Risikoprämien vergleichbarer Bonds des iboxx $ Eurodollar Non-US Agencies (ex Non-Europe) liegen. UKRAIL /15/16 handelt derzeit auf dem Niveau von KFW.5 4/19/16, während ein Risikoabschlag gegenüber CADES /31/16 von 15 BP besteht. Auch gegenüber EIB /14/16 notiert UKRAIL /15/16 rund 3 BP tiefer. Gegenüber US-Treasuries nimmt die relative Attraktivität von Bonds der NRIF dabei mit zunehmender Restlaufzeit zu. Emissionstätigkeit nach Jahren (GBP Mrd.) Entwicklung der Benchmark-Emissionen 213 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1,, FY FY FY FY FY FY 28/9 29/1 21/11 211/12 212/13 213/14 Funding 6,4 3,8 1,8 5,5 4,8 3, UKRAIL 5/8 12/15/16 (USD) Asset swap spread at issue Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. * ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: NRIF, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research UKRAIL 7/8 5/15/18 (USD) Asset swap spread as of 28 Jan Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonst. öffentliche Anleihen, Commercial Paper Notenbank-Liquiditätszugang Nein Funding-Volumen 213/14 (Ziel 213/14) GBP 3,8 Mrd. (GBP 5 Mrd.) Funding-Ziel 214/15 GBP 6,3 Mrd. Nachdem das Funding-Volumen der NRIF bis zum Geschäftsjahr 21/11 deutlich gesunken war, stabilisierten sich die Neuemissionsvolumina zuletzt bei rund GBP 5 Mrd. Wichtigste Refinanzierungsinstrumente sind Benchmarks, die sowohl in GBP als auch in USD begeben werden. Auch inflationsindexierte Titel werden platziert. Für die kurzfristige Refinanzierung steht zudem ein globales Commercial- Paper-Programm zur Verfügung. Dominiert wird das Funding dabei von der Heimatwährung. 21,6% der ausstehenden Anleihevolumina sind in 6 verschiedenen Fremdwährungen zu bedienen. Nachdem die NRIF in diesem Geschäftsjahr mit einem aktuellen Funding-Volumen von GBP 3,8 Mrd. ihr Ziel von GBP 5 Mrd. erreichen dürfte, wird für die Periode 214/15 mit einem Bedarf von GBP 6,3 Mrd. gerechnet. NORD/LB Fixed Income Research Seite 272 von 3

273 Million train kilometers GBPbn GBPm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Bilanzentwicklung seit 28 (GBP Mrd.) 6, 5, Ertragsentwicklung seit 28 (GBP Mio.) , 3, 2, 1, , FY FY FY FY FY Total assets 39,7 41,7 42,9 47,4 52,6 Net Debt 23,3 24,9 27,2 3, 28, PP&E 36,6 39,6 43,1 46,4 45,3 Anm.: Geschäftsjahr endet jeweils zum eines Jahres Quelle: NRL, NORD/LB Fixed Income Research FY FY FY FY FY Net income Capital grants Revenue Anm.: Geschäftsjahr endet jeweils zum eines Jahres Quelle: NRL, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen 212/213 Bilanzsumme (vs. 211/212) GBP 52,6 Mrd. (GBP +5,2 Mrd.) Sachanlagen (vs. 211/212) GBP 45,3 Mrd. (GBP -1,1 Mrd.) Net debt (vs. 211/212) GBP 28, Mrd. (GBP -1,9 Mrd.) Umsatz (vs. 211/212) GBP Mio. (GBP +193, Mio.) EBITDA (vs. 211/212) GBP Mio. (GBP 459, Mio.) Konzernergebnis (vs. 211/212) GBP 573, Mio. (GBP -126, Mio.) EBITDA-Marge (211/212) 59,4% (53,7%) Net debt / EBITDA (211/212) 7,6x (9,3x) Net debt / CFO (211/212) 1,4x (11,1x) EBITDA / Zinsaufwand (211/212) 2,6x (2,4x) Return-on-Equity (211/212) 8,8% (1,1%) Eigenkapitalquote (211/212) 15,2% (16,7%) Aufgrund des Charakters der NRIF als Finanzierungsvehikel der NRL stellen wir bei der Fundamentalanalyse auf die NRL ab. Die Bilanzsumme der NRL, deren Geschäftsjahre jeweils zum 31. März eines Jahres enden, stieg in den letzten Jahren nahezu konstant. Lag die Bilanzsumme im Geschäftsjahr 28/29 noch bei GBP 39,7 Mrd., wuchs sie bis 212/213 auf GBP 52,6 Mrd. (+32,5% vs. 28/29). Der Bestand an Sachanlagen, der das Schienennetz umfasst, stieg im selben Zeitraum um 23,8% auf GBP 45,3 Mrd., wobei zuletzt ein leichter Rückgang um GBP 1,1 Mrd. verzeichnet worden war. Parallel zum Bilanzwachstum legte der Umsatz der NRL nach einem kurzen Rückgang auf GBP 5,7 Mrd. in 29/21 auf GBP 6,2 Mrd. in 212/213 zu. Gleichzeitig erholte sich dabei die EBITDA-Marge von 49,2% in 29/21 auf zuletzt 59,4% zweithöchster Wert nach 28/29. Dies stützte auch das Ergebnis und damit die Profitabilität der NRL: Nach einem Rückgang des Return-on-Equity auf 4,6% in 29/21 stieg die Kennzahl auf 1,1% in 211/212, sank in 212/213 jedoch leicht auf 8,8%. Auch eine Erhöhung des Hebels in 212/213 half dabei nicht, den Return-on-Equity auf dem höheren Niveau zu stabilisieren. Die Profitabilität stützte bei wachsendem Sachanlagenbestand die Eigenkapitalquote, die zuletzt jedoch von 16,7% in 211/212 auf 15,2% in 212/213 nachgab und damit nach 29/21 den zweitniedrigsten Wert der letzten fünf Geschäftsjahre erreichte. Bei den Verschuldungskennzahlen verbesserte sich das Verhältnis der Nettofinanzverbindlichkeiten zum EBITDA (7,6x; 211/212: 9,3x) sowie zum operativen Cashflow (1,4x; 211/212: 11,1x) zuletzt, nachdem die Kennzahlen zuvor seit 29/21 leicht angestiegen waren bzw. stagniert hatten. Auch das Verhältnis des EBITDA zum Zinsaufwand verbesserte sich in 212/213 auf 2,6x (211/212: 2,4x), liegt damit jedoch klar hinter dem Wert von 28/29 (3,9x) zurück. Umsatz nach Erlösquellen 212/213 Entwicklung des Schienenverkehrs 3,8%,8%,4% Franchised track access and grant income 6 55 Property rental income 5 95,1% Freight revenue Other income 45 4 Passenger and freight traffic Quelle: NRL, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: NRL, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 273 von 3

274 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Die NRIF im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Network Rail Infrastructure Finance (NRIF) UKRAIL Schienennetzbetreiber AA+/Aa1/- Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber 1% HSBC Trustee Ltd. & HSBC Private Banking Nominee 1 Regulatorik Risikogewicht nach Basel III (Standardansatz) Relative Value Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) Explizite Garantie Großbritannien AA+/Aa1/AAAu Erwartete Liquiditätskategorie gemäß LCR Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln Leverage Ratio / BRRD % ehqla (EBA) / Level 1 (BCBS) IV Keine Anwendung Attraktivität vs. US-Treasuries (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns Indexgewicht iboxx $ Eurodollar Non-US Agencies ,%,% Funding Ziel 213/214 Volumen 213/214 Ziel 214/215 GBP 5 GBP 3,8 GBP 6,3 Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonst. öffentliche Anleihen, Commercial Paper USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang - Sonst. Währungen 36,8, 6,8 7 3, * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. USD 1, Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, NRIF, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Obwohl die NRIF gemessen an den ausstehenden Anleihevolumina zu den mittelgroßen Emittenten auf dem europäischen staatsnahen Anlagemarkt gehört, besteht kein Angebot in Euro. Lediglich für Fremdwährungsinvestoren ist die NRIF daher eine Option. In Zukunft könnte sich das Angebot jedoch deutlich reduzieren: Ende vergangenen Jahres verkündete das Office for National Statistics (ONS), dass Network Rail ab 1. September 214 als Teil der Zentralregierung erfasst wird. Die Verschuldung des Schienennetzbetreibers wird dementsprechend dem Schuldenstand des Staates zugerechnet. Während kurzfristig am eigenen Kapitalmarkt-Funding festgehalten werden solle, könnte die Refinanzierung langfristig jedoch über den Staatshaushalt erfolgen. Als Stärken der NRIF sehen wir die explizite Staatsgarantie. Speziell unter regulatorischen Gesichtspunkten bietet sie klare Vorteile (z.b. Risikogewicht von % nach Basel III). Die relativ komplexe Unternehmensstruktur, bei der Anleihen über ein Refinanzierungsvehikel platziert werden, wird ferner dadurch kompensiert, dass explizite Regelungen bezüglich des Prefundings von Zins- und Tilgungszahlungen bestehen. Wir sehen dadurch ein reduziertes Liquiditätsrisiko, was wir als Stärke der NRIF bewerten. Ebenfalls sehen wir die hohe strategische Bedeutung als Betreiber des britischen Schienennetzes positiv. Negativ beurteilen wir demgegenüber den relativ hohen Leverage. Nur wenige Maßnahmen erfolgten hier in den letzten Jahren, um dem entgegenzuwirken. Zwar verbesserten sich die Kreditkennzahlen der NRIF zuletzt, jedoch ist die Entwicklung hier weiter zu beobachten. Insgesamt bewerten wir die NRIF als sehr bonitätsstarken Emittenten. Anleihen der NRIF sind u.e. eine interessante Alternative zu Gilts oder auch zu anderen staatsnahen Emittenten. Schwächen + Explizite Garantie + Reduziertes Liquiditätsrisiko durch Prefunding + Hohe strategische Bedeutung Hoher Leverage NORD/LB Fixed Income Research Seite 274 von 3

275 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Sonstige Rahmendaten Link Eigentümer 8,1% Italien, 18,4% versch. Bankstiftungen, 1,5% CDP selbst Garantiegeber - Haftungsmechanismus - Risikogewicht nach Basel III 5% Rechtsform Società per azioni (S.p.A.) Bloomberg-Ticker CDEP Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen 6,4 Davon in EUR 6,1 Davon in USD,3 Anzahl Anleihen 31 Anzahl Fremdwährungen 2 Cassa Depositi e Prestiti (CDP) Bereits 185 als Depositenkasse in Turin entstanden besteht der Auftrag der Cassa Depositi e Prestiti (CDP) in der Förderung des italienischen Wirtschaftswachstums. Nachdem 1857 die Finanzierung öffentlicher Institutionen das Geschäftsfeld der CDP erweitert hatte, wurden 1863 schrittweise ähnliche Institute übernommen, was zu deutlichem externen Wachstum führte wurden staatlich garantierte Postspareinlagen in Italien eingeführt, die auch heute noch in jedem Postamt von Privatkunden eröffnet werden können und durch die die CDP öffentliche Projekte und lokale Gebietskörperschaften refinanziert. 29 wurde die Geschäftstätigkeit deutlich erweitert: Neben der direkten Finanzierung von Projekten von öffentlichem Interesse ist die CDP seitdem in der Exportfinanzierung, dem sozialen Wohnungsbau und in der Förderung kleiner und mittelgroßer Unternehmen (KMU) tätig. Seit 211 besteht zudem der Fondo Strategico Italiano (FSI) als Instrument der CDP, das eine Eigenkapitalbeteiligung an Unternehmen von großem nationalen Interesse ermöglicht. Zwar besteht ein deutlicher Fokus auf italienische Kunden, innerhalb der EU oder auch im Mittelmeerraum bestehen jedoch auch Kooperationen mit anderen Förderinstituten zur Erreichung verschiedener Förderziele. Seit 23 firmiert die CDP in der Rechtsform einer Società per azioni (S.p.A.), wobei der italienische Staat zu 8,1% Mehrheitsanteilseigner ist. Verschiedene Bankstiftungen halten 18,4%, während die übrigen 1,5% von der CDP selbst gehalten werden. Zwar besteht keine explizite Garantie seitens des italienischen Staates. Angesichts der hohen Bedeutung der CDP für den Staat und der Staatsgarantie für einen Großteil der Verbindlichkeiten der CDP (die garantierten Postspareinlagen) ist jedoch von einer hohen Unterstützungswahrscheinlichkeit auszugehen. Anleihen der CDP nach Währungen ( Mio.) >224 JPY 93 USD 276 EUR Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch BBB+ neg Moody s Baa2 neg S&P BBB neg Die Ratingagenturen Fitch, Moody s und S&P setzen die Bonitätsnote der CDP mit den Ratings des italienischen Staates gleich. Fitch begründet dies mit der Rolle der CDP als Hauptfinanzierungsinstrument Italiens sowie der Refinanzierung der Agency, die hauptsächlich über staatsgarantierte Einlagen erfolgt. Die Bedeutung der CDP für den Staat beurteilt Fitch dabei als so hoch, dass die Ratingagentur von einer extrem hohen Wahrscheinlichkeit staatlicher Unterstützung ausgeht. Auch Moody s führt diese Faktoren als Begründung für die Ratinggleichsetzung an. Moody s erwartet dabei, dass die Bedeutung für den Staat angesichts der italienischen Wirtschaftssituation und der zunehmenden KMU-Förderung weiter zunehmen sollte. Daneben sieht die Ratingagentur die gute Asset-Qualität sowie die solide Liquidität und Refinanzierung positiv. Schwächen seien hingegen Marktrisiken durch das hohe Aktienexposure sowie ein möglicher Anstieg des Risikos durch die Expansion der Kreditvergabeaktivitäten. S&P führt die kritische Bedeutung der CDP für den öffentlichen Sektor, insbesondere im Bereich der Infrastrukturfinanzierung, sowie die enge Verbindung zum italienischen Staat an. NORD/LB Fixed Income Research Seite 275 von 3

276 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. BTPs Years to maturity Years to maturity CDP iboxx Agencies iboxx Supranationals CDP CDP BTP CDP BTP iboxx Agencies iboxx Supranationals Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind.,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Gewicht im iboxx Agencies - Anzahl Anleihen im iboxx Agencies - Pick-Up zu Swaps* 17 bis 198 BP Pick-Up zu BTP* 18 bis 43 BP *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen,5 Mrd. Die großvolumigen Anleihen der CDP weisen ASW-Spreads auf, die deutlich über den Spreads von Titeln liegen, die in den iboxx Agencies oder iboxx Supranationals enthalten sind. CDEP /15/2 handelt dabei zurzeit etwa rund 44 BP über der vergleichbaren ICO /3/2. Deutlich höher ist die Risikoprämie damit gegenüber KFW /15/2, die sich hier auf 24 BP beläuft. Auch im Vergleich zu EIB 1.5 7/15/2 liegt ein deutlicher Pick-Up i.h.v. 194 BP vor. Die Trendlinie der beiden großen CDP-Anleihen verläuft dabei nahezu parallel zur Kurve spanischer Agencies. Im Vergleich zur BTP-Kurve liegt insbesondere bei der längeren der beiden CDP-Bonds (CDEP /15/2) ein relativ attraktiver Risikoaufschlag vor. Emissionstätigkeit nach Jahren ( Mio.) Entwicklung ausgewählter Emissionen 213* Funding CDEP 3 1/2 1/1/19 ** CDEP /23/19 Asset swap spread at issue CDEP 3 3/4 1/15/2 ** CDEP 4 1/8 11/8/23 ** CDEP 4 1/8 11/15/23 (EUR; 213)** Asset swap spread as of 28 Jan CDEP /27/23 (EUR; 213) * Anleihevolumen mind. 25 Mio. ** ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: CDP, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper (geplant) EZB-Liquiditätszugang Ja Funding-Volumen 213 (Ziel 213) 3, Mrd. ( 2,1-3,5 Mrd.) Funding-Ziel 214 2,1-3,5 Mrd. Nachdem die CDP bis 21 mit relativ unsteten Volumina am Primärmarkt auftrat, stabilisierten sich die Emissionsvolumina in den darauffolgenden Jahren auf höheren Niveaus. Wichtigste Kapitalmarktrefinanzierungsinstrumente sind öffentliche Anleihen und Privatplatzierungen, wobei zum Teil auch Fremdwährungen zum Funding genutzt werden. Die Bedeutung des Euro bei der Refinanzierung ist dabei jedoch noch immer enorm hoch: Lediglich 5,7% der ausstehenden Volumina lauten nicht auf die Gemeinschaftswährung. Hauptrefinanzierungsinstrument sind weiterhin die staatlich garantierten Sparprodukte (insbesondere Postal Savings Bonds und Passbook Savings Accounts), die über die mehr als 14. Filialen der Poste Italiane, des italienischen Postunternehmens, vertrieben werden. In Kürze soll ein Commercial-Paper-Programm die kurzfristige Refinanzierung ergänzen. Nachdem die CDP in 213 ein Funding-Ziel von 2,1-3,5 Mrd. angestrebt hatte und schließlich 3, Mrd. am Kapitalmarkt aufnahm, strebt die italienische Agency eine Kapitalmarktrefinanzierung in 214 i.h.v. 2,1-3,5 Mrd. an. NORD/LB Fixed Income Research Seite 276 von 3

277 EURbn EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Bilanzentwicklung seit 28 35, 3, 25, 2, Ertragsentwicklung seit 28 ( Mio.) , 1, 5,, H1 H Total assets 29,8 227,1 249,2 273,6 35,4 296,6 318,2 Postal funding 175,1 19,8 27,3 218,4 233,6 223,8 236,3 Loans to customers and banks 82,2 85,2 92, 98,6 1,5 1,4 11,7 New commitments 8,2 11,5 11,6 16,5 22,2 4, 9,9 Quelle: CDP, NORD/LB Fixed Income Research H1 212 H1 213 Net interest income Dividends and similar revenues Net income Quelle: CDP, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen H1 213 / 212 Die Geschäftstätigkeit der CDP weitete sich in den letzten fünf Jahren deutlich Bilanzsumme (vs. 212) aus: Um 51,7% legte die Bilanzsumme seit 28 auf 318,2 Mrd. zum Ende von 318,2 Mrd. ( +12,7 Mrd.) H1 213 zu. Allein das Anleihenportfolio wuchs in diesem Zeitraum deutlich von Kreditgeschäft (vs. 212) 662 Mio. in 28 auf 24,4 Mrd. in H1 213 ( +,1 Mrd. vs. 212), während das 11,7 Mrd. ( +1,2 Mrd.) Aktienportfolio seit 28 um 138,1% auf 33, Mrd. in H1 213 zulegte ( +2,5 Aktienportfolio (vs. 212) Mrd. vs. 212). Die Neuzusagen der CDP erreichten 212 infolge von Sondereffekten ein neues Hoch von 22,2 Mrd., dürften in 213 jedoch auch ohne Sonderzu- 33, Mrd. ( +2,5 Mrd.) Anleihenportfolio (vs. 212) sagen nur leicht abgenommen haben. So beliefen sich die neu vergebenen Darlehen in H1 213 auf 9,9 Mrd. ein Plus von 5,9 Mrd. gegenüber H Spe- 24,4 Mrd. ( +,1 Mrd.) Kundeneinlagen (vs. 212) ziell die Finanzierung von Unternehmen und des öffentlichen Sektors zog in H1 236,3 Mrd. ( +2,7 Mrd.) 213 deutlich an. Das Ergebnis der CDP erreichte in 212 mit 2,9 Mrd. ein Fünfjahreshoch, was insbesondere durch ein gestiegenes Zinsergebnis bedingt war. Ergebnis (vs. H1 212) 1.731, Mio. ( +277, Mio.) Generell wiesen die Zinsüberschüsse insbesondere im Vergleich zu den Einnahmen aus Dividenden eine relativ hohe Volatilität auf. Die Bruttozinsspanne sank Zinsergebnis (vs. 211) 1.512, Mio. ( +-65, Mio.) etwa von 1,125% in 28 zwischenzeitlich auf,666%, ehe in 212 mit 1,153% Bruttozinsspanne (211) die höchste Spanne seit 28 erzielt wurde. Für 213 deutet sich anhand des 1,153% (,851%) Wertes für H1 213 (,475%; H1 212:,729%) jedoch ein Rückgang an. Der höhere Zinsüberschuss war maßgeblich an der Halbierung der ohnehin sehr niedri- Cost-Income-Ratio (211) 5,4% (1,1%) gen Cost-Income-Ratio in 212 (5,4%; 211: 1,1%) beteiligt, während der Return-on-Equity auf 18,2% (211: 11,4%) gesteigert wurde. Trotz des gesunkenen Return-on-Equity (211) 18,2% (11,4%) Zinsergebnisses in H1 213 deutete sich im ersten Halbjahr ein leichter Anstieg Leverage Ratio H1 213 (212)* der Eigenkapitalrentabilität (1,1%; H1 212: 9,7%) an. Dividendenzahlungen und 5,5% (5,5%) Aktiengewinne stabilisierten hier die Ertragslage (H1 213: 1,4 Mrd.; +,8 Mrd. * Schätzung über Eigenkapital / Bilanzsumme. vs. H1 212). Die positiven Jahresergebnissen führten trotz des hohen Bilanzwachstums zu einer weiteren Verbesserung der Kapitalisierung der CDP: Von 4,6% in 28 stieg die Eigenkapitalquote auf 5,5% in H Kreditportfolio nach Bereichen H1 213 Neuzusagen nach Sektoren H1 213 Public entitities 9,2% 4,4% Enterprises 5,3%,7%,2% 9,9% Economic support Public entitities and Local Development 83,9% Financing Public Interest Lending Other 34,3% 52,1% Non-recurring transactions Infrastructure Quelle: CDP, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: CDP, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 277 von 3

278 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Die CDP im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Cassa Depositi e Prestiti (CDP) CDEP Sonst. Finanzinstitut BBB+/Baa2/BBB Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber 8,1% Italien, 18,4% versch. Bankstiftungen, 1,5% CDP selbst Regulatorik Risikogewicht nach Basel III (Standardansatz) Relative Value Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) Erwartete Liquiditätskategorie gemäß LCR Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln Leverage Ratio / BRRD 5% - (EBA) / - (BCBS) IV Keine Anwendung Attraktivität vs. BTPs (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns iboxx Agencies ,%,% Funding Ziel 213 Volumen 213 Ziel 214 2,1-3,5 3, 2,1-3,5 Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper (geplant) USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang EZB Sonst. Währungen 6,4 6,1,3,1 * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind.,5 Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, CDP, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Die CDP gehört zu den kleineren Anleiheemittenten im europäischen staatsnahen Segment. Speziell in den letzten Jahren wurde sie zunehmend am Primärmarkt aktiv, wobei wir auch in den kommenden Jahren von höheren Emissionsvolumina ausgehen. Als Stärke der CDP beurteilen wir die sehr hohe Bedeutung für den italienischen öffentlichen Sektor und den Staat. Speziell für öffentliche Projekte und lokale Gebietskörperschaften ist die CDP ein wichtiger Finanzierungspartner. Die Erweiterung des Mandats dürfte zudem zu einer weiter zunehmenden Bedeutung führen. Daneben sehen wir den Zugang zu Privatkundeneinlagen positiv, da dies das Funding deutlich vereinfacht. Die relativ hohe Profitabilität der CDP sehen wir als weitere Stärke. So war dies der maßgebliche Einflussfaktor dafür, dass die Eigenkapitalquote trotz deutlichen Wachstums nahezu konstant geblieben ist. Negativ beurteilen wir demgegenüber die fehlende explizite Garantie, die entsprechende regulatorische Vorteile (z.b. Risikogewicht von %) geboten hätte. So ist die CDP einer der wenigen staatsnahen Emittenten in Europa, dessen Verbindlichkeiten in Deutschland und anderen Ländern nach dem Standardansatz von Basel III lediglich mit einem Risikogewicht von 5% angesetzt werden können. Trotz des fehlenden Sicherungsmechanismus gehen wir von einer sehr hohen Unterstützungswahrscheinlichkeit durch den Staat aus. Als weitere Schwäche bewerten wir das relativ hohe Aktienexposure, mit dem entsprechende Risiken verbunden sind. Insgesamt beurteilen wir die CDP als sehr bonitätsstarken Emittenten. Titel der CDP sind u.e. interessante Diversifikationsoptionen, die speziell gegenüber BTPs attraktive Pick-Ups bieten. Schwächen + Sehr hohe Bedeutung für den italienischen öffentlichen Sektor und den Staat + Zugang zu Einlagen von Privatkunden + Relativ hohe Profitabilität Fehlende explizite Garantie Hohes Aktienexposure Hohes Risikogewicht nach dem Standardansatz von Basel III NORD/LB Fixed Income Research Seite 278 von 3

279 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Sonstige Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Eigentümer 8% Tschechien, 2% EGAP Garantiegeber Tschechien Haftungsmechanismus Explizite Garantie Risikogewicht nach Basel III % Rechtsform Akciová společnost (A.S.) Bloomberg-Ticker CESKA Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen 2,9 Davon in EUR 2,1 Davon in USD,3 Anzahl Anleihen 3 Anzahl Fremdwährungen 2 Česká exportní banka (ČEB) Die Česká exportní banka (ČEB) ist ein 1995 gegründetes spezialisiertes Kreditinstitut, dessen Aufgabe in der Bereitstellung staatlicher Unterstützung für Exporte in Form von Exportfinanzierungen und anderen Dienstleistungen besteht. Bei der Vergabe der staatlichen Exportförderung agiert die ČEB dabei als Monopolist. Sie ist damit seit ihrer Gründung elementarer Bestandteil der exportorientierten tschechischen Wirtschaftspolitik, die einer der wesentlichen Einflussfaktoren für den Anstieg der Exportquote Tschechiens (gemessen an den Exporten in Relation zum BIP) auf 8% in 212 (2: 49%) darstellte. Kreditnehmer der ČEB können dabei tschechische Exporteure, ausländische Kunden, tschechische Produzenten, die Güter für den Export fertigen, oder tschechische Auslandsinvestoren sein. Das Leistungsspektrum der ČEB erstreckt sich im Rahmen dessen von einfachen Exportfinanzierungen über Ausfuhrfinanzierungen, die als Projekte strukturiert sind, bis zu speziellen Programmen (z.b. Garantien) für kleine und mittelgroße Unternehmen (KMU) oder langfristige Darlehen für tschechische Auslandsinvestoren. Anteilseigner der ČEB, die in der Rechtsform einer Akciová společnost (A.S.; Aktiengesellschaft) firmiert, sind zu 8% der tschechische Staat sowie zu 2% die Exportní garanční a pojišťovací společnost (Export Guarantee and Insurance Corporation; EGAP), deren alleiniger Eigentümer der tschechische Staat ist. Die EGAP versichert dabei gewöhnlich 95% des vergebenen Kreditvolumens der ČEB. Der tschechische Staat garantiert explizit Anleihen der ČEB, die im Rahmen des EMTN- Programms begeben werden. Die explizite Garantie ist ferner durch 8 des Gesetzes Nr. 58/1995 über die Exportversicherung und -finanzierung mit staatlicher Unterstützung gesetzlich fixiert. Daneben sieht 6 des Gesetzes vor, dass etwaige Verluste der ČEB, die aus der staatlich unterstützten Exportfinanzierung resultieren, durch den tschechischen Staatshaushalt getragen werden. Anleihen der ČEB nach Währungen ( Mio.) >224 USD CZK EUR Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch - - Moody s A1 stab S&P AA stab Die Ratingagenturen Moody s und S&P setzen das Rating der ČEB mit der Bonitätsnote des tschechischen Staates gleich. Als Begründung führt Moody s an, dass der Staat (direkt und indirekt) 1% der Anteile der Bank hält. Zudem ist die explizite Garantie Tschechiens für sämtliche Verbindlichkeiten der ČEB ein zentraler Einflussfaktor für die Gleichsetzung der Ratings. Als Schwächen identifiziert Moody s die Verschlechterung der Asset-Qualität der ČEB an. So sei die Konzentration im Kreditportfolio sehr hoch. Ferner merkt die Ratingagentur den Fokus auf die Segmente des tschechischen Exportmarktes negativ an, die durch höhere Risiken charakterisiert sind. Bei der Liquiditätssituation konstatiert Moody s eine Verbesserung in den letzten Jahren, wobei der Bestand an liquiden Assets im Vergleich zu nationalen Peers weiterhin unterdurchschnittlich bleibe. S&P begründet die Ratinggleichsetzung mit der hohen Bedeutung der ČEB für den tschechischen Staat und der expliziten Staatsgarantie. Negativ merkt S&P dabei an, dass dadurch jedoch keine Rechtzeitigkeit der Zahlungen garantiert werden. NORD/LB Fixed Income Research Seite 279 von 3

280 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. Tschechien Years to maturity CEB iboxx Agencies Years to maturity iboxx Supranationals CEB iboxx Agencies iboxx Supranationals CEB Czech Republic CEB Czech Republic Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. 15 Mio. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Gewicht im iboxx Agencies - Anzahl Anleihen im iboxx Agencies - Pick-Up zu Swaps* 67 bis 118 BP Pick-Up zu Tschechien* 5 bis 71 BP *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen 15 Mio. Bisher stehen keine Anleihen der ČEB aus, deren Volumina eine auf den Sekundärmarkt-Levels beruhende relative Einordnung ermöglichen. Die ASW-Spreads der bisher größten EUR-Titel der ČEB, die nur eine sehr geringe Liquidität aufweisen, handeln deutlich über den meisten Bonds, die im iboxx Agencies enthalten sind. CESKA /15/19, mit 25 Mio. der größte EUR-Bond der ČEB, weist gegenüber KFW 1,875 3/2/19 etwa eine Risikoprämie von 84 BP auf. Im Vergleich zu ICO /2/19 handelt der Bond indes 64 BP tiefer. Gegenüber EIB 2.5 3/15/19 besteht ein Aufschlag von 77 BP. Generell liegen deutliche Spreadabstände zu den Papieren vor, die im iboxx Supranationals enthalten sind. Gegenüber dem Garantiegeber Tschechien, der nur bedingt liquide EUR- Anleihen aufweist, liegen abgesehen von der längsten ČEB-Anleihe relativ stabile Risikoaufschläge vor. Emissionstätigkeit nach Jahren ( Mio.) Entwicklung der letzten Emissionen 213* Funding * Anleihevolumen mind. 2 Mio. ** ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: ČEB, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Asset swap spread at issue CESKA /8/25 Asset swap spread as of 28 Jan Refinanzierung Funding-Instrumente Öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper Notenbank-Liquiditätszugang Ja Funding-Volumen 213 (Ziel 213),7 Mrd. (,7 Mrd.) Funding-Ziel 214,6 Mrd. Die Funding-Aktivitäten der ČEB wiesen in den letzten Jahren eine steigende Tendenz auf. Auch die Refinanzierungsinstrumente wurden dabei deutlich ausgeweitet. 27 wurde ein EMTN-Programm gestartet, woraufhin 211 ein Euro- Commercial-Paper-Programm folgte. Seit 212 besteht die Möglichkeit der Platzierung von Schuldscheindarlehen, zudem wurden im selben Jahr erstmals öffentliche EUR-Anleihen emittiert. Neben Privatplatzierungen stellen sie seitdem die wichtigsten Funding-Instrumente der ČEB dar. Fremdwährungen sind dabei für die Refinanzierung von sehr hoher Bedeutung: 82,1% der ausstehenden Schuldtitel sind nicht in tschechischen Kronen zu bedienen. Nachdem die ČEB 213 ein Funding-Volumen von,7 Mrd. (Ziel:,7 Mrd.) einsammelte, plant die Bank 214 mit einer Mittelaufnahme i.h.v.,6 Mrd. NORD/LB Fixed Income Research Seite 28 von 3

281 CZKbn CZKm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Bilanzentwicklung seit 28 (CZK Mrd.) 1, Ertragsentwicklung seit 28 (CZK Mio.) 1. 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, , 1,, H1 212 H1 213 Total assets 42,5 49,7 64,8 78,1 83,5 85,1 92,9 Loans and receivables 37,1 43,2 59,9 69,8 73,5 76,6 83, Financial instruments 4,5 5,3 3,6 5,4 8,5 5,4 7,7 New commitments 2,2 25,1 43,8 25,8 26,2 - - Quelle: ČEB, NORD/LB Fixed Income Research H1 212 H1 213 Net interest income Impairments State subsidy Net income Quelle: ČEB, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen H1 213 / 212 Die Bilanzsumme der ČEB verzeichnete in den letzten Jahren ein deutliches Bilanzsumme (vs. 212) Wachstum: Um 118,6% größer war die Summe der Aktiva Ende H1 213 als noch CZK 92,9 Mrd. (CZK +9,4 Mrd.) in 28, wobei sich die Bilanzsumme zuletzt auf CZK 92,9 Mrd. (212: CZK 83,5 Kreditgeschäft (vs. 212) Mrd.) belief. Speziell das Kreditgeschäft erwies sich als Wachstumstreiber. So legte das Volumen des Kreditportfolios im selben Zeitraum um 123,6% auf CZK 83, CZK 83, Mrd. (CZK +9,5 Mrd.) Ergebnis (vs. H1 212) Mrd. (212: CZK 73,5 Mrd.) zu. Die Neuzusagen stabilisierten sich unterdessen CZK 45,5Mio. (CZK-192,7Mio.) nach einem deutlichen Anstieg auf CZK 43,8 Mrd. in 21 bei zuletzt CZK 26,2 Zinsergebnis (vs. H1 212) Mrd. Parallel zum Bilanzwachstum weitete sich auch die Bruttozinsspanne deutlich aus. War sie etwa 29 noch negativ, stieg sie zuletzt auf,91% (211: CZK 42,5 Mio. (CZK -4,2 Mio.) Impairments (vs. H1 212),739%) Höchstwert der letzten fünf Jahre. Für 213 deutete sich anhand der CZK -144,4 Mio. (CZK -77,5 Mio.) Werte von H1 213 (,453%; H1 212:,499%) jedoch ein leichter Rückgang an. Bruttozinsspanne (211) Im Rahmen ihres Fördergeschäfts erhält die ČEB Subventionen des tschechischen,91% (,739%) Staates, die in 212 mit CZK 552 Mio. die zweitwichtigste Einnahmeposition darstellten und speziell in 29, als das Zinsergebnis ausfiel, stabilisierend wirkten. Cost-Income-Ratio (211) 43,% (45,2%) Besonders belastend waren zuletzt die Impairments der ČEB, die auch in H1 213 Return-on-Equity (211) erneut zulegten und durch das Kundenkreditportfolio bedingt waren. Dies wirkte 2,% (4,1%) sich stark auf die Profitabilität der ČEB aus: Lag der Return-on-Equity 28 noch Leverage Ratio H1 213 (212)* bei 8,2%, sank die Kennzahl 212 auf 2,%, was dem niedrigsten Wert der letzten 4,8% (5,1%) fünf Jahre entspricht. Auch in H1 213 (1,%) lag die Rentabilität unter dem Niveau von H1 212 (5,8%). Insgesamt verbesserte sich die Cost-Income-Ratio, die Kapitaladäquanzquote H1 213 (212) 53,2% (49,7%) die gestiegenen Zinsergebnisse, nicht jedoch die höheren Impairments berücksichtigt, in den letzten Jahren deutlich. 212 belief sie sich auf 43,% (211: * Schätzung über Eigenkapital / Bilanzsumme. 45,2%) 21 lag die Cost-Income-Ratio noch bei 164,1%, 29 war sie gar negativ. Die Kapitaladäquanzquote legte in H1 213 auf 53,2% (212: 49,7%) zu. Bei Ausblendung der Risikogewichtung sank die Leverage Ratio* zuletzt leicht von 5,1% (212) auf 4,8% in H1 213, nachdem sie 21 noch bei 6,% lag. Kreditportfolio nach Ländern / Regionen 212 Kreditportfolio nach Sektoren ,4% 7,8% 6,4% 3,% Russia EU member states 37,1% Turkey Georgia 8,8% 6,4% 4,3% 7,9% Production and distribution (utilities) 44,2% Processing industry Banking and insurance industry Public administration, defence Azerbaijan Building industry 31,3% Other 28,3% Other Quelle: ČEB, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: ČEB, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 281 von 3

282 Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Die ČEB im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Česká exportní banka (ČEB) CESKA Exportfinanzierer -/A1/AA Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) 8% Tschechien, 2% EGAP Explizite Garantie Tschechien AA-/A1/AA Regulatorik Risikogewicht nach Basel III (Standardansatz) Relative Value Erwartete Liquiditätskategorie gemäß LCR Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln % ehqla (EBA) / Level 1 (BCBS) IV Leverage Ratio / BRRD Maßgeblich; Garantie verhindert u.e. Einsatz eines Bail-ins Attraktivität vs. Tschechien (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns iboxx Agencies ,%,% Funding Ziel 213 Volumen 213 Ziel 214,7,7,6 Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang ČNB Sonst. Währungen 2,9 2,1,3,5 * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. 15 Mio. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1, Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, ČEB, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Die ČEB ist einer der kleineren Anleiheemittenten auf dem europäischen staatsnahen Anlagemarkt. Speziell in den letzten Jahren wurde der Primärmarkt verstärkt genutzt, was parallel zum deutlichen Wachstum der ČEB notwendig geworden war. Als Stärke der ČEB beurteilen wir die explizite Garantie Tschechiens, die speziell regulatorische Vorteile (z.b. Risikogewicht von %) bietet. Daneben sehen wir die hohe Bedeutung der ČEB für den tschechischen Exportsektor positiv. Negativ bewerten wir die hohen Konzentrationen im Kreditportfolio. Speziell der hohe Anteil einzelner Länder im Vergleich zum Anteil der EU-Mitgliedsstaaten beurteilen wir hier als Schwäche. Auch die Verschlechterung der Asset-Qualität, die in den letzten Jahren parallel zum Wachstum eingetreten war, ist u.e. eine Schwäche der ČEB. Negativ sehen wir zudem die niedrige Profitabilität der ČEB. Zwar weist die Bruttozinsspanne eine positive Tendenz auf, jedoch waren Impairments speziell in 212 und 211 eine deutliche Belastung für die Ergebnisentwicklung. Die Abhängigkeit von staatlichen Subventionen bewerten wir hier in diesem Rahmen ebenfalls negativ, auch wenn dies die hohe Bedeutung der ČEB für den Staat unterstreicht. Insgesamt sehen wir die ČEB als bonitätsstarken Emittenten. Anleihen der ČEB sind u.e. interessante Diversifikationsoptionen. Speziell im Vergleich zu tschechischen Staatsanleihen sind Titel der ČEB aus unserer Sicht attraktive Alternativen, die zum Teil relativ hohe Rendite-Pick-Ups bieten. Schwächen + Explizite Garantie + Hohe Bedeutung für den tschechischen Exportsektor Hohe Konzentrationen im Kreditportfolio Verschlechterung der Asset-Qualität Niedrige Profitabilität NORD/LB Fixed Income Research Seite 282 von 3

283 EURm Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 214 Sonstige Rahmendaten Link Eigentümer 1% Portugal Garantiegeber Portugal Haftungsmechanismus Explizite Garantie für Anleihen, die im Rahmen des EMTN-Programms begeben wurden Risikogewicht nach Basel III % (für garantierte Titel) / 1% Rechtsform Entidade Pública Empresarial (EPE) Bloomberg-Ticker REFER Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen 2,7 Davon in EUR 2,7 Davon in USD, Anzahl Anleihen 5 Anzahl Fremdwährungen Rede Ferroviária Nacional (REFER) 1997 im Zuge der von der EU geforderten Aufgabentrennung und -verteilung der portugiesischen Bahngesellschaft gegründet besteht die Aufgabe der Rede Ferroviária Nacional (REFER) in der Verwaltung der portugiesischen Schieneninfrastruktur. Dazu obliegt der REFER der Bau und die Erneuerung des Schienennetzes, die Verwaltung der Netzkapazität, die Verkehrskontrolle sowie die Wahrung und Wartung der Infrastruktur. Auch Spezialdienstleistungen im Bereich der Informations- und Kommunikationstechnologien im Zusammenhang mit dem Schienenverkehr (REFER Telecom), Leistungen im Bereich der Bahntechnik (u.a. strategische Entwicklung der Netzpläne; REFER Engineering) sowie die Verwaltung und Entwicklung der Eisenbahnimmobilien (REFER Património) werden innerhalb der REFER-Gruppe durchgeführt. Das von der REFER betriebene Schienennetz umfasst dabei eine Gesamtlänge von km. Alleiniger Eigentümer der REFER ist der portugiesische Staat. Der Netzbetreiber firmiert in der Rechtsform einer Entidade Pública Empresarial (EPE; Körperschaft des öffentlichen Rechts). Aufgrund des Rechtsstatus entfallen Regelungen zur Insolvenz, während zudem eine enge Kontrolle durch den portugiesischen Staat besteht. 211 wurde die REFER in den Haushalt des portugiesischen Zentralstaates integriert, was die enge Verbindung zum Staat verdeutlicht. Diese wirkt sich aufgrund des Hilfsprogramms, das zwischen Portugal, IWF, EZB und EU vereinbart worden war, direkt auf die REFER aus: Teil des Hilfsprogramms ist die Kostenreduktion von staatlichen Unternehmen zur Erreichung eines ausgeglichenen Ergebnisses. Dementsprechend fuhr die REFER ihre Investitionen zuletzt stark zurück, auch das Personal wurde entsprechend abgebaut. Der portugiesische Staat garantiert explizit drei Anleihen der REFER, die im Rahmen des EMTN-Programms begeben wurden. Die zwei übrigen Anleihen des Schienennetzbetreibers weisen keine Garantie auf. Anleihen der REFER ( Mio.) >224 EUR Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch - - Moody s* B1 stab S&P - - * Moody s beurteilt ferner die Bonität der Anleihen der REFER, die im Rahmen des EMTN-Programms begeben wurden. Hier erfolgt eine Gleichsetzung der Bonitätsnote mit dem Rating Portugals. Die REFER wird lediglich von der Ratingagentur Moody s bewertet, die die Bonitätsnote der Anleihen der REFER mit dem Rating des portugiesischen Staates gleichsetzt, die im Rahmen des EMTN-Programms begeben wurden und damit eine explizite Garantie aufweisen. Moody s begründet dies mit der expliziten Garantie Portugals für das EMTN-Programm des Schienennetzbetreibers. Die Emittentin selbst bewertet Moody s mit B1 zwei Notches unterhalb der Bonitätsnote des portugiesischen Staates. Als Stärken sieht Moody s dabei die kritische Bedeutung für die Eisenbahntransportindustrie, den speziellen Rechtsstatus sowie die enge Kontrolle durch den portugiesischen Staat. Schwach sei hingegen die fundamentale Situation der REFER. NORD/LB Fixed Income Research Seite 283 von 3

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