OECD-Frühindikatoren: Ein Warnsignal für die Weltwirtschaft

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1 16. JUNI 2011 KONJUNKTUR UND STRATEGIE OECD-Frühindikatoren: Ein Warnsignal für die Weltwirtschaft Die Abschwächung bei vielen wichtigen Frühindikatoren hat sich auch in den vergangenen Tagen fortgesetzt. Insbesondere in den USA nehmen die konjunkturellen Hiobsbotschaften im Moment kein Ende. Dass die amerikanische Wirtschaft so sehr im Fokus steht, ist nicht verwunderlich angesichts der nach wie vor immensen Bedeutung der USA für die gesamte Weltwirtschaft: Immerhin fast ein Viertel der globalen Wertschöpfung entfällt auf die Vereinigten Staaten. Geht es Amerika wirtschaftlich schlecht, hat auch der Rest der Welt ein Problem zumindest dann, wenn auch in anderen Ländern das Wachstum nachlässt. Und genau dies ist der Eindruck, den die jüngsten Frühindikatoren aus den OECD-Ländern und den wichtigsten Schwellenländern vermitteln. Rangliste der größten Volkswirtschaften der Welt Bruttoinlandsprodukt (BIP) Rang Land nominal in Mrd. US-Dollar (2010) Welt EU USA China Japan Deutschland Frankreich Großbritannien Italien Brasilien Indien Russland Kanada Spanien Bislang waren wir davon ausgegangen, dass die im vergangenen Jahr einsetzende Abschwächung Anfang 2011 ihr Ende finden würde und die Frühindikatoren dann wieder nach oben drehen würden. Und zunächst sah es auch ganz danach aus, als ob dieses Szenario eintreten würde. So markierte die Sechsmonatsveränderungsrate des OECD- Frühindikators für die Industrieländer, die in der Vergangenheit konjunkturelle Wendepunkte sehr zuverlässig und zeitnah signalisierte, zunächst im Herbst 2010 ihren Tiefpunkt, um danach wieder leicht zuzulegen. Doch leider hat sich diese Tendenz nicht fortgesetzt. Die zuletzt veröffentlichten Daten für den Monat April zeigen, dass sich die Wachstumsrate entgegen unserer Erwartung nicht weiter stabilisiert hat. Im Gegenteil: Auch aufgrund von Revisionen der ursprünglich berichteten Zeitreihen deutet derzeit alles auf eine anhaltende Abschwächung der konjunkturellen Grunddynamik hin. Von den gut 40 OECD- Frühindikatoren, die wir beobachten und regelmäßig auswerten, weisen derzeit nur sieben eine positive Trenddynamik auf: die für Australien, Spanien, Südkorea, Mexiko, Neuseeland, Südafrika und Großbritannien. Allerdings sind die Verbesserungen für Spanien, Mexiko und Großbritannien marginal. 1 1 Jan 80 Jan 82 Weltwirtschaft: OECD-Frühindikatoren und Industrieproduktion Jan 84 Jan 86 Jan 88 Jan 90 Industrieproduktion (y/y) Jan 92 OECD-Frühindikator BRIC-Länder (r.s.) OECD-Frühindikator Industrieländer (r.s.) Der OECD-Frühindikator für die USA lag zwar im April noch auf einem für sich genommen zufriedenstellenden Niveau, doch deuten die in der Zwischenzeit schon für Mai und teilweise auch für Juni veröffentlichten nationalen Frühindikatoren darauf hin, dass die US-Wirtschaft seit dem deutlich an Dynamik eingebüsst hat. Auch von der zweitgrößten Volkswirtschaft der Welt, China, kommen derzeit wenig ermutigende Daten. So hat sich der OECD- Frühindikator im April verschlechtert und die ursprünglich für die vergangenen Monate berichtete positive Entwicklung wurde zum Negativen hin revidiert. Insofern deutet vieles darauf hin, dass auch von China derzeit keine starken Wachstumsimpulse für die Weltwirtschaft ausgehen. Dennoch ist die Situation in China verglichen mit der in Indien und Brasilien noch positiv zu beurteilen, denn für diese beiden Schwellenländer deutet sich eine wesentlich stärkere Wachstumsverlangsamung an. Dies lässt sich bereits an der Entwicklung der Industrieproduktion erkennen. Während in China der Output immer noch um mehr als 13% über dem Vorjahresniveau liegt, hat sich das Wachstum in Indien bereits auf 6% verlangsamt, während in Brasilien die Industrieunternehmen derzeit sogar weniger als im Vorjahr produzieren OECD-Frühindikatoren für die BRIC-Länder (Trenddynamik) China Indien Brasilien Russland Insofern zeigt sich, dass sich die Weltwirtschaft derzeit in einer Phase der synchronen konjunkturellen Abschwächung befindet. Zwar gehen wir nach wie vor davon aus, dass China in der Lage ist, Veränderungen im globalen Kon

2 junkturzyklus anzustoßen, doch ist davon derzeit noch nichts in Sicht. Je synchroner der Konjunkturzyklus verläuft, desto größer die Wahrscheinlichkeit, dass die Amplitude der konjunkturellen Veränderung stärker wird. So erfreulich dies im Aufschwung ist, weil der Boom dann umso stärker ausfallen könnte, so größer ist jedoch auch das Risiko, dass ein Abschwung in eine Rezession mündet. Auch wenn wir derzeit nicht davon ausgehen, dass mit einer neuen globalen Rezession zu rechnen ist, deutet die derzeitige Verfassung der Weltwirtschaft jedoch darauf hin, dass die diesjährige Wachstumsprognose des Internationalen Währungsfonds von 4,4%, die wir bislang für sehr plausibel hielten, nur schwierig zu erreichen sein wird. Stattdessen dürfte die globale Wachstumsrate in diesem Jahr eher zwischen 3, und 4% liegen und damit dem langjährigen Durchschnitt entsprechen. Angesichts der derzeitigen globalen Konjunkturschwäche ist es unseres Erachtens noch wichtiger, dass der Politik bei der Frage, wie man die europäische Schuldenkrise lösen kann, kein entscheidender Fehler unterläuft. Angesichts des Hickhacks um weitere Griechenland-Hilfen fühlt man sich unwillkürlich an das Jahr 2008 und die damals beginnende Finanzkrise erinnert. So gelang es zwar im März 2008 die Pleite der amerikanischen Investmentbank Bear Stearns in letzter Sekunde mit Hilfe der US-Notenbank zu verhindern, doch sechs Monate ging mit Lehman Brothers ein deutlich größerer Konkurrent in Konkurs, der ein Beben an den Finanzmärkten auslöste. Im Vorfeld der Lehman-Pleite hatte die US-Regierung den Zusammenbruch der beiden Hypothekenfinanzierer Fannie Mae und Freddie Mac verhindert und dafür Milliarden US-Dollar aufbringen müssen. Der politische Wille, eine weitere Bank mit Hilfe des Steuerzahlers zu retten, war dann aber nicht mehr vorhanden. Die Konsequenzen der Insolvenz waren fatal: Das Vertrauen in die Banken ging verloren, das Finanzsystem stand kurz vor dem Zusammenbruch, und die Weltwirtschaft geriet in eine schwere Rezession. Weitere Bankenzusammenbrüche konnten nur verhindert werden, weil die Staaten umfassende Garantien abgaben, die Konjunktur kam nur deswegen schnell wieder auf die Beine, weil von der Geldund Fiskalpolitik massive wirtschaftspolitische Impulse ausgingen. Die Kosten der letzten Wirtschafts- und Finanzkrise werden allzu offensichtlich, wenn man sich die Schuldenquoten in den Industrieländern anschaut. Denn auch wenn die griechische Schuldenquote mit rund 15 des Bruttoinlandsproduktes rekordverdächtig ist (in Japan beträgt die Quote sogar 20), kann man feststellen, dass fast alle Länder ein Schuldenproblem haben. Spare in der Zeit, dann hast du in der Not, dieses schöne Sprichwort, dass derzeit von vielen europäischen Politikern an Griechenland gerichtet wird, wird und wurde von den wenigsten selbst befolgt. Auch in Deutschland wird gerne vergessen, dass zwischen 2002 und 2005 jedes Jahr das Maastricht-Kriterium einer Defizitgrenze von 3% überschritten wurde und deswegen ein offizielles Defizitverfahren eingeleitet wurde. Und auch wenn Deutschland aus fiskalpolitischer Betrachtung derzeit relativ gesehen besser dasteht als viele andere Länder (in Europa), so war dies nicht immer so und muss auch nicht zwangsläufig immer so sein. Denn immerhin kann kritisch angeführt werden, dass Deutschland in zwei Jahren des Superwachstums (2010 ist die Wirtschaft um 3,6% gewachsen, und 2011 wird ein ähnlicher Zuwachs erwartet) es nicht geschafft hat, seinen öffentlichen Haushalt zumindest auszugleichen betrug das Budgetdefizit gut 80 Milliarden Euro, dieses Jahr erwartet man ein Minus von gut 50 Milliarden. Mit etwas Polemik könnte man fragen, wen es da wundert, dass Griechenland, dessen Volkswirtschaft 2010 um mehr als 4% geschrumpft ist und dessen Bruttoinlandsprodukt 2011 wohl nochmals um mindestens 4% sinken wird, dann ein Defizit von 20 Milliarden einfährt Jan. 08 Mai. 08 Credit Default Swaps für 10-jährige Staatsanleihen Sep. 08 Jan. 09 Mai. 09 Sep. 09 Deutschland Griechenland Spanien Italien Irland Portugal In der derzeitigen fragilen Konjunktursituation können der Politik leicht Fehler unterlaufen, die weitreichende ökonomische Konsequenzen hätten. Griechenland kann den Fehler machen, die begonnenen Reformen nicht weiterzuführen und aus Sicht der europäischen Geberländer unhaltbare Forderungen aufzustellen. In diesem Falle wäre damit zu rechnen, dass keine weiteren Hilfszahlungen aus Europa an Griechenland geleistet werden und das Land pleite geht. Oder die europäischen Geberländer einigen sich nicht auf ein gemeinsames Vorgehen und in welcher Form Griechenland weiter unterstützt werden soll. Hierbei geht es auch um die deutsche Forderung, die privaten Gläubiger an weiteren Hilfen für Griechenland zu beteiligen. Das Argument dabei lautet, dass nicht wie schon im Falle der Bankenrettung der Steuerzahler allein für alles gerade stehen soll. So weit, so gut. Allerdings greift der Gedanke zu kurz. Denn kommt es zu keiner freiwilligen Beteiligung der privaten Gläubiger, würde jede Art von Umschuldung von den Ratingagenturen als Default und damit als Staatspleite gewertet werden. Wenn dies passiert, sind die griechischen Banken pleite, aber dann haben auch alle anderen Besitzer von griechischen Staatsanleihen ein Problem. Also andere europäische und internationale Geschäftsbanken, Versicherungen und Pensionskassen. Denn von den über 300 Milliarden Euro ausstehenden Schulden befinden sich immer noch die meisten in privater Hand. Und auch die EZB hätte ein großes Problem, weil sie auch über einen zwar unbekannten, aber vermutlich beträchtlichen - Bestand an Griechenbonds verfügt. Werden griechische Anleihen aber wertlos oder müssen sie zu einem großen Teil abgeschrieben werden, reißt das tiefe Löcher in jede Bankbilanz, sowohl in die der privaten Banken als auch in die der EZB. Müssen private Jan. 10 Mai. 10 Sep. 10 Jan. 11 Mai. 11 2

3 Banken oder aber die EZB rekapitalisiert, also mit frischem Geld ausgestattet werden, ist der Steuerzahler automatisch wieder mit im Boot. Zudem hat die Lehman-Pleite gezeigt, dass die Märkte in einer solchen Situation kaum noch differenzieren und sich schnell das nächste potenzielle Opfer suchen. Portugal und Irland wären wohl die nächsten Kandidaten, und spätestens wenn die Marktakteure sich auf Spanien und/oder Italien einschießen würden, wäre die gesamte Währungsunion gefährdet. Aber vielleicht kommt es ja auch gar nicht so schlimm, vielleicht können Dominoeffekte ja vermieden werden. In effizienten Märkten könnte das so sein, doch wenn Panik herrscht, sind Märkte meist nicht mehr effizient. Wer möchte tatsächlich dieses Experiment wagen und ausprobieren, wie die Märkte auf eine Griechenland- Pleite reagieren? Die Marktpuristen werden einwenden, dass man die Schwachen nicht dauerhaft stützen kann, ohne dass das gesamte System irgendwann kollabiert. Richtig. Insofern macht eine weitere Unterstützung nur dann Sinn, wenn Griechenland den begonnenen Reformprozess glaubhaft weiterführt. Doch nur mit sparen wird das Land nicht wieder auf die Beine kommen. Wer nur Steuern erhöht, Sozialausgaben kürzt und Arbeitsplätze streicht, der untergräbt jegliches Wachstum. Nur mit Hilfe von Wachstum kann man der Krise Herr werden, wie die Schuldenarithmetik zeigt. Kombination aus Wachstum und Inflation, um die Schuldenquote bei einem bestimmten Defizit konstant zu halten reales Schuldenquote Wachstum Inflation Budgetdefizit 15 2% 2% 6, 10 2% 2% 4, 8 2% 2% 3,2% 6 2% 2% 2,4% 15 1% 2% 4, 10 1% 2% 3, 8 1% 2% 2,4% 6 1% 2% 1,8% 15 1% 1% 3, 10 1% 1% 2, 8 1% 1% 1,6% 6 1% 1% 1,2% 15 3% 3% 9, 10 3% 3% 6, 8 3% 3% 4,8% 6 3% 3% 3,6% Nur wenn Griechenland es wieder schafft zu wachsen, kann die Schuldenquote von 15 überhaupt nur stabil gehalten werden. Schafft man ein reales Wachstum von 2% bei einer Inflationsrate von 2%, so könnte man sich ein Budgetdefizit von 6% erlauben, um die Schuldenquote zu stabilisieren. Das wäre ein erster kleiner Erfolg. Die Märkte wären aber vermutlich erst dann überzeugt, dass eine Sanierung der griechischen Staatsfinanzen gelingen könnte, wenn die Schuldenquote sinkt. Die Tabelle zeigt mögliche Kombinationen aus (nominalem) Wachstum und Budgetdefizit, die zu einer dauerhaften Schuldenquote von 10 führen. Wenn man nur ein reales Wachstum von 1% schafft, kann sich das Land bei 2% Inflation ein Defizit von 3% erlauben, bei einem realen Wachstum von 2% darf das Defizit maximal 4% betragen, bei einem realen Wachstum und einer Inflationsrate von 3% ist sogar ein Defizit von 6% möglich. Jedes geringere Defizit würde dazu führen, dass sich die Schuldenquote bei weniger als 10 einpendelt. Die Frage ist nur, ob und wie es den Griechen gelingt, ihr Budgetdefizit so stark zu begrenzen. Dies ginge vermutlich nur dann, wenn sich das Land nicht über den Kapitalmarkt refinanzieren müsste, sondern mit einem günstigen Zinssatz subventionierte Kredite von den europäischen Partnern erhält, aber nicht nur für ein oder zwei Jahre sondern deutlich länger. Oder die Länder der Europäischen Währungsunion würden für die nächsten Jahre garantieren, das griechische Budgetdefizit zu tragen hat Griechenland etwa 20 Milliarden Euro neue Schulden gemacht. Nimmt man das erste Rettungsprogramm von 110 Milliarden Euro und ergänzt es um eine zweite Tranche in gleicher Größenordnung könnte man damit Griechenland rund 10 Jahre stabilisieren. Genügend Zeit, um Reformen nicht nur einzuleiten, sondern auch wirken zu lassen. Denn wenn die Erfahrung eines zeigt, dann doch nur, dass die Sanierung von Staatshaushalten nicht in ein oder zwei Jahren gelingen kann, sondern fünf, zehn oder fünfzehn Jahre Zeit benötigt. Allerdings ist auch klar, dass jede Art einer solchen Unterstützung erhebliche Risiken mit sich bringt und der Erfolg dieser Maßnahmen keinesfalls gesichert ist. Insbesondere das Problem der fehlenden oder gar falschen Anreize könnte einem längerfristigen Erfolg im Wege stehen. Aber sollte man deswegen gar nicht erst den Versuch wagen? Immerhin gibt es viele Stimmen, die ohnehin am liebsten die gute alte D-Mark zurückhaben möchten. Doch wird bei dieser Diskussion vielleicht vergessen, dass der Euro und die Währungsunion Deutschland nicht nur Geld kosten, sondern dass Deutschland in den letzten Jahren einer der Profiteure der Währungsunion war. Selbst von der Krise profitiert Deutschland überproportional, weil das Zinsniveau im Euroraum geringer und der Euro schwächer ist, als es ohne die Krise der Fall wäre. Allein mit den Ländern der Eurozone hat Deutschland im vergangenen Jahr einen Handelsbilanzüberschuss von 85 Milliarden Euro erzielt, davon 3,7 Milliarden mit Portugal, etwa 5 Milliarden Euro mit Griechenland (die Bundesbank hat die Zeitreihen leider im Oktober 2010 eingestellt), 12 Milliarden mit Spanien und fast 15 Milliarden mit Italien. Betrachtet man die Entwicklung der vergangenen fünf Jahre, beläuft sich der Überschuss im Handel mit der Eurozone sogar auf knapp 500 Milliarden Euro, wovon allein 95 Milliarden Euro auf Spanien, 81 Milliarden Euro auf Italien und etwa 25 Milliarden Euro auf Griechenland entfallen. Die Rückkehr zur D-Mark würde vermutlich eine starke Aufwertung der deutschen Währung in einer Größenordnung von 20-2 zur Folge haben. Allein dies könnte die deutschen Exporte um 1 oder mehr in einem Jahr drücken; allein dies wäre ein Verlust für die deutsche Wirtschaft von fast 100 Milliarden Euro. Dies zeigt, dass die Rückkehr zur D- Mark erhebliche wirtschaftliche Risiken für Deutschland mit sich bringt. Wie man es auch dreht und wendet: Es gibt keine einfachen Lösungen in der Griechenland-Frage. Für niemanden. 3

4 Wochenausblick für die Zeit vom 20. bis 24. Juni 2011 Jan Feb Mär Apr Mai Jun Veröffentlichung D: Produzentenpreise, m/m 1,2% 0,7% 0,4% 1, 0,2% 20. Juni D: Produzentenpreise, y/y 5,7% 6,4% 6,2% 6,4% 6,3% 20. Juni D: ZEW Konjunkturerwartungen 15,4 15,7 14,1 7,6 3, Juni D: Importpreise, m/m 1, 1,1% 1,1% 0,3% 0,1% ab 23. Juni D: Importpreise, y/y 11,8% 11,9% 11,3% 9,4% 8,9% ab 23. Juni D: Einkaufsmangerindex ver. Gew. 60,5 62,7 60,9 62,0 57,7 55,9 23. Juni D: Einkaufsmanagerindex Dienstl. 60,3 58,6 60,1 56,8 56,1 55,5 23. Juni D: Ifo Geschäftsklimaindex 113,9 115,4 115,0 114,2 114,2 112,6 24. Juni E-17. Auftragseingänge, m/m 1,1% 0, -1,6% 1,3% 22. Juni E-17. Auftragseingänge, y/y 22,7% 21,4% 12,3% 14,4% 22. Juni E-17: Einkaufsmangerindex ver. Gew. 57,3 59,0 57,5 58,0 54,6 52,9 23. Juni E-17: Einkaufsmanagerindex Dienstl. 55,9 56,8 57,2 56,7 56,0 55,0 23. Juni MMWB-Schätzungen in rot. Chart der Woche: US-Stimmungsindikatoren trüben sich weiter ein Regionale Notenbankumfragen Jan 90 Jan 92 Philadelphia Fed Chicago Fed (r.s.) Nachdem der New Yorker Konjunkturindex der Fed schon schwach ausgefallen ist, konnte die Veröffentlichung des deutlich wichtigeren Philadelphia Fed Indexes leider keine neue Hoffnung verbreiten entgegen den Erwartungen hat sich auch in diesem Index sowohl die Einschätzung der aktuellen Lage als auch die Erwartungskomponente gegenüber dem Vormonat deutlich verschlechtert. Damit reiht sich dieser Index in eine Vielzahl von konjunkturrelevanten Zeitreihen ein, die in den letzten Wochen vor allem in den USA deutlich rückläufig waren. Neben dem Gesamtindex zeigen auch viele Subkomponenten des Philadelphia Fed Indexes Richtung Süden und lassen zusammen mit der Verschlechterung vieler anderer Indikatoren erwarten, dass sich das Wirtschaftswachstum in den nächsten Monaten in den USA abkühlen wird. So überrascht es nicht, dass auch die Konsens- Wachstumsschätzungen für das US-BIP-Wachstum in den letzten Wochen von 3,3% auf 2, reduziert wurden. Immerhin eine gute Nachricht lässt sich dem aktuellen Philly-Fed- Index abgewinnen: Der Rückgang der sog. Prices-Paid- Komponente lässt darauf schließen, dass sich der Inflationsdruck in den nächsten Monaten etwas reduzieren wird. Das sind gute Nachrichten für den Konsumenten, dessen Konsumfreude durch die erhöhten Inflationsraten in den letzten Monaten gebremst wurde. Trotzdem besteht vor dem Hintergrund der aktuellen Datenlage die Möglichkeit, dass sich aus einer temporären Wachstumsdelle eine stärkere Abschwächung entwickeln könnte. Noch ist dies aber nicht unser Hauptszenario; dafür ist auch immer noch nicht hinreichend geklärt, welche Rolle das japanische Erdbeben als Auslöser der aktuellen Wachstumsschwäche tatsächlich spielt. 4

5 Stand Veränderung zum Aktienmärkte 18:19-1 Woche -1 Monat -3 Monate YTD Dow Jones ,3% -5, 1, 3,4% S&P ,4% -5, -0,9% 1, Nasdaq ,7% -6,7% -1,1% -0, Wilshire ,8% -5,6% -1,3% 0, DAX ,7% -4, 7, 2,8% MDAX ,1% -2,7% 9,6% 4,2% TecDAX 875-1,6% -5,8% 0,8% 2,8% EuroStoxx ,7% -5,7% -1,9% -2,2% Stoxx ,3% -4,3% -0,1% -3, Nikkei ,6% -2, 9,4% -8, Topix 812-0,1% -3,3% 6, -9,6% Brasilien BOVESPA ,7% -2,3% -7,8% -10,9% Russland RTS , 1,4% -0,7% 6,9% Indien BSE ,2% -2,9% -1, -12,3% China Shanghai Composite ,4% -7,2% -8, -5,1% MSCI Welt (in ) ,3% -3,6% -1, -5,4% MSCI Emerging Markets (in ) ,9% -0,7% 1,2% -7,6% Zinsen und Rentenmärkte Bund-Future 126, Bobl-Future 117, Schatz-Future 107, Monats Euribor 1, M Euribor Future, Dez , Monats $ Libor 0, Fed Funds Future, Dez , jährige US Treasuries 2, jährige Bunds 2, jährige JGB 1, US Treas 10Y Performance 467,48 0,3% 2, 3,9% 4,6% Bund 10Y Performance 420,77 0, 1,3% 2,4% 1, REX Performance Index 393,61 0,4% 1,2% 1,7% 0,8% Hypothekenzinsen USA 4, IBOXX AAA, 3, IBOXX BBB, 4, ML US High Yield 7, JPM EMBI+, Index 574-0,2% 1, 3,8% 4,1% Wandelanleihen Exane , -2,7% 0,4% 0,9% Rohstoffmärkte CRB Index 641,57-2,8% 1, 0,8% 1,9% MG Base Metal Index 414,50-1,6% -1,3% -1,4% -3,9% Rohöl Brent 114,71-2,2% 2,3% 1, 22,7% Gold 1528,80-0,7% 1, 9,4% 7,8% Silber 35,26-4,8% -2,6% 4,1% 15,1% Aluminium 2561,00-2,8% -1,1% 4,1% 4,1% Kupfer 9142,75 1,1% 4,3% 0,4% -5,3% Frachtraten Baltic Dry Index ,3% 9, -8, -19,7% Devisenmärkte EUR/ USD 1,4163-3,1% -0,8% 2, 6, EUR/ GBP 0,8776-1, 0,1% 0,9% 2,4% EUR/ JPY 114,25-2,2% -0,9% 1,7% 5,2% EUR/ CHF 1,2044-1,6% -4,9% -5,6% -3,7% USD/ JPY 80,67 0, -0,3% -0,1% -0,6% Carsten Klude Dr. Christian Jasperneite Matthias Thiel cklude@mmwarburg.com cjasperneite@mmwarburg.com mthiel@mmwarburg.com Den Berichten, Tabellen und Grafiken liegen vertrauenswürdige Informationen aus öffentlichen Quellen zugrunde. Für die Richtigkeit können wir jedoch keine Gewähr übernehmen. Der Inhalt ist urheberrechtlich geschützt. M.M.WARBURG INVESTMENT RESEARCH 5