Strukturierte Anlageprodukte

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1 Sonnabend, 25. April 2009 Sonderbeilage Börsen-Zeitung Nr. 79 B1 Strukturierte Anlageprodukte Interview mit Christoph Lammersdorf In diesem Jahr feiert Euwax, die führende europäische Handelsplattform für verbriefte Derivate der Börse Stuttgart, ihr zehnjähriges Bestehen. Der Vorsitzende der Geschäftsführung der Börse äußert sich im Interview zur aktuellen Entwicklung des Zertifikatehandels, zur Messe Invest sowie zum dort stattfindenden Anlegerschutzkongress. Zur Person Der Experte cw Christoph Lammersdorf (geb. 1950) wurde mit Wirkung zum 1. September 2008 zum Vorsitzenden der Geschäftsführung der Börse Stuttgart Holding GmbH ernannt. Er ist zugleich Vorstandsvorsitzender der Börse Stuttgart AG sowie Vorstandsvorsitzender der Euwax AG. Lammersdorf hat an der Technischen Universität Clausthal ein Studium zum Diplom-Physiker absolviert. Der ausgewiesene Börsenexperte ist Mitbegründer des Datenbank-Betreibers Counterparty Link Ltd., London, der im März 2008 an einen Fonds verkauft wurde. Zuvor sammelte Lammersdorf sechs Jahre Erfahrungen bei der Deutsche Börse Group, Frankfurt, wo er zuletzt als Managing Director den Bereich Information Services verantwortete. Frühere Stationen seiner Karriere waren internationale Führungsaufgaben bei Dow Jones Markets (Telerate), einem Anbieter von Echtzeit-Finanzinformationen für Banken, Versicherungen und Unternehmen. () Ist Ihnen an der Euwax nach den erheblichen Verwerfungen an den internationalen Finanzmärkten im letzten Jahr überhaupt zum Feiern zumute? Natürlich haben wir guten Grund, auf unser zehnjähriges Bestehen stolz zu sein und das Jubiläum zusammen mit den Anlegern, Geschäftspartnern und Emittenten zu feiern. Denn an der Euwax stehen Privatanlegern mit strukturierten Produkten Handelsmöglichkeiten offen, die früher nur Profis vorbehalten waren. Darüber hinaus haben entscheidende Handelsverbesserungen für die Anleger ihren Ursprung in Stuttgart. Dazu zählen neben dem Best-Price- und Best-Size-Prinzip die Verlängerung der Handelszeiten, das Vermeiden von Teilausführungen oder das Cap beim Transaktionsentgelt. Diese Innovationen haben sicherlich dazu beigetragen, dass die Euwax seit zehn Jahren Marktführer beim börslichen Handel mit Zertifikaten und Optionsscheinen ist. Zertifikate und Optionsscheine gehören in jedes Depot In Stuttgart auch auf extrem schwankungsreiche Märkte gut vorbereitet Schneller, effizienter und sicherer handeln als anderswo Wie haben sich Ihre Handelsumsätze seit dem Höhepunkt der Finanzmarktkrise entwickelt? Allein vom Handelsumsatz gesehen waren im letzten Jahr zum Höhepunkt der Finanzkrise der September und der Oktober 2008 gute Monate. Allerdings waren 90 % der Aufträge damals Verkaufsorders. Das ist nicht nur auf eine Vertrauenskrise bei den Zertifikaten infolge der Lehman-Pleite zurückzuführen. den enormen Marktverwerfungen waren andere Anlageklassen genauso betroffen. Heute sind wir bei Zertifikaten wieder bei einem ausgeglichenen Verhältnis von 50 % Käufen und 50 % Verkäufen wie vor dem Ausbruch der Krise. Im März legte der Handelsumsatz bei verbrieften Derivaten gegenüber dem Vormonat bereits wieder um 11 % auf 5,8 Mrd. Euro zu. Dabei sehen wir rege Handelsaktivitäten in Produkten, die mit Risikopuffern ausgestattet sind. Beispielsweise sind Discount-Zertifikate zurzeit sehr gefragt. Viele Anleger nutzen an Euwax auch die Möglichkeit, mit strukturierten Produkten auf fallende Märkte zu setzen. Wie stabil ist Ihr Handelssystem, wenn es zu extremen Marktturbulenzen kommt? Unsere Systeme der Börse Stuttgart und die der Emittenten haben im letzten Jahr trotz massiver Kursschwankungen und eines extrem hohen Order- und Quotevolumens sehr gut und verlässlich gearbeitet. Wir haben mit dem System Xontro das stabilste und zuverlässigste Handelssystem. In dessen technische Qualität und in die unserer Systeme investieren wir kontinuierlich. Wir stellen uns in Stuttgart stets auf Lasten ein, die noch niemals eine zuvor gegebene Marktsituation erfordert hat. Damit sind wir auch auf extrem schwankungsreiche Märkte sehr gut vorbereitet. Wie sehen Sie die Entwicklung bei strukturierten Produkten im Finanzmarktumfeld 2009? Zertifikate und Optionsscheine werden weiter eine wichtige Rolle spielen. Sie gehören nach wie vor in jedes Depot. Denn sie verschaffen Anlegern einen klaren Mehrwert. Anlagezertifikate ermöglichen zum Beispiel je nach Risikoneigung jeweils ein defensiveres oder aber offensiveres Chance-Risiko-Verhältnis als im Falle des Direktinvestments. Aktuell verzeichnen wir in Produkten, die mit Risikopuffern ausgestattet sind, wie zum Beispiel Discount-Zertifikaten, rege Handelsaktivitäten. Ich denke auch, dass sich der Aktienmarkt im zweiten Halbjahr 2009 wieder beleben wird und dann das Zertifikategeschäft noch weiter in Schwung kommt. Sind viele Zertifikatestrukturen für die Anleger nicht immer noch viel zu kompliziert? Am Markt bewährt haben sich einfache und verständliche Konstruktionen wie Bonus-, Index- oder Discount-Zertifikate. Doch letztlich ist der Erfolg eines Zertifikats von der Richtigkeit der Anlegereinschätzung im Vorfeld abhängig. In Abhängigkeit von dieser Markterwartung mag für den einen Anleger ein komplexes Produkt das ideale Investment im Gesamtkontext seines Portfolios sein. Für den anderen ist es möglicherweise ungeeignet. Prinzipiell gilt, dass jeder Anleger nur in Wertpapiere investieren sollte, deren Funktionsweise er genau versteht. Er sollte sich also für transparente, für ihn nachvollziehbare und vergleichbare Produkte entscheiden. Wie unterstützt die Börse Stuttgart den Anleger dabei? Als öffentlich-rechtlich überwachter Christoph Lammersdorf Vorsitzender der Geschäftsführung der boerse-stuttgart Holding GmbH Handelsplatz organisieren wir beispielsweise Anlegerseminare und -schulungen sowie Aus- und Weiterbildung für Anlageberater. Denn nur mit umfassenden Kenntnissen über die Funktionsweise der verschiedenen Produkte kann der Anleger kritisch hinterfragen, was ihm als Investment empfohlen wird. Wir wollen, dass der Anleger die Produkte, in die er investiert, genau versteht. Zudem bieten wir den Anlegern eine kostenfreie Kundenbetreuung und informieren über alle Anlageklassen hinweg ausführlich im Internet, das über 3 Millionen Nutzer jeden Monat ansteuern. Jedem, der sich in Sachen Finanzanlagen kompetent informieren will, empfehle ich natürlich auch einen Besuch der führenden Anlegermesse Invest. In diesem Jahr findet sie vom 24. bis 26. April in Stuttgart auf dem Neuen Messegelände statt. Sie sehen also: Wir tun eine ganze Menge, um die Privatanleger mit Informationen und Transparenz zu versorgen. Die Börse Stuttgart ist Mitveranstalter der Invest. Welche Programm-Highlights gibt es in diesem Jahr auf der Invest? Gerade im derzeitigen Finanzmarktumfeld kommt dem Thema Anlegerschutz eine herausragende Bedeutung zu. Zusammen mit der Finanzplatzinitiative Stuttgart Financial haben wir daher am ersten Messetag einen Anlegerschutzkongress veranstaltet. Er stand unter der Schirmherrschaft des baden-württembergischen Verbraucherschutzministers Peter Hauk. Mit dem Kongress boten wir Anlegern und Beratern einen geeigneten Rahmen, um mit Vertretern aus Politik, Experten der Banken, des Verbraucherschutzes sowie der Börse Stuttgart alle Aspekte der Geldanlage in schwierigen Börsenzeiten zu diskutieren von der Informationsbeschaffung bis zum Handel. Welche Bedeutung hat die Messe für Sie? Die Invest ist Deutschlands wichtigste Messe für private und institutionelle Anleger. Dass wir sie nun bereits zum zehnten Mal zusammen mit der Messe Stuttgart veranstalten, belegt ihren großen Erfolg. Ein Erfolg, der auch die Attraktivität des Finanzplatzes Stuttgart ausdrückt. Auch in diesem Jahr wird die Messe wieder einen herausragenden Beitrag zur Anlagekultur in Deutschland leisten. Welche Perspektiven sehen Sie für den Finanzplatz Stuttgart, wie wollen Sie sich von den anderen Börsenplätzen abheben? Der Finanzplatz Stuttgart ist stark und dynamisch. Die baden-württembergischen Finanzdienstleister haben sich in den vergangenen Jahren in Deutschland und ihrer Branche einen Spitzenplatz erarbeitet. Als führende deutsche Privatanlegerbörse sind wir ein wesentlicher Teil dieses Finanzplatzes. Mit unserem Orderbuchumsatz von 154 Mrd. Euro im vergangenen Jahr nehmen wir, den Auswertungen der FESE (Federation of European Securities Exchanges) folgend, in der Rangliste der europäischen Börsen den zehnten Platz ein. Wir werden auch in diesem Jahr mit unseren Innovationen vor allem den Privatanleger im Blick haben. Neue Services und Produkte werden sich also darauf beziehen, dass der Anleger über alle Anlageklassen hinweg in Stuttgart schneller, effizienter und sicherer handeln kann als anderswo. Das Interview führte Claudia Weippert-Stemmer. Aus dem Inhalt Zertifikate und Optionsscheine gehören in jedes Depot Interview mit Christoph Lammersdorf B1 ETF unterstützen die Portfolio-Optimierung in jeder Lage Dr. Dirk Klee B2 Ist aktives Management sein Geld wert? Thomas Meyer zu Drewer B2 Indizes sind Innovationstreiber für strukturierte Produkte Dr. Hartmut Graf B3 Chancen und Risiken offen und fair kommunizieren Jörg Kukies Bei Aktienanleihen bleiben selten Wünsche offen Christian Köker B4 B4 Ein Geld-Parkplatz muss vielfältige Anforderungen erfüllen Ralph W. Stemper B5 Qualitätsoffensive zur Steigerung des Anlegervertrauens Michael Jung B6 CFDs haben sich in Deutschland längst etabliert Michael Lippa B6 Verzicht auf strukturierte Auszahlungsprofile wäre kurzsichtig Martin Weithofer B7 Garantieprodukte spielen im aktuellen Umfeld ihre volle Stärke aus Nicole Plieth B8 Die Finanzkrise hat Schwächen strukturierter Investments gezeigt Dr. Holger Hebben und Christoph Polomsky B8

2 B2 Börsen-Zeitung Nr. 79 Sonderbeilage Sonnabend, 25. April 2009 ETF unterstützen die Portfolio-Optimierung in jeder Lage Vielfach eine clevere Alternative Schneller und exakter Überblick über Markt- und Risikopositionen Jederzeitige Anpassung möglich Dirk Klee Die heftigen Marktschwankungen der Finanzkrise haben nicht nur zu herben Verlusten geführt, sondern auch die Aufteilung über verschiedene Anlageklassen und Risikopositionen in den Depots verschoben. Portfolien auch in solch einem schwierigen Fahrwasser auf Kurs zu halten, setzt liquide und transparente Produkte voraus. Nur mit ihnen können Investoren ihr Portfolio einfach und flexibel an sich verändernde Risiken anpassen. Wie sehr dagegen mangelnde Transparenz und illiquide Märkte die Anlagerisiken verschärfen, gehört zu den bitteren Lehren der Finanzkrise. In den verschiedenen Schritten der Portfolio-Optimierung sind daher Transparenz und Liquidität zu beachten. Exchange Traded Funds (ETF) bieten sich dabei vielfach als eine clevere Alternative an. Strategische Asset Allocation Vorstandsvorsitzender der Barclays Global Investors (Deutschland) AG Der Prozess der Portfolio-Optimierung beginnt bei der strategischen Asset Allocation. Die Auswahl und Gewichtung der unterschiedlichen Märkte und Anlageklassen bestimmen rund 90 % der Wertschwankungen eines Portfolios, während Einzeltitel und der jeweilige Kauf- oder Verkaufszeitpunkt hierfür wenig bedeutend sind. Weit geringere Volatilität In der strategischen Asset Allocation analysieren Investoren daher zunächst die Investmenteigenschaften der einzelnen Märkte und Anlageklassen. Das Risiko-Rendite-Profil ist hierbei ebenso wichtig wie ihre Abhängigkeiten voneinander. Geringe Korrelationen, also eine unabhängige Wertentwicklung der einzelnen Positionen, unterstützen die Diversifikationseffekte im Gesamtportfolio. Auch wenn eine breite Aufstellung über verschiedene Aktienmärkte angesichts der weltweiten Kursstürze in der Finanzkrise nicht die gewünschten Effekte hatte, hat sich der Wert einer breiten Diversifikation gezeigt. So weisen ETF als Spiegel breiter Marktpositionen in der Regel eine weit geringere Volatilität als Einzeltitel auf. Beispielsweise war die durchschnittliche Volatilität der Dax-Werte in der Finanzkrise zeitweise doppelt so hoch wie die Volatilität des Dax selbst. Hinzu kommt: Mit Anlageklassen wie Staatsanleihen, Pfandbriefen oder Unternehmensanleihen konnten auch in den vergangenen Monaten trotz des Kurssturzes an den Aktienmärkten Renditen erzielt und so die Verluste in anderen Bereichen ausgeglichen werden. Mit ETF können Investoren die Positionen in Es gibt viele Gründe für den hohen Stellenwert von Investmentfonds aber Investmentfonds ist noch lange nicht gleich Investmentfonds. Grundsätzlich kann Anlagekapital aktiv oder passiv gemanagt werden. Dabei erscheint die Argumentation des aktiven Investmentansatzes zunächst logisch: Um eine bessere Wertentwicklung als ein Vergleichsindex zu erzielen, nehmen Fondsmanager eine individuelle Aktienauswahl Experten sprechen vom sogenannten Stock Picking zum idealen Zeitpunkt vor. Basierend auf dem Glauben, den Wert und die künftigen Wertentwicklungen einzelner Wertpapiere oder ganzer Marktsegmente besser einschätzen zu können als andere Marktteilnehmer, weichen sie bewusst von einer Benchmark ab. Hierfür fallen entsprechende Gebühren an: Durchschnittlich müssen Anleger pro Jahr mit Managementgebühren von 1,5 % rechnen, Ausgabeaufschläge nicht mit eingerechnet. Sharpes Beweise Doch ist aktives Management sein Geld wirklich wert? Bereits in den siebziger Jahren bewiesen Wirtschaftswissenschaftler, allen voran der spätere Nobelpreisträger William Sharpe, dass der durchschnittliche Fondsmanager mit einem aktiven Portfolioansatz gegenüber einem passiven Index-Investment nach Kosten in der Regel schlechter abschneidet und zudem nur wenige Fondsmanager in der Lage sind, dauerhaft ihre Benchmark nach Gebühren zu schlagen. Dies wird damit begründet, dass sich alle neuen den ausgewählten Märkten und Anlageklassen einfach und effizient umsetzen. Statt den jeweiligen Markt aufwendig über einen aktiven Manager oder die Auswahl von Einzeltiteln abzubilden, halten sie mit einem ETF in nur einem Wertpapier breite Marktpositionen. Dies wirkt sich vorteilhaft auf die Risikoposition aus, und Managementrisiken werden ausgeschlossen. Zudem lassen sich mit den Indexfonds deutlich mehr Märkte und Anlageklassen in die Asset Allocation einbeziehen. Die breitere Diversifikation verbessert das Risiko-Rendite-Profil des Gesamtportfolios. Beispiel: Mit einem Portfolio aus nur acht Indextrackern können Investoren etwa Positionen mit insgesamt mehr als 700 Einzeltiteln in acht unterschiedlichen Märkten und Anlageklassen aufbauen und dies zu günstigen jährlichen Gesamtkosten von rund 0,34 %. Eine besondere Form der strategischen Asset Allocation sind sogenannte Core-Satellite-Strategien. Laut einer Studie der französischen Wirtschaftsuniversität EDHEC nutzen bereits knapp zwei Drittel der institutionellen Investoren in Europa diesen Ansatz oder planen, ihn einzuführen. Core-Satellite-Strategien Ist aktives Management sein Geld wert? Informationen, die einen Einfluss auf den Wert eines Finanztitels haben, unmittelbar in den Kursen widerspiegeln und Finanzmärkte in dem Sinne effizient sind, dass vorhandene Informationen bereits eingepreist sind. Somit wäre niemand in der Lage, dauerhaft überdurchschnittliche Gewinne zu erzielen. Während sich diese These der effizienten Kapitalmärkte in den Wirtschaftswissenschaften fest etabliert hat, herrscht in der Praxis längst keine Einigkeit über deren Gültigkeit. Denn auch wenn sich eine Vielzahl von empirischen wissenschaftlichen Studien mit der Frage beschäftigt hat, ob der aktive oder passive Investmentansatz vorteilhafter ist, haben sie keine eindeutige Antwort gefunden. Viele Studien untersuchen die Fondsperformance vor Kosten, um herauszufinden, ob Fondsmanager überhaupt die Fähigkeiten besitzen, besser zu sein als ein Vergleichsmarkt. Ohne Berücksichtigung der Kosten gelingt es aktiv gemanagten Fonds teilweise, ihre Benchmark zu schlagen. Viel beachtete Studie Bei Berücksichtigung der anfallenden Kosten allerdings verändert sich das Bild, wie Malkiel in einer viel beachteten Studie zeigen konnte. Er analysierte die Renditen von USamerikanischen Fonds und verwendete dabei die vierteljährlichen Nettorenditen sämtlicher Aktienfonds, das heißt auch der zwischenzeitlich vom Markt verschwundenen. Sein Ergebnis: Die durchschnittliche Nettorendite aller Fonds ist mit 15,69 % p. a. deutlich geringer als die des S & P 500 (17,52 % p. a.) während dieser Zeit. Interessant ist dabei, dass auch die Rendite vor Kosten mit 16,70 % geringer ist als die des amerikanischen Leitindex. Ausnahmen bestätigen Regel Ähnlich wie bei einer klassischen Asset Allocation wählen und gewichten Investoren bei Core-Satellite- Strategien die einzelnen Märkte und Anlageklassen so, dass das Portfolio optimal diversifiziert ist. Dabei trennen sie passive Kerninvestments, mit denen sie einzelne Märkte oder Anlageklassen exakt abbilden, von Randpositionen, mit denen sie aktiv eine überdurchschnittliche Rendite des Gesamtportfolios erreichen wollen. Hierbei profitieren Investoren von den günstigen Kostenstrukturen der ETF. Mit Gesamtkostenquoten von 0,16 % können ETF auf europäische und deutsche Staatsanleihen je nach Anlagevolumen sogar mit Indexmandaten konkurrieren. Auch bieten börsennotierte Indexfonds auf Aktien Investoren mit durchschnittlichen Gesamtkosten von 0,46 % eine kostengünstige Alternative. Dank der in- Fortsetzung Seite B3 Für den langfristigen Vermögensaufbau spricht einiges für kostengünstige, passiv gemanagte Investments Thomas Meyer zu Drewer Leiter des ETF-Geschäfts von Lyxor Asset Management in Deutschland und Österreich Was ist aus dieser und vielen ähnlichen Studien zu schließen? Es wird immer aktiv gemanagte Fonds geben, die in der Lage sind, höhere Renditen zu erzielen als der Markt. Doch das Problem liegt auf der Hand: Diese Fonds sind im Voraus nicht leicht zu finden und zudem ist selbst eine jahrelange Outperformance keine Garantie für eine überdurchschnittliche Wertentwicklung in der Zukunft. Man könnte auch sagen: Ausnahmen bestätigen nur die Regel. Gerade vor dem Hintergrund eines langfristigen Vermögensaufbaus wie beispielsweise zur Alterssicherung spricht einiges dafür, dass für viele Anleger die Wahl eines kostengünstigen, passiv gemanagten Investments mittels Exchange Traded Funds (ETF) die bessere Alternative darstellt. Bei ETF handelt es sich um passiv gemanagte, börsengehandelte Investmentfonds, die die Vorzüge von Fonds (Diversifikation, Sondervermögen) und Aktien (Handelbarkeit) miteinander kombinieren, die jeweiligen Nachteile jedoch aussparen. ETF bilden die Wertentwicklung eines bestimmten Basiswertes nahezu eins zu eins ab. Es gibt die Produkte heute auf nahezu alle Indexbereiche wie nationale oder regionale Aktienindizes, Rentenindizes, Sektor- oder Strategieindizes oder sogar Rohstoffe. Exchange Traded Funds werden börsentäglich fortlaufend gehandelt. Das bedeutet, dass Anleger ETF während der üblichen Börsenöffnungszeiten laufend kaufen und wieder verkaufen können. Mehrere Market Maker sorgen für eine extrem hohe Liquidität und stellen permanent An- und Verkaufskurse für die Lyxor-ETF. Vorteil für Anleger ist, dass es dabei keine Minimumordergrößen gibt. Andererseits ist aber auch der Handel großer Volumina innerhalb kürzester Zeit problemlos möglich. Anwendungsmöglichkeiten Im Vergleich zu aktiven Fonds sind die Kosten von ETF wesentlich geringer. So fallen beim Kauf von Exchange Traded Funds keine Ausgabeaufschläge an, die sehr niedrigen Verwaltungsgebühren werden auf täglicher Basis bei der Kursstellung berücksichtigt. Besonders wichtig für Anleger ist, dass auch in Zeiten der Finanzkrise beim Kauf von ETF kein Emittentenrisiko besteht. ETF sind Sondervermögen, das strikt getrennt vom Betriebsvermögen von Lyxor AM verwaltet wird. Daher genießt das Kapital des Anlegers die gleiche Sicherheit wie bei einem Investment in einen herkömmlichen Investmentfonds. Mit dem Einsatz von ETF kann ein Wertpapierportfolio mit nur wenigen Transaktionen stark diversifiziert werden. Der Lyxor ETF auf den wohl berühmtesten Index, den Dow Jones Industrial Average, deckt beispielsweise bereits 80 % der amerikanischen und 35 % der weltweiten Marktkapitalisierung im Aktienbereich ab. Wer sein Portfolio weitergehend diversifizieren möchte, muss in spezielle Länder, Branchen und Regionen investieren, die oftmals nicht hinreichend bekannt sind, um fundierte Anlageentscheidungen treffen zu können. Daher können sich gerade bei einem Investment in Emerging Markets mit dem Einsatz von ETF Vorteile ergeben. ETF sind flexible Anlageinstrumente und daher ideale Bausteine für die unterschiedlichsten Investmentstrategien. Ein Beispiel ist die Core-Satellite-Strategie. Der Leitgedanke dieser Strategie besteht darin, ein Kerninvestment (den Core = Kern) mit einem kleineren Teil (den Satellites = Satelliten) zu kombinieren. Während mit dem Kerninvestment, das beispielsweise einen großen Aktienindex nachbildet, das Risiko verringert wird, dass die Rendite des Portfolios zu sehr von der jeweiligen Benchmark abweicht, setzt sich der kleinere Teil aus flexiblen, aktiv verwalteten Anlagen zusammen, die sich unabhängig vom Kernteil entwickeln und mit denen eine überdurchschnittliche Rendite angestrebt wird. Der Vorteil dieser Strategie besteht darin, dass sie auf jede Risiko-Rendite-Neigung angewendet werden kann, indem das Verhältnis vom Kern- zum Satellitenanteil entsprechend angepasst wird. Und nicht zuletzt: Exchange Traded Funds ermöglichen Privatanlegern kostengünstig in Regionen, Branchen, Rohstoffe oder Themen zu investieren, die bislang institutionellen Anlegern vorbehalten waren.

3 Sonnabend, 25. April 2009 Sonderbeilage Börsen-Zeitung Nr. 79 B3 Indizes sind Innovationstreiber für strukturierte Produkte Klare, objektive Regeln für die Indexzusammensetzung und verlässliche Berechnungsmethodiken Vom Wissen der Führungskräfte profitieren Hartmut Graf Ein entscheidender Vorteil von strukturierten Produkten ist ihre hohe Flexibilität. Mit den vielfältigen Möglichkeiten zur Ausgestaltung der Produkte lassen sich die unterschiedlichsten Investorenbedürfnisse abdecken und vielfach Lösungen für diese entwickeln. Neue Indizes abseits der Plain-Vanilla-Produkte auf die gängigen Standardmärkte erweisen sich zunehmend als ein Innovationstreiber der Branche. Ihre klaren, objektiven Regeln für die Indexzusammensetzung und verlässliche Berechnungsmethodiken erhöhen zudem die Transparenz strukturierter Produkte. Die in der Finanzkrise vielfach geäußerte Kritik mangelnder Transparenz wird so entkräftet. Gleichzeitig lassen sich mit den Indizes die unterschiedlichsten Risiko-Rendite-Profile und Anlageziele der Investoren abbilden. Vertrauensverlust erkennbar Leiter des Indexgeschäfts der Deutschen Börse AG Aufgrund von Zahlungsausfällen und mangelnder Transparenz haben strukturierte Produkte in den vergangenen Monaten einen großen Vertrauensverlust erlitten. Seit Beginn der Finanzkrise setzen Investoren verstärkt auf einfache und transparente Anlagemöglichkeiten. Gleichzeitig sind Anleger jedoch auf der Suche nach innovativen Strukturen, mit denen sich verschiedene Investmentstrategien umsetzen und beispielsweise auch in Zeiten weltweiter Kursstürze Renditen erzielen oder Risiken senken lassen. Strukturierte Produkte können hierzu wertvolle Instrumente sein. Mit ihnen können Anleger einfach in schwer zugängliche Märkte investieren oder Marktpositionen mit Absicherungsstrategien verbinden. Mit innovativen Konzepten unterstützen Indizes diese Zielsetzung strukturierter Produkte und erhöhen gleichzeitig ihre Transparenz. Einfach und tranparent Ein Beispiel hierfür sind die Strategie-Indizes DAXplus. Mit Zertifikaten oder börsennotierten Indexfonds, sogenannten Exchange Traded Funds (ETF), auf diese Indizes gewinnen Investoren einfache und transparente Instrumente, um ihre Marktmeinungen oder Marktinvestments gemäß ihrem individuellen Risiko-Rendite-Profil umzusetzen. Beispielsweise konnten Anleger in den fallenden Märkten der zurückliegenden Monate mit dem Underlying ShortDax hohe Gewinne erzielen. Der Index bildet die entgegengesetzte tägliche Wertentwicklung des Dax ab. Voraussetzung für Investments in Produkte auf den ShortDax ist, dass der Anleger eine klare Marktmeinung zu fallenden Kursen hat. Risikofreudigere Anleger, die auf steigende Kurse spekulieren, können dagegen von einer doppelten Hebelwirkung beim LevDax profitieren. Der Index steigt und fällt doppelt so stark wie der Dax. Um das Risiko von Kursverlusten zu begrenzen, bietet sich dagegen der Index DAXplus Protective Put an. Dieser gewährleistet die Absicherung eines Portfolios gegen Kursverluste, ohne auf Kursgewinne bei steigenden Märkten zu verzichten. Hierzu wird ein Indexinvestment auf den Dax mit dem Kauf des dazugehörigen Put, also einer Verkaufsoption, an der Eurex kombiniert. Der Wert der Verkaufsoption steigt in fallenden Märkten und gleicht damit einen Teil der Verluste des größeren Indexinvestments aus. Diese bekannte Absicherungsstrategie lässt sich auf Basis des Index transparent umsetzen. Während der Dax in den vergangenen sechs Monaten rund 37 % verlor, sank der Protective Put Index im gleichen Zeitraum nur um knapp 17 %. Bezogen auf die Volatilität erreichte der DAXplus Protective Put zwischen 1992 und Ende 2006 einen Wert von 15,8% gegenüber 23,2 % beim Dax. Das Anlagerisiko im Dax sinkt also mit einer Protective-Put-Strategie deutlich. Eine ähnliche Strategie wie ein Discount-Zertifikat bildet dagegen der DAXplus Covered Call ab, der den Dax einschließlich des Verkaufs einer Kaufoption abbildet. Die Prämie aus dem Verkauf der Call-Option wirkt wie ein Risikopuffer. Die Strategie-Indizes spiegeln verschiedene Ansätze wider, wie gleichzeitige Investments in Optionsscheine und den jeweiligen Basiswert, und machen damit bislang strukturierten Produkten oder Hedgefonds vorbehaltene Strategien transparent. Neue Anlageklassen Darüber hinaus erweisen sich Indizes als Innovationstreiber darin, neue Anlageklassen für strukturierte Produkte zu erschließen. Ein Beispiel für die Innovationskraft von Indizes sind die im Dezember erstmals von der Deutschen Börse veröffentlichten Xpect-Indizes. Mit ihnen können Versicherer und Pensionskassen die Risiken aus dem demografischen Wandel über Derivate an den Kapitalmarkt übertragen. Denn die steigende Lebenserwartung und der Rückgang der Sterblichkeit führen auf Seiten der Versicherer zu einem kontinuierlichen Anstieg der Verbindlichkeiten aus Pensionszahlungen. Die Xpect-Indizes schaffen eine objektive und im Gegensatz zu anderen Statistiken aktuelle Bewertungsgrundlage, mit der sich diese Zahlungsrisiken bemessen lassen. Dies ist Voraussetzung, um Risiken verbriefen zu können. Über Derivate auf die Xpect-Indizes können Versicherer und Pensionsfonds diese Risiken dann am Kapitalmarkt handeln. Ihre Kapitaleffizienz steigt, da ihr benötigtes Risikokapital sinkt. Ein weiteres Beispiel dafür, wie Indizes die Grundlage für Produkte für individuelle Lösungen legen oder neue Anlageklassen erschließen, sind die DAXplus-European-Directors -Dealings-Indizes. Sie bilden die Wertentwicklung von Unternehmen ab, deren Führungskräfte in den vergangenen zwölf Monaten viele Firmenaktien gekauft haben. Directors -Dealings-Indizes gibt es für Deutschland, Großbritannien und die Schweiz. Die Investmentidee hinter der Indexkonzeption ist, dass die Führungskräfte das Potenzial der Aktie ihres jeweiligen Unternehmens besonders gut einschätzen können und sich daher anhand der Auswahl und Gewichtung der Titel nach den Aktienkäufen der Führungskräfte eine Outperformance des Markts erzielen lässt. Nicht zuletzt um den Vorteil des Insiderwissens der Führungskräfte zu begrenzen, sind ihre Aktiengeschäfte seit einigen Jahren meldepflichtig. Grundlage der Indexberechnung sind die aus den unterschiedlichen Quellen für meldepflichtige Aktiengeschäfte zusammengetragenen Datensätze. Mit den Indizes gewinnen die Anbieter von strukturierten Produkten ein objektives Underlying, um Anlegern ein einfaches Investment in diese innovative Anlageklasse zu ermöglichen. Unterschiedliche Konzepte Die Indizes bestimmen die Qualität der jeweiligen Produkte. Auch wenn Indizes die gleichen Märkte oder Anlageklassen abbilden, unterscheiden sich ihre Wertentwicklung und Investmenteigenschaften teilweise deutlich. Der Grund sind die unterschiedlichen Konzepte für die Auswahl und Gewichtung der im Index enthaltenen Wertpapiere. Deutlich wird dies am Beispiel von Länderindizes. Bei der Konstruktion eines solchen Index gilt es, die Besonderheiten in den einzelnen Ländern zu berücksichtigen, wie zum Beispiel regulatorische Gegebenheiten oder potenzielle Handelseinschränkungen. Nur so lässt sich die notwendige Liquidität der Wertpapiere im Index sicherstellen, die für eine Auflage von strukturierten Produkten notwendig ist. Die Frage der Liquidität ist gerade bei Indizes auf weniger liquide Schwellenländer entscheidend. Indizes auf Russland etwa können sich aus ausschließlich an der russischen Börse gehandelten Aktien oder aus Aktien russischer Unternehmen, die im Ausland gehandelt werden, zusammensetzen. Die Folge: Die Liquidität der Indizes unterscheidet sich stark. So treten beispielsweise Handelsunterbrechungen und Liquiditätsausfälle in Russland häufiger auf als in entwickelten Aktienmärkten. Eine weitere Möglichkeit, um die Liquidität des Index sicherzustellen, ist, die Wertpapiere im Index nach ihren durchschnittlichen Handelsumsätzen zu gewichten. Auf diese Weise stellen beispielsweise die DAXglobal-Indizes auf die Märkte am Arabischen Golf oder Lateinamerika eine hohe Liquidität sicher. Zudem bestimmen die Kriterien für Gewichtung und Auswahl der Indexkomponenten die Performance in einem hohen Maß. Indizes auf Russland, die auf Basis klarer Regeln die Titel nach ihrer Marktkapitalisierung gewichten, weisen so über die vergangenen sechs Jahre jährlich eine bis zu 10 Prozentpunkte bessere Performance als andere Indexkonzepte auf. Indizes bestimmen als Underlying die Performance von strukturierten Produkten und ETF. Zudem machen sie mit ihrer objektiven Abbildung ausgewählter Märkte und Anlageklassen strukturierte Produkte transparenter. Der Fokus des Markts bewegt sich dabei immer stärker weg von Standardprodukten hin zu innovativen Lösungen seien es verbesserte Abbildungsmethodiken oder neue Strategien und Anlageklassen. Portfolio-Optimierung Fortsetzung von Seite B 2 Effiziente Umsetzung zwischen mehr als 400 an der Deutschen Börse gelisteten ETF haben Investoren eine breite Auswahl, um den Portfolien gezielt Wachstumsmärkte beizumischen, die eine überdurchschnittliche Rendite versprechen. Beispiele hierfür sind etwa Indextracker auf die Wachstumsthemen alternative Energie oder Wasser oder auf ausgewählte Schwellenländer. Core-Satellite-Strategien unterstützen institutionelle Investoren im Risikomanagement. Beispielsweise lässt sich mit ihnen ein Risk Budgeting effizient umsetzen. Hierbei bestimmen Investoren zunächst das Risiko, das sie im Gesamtportfolio eingehen wollen, und ordnen dann den einzelnen Investments klare Zielsetzungen hinsichtlich Risiken und Renditen zu. Falls einzelne Investments ihre jeweiligen Vorgaben verpassen, können Investoren die Einzelpositionen gemäß ihren Zielvorgaben zurückfahren oder ausbauen, ohne das Gesamtportfolio umstrukturieren zu müssen. Die Investoren haben in den vergangenen Monaten diese flexible Portfoliostruktur vielfach genutzt, um ihre Position durch den einfachen und liquiden Handel von ETF an die sich schnell verändernde Markt- und Risikosituation anzupassen. Im vergangenen Jahr haben Investoren etwa ihre Investitionen in ETF auf den Geldmarkt oder bei geldmarktnahen Positionen deutlich ausgebaut. Angesichts der hohen Marktunsicherheit haben sie riskantere Investments zurückgefahren und zunehmend sichere, liquide Positionen vorgehalten. Sobald sich wieder klare Markttrends abzeichnen, können sie die liquiden Mittel nutzen, um ihre langfristige Asset Allocation anzupassen. Aktuelle Trends aufgreifen Neben der grundsätzlichen Aufstellung des Portfolios entlang der individuellen Präferenzen ist die taktische Asset Allocation wesentlicher Bestandteil der Portfolio-Optimierung. Mit ihr können Investoren kurzfristige Marktentwicklungen in ihrem Portfolio berücksichtigen, ohne die langfristige Allokation über die verschiedenen Märkte und Anlageklassen zu verändern. Beispielsweise lassen sich einzelne Branchen im Markt entsprechend den jeweiligen makroökonomischen Faktoren und der Erwartungshaltung taktisch über- oder untergewichten. Zum einen können Investoren zusätzlich Einzeltitel einer Branche in das Portfolio holen. Allerdings gehen sie hierbei zusätzliche Risiken ein. Denn die Entwicklung des Einzeltitels kann deutlich vom jeweiligen Sektor abweichen. Statt der Branchenentwicklung und des Marktrisikos holen sich Investoren mit einem Einzelwert daher unternehmensspezifische Risiken in das Portfolio. Mit ETF auf die 18 Sektoren des Dow-Jones-Stoxx-Universums dagegen können Investoren in einem Wertpapier diversifizierte Branchenpositionen im Portfolio abbilden. Aktuell sprechen etwa einige makroökonomische Faktoren dafür, Positionen in weniger zyklischen Branchen wie dem Gesundheitswesen, Nahrungsmitteln und Getränken oder Konsumgütern auszubauen. Im Gegenzug lässt sich zum Beispiel die Gewichtung der Finanz- und Automobilbranche zurückfahren. Short-Positionen umsetzen Neben dem gezielten taktischen Investment in einzelne Sektoren oder Märkte können Investoren mit ETF auch Short-Positionen umsetzen und sich so gegen Verluste in einzelnen Positionen absichern. Während über Futures nur bei einer begrenzten Anzahl von Märkten Short- Positionen möglich sind, haben Investoren mit ihnen vielfältigere Absicherungsmöglichkeiten. Insbesondere in den USA haben Investoren 2008 auf die weltweiten Kursrutsche mit Short-Positionen bei ETF reagiert. Dort wurden durchschnittlich rund 17 % der ETF-Anteile short gehalten. In Europa ist der Markt zur Wertpapierleihe und damit für Short-Positionen allerdings noch weniger entwickelt. Portfolio-Optimierung ist eine ganzheitliche Aufgabe, die sich durch weite Strecken des Investmentprozesses zieht. Die Finanzkrise der vergangenen Monate hat dabei gezeigt, wie wichtig neben einer soliden Grundaufstellung schnelle Reaktionen auf sich verändernde Marktbedingungen sind. Dank der hohen Transparenz von ETF gewinnen Investoren einen schnellen und exakten Überblick über ihre Markt- und Risikopositionen und können ihre Portfolien aufgrund der Liquidität der Indexprodukte jederzeit effizient anpassen. Es ist daher kein Wunder, dass Investoren in den schwierigen Marktphasen des vergangenen Jahres vor allem auf ETF zurückgegriffen haben, um ihr Portfolio zu optimieren.

4 B4 Börsen-Zeitung Nr. 79 Sonderbeilage Sonnabend, 25. April 2009 Die vergangenen Monate haben den Vertrieb von Finanzprodukten vor große Herausforderungen gestellt. Viele Anleger haben ihre Aktieninvestments verkauft und stattdessen Geld oder Gold gehortet oder Mittel in Bundeswertpapieren geparkt. Davon besonders betroffen waren Fonds und Zertifikate. Die Statistiken des Bundesverbands Investment und Asset Management (BVI), des Deutschen Aktieninstituts (DAI) und des Deutschen Derivate Verbands (DDV) zeigen ein einheitliches Bild es ist das Bild des Rückzugs der Privatanleger aus der Aktienanlage. Nach Angaben des BVI haben Anleger seit Ende August 2008 ca. 52 Mrd. Euro aus Aktienfonds abgezogen. Das Fondsvermögen verringerte sich im gleichen Zeitraum aufgrund der Kursverluste sogar um knapp ein Sechstel oder rund 100 Mrd. Euro. Bestätigt wird das Bild durch das DAI. Nach dessen Analyse hat sich im zweiten Halbjahr 2008 jeder siebte Anleger in Aktienfonds von seinen Fondsanteilen getrennt. Auch das in Zertifikaten angelegte Vermögen verringerte sich Chancen und Risiken offen und fair kommunizieren Mit einfachen und transparenten Produkten enttäuschte Erwartungen vermeiden Auf die Anforderungen der Vertriebskanäle achten Jörg Kukies Leiter Aktienderivate und Strukturierte Produkte bei Goldman Sachs um knapp 45 Mrd. Euro oder rund 36 % seit Ende August. Ein Rückgang, der deutlich über die Kursverluste hinausgeht. Die Breite der Mittelabflüsse deutet darauf hin, dass viele Anleger das Vertrauen in die Aktienanlage grundsätzlich verloren haben. Es muss aber verwundern, dass die Zertifikate als relative und absolute Gewinner der letzten Baisse (2000 bis 2003) nun sogar überdurchschnittlich vom Rückzug des Anlegers betroffen sind. Was ist passiert? Zertifikate sind ihrem Wesen nach Allwetterprodukte. So können Anleger mit Reverse-Produkten von sinkenden Kursen profitieren. Für seitwärts laufende Märkte eignen sich Discount- Zertifikate, und bei eher steigenden Kursen können Anleger mit Bonuszertifikaten an Kursgewinnen partizipieren und sind zugleich in erheblichem Maße vor Rückschlägen gesichert. Stärken überzeugten einst Neben den unterschiedlichen Strukturen für jede Marktphase lassen sich mit Zertifikaten alle Anlagen abbilden, das heißt, Anleger können mit Zertifikaten sowohl in Renten und Aktien als auch in alternative Anlagen wie Rohstoffe, Devisen oder Hedgefonds investieren. Zertifikate bieten damit alle Möglichkeiten zur Diversifikation, zur Absicherung des Portfolios und auch zur Renditeoptimierung. Diese Stärken haben Anleger schon einmal überzeugt: Sie waren es, die die Aktienanleger 2003 wieder in den Aktienmarkt zurückgeführt haben. So gilt die Entwicklung des Bonuszertifikats im Frühjahr 2003 als endgültiger Durchbruch der Zertifikate. Zugleich stimmt in der Breite die Performance der Zertifikate: Denn Zertifikate haben entgegen der landläufigen Meinung nachweislich auch in der Krise ihr Leistungsversprechen gehalten. Anhand der Zertifikate-Indizes von Scoach und der European Derivatives Group (EDG) lässt sich die durchschnittliche Wertentwicklung einzelner Strukturen vergleichen. Während zum Beispiel Aktienanleihen gehören zu den Dinosauriern der Zertifikatebranche. Bereits 1990 wurden sie erstmals emittiert. Sie haben die verschiedensten Börsenphasen ebenso überlebt wie jährlich wechselnde Produkttrends. Die Gründe für diesen Umstand sind vielfältig. Zum einen lassen sich Aktienanleihen ebenso offensiv wie defensiv einsetzen. Zum anderen existiert bei dieser Produktfamilie ein riesiges Angebot an Laufzeiten und Basiswerten. So dürften bei der Suche nach der passenden Ausgestaltung seitens des Anlegers nur selten Wünsche offen bleiben. Gerade in den letzten Wochen wurde die Auswahl an neuen Basiswerten, Laufzeiten und Kupons bei vielen Emittenten deutlich aufgestockt. der Garantiezertifikate-Index seit März 2008 mit plus 6 % eine deutlich positive Rendite verzeichnen konnte, hat der Euro Stoxx im gleichen Zeitraum knapp 50 % verloren. Damit zeigt sich, dass Anleger im Schnitt mit Garantiezertifikaten nicht nur das eingesetzte Kapital erhalten haben, sondern zusätzlich einen ansehnlichen Gewinn erzielen konnten. Auch Discount-Zertifikate haben ihr Versprechen gehalten und lassen ein deutlich reduziertes Risiko im Vergleich zum Basiswert erkennen. So haben Discount-Zertifikate im Vergleich zum Euro Stoxx seit März 2008 nicht 50 %, sondern nur 20 % an Wert verloren, also 30 % des Vermögens geschützt. Warum also der Vertrauensverlust? Fehlgeleitete Hoffnungen Enttäuschung ist immer das Ergebnis einer erlebten Lücke zwischen Erwartung und Erfahrung. Da der Vertrauensverlust der Anleger also nicht aus den Möglichkeiten und der Performance der Mehrzahl der Produkte resultieren kann, muss es an den Erwartungen der Anleger liegen. Diese Erwartungen können durch Berater, Medien oder den Produzenten Zur Beliebtheit der Aktienanleihen hat auch ihre leicht verständliche Funktionsweise beigetragen. Unabhängig von der Entwicklung des zugrunde liegenden Basiswertes, zum Beispiel einer Aktie, erhält der Anleger am Fälligkeitstag eine bei Emission festgelegte Zinszahlung. Bei längerer Laufzeit sind auch zwischenzeitliche Kuponzahlungen möglich. Die bei Aktienanleihen gewährte Verzinsung liegt oft sogar im zweistelligen Bereich und damit meistens weit über dem gültigen Marktzins gerade für die als Kuponliebhaber bekannten Deutschen ein gern gesehener Umstand. Neben der garantierten Verzinsung zeigt sich der Anleihecharakter von Aktienanleihen auch bei der Anlagesumme. Anders als bei Anlagezertifikaten üblich, beziehen sich Aktienanleihen in der Regel auf einen Nennbetrag, beispielsweise in Höhe von Euro. Dieser Betrag spiegelt somit eine Einheit der Aktienanleihe wider. Die Rückzahlung der Anleihe selbst erfolgt am Fälligkeitstag in Abhängigkeit der Kursentwicklung des Basiswertes am Feststellungstag. Sollte der Kurs des Basiswertes dabei auf dem oder oberhalb des Basiskurses der Aktienanleihe notieren, erfolgt die Rückzahlung grundsätzlich zum Nennbetrag der Anleihe. In diesem auch Cash Settlement genannten Fall erzielt der Anleger den maximal möglichen Ertrag aus der Aktienanleihe: Er vereinnahmt den Nennbetrag zuzüglich der Zinszahlung. Risikopuffer Zinskupon Notiert der Kurs des Basiswertes am Feststellungstag dagegen unter dem Basiskurs der Anleihe, kommt es in der Regel zur Rückzahlung durch Lieferung einer bestimmten Anzahl von Aktien des Basiswertes. Dieser Vorgang wird als Physical Settlement bezeichnet. In diesem Punkt zeigt sich der Aktieninvestmentcharakter von Aktienanleihen. Aber auch im zuletzt beschriebenen und weniger wünschenswerten Fall erleidet der Inhaber der Aktienanleihe erst dann einen Verlust, wenn die erhaltene Zinszahlung nicht ausreicht, um die negative Differenz zwischen dem Gegenwert der gelieferten Aktien und den Erwerbskosten der Aktienanleihe auszugleichen. Kurzum: Der Zinskupon wirkt als Risikopuffer. Zwar müssen Anleger für diese Vorzüge auf Kursgewinne des Basiswertes oberhalb des Basiskurses der Anleihe verzichten, dafür stellen sie sich bei fallenden oder seitwärts tendierenden Notierungen stets besser als bei einem direkten Investment in den Basiswert. Ein direktes Investment in den Basiswert ist ex post betrachtet erst dann vorteilhafter gewesen, wenn die Performance des Basiswertes prozentual größer gewesen ist als der Ertrag, den Anleiheinhaber aus dem Erhalt des Kupons und der Vereinnahmung möglicher Kursgewinne, sofern die Anleihe unter pari erworben wurde, gemeinsam erzielt haben. Discount-Zertifikaten ähnlich geweckt worden oder auch einfach implizit angenommen sein schließlich haben Anleger lange Jahre außerordentlich gute Erfahrungen mit Zertifikaten gemacht. Ein Beispiel für solche fehlgeleiteten Erwartungen sind Bonuszertifikate. Sie standen aufgrund der vielen gerissenen Puffer nach der Krise in der Kritik. Allerdings haben Anleger ihren Schutz Jahr für Jahr zurückgefahren. Sie haben tendenziell in den Jahren 2006 und 2007 immer kleinere Puffer und höhere Bonusrenditen gesucht. Dann wurden sie von der Schutzwirkung im Crash enttäuscht. Aber Bo- Fortsetzung Seite B5 Bei Aktienanleihen bleiben selten Wünsche offen Riesiges Angebot an Laufzeiten und Basiswerten Art der Rückzahlung beeinflusst steuerliche Behandlung Christian Köker Zertifikate-Experte bei HSBC Trinkaus Kennern wird auffallen, dass die Funktionsweise einer Aktienanleihe der eines Discount-Zertifikats sehr ähnlich ist. Diese hatten in der Gunst der Anleger in den letzten Jahren gegenüber den Aktienanleihen die Nase vorn. Aktienanleihen wurden vom Fiskus als Finanzinnovationen eingestuft und litten daher unter ihrer steuerlich nachteiligen Behandlung. Denn während die Kursgewinne von Discount-Zertifikaten nach einer Haltedauer von mehr als einem Jahr nach 23 Abs. 1 Nr. 2 EStG steuerfrei gewesen waren, mussten die Zinserträge aus Geschäften mit Aktienanleihen stets versteuert werden. Die Einführung der Abgeltungsteuer hat dieser Ungleichbehandlung nun ein Ende bereitet. Für Kuponliebhaber ist dies eine gute Nachricht. Damit die Freude nicht getrübt wird, sollte den folgenden Zeilen besondere Aufmerksamkeit geschenkt werden. Denn für die steuerliche Behandlung der Erträge oder Verluste aus einer Aktienanleihe ist die Art der Rückzahlung entscheidend. Für die garantierte Zinszahlung während der Laufzeit oder bei Fälligkeit gilt, dass diese als Ertrag nach 20 Abs. 1 Nr. 7 EStG der Abgeltungsteuer unterliegt. Wird die Aktienanleihe per Cash Settlement, also zum Nennbetrag, zurückgezahlt, unterliegen die hieraus möglicherweise entstandenen Kursgewinne oder -verluste ebenfalls der Abgeltungsteuer. Sollten Kursverluste entstanden sein, weil die Anleihe beispielsweise über pari erworben wurde, wird dies als ein Verlust im Sinne des 20 Abs. 2 Nr. 7 EStG bewertet. Dieser Verlust ist mit allen positiven Kapitalerträgen nach 20 EStG verrechenbar. Dies gilt beispielsweise sowohl für Zinsen und Dividenden als auch für Veräußerungsgewinne aus Aktien und Anleihen. Gleiches gilt natürlich auch, sollte die Aktienanleihe vor Fälligkeit veräußert werden. Verkauf kurz vor Fälligkeit Kommt es dagegen bei Fälligkeit zur Lieferung der bei Emission festgelegten Anzahl von Aktien, dem Physical Settlement, wird das Entgelt für den Kauf der Aktienanleihe als deren Veräußerungspreis und gleichzeitig als Anschaffungskosten der gelieferten Aktien gewertet. Hieraus folgt, dass der Verlust aus steuerlicher Sicht null beträgt, auch wenn der Anleger de facto einen wirtschaftlichen Verlust erleidet. Dieser Verlust kann jedoch erst mit Veräußerung der gelieferten Aktien steuerlich realisiert werden. Anleger sollten in diesem Zusammenhang die nachteilige Verlustverrechnungsbeschränkung für Verluste aus Aktienveräußerungen beachten. Es gilt, dass Aktienverluste nur mit Aktiengewinnen verrechnet werden können und nicht mit sämtlichen Kapitalerträgen. Die Verrechnung mit Erträgen zum Beispiel aus Zertifikaten oder anderen Aktienanleihen ist demnach nicht möglich. Ein Verkauf der Anleihe kurz vor Fälligkeit kann somit unter Umständen aus steuerlicher Sicht attraktiver sein als die physische Lieferung der Aktien. Auch bei Discount-Zertifikaten kann es bei Fälligkeit zu einem Physical Settlement in Form einer Aktienlieferung kommen. Dies ist meist dann der Fall, wenn die Aktie am Feststellungstag unterhalb des Cap notiert. Zum jetzigen Zeitpunkt ist die steuerliche Behandlung von sogenannten Vollrisikozertifikaten wie Discount-Zertifikaten für den Fall, dass es bei Fälligkeit zu einer Lieferung von Aktien kommt, noch nicht abschließend geklärt. Es wird erwartet, dass diese Zweifelsfrage in den kommenden Monaten beantwortet wird. Liebhaber von Discount-Zertifikaten sollten ihre Aufmerksamkeit daher der kommenden Berichterstattung schenken. Bis dahin schafft auch bei Discount-Zertifikaten im Zweifelsfall ein Verkauf vor Fälligkeit Klarheit.

5 Sonnabend, 25. April 2009 Sonderbeilage Börsen-Zeitung Nr. 79 B5 Ein Geld-Parkplatz muss vielfältige Anforderungen erfüllen Situation des Anlegers, Risikoneigung, Anlagehorizont und Dauer der Verfügbarkeit spielen bei der Entscheidung eine Rolle Die Lage am Aktienmarkt ist alles andere als entspannt. Trotz kurzfristiger Erholungstendenzen befinden wir uns in einem Bärenmarkt, und daran lässt sich leider vorerst auch nichts ändern. Der eine Anleger versucht, mit spekulativen Hebelprodukten die hohen Schwankungen zu nutzen und auf diese Weise Gewinne zu erzielen. Der andere freut sich über die deutlich gefallenen Kurse und steigt nach und nach wieder ein, in der Hoffnung, dass die Baisse bald beendet ist. Weitere Anleger wiederum, die zu den besonders Vorsichtigen gehören, warten ab. Bevor man erneut einsteigt, möchte man klare Signale sehen, dass sich der Aktienmarkt längerfristig positiv entwickelt. Matratze ist keine Option Das Ersparte aber unter der Matratze liegen zu lassen, ist auch keine Option. Vor allem nicht, wenn die Durststrecke noch einige Jahre anhält und die Inflation kontinuierlich Prozentpunkte jedes Jahr wegschmelzen lässt. Die Aufgabenstellung ist klar definiert: einen geeigneten Parkplatz für Ihr Geld zu finden, bis ein Engagement am Aktienmarkt wieder attraktiv und sinnvoll erscheint. Die Anforderungen an den Geld-Parkplatz sind vielfältig. Zunächst sollte das Geld schnell verfügbar sein, um unmittelbar investieren zu können. Dann sollte möglichst risikoarm angelegt werden, damit man, wenn der Aktienmarkt doch deutlich fällt, keinen Verlust erleidet. Diese beiden Bedingungen würde auch die Matratze erfüllen, aber man muss einen dritten Aspekt beachten: Während der Wartezeit sollte keine Vermögensschmälerung durch Inflation, sondern möglichst eine Vermögensvermehrung also eine positive Rendite erzielt werden. Stichwort Tagesgeld Das Naheliegendste ist sicherlich, das Geld auf dem Konto zu lassen. Das Schlagwort: Tagesgeld. Derzeit Ralph W. Stemper Product Manager, Equity Markets& Commodities, bei der Commerzbank AG können bis zu 6 % p. a. realisiert werden. Leider hängen diese Angebote oft an Bedingungen. So gelten sie oftmals nur für Neukunden, für begrenzte Zeit, nur bis zu einer bestimmten Höhe oder man knüpft sie an andere Bedingungen. Ärgerlich ist, wenn man das Geld schnell benötigt und es erst auf ein anderes Konto überweisen muss, bevor eine Barauszahlung oder eine weitere Überweisung möglich ist. Kann man mit den jeweiligen Bedingungen leben, stellt dies einen interessanten Weg dar, um das Geld vorübergehend zwischenzuparken. Für institutionelle Investoren oder auch für vermögendere Privatkunden ist dies aber in der Regel keine Alternative, sind die Angebote doch zumeist auf Anlagevolumina von oder Euro begrenzt. Ausnahmeangebote ermöglichen auch Anlagesummen von oder sogar Euro, dennoch handelt es sich auch hier um eine Begrenzung, die diese Anlageform für bestimmte Anleger nicht mehr attraktiv erscheinen lässt. Nahezu keiner Begrenzung unterliegen Geldmarkt-Exchange-Traded- Funds (ETF). Sie konnten sich im vergangenen Jahr in Deutschland und Europa großer Beliebtheit erfreuen. Der größte ETF in Europa läuft auf den Eonia-Satz, den Übernachtreferenzzinssatz für den Geldmarkt der Eurozone. Hierbei wird, vereinfacht gesagt, ein fiktiver Index berechnet, der jeden Tag ansteigt. Der ETF bezieht sich auf diesen Index und steigt damit auch kontinuierlich. Anlagesummen von 50 oder 100 Mill. Euro sind dabei möglich. Problematisch ist bei diesem Produkt, dass wegen der historisch niedrigen Zinsen der entsprechende Zinssatz derzeit deutlich unter 1% notiert, was die Attraktivität aus Renditegesichtspunkten schmälert. Ziel oft verfehlt Geldmarktfonds verfolgen in etwa die gleiche Zielsetzung wie ein Geldmarkt-ETF, mit dem Nachteil, dass ihnen nicht ein fiktiver berechneter Index zugrunde liegt, sondern vor allem Anleihen oder Schuldscheindarlehen mit kurzer Laufzeit. Diese haben im turbulenten Umfeld der Finanzkrise unter der Verschlechterung der Bonität einzelner Schuldner gelitten und ihre Zielsetzung, einen geldmarktnahen Zins zu erwirtschaften, leider oft verfehlt. Die Nervosität an den internationalen Finanzmärkten lässt die Volatilität, eine entscheidende Größe für die Bestimmung des Preises einer Option, auf einem hohen Niveau verharren. Um davon zu profitieren, muss dieses hohe Niveau festgeschrieben werden, was am einfachsten mit dem Kauf von Discount-Zertifikaten realisiert werden kann. Ein Bestandteil eines Discount-Zertifikats ist eine verkaufte Call-Option. Aufgrund der hohen Volatilität notiert der Preis für diese Option sehr hoch, wodurch das Papier einen großzügigen Rabatt auf den Aktienkurs bietet, berechnet sich doch der Preis des Discount-Zertifikats aus dem Aktienkurs abzüglich der Optionsprämie. Deep-Discount-Zertifikate Als Deep-Discount-Zertifikate werden solche Discount-Zertifikate bezeichnet, bei denen der Cap weit vom aktuellen Kurs des Basiswerts entfernt ist. Man hat an dieser Stelle also einen hohen Risikopuffer. Liegt beispielsweise der Cap 50 % unter dem aktuellen Kurs, könnte sich der Basiswert halbieren und man könnte immer noch die Maximalrendite erzielen. Ein Discount-Zertifikat auf die Aktie der Deutschen Bank beispielsweise mit einer Restlaufzeit von vier Monaten und einem Abstand zum Cap von 70 % bietet für die kurze Laufzeit absolut 2,8 % bzw. auf ein Jahr hochgerechnet über 8 %. Die Aktie der zweitgrößten deutschen Bank, der Commerzbank, weist ebenfalls eine beachtliche Volatilität auf, so dass Discount-Zertifikate mit ähnlich attraktiven Konditionen angeboten werden können. Auf vier Monate und einen Risikopuffer von 47 % können 17 % erwirtschaftet werden. Anleger, die das Einzelwertrisiko scheuen und lieber einen Index wählen, müssen nicht lange suchen. Ein Discount-Zertifikat auf den Dax 30 bringt derzeit bei knapp vier Monaten Laufzeit und einem Abstand zum Cap von 53 % noch 2,4 % absolut. Der Cap liegt dabei bei konservativen Punkten, also fast 300 Punkte unter dem Dax- Tiefstand aus dem Jahr 2003 (2 188 Punkte). Vergleicht man die Handelbarkeit, so lässt sich feststellen, dass sowohl das Zertifikat als auch der Geldmarkt-ETF problemlos jederzeit über die Börse oder auch außerbörslich im Direkthandel mit dem Anbieter geund verkauft werden können. Der Geldmarktfonds kann an die Kapitalanlagegesellschaft (KAG) zurückgegeben werden, was im Zweifel etwas länger dauert, oder sollte es ein Fonds sein, der auch über die Börse handelbar ist, geht das analog zum Zertifikat bzw. zum Geldmarkt-ETF. Risikogesichtspunkte Beleuchtet man den Vergleich aus Risikogesichtspunkten, stellt sich derzeit insbesondere die Frage nach dem Ausfall des Emittenten, Anbieters oder allgemein gesprochen der Bank. Im Falle des Tagesgelds muss von Institut zu Institut unterschieden werden, ob der Einlagensicherungsfonds greift, ob noch andere Einlagensicherungssysteme vorhanden sind und in welcher Höhe diese haften. Beim Geldmarkt-ETF handelt es sich um Sondervermögen, ebenso beim Geldmarktfonds. Beim Geldmarkt-ETF existiert durch die Struktur des ETF als Swap-ETF ein Kontrahentenrisiko, das aber gesetzlich auf 10 % begrenzt ist. Das Deep- Discount-Zertifikat ist, wie jedes andere Zertifikat auch, eine Inhaberschuldverschreibung und birgt somit ein Emittentenrisiko. Kosten im Vergleich Ein letztes, aber nicht minder wichtiges Entscheidungskriterium sind die Kosten. Welche Kosten beim Tagesgeldkonto anfallen, ist sicherlich unterschiedlich und im Einzelfall zu prüfen. Beim Zertifikat und Geldmarkt-ETF ist neben den Ordergebühren noch der Spread, also die Differenz aus An- und Verkaufspreis, einzukalkulieren. Beim ETF fällt außerdem eine geringe Verwaltungsgebühr an. Der Fonds ist sicherlich das teuerste Vehikel, fallen hier neben den Managementgebühren beim Handel über die KAG auch noch unter Umständen Ausgabeaufschläge an, die aber über einen möglichen Börsenhandel umgangen werden können. Fasst man alle Punkte zusammen, lässt sich keineswegs sagen, welcher der Geld-Parkplätze zu bevorzugen ist. Vielmehr muss der Anleger seine eigene Situation beleuchten, seine Risikoneigung, seinen Anlagehorizont und auch wie schnell er im Zweifel die Anlage auflösen kann, um für sich eine optimale Anlageentscheidung zu treffen. Hat man sich für das eine oder das andere entschieden, sollte man in jedem Fall die Angebote der verschiedenen Anbieter vergleichen, um so das beste für sich zu identifizieren. Fair kommunizieren Fortsetzung von Seite B 4 nuszertifikate sind nicht für extreme Bärenmärkte gemacht. Die typischen Puffer betrugen 20 bis 30 % da die Kursrückgänge in der aktuellen Krise häufig höher ausfielen, wurde der Puffer vieler Bonuszertifikate gerissen. Emittenten bieten ihre Produkte über drei Vertriebswege an: den Direktvertrieb, die Vermögensverwalter und die Asset Manager sowie in den Bankfilialen über die Berater. Damit Emittenten die Stärken von Zertifikaten nun wieder in steigende Absatzzahlen umsetzen können, muss jeder Vertriebskanal passgenau bedient werden. Selbst entscheidende Anleger Im Direktvertrieb richten sich Emittenten an selbst entscheidende Anleger, die die Produkte meist über die Direktbank vom Emittenten selbst erwerben. Selbst entscheidende Anleger informieren sich umfänglich, treffen ihre Anlageentscheidungen eigenständig und kaufen in der Regel nur Produkte, die sie verstehen. Sie sind eine wichtige Zielgruppe: Sie waren es, die den Zertifikatemarkt in den Anfangsjahren groß gemacht haben. Aktuell dürfte ihre relative Bedeutung eher wieder zunehmen. Ein verlässliches Indiz sind die gestiegenen Umsätze für Hebelprodukte. Sie suchen nach aktuellen, fairen und verständlichen Informationen. Obgleich die Branche insgesamt schon viel in Information und Kunden-Service investiert hat, können Emittenten nur mit einer kontinuierlichen Verbesserung der Transparenz beispielsweise durch übersichtlichere Homepages und intuitive Such-Tools diese anspruchsvolle Zielgruppe dauerhaft überzeugen. Passgenauer bedienen Auch Vermögensverwalter und Asset Manager nutzen Zertifikate für die Portfolien ihrer Kunden, weil sie damit die Risikoneigung und die Renditeziele passgenauer bedienen können. Sie sind Profis und kennen die Stärken genau. Sie setzen Zertifikate aktuell aufgrund der hohen Volatilitäten und der niedrigen Zinsen aktiver denn je ein. So dienen beispielsweise Deep Discounts also Discount-Zertifikate, deren Obergrenze (Cap) tief unter dem aktuellen Basiswertniveau liegt und die somit sehr defensiv sind als Zinsersatz. Dieser Vertriebskanal wird attraktiv bleiben, weil asymmetrische Strategien eher noch wichtiger werden, um der gestiegenen Risiken Herr zu werden. Folglich werden Emittenten Vermögensverwaltern und Asset Managern weiterhin kreative, neue und maßgeschneiderte Produkte anbieten. Lehman hinterlässt Spuren Der dritte Vertriebsweg über die Kundenberater in den Filialen ist in der Kommunikation der anspruchsvollste. Hier hat die Insolvenz von Lehman Brothers die tiefsten Spuren hinterlassen. Dieser Vertriebsweg ist jedoch keineswegs zu, wie gelegentlich zu lesen war. Allerdings gilt heute mehr denn je: Die Produkte müssen absolut transparent sein und unbedingt dem Sicherheitsbedürfnis der Anleger entsprechen. Für die Emittenten heißt das, die Komplexität der Produkte an die Beratungsintensität des Filialvertriebs und die Eigenschaften des Produkts an das Sicherheitsbedürfnis der Anleger anzupassen. Zudem wollen die Berater noch stärker unterstützt werden. Langfristige Partner sein So gilt es, die Wechselwirkungen der Produkte im Portfolio aufzuzeigen und die Wertentwicklung in Szenarien zu simulieren. Hierzu gehört auch die umfassende Aufklärung zum Emittentenrisiko sowie zur Handelsqualität. Alles jedoch können weder Berater noch Emittent dem Anleger abnehmen. Er sollte im wohlverstandenen Eigeninteresse und gemeinsam mit seinem Berater auf eine ausreichende Diversifikation achten und sich selbst ein Bild davon machen, ob er auch im schlechtesten aller Fälle die Risiken zu tragen in der Lage ist. Dazu bieten sich Berater, Anlegerakademien und der direkte Kontakt zum Emittenten an. Die Basis für ein erneutes Wachstum des Zertifikatemarkts ist durch die intelligenten Eigenschaften der Produkte längst gelegt. Damit skeptische Anleger wieder Vertrauen fassen, müssen sich Emittenten und Berater wieder auf die Stärken der Zertifikate besinnen und sich als langfristige Partner der Anleger verstehen. Der Schlüssel dazu sind einfache und transparente Produkte, deren Chancen und Risiken offen und fair kommuniziert werden. Nur so können enttäuschte Erwartungen vermieden werden. Bei dieser Aufgabe sitzen Emittenten und Kundenberater in einem Boot.

6 B6 Börsen-Zeitung Nr. 79 Sonderbeilage Sonnabend, 25. April 2009 Die Finanzkrise sowie die Insolvenz des US-Investmenthauses Lehman Brothers haben den Markt für Zertifikate und Hebelprodukte in den zurückliegenden Monaten einem Stresstest unterzogen. Nach dem Ausfall der Produkte des amerikanischen Emittenten im September 2008 befindet sich das Zertifikat als Anlageprodukt in einer Vertrauenskrise. Vielen Privat-Investoren ist erst durch Lehman Brothers das Emittentenrisiko der Zertifikate, die in Form von Schuldverschreibungen begeben werden, bewusst geworden. Es ist daher nicht verwunderlich, dass es in den zurückliegenden Monaten zu schmerzhaften Abflüssen von Anlegergeldern gekommen ist. Die Lage der Banken bzw. Emittenten hat sich allerdings zuletzt deutlich stabilisiert. Immer noch verunsichert Qualitätsoffensive zur Steigerung des Anlegervertrauens Verbesserte Stammdatenbank erhöht die Transparenz im Handel mit Zertifikaten und Hebelprodukten deutlich Michael Jung Vorstand der Scoach Europa AG Die Regierungen der großen Industrienationen haben viele Finanzinstitute durch einen sogenannten Banken-Rettungsschirm mit Kreditgarantien und Hilfen zur Rekapitalisierung gestärkt. Damit befindet sich indirekt auch eine Reihe von Emittenten unter den Rettungsschirmen, was den Zertifikaten im Grunde zu einer größeren Sicherheit als je zuvor verhilft. Auch die Emittenten haben ihre Hausaufgaben gemacht und mit der Lancierung von besicherten Produkten reagiert, bei denen das Anlegerkapital durch eine Pfandhinterlegung abgesichert wird, zeitnah auf die Diskussion um das Emittentenausfallrisiko reagiert. Trotzdem fürchten viele Anleger immer noch das Risiko und die fehlende Transparenz der Strukturen. Das zeigen Gespräche mit Anlegern im täglichen Geschäft und Befragungen von Marktteilnehmern, wie die durch die Steinbeis-Hochschule Berlin im Auftrag der Commerzbank von Mitte Oktober bis Mitte November 2008 durchgeführte Befragung, die jüngst veröffentlicht worden ist. Bei der Wiederherstellung des Vertrauens der Anleger sind alle Marktteilnehmer gefordert. Bereits im April 2008 hat Scoach, das Joint Venture der Deutsche Börse AG und der Schweizer SIX Swiss Exchange AG für den Handel mit strukturierten Produkten, durch die Einführung des Xetra Release 9.0 einen Quantensprung bei der Verbesserung der Transparenz und der Handelsqualität gemacht. Dank der verbesserten Infrastrukturbedingungen und der Veröffentlichung der Performancedaten der Emittenten haben sich die Order-Durchlaufzeiten bei Scoach trotz eines Angebots von fast Der Derivatemarkt ist heiß umkämpft trotz oder gerade wegen der aktuellen Finanzmarktkrise. Im Wettbewerb um die Gunst der Anleger boxt sich mit wachsendem Erfolg ein Produkt durch, dessen Existenz in Deutschland lange Zeit kaum beachtet wurde. Früher als hochspekulatives Kurzzeitgeschäft für Zocker milde belächelt, erobern CFDs (Contracts for Difference) stetig einen Markt, der gerade aufgrund der aktuellen Volatilität viele Chancen bietet. Noch immer stellen CFDs für viele Anleger ein Novum dar. Dass sich dies sehr bald ändern wird, zeigt ein Blick auf die Historie dieser Finanzprodukte. Der rasante Aufstieg der CFDs nahm seinen Anfang zu Beginn der neunziger Jahre. Damals wurden die Papiere in Großbritannien eingeführt, um die neu erlassene britische Stamp Duty zu umgehen und Hedgefonds-Kunden Leerverkäufe zu ermöglichen. Schon nach kurzer Zeit entwuchsen CFDs ihren Kinderschuhen und wurden rasch auch auf dem Retail-Markt angeboten. Mit nachhaltigem Erfolg: Wertpapieren spürbar beschleunigt. Kauf- oder Verkaufsaufträge der Anleger werden jetzt problemlos im Median unterhalb einer Sekunde ausgeführt. Über 80 % der Orders werden innerhalb eines Zeitraums von 10 Sekunden und 90 % in einem Zeitraum von unter 30 Sekunden abgearbeitet. Unter Berücksichtigung des großen Produktangebots und der erratischen Kursschwankungen ist dies erstaunlich schnell. Denn im intermediären Handelsmodell von Scoach ist zusätzlich ein Spezialist zur Qualitätssicherung und bei Bedarf zur Zuführung von Liquidität tätig. Die Daten sind kaum zu vergleichen mit den Ausführungszeiten in der Vor- Xetra-Ära. Damals lag die durchschnittliche Ausführungszeit bei über 30 Sekunden. Es ließ sich in den zurückliegenden Monaten beobachten, dass die Veröffentlichung der Ausführungsdaten im Vergleich In Großbritannien werden mittlerweile über 25 % des Gesamtumsatzes der Börsen mit CFDs erwirtschaftet, und ihr Erfolg bleibt nicht nur auf das Vereinigte Königreich beschränkt wurden CFDs erstmals in Deutschland angeboten, und mittlerweile sind sie hierzulande erfolgreich etabliert. Ihr großes Wachstumspotenzial haben sie allerdings noch lange nicht ausgeschöpft. Spielraum nach oben sieht man bei allen großen CFD-Anbietern, denn die Vorteile von CFDs werden einer wachsenden Zahl von Anlegern bewusst. Die Berliner Steinbeis Hochschule hat im Sommer 2008 eine detaillierte Analyse des deutschen Marktes für CFDs durchgeführt. Grundlage der Untersuchung waren die Zahlen der drei größten CFD-Anbieter CMC Markets, IG Markets und ABN Amro für den deutschen Markt. Das Ergebnis ist eine Studie, in der die positiven Aussichten für den CFD- Markt bestätigt werden. Demnach stieg 2007 das gehandelte Gesamtvolumen von CFDs um 230 % gegenüber dem Vorjahr. Die Zahl der Kunden in Deutschland, die bereits mit CFDs handeln, nahm von Mai 2007 bis Mai 2008 um 86 % zu. Ein Trend zeichnete sich schnell ab: Das gehandelte Gesamtvolumen für CFDs übertrifft in jedem Jahr das Volumen des Vorjahres um ein Vielfaches. Im Jahr 2008 erreichte das Volumen von CFD-Transaktionen bereits fast 60 Mrd. Euro. Investor schaut genauer hin Eines konnte die Studie eindrucksvoll zeigen: Die Anzahl der mit CFDs getätigten Transaktionen lag im Jahr 2007 um 254 % höher als im Jahr davor. Dieser Anstieg erlaubt durchaus Rückschlüsse auf das allgemeine Trading-Verhalten von Anlegern, die sich für CFDs entscheiden. Weil kaum ein Finanzprodukt so schnell und einfach zu kaufen beziehungsweise zu verkaufen ist wie CFDs, eignen sie sich hervorragend zum Day- Trading. Und das scheint sich zunehmend unter Anlegern herumzusprechen. Außerdem profitiert die Branche von einer neuen Art des Privatanlegers. Der aufgeklärte Investor lässt sich nicht mehr ein auf komplizierte Konstrukte und gebührenintensive Produkte, sondern schaut sich sein Investment genauer an. Spielraum nach oben verspricht auch der institutionelle Bereich des CFD-Trading. Institutionellen kann nur dann eine sinnvolle und logische Erweiterung ihres Angebots gewährleistet werden, wenn CFD-Broker vor allem die notwendige IT-Infrastruktur beziehungsweise attraktive White-Label-Modelle besitzen, um einen reibungslosen Ablauf zu garantieren. Die anfängliche Skepsis der traditionellen Handelshäuser und Banken ist relativ schnell einem wachsenden Interesse an einer Erweiterung des Produktangebots gewichen. Deutlich mehr Kunden Mit einer weiteren Steigerung für 2009 dürfte trotz aller Volatilität der Märkte angesichts der weltweiten Finanzkrise fest zu rechnen sein. Bei den Basiswerten waren im CFD-Bereich die Indizes beliebteste Anlageklasse, gefolgt von den Devisen, den Rohstoffen und den Aktien. Die Anleger zeigten dabei eine deutliche Heimatverbundenheit, denn sie bevorzugten bei den Indizes mehrheitlich den deutschen Leitindex Dax und beim Handel mit Einzelaktien ebenfalls klar deutsche Werte. Die Kundenzahl erhöhte sich von Januar 2007 bis Mai 2008 laut Studie um 162 %. Die Anleger sind allerdings auch kritischer geworden. War früher einzig und allein der Blick in die Gebührenliste eines Brokers für die Entscheidung des Anlegers maßgeblich, zählen heute Schlagworte wie Transparenz, Best Execution und Ordermöglichkeiten. So müssen Broker heute mehr Antworten parat haben als auf die Standardfragen nach Mindesteinzahlung und Gebühren. Der Aufklärungsbedarf der Anleger beginnt bereits beim Thema Kurstransparenz. Da der Handel mit CFDs ein außerbörsliches Direktgeschäft darstellt, sollten interessierte Anleger genau prüfen, ob der Broker Xetra- mit der Konkurrenz einen Ansporn für die Emittenten darstellt, die Ausführungsqualität bei ihren Produkten weiter zu verbessern. In den volatilen Handelsverläufen, wie wir sie an den Aktienmärkten seit dem Herbst des vergangenen Jahres erle- Fortsetzung Seite B7 CFDs haben sich in Deutschland längst etabliert Durch die Hintertür ins Rampenlicht Trendprodukt mit noch lange nicht ausgeschöpftem Potenzial Michael Lippa Niederlassungsleiter IG Markets Deutschland Kurse zu Original-Spreads anbieten kann. Denn nicht selten stellen CFD- Anbieter eigene Preise, die minimal von den Marktpreisen abweichen können. Durch die Hebelwirkung allerdings kann selbst ein kleiner Unterschied die Rendite entscheidend beeinflussen. Anleger, die Xetra- Kurse zu Original-Spreads erhalten, können dem realen Parketthandel mit einer Online-Handelsplattform kaum näher kommen. Nächster logischer Schritt Der nächste logische Schritt sollte sein, Direct-Market-Access(DMA)- Handel für CFDs anzubieten also mit direktem Marktzugang. Dadurch garantiert der Broker immer die Originalkurse und ermöglicht seinen Kunden den Handel direkt ins Orderbuch, ohne versteckte Kosten beziehungsweise fiktive Spreads. Die Transaktion kann somit vom Anleger live im Xetra-Orderbuch nachvollzogen werden. Der CFD stellt damit kein synthetisches Finanzkonstrukt mehr dar, sondern es erfolgt eine umgehende physische Ausführung an der Börse. IG Markets beispielsweise ermöglicht über ihren Pure Deal-DMA Anlegern den Direkthandel ins Orderbuch sogar über eine Browser-Plattform. Die Möglichkeit, sowohl auf steigende als auch auf fallende Kurse eines Basiswertes zu setzen, gibt die nötige Flexibilität und verschafft CFDs gegenüber dem realen Aktienhandel einen entscheidenden Vorteil. Der sogenannte Leverage Effect erlaubt Kapitalmarktbewegungen mit einer Sicherheitseinzahlung (Margin) eines Bruchteils des tatsächlichen Volumens. Diese teilweise immense Hebelwirkung macht es für Anleger besonders wichtig, CFD-Broker auf Ordermöglichkeiten zu testen. Gerade Stops und Limits erweisen sich in solch volatilen Zeiten als notwendige Hilfsmittel gegen rapide Kurseinbrüche oder -anstiege. Garantierte Stops als Steigerung der normalen Stops schützen Anleger selbst vor Slippage und garantieren ähnlich wie eine Versicherung die Ausführung zum gewünschten Level zu 100 %. Nebenbei lassen sich durch Stops und Limits die Margineinzahlungen verringern. Trailing Stops runden ein Paket an Orderarten ab, mit dem der Anleger sicher durch sämtliche Finanzkrisen kommt. Beim Thema Abgeltungsteuer lohnt sich ebenfalls ein prüfender Blick. Viele CFD-Broker haben ihren Firmensitz nach wie vor in Großbritannien und führen dort auch ihre Kundenkonten. Je nach Sitz des Brokers wird somit die Abgeltungsteuer nicht zwingend direkt abgeführt. In diesem Fall ist der Anleger selbst verpflichtet, in seiner gewohnten Steuererklärung am Ende des Finanzjahres die Abgeltungsteuer auszuweisen. Gerade im Hinblick auf Liquidität stellt dies ein nicht zu vernachlässigendes Kriterium dar. Zahlen stimmen optimistisch In Zeiten der Finanzkrise sei abschließend ein Blick in die Zukunft des CFD-Marktes gewagt. Die Zahlen der Steinbeis-Studie stimmen sehr optimistisch, dürfen jedoch nicht dazu verführen, sich einfach passiv von der Erfolgswelle treiben zu lassen. Es gilt nun für die gesamte CFD-Industrie, Anlegervertrauen nachhaltig aufzubauen. CFD-Broker stehen in der Pflicht, Aufklärungsarbeit für CFDs zu leisten. Für Qualitätskontrollen müssen hohe Ansprüche gelten. Nur so bemühen sich Online-Broker stets um Neuerungen und Verbesserungen. Anleger sehen gerade im aktuellen Umfeld genauer hin als früher und vergleichen zwischen den Brokern. Hausaufgabe für 2009 wird es sein, sowohl auf dem Retail-Markt als auch im institutionellen Bereich den entscheidenden nächsten Schritt zu gehen. Das heißt für alle Anbieter: Angebot ausweiten und Services weiter verbessern.

7 Sonnabend, 25. April 2009 Sonderbeilage Börsen-Zeitung Nr. 79 B7 Verzicht auf strukturierte Auszahlungsprofile wäre kurzsichtig Vorteile sind unbestritten Emittentenrisiko nicht komplett ausblenden, denn irgendwann werden die staatlichen Rettungsschirme wieder zugeklappt Der Zusammenbruch von Lehman Brothers im vergangenen September bedeutet für die Zertifikatebranche zweifelsohne eine tiefe Zäsur. Bis dahin wurde der Zahlungsausfall einer großen Bank auch unter Experten als lediglich theoretisch denkbares Risiko eingestuft. Zwar hatten Emittenten und Finanzpresse auf dieses Risiko hingewiesen, aber der eindeutige Schwerpunkt in der Kommunikation lag auf dem Marktrisiko. Dies hat sich in den zurückliegenden Monaten fundamental gewandelt. Als Reaktion auf den Fall Lehman hat die Zertifikatebranche Lösungen entwickelt, die das Emittentenrisiko vollständig ausschalten. Allerdings kostet dieser Zuwachs an Sicherheit Anleger bis zu einem Prozent Rendite pro Jahr. Angesichts der staatlichen Rettungspakete für den Bankensektor stellt sich die Frage, ob sicherheitsoptimierte Zertifikate überhaupt notwendig sind. Nur noch Theorie? Martin Weithofer Managing Director bei Assenagon Vor dem Hintergrund der staatlichen Garantien für den Bankensektor könnte man argumentieren, dass das Emittentenrisiko nun wirklich nur noch ein theoretisches ist und ein zweiter Fall Lehman derzeit ausgeschlossen scheint. Demzufolge wäre es teuer und unnötig, kurz laufende Zertifikate systemrelevanter Emittenten zusätzlich zu besichern. Als Gegenargument könnte man die Credit Default Spreads (CDS) heranziehen. Der itraxx Financial Senior Spread, der die CDS des europäischen Finanzsektors abbildet, notiert trotz der staatlichen Rettungspakete auf Rekordniveau. Dabei wird jedoch nicht berücksichtigt, dass auch die Sovereign CDS-Levels in Europa auf Rekordniveaus handeln. Diese stellen eine natürliche Untergrenze für die Banken CDS dar. Das reine Systemrisiko im Bankensektor spiegelt sich also weniger im absoluten CDS-Level für Financials, sondern vielmehr in der Differenz der CDS-Levels zwischen Financials und den Länderrisiken wider. Wenn man also alleine die absoluten CDS-Levels der Banken betrachtet, überschätzt man das Systemrisiko im Bankensektor. Daher erscheint eine Besicherung kurz laufender Zertifikate in der Tat sehr teuer. Aber auf mittlere und lange Sicht sieht das Bild anders aus, denn die staatlichen Rettungsschirme sind ja befristet. So haben die von der Bundesregierung gegebenen expliziten Garantien für den Bankensektor bislang eine Laufzeit bis zum 31. Dezember Bis zu diesem Zeitpunkt kann der 400 Mrd. Euro schwere Finanzmarktstabilisierungsfonds der Bundesregierung Stabilisierungsmaßnahmen durchführen. Anschließend ist der Fonds zumindest nach der aktuellen Gesetzeslage abzuwickeln und aufzulösen. Natürlich ist nicht davon auszugehen, dass der Staat bis zum 31. Dezember 2009 eine große Bank stützen, sie aber ab dem 1. Januar 2010 zusammenbrechen lassen würde. Aber irgendwann werden die staatlichen Rettungsschirme wieder zugeklappt werden. Die entscheidende Frage ist, wie das Bankensystem dann aussehen wird. Eine denkbare Möglichkeit ist ein duales Bankensystem, in dem Banken, die ihren realwirtschaftlichen Auftrag nämlich eine effiziente Ressourcenallokation herbeizuführen zu erfüllen versuchen, in den Genuss staatlicher Garantien (impliziter oder expliziter Natur) kommen, in dem es aber auch rein gewinnmaximierende Institute gibt, die allerdings nicht auf staatliche Unterstützung bauen dürfen. Bei Zertifikaten dieser Institute wäre eine Versicherung gegen das Emittentenrisiko in der Tat sinnvoll. Insbesondere Zertifikate mit langer Laufzeit, aber auch Garantiezertifikate, die ja für sehr sicherheitsorientierte Anleger konzipiert sind, kommen für eine Besicherung in Frage. Sicherungsmöglichkeiten Bislang wurden von den Emittenten zwei Lösungen entwickelt, die das Emittentenrisiko ausschalten. Der Emittent kann das Kapital des Anlegers für jedes Zertifikat in ein sogenanntes Compartment einbringen. Dieses ist mit einem Sondervermögen vergleichbar und ist mittelbar durch Sicherheiten, beispielsweise Staatsanleihen, besichert. Sollte der Emittent insolvent werden, können die Forderungen des Anlegers aus diesen Sicherheiten bedient werden. Hierbei ist zu unterscheiden, ob nur das investierte Volumen oder aber auch dessen mögliche Wertzuwächse besichert werden sollen. Letztere Alternative verursacht einen wesentlich höheren Aufwand und dementsprechend höhere Kosten. Zu Lasten der Rendite Eine Alternative zur Compartment-Lösung besteht darin, bei einer Clearingstelle für alle emittierten Zertifikate Sicherheiten in einem Sicherheitspool zu hinterlegen. Die Sicherheiten EZB-fähige Wertpapiere werden also nicht einem bestimmten Zertifikat zugeordnet, sondern müssen den Wert aller eingebrachten Zertifikate abdecken. Die Clearingstelle ermittelt täglich den Kassakurs der Zertifikate und prüft, Als Reaktion auf den Fall Lehman hat die Zertifikatebranche Lösungen entwickelt, die das Emittentenrisiko vollständig ausschalten. Allerdings kostet dieser Zuwachs an Sicherheit Anleger bis zu einem Prozent Rendite pro Jahr. ob die hinterlegten Sicherheiten ausreichen, um diesen Wert abzudecken. Sollte dies nicht der Fall sein, muss der Emittent weitere Sicherheiten einbringen. Sollte der Emittent insolvent werden, würde das Clearinghaus eine neutrale Stelle mit der Ermittlung der Zertifikatepreise beauftragen und die Anleger aus den Veräußerungserlösen der Sicherheiten bedienen. Egal für welchen Sicherungsmechanismus man sich entscheidet, der Zuwachs an Sicherheit geht zu Lasten der Rendite. Die Anleger müssen mit einer Kostenbelastung von bis zu einem Prozentpunkt pro Jahr rechnen. Bei Zertifikatefonds besteht dieser Renditenachteil nicht. Hier gibt es die Möglichkeit, das Emittentenrisiko sehr stark zu reduzieren und dabei sogar noch Kosten einzusparen. Bei Zertifikatefonds ist das Anlagekapital als Sondervermögen rechtlich vom Vermögen der Investmentgesellschaft getrennt. Sollte die Investmentgesellschaft insolvent werden, hat dies für den Anleger somit keine negativen Folgen. Gleichwohl besteht auch hier ein Verlustrisiko, wenn der Emittent eines der Zertifikate, die das Fondsmanagement in den Fonds hineingekauft hat, ausfällt. In diesem Fall droht dem Anleger ein Verlust in Höhe des Anteils, den das betreffende Zertifikat am Fondsvolumen hatte. Dieses Risiko lässt sich erheblich reduzieren, wenn der Fonds nicht mehr in einzelne Zertifikate investiert, sondern die gewünschten Zertifikatestrukturen stattdessen synthetisch über besicherte Swaps darstellt. Die Funktionsweise lässt sich am einfachsten an einem Beispiel darstellen. Angenommen, das Fondsmanagement des Zertifikatefonds möchte ein Bonus-Zertifikat auf den Euro Stoxx 50 kaufen: In der alten Welt hätte es von den am Markt verfügbaren Bonus-Zertifikaten das passende gekauft. Hätte das Zertifikat beispielsweise Euro gekostet, wären also Euro aus dem Fondsvermögen abgeflossen, und im Gegenzug wäre das Zertifikat geliefert worden. In der neuen Welt generiert das Fondsmanagement aus den Euro zunächst einen Ertrag, den es dann mit dem Kontrahenten gegen das gewünschte Auszahlungsprofil, zum Beispiel das Profil eines Bonus-Zertifikates, tauscht. Der Vorteil dieses Swaps: Nur der positive Wertzuwachs der Struktur ist im Falle eines Zahlungsausfalls des Swap-Partners gefährdet, da die Euro im Fondsvermögen verblieben sind. Dieses Kontrahentenrisiko lässt sich durch einen dreistufigen Prozess nochmals deutlich reduzieren. Auf der ersten Stufe werden die potenziellen Swap-Partner auf ihre Bonität geprüft. Nur die bonitätsstarken Banken werden als Swap-Partner ausgewählt. Auf der zweiten Stufe wird sichergestellt, dass die Verbindlichkeiten des Swap-Partners gegenüber dem Zertifikatefonds nie eine bestimmte Schwelle überschreiten. Wird diese Schwelle erreicht, kann der Swap fällig gestellt und neu aufgesetzt werden. Je tiefer man diese Schwelle setzt, Eine Alternative zur Compartment- Lösung besteht darin, bei einer Clearingstelle für alle emittierten Zertifikate Sicherheiten in einem Sicherheitspool zu hinterlegen. desto geringer das Kontrahentenrisiko. Zusätzlich kann man auf einer dritten Stufe die Swaps mit Staatsanleihen oder Bargeld besichern. Neben dem Zuwachs an Sicherheit bietet die synthetische Darstellung der Zertifikatestrukturen einen Kostenvorteil. Der Abschluss eines Swap- Geschäftes ist etwa 0,2 bis 0,3 % günstiger als der Kauf eines an der Börse gelisteten Zertifikates. Risiko berücksichtigen Ob der Anleger sich für einen der beschriebenen Sicherheitsmechanismen entscheidet oder das Emittentenrisiko diversifiziert, indem er seine Investments über verschiedene bonitätsstarke Banken streut, hängt letztendlich von seiner persönlichen Risikopräferenz ab. Entscheidend ist, dass er das Risiko in seiner Anlageentscheidung berücksichtigt und ihm entsprechende Produktlösungen zur Verfügung stehen, um es zu managen. Schlichtweg darauf zu bauen, dass sich ein Fall Lehman niemals wiederholen wird, und das Emittentenrisiko komplett auszublenden, wäre kurzsichtig. Genauso kurzsichtig wäre es allerdings, komplett auf strukturierte Auszahlungsprofile zu verzichten, denn ihre Vorteile sind unbestritten. Steigerung des Anlegervertrauens Fortsetzung von Seite B 6 ben, erlauben die kurzen Ausführungszeiten dem Anleger eine schnelle Reaktionszeit beim Handeln von Hebelpapieren sowie den Schwellenprodukten unter den Anlage-Zertifikaten. Die höhere Qualität und Geschwindigkeit der Ausführung an Scoach wird im Markt honoriert und lässt sich an dem deutlichen Zugewinn der Marktanteile im börslichen Handel seit der Einführung von Xetra ablesen. Gegenüber der Vor-Xetra-Ära konnte der Anteil von 27 % auf 38 % ausgebaut werden. Die heutigen Ausführungszeiten des börslichen Handels auf Xetra sind auch nicht mehr von den außerbörslichen Systemen zu erreichen. Addiert man hierzu noch das höhere Maß an Transparenz und die zusätzliche Rechtssicherheit hat man die Gründe, warum in den vergangenen Monaten auch hier Boden gutgemacht werden konnte und der Anteil des börslichen Handels weiter steigen konnte. Weitere Stufe in der Schweiz Aber die Messung und Veröffentlichung der Ausführungsgeschwindigkeit ist nur ein Schritt in dem langfristigen Streben, die Qualität des börslichen Handels von strukturierten Wertpapieren in den kommenden Monaten sukzessive zu verbessern. Eine weitere Stufe der Qualitätsoffensive hat Scoach bereits in der Schweiz gezündet. Auf der Webseite der Scoach Schweiz AG wurde im Januar dieses Jahres das Informationsangebot zur Bewertung der Preisstellungsqualität von Zertifikateemittenten durch die Veröffentlichung von Qualitätsmerkmalen, den sogenannten Quotes Quality Metrics (QQM), ausgebaut. Die Scoach Schweiz gibt auf ihrer Webseite für jedes Zertifikat oder Hebelpapier die durchschnittliche Geld-Brief-Spanne, den letzten Geld- und Briefkurs, das angebotene Handelsvolumen sowie die zeitliche Verfügbarkeit der Quotes während des Tages an. Diese Qualitätsmerkmale werden neben den Stammdaten für jedes strukturierte Wertpapier veröffentlicht. Bei den so erhobenen Daten handelt es sich also nicht um Momentaufnahmen vom gleichen Tag. Neben den Vortagesdaten kann der Anleger bis zu zehn weitere zurückliegende Handelstage abrufen. Damit kann er dann nachprüfen, wie liquide ein Produkt bzw. wie gut das Market Making des Emittenten ist. Auch in Deutschland wird Scoach in den kommenden Wochen die Qualität der Stammdaten und Kennzahlen weiter verbessern. Das Angebot von fast strukturierten Produkten zeigt die Bereitschaft der Emittenten, auf die individuellen Bedürfnisse der Anleger mit maßgeschneiderten Produkten einzugehen und diese auch börslich handelbar zu machen. Auch kann der Anleger in der Regel vergleichbare Zertifikate von unterschiedlichen Emittenten erwerben. Die Emittenten stehen somit untereinander im direkten Wettbewerb um die Gunst der Anleger. So gibt es zum Beispiel alleine 42 Indexzertifikate auf den Dax, die aufgrund des harten Kampfs um Marktanteile teilweise mit einem Spread von Null quotiert werden ein Segen für die Anleger. Trotzdem erschlägt einen zum Teil die Vielfalt, und man steht schlichtweg vor dem Problem, das für sich beste Produkt zu finden. Hierzu gibt es zwar eine Vielzahl von Tools, die den Anleger dabei unterstützen, aus dem gigantischen Universum das für seine Investmentidee und -risikoneigung richtige und vor allem kostengünstigste Produkt zu finden. Aber das beste Tool versagt, wenn die Stammdaten und die sich daraus ableitenden Kennzahlen fehlerhaft sind. Hier wird Scoach dem Anleger in den kommenden Wochen auf seiner Webseite qualitativ hochwertigere Stammdaten und Kennzahlen anzeigen als bisher. Das macht das Stammdatenprojekt mit einer Datenbank für Derivate möglich. Kooperation bewährt sich Bereits seit Sommer 2008 währt die Zusammenarbeit bei der Pflege von Stammdaten und Kennzahlen verbriefter Derivate. Diese verbesserte Datenbank unterscheidet mehr als 140 Produkttypen und teilt die Basiswerte in ein umfassendes Schema von über 150 Branchen und Themen ein. Die Kooperation gibt Scoach auch die Möglichkeit, die Tools zur Darstellung und Suche von Zertifikaten weiterzuentwickeln. Das leistet einen zusätzlichen Beitrag für mehr Transparenz bei den strukturierten Derivaten. Durch diverse elektronische und manuelle Kontrollmechanismen sowie einen ständigen Abgleich mit Daten von Scoach werden Fehler oder Lücken in den Stammdaten vermieden. Die verbesserte Qualität der Stammdaten macht es etwa möglich, bei Multi-Produkten die einzelnen Basiswerte auch getrennt voneinander mit der jeweils zugehörigen Kursschwelle anzuzeigen. In Zukunft werden auch Datumsangaben wie der letzte Börsenhandelstag, der Bewertungstag (Stichtag) und der Fälligkeitstag (Valutatag) auf der Website von Scoach getrennt voneinander ausgewiesen. Die Stammdaten und Kennzahlen können auch von Dritten (z. B. Onlineportalen) bezogen werden. Publikation der Quotepräsenz Seit einiger Zeit veröffentlicht Scoach in Deutschland zusätzlich zu Daten zur Ausführungsgeschwindigkeit auch die Quotepräsenz der einzelnen Emittenten im Qualitätssegment Scoach Premium. Die Quotepräsenz versteht sich als die durchschnittliche Verfügbarkeit von verbindlichen Geld- und Briefkursen während der gesamten Handelszeit. Theoretisch liegt die maximale Quotepräsenz bei einer Handelszeit von bis Uhr dann bei elf Stunden oder 100 %. Das kann allerdings nur ein Annäherungswert sein. Denn in der Praxis gibt es besondere Marktsituationen wie die Eröffnungsauktion oder eine temporäre Handelsaussetzung des Basiswertes, bei der kein Kurs für den Basiswert bestimmt wird und damit vorübergehend kein Kurs für ein Zertifikat oder ein Hebelprodukt auf diesen Basiswert berechnet werden kann. Die Verbesserung der Stammdatenbank erlaubt Scoach letztlich eine Qualitätsoffensive, mit der die Transparenz im Handel mit Zertifikaten und Hebelprodukten deutlich gesteigert wird. Damit leistet Scoach seinen Beitrag zur Wiederherstellung des Vertrauens der Anleger in den Derivatemarkt.

8 B8 Börsen-Zeitung Nr. 79 Sonderbeilage Sonnabend, 25. April 2009 Garantieprodukte spielen im aktuellen Umfeld ihre volle Stärke aus Risikoarme Alternative zur Direktanlage Aussicht auf attraktive Rendite bleibt erhalten Umfangreiche Angebotspalette Die Finanzkrise hat den in Deutschland ohnehin schon beliebten Garantieprodukten einen weiteren Aufschwung beschert. In schwierigen Börsenphasen ermöglichen sie ein Höchstmaß an Sicherheit für das eingesetzte Kapital und bieten dennoch attraktive Renditechancen. Nicole Plieth Zertifikate-Expertin bei der Landesbank Baden-Württemberg (LBBW) Kapitalschutz-Zertifikate zeichnen sich dabei durch eine einfache Struktur und hohe Transparenz aus. Viele Anleger haben die hohen Kursverluste zahlreicher Aktien im Herbst 2008 noch vor Augen. Die unverändert schwierige Lage an den Finanzmärkten trägt ebenfalls dazu bei, dass das Sicherheitsbedürfnis einen hohen Stellenwert einnimmt. Die starken Kursschwankungen verunsichern die deutschen Anleger. Deshalb möchten sie das Risiko bei ihrer Geldanlage so gering wie möglich halten. Seit Ausbruch der Finanzkrise sind jedoch die Zinsen stetig zurückgegangen. Mittels Zinssenkungen versuchen die Notenbanken die Konjunktur anzukurbeln. Dies wirkt sich auch auf Festgelder und Sparbücher aus. Sie bieten aktuell nur etwa 2 % Zinsen. Auch die Renditen von sicheren Staatsanleihen befinden sich auf einem niedrigen Niveau. Eine zehnjährige Bundesanleihe rentiert derzeit bei etwa 3 %. Unter Berücksichtigung der Abgeltungsteuer sowie der Inflation fällt daher der Wertzuwachs bescheiden aus. Damit rücken Aktienanlagen wieder in den Fokus. Mittel- bis langfristig winken hier Holger Hebben... CFA, FRM Insurance Solutions Group bei BNP Paribas in Deutschland Renditen im hohen einstelligen Prozentbereich. Mit Kapitalschutz-Zertifikaten können die derzeit günstigen Einstiegsmöglichkeiten am Aktienmarkt ohne Risiko genutzt werden. Sie schließen Kursverluste weitgehend aus und bieten trotzdem attraktive Ertragsaussichten. Anleger profitieren je nach Partizipationsrate ganz oder teilweise von Kursgewinnen im Basiswert. Vor Verlusten sind sie jedoch geschützt. Am Ende der Laufzeit wird mindestens der Nennbetrag zurückgezahlt. Neben Aktien und Indizes können auch Rohstoffe, Zinsen oder Währungen als Basiswert dienen. Im Vergleich zu klassischen Anlageprodukten besteht durch die Kopplung an die Entwicklung der Kapitalmärkte die Chance auf eine über dem aktuellen Zinsniveau liegende Rendite. Es ist jedoch zu beachten, dass der Kapitalschutz erst bei Fälligkeit greift. Während der Laufzeit kann der Wert des Kapitalschutz-Zertifikats unter dem Garantiebetrag liegen. Müssen Anleger zu diesem Zeitpunkt verkaufen, entstehen auch bei Garantieprodukten Verluste. Deshalb sollte sich die Laufzeit mit dem persönlichen Anlagehorizont decken. Ein vorzeitiger Verkauf ist jedoch grundsätzlich börsentäglich möglich. Index behauptet sich Garantieprodukte sind die Lieblinge der deutschen Anleger. Laut Statistik des Deutschen Derivate Verbandes (DDV) steckte Ende letzten Jahres unter den Anlageprodukten mehr als die Hälfte des Geldes (53 %) in Kapitalschutz-Zertifikaten. Die Entwicklung der Aktienmärkte in den letzten Monaten bestätigt konservative Anleger. Ein vom DDV veröffentlichter Index für Garantieprodukte weist seit Mitte 2008 eine deutlich bessere Entwicklung als der Strukturierte Produkte sind ebenso wie Derivate Instrumente, die spezielle Risiko-Return-Profile in Bezug auf einen referenzierten Basismarkt differenzierter darstellen, als dies durch die im Basismarkt zur Verfügung stehenden Anlagen möglich wäre. Die Gestaltung der Instrumente kann dabei eher ertragsorientiert sein, zum Beispiel durch den Aufbau einer Marktposition über ein strukturiertes Produkt im Sinne einer Erhöhung des erzielbaren Portfolio-Return, oder aber risikoorientiert im Sinne von Verminderung bzw. Absicherung von Risiken oder Risk Mitigation. Dabei sind Derivate und strukturierte Produkte nicht a priori als eigene Assetklasse zu sehen, sondern erweitern lediglich die Palette der zur Verfügung stehenden Anlageinstrumente. Vor dem Hintergrund der aktuellen Finanzkrise stellt sich zu Recht die Frage, ob Derivate bzw. strukturierte Produkte dieser Rolle gerecht werden konnten und können. Allgemein gültige Antworten, die für die Gesamtheit des komplexen und heterogenen Universums der strukturierten Produkte gelten, können nicht gegeben werden, aber die jüngere Vergangenheit hat eine Reihe von Schwächen dieser Instrumente gezeigt, die vorher aufgrund des positiven Marktumfeldes verdeckt blieben. Der Überschuss an verfügbarer Liquidität der vergangenen Jahre hat die Bewertungen der Kapitalmärkte in die Höhe getrieben. Aktienindizes erreichten neue Höchststände, Kapitalmarktzinsen fielen und Kreditmargen gingen auf historische Tiefststände zurück. Die im Kapitalmarkt erzielbaren Erträge nahmen deutlich ab. Diese Entwicklung hatte mehrere Konsequenzen: Als Erstes ist die Zunahme der strukturellen Risikobereitschaft zu nennen. Damit ist die deutlich gestiegene Bereitschaft gemeint, fehlende fundamentale Returns durch strukturelle Ertragstreiber innerhalb des strukturierten Produkts zu erhöhen. Durch die Anwendung von Fremdfinanzierung oder eines Hebels (Leverage) auf zum Teil völlig überbewertete und ausgereizte Basismärkte sollten neue Alpha-Quellen erschlossen werden. Dabei wurde oftmals übersehen, dass es sich bei vielen dieser Produkte lediglich um gehebelte Markt- (Beta-) Returns handelte, die sich der Gesamtmarktentwicklung in der Korrekturphase nicht entziehen können. Im Gegenteil, aufgrund der Hebelwirkung wurde häufig eine deutlich schlechtere Performance als die des zugrunde liegenden Referenzmarkts erzielt. Künstliche Nachfrage Dow Jones Euro Stoxx 50 auf. Dieser kann eine leicht positive Rendite verbuchen, während der europäische Leitindex im gleichen Zeitraum rund 40 % verloren hat. Durch die Einführung der Abgeltungsteuer ist der Kauf von Garantieprodukten auch steuerlich attraktiv. Seit dem 1. Januar 2009 entfällt die Benachteiligung gegenüber Anlagealternativen ohne Kapitalschutz. Statt wie bisher sämtliche Erträge unabhängig von der Haltedauer mit dem persönlichen Steuersatz voll zu versteuern, ist nun pauschal lediglich ein Viertel (plus Solidaritätszuschlag und Kirchensteuer) an das Finanzamt abzuführen. Dadurch steigt die Rendite nach Steuern. Das wesentliche Merkmal eines Garantieprodukts ist der Kapitalschutz am Ende der Laufzeit. Dafür wird der größte Teil des eingezahlten Geldes benötigt. In der Regel setzen die Emittenten eine Nullkupon- Garantieprodukte sind die Lieblinge der deutschen Anleger. Laut Statistik des Deutschen Derivate Verbandes (DDV) steckte Ende letzten Jahres unter den Anlageprodukten mehr als die Hälfte des Geldes (53%) in Kapitalschutz- Zertifikaten. Anleihe (Zerobond) ein. Diese gewährleistet die Rückzahlung in Höhe des Nennbetrags bei Fälligkeit und schützt somit vor Kursverlusten. Zinsniveau sowie Laufzeit bestimmen den Wert dieser Sicherungskomponente. Der aktuelle Preis eines Zerobonds entspricht dem abge- Gleichzeitig mit der bereits angesprochenen Tendenz, mangelnde fundamentale durch strukturelle Ertragsquellen zu ersetzen, ist eine zunehmende Abweichung von theoretischen Bewertungsparadigmen zu beobachten. So war die Nachfrage nach strukturierten Produkten in einigen Marktsegmenten so groß, dass sich die Frage nach dem bewertungstheoretischen Bezug zwischen Referenzmarkt und strukturiertem Produkt stellt. Die große Nachfrage nach strukturierten Produkten hat über hohe Fremdfinanzierungsquoten und Leverage teilweise zu einer künstlichen Nachfrage in den entsprechenden Referenzmärkten geführt, die ihrerseits in vielen Märkten die Bewertung maßgeblich bestimmte. Potenzielle fundamentale Schwächen und Risiken dieser Märkte wurden daher zu spät erkannt bzw. ignoriert; überfällige Marktkorrekturen hinausgezögert und Rückschlagpotenziale kumuliert. Die Folgen davon sind gegenwärtig in vielen Marktsegmenten zu beobachten. Auf dem Prüfstand...und Christoph Polomsky Head of Insurance Solutions bei BNP Paribas in Deutschland Mit der Zunahme der strukturellen Risikobereitschaft ist zudem ebenfalls die Komplexität der strukturierten Produkte gestiegen. Damit einher ging oftmals ein Verlust an Transparenz der strukturierten Produkte. Inhärente Risiken, insbesondere in extremen Marktszenarien, wurden aufgrund der mit steigender Komplexität abnehmenden Transparenz falsch eingeschätzt bzw. unterschätzt. Gängige Szenarioanalysen greifen zu kurz. Dies hatte insbesondere für jene Marktteilnehmer gravierende Folgen, bei denen sich strukturierte Produkte von einer Ergänzung der Palette der traditionellen Anlageinstrumente zu einem Core-Investment entwickelt haben oder möglicherweise sogar Teile eines traditionellen Geschäftsmodells ersetzten. Risikomodelle und -prozesse, aber auch ganze Geschäftsmodelle stehen derzeit als Folge auf dem Prüfstand. Eine weitere Auswirkung der Finanzkrise ist daher die aktuell schon stattfindende Überprüfung der Bewertungsmodelle hinsichtlich ihrer Basisannahmen, Möglichkeiten und zinsten Rückzahlungsbetrag. Er ist umso niedriger, je höher das allgemeine Zinsniveau bzw. je länger die Laufzeit ist. Sind die Zinsen zum Emissionszeitpunkt dagegen vergleichsweise niedrig, kostet der Zerobond bei gleicher Laufzeit entsprechend mehr. Der Rest des Geldes sorgt für die Rendite. Die Partizipation an steigenden Kursen eines ausgewählten Basiswerts wird durch eine Kaufoption (Call) abgebildet. Dabei entspricht der Basispreis der Option dem Kurs des Basiswerts zum Emissionszeitpunkt. Steigt der Kurs des Basiswerts, erhöht sich auch der Wert des Call. Diese Ertragskomponente wird allerdings stark durch die Schwankungsbreite (Volatilität) des Basiswerts beeinflusst. Je größer die Kursschwankungen sind, desto teurer wird die Option. Die Dominanz des Zerobonds bestimmt maßgeblich den Kurs des Garantieprodukts während der Laufzeit. Ist das Kapitalschutz-Zertifikat schon länger am Markt, bewirken sinkende Zinsen einen Kursanstieg. Steigende Zinsen sorgen hingegen für fallende Kurse. Gleiches gilt auch für die Volatilität. Steigende Schwankungen wirken sich in der Regel positiv auf bereits bestehende Kapitalschutz-Zertifikate aus. Sinkende Schwankungsbreiten sorgen jedoch für Kursverluste. Garantieprodukte können daher während der Laufzeit unter dem Nennbetrag notieren. Neuerungen bieten Lösung Grenzen. Basierend auf der Grundannahme arbitragefreier Märkte wurde in den vergangenen drei Jahrzehnten hierfür ein komplexes mathematisches Instrumentarium entwickelt. Der Preis eines strukturierten Produkts wird durch die Kosten für das Hedging durch eine dynamische Replikationsstrategie bestimmt. Die Aufgabe der Bewertungsmodelle ist es, diese Kosten möglichst genau zu prognostizieren. Was es zu befolgen gilt Ein zumindest temporäres Umdenken bezüglich des Leistungsumfangs und der Realitätsnähe der Modelle ist zu erwarten. In unterschiedlichem Umfang müssen alle Beteiligten Produktanbieter, Kunden, Ratingagenturen, Wirtschaftsprüfer und Aufseher ihren Umgang mit den Bewertungsmodellen auf den Prüfstand stellen und mit der gegenwärtigen Marktsituation abgleichen. Folgendes sollte dabei bedacht werden: Die Bewertungsmodelle sind deskriptive Modelle, keine Kausalmodelle. Innerhalb der Aktuell ist ein Zerobond wegen der niedrigen Zinsen relativ teuer. Auch der Preis für Optionen ist hoch allerdings aus einem anderen Grund. Seit Herbst vergangenen Jahres ist die Volatilität der Aktien deutlich gestiegen. Dadurch bietet ein klassisches Garantieprodukt eher unattraktive Konditionen. Entweder wäre die Laufzeit sehr lang oder die Partizipationsrate nur gering. Alternativ könnte das Kapitalschutz-Niveau gesenkt werden. Die Lösung bieten die neuen Garantieprodukte mit begrenzter Partizipation (Cap). Anleger profitieren bis zu einer festgelegten Obergrenze 1: 1 von einem Kursanstieg des Basiswerts. Wie bei herkömmlichen Garantieprodukten ist das investierte Kapital bei Fälligkeit gegen Verluste abgesichert. Kapitalschutz-Zertifikate mit Cap bestehen ebenfalls aus den beiden üblichen Komponenten. Zusätzlich Die Angebotspalette umfasst neben diversen Basiswerten und Laufzeiten auch verschiedene Anlagestrategien. So lässt sich für jeden das passende Garantieprodukt finden. Viele Gründe sprechen für diese Anlageform. wird ein Call mit einem Basispreis in Höhe des Cap verkauft. Dadurch wird die mögliche Wertentwicklung des Garantieprodukts begrenzt. Der Emittent erhält allerdings durch den Verkauf der Option eine zusätzliche Einnahmequelle. Diese ermöglicht eine hohe Partizipationsrate, vollständigen Kapitalschutz und eine für Garantieprodukte vergleichsweise kurze Laufzeit. Inhaberschuldverschreibung Auch Garantieprodukte sind Inhaberschuldverschreibungen. Bei Zahlungsunfähigkeit des Emittenten kann ein Totalverlust des investierten Kapitals eintreten. Daher sollte auch auf die Bonität des Anbieters geachtet werden. Kapitalschutz-Zertifikate mit speziellen Sicherheitsvorkehrungen schließen das Emittentenrisiko aus. Dazu werden bei einem Modellwelt werden viele verschiedene Szenarien der Zukunft betrachtet, einige werden zu hohen Hedging-Kosten führen, andere zu niedrigen. Da aber keine Erklärung geliefert wird, warum ein Szenario eintritt, kann ein struktureller Wandel im Marktumfeld nicht von den Bewertungsmodellen erkannt werden. In alle Bewertungsmodelle eingebettet sind Mikromodelle. Ihr Einsatzbereich ist die Bewertung einzelner Produkte. Neben der Bestimmung des Preises wird noch die erforderliche Hedging-Strategie aus Portfoliosicht untersucht: Idealerweise sind die erforderlichen Hedging-Strategien eines Portfolios von Derivaten komplementär zueinander, so dass Diversifikationseffekte risikoreduzierend wirken. Rückkopplungen auf den Markt und das Underlying sind nicht Bestandteile der Modelle. Insbesondere werden Verfügbarkeit und Liquidität der Hedge-Instrumente weitgehend vorausgesetzt. Treuhänder erstklassige Wertpapiere hinterlegt. Diese werden im Insolvenzfall des Emittenten verwertet und sichern die Rückzahlung an die Anleger. Ende letzten Jahres brachten sowohl DWS GO als auch Commerzbank die ersten besicherten Kapitalschutz-Zertifikate auf den Markt. Denn dieser besondere Schutz hat seinen Preis. Im Vergleich zu unbesicherten, aber ansonsten identisch ausgestatteten Garantieprodukten ist die Rendite von besicherten Kapitalschutz-Zertifikaten deutlich geringer. Bei manchen Emittenten ist keine spezielle Absicherung erforderlich. Es besteht per se ein erhöhter Schutz. Landesbanken sind dem Sicherungssystem der Sparkassen-Finanzgruppe angeschlossen, das auch für die Verbindlichkeiten aus hauseigenen Zertifikaten eintritt. Produkte der genossenschaftlichen Spitzeninstitute DZ Bank und WGZ Bank sind durch die Sicherungseinrichtung des Bundesverbands der Deutschen Volksbanken und Raiffeisenbanken (BVR) geschützt. Das Passende für jeden In der derzeit schwierigen Börsenphase treffen Garantieprodukte die Bedürfnisse der Anleger. Sie reduzieren das Risiko auf ein Minimum. Dabei bleibt die Chance auf eine attraktive Rendite erhalten. Anleger profitieren von einem umfangreichen Produktangebot. Dieses wird kontinuierlich erweitert und den Marktverhältnissen entsprechend angepasst. Die Angebotspalette umfasst neben diversen Basiswerten und Laufzeiten auch verschiedene Anlagestrategien. So lässt sich für jeden das passende Garantieprodukt finden. Viele Gründe sprechen für diese Anlageform. Gerade im aktuellen Umfeld spielen Garantieprodukte ihre volle Stärke aus und bieten eine risikoarme Alternative zur Direktanlage. Mit ihnen können Anleger entspannt abwarten, bis sich die Lage an den Kapitalmärkten beruhigt hat. Die Finanzkrise hat Schwächen strukturierter Investments gezeigt Refokussierung auf einfachere, transparentere und verständliche Anlagen mit überschaubaren und nachvollziehbaren Risiken wichtig Derivate und strukturierte Produkte sind in diesem Kontext nicht mehr wegzudenken. Eine Überreaktion hinsichtlich selbst oder extern auferlegter Restriktionen der Marktteilnehmer wäre wenig wünschenswert und würde primär die Funktionsfähigkeit der Kapitalmärkte gefährden. Einschränkungen der Verfügbarkeit bis hin zu einer völligen Illiquidität der Märkte werden nicht in Betracht gezogen. Die Bewertungsmodelle haben sich in der Vergangenheit im Allgemeinen als bemerkenswert robust gegenüber den Abweichungen der realen Welt von der Modellwelt gezeigt, als Stichworte seien Transaktionskosten, Hedging-Frequenz, Vollständigkeit und Arbitragefreiheit der Märkte genannt. Diese Robustheit stellt einen der wesentlichen Grundpfeiler für den Erfolg der Derivatemärkte dar. Die Frage der Übertragbarkeit dieser Robustheitsannahme auf beliebige Underlyings und immer komplexere Produkte ist nach der Finanzkrise sicher neu zu beantworten und wird nach derzeitigem Stand zu einer Veränderung der angebotenen Produktpalette führen. Im Rahmen der aktuellen Krise sind einmal mehr die Verflechtungen und Abhängigkeiten der globalen Finanzmärkte in das Bewusstsein gerückt. Die Ursachen der heutigen Krise sind vielfältig, sind jedoch primär in den fundamentalen Entwicklungen der zugrunde liegenden Referenzmärkte zu suchen. Verstärkt wurde die Entwicklung mit Sicherheit durch Auswüchse im Derivate- und strukturierten Markt, aber auch durch übertriebene Modellgläubigkeit bzw. -abhängigkeit. Mehr Vorsicht zu erwarten Aus der aktuellen Krise kann man nur die Hoffnung formulieren, dass wie bisher jede vergangene Krise zu Korrekturen einzelner Schwächen und Auswüchse führte und dass dies auch diesmal der Fall sein wird. Die ersten Anzeichen dafür sind bereits sichtbar. Wichtig ist hierbei die deutliche Refokussierung auf einfachere, transparentere und verständliche Anlageprodukte mit überschaubaren und nachvollziehbaren Risiken; zum anderen aber auch ein stärkeres Gewicht auf eine Beurteilung der Produkte vor dem Hintergrund der individuellen Risikotragfähigkeit im aufsichtsrechtlichen Sinne, aber auch hinsichtlich der unternehmensspezifischen Risikomanagement-Kapazitäten. allen Marktteilnehmern ist künftig ein höheres Maß an unternehmerischer Vorsicht und Verantwortungsbewusstsein über die aufsichtsrechtlichen Vorgaben hinaus für den Umgang mit strukturierten Produkten zu erwarten. Nicht überreagieren Krisenunabhängig darf man jedoch nicht vergessen: Den Kapitalmärkten kommt die Rolle der effizienten Allokation von Investmentkapital, aber auch der Umverteilung von Risiken zuteil. Derivate und strukturierte Produkte sind in diesem Kontext nicht mehr wegzudenken. Eine Überreaktion hinsichtlich selbst oder extern auferlegter Restriktionen der Marktteilnehmer wäre wenig wünschenswert und würde primär die Funktionsfähigkeit der Kapitalmärkte gefährden.