Research Studie (Initial Coverage)

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1 Research Studie (Initial Coverage) BGH-Urteil macht den Weg frei für den führenden Anbieter von reverse auctions im deutschen Gesundheitsmarkt - Umsatzwachstum ab 2011 führt zu einer deutlichen Verbesserung der Margensituation Fairer Wert: 4,07 Rating: Halten WICHTIGER HINWEIS: Bitte beachten Sie den Disclaimer/Risikohinweis sowie die Offenlegung möglicher Interessenskonflikte nach 34b WpHG ab Seite 20 Fertigstellung: Veröffentlichung:

2 ID3 EV/EBIT ID3 KBV ID2 Research Initial Coverage Halten Kursziel: 4,07 aktueller Kurs: 4, / FFM Währung: EUR Stammdaten: Unternehmensprofil Branche: Software Fokus: Internetplattformen im Gesundheitsmarkt Mitarbeiter: 10 Stand: Gründung: 2006 Firmensitz: Starnberg Vorstand: Prof. Dr. Dr. Claudius Schikora, Alexander Sperber MediNavi AG *5 ISIN: DE000A0Z23L6 WKN: A0Z23L Börsenkürzel: MDQ Aktienanzahl³: 1,901 Marketcap³: 6,75 EnterpriseValue³: 6,76 ³ in Mio. / in Mio. EUR Die MediNavi AG mit Sitz in Starnberg ist der führende Anbieter für umgekehrte Auktionen (sog. reverse auctions) im deutschen Gesundheitsmarkt. Die Gesellschaft betreibt dabei mit den diversen Webauftritten und eine Reihe von virtuellen Marktplätzen. Der Schwerpunkt der Gesellschaft liegt auf den drei Bereichen Zahnmedizin, Schönheitschirurgie und Augenmedizin. Ein Großteil der Umsätze wird hierbei mit dem Bereich Zahnmedizin erzielt. Seit dem Start der Plattformen haben sich über Patienten und mehr als Ärzte auf den Plattformen angemeldet. In der Zwischenzeit wurden mehr als Auktionen durchgeführt. Freefloat: 50,0 % Daten & Prognosen Transparenzlevel: General Standard GuV in Mio. EUR \ GJ.-Ende e e e Marktsegment: Umsatz 0,92 0,30 1,20 2,50 Freiverkehr EBITDA -0,05-0,62 0,14 0,87 Rechnungslegung: EBIT -0,09-0,66 0,11 0,83 HGB Jahresüberschuss -0,10-0,66 0,11 0,83 Geschäftsjahr: Kennzahlen in EUR Gewinn je Aktie -0,05-0,35 0,06 0,44 Dividende je Aktie 0,00 0,00 0,00 0,00 Kennzahlen EV/Umsatz 7,35 22,38 5,63 2,70 EV/EBITDA -135,2-10,90 48,28 7,77 Analysten: Philipp Leipold ,11-10,29 61,44 8,14 KGV neg. neg. 61,35 8,13 29,73 leipold@gbc-ag.de ID3 Finanztermine: **letztes Research von GBC: Felix Gode ID3 gode@gbc-ag.de Datum: Ereignis Datum: Veröffent. / Kursziel in EUR / Rating : 10. MKK ID * Katalog möglicher Interessenskonflikte auf Seite IV ID ID RS = Research Studie; RG = Research Guide; ** oben aufgeführte Researchstudie kann unter eingesehen, bzw. bei der GBC AG, Halderstr. 27, D Augsburg angefordert werden. 4530

3 Inhaltsangabe Unternehmen Geschäftstätigkeit.. S. 3 Organe.. S. 6 Markt Markt. S. 8 Unternehmensentwicklung und Prognose Geschäftsentwicklung.. S. 10 Bilanzielle Lage.. S. 12 SWOT-Analyse.. S. 13 Prognosen S. 14 Bewertung Bestimmung der Kapitalkosten. S. 17 Modellannahmen... S. 17 Bewertungsfazit.. S. 17 DCF-Modell.. S. 18 Fazit.. S. 19 Anhang Disclaimer und Haftungsausschluss S. 20 Offenlegung möglicher Interessenskonflikte nach 34 b WpHG S. 22 Seite 2

4 Geschäftstätigkeit Die MediNavi AG mit Sitz in Starnberg ist der führende Anbieter für umgekehrte Auktionen (sog. reverse auctions) im deutschen Gesundheitsmarkt. Die Gesellschaft betreibt dabei mit den diversen Webauftritten und eine Reihe von virtuellen Marktplätzen. Der Schwerpunkt der Gesellschaft liegt auf den drei Bereichen Zahnmedizin, Schönheitschirurgie und Augenmedizin. Ein Großteil der Umsätze wird hierbei mit Zahnärzten im Segment Zahnmedizin erzielt. Im September 2010 übernahm die MediNavi AG im Zuge einer Sachkapitalerhöhung 100 % Anteile an der MediKompass GmbH. Die Tochtergesellschaft MediKompass GmbH bildet den Kern des operativen Geschäfts der MediNavi AG. Seit dem Start der Plattformen im Mai 2006 haben sich über Patienten und mehr als Ärzte auf den Plattformen angemeldet und registriert. In der Zwischenzeit wurden mehr als Auktionen durchgeführt. Die Weiterempfehlungsrate durch die Patienten liegt dabei mit mehr als 98 % auf einem sehr hohen Niveau und ist ein Indiz für die hohe Akzeptanz. Grundsätzlich sollten drei Voraussetzungen erfüllt sein, damit Auktionen für medizinische Leistungen auf den Plattformen von MediKompass zustande kommen. Die Behandlungskosten sollten ein gewisses Euro-Volumen nicht unterschreiten. Zudem sollte ein höherer Eigenanteil auf Patientenseite vorhanden sein. Darüber hinaus erfordert die angebotene medizinische Leistung einen gewissen Grad an Standardisierbarkeit. Auf den Plattformen von MediKompass werden Patienten, Ärzte und Krankenkassen gleichermaßen zusammengeführt. Dabei profitieren die drei Parteien von der erhöhten Transparenz und dem Wettbewerb, der von diesen Plattformen ausgeht. Die Patienten profitieren durch das umgekehrte Auktionsmodell vom Preiswettbewerb der Ärzte untereinander und der geschaffenen Transparenz. Dadurch lassen sich Kosteneinsparungen auf Patientenseite von durchschnittlich 30 bis 50 % realisieren. Bei den Ärzten besteht der Vorteil durch die Nutzung der Plattformen insbesondere in einer verstärkten Neukundengewinnung und in einer verbesserten Kapazitätsauslastung der Praxis. Im Rahmen des Auktionsprozesses können sich die Patienten kostenlos auf den Websites registrieren lassen und ihre Heil- und Kostenpläne für zahnärztliche Leistungen respektive ihre Behandlungskosten für Augenoperationen oder Schönheitsoperationen auf der Plattform einstellen. Dies stellt den Ausgangspunkt für die umgekehrten Auktionen dar. Der registrierte Arzt hat Einsicht in die Heil- und Kostenpläne der Patienten und kann eine Kosteneinschätzung abgeben. Dabei übersenden Ärzte ein anonymisiertes Angebot an die Patienten. Nach dem Auktionsende kann der Patient einen Arzt nach bestimmten Kriterien auswählen. Die Auktionen laufen in der Regel 7 Tage. Der Austausch der Kontaktdaten zwischen Patient und Arzt erfolgt über MediKompass. Danach vereinbaren Arzt und Patient die Einzelheiten. Im Rahmen des Abrechnungsmodells stellt MediKompass dem Arzt eine Rechnung (Lead-Gebühr), welche sich als Prozentsatz vom vermittelten Behandlungsvolumen errechnet. In der Vergangenheit haben rund 50 % der Anfragen zu einem Abschluss geführt. Das durchschnittliche Umsatzvolumen pro Kontaktvermittlung für MediNavi lag in der Vergangenheit bei 119 bis 125. Danach vereinbaren Arzt und Patient einen Behandlungstermin. Im Falle einer tatsächlichen Behandlung kann der Patient im Anschluss eine Bewertung nach bestimmten Kriterien (Leistung, Preis, Kompetenz, Freundlichkeit, gesamte Beurteilung) über die Leistung des Arztes abgeben. Der Prozess wird dabei fortlaufend durch das Kundenservice-Center von Medikompass unterstützt und überwacht. Seite 3

5 Ein wichtiger Bestandteil bei allen transaktionsbasierten Geschäftsmodellen im Internet ist ein erfolgreiches Marketingkonzept. Hier fokussiert sich MediKompass sowohl auf den Vertriebskanal Online-Marketing als auch auf das klassische Werbegeschäft. Die Maßnahmen im Bereich Online-Marketing decken hierbei die typischen Teilgebiete Suchmaschinenmarketing (SEM), Suchmaschinenoptimierung (SEO) und Affiliate-Marketing ab. Das Online-Marketing erfolgt dabei über eigene Mitarbeiter. Das klassische Werbegeschäft umfasst dabei sowohl Insertions- und Printmedien (z.b. Zeitungen, Fachzeitschriften) als auch Audio- und Videomedien (z.b. Fernseher, Rundfunk). Geplant sind hier unter anderem TV- Werbekampagnen. Indirekt erfolgt die Ansprache der Patienten zudem über die bestehenden Kooperationen mit gesetzlichen Krankenkassen in Form von Anschreiben. Die Zielgruppe der Ärzte, Labore und Kliniken wird über eine Vielzahl von Maßnahmen adressiert. Die Ansprache umfasst dabei neben Direktbesuchen, Anzeigen, Pressearbeit, Mailings, Kongresse auch das Partnermarketing (z. B. Softwareanbieter für Ärzte). In der Regel werden die Plattformen insbesondere von Ärzten genutzt, die serviceorientiert sind und eine gewisse Affinität zum Internet haben. Darüber hinaus nehmen in der Regel Ärzte an den Auktionen teil, welche größere Praxen mit vielen Angestellten betreiben. Mit Stichtag 1. Januar 2010 erfolgte eine Umstellung durch das alte Management auf eine neue Abrechnungsmodalität, die sich retrospektiv nicht bewährt hat. In dem Zeitraum 2006 bis Ende 2009 erfolgte eine Gebührenzahlung bei den Ärzten nur in dem Fall, wenn eine Behandlung tatsächlich erfolgreich durchgeführt wurde. Das durchschnittliche Umsatzvolumen pro Kontaktvermittlung lag in der Vergangenheit bei 119 bis 125. Im Rahmen des neuen Abrechnungsmodells wurden die Umsatzerlöse bereits bei Kontaktdatenaustausch zwischen Arzt und Patient gebucht, unabhängig davon, ob im Nachgang tatsächlich eine Behandlung erfolgte. Gleichzeitig wurden die Gebührensätze reduziert. Im Zuge der Umstellung auf das neue Abrechnungsmodell ging die Anzahl der Preisvergleiche auf der Internetplattform im laufenden Geschäftsjahr 2010 massiv zurück, was die Umsatzentwicklung im Jahresverlauf negativ beeinflusst hat. Nach dem neuen Abrechnungsmodell musste der Arzt bereits eine Gebühr an MediKompass entrichten, auch wenn eine Behandlung trotz Kontaktdatenaustausch nicht zustande kam. Dies war nach unserer Einschätzung der ausschlaggebende Grund für den deutlichen Rückgang der Besucherzahlen auf den Internetplattformen von MediKompass. Die Anzahl der an der Auktion teilnehmenden Ärzte ist entscheidendes Kriterium für den Erfolg der Plattform. Aufgrund der geringeren Anzahl von mitbietenden Ärzten herrschte weniger Wettbewerb mit der Folge, dass die Kostenersparnis für die Patienten geringer war. Durch den Wechsel der Geschäftsführung ist ab dem vierten Quartal 2010 wieder die Rückkehr zu dem alten und erfolgreichen Gebührenmodell erfolgt. Des Weiteren kooperiert MediKompass aktuell mit 14 gesetzlichen Krankenversicherungen, welche zusammen rund 7 Mio. Mitglieder zählen. Dazu gehören unter anderem die AOK Baden-Württemberg sowie die Siemens BKK. Dabei dient die Internetplattform als Verbindungsglied zu den gesetzlichen Krankenkassen. Die Plattform bietet den Krankenversicherungen eine Reihe von Vorteilen. Aufgrund der im Durchschnitt niedrigen Behandlungskosten infolge der Preisvergleiche profitieren die Krankenversicherungen von geringeren Kosten. Zudem verringern sich die Anreize für Patienten, ins kostengünstigere benachbarte Ausland auszuweichen. Die Anzahl der Kooperationen mit Krankenkassen soll in Zukunft weiter ausgebaut werden. Es ist davon auszugehen, dass die Preisvergleiche ansteigen werden, wenn die gesetzlichen Krankenversicherungen in den Anschreiben an ihre Mitglieder verstärkt auf die Möglichkeit der Internetplattform hinweisen werden. Bislang haben dies erst zwei gesetzliche Krankenversicherungen getan. Die strategische Partnerschaft mit den gesetzlichen Krankenversicherungen ist auch ein Grund für die Aufteilung der Services auf mehrere Plattformen. Das Portal medikompass.de ist ein offener Marktplatz für medizinische Leistungen, auf dem neben den Kernbereichen (Zahn- und Augenheilkunde) auch zukunftsträchtige Felder wie z.b. Osteopathie ihren Raum finden. Der virtuelle Marktplatz bildet dagegen die Plattform für die gesetzlichen Krankenkassen. Seite 4

6 Das strategische Ziel der Gesellschaft ist es, sich als die führende transaktionsbasierende Plattform für medizinische Leistungen im Internet in der DACH-Region zu etablieren. Vor diesem Hintergrund ist auch der Gang an den Kapitalmarkt zu verstehen. Im November 2010 hat die MediNavi AG zudem das Schweizer Portal in Betrieb genommen. Analog zu den deutschen Portalen richtet sich der Schwerpunkt auf die Steigerung der Patientenanfragen für die Ärzte. Im Rahmen der verfolgten Internationalisierungsstrategie bildet der Schweizer Markt den ersten Schritt. Seite 5

7 Organe der Gesellschaft Vorstand Prof. Dr. Claudius Schikora Prof. Dr. Claudius Schikora begann seine berufliche Laufbahn als Customer Business Development Manager bei Procter & Gamble Deutschland. Im Jahr 1999 war Herr Prof. Dr. Schikora als Business Development Manager Central Europe bei dem Internet Start-up boo.com Group in London und München tätig. Anschließend wechselte Claudius Schikora zur der Bavaria Film Gruppe. Hier war er als Geschäftsführer der New Media Tochter tätig. In 2001 wechselte er zu Siemens Business Services. Dabei war er als Principal verantwortlich für die Themen "Mobile Business" und "Strategie". Ende des Jahres 2002 wurde er in eine neue Position im Account Management bei Siemens Business Services berufen und war hier für die Fernsehsender in Deutschland verantwortlich. In 2006 gründete er als Geschäftsführer die MediKompass GmbH und baute das Auktionsportal Arzt-Preisvergleich.de für Patienten und Ärzte auf. Im Jahr 2008 verkauften die Gründer ihre Anteile an Holtzbrinck. Seit 2005 ist Claudius Schikora zudem Professor für Medienmanagement, Marketing und Business Planung der Fachhochschule für angewandtes Management in Erding. Seit Anfang 2010 ist Claudius Schikora Vorstand bei der MediNavi. Alexander Sperber Herr Alexander Sperber hat an der Universität Konstanz Volkswirtschaftslehre mit Schwerpunkt Gesundheitsökonomie studiert. Zudem verfügt er über einen Abschluss als Sport-Ökonom der European Business School in Oestrich-Winkel. Seine berufliche Laufbahn begann er als Marketingmanager bei AMG Mercedes in Affalterbach. Anschließend gründete er mit zwei Freunden einen Business-to-Business Marktplatz für Zeichnungsteile. Nach dem Verkauf des Unternehmens gründete er einen Onlineshop für individuell veredelte Sportbekleidung. Herr Sperber ist seit fünf Jahren als Google Seminar Partner tätig und berät Unternehmen bei der Durchführung von Google Adwords Kampagnen. Aufsichtsrat Klaus Lüft Nachdem Klaus Lüft seine Ausbildung zum Sozialversicherungsfachangestellten bei der AOK München abgeschlossen hatte, erhielt er Einblick in die verschiedenen Geschäftsbereiche der Krankenkasse. Zuletzt war er in der Vertragsabteilung für die Beziehungen zu den Heilberufen tätig. Ab 1971 fungierte er als Leiter der Prüfabteilung Ärzte/Zahnärzte beim Landesverband der Betriebskranken-Kassen in Bayern. Zudem war er als Vertragsreferent tätig. Ab 1979 war er Referent für die Vertragsbeziehungen zu den Ärzten beim Landesverband der Ortskrankenkassen in Bayern wurde er zunächst stellvertretender Geschäftsführer, dann Geschäftsführer der Kassenärztlichen Vereinigung Bayerns (Bezirksstelle München Stadt und Land). Seit ist Klaus Lüft Geschäftsführer im Ruhestand und fungiert als freier Berater für Heilberufe. Rony Vogel Rony Vogel wurde 1965 in Konstanz geboren. Er studierte Elektrotechnik an der BA Stuttgart mit Abschluss Dipl.-Ing. sowie Business Administration an der EBS Reutlingen mit Abschluss MBA. Nach einer Reihe von Studien begleitenden Auslandspraktika (Japan, USA, Italien) begann er 1999 bei TRW in der Europa Zentrale und war dort als Projektleiter für Firmengründungen in Ost-Europa zuständig. Von 1992 bis 1995 war er kaufmännischer Geschäftsführer im neu gegründeten Unternehmen TRW Benesov bei Prag mit zuletzt 600 Mitarbeitern. Danach startete er zusammen mit Joachim Maass das Unternehmen Internet Seite 6

8 Screenphones bei der Siemens AG München. Anfang 1999 gründete er das Business Angel Network venture 24. Dies wurde von ihm Ende 2000 in die Firstream AG eingebracht. Schon in dieser Zeit wurden eine Reihe von Start-up Unternehmen von ihm finanziert und beraten, u.a. auch die EquityStory AG. Von 2000 bis 2002 war er Vorstand für die Firstream venture24 AG. Seitdem ist Rony Vogel im Bereich Software, Internet und Umwelttechnik als Investor und Berater tätig. Im Nebenberuf ist er als Pilot für die Firma Euro Link Air Ambulance tätig. Die MediKompass GmbH hat er 2006 mit gegründet und maßgeblich an deren Entwicklung mitgewirkt. Herr Vogel sitzt im Aufsichtsrat der EquityStory AG, der ASAG Umwelttechnik AG sowie der AB Effectenbeteiligungen AG. Dr. Bernd Achten Nach dem Abitur studierte Dr. Bernd Achten Sport, Anglistik und Sozialwissenschaften. Danach erfolgte die Aufnahme des Medizinstudiums. Neben dem Medizinstudium absolvierte Herr Dr. Achten eine journalistische Ausbildung bei der Süddeutschen Zeitung in München. Nach Abschluss des Medizinstudiums (Approbation und Promotion) und einigen Jahren der ärztlichen Tätigkeit als Allgemeinmediziner und Sportarzt, unter anderem in eigener Praxis, widmete er sich der medizin-journalistischen Tätigkeit und übernahm Leitungsfunktionen in renommierten medizinischen Fachjournalen (u.a. Chefredaktion Münchner Medizinische Wochenschrift ). Im Jahr 1989 gründete Herr Dr. Achten die auf Kommunikation im Gesundheitswesen spezialisierte Agentur Medizin und Markt in München. Er entwickelte die Agentur als geschäftsführender Gesellschafter zu einer der größten inhabergeführten Healthcare Full-Service Agenturen in Deutschland. Zu seinen Kunden zählen die großen Konzerne der pharmazeutischen Industrie. In den vergangenen Jahren widmete sich Herr Dr. Achten erfolgreich dem Ausbau der Geschäftstätigkeit auf internationaler Ebene. Seite 7

9 Markt - Adressierten Märkte Zahnmedizin, Augenoperationen und Schönheitsoperationen bieten enormes Potential; aktuell nur ein Wettbewerber Die für die Plattformen der MediNavi AG relevanten Märkte im Gesundheitsbereich sind bislang zahnärztliche Behandlungen, Schönheitsoperationen sowie Augenoperationen. Nachfolgend soll ein Überblick über die Marktvolumen der relevanten Bereiche gegeben werden. Gemäß des Jahrbuchs 2009 Bundeszahnärztekammer (BZÄK) und Kassenzahnärztliche Bundesvereinigung (KZBV) gab es in Deutschland im Jahr 2008 insgesamt Zahnärzte. Laut BZÄK und KZBV beliefen sich die Ausgaben der gesetzlichen Krankenkassen in Deutschland im Jahr 2008 auf 10,93 Mrd.. Damit sind die Zahnärzte hinsichtlich der Ausgaben der gesetzlichen Krankversicherungen die größte Gruppe nach den Ärzten, Apotheken und Krankenhäusern in Deutschland. Die nachstehende Graphik zeigt die Ausgaben der gesetzlichen Krankenkassen für den Zeitraum 2000 bis einschließlich Entw icklung der GKV-Augaben für zahnärztliche Behandlungen (in Mrd. ) 12 11, ,5 10 9,5 9 8,5 11,23 11,82 11,59 11,49 11,26 10,93 10,69 10,36 9, Quelle: KZBV, GBC Des Weiteren wird gemäß BZÄK und KZBV die zahnärztliche Behandlung in die vier Kategorien Zahnerhaltung (6,12 Mrd. ), Parodontalbehandlung (0,34 Mrd. ), Kieferorthopädie (0,86 Mrd. ) und Zahnersatz (2,92 Mrd. ) unterteilt. Aufgrund der demographischen Entwicklung in Deutschland sowie des sogenannten doppelten Alterungsprozesses, d. h. einerseits kommen aufgrund geringer Geburtenraten seit den 1970er Jahren immer weniger junge Jahrgänge nach und andererseits werden die vor 1970 geborenen alten Jahrgänge aufgrund der ansteigenden Lebenserwartung immer älter, wird das umlagefinanzierte Gesundheitssystem in Deutschland zukünftig unausweichlich vor erhebliche Finanzierungsprobleme gestellt. Diese übergeordneten Trends werden zwangsläufig zur Folge haben, dass sich die gesetzlichen Krankenversicherungen mit Kürzungen auf der Einnahmeseite konfrontiert sehen und die privaten Zuzahlungen der Versicherten zukünftig weiter zunehmen werden. Hieraus resultiert wiederum die logische Konsequenz für die Patienten sich bei ärztlichen Behandlungen möglichst kosteneffizient zu verhalten. Laut einer Umfrage der International Society Of Aesthetic Plastic Surgery (ISAPS) aus dem Jahr 2010 belegt Deutschland hinsichtlich der Anzahl an Schönheitsoperationen weltweit den achten Platz. Laut ISAPS wurde in Deutschland im Jahr Schönheitsoperationen durchgeführt. Als Spitzenreiter sind hier die Länder USA, Brasilien und China zu nennen. Bezüglich der Schönheitsoperationen pro Kopf findet sich Deutschland mit 0,64 % auf dem elften Platz wieder. Das Ranking wird angeführt von Ungarn mit einem Wert von 2,33 %. Laut ISAPS zählen dabei Fettabsaugungen, Brustvergrößerungen, Lidstraffungen, Nasenkorrekturen sowie Bauchstraffungen zu den häufigsten Schönheitsoperationen. Bei einem unterstellten Durchschnittspreis von ca pro Schönheitsoperation lässt sich hieraus ein Marktvolumen von rund 1,5 Mrd. per Anno allein für den deutschen Markt ableiten. Aussagekräftige Marktdaten im Bereich der plastischen und ästhetischen Chirurgie sind jedoch Mangelware. Seite 8

10 Laut Schätzungen des Verbands der Spezialkliniken für Augenlaser und refraktive Chirurgie e.v. (VSDAR) werden im Jahr 2010 rund Augenoperationen in Deutschland durchgeführt. Das nachstehende Schaubild zeigt die Entwicklung der Eingriffe in der refraktiven Chirurgie. Entw icklung der Augenoperationen in Deutschland (in Tsd.) Quelle: VSDAR, GBC Aus diesen Daten lässt sich bei einem angenommenen durchschnittlichen Preis von rund pro Augenoperation ein jährliches Marktvolumen für den deutschen Markt von rund 230 Mio. folgern. Das Marktvolumen der von den Plattformen der MediNavi adressierten Segmente ist folglich enorm. Der bislang einzige vergleichbare Wettbewerber von MediNavi in der DACH-Region ist das Unternehmen 2te-ZahnarztMeinung.de, welches hinsichtlich registrierter Patienten und abgewickelten Auktionen allerdings deutlich kleiner ist. Es bleibt abzuwarten, inwieweit der positive BGH-Entscheid vom und der damit einhergehenden rechtlichen Sicherheit weitere Markteintritte von Wettbewerbern stattfinden werden. Seite 9

11 Geschäftsentwicklung In Mio Umsatzerlöse 0,87 0,92 0,30 EBITDA 0,11-0,05-0,62 EBITDA-Marge 12,68 % Neg. Neg. EBIT 0,08-0,09-0,66 EBIT-Marge 9,49 Neg. Neg. Jahresüberschuss 0,08-0,10-0,66 Quelle: GBC, MediNavi Der MediNavi AG (ehemals MediKompass GmbH) gelang es die Umsatzerlöse in dem Zeitraum 2006 bis 2008 kontinuierlich zu erhöhen. Im abgelaufenen Geschäftsjahr 2009 musste ein deutlicher Umsatzeinbruch verzeichnet werden, welcher auf diverse Faktoren zurückzuführen war. So ging der Umsatz im Gesamtjahr 2009 auf 0,30 Mio. gegenüber 0,92 Mio. im Vorjahr zurück. Als maßgeblicher Grund ist hier die Wertberichtigung von Forderungen zu nennen. Der Hintergrund für die umfangreichen Stornierungen ist die Tatsache, dass in der Vergangenheit Rechnungen bereits beim Austausch der Kontaktdaten zwischen Arzt und Patient gestellt wurden. Da allerdings nicht alle Behandlungen nach Kontaktaustausch zustande gekommen sind, mussten Rechnungen rückwirkend storniert werden. Allein in 2009 wurden Rechnungen in Höhe von 1,14 Mio. storniert, wodurch sich der massive Umsatzrückgang erklärt. Das nachstehende Schaubild zeigt die Umsatzentwicklung der Gesellschaft für die Jahre 2006 bis einschließlich Dabei haben wir zwischen den Umsätzen vor und nach Stornierung von gestellten Rechnungen unterschieden. Umsatzentw icklung 2007 bis 2009 (in Mio. ) 0,96 1,16 1,40 0,27 0,27 0,87 0,92 0, Umsätze nach Stornierung Umsätze vor Stornierung Quelle: GBC, MediNavi Ein weiterer Effekt, der sich negativ auf der Umsatzseite der MediNavi AG ausgewirkt hat, war die Tatsache, dass im Geschäftsjahr 2009 eine externe Agentur mit dem Suchmaschinenmarketing (SEM) beauftragt wurde. In den Vorjahren wurde diese Aufgabe von einem eigenen Mitarbeiter mit deutlich besseren Ergebnissen erledigt. Des Weiteren wurde die Internetadresse von auf umgestellt. Diese beiden Faktoren hatten zur Folge, dass die monatlichen Neuanmeldungen in 2008 von durchschnittlich bis auf nur noch durchschnittlich 700 bis 800 Neuregistrierungen im Monat in 2009 deutlich zurückgingen. Nach unserer Einschätzung sollten im Jahr 2009 rund 75 % der Umsätze im Bereich Zahnmedizin erzielt worden sein. Die beiden anderen Bereiche Schönheitschirurgie und Augenmedizin (LASIK) sollten mit rund 25 % zu den Umsätzen beigetragen haben. Die Rohertragsmarge lag im abgelaufenen Geschäftsjahr 2009 mit 94,90 % (VJ: 95,77 %) weiterhin auf einem sehr hohen Niveau. Mit Ausnahme von Aufwendungen für die Suchmaschinenoptimierung (SEO) sowie Kosten für die Bereitstellung von Hosting-Dienstleistungen fielen in 2009 Seite 10

12 keine Materialaufwendungen an. Der Anstieg der Personalaufwendungen von -0,37 Mio. in 2008 auf -0,45 Mio. in 2009 ist im Wesentlichen auf die Einstellung eines zweiten Geschäftsführers sowie eines Softwareentwicklers für den Ausbau des Internetportals zurückzuführen. Die sonstigen betrieblichen Aufwendungen reduzierten sich dagegen im Berichtszeitraum 2009 auf -0,46 Mio. (VJ: -0,57 Mio. ). Den größten Kostenblock stellte weiterhin das Online-Marketing dar. Die Ausgaben für das SEM beliefen sich in 2009 auf 0,25 Mio. (VJ: 0,35 Mio. ). Aufgrund der geringen Umsatzbasis fiel das Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (EBITDA) im abgelaufenen Geschäftsjahr 2009 deutlich negativ aus und betrug -0,62 Mio. gegenüber -0,05 Mio. im Vorjahr. Die Abschreibungen entfielen in 2009 mit -0,04 Mio. (VJ: -0,03 Mio. ) zum größten Teil auf die immateriellen Vermögensgegenstände. Folglich belief sich das Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT) im Gesamtjahr 2009 auf -0,66 Mio. (VJ: -0,09 Mio. ). Unter der Berücksichtigung eines annähernd ausgeglichenen Finanzergebnisses lag der Jahresüberschuss bei -0,66 Mio. (VJ: -0,10 Mio. ). Seite 11

13 Bilanzielle Lage - Niedrige Bilanzsumme; keine Bankverbindlichkeiten Die Analyse der bilanziellen Lage der MediNavi AG (ehemals MediKompass GmbH) bezieht sich auf den Stichtag Als Grundlage hierfür dient der Jahresabschluss Per Ende Dezember 2009 belief sich das bilanzielle Eigenkapital der Gesellschaft auf 0,23 Mio.. Bei einer Bilanzsumme von 0,62 Mio. lag die Eigenkapitalquote zum somit bei 36,4 %. Auf der Aktivseite der Bilanz stellt der Posten Forderungen aus Lieferungen und Leistungen mit 0,27 Mio. die größte Position dar. Die Forderungen aus Lieferungen und Leistungen sind aufgrund der nachträglichen Stornierung von Rechnungen gegenüber dem Vorjahr deutlich zurückgegangen ( : 0,93 Mio. ) Die Forderungen gegenüber verbundenen Unternehmen in Höhe von 0,08 Mio. betreffen das Umsatzsteuer-Verrechnungskonto gegenüber dem ehemaligen Gesellschafter Holtzbrinck. Des Weiteren wurde die Beteiligung an der niederländischen Tochtergesellschaft Medi- Kompass N.V. mit einem Wertansatz von 0,18 Mio. als Finanzanlage bilanziert. Da die Fortführung der MediKompass N.V. nicht vorgesehen ist, ist im laufenden Geschäftsjahr 2010 mit einer entsprechenden Wertberichtigung zu rechnen. Die liquiden Mittel der Gesellschaft beliefen sich Ende Dezember 2009 auf 0,01 Mio.. Den liquiden Mitteln standen fast keinerlei Bankverbindlichkeiten auf der Passivseite der Bilanz entgegen. Die sonstigen Verbindlichkeiten beinhalten zum Stichtag ein Gesellschaftdarlehen von rund 0,27 Mio.. Zum betrug der Bilanzverlust von 0,83 Mio.. Folglich sind die angefallenen Verluste steuerlich vortragbar, so dass in den kommenden beiden Jahren keine Steuerlast anfallen wird. Im Rahmen einer Barkapitalerhöhung, die im September 2010 erfolgreich durchgeführt wurde, hat sich das Grundkapital der MediNavi AG um 0,351 Mio. auf 1,901 Mio. erhöht. Dabei wurden neuen Aktien zu einem Preis von 1,00 ausgegeben. Der Bruttoerlös aus der Kapitalmaßnahme belief sich somit auf 0,35 Mio. und dient zur Stärkung des Eigenkapitals. Seite 12

14 SWOT - ANALYSE Stärken Proof of Concept wurde in der Vergangenheit bereits erbracht Marktführer für umgekehrte Auktionen (sog. reverse auctions) im deutschen Gesundheitsmarkt Transaktionsbasiertes Geschäftsmodell Bestehende Kooperationen mit einer Vielzahl von Krankenversicherungen Über registrierte Patienten und mehr als angemeldete Ärzte Hoher Bekanntheitsgrad der bestehenden Internetportale Rückkehr in Gewinnzone auf einer monatlichen Basis seit Oktober 2010 Sehr hohe Rohertragsmarge von mehr als 90 % Schwächen Derzeitiges Umsatzvolumen ermöglicht noch keine positiven Ergebnisse Änderung des Gebührenmodells hat zu Verzögerungen beim Wachstumspfad geführt Hohe Abhängigkeit vom derzeitigen Management Geringes Eigenkapital Chancen Hohe Skalierungseffekte bei zukünftig steigenden Umsätzen Internationalisierung des Geschäftsmodells Ausweitung des Plattformen auf weitere Dienstleistungen im Tier- oder Pflegebereich Budgetkürzungen bei Krankenversicherungen und höhere Selbstbehalte bei Patienten stärken Bewusstsein für auktionsbasierte Plattformen BGH-Entscheid wirkt sich positiv auf den Bekanntheitsgrad der Plattformen aus und fördert dem Ausbau der Kooperationen mit den gesetzlichen Krankenkassen Risiken Eintritt neuer Wettbewerber aufgrund des positiven BGH-Entscheids Kooperationen mit den gesetzlichen Krankenkassen bringen nicht den erwarteten Erfolg Seite 13

15 Prognosen noch ein Übergangsjahr; Starkes Wachstum ab 2011 erwartet In Mio. 2010e 2011e 2012e Umsatz 0,35 1,20 2,50 EBITDA -0,46 0,14 0,87 EBITDA-Marge Neg. 11,7 % 34,8 % EBIT -0,49 0,11 0,83 EBIT-Marge Neg. 9,2 % 33,2 % Konzernergebnis -0,50 0,11 0,83 Quelle: GBC Umsatz- und Ergebnisprognosen - Skalierungseffekte kommen verstärkt ab 2012 zum Tragen Bei dem Geschäftsjahr 2010 sollte es sich nach unserer Ansicht noch um ein Übergangsjahr handeln. Nach Verkauf des Hauptgesellschafters Holtzbrinck im August 2010 und den damit einhergehenden Veränderungen in der Aktionärsstruktur, folgte auch ein Wechsel des Managementteams der MediNavi AG (ehemals MediKompass GmbH). Das neue Management mit den beiden Vorstandsmitgliedern Prof. Dr. Claudius Schikora und Alexander Sperber ist erst seit Mitte August 2010 operativ tätig. Durch den Wechsel der Geschäftsführung ist ab dem vierten Quartal 2010 wieder die Rückkehr zu dem alten, bewährten Gebührenmodell erfolgt. Im Zuge der Umstellung auf das neue Abrechnungsmodell durch das alte Management gingen die Besucherzahlen sowie die Anzahl der Preisvergleiche auf der Internetplattform im laufenden Geschäftsjahr 2010 massiv zurück, was die Umsatzentwicklung im ersten Halbjahr 2010 entsprechend negativ beeinflusst hat. Im Oktober 2010 gelang der MediNavi AG erstmalig seit über einem Jahr wieder die Rückkehr in die Gewinnzone. Der Umsatz erreichte im Oktober 2010 auf Monatsbasis zudem einen Rekordwert. Damit ist dies der erste Monat mit positivem operativen Ergebnis seit mehr als einem Jahr und Beleg für die erreichten Fortschritte des seit Ende August 2010 eingeleiteten Restrukturierungsprogramms des neuen Managements. Für das Übergangsjahr 2010 rechnen wir mit moderaten Umsätzen in Höhe von 0,35 Mio., wobei ein Großteil der Umsätze in der zweiten Jahreshälfte erzielt werden sollte. Das EBIT für das laufende Geschäftsjahr 2010 sehen wir negativ bei -0,49 Mio.. Des Weiteren werden in 2010 zwei Sondereffekte anfallen, die sich annähernd kompensieren werden. Auf der einen Seite muss eine Wertberichtigung auf die niederländische Tochtergesellschaft Medi- Kompass N.V. vorgenommen werden, da diese nicht mehr fortgeführt wird. Andererseits entsteht ein einmaliger positiver Sonderertrag von über 0,1 Mio. aus der Aufholung von bereits wertberichtigten Forderungen. Unsere Umsatzschätzungen für das kommende Geschäftsjahr 2011 basieren auf der Annahme, dass die Anzahl der Auktionen wieder deutlich ansteigen wird. Die beiden wesentlichen Treiber für das Wachstum bei den Preisvergleichen sehen wir in dem Ausbau der Kooperationen mit den gesetzlichen Krankenkassen und in einer Erhöhung sowie in einer effizienteren Nutzung des Budgets für das Online-Marketing (SEM) sowie für TV-, Print- und Radio- Werbung. Hier steht vor allem eine Verbesserung der sog. Conversion Rate (Relation von Auktionen aufgrund von SEM zu Kosten für SEM), welche sich in 2009 und 2010 durch die Vergabe des SEM an eine externe Agentur deutlich verschlechtert hatte. Seite 14

16 Des Weiteren soll die Zusammenarbeit mit den gesetzlichen Krankenkassen deutlich ausgeweitet werden. Derzeit bestehen bereits Kooperationen mit 14 gesetzlichen Krankenversicherungen. Wir rechnen damit, dass es zu einem Anstieg bei den Auktionen kommen wird, wenn die gesetzlichen Krankenkassen in den Anschreiben an ihre Mitglieder verstärkt auf die Möglichkeit der Internetplattform hinweisen werden. Bislang haben dies allerdings erst zwei gesetzliche Krankenversicherungen getan, so dass hier durchaus noch viel Potential vorhanden ist. Eine wichtige Signalwirkung sollte nach unserer Einschätzung auch von der Entscheidung des Bundesgerichtshofs (BGH) in Karlsruhe vom ausgehen. Der BGH billigte die Internetplattform des einzigen Konkurrenten der MediNavi AG. Demnach dürfen die Preise und Leistungen von Zahnärzten im Internet verglichen werden. Gemäß BGH handeln die Plattform sowie die beteiligten Zahnärzte im Interesse der Verbraucher. Die positive Entscheidung sollte sich nach unserer Ansicht auf der einen Seite aufgrund der nunmehr nicht bestehenden Unsicherheit positiv auf die Kooperationsgespräche mit den gesetzlichen Krankenkassen auswirken. Auf der anderen Seite dürfte der BGH-Entscheid für eine gute Medienresonanz sorgen und den Bekanntheitsgrad und die Akzeptanz von Internetplattformen im Gesundheitsmarkt weiter erhöhen. Dies sollte den Internetportalen von MediNavi in jedem Fall zu Gute kommen. Weitere Umsatzerlöse können sich darüber hinaus in Zukunft aus einer Internationalisierung des Geschäftsmodells (z.b. Expansion in die Regionen Schweiz, BeneLux oder UK), aus einer Ausweitung des Produktangebots (z.b. Pflegeleistungen, Tier-Ärzte) sowie aus zusätzlichen Einnahmequellen (z.b. Werbung, Premium Dienste) ergeben. Diese Umsatzpotentiale haben wir allerdings nicht im Rahmen unserer Schätzungen berücksichtigt. Im kommenden Geschäftsjahr 2011 erwarten wir den operativen Turn-Around bei der MediNavi AG. Das EBIT für 2011 sollte nach unserer Einschätzung bereits wieder positiv ausfallen und sich auf 0,11 Mio. belaufen. Dies entspricht dann einer EBIT-Marge von 9,2 %. Die Umsatzausweitung in 2011 sollte erwartungsgemäß von leicht höheren Personalaufwendungen sowie gestiegenen sonstigen betrieblichen Aufwendungen begleitet werden. So ist ein Aufbau des Personals ab Mai 2011 vorgesehen. Die höheren sonstigen betrieblichen Aufwendungen stehen in einem direkten Zusammenhang mit dem höheren Budget für das Online-Marketing sowie mit den gestiegenen Werbeaufwendungen für die Medien Print, Radio und TV. Der Umzug nach Starnberg in neue Räumlichkeiten führt zu einer Entlastung auf der Kostenseite. Das nachstehende Schaubild veranschaulicht unsere Schätzungen in Hinsicht auf Umsatz, EBIT und EBIT-Marge für den Zeitraum 2010 bis einschließlich Entw icklung Umsatz und Ergebnis ,35 50% 34,8% 9,2% 2,50 0% 1,20 0,83 0,83 0,11 0,11-50% 2010e 2011e 2012e -100% -0,49-0,50 Umsatz EBIT Jahresüberschuss EBIT-Marge Quelle: GBC Die hohe Skalierbarkeit des transaktionsbasierten Geschäftsmodells sollte dann nach unserer Einschätzung im Geschäftsjahr 2012 erstmals ihre volle Wirkung entfalten. Die Rohertragsmarge liegt mit über 90 % auf einem sehr hohen Niveau. Folglich werden sich durch das erwartete Umsatzwachstum auf dann 2,50 Mio. in 2012 hohe Skalierungseffekte einstellen. Die Personalaufwendungen sowie die Werbungskosten sollten nach unserer Einschätzung unterproportional ansteigen, so dass wir mit einer EBIT-Marge von knapp 35 % respektive einem EBIT in Höhe von 0,83 Mio. rechnen. Seite 15

17 Aufgrund der noch vorhandenen steuerlich nutzbaren Verlustvorträge sollte in 2012 weiterhin keine Steuerzahlung anfallen. In den Folgeperioden rechnen wir dann mit einem normalisierten Steuersatz von 30,00 %. Den Gewinn je Aktie für 2012 sehen wir bei 0,44. Seite 16

18 Bewertung DCF-Bewertung Modellannahmen Die MediNavi AG wurde von uns mittels eines dreistufigen DCF-Modells bewertet. Angefangen mit den konkreten Schätzungen für die Jahre 2010 bis 2012 in Phase 1, erfolgt von 2013 bis 2017 in der zweiten Phase die Prognose über den Ansatz von Werttreibern. Dabei erwarten wir durchschnittliche jährliche Steigerungen beim Umsatz von 10,0 %. Als Ziel EBITDA-Marge haben wir 34,8 % angenommen. Die Steuerquote haben wir aufgrund der bestehenden Verlustvorträge mit 0,0 % bis zum Jahr 2012 berücksichtigt. Danach haben wir eine Steuerquote von 30,0 % unterstellt. In der dritten Phase wird zudem nach Ende des Prognosehorizonts ein Restwert mittels der ewigen Rente bestimmt. Im Endwert unterstellen wir eine Wachstumsrate von 2,0 %. Bestimmung der Kapitalkosten Die gewogenen Kapitalkosten (WACC) der MediNavi AG werden aus den Eigenkapitalkosten und den Fremdkapitalkosten kalkuliert. Für die Ermittlung der Eigenkapitalkosten sind die faire Marktprämie, das gesellschaftsspezifische Beta sowie der risikolose Zinssatz zu ermitteln. Als risikoloser Zinssatz wird der Zinssatz für 10-jährige Bundesanleihen verwendet. Dieser beträgt derzeit ca. 2,5 %. Als angemessene Erwartung einer Marktprämie setzen wir die historische Marktprämie von 5,5 % an. Diese wird von historischen Analysen der Aktienmarktrenditen gestützt. Die Marktprämie gibt wieder, um wie viel Prozent der Aktienmarkt erwartungsgemäß besser rentiert, als die risikoarmen Staatsanleihen. Gemäß der GBC-Schätzmethode bestimmt sich aktuell ein Beta von 1,50. Unter Verwendung der getroffenen Prämissen kalkulieren sich Eigenkapitalkosten von 10,8 % (Beta multipliziert mit Risikoprämie plus 10-jähriger Zinssatz). Da wir eine nachhaltige Gewichtung der Eigenkapitalkosten von 100,0 % annehmen, ergeben sich gewogene Kapitalkosten (WACC) von 10,8 %. Bewertungsfazit Der daraus resultierende faire Wert des Unternehmens zum Ende des Geschäftsjahres 2011 entspricht damit 4,07 pro Aktie, bei einer zu Grunde gelegten Aktienanzahl von 1,90 Mio. Stück. Seite 17

19 3 MediNavi AG - Discounted Cashflow (DCF) Betrachtung Wertetreiber des DCF - Modells nach der estimate Phase: consistency - Phase final - Phase Umsatzwachstum 10,0% ewiges Umsatzwachstum 2,0% EBITDA-Marge 34,8% ewige EBITA - Marge 33,2% AFA zu operativen Anlagevermögen 16,0% effektive Steuerquote im Endwert 30,0% Working Capital zu Umsatz 32,0% dreistufiges DCF - Modell: Phase estimate consistency final in Mio. EUR GJ 2010e GJ 2011e GJ 2012e GJ 2013e GJ 2014e GJ 2015e GJ 2016e GJ 2017e Endwert Umsatz (US) 0,35 1,20 2,50 2,75 3,03 3,33 3,66 4,03 US Veränderung 16,0% 242,9% 108,3% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 2,0% US zu operativen Anlagevermögen 2,92 8,00 10,00 9,73 9,48 9,22 8,98 8,74 EBITDA -0,46 0,14 0,87 0,96 1,05 1,16 1,27 1,40 EBITDA-Marge -130,7% 11,7% 34,8% 34,8% 34,8% 34,8% 34,8% 34,8% EBITA -0,49 0,11 0,83 0,92 1,01 1,11 1,22 1,34 EBITA-Marge -140,7% 9,2% 33,2% 33,3% 33,3% 33,3% 33,2% 33,2% 33,2% Steuern auf EBITA 0,00 0,00 0,00-0,28-0,30-0,33-0,36-0,40 zu EBITA 0,0% 0,0% 0,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% EBI (NOPLAT) -0,49 0,11 0,83 0,64 0,71 0,77 0,85 0,94 Kapitalrendite -1120,3% 34,4% 127,7% 61,1% 60,7% 60,2% 59,7% 59,2% 54,5% Working Capital (WC) 0,20 0,50 0,80 0,88 0,97 1,06 1,17 1,29 WC zu Umsatz 57,1% 41,7% 32,0% 32,0% 32,0% 32,0% 32,0% 32,0% Investitionen in WC -0,25-0,30-0,30-0,08-0,09-0,10-0,11-0,12 Operatives Anlagevermögen (OAV) 0,12 0,15 0,25 0,28 0,32 0,36 0,41 0,46 AFA auf OAV -0,04-0,03-0,04-0,04-0,05-0,05-0,06-0,07 AFA zu OAV 29,2% 20,0% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% Investitionen in OAV -0,07-0,06-0,14-0,07-0,08-0,09-0,10-0,12 Investiertes Kapital 0,32 0,65 1,05 1,16 1,29 1,43 1,58 1,75 EBITDA -0,46 0,14 0,87 0,96 1,05 1,16 1,27 1,40 Steuern auf EBITA 0,00 0,00 0,00-0,28-0,30-0,33-0,36-0,40 Investitionen gesamt -0,31-0,36-0,44-0,15-0,17-0,19-0,21-0,24 Investitionen in OAV -0,07-0,06-0,14-0,07-0,08-0,09-0,10-0,12 Investitionen in WC -0,25-0,30-0,30-0,08-0,09-0,10-0,11-0,12 Investitionen in Goodwill 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Freie Cashflows -0,77-0,22 0,43 0,53 0,58 0,64 0,70 0,77 10,50 Wert operatives Geschäft (Stichtag) 7,20 8,19 Kapitalkostenermittlung : Barwert expliziter FCFs 2,06 2,50 Barwert des Continuing Value 5,14 5,69 risikolose Rendite 2,5% Nettoschulden (Net debt) 0,23 0,45 Marktrisikoprämie 5,5% Barwert aller Optionsrechte 0,00 0,00 Beta 1,50 Wert des Eigenkapitals 6,97 7,74 Eigenkapitalkosten 10,8% Fremde Gewinnanteile 0,00 0,00 Zielgewichtung 100,0% Wert des Aktienkapitals 6,97 7,74 Fremdkapitalkosten 7,0% Ausstehende Aktien in Mio. 1,901 1,901 Zielgewichtung 0,0% Fairer Wert der Aktie in EUR 3,66 4,07 Taxshield 25,0% WACC 10,8% Sensitivitätsanalyse - Fairer Wert je Aktie in EUR WACC Kapitalrendite 8,8% 9,3% 9,8% 10,3% 10,8% 11,3% 11,8% 12,3% 12,8% 46,5% 4,75 4,40 4,10 3,84 3,61 3,41 3,24 3,08 2,93 48,5% 4,91 4,55 4,24 3,97 3,73 3,52 3,33 3,17 3,02 50,5% 5,08 4,70 4,37 4,09 3,84 3,62 3,43 3,26 3,10 52,5% 5,24 4,85 4,51 4,22 3,96 3,73 3,53 3,34 3,18 54,5% 5,41 5,00 4,65 4,34 4,07 3,83 3,62 3,43 3,27 56,5% 5,57 5,15 4,78 4,46 4,18 3,94 3,72 3,52 3,35 58,5% 5,74 5,30 4,92 4,59 4,30 4,04 3,82 3,61 3,43 60,5% 5,90 5,45 5,05 4,71 4,41 4,15 3,91 3,70 3,52 62,5% 6,06 5,59 5,19 4,84 4,53 4,25 4,01 3,79 3,60 Seite 18

20 Fazit - BGH-Urteil öffnet dem Marktführer für umgekehrte Auktionen im Gesundheitsmarkt hohe Skalierungseffekte ab dem Jahr 2011 Bei der MediNavi AG handelt es sich um den führenden Anbieter von Internetplattformen für umgekehrte Auktionen im deutschen Gesundheitsmarkt. Das Unternehmen betreibt dabei mehrere virtuelle Marktplätze mit den Schwerpunkten Zahnmedizin, Augenoperationen und Schönheitsoperationen. Insgesamt sind mehr als Patienten und über Ärzte registriert. Nach den Veränderungen im Management der Gesellschaft zur Mitte des Jahres 2010 ist das laufende Geschäftsjahr noch als ein Übergangsjahr zu betrachten. Im Oktober erzielte die Gesellschaft erstmalig seit über einem Jahr auf Monatsbasis wieder ein positives operatives Ergebnis. Gleichzeitig erreichte der Umsatz einen Rekordwert, was wir als Beleg für die erreichten Fortschritte der seit Ende August 2010 eingeleiteten Maßnahmen des neuen Managements werten. Den operativen Turn-Around und die nachhaltige Rückkehr in die Gewinnzone erwarten wir für das kommende Geschäftsjahr Die Kostenstruktur der Gesellschaft ist als sehr schlank zu beschreiben. Die Umsatzerlöse sollten in 2011 von dem verstärkten Ausbau der Kooperationen mit den gesetzlichen Krankenversicherungen sowie von einem effizienteren Online-Marketing profitieren. Das Marktvolumen für die Segmente Zahnmedizin, Augenoperationen und Schönheitsoperationen in der DACH-Region ist enorm. Eine wichtige Signalwirkung für die weitere operative Entwicklung der Gesellschaft sollte nach unserer Einschätzung auch von der Entscheidung des Bundesgerichtshofs (BGH) in Karlsruhe vom ausgehen. Der BGH-Entscheid erleichtert die bevorstehenden Kooperationsgespräche mit den gesetzlichen Krankenkassen bedingt durch die nunmehr bestehende rechtliche Sicherheit. Des Weiteren ist die Wirkung der aus dem Urteil resultierenden Medienresonanz auf den Bekanntheitsgrad der Internetplattformen nach unserer Ansicht nicht zu unterschätzen. Dank einer Rohertragsmarge von mehr als 90 % aufgrund des transaktionsbasierten Geschäftsmodells werden die Skalierungseffekte bereits in 2011 sichtbar. Im Geschäftsjahr 2012 sollte bei einem weiteren Umsatzwachstum auf dann 2,50 Mio. eine hervorragende EBIT-Marge von knapp 35% erzielt werden können. Diesen Wert sehen als nachhaltig an. Zusätzliche Umsatzpotentiale aus einer Internationalisierung in weitere Regionen sowie aus einer Erweiterung der Marktplätze auf neue Marktsegmente im Tier- und Pflegebereich haben wir in unseren Schätzungen bislang nicht berücksichtigt. Mittels unseres DCF-Modells haben wir für die Aktie der MediNavi AG ein Kursziel auf Basis 2011 in Höhe von 4,07 ermittelt. Wir nehmen hiermit das Coverage für die Aktie der MediNavi AG auf und vergeben das Rating Halten. Seite 19

21 Anhang 1 Disclaimer/ Haftungsausschluss Dieses Dokument dient ausschließlich zu Informationszwecken. Alle Daten und Informationen aus dieser Studie stammen aus Quellen, welche GBC für zuverlässig hält. Darüber hinaus haben die Verfasser die größtmögliche Sorgfalt verwandt, sicherzustellen, dass die verwendeten Fakten und dargestellten Meinungen angemessen und zutreffend sind. Trotz allem kann keine Gewähr oder Haftung für deren Richtigkeit übernommen werden und zwar weder ausdrücklich noch stillschweigend. Darüber hinaus können alle Informationen unvollständig oder zusammengefasst sein. Weder GBC noch die einzelnen Verfasser übernehmen eine Haftung für Schäden, welche aufgrund der Nutzung dieses Dokuments oder seines Inhalts oder auf andere Weise in diesem Zusammenhang entstehen. Weiter weisen wir darauf hin, dass dieses Dokument weder eine Einladung zur Zeichnung noch zum Kauf irgendeines Wertpapiers darstellt und nicht in diesem Sinne auszulegen ist. Auch darf es oder ein Teil davon nicht als Grundlage für einen verbindlichen Vertrag, welcher Art auch immer, dienen oder in diesem Zusammenhang als verlässliche Quelle herangezogen werden. Eine Entscheidung im Zusammenhang mit einem voraussichtlichen Verkaufsangebot für Wertpapiere, des oder der in dieser Publikation besprochenen Unternehmen sollte ausschließlich auf der Grundlage von Informationen in Prospekten oder Angebotsschreiben getroffen werden, die in Zusammenhang mit einem solchen Angebot herausgegeben werden. GBC übernimmt keine Garantie dafür, dass die angedeutete Rendite oder die genannten Kursziele erreicht werden. Veränderungen in den relevanten Annahmen, auf denen dieses Dokument beruht, können einen materiellen Einfluss auf die angestrebten Renditen haben. Das Einkommen aus Investitionen unterliegt Schwankungen. Anlageentscheidungen bedürfen stets der Beratung durch einen Anlageberater. Somit kann das vorliegende Dokument keine Beratungsfunktion übernehmen. Vertrieb außerhalb der Bundesrepublik Deutschland: Diese Publikation darf, sofern sie im UK vertrieben wird, nur solchen Personen zugänglich gemacht werden, die im Sinne des Financial Services Act 1986 als ermächtigt oder befreit gelten, oder Personen gemäß Definition 9 (3) des Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemptions) Erlass 1988 (in geänderter Fassung), und darf an andere Personen oder Personengruppen weder direkt noch indirekt übermittelt werden. Weder dieses Dokument noch eine Kopie davon darf in die Vereinigten Staaten von Amerika oder in deren Territorien oder Besitzungen gebracht, übertragen oder verteilt werden. Die Verteilung dieses Dokuments in Kanada, Japan oder andere Gerichtsbarkeiten kann durch Gesetz beschränkt sein und Personen, in deren Besitz diese Publikation gelangt, sollten sich über etwaige Beschränkungen informieren und diese einhalten. Jedes Versäumnis diese Beschränkung zu beachten, kann eine Verletzung der US-amerikanischen, kanadischen oder japanischen Wertpapiergesetze oder der Gesetze einer anderen Gerichtsbarkeit darstellen. Durch die Annahme dieses Dokuments akzeptieren Sie jeglichen Haftungsausschluss und die vorgenannten Beschränkungen. Die Hinweise zum Disclaimer/Haftungsausschluss finden Sie zudem unter: frmarticleid/47/ Seite 20

22 Rechtshinweise und Veröffentlichungen gemäß 34b Abs. 1 WpHG und FinAnV Die Hinweise finden Sie zudem im Internet unter folgender Adresse: frmarticleid/98/ 2 (I) Aktualisierung: Eine konkrete Aktualisierung der vorliegenden Analyse(n) zu einem festen Zeitpunkt ist aktuell terminlich noch nicht festgelegt. GBC AG behält sich vor, eine Aktualisierung der Analyse unangekündigt vorzunehmen. 2 (II) Empfehlung/ Einstufungen/ Rating: Die GBC AG verwendet seit ein 3-stufiges absolutes Aktien- Ratingsystem. Seit dem beziehen sich die Ratings dabei auf einen Zeithorizont von mindestens 6 bis zu maximal 18 Monaten. Zuvor bezogen sich die Ratings auf einen Zeithorizont von bis zu 12 Monaten. Bei Veröffentlichung der Analyse werden die Anlageempfehlungen gemäß der unten beschriebenen Einstufungen unter Bezug auf die erwartete Rendite festgestellt. Vorübergehende Kursabweichungen außerhalb dieser Bereiche führen nicht automatischen zu einer Änderung der Einstufung, geben allerdings Anlass zur Überarbeitung der originären Empfehlung. Die jeweiligen Empfehlungen/ Einstufungen/ Ratings sind mit folgenden Erwartungen verbunden: KAUFEN HALTEN Die erwartete Rendite, ausgehend vom ermittelten Kursziel, inkl. Dividendenzahlung innerhalb des entsprechenden Zeithorizonts beträgt >= + 10 %. Die erwartete Rendite, ausgehend vom ermittelten Kursziel, inkl. Dividendenzahlung innerhalb des entsprechenden Zeithorizonts beträgt dabei > - 10 % und < + 10 %. VERKAUFEN Die erwartete Rendite, ausgehend vom ermittelten Kursziel, inkl. Dividendenzahlung innerhalb des entsprechenden Zeithorizonts beträgt <= - 10 %. Kursziele der GBC AG werden anhand des fairen Wert je Aktie, welcher auf Grundlage allgemein anerkannter und weit verbreiteter Methoden der fundamentalen Analyse, wie etwa dem DCF-Verfahren, dem Peer-Group-Vergleich und/ oder dem Sum-of-the-Parts Verfahren, ermittelt wird, festgestellt. Dies erfolgt unter Einbezug fundamentaler Faktoren wie z.b. Aktiensplitts, Kapitalherabsetzungen, Kapitalerhöhungen M&A-Aktivitäten, Aktienrückkäufen, etc. 2 (III) Historische Empfehlungen: Die historischen Empfehlungen von GBC zu der/den vorliegenden Analyse(n) sind im Internet unter folgender Adresse einsehbar: frmarticleid/98 Seite 21

23 2 (IV) Informationsbasis: Für die Erstellung der vorliegenden Analyse(n) wurden öffentlich zugängliche Informationen über den/die Emittenten, (soweit vorhanden, die drei zuletzt veröffentlichten Geschäfts- und Quartalsberichte, Ad-hoc-Mitteilungen, Pressemitteilungen, Wertpapierprospekt, Unternehmenspräsentationen, etc.) verwendet, die GBC als zuverlässig einschätzt. Des Weiteren wurden zur Erstellung der vorliegenden Analyse(n) Gespräche mit dem Management des/der betreffenden Unternehmen geführt, um sich die Sachverhalte zur Geschäftsentwicklung näher erläutern zu lassen. 2 (V) 1. Interessenskonflikte nach 34b Abs. 1 WpHG und FinAnV: Die GBC AG sowie der verantwortliche Analyst erklären hiermit, dass folgende möglichen Interessenskonflikte, für das/ die in der Analyse genannte(n) Unternehmen zum Zeitpunkt der Veröffentlichung bestehen und kommen somit den Verpflichtungen des 34b WpHG nach. Eine exakte Erläuterung der möglichen Interessenskonflikte ist im Weiteren im Katalog möglicher Interessenskonflikte unter 2 (V) 2. aufgeführt. Bezüglich der in der Analyse besprochenen Wertpapierte oder Finanzinstrumente besteht folgender möglicher Interessenskonflikt: (5) 2 (V) 2. Katalog möglicher Interessenskonflikte: (1) GBC AG oder eine mit ihr verbundene juristische Person hält zum Zeitpunkt der Veröffentlichung Anteile oder sonstige Finanzinstrumente an diesem Unternehmen. (2) Dieses Unternehmen hält mehr als 3 % der Anteile an der GBC AG oder einer mit ihr verbundenen juristischen Person. (3) GBC AG oder eine mit ihr verbundene juristische Person ist Market Maker oder Designated Sponsor in den Finanzinstrumenten dieses Unternehmens. (4) GBC AG oder eine mit ihr verbundene juristische Person war in den vorangegangenen 12 Monaten bei der öffentlichen Emission von Finanzinstrumenten dieses Unternehmens betreffend, federführend oder mitführend beteiligt. 5) GBC AG oder eine mit ihr verbundene juristische Person hat in den vorangegangenen 12 Monaten eine Vereinbarung über die Erstellung von Researchberichten gegen Entgelt mit diesem Unternehmen getroffen. Im Rahmen dieser Vereinbarung wurde dem Emittent der Entwurf der Analyse (ohne Bewertungsteil) vor Veröffentlichung zugänglich gemacht. (6) GBC AG oder eine mit ihr verbundene juristische Person hat in den vorangegangenen 12 Monaten eine Vereinbarung über die Erstellung von Researchberichten gegen Entgelt mit einem Dritten über dieses Unternehmen getroffen. Im Rahmen dieser Vereinbarung wurde dem Emittent der Entwurf der Analyse (ohne Bewertungsteil) vor Veröffentlichung zugänglich gemacht. (7) Der zuständige Analyst hält zum Zeitpunkt der Veröffentlichung Anteile oder sonstige Finanzinstrumente an diesem Unternehmen. (8) Der zuständige Analyst dieses Unternehmens ist Mitglied des dortigen Vorstands oder des Aufsichtsrats. (9) Der zuständige Analyst hat vor dem Zeitpunkt der Veröffentlichung Anteile an dem von ihm analysierten Unternehmen, vor der öffentlichen Emission erhalten bzw. erworben. Seite 22