MERGERS & ACQUISITIONS

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1 MERGERS & ACQUISITIONS Beteiligunge Allianze Restrukturierungen ivestments riva Jahrgang 11/2013 Standpunkt M&A-Transaktionen: Warum schauen die Banken immer genauer hin? Strategien und Visionen Die M&A-Richtlinie als Werkzeug zur Professionalisierung des Corporate M&A Strategien und Visionen Wert- und Risikomanagement durch Kaufpreismechanismen in Unternehmenskaufverträgen Bewertung und Kapitalmärkte Erfolgskontrolle von M&A-Transaktionen durch Abweichungsanalyse des M&A-Mehrwertes Bewertung und Kapitalmärkte Fallstudie zur Bewertung restrukturierungsbedürftiger Unternehmen Deal des Monats Novomatic wächst durch Zukauf in den Niederlanden Strategien und Visionen Raus aus der Wachstumskapitalklemme Fundraising in den USA Media AKTIENGESELLSCHAFT

2 STRATEGIEN UND VISIONEN T Wert- und Risikomanagement durch Kaufpreis - mechanismen in Unternehmenskaufverträgen Betrachtung rechtlicher Mechanismen aus wirtschaftlicher Perspektive Bernhard Rehbein, Martin T. Kocybik, Andre Gildemeister & Andreas Metzner, Baker Tilly Roelfs, Düsseldorf 1. Einleitung Die Kaufpreisgestaltung ist in Unternehmenskaufverträgen regelmäßig das entscheidende wirtschaftliche Element. Während bei Vertragsverhandlungen oftmals viel Zeit und Aufwand in die Ausgestaltung der Garantien verwendet wird, fristen Kaufpreis(anpassungs)mechanismen häufig ein Schattendasein, obwohl diese den Gesamterlös einer Transaktion viel direkter beeinflussen können als eher theoretische Garantiefälle. Die rechtliche Ausgestaltung des Kaufpreismechanismus kann das wirtschaftliche Ergebnis einer Transaktion entscheidend verändern. Ein hoher Enterprise Value mag verkäuferseitig zunächst attraktiv wirken, in der Endbetrachtung ist aber der Mittelzufluss beim Verkäufer der wesentliche Maßstab. Somit sind die Höhe des verbleibenden Barkaufpreises 1 als auch die Planungssicherheit dieses Betrages aus Verkäufersicht zu betrachten. Dabei ist eine rechtssichere Gestaltung der Kaufpreisklauseln, die den gewünschten Mechanismus exakt umsetzen, zwingend erforderlich. Andere, ebenfalls wirtschaftlich nicht unbedeutende Faktoren, wie beispielsweise Garantien und Freistellungen, Haftungsbegrenzungen oder Sicherungsmechanismen zur Gewährleistung einer tatsächlichen Zahlung wie auch die Unternehmensbewertung an sich, sollen an dieser Stelle ausgeklammert werden. Die Wirkungsweise verschiedener Kaufpreismechanismen wird nachfolgend auf der Grundlage eines Fallbeispiels erläutert. Dieses leitet ein mit der Überleitung vom Enterprise Value zum Barkaufpreis und diskutiert häufige Konfliktfelder in Verhandlungen. Sodann erfolgt 1 Nach Ausgleich von Barmittelbeständen (Cash), zinstragenden Verbindlichkeiten (Debt) und Abweichungen vom definierten Net Working Capital Niveau (NWC-Anpassung). 2 Reich/Schimmer/Gjukez: Kaufpreisklauseln auf Basis von Closing Accounts als Alternative der Kaufpreisstrukturierung, M&A REVIEW 9/2012, S. 359 f. eine vergleichende Gegenüberstellung der gängigen Kaufpreismechanismen Locked Box (Festkaufpreis) und Closing Accounts (Kaufpreisanpassung auf Basis von Stichtagsbilanzen) zur Verdeutlichung der unterschiedlichen Chancen-Risiko-Positionen. Abschließend werden Möglichkeiten der Überbrückung von Kaufpreiskonflikten vorgestellt. 2. Vorstellung der Kaufpreismechanismen Locked Box und Closing Accounts Bei der Locked Box übernimmt der Käufer das Unternehmen zu einem definierten wirtschaftlichen Übertragungsstichtag (i.d.r. in der Vergangenheit), einschließlich aller Gewinnbezugsrechte und eventueller unternehmerischer Risiken ab diesem Zeitpunkt. Da der Käufer erst ab Vollzug seine Gesellschafterrolle ausüben kann, ist er darauf angewiesen, dass der Verkäufer im Zeitraum zwischen wirtschaftlichem Übertragungsstichtag, Vertragsunterzeichnung (Signing) und rechtlichem Vollzug (Closing) keine wertmindernden Handlungen vornimmt und insbesondere keine wertmindernden Entnahmen tätigt. Dies wird durch ein Locked-Box-typisches Entnahmeverbot ( Non-Leakage Covenant ) sichergestellt. Erfolgen dennoch Entnahmen, so sind diese vom Barkaufpreis abzuziehen 2. Werden Closing Accounts vereinbart, die regelmäßig inhaltlich einer vollständigen Bilanz auf den vereinbarten Stichtag entsprechen, so liegt der wirtschaftliche Übertragungsstichtag in der Regel nach dem Signing. Das Closing erfolgt dann meist zeitlich nah zum wirtschaftlichen Übertragungsstichtag. Beim Closing erfolgt zunächst eine Zahlung eines vorläufigen Kaufpreises, der mit Ermittlung der für den wirtschaftlichen Übertragungsstichtag relevanten Werte in den Closing Accounts gegebenenfalls nachträglich durch Ausgleichszahlungen korrigiert wird. 439

3 REPOR STRATEGIEN UND VISIONEN Abb. 1 chematische Darstellung Locked Box und Closing Accounts Locked Box Kaufpreismechanismen Closing Accounts Chancen und Risiken bis beim Verkäufer Chancen und Risiken ab beim Käufer Due Diligence, SPA-Verhandlungen Jahresabschluss Signing Closing (Halbjahresabschluss) 3. Fallbeispiel und Herleitung des Barkaufpreises 3.1 Vorstellung des Fallbeispiels Ein Zielunternehmen soll zum einen auf Basis des Jahresabschlusses 2012 mit einem Locked-Box-Kaufpreismechanismus rückwirkend zum wirtschaftlichen Übertragungsstichtag 31. Dezember 2012 übernommen werden. Zum anderen erfolgt der Erwerb zum wirtschaftlichen Übertragungsstichtag 30. Juni 2013 unter Verwendung von Closing Accounts. In diesen Fällen erfolgt das Signing der Transaktion am 31. Mai 2013 und das Closing am 30. Juni In der Locked Box liegen sämtliche Chancen und Risiken im Zusammenhang mit dem Zielunternehmen ab dem 01. Januar 2013 beim Erwerber. Bei Closing Accounts dagegen fallen dem Verkäufer alle Chancen und Risiken bis zum wirtschaftlichen Stichtag zu. Zur Veranschaulichung der wirtschaftlichen Implikationen beider Mechanismen werden verglichen: Locked Box zum 31. Dezember 2012 Closing Accounts zum 30. Juni 2013 bei positiver Geschäftsentwicklung (Positiv-Case) Closing Accounts zum 30. Juni 2013 bei negativer Geschäftsentwicklung (Negativ-Case) Für die Locked Box wird per 31. Dezember 2012 von nachfolgender Bilanz sowie Gewinn- und Verlustrechnung (GuV) des Zielunternehmens ausgegangen. Vereinfachend wird im Folgenden unterstellt: Rückstellungen sind kurzfristiger Natur (Zurechnung zum Net Working Capital (NWC)); Fremdkapitalzinsen: 10%; Steuern: 40%; Jahresüberschuss wird auf neue Rechnung vorgetragen; 440 Es werden keine Entnahmen oder Investitionen getätigt. Für die vertiefende Veranschaulichung wird außerdem unterstellt, dass sich das Zielunternehmen in zwei Szenarien bis zum wirtschaftlichen Übertragungsstichtag zum 30. Juni 2013 positiv oder negativ verändert und sich die Entwicklung in den jeweiligen Halbjahresbilanzen (Abbildung 3 Positiv-Case ; Abbildung 4 Negativ-Case ) widerspiegelt. Im Wesentlichen verändern sich die Eingangsgrößen für die Bestimmung des Barkaufpreises in den Bilanzen zum 30. Juni Die Veränderungen im EBIT münden im Abschnitt 3.4 in einen Unternehmenswertvergleich in Abhängigkeit der Kaufpreismechanismen. 3.2 Überleitung des Enterprise Values zum Barkaufpreis Ein Unternehmenskaufpreis ergibt sich aus den M&A- Prozess- und Wettbewerbskräften in einem Bieterverfahren und Verhandlungen. Es ist üblich, den Kaufpreis für ein unterstellt barmittel- und schuldenfreies ( cash free/debt free ) Unternehmen bei einem definierten NWC-Niveau als sogenannten Enterprise Value (EV) anzugeben 3. Die Überleitung des theoretischen EVs zum faktisch zu zahlenden Barkaufpreis zu einem Stichtag lässt sich schematisch wie in Abbildung 5 darstellen 4. Bezogen auf das Fallbeispiel ergeben sich die in Abbildung 6 dargestellten Anpassungsbeträge und Barkaufpreise. Die Bewertung erfolgt mit 6x EBIT auf Basis der 3 Siehe hierzu: Picot: Handbuch Mergers & Acquisitions, 4. Auflage. 2008, S. 217 f. 4 Für eine tiefergehende Diskussion der Kaufpreisanpassung auf Basis eines cash-free/debtfree -Mechanismus wird beispielhaft verwiesen auf: Knott/Mielke: Unternehmenskauf, 3. Auflage 2008, S. 227 ff.

4 STRATEGIEN UND VISIONEN T Abb. 2 Aktiva Passiva Gewinn- und Verlustrechnung Anlagevermögen TEUR Eigenkapital TEUR Umsatzerlöse TEUR Jahresüberschuss TEUR Materialaufwand TEUR Umlaufvermögen Personalaufwand TEUR Vorräte TEUR Rückstellungen TEUR EBITDA TEUR Forderungen L&L TEUR Abschreibungen TEUR Verbindlichkeiten EBIT TEUR Liquide Mittel TEUR ggü. Kreditinstituten TEUR Zinsaufwand TEUR aus L&L TEUR Steuern 800 TEUR Summe Aktiva TEUR Summe Passiva TEUR Jahresüberschuss TEUR ) Aktiva Passiva Gewinn- und Verlustrechnung Anlagevermögen TEUR Eigenkapital TEUR Umsatzerlöse TEUR Jahresüberschuss 750 TEUR Materialaufwand TEUR Umlaufvermögen Personalaufwand TEUR Vorräte TEUR Rückstellungen TEUR EBITDA TEUR Forderungen L&L TEUR Abschreibungen 500 TEUR Verbindlichkeiten EBIT TEUR Liquide Mittel TEUR ggü. Kreditinstituten TEUR Zinsaufwand 450 TEUR aus L&L TEUR Steuern 500 TEUR Summe Aktiva TEUR Summe Passiva TEUR Jahresüberschuss 750 TEUR Abb. 4 ) Aktiva Passiva Gewinn- und Verlustrechnung Anlagevermögen TEUR Eigenkapital TEUR Umsatzerlöse TEUR Jahresüberschuss 480 TEUR Materialaufwand TEUR Umlaufvermögen Personalaufwand TEUR Vorräte TEUR Rückstellungen TEUR EBITDA TEUR Forderungen L&L TEUR Abschreibungen 500 TEUR Verbindlichkeiten EBIT TEUR Liquide Mittel TEUR ggü. Kreditinstituten TEUR Zinsaufwand 450 TEUR aus L&L TEUR Steuern 320 TEUR Summe Aktiva TEUR Summe Passiva TEUR Jahresüberschuss 480 TEUR 441

5 REPOR STRATEGIEN UND VISIONEN Abb. 5 berleitung EV zu Equity Value/Barkaufpreis Enterprise Value (EV) + Barmittel (Cash) - Zinstragende Verbindlichkeiten (Debt) +/- NWC-Anpassung = Equity Value (EqV)/Barkaufpreis GuV vom 01. Januar bis 31. Dezember Im Zeitraum der Due Diligence und Verhandlungen (vgl. Abbildung 1) ist dies die einzige IST-Datenbasis. Der Locked-Box-Equity-Value wird für den Unternehmenswert zum 31. Dezember 2012 bei Closing am 30. Juni 2013 bezahlt. Üblicherweise wird dieser daher vom wirtschaftlichen Übertragungsstichtag an verzinst. Dies kompensiert den Verkäufer für die entgangenen erwarteten Entnahmemöglichkeiten im laufenden Jahr bis zum wirtschaftlichen Übertragungsstichtag 5. Der Vergleich der Barkaufpreise in Abbildung 6 zeigt, dass beide Mechanismen wirtschaftlich nicht gleichwertig sind. Sie können aufgrund des unterschiedlichen wirtschaftlichen Übertragungsstichtags per se beim Verkäufer nicht zum gleichen ökonomischen Ergebnis führen trotz Verzinsung des Locked-Box-Barkaufpreises. 3.3 Häufige Konfliktquellen bei der Überleitung zum Barkaufpreis Das Grundprinzip der Überleitung zum Equity Value/Barkaufpreis ist generell akzeptiert. Gleichwohl kommt es in Verhandlungen häufig zum Konflikt, welche Positionen als Cash beziehungsweise Debt anzusetzen sind. (1) Cash Strittig ist zum Beispiel häufig, wie mit einer gegebenenfalls vorzuhaltenden, geschäftsnotwendigen Mindestliquidität umzugehen ist (sogenanntes Trapped Cash ). Definieren die Verhandlungsparteien ein Trapped Cash, würden nur noch die diesen Betrag übersteigenden liquiden Mittel (sogenanntes Excess Cash ) zu einer Barkaufpreissteigerung führen. Weiterhin kann argumentiert werden, dass bestimmte Positionen des Um - laufvermögens (beispielsweise Wertpapiere) kurzfristig liquidier- und damit dem Cash zurechenbar sind. Dies wird aber auch über den NWC-Mechanismus berücksichtigt (2) Debt Strittig sind in der Regel der Ansatz kurzfristiger zinstragender Verbindlichkeiten sowie die Bewertung von Pensionsrückstellungen. Eine nach HGB bestimmte Pensionsrückstellung würde aktuell aufgrund des höheren Diskontierungszinses niedriger bemessen werden als bei einer Bestimmung nach IFRS und würde somit nach heutigem Stand nicht den wirtschaftlichen Gegenwert der übernommenen Verpflichtung darstellen 7. (3) NWC Die NWC-Anpassung (Zielwert abzüglich tatsächlichen Werts) insbesondere Zielwertfestlegung und Umfang der Abweichungsberücksichtigung nimmt bei Unternehmen mit einem unterjährig sehr zyklischen Geschäft eine den Barkaufpreis beeinflussende Rolle ein. Die Positionen des geplanten Ziel-NWC sind daher einzeln auf ihre Plausibilität hin zu prüfen. Zur Überbrückung von Konflikten werden häufig Bandbreiten statt punktgenauer Zielwerte festgelegt. (4) Sonderfall: Berücksichtigung von Factoring Zur Berücksichtigung von Factoring gibt es in Literatur und Praxis keinen klaren Konsens. Die Auswirkungen einer Berücksichtigung auf den Barkaufpreis werden anhand unseres Beispiels in Abbildung 7 aufgezeigt. Gegenübergestellt wird die Bilanz mit den Abwandlungen für ein unechtes beziehungsweise ein echtes Factoring 8. Vereinfachend wird auf die Darstellung von Finanzierungslimits, Gebühren und Zinsen verzichtet. Bei korrekter Definition des Überleitungsmechanismus zum Equity Value gibt es in beiden Factoring-Szenarien keinen Unterschied zur Ausgangssituation. Die Konten gleichen sich als kommunizierende Röhren wechselseitig aus. So wird beim echten Factoring die Passivseite gar nicht berührt; es erfolgt lediglich ein Aktivtausch. Beim unechten Factoring bleiben die Forderungen unverändert (diese werden lediglich zur Besicherung begeben), die durch die Factoringbank ausgezahlte Liquidität und die korrespondierende Rückzahlungsverpflichtung (bis zur Begleichung der Forderung) führt zu einer Bilanzverlängerung. Aus wirtschaftlicher Sicht ist Factoring demnach bei der Equity-Value-Ermittlung nicht gesondert zu berücksichtigen. 5 Bei Closing Accounts erfolgt die Zahlung eines vorläufigen Kaufpreises zum Closing. Der finale Kaufpreis kann jedoch erst auf Basis der, ggf. zusätzlich noch durch einen Wirtschaftsprüfer zu auditierenden, Stichtagsabschlüsse erfolgen, so dass eine finale Endabrechnung häufig erst Monate nach Closing bzw. wirtschaftlicher Übertragung erfolgen kann. 6 Da bei der NWC-Anpassung jedoch häufig Bandbreiten statt punktgenauer Zielwerte festlegt werden, kann die direkte Berücksichtigung als Cash einen größeren Einfluss auf den Barkaufpreis haben. 7 Knott/Mielke: Unternehmenskauf, 3. Auflage 2008, S. 230 f. 8 Beim unechten Factoring finanziert die Factoringbank den Forderungsbetrag, das Ausfallrisiko verbleibt jedoch beim Unternehmen. Entsprechend besteht im Unternehmen nach wie vor die Forderung, gegenüber der Factoringbank besteht aber zugleich eine Verbindlichkeit, bis die Forderung aus Lieferung und Leistung beglichen wurde. Beim echten Factoring erfolgt ein vollständiger Verkauf der Forderung einschließlich Ausfallrisiko an die Factoringbank.

6 STRATEGIEN UND VISIONEN T Abb. 6 berleitung EV zu Equity Value im Fallbeispiel Locked Box Closing Accounts per Positiv-Case Negativ-Case Enterprise Value TEUR + Cash TEUR TEUR TEUR - Debt TEUR TEUR TEUR Ø NWC TEUR NWC TEUR TEUR TEUR +/- NWC-Anpassung -250 TEUR 250 TEUR 850 TEUR EV/EqV-Anpassung TEUR TEUR TEUR Equity Value (EqV) TEUR TEUR TEUR Verzinsung (10%) 525 TEUR n/a n/a Barkaufpreis TEUR TEUR TEUR Abb. 7 eispiel zu Factoring Factoring Aktiva Passiva ohne unecht echt ohne unecht echt Anlagevermögen TEUR TEUR TEUR Eigenkapital TEUR TEUR TEUR Jahresüberschuss TEUR TEUR TEUR Umlaufvermögen Vorräte TEUR TEUR TEUR Rückstellungen TEUR TEUR TEUR Forderungen L&L TEUR TEUR 0 Verbindlichkeiten Liquide Mittel TEUR TEUR TEUR ggü. Kreditinstituten TEUR TEUR TEUR aus L&L TEUR TEUR TEUR Summe Aktiva TEUR TEUR TEUR Summe Passiva TEUR TEUR TEUR ohne unecht echt Enterprise Value TEUR Cash TEUR Debt TEUR Ø NWC TEUR NWC TEUR /- NWC-Anpassung -250 TEUR Equity Value TEUR

7 REPOR STRATEGIEN UND VISIONEN Gleichwohl kann ein Käufer aufgrund einer anderen (Konzern-)Finanzierungspolitik oder infolge von Sonderkündigungsrechten (Change-of-Control) der Factoringbank auf einen Ansatz in der Barkaufpreisberechnung bestehen, beispielsweise durch Berechnung einer Fiktion, die unterstellt, dass statt Factoring eine Kontokorrentlinie beansprucht wird. Wichtig ist dann, die entsprechend höheren NWC-Werte (nicht verkaufte Forderungen) dementsprechend gegenüberzustellen. Somit kann durch die Ungleichheit der Zahlungszeitpunkte bei regulären Forderungen und Factoring bei ein-/erstmaliger Umstellung eine Kaufpreisanpassung als Debt-Position für Factoring durch die zeitliche Abgrenzung gerechtfertigt sein Wirtschaftliche Implikationen aus der Wahl des Kaufpreismechanismus Die Wahl des Kaufpreismechanismus führt zu teilweise stark abweichenden Barkaufpreisen. Da die Bewertung im Beispiel bisher auf Basis der Finanzzahlen per 31. Dezember 2012 festgeschrieben wurde, sind die in Abbildung 6 aufgezeigten Barkaufpreisveränderungen einzig auf Veränderungen der Cash-, Debt- und NWC-Positionen zurückzuführen. Zwischen den auseinanderfallenden wirtschaftlichen Übertragungsstichtagen nach Locked Box und Closing Accounts können durch positive oder negative Planabweichungen zusätzlich Veränderungen des EVs eintreten. In Abbildung 8 wird die unveränderte Barkaufpreisermittlung der Locked Box mit einer sechs Monate später erfolgenden neuen Bewertung zu gleichem Bewertungsmultiple auf Basis der beiden annualisierten Halbjahres-GuVs gegenübergestellt. Unabhängig von der weiteren Entwicklung wäre das Unternehmen gemäß Locked-Box-Mechanismus zu einem Barkaufpreis von TEUR verkauft worden. Bewertet man das annualisierte EBIT im Positiv-Case mit dem Multiple von 6x EBIT, so ergibt sich nach den entsprechenden Anpassungen ein TEUR höherer Barkaufpreis im Vergleich zu Closing Accounts nach alter Bewertung (gemäß Abbildung 6), beziehungsweise ein TEUR höherer Barkaufpreis verglichen mit der Locked Box. Beim Negativ-Case liegt der Barkaufpreis unter dem Barkaufpreis im Vergleich zu Closing Accounts und TEUR unter dem Locked-Box-Barkaufpreis. Die im Rahmen der Verhandlungen meist zu Anfang vereinbarten wirtschaftlichen Rahmenbedingungen, und insbesondere der Unternehmenswert und der daraus ermittelbare Barkaufpreis, können mit weiterem Voranschreiten der Verhandlungen und damit der Geschäftsentwicklung deutlich sowohl nach unten als auch nach oben von den ursprünglichen Vorstellungen abweichen. Die Locked Box ist für einen Verkäufer vorteilhaft, wenn Planunterschreitungen im Ergebnis oder NWC bis zum 444 Signing/Closing erwartet werden. Für Käufer und Verkäufer steht der Barkaufpreis fest und ist eine kalkulierbare Größe. Gleichwohl werden je nach Richtung der Abweichung Käufer oder Verkäufer die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen neu zu verhandeln versuchen, wenn die Abweichungen vom Plan zu groß werden und eine gravierende Wertänderung bedeuten könnten. Ein Käufer wird deshalb so viele aktuelle (Finanz-)Informationen wie möglich bis kurz vor Signing einfordern und gegen die Erwartungen abgleichen. Ein Locked-Box-Mechanismus ist deshalb vor allem dann für einen Verkäufer durchsetzbar, wenn die Bewertung beziehungsweise wirtschaftliche Entwicklung von Angebotsabgabe bis Signing im Wesentlichen stabil ist und eine Vertrauensbasis besteht, anhand derer ein Verkäufer die Geschäfte bis Closing im Sinne des Käufers entsprechend weiterführt. Ein Closing-Account-Mechanismus birgt zunächst für Käufer wie Verkäufer das Risiko nachträglicher Kaufpreisanpassungen durch die finale Endabrechnung auf Basis festgestellter und geprüfter Jahres- beziehungsweise Zwischenabschlüsse. Dies kann beispielsweise bei Zielunternehmen mit hohen Cash- und Working-Capital-Schwankungen dazu führen, dass die Kaufpreisfinanzierung im Nachhinein nochmals angepasst oder der Eigenkapitalanteil am letztendlichen Kaufpreis erhöht werden muss. Kommt es zum Streit über Ansatz und/ oder Bewertung einzelner Positionen, sehen Kaufverträge einen mehrere Wochen bis Monate beanspruchenden Schlichtungsmechanismus vor, bei dem ein un - abhängiger Wirtschaftsprüfer die finalen Closing Accounts feststellt mit regelmäßig ungewissem Ergebnis für Käufer und Verkäufer. Dennoch hat dieser Mecha - nismus gerade für Käufer eine nicht selten hohe Attraktivität, da Gewinnbezug und Risiko erst ab tatsächlicher Kontrollübernahme durch den Käufer beim Käufer liegen. Wirtschaftliche Veränderungen und eine schwankende unterjährige Entwicklung können in beiden Kaufpreismechanismen zu unterschiedlichen Wertauffassungen und damit zu Konflikten führen. Im Folgenden stellen wir daher Möglichkeiten vor, diese unterschiedlichen Wert- beziehungsweise Preisauffassungen zwischen den Parteien zu überbrücken. 4. Gestaltungs- und Überbrückungsmöglichkeiten Es bestehen zahlreiche Möglichkeiten im Rahmen der rechtlichen Gestaltung, im Kaufvertrag Preiskonflikte zwischen Käufer und Verkäufer aufzulösen oder zumindest zu verringern. Diese lassen sich grob in Beteiligungsmodelle kategorisieren, die eine tatsächliche (mittelbare) Kapitalbeteiligung der Veräußerer an der Zielgesellschaft vorsehen, und andererseits in Mechanismen der finanziellen Beteiligung des Verkäufers an der weiteren wirtschaftlichen Entwicklung der Zielgesellschaft. 9 Knott/Mielke: Unternehmenskauf, 3. Auflage 2008, S. 231 f.

8 STRATEGIEN UND VISIONEN T Abb. 8 ewertungsvergleich im Zeitablauf und zwischen den Kaufpreismechanismen Locked Box Closing Accounts per Positiv-Case Negativ-Case Multiple 6x EBIT (annualisiert) TEUR TEUR TEUR Enterprise Value TEUR TEUR TEUR EV/EqV-Anpassung TEUR TEUR TEUR Equity Value (EqV) TEUR TEUR TEUR Verzinsung (10%) 525 TEUR n/a n/a Barkaufpreis TEUR TEUR TEUR Δ Barkaufpreis Abb. 6 n/a TEUR TEUR Δ Locked-box vs. Closing Accounts n/a TEUR TEUR 4.1 Finanzielle Beteiligungsmechanismen (1) Earn-out-Gestaltung Wenn in einem Zielunternehmen die Unternehmensbewertung von zu vielen Unsicherheitsfaktoren abhängt, bietet sich ein sogenannter Earn-out an 10. Hierbei wird ein Teil des Kaufpreises flexibel in Abhängigkeit von der zukünftigen Entwicklung des Zielunternehmens gestaltet 11. Meistens wird der Kaufpreis in einen fixen und einen variablen Teil gegliedert. Der variable Teil orientiert sich meist am Gewinn oder Umsatzerlös 12. In Anlehnung an das vorstehende Fallbeispiel (Abbildungen 3, 4 und 6) könnten beispielsweise zunächst vom Locked-Box-Barkaufpreis nur TEUR ausgezahlt werden. Die verbleibenden TEUR Earn-out-Kaufpreis werden mit Feststellung eines Ziel-Halbjahres-EBITs (z.b TEUR) ausbezahlt. Mit Über- beziehungsweise Unterschreitungen kann im Weiteren symmetrisch oder asymmetrisch umgegangen werden. Beispielsweise führt eine Unterschreitung um 1% zu einer Reduktion des Earn-out-Kaufpreises um 5%, eine Überschreitung um 1% aber lediglich zu einer Erhöhung des Earn-out- Kaufpreises um 2%. Entsprechend ergibt sich im Positiv-Case ein Earn-Out-Kaufpreis von TEUR ( = ( ), im Negativ-Case aber von [ ]) nur 212,5 TEUR. Ein Earn-out bietet einen enormen Gestaltungsspielraum im Spiel der Verhandlungskräfte, birgt jedoch auch in dementsprechendem Maße Risiken. Insbesondere ist dabei auf eine eindeutig definierte und bestimmbare Earn-out-Bemessungsgröße zu achten 13. Zudem sollte der Verkäufer für sich sicherstellen, dass der Earn-out- Kaufpreis auch gezahlt werden kann 14. (2) Variabler Kaufpreis bei schrittweisem Verkauf/ Meilensteine Ferner besteht die Möglichkeit, sogenannte Meilensteine zu vereinbaren. Bei Erreichen eines Meilensteins entsteht ein Anspruch auf eine (Teil-)Kaufpreiszahlung. Sowohl bei Meilensteinen als auch beim Earn-out handelt es sich um aufschiebend bedingte Zahlungsansprüche des Verkäufers gegen den Käufer 15. Aus Sicht des Verkäufers ist daher neben einer Zahlungsabsicherung auch auf eine entsprechende Verzinsung zu achten. (3) Besserungsschein Weiterhin können Mehrerlösklauseln beziehungsweise Besserungsscheine erwogen werden. Der Erwerber wird für den Fall einer Weiterveräußerung des Kaufobjekts verpflichtet, einen Teil des vom Dritten zu zahlenden Kaufpreises an den Veräußerer abzuführen, wenn der Kaufpreis beim Weiterverkauf höher liegt 16. (4) Verkäuferdarlehen/Vendor Loan Über einen sogenannten Vendor Loan kann ein Käufer den Veräußerer Teile der Fremdfinanzierung übernehmen lassen. Es handelt sich um eine Stundung eines Kaufpreisteils 17. Ein Vendor Loan bietet sich grundsätzlich dort an, wo eine Finanzierung über Dritte nur schwer darstellbar ist. Darüber hinaus signalisiert der Verkäufer durch Begebung eines Vendor Loans sein Vertrauen in eine positive Fortentwicklung des Zielunternehmens nach Verkauf. Ausgestaltet wird dies über den Abschluss eines Darlehensvertrags als Anlage zu dem 10 Kästle/Oberbracht: Unternehmenskauf Share Purchase Agreement, 2. Auflage 2010, S Hilgard: Earn-Out-Klauseln beim Unternehmenskauf. In: Betriebs-Berater, 65. Jg., Nr.48, 2010 S Meyerding/Grau: Earn-out-Klauseln und Absicherung von Garantieansprüchen tickende Zeitbomben bei Distressed M&A? In: Neue Zeitschrift für Gesellschaftsrecht, 14. Jg., Nr. 2, 2011, S. 41 (43). 13 Picot: Handbuch Mergers & Acquisitions, 4. Auflage 2008, S. 216 f. 14 Beispielsweise im Wege einer Rückbesicherung der verkauften Unternehmensanteile oder durch eine Bankgarantie. 15 Werner: Earn-Out-Klauseln Kaufpreisanpassung beim Unternehmenskauf. In: Das deutsche Steuerrecht, 50. Jg., Nr. 33, 2012, S (1663). 16 Werner: Earn-Out-Klauseln Kaufpreisanpassung beim Unternehmenskauf. In: Das deutsche Steuerrecht, 50. Jg., Nr. 33, 2012, S (1663). 17 Meyer-Sparenberg in Hoffmann-Becking/Rawert: Beck sches Formularhandbuch Bürgerliches, Handels- und Wirtschaftsrecht, 10. Auflage 2010, S

9 REPOR STRATEGIEN UND VISIONEN Anteilskauf- und Übertragungsvertrag 18. Ein Verkäuferdarlehen unterscheidet sich von übrigen Darlehensverträgen insbesondere durch den Rangrücktritt gegenüber anderen Gläubigern 19. Auch hier gilt es, das Sicherungsund Zinsinteresse des Verkäufers zu berücksichtigen. 4.2 Kapitalbeteiligungsmodelle (1) Minderheitsbeteiligung des Altgesellschafters Eine weitere Möglichkeit, eine Zielgleichheit zwischen Käufer und Verkäufer herbeizuführen, ist eine Minderheitsbeteiligung des Altgesellschafters an der Zielgesellschaft. Der Verkäufer verbleibt also noch Gesellschafter. Die Ausgestaltung des Exits, zukünftiger Erwerbs- beziehungsweise Andienungsrechte und -pflichten und eine Bestimmung des Kaufpreises sind für diesen Fall wesentlich 20. (2) Rückbeteiligung des Altgesellschafters Weiterhin kann auch eine Rückbeteiligung des Verkäufers am Zielunternehmen vorgesehen werden. Beispielsweise werden 100% für TEUR Barkaufpreis verkauft. Der Käufer erwirbt das Zielunternehmen über eine Erwerbergesellschaft, welche mit TEUR Eigenkapital und TEUR Fremdkapital/Gesellschafterdarlehen ausgestattet ist. Der Käufer beteiligt den Verkäufer anschließend zu 10% am Eigenkapital der Erwerbergesellschaft gegen Zahlung des Nominalwerts von 300 TEUR. Hierbei legt der Verkäufer regelmäßig einen Teil seiner Kaufpreisforderung in die Erwerbergesellschaft ein, wobei diese im Zuge der Konfusion 21 erlischt 23. Im Vergleich zur Minderheitsbeteiligung des Altgesellschafters erlöst der Verkäufer durch die Hebelwirkung der Fremdfinanzierung im Erwerbsvehikel eine deutlich höhere Exit-Rendite. Auch durch dieses Modell kann eine Zielkongruenz zwischen Käufer und Verkäufer hergestellt werden. dass der Verkäufer ein (gegebenenfalls bedingtes) Put- Optionsrecht für seine verbleibenden Anteile erhält 23. Bei dem Optionsmodell können die Vorteile einer Earnout-Regelung (Variabilität des Kaufpreises) genutzt werden, gleichzeitig muss aufgrund der Einräumung von Kauf- beziehungsweise Verkaufsoptionen zum Signing noch keine finale Entscheidung über einen gesamten Erwerb und die Finanzierung getroffen werden. 5. Gesamtbeurteilung aus Verkäufer- und Käuferperspektive Unternehmenskaufpreise entstehen im freien Spiel der Verhandlungskräfte. Dabei verfügen die Parteien über zahlreiche Gestaltungsmöglichkeiten, mit Hilfe derer Chancen und Risiken zwischen Käufer und Verkäufer aufgeteilt werden können. Das Beherrschen der Technik, beispielsweise bei der Bestimmung der Kaufpreisanpassungen, das Ausspielen der Verhandlungsstärken in einem Bieterwettbewerb und eine rechtlich klare und eindeutige Definition wirtschaftlicher Stellgrößen sind für die erfolgreiche Auswahl und Verhandlung eines Kaufpreismechanismus entscheidend. Im Konfliktfall besteht die Möglichkeit zur Überbrückung durch verschiedene Gestaltungsmöglichkeiten aus einem Spektrum, von einfachen finanziellen Beteiligungsmechanismen bis hin zu komplexeren Modellen. Im Zusammenspiel wirtschaftlicher und rechtlicher Gestaltung ist es über vielfältige Handlungsoptionen möglich, eine Transaktion eng an die Vorstellungen und Bedürfnisse der Parteien anzupassen. Hierbei sind zwingend betriebswirtschaftliche und juristische Überlegungen gemeinsam vorzunehmen und umzusetzen, um ein bestmögliches Ergebnis für einen Käufer oder Verkäufer zu erreichen. (3) Optionsmodell Bei einem Optionsmodell wird zunächst ein Teil der Unternehmensanteile erworben, zusätzlich wird dem Käufer eine Option zum Erwerb weiterer Anteile zu einem nach wirtschaftlichen Kennzahlen festgelegten Kaufpreis eingeräumt. Analog kann ausgestaltet werden, 18 Von Braunschweig: Vendor Loan, Rückbeteiligung und Earn-Out als aktuelle Finanzierungsalternativen bei Buy-Outs. In: Der Betrieb, Jg. 63, Nr. 13, 2010, S. 713 (714). 19 Meyer-Sparenberg in Hoffmann-Becking/Rawert: Beck sches Formularhandbuch Bürgerliches, Handels- und Wirtschaftsrecht, 10. Auflage 2010, S Hilgard: Earn-Out-Klauseln beim Unternehmenskauf. In: Betriebs-Berater, 65. Jg. Nr.48, 2010 S ( 2918). 21 Zusammenfallen von Schuldner- und Gläubigerstellung. 22 Von Braunschweig: Vendor Loan, Rückbeteiligung und Earn-Out als aktuelle Finanzierungsalternativen bei Buy-Outs. In: Der Betrieb, Jg. 63, Nr. 13, 2010, S. 713 (715). 23 Meyerding/Grau: Earn-out-Klauseln und Absicherung von Garantieansprüchen tickende Zeitbomben bei Distressed M&A? In: Neue Zeitschrift für Gesellschaftsrecht, 14. Jg., Nr. 2, 2011, S. 41 (43). Bernhard Rehbein ist Rechtsanwalt und Partner bei Baker Tilly Roelfs in Düsseldorf. Er berät überwiegend im Bereich M&A/Gesellschaftsrecht und ist Mitglied des Competence Center Transactions. bernhard.rehbein@bakertilly.de Martin T. Kocybik ist Senior Manager Mergers & Acquisitions am Standort Düsseldorf von Baker Tilly Roelfs im Competence Center Transactions. Er berät Unternehmen und Unternehmer bei der Durchführung von Unternehmenszu- und -verkäufen. martin.kocybik@bakertilly.de Andre Gildemeister ist Senior Mergers & Acquisitions am Standort Düsseldorf von Baker Tilly Roelfs im Competence Center Transactions. Er berät Unternehmen und Unternehmer bei der Durchführung von Unternehmenszu- und -verkäufen. andre.gildemeister@bakertilly.de Andreas Metzner ist Rechtsanwalt und Manager bei Baker Tilly Roelfs in Düsseldorf. Er ist Mitglied des Competence Center Transactions und berät in den Bereichen M&A und Gesellschaftsrecht. andreas.metzner@bakertilly.de 446