DAILY. 11. Dezember Unternehmenskommentare 3 Airbus Group 3 Inditex 9 L`Oréal 11 RHÖN-KLINIKUM 12

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1 11. Dezember 2014 Unternehmenskommentare 3 Airbus Group 3 Inditex 9 L`Oréal 11 RHÖN-KLINIKUM 12

2 Marktdaten im Überblick Schlusskurs Vortag Änderung Deutschland DAX 9.662, , ,06% 0,68% MDAX , , ,25% 0,73% TecDAX TecDAX 1.257, , ,50% 0,06% Bund-Future 153,97 153,91 0,04% Bund-Future 7.216, ,08 0,67% 10j. Bund in % 0,6810 0,6850-0,58% 10j. Bund in 13,91 14,56-4,46% 3M-Zins in % 0,0593 0,0593 0,00% 3M-Zins in 13,91 14,56-4,46% Europa Europa EuroStoxx 50 FTSE EuroStoxx , , ,37% -0,45% 0,68% SMI FTSE , , ,34% 0,06% SMI Welt 8.417, ,90 0,40% DOW JONES ,51% Welt S&P ,64% NASDAQ DOW JONES COMPOSITE , , ,73% 0,79% NIKKEI NASDAQ 225 COMPOSITE 4.244, , ,25% 0,08% TOPIX NIKKEI , , ,04% -1,53% Rohstoffe und / Devisen Devisen Euro Gold in (US-Dollar US-Dollar je Feinunze) 1.320,00 1, ,00 1,2374 0,60% 1,85% Gold Brent-Öl (US-Dollar (US-Dollar je Feinunze) je Barrel) 1.229,00 109, ,00 108,73 0,16% 0,32% Brent-Öl Euro in US-Dollar (US-Dollar je Barrel) 64,24 66,84-3,89% 1,3693 1,3681 0,09% DAX (Kurs und 90 Tage moving average) Bund-Future (Kurs und 90 Tage moving average) Jun 14 Jul 14 Aug 14 Sep 14 Okt 14 Nov 14 Dez 14 Quelle: Bloomberg Jun 14 Jul 14 Aug 14 Sep 14 Okt 14 Nov 14 Dez 14 Quelle: Bloomberg 2

3 Unternehmenskommentare Airbus Group Kaufen (Kaufen) Kurs am um 17:35 h: 43,36 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 52,00 EUR 34,03 Mrd. EUR Industrie Land: Niederlande WKN: Reuters: AIRG.DE Kennzahlen 12/13 12/14e 12/15e Gewinn 1,85 2,91 3,61 Kurs/Gewinn 23,4 14,9 12,0 Dividende 0,75 1,15 1,45 Div.-Rendite 1,7% 2,7% 3,3% Kurs/Umsatz 0,6 0,6 0,5 Kurs/Op Ergebnis 13,2 9,4 7,9 Kurs/Cashflow 17,8 8,3 9,2 Kurs/Buchwert 3,1 2,7 2, Dez 13 Apr 14 Aug 14 Dez 14 Anlass: Zahlreiche Negativnachrichten sorgen für Kurssturz Einschätzung: Auf Grund einer Reihe von Negativnachrichten hat die Airbus Group-Aktie gestern deutlich nachgegeben (10.12.: -10%). Im Rahmen einer Investorenkonferenz teilte der Konzern mit, dass die bereinigte Ergebnisentwicklung in 2016 entgegen unseren Erwartungen nur stagnieren wird. Die Airbus Group begründet dies mit höheren Produktionskosten für neue Flugzeugmodelle. Bislang waren sowohl wir als auch der Marktkonsens davon ausgegangen, dass nach dem Wegfall der Sonderbelastungen der letzten Jahre künftig mit einem stetigen Gewinnwachstum zu rechnen ist. Zugleich hat der Konzern überraschend den Produktionsstopp des Prestigeflugzeugs A380 nicht ausgeschlossen. Die Hoffnung vieler Fluggesellschaften, das Großraumflugzeug mit neuen Triebwerken auszustatten (A380neo), ist noch nicht entschieden. Wir gehen gegenwärtig von einer Fortsetzung des Programms aus. Die kurzfristige Verschiebung der Abnahme des ersten A350XWB (Auslieferung ursprünglich für ) durch den Kunden Qatar Airways werten wir als Imageverlust. Die finanziellen Auswirkungen dürften eher begrenzt ausfallen. Bei unveränderten Prognosen (für 2014 und 2015) und einem neuen Kursziel von 52,00 (alt: 58,00) Euro votieren wir weiterhin mit Kaufen. Analyst: Zafer Rüzgar Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -10,1% -16,9% -17,8% Relativ z. MDAX -13,1% -14,0% -19,5% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): 3

4 Highlights Airbus Group hat für das Geschäftsjahr lediglich eine Ergebnisstagnation in Aussicht gestellt. Wir hatten mit einer Fortsetzung des stetigen Ergebniswachstums gerechnet. Angesichts der schwachen Nachfrage und der Entwicklungskosten hat der Konzern den Produktionsstopp des Prestigeflugzeugs A380 nicht ausgeschlossen. Bei unveränderten Prognosen und einem neuen Kursziel von 52,00 (alt: 58,00) Euro votieren wir unverändert mit Kaufen. Geschäftsentwicklung Wie bereits Mitte November berichtet, erzielte Airbus Group im dritten Quartal (Q3) 2014 einen Umsatz nahezu auf dem Vorjahresniveau von 13,30 (Vj.: 13,28; unsere Prognose: 13,19) Mrd. Euro. Dabei erzielte lediglich die Tochter Airbus (Q3: +1,8% y/y; 9M: +5,5% y/y) einen Umsatzanstieg. Die positive Entwicklung trotz rückläufiger Auslieferungen (Q3: -6,7% y/y; 9M: -0,4% y/y) ist auf den höheren Anteil von Großraumflugzeugen zurückzuführen. Bei Airbus Helicopters (Q3: -5,7% y/y; 9M: +3,1% y/y) ging der Umsatz nach zuletzt zwei erfreulichen Quartalen zurück. Allerdings ist dabei auch auf das starke Vorjahresquartal hinzuweisen. Die Auslieferungen waren dementsprechend deutlich rückläufig (Q3: -22,1% y/y; 9M: -5,4% y/y). Der Umsatz in dem neu formierten Bereich Airbus Defence & Space (Q3: -4,9% y/y; 9M: -2,2% y/y) litt unter der hohen Vorjahresbasis. Kumuliert nach neun Monaten steigerte Airbus Group den Umsatz auf Grund der sehr robusten Entwicklung im ersten Halbjahr um 4,0% auf 40,50 (Vj.: 38,95) Mrd. Euro. Umsatz Umsatz Veränderung Airbus Group Q Q M M 2014 Veränderung in Mio. EUR gg. Vj. in Mio. EUR gg. Vj. Airbus ,8% ,5% Airbus Helicopters ,7% ,1% Airbus Defence & Space ,9% ,2% Zentrale / Übrige Aktivitäten Konzern ,2% ,0% Quelle: Airbus Group, National-Bank AG Das Konzern-EBIT in Q3 verbesserte sich deutlich auf 744 (Vj.: 653; unsere Prognose: 725) Mio. Euro. Mit Ausnahme der Tochter Airbus haben alle Bereiche zu dem EBIT-Anstieg beigetragen. Die deutliche Ergebnisverbesserung ist jedoch vor allem auf den Zentral-Bereich zurückzuführen (höherer Ergebnisanteil durch Dassault). Das Quartal schloss Airbus mit einem Nettoergebnis von 264 (Vj.: 445; unsere Prognose: 456) Mio. Euro) ab, das von einem schlechteren Finanzergebnis (-360 (Vj.: -18) Mio. Euro) infolge einer wechselkursbedingten Neubewertung deutlich belastet wurde. Nach neun Monaten bezifferte sich das EBIT auf Grund eines sehr starken ersten Halbjahres auf 2,58 (Vj.: 2,13) Mrd. Euro. 4

5 EBIT EBIT Veränderung Airbus Group Q Q M M 2014 Veränderung in Mio. EUR gg. Vj. in Mio. EUR gg. Vj. Airbus ,8% ,4% EBIT-Marge (%) 4,6 4,4-0,2 PP 5,6 6,2 +0,6 PP Airbus Helicopters ,2% ,1% EBIT-Marge (%) 5,7 6,2 +0,5 PP 5,3 5,7 +0,4 PP Airbus Defence & Space ,0% ,9% EBIT-Marge (%) 5,0 5,5 +0,5 PP 4,2 4,5 +0,3 PP Zentrale / Übrige Aktivitäten ,6% Konzern ,9% ,2% EBIT-Marge (%) 4,9 5,6 +0,7 PP 5,5 6,4 +0,9 PP Quelle: Airbus Group, National-Bank AG PP: Prozentpunkte Perspektiven Auf Grund einer Reihe von Negativnachrichten hat die Airbus Group-Aktie gestern deutlich nachgegeben (10.12.: -10%). Im Rahmen einer Investorenkonferenz teilte der Konzern mit, dass die bereinigte Ergebnisentwicklung in 2016 entgegen unseren Erwartungen nur stagnieren wird. Die Airbus Group begründet dies mit höheren Produktionskosten für neue Flugzeugmodelle. Bislang waren sowohl wir als auch der Marktkonsens davon ausgegangen, dass nach dem Wegfall der Sonderbelastungen der letzten Jahre künftig mit einem stetigen Gewinnwachstum zu rechnen ist. Zugleich hat der Konzern überraschend den Produktionsstopp des Prestigeflugzeugs A380 nicht ausgeschlossen. Die Hoffnung vieler Fluggesellschaften, das Großraumflugzeug mit neuen Triebwerken auszustatten (A380neo), ist noch nicht entschieden. Das Ende des A380 würde bedeuten, dass der Konzern die langfristige Entwicklung der zivilen Luftfahrt komplett falsch eingeschätzt hat. Wir gehen gegenwärtig von einer Fortsetzung des Programms aus. Die kurzfristige Verschiebung der Abnahme des ersten A350XWB (Auslieferung ursprünglich für ) durch den Kunden Qatar Airways werten wir als Imageverlust. Die finanziellen Auswirkungen dürften eher begrenzt ausfallen. Mit dem gestrigen Kursabsturz summiert sich der Kursverlust seit Jahresbeginn bei der Airbus-Aktie auf rund 22%. Wir halten damit die gegenwärtigen Risiken (Auslieferung A350XWB) für eingepreist und rechnen auf Grund der niedrigen Bewertung mit einem deutlichen Kursanstieg. Ungeachtet der negativen Nachrichten sind die Aussichten auf Grund der hohen Nachfrage in der zivilen Luftfahrt unverändert intakt. Zudem sollte die Abschwächung des Euro für Impulse sorgen. Bei unveränderten Prognosen (für 2014 und 2015) und einem neuen Kursziel von 52,00 (alt: 58,00) Euro (Peer Group-Modell; reduzierte Branchenbewertung) votieren wir weiterhin mit Kaufen. 5

6 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - Airbus Group agiert auf Märkten mit oligopolistischen Marktstrukturen - hoher Auftragsbestand bei Airbus - Großraumflugzeug A380 nahezu ohne Konkurrenz - großer Einfluss der Politik - noch geringe Präsenz in den USA - hohe Euro-Abhängigkeit der Produktion - rückläufige Verteidigungsetats in Europa belasten Rüstungsgeschäft Chancen Risiken - langfristig überdurchschnittliche Wachstumsraten in der zivilen Luftfahrt zu erwarten, vor allem in Asien - anziehende Nachfrage bei kleineren Flugzeugen - zunehmende Kundenakzeptanz des neuen A320neo - Ausweitung der Produktion - mittelfristig wird die Entwicklung des A380neo erwartet - möglicher Engpass bei Zulieferern oder Schwierigkeiten bei der Entwicklung neuer Teile und beim Hochlauf von Serienproduktionen - weitere finanzielle Belastungen und Verzögerungen bei aktuellen Großprojekten mögliche Schadensersatzansprüche durch Kunden - Währungsabsicherungskosten belasten Ergebnisentwicklung Quelle: National-Bank AG 6

7 Airbus Group Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) e 2015e Umsatz Bruttoergebnis EBITDA Abschreibungen EBIT Finanzergebnis EBT Steuern Ergebnis nach Steuern Minderheitenanteile Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. St.) Ergebnis je Aktie 1,21 1,46 1,85 2,91 3,61 Dividende je Aktie 0,45 0,60 0,75 1,15 1,45 in % vom Umsatz Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Bruttoergebnis 13,9% 14,1% 14,1% 14,2% 14,2% EBITDA 6,8% 7,3% 7,7% 9,3% 10,2% Abschreibungen 3,7% 3,6% 3,3% 3,3% 3,3% EBIT 3,1% 3,7% 4,4% 6,0% 6,9% EBT 2,7% 2,9% 3,3% 5,1% 6,2% Steuern 0,7% 0,8% 0,8% 1,3% 1,7% Ergebnis nach Steuern 2,0% 2,1% 2,5% 3,8% 4,5% Nettoergebnis 2,0% 2,1% 2,5% 3,8% 4,5% Quelle: National-Bank AG; Airbus Group 7

8 Airbus Group Bilanz- und Kapitalflussdaten in Mio. EUR e 2015e Bilanzsumme Anlagevermögen Geschäfts- und Firmenwert Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Liquide Mittel Eigenkapital Verzinsliches Fremdkapital Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Summe Fremdkapital Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit Cashflow aus Investitionstätigkeit Free Cashflow Cashflow aus Finanzierungstätigkeit Summe der Cashflows Quelle: National-Bank AG; Airbus Group Airbus Group Wichtige Kennzahlen e 2015e EV / Umsatz 0,3 0,3 0,5 0,5 0,5 EV / EBITDA 3,9 4,0 6,5 5,1 4,5 EV / EBIT 8,5 7,9 11,3 8,0 6,7 KGV 17,8 19,1 23,4 14,9 12,0 KBV 2,0 2,2 3,1 2,7 2,3 KCV 4,1 5,9 17,8 8,3 9,2 KUV 0,4 0,4 0,6 0,6 0,5 Dividendenrendite 2,1% 2,2% 1,7% 2,7% 3,3% Eigenkapitalrendite (ROE) 11,0% 11,5% 13,4% 17,9% 19,3% ROCE 2,4% 3,1% 3,8% 5,2% 6,1% ROI 1,1% 1,3% 1,6% 2,4% 2,9% Eigenkapitalquote 10,0% 11,3% 11,8% 13,4% 15,1% Anlagendeckungsgrad 19,5% 22,3% 23,9% 27,0% 30,4% Anlagenintensität 51,4% 50,8% 49,5% 49,6% 49,7% Vorräte / Umsatz 45,9% 41,1% 42,3% 42,3% 42,0% Forderungen / Umsatz 13,0% 12,0% 12,2% 12,2% 12,2% Working Capital-Quote 39,4% 35,6% 37,0% 37,0% 36,7% Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR) Nettofinanzverschuldung / EBITDA -1,3-1,5-1,0-0,9-0,8 Capex / Umsatz 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Capex / Abschreibungen 134,7% 137,6% 150,5% 151,5% 151,5% Free Cashflow / Umsatz 0,2% 6,8% 0,3% 1,8% 0,9% Free Cash Flow / Aktie (EUR) 0,11 4,65 0,24 1,42 0,74 Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR) -5,48-7,69-6,00-6,72-6,31 Cash / Aktie (EUR) 11,75 13,53 13,07 13,87 13,32 Buchwert / Aktie (EUR) 10,91 12,72 13,95 16,25 18,72 Quelle: National-Bank AG; Airbus Group 8

9 Inditex Halten (Halten) Kurs am um 17:35 h: 22,35 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 25,00 EUR 69,66 Mrd. EUR Einzelhandel Land: Spanien WKN: A11873 Reuters: ITX.MC Kennzahlen 01/13 01/14e 01/15e Gewinn 0,76 0,82 0,91 Kurs/Gewinn 27,7 27,4 24,5 Dividende 0,48 0,52 0,58 Div.-Rendite 2,3% 2,3% 2,6% Kurs/Umsatz 3,9 3,9 3,5 Kurs/Op Ergebnis 21,4 21,3 18,9 Kurs/Cashflow 23,3 22,4 18,4 Kurs/Buchwert 7,1 6,8 6,0 Anlass: Zahlen für das dritte Quartal 2014/15 Einschätzung: Inditex lag mit den Zahlen für das dritte Quartal (Q3) 2014/15 (31.10.) im Rahmen unserer Erwartungen (Umsatz: um 0,6% über unserer Prognose; EBIT: um 1,2% unter unserer Prognose). Umsatzseitig nahmen die Belastungen durch Währungseffekte erwartungsgemäß deutlich ab. Der unterproportionale Anstieg des EBIT ist vor allem auf die rückläufige Bruttomarge (61,3% (62,2%)) zurückzuführen. Für das laufende Geschäftsjahr 2014/15 (31.01.) hat der Konzern erwartungsgemäß keinen konkreten Ausblick gegeben. Der Start in das vierte Quartal fiel mit einem währungsbereinigten Umsatzanstieg von 14,0% (9 Monate: +10,5%) erfreulich aus. Wir belassen unsere Prognosen unverändert. Die Inditex-Aktie tendierte zuletzt nahezu unverändert (1 Monat: +0,1%) und entwickelte sich damit schwächer als die Aktie des Wettbewerbers H&M (1 Monat: +4,6%). Auf dem gegenwärtig vergleichsweise hohen Bewertungsniveau (KGV 2015/16e: 24,5; H&M 2015e: 22,5) bleibt das Kurspotential der Inditex-Aktie begrenzt. Bei einem unveränderten Halten-Votum hat unser Kursziel von 25,00 Euro (Discounted-Cashflow-Modell) Bestand. 25 Analysten: Zafer Rüzgar; Markus Rießelmann Dez 13 Apr 14 Aug 14 Dez 14 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -2,5% 0,7% -0,6% Relativ z. EuroStoxx 50 0,2% 4,9% -7,5% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): 9

10 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - solide Bilanzstruktur keine Finanzverbindlichkeiten - starkes Markenportfolio - gute Abdeckung des Bekleidungsmarktes - hohe Abhängigkeit vom Heimatmarkt Spanien - Wechselkursabhängigkeit - hoher Preisdruck in der Bekleidungsbranche - kaum Preiserhöhungen möglich Chancen Risiken - Ausbau des Online-Geschäfts Multichannel-Ansatz - Expansion in neue Länder - insbesondere in Schwellenländer - Ausweitung des Markenportfolios - volatile Rohstoffkosten (vor allem Baumwollpreis) belasten - noch teilweise eingetrübtes Konsumklima, insbesondere in Südeuropa - Verpassen von Modetrends sehr kurze Produktzyklen Quelle: National-Bank AG 10

11 L`Oréal Halten (Halten) Kurs am um 17:36 h: 136,10 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 140,00 EUR 76,22 Mrd. EUR Konsum Land: Frankreich WKN: Reuters: OREP.PA Kennzahlen 12/13 12/14e 12/15e Gewinn 4,87 8,89 5,92 Kurs/Gewinn 25,4 15,3 23,0 Dividende 2,50 2,80 3,00 Div.-Rendite 2,0% 2,1% 2,2% Kurs/Umsatz 0,0 0,0 0,0 Kurs/Op Ergebnis 0,0 0,0 0,0 Kurs/Cashflow 3,3 3,4 3,2 Kurs/Buchwert 2,8 neg. neg Dez 13 Apr 14 Aug 14 Dez 14 Anlass: Kurszielanhebung Einschätzung: Die L'Oréal-Aktie verzeichnete zuletzt eine positive Kursentwicklung (1 Monat absolut: +4,7%) und wies damit eine Outperformance gegenüber dem EuroStoxx 50 (relativ: +3,2%) aus. Dabei profitierte der Wert u.e. vor allem von ersten Indikationen zum Ausblick für 2015 im Rahmen der Telefonkonferenz zu den letzten Quartalszahlen (04.11.). Demnach geht L'Oréal von einem höheren Wachstum des Kosmetikmarktes in 2015 von 3,0% bis 3,5% y/y (2014e: +3,0% y/y; unsere Prognose: +3,2% y/y) aus. Dabei wird mit einer besseren Outperformance gegenüber dem Kosmetikmarkt als in 2014 gerechnet. Während das Marktwachstum in Westeuropa stagnieren dürfte, geht L'Oréal von einer starken Entwicklung des nordamerikanischen Marktes aus. Wir haben unsere bislang zu pessimistischen Prognosen für 2015 erhöht (u.a. EpS: 5,92 (alt: 5,77) Euro). Dabei unterstellen wir angesichts der Euro-Schwäche deutlich positivere Effekte als bisher auf der Währungsseite. Unsere Prognosen für 2014 lassen wir unverändert. Für 2016 prognostizieren wir erstmals ein EpS von 6,29 Euro. Bei einem neuen Kursziel von 140,00 (alt: 132,00) Euro (Peer Group-Modell; Schätzjahre 2015 und 2016 (zuvor: 2014 und 2015)) bestätigen wir unser Halten-Votum. Das Kurspotential sollte u.e. angesichts der relativ hohen Bewertung (KGV 2015e: 23,0; Durchschnitt Peer Group: 24,1) begrenzt sein. Analysten: Lars Lusebrink; Markus Rießelmann Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 8,8% 5,8% 8,6% Relativ z. EuroStoxx 50 11,5% 10,0% 1,7% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): 11

12 RHÖN-KLINIKUM Halten (Halten) Kurs am um 17:35 h: 23,36 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 25,50 EUR 1,72 Mrd. EUR Gesundheit Land: Deutschland WKN: Reuters: RHKG.DE Kennzahlen 12/13 12/14e 12/15e Gewinn 0,63 9,51 0,96 Kurs/Gewinn 28,2 2,5 24,3 Dividende 0,25 0,25 0,25 Div.-Rendite 1,4% 1,1% 1,1% Kurs/Umsatz 0,6 1,1 1,6 Kurs/Op Ergebnis 11,0 1,3 16,7 Kurs/Cashflow 81,8 5,1 2,6 Kurs/Buchwert 1,5 2,5 1, Dez 13 Apr 14 Aug 14 Dez 14 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Anlass: Anpassung an Aktienrückkauf Einschätzung: Nach dem im November abgeschlossenen Aktienrückkauf und der Neuordnung der Aktionärsstruktur erfolgte nun Anfang Dezember die außerordentliche Anpassung des Free Float im MDAX. Im Rahmen des Aktienrückkaufs wurden Aktien angedient (entspricht 46,84% des Grundkapitals; Andienungsquote: 98,4%). Durch die anschließende Einziehung der Aktien wurde das Grundkapital der Gesellschaft von Euro auf Euro herabgesetzt und die Aktienanzahl von auf reduziert. Auf Basis der jüngsten Stimmrechtsmitteilungen sind B. Braun (18,01%; Anteil nahezu unverändert) und Asklepios (15,25% (zuvor: 5,0%)) nun die größten Aktionäre. Der Anteil der Familie des Unternehmensgründers Eugen Münch ist nahezu unverändert (11,27% (zuvor: 12,0%)). Der Streubesitzanteil der RHÖN-KLINIKUM AG hat sich um mehr als 10 Prozentpunkte verändert, so dass der Free Float von 67,4% auf 55,4% verringert wurde. Damit sollte ein Verbleib im MDAX weiterhin gewährleistet sein. Wir haben unsere Prognosen an die reduzierte Aktienanzahl angepasst (EpS 2014e: 9,51 (alt: 8,96) Euro; EpS 2015e: 0,96 (alt: 0,51) Euro). Die nach wie vor ungeklärten Verhältnisse im Aktionärskreis sind aus unserer Sicht der Grund für die zuletzt zurückhaltende Kursentwicklung (1 Monat: -2,0%). Die damit bestehende Unsicherheit spricht u.e. auch weiterhin gegen ein deutliches Aufwärtspotenzial. Wir votieren daher bei einem neuen Kursziel von 25,50 (alt: 25,18) Euro (Discounted-Cashflow-Modell (zuvor: Aktienrückkaufpreis)) weiterhin mit Halten. Analyst: Christoph Schöndube Absolut 2,9% 0,3% 22,8% Relativ z. MDAX -0,2% 3,1% 21,0% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): 12

13 WICHTIGE INFORMATION: BITTE LESEN! Die in dieser Ausgabe enthaltenen Angaben, verwendeten Zahlen und Informationen beruhen auf eigener Kenntnis und/oder dritten Quellen, u. a. Bloomberg, Thomson Reuters, die wir hinsichtlich der Recherche und Prüfung für verlässlich halten. Obwohl wir mit größtmöglicher Sorgfalt die Angaben und Quellen ausgesucht haben, können wir weder für deren Richtigkeit und Vollständigkeit noch deren Aktualität die Gewähr übernehmen. Diese Ausgabe stellt keine Anlageberatung dar, sondern dient ausschließlich dem Zweck, eine Hilfe für die eigene und selbständige Anlageentscheidung zu bieten. Die Aussagen dieser Veröffentlichung stellen keine Garantie dar. Die Meinungsaussagen der Autoren geben deren aktuelle Einschätzung wieder, die sich ohne Ankündigung ändern kann, und stimmen nicht notwendigerweise mit der Auffassung der National-Bank AG überein. 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Mögliche Interessenkonflikte: Diese Ausgabe wurde in Übereinstimmung mit den internen Regeln der National-Bank AG zum Umgang von möglichen Interessenkonflikten (Richtlinie Kapitalmarkt-Research) erstellt. Danach sind in einer Anlageempfehlung mögliche Interessenkonflikte der National-Bank AG zur Information der Anleger offen zu legen. Im einzelnen sind dies: 1) Der Verfasser einer Anlageempfehlung oder einer seiner Mitarbeiter bzw. Kollegen hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate 2) Ein Mitglied der Geschäftsleitung oder ein Mitarbeiter der National-Bank AG ist Mitglied im Vorstand oder Aufsichtsrat der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 3) Die National-Bank AG hält eine Beteiligung in Höhe von mindestens einem Prozent des Grundkapitals der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 4) Die National-Bank AG hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate für eigene Rechnung (Handelsbestand). Die Überwachung der korrekten Handhabung möglicher Interessenkonflikte obliegt dem Compliance Beauftragten der National-Bank AG. Die National-Bank AG hat in Umsetzung der gesetzlichen und aufsichtsrechtlichen Regelungen interne organisatorische und regulative Vorkehrungen getroffen, um Interessenkonflikte bei der Erstellung und Weitergabe von Finanzanalysen zu vermeiden. Insbesondere bestehen institutsinterne Informationsschranken, die den Zugang der Analysten zu Insiderinformationen verhindern. Erläuterung der Bewertungsparameter und der Risikoeinschätzung: Sofern nichts anderes angegeben ist, werden die in dieser Ausgabe genannten Kursziele durch einen Vergleich der Bewertungskennzahlen, die der Analyst als vergleichbar betrachtet, ermittelt. Ferner können auch Aspekte der technischen Analyse von Finanzinstrumenten Berücksichtigung finden. Das Ergebnis dieser Bewertung wird vom Analysten unter Berücksichtigung der möglichen Entwicklung des Börsenklimas angepasst. Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht immer ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf die Wettbewerbssituation oder bei der Nachfrage nach den Produkten eines Unternehmens. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen im Bereich Technologie, der gesamtkonjunkturellen Entwicklung oder in einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertevorstellungen ergeben. Veränderungen im Steuerrecht, bei den Wechselkursen und in einigen Branchen auch der geltenden Vorschriften können sich ebenfalls auf die Bewertungen auswirken. Anlagen in internationalen Märkten und Instrumenten können mit höheren Risiken verbunden sein, bedingt durch die Auswirkung von Wechselkursen, Devisenkontrollen, Besteuerung sowie von politischen und sozialen Gegebenheiten. Die vorliegende Erläuterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Weitere Informationen sind auf Anfrage erhältlich. Bei der Einstufung von Anlageempfehlungen stellen die Analysten die von ihnen erwartete Wertentwicklung innerhalb des folgenden 6-12-Monatszeitraums ihrer Einschätzung der gesamten erwarteten Kursentwicklung auf dem jeweiligen Markt gegenüber. Dabei fließt das vorstehend Beschriebene und ganz allgemein ihre Sicht der künftigen Markt- und Konjunkturentwicklung in die Bewertung ein. Innerhalb dieses allgemeinen Rahmens bedeutet die Einstufung "Kaufen", dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung über dem Kursverlauf des Marktes liegt. "Halten" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung im Marktdurchschnitt liegt. "Verkaufen" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung unter dem Kursverlauf des Marktes liegt. Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen: Im Regelfall existiert keine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung, da diese laufend überprüft wird. Ein Datum für eine Aktualisierung dieser Ausgabe kann daher im Regelfall nicht angegeben werden. Falls eine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung existiert bzw. eine Änderung bereits angekündigter derartiger Bedingungen eintritt, so wird dies in der Anlageempfehlung genannt. Eine Auflistung der Zeitpunkte innerhalb der zurückliegenden zwölf Monate, an denen eine gegenüber dem vorangegangenen Votum abweichende Empfehlung erfolgte, kann unter eingesehen werden. 13