Boom, Bubble oder Bust? Wie steht es um den Schweizer Hypothekarmarkt?
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- Guido Bruhn
- vor 8 Jahren
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1 Generalversammlung der Pfandbriefbank schweizerischer Hypothekarinstitute AG 27. Mai 2015 Mark Branson Direktor --- Es gilt das gesprochene Wort --- Boom, Bubble oder Bust? Wie steht es um den Schweizer Hypothekarmarkt? Sehr geehrte Damen und Herren Ich möchte mich beim Präsidenten des Verwaltungsrats, Herrn Vinzenz, für die Einladung das diesjährige Gastreferat zu halten, bedanken. Den ersten Teil meines Referats widme ich dem Schweizer Hypothekarmarkt. Ich werfe einen Blick auf die getroffenen Massnahmen zur Korrektur der Ungleichgewichte. Zudem gehe ich auf die aktuelle Risikolage in Bezug auf die Stabilität der Finanzinstitute ein. Ich kann es vorwegnehmen: Die Risiken im Hypothekarmarkt sind nach wie vor hoch. Dieser Befund ist auch Überleitung in das zweite Thema: Die Regulierung von Pfandbriefen, insbesondere ihre Rolle im neuen Liquiditätsregime. Schulden: Segen oder Fluch? Starten möchte ich jedoch mit einem kleinen Exkurs in Sachen Verschuldung. Schulden sind wohl das älteste Finanzinstrument, älter noch als Geld. Archäologen stiessen bereits im alten Babylon auf Tontafeln aus dem dritten Jahrtausend vor Christi Geburt. Diese Tafeln stellten eine Verpflichtung einer Partei gegenüber einer anderen dar. Trotz dieser Ehrwürdigkeit sind Schulden alles andere als angesehen. Die deutsche Sprache verdeutlich dies anschaulich: Schuld steht sowohl für den geschuldeten Geldbetrag wie auch für begangenes Unrecht. Schulden sind auch unversöhnlich: Sie müssen vollständig und in abgemachter Frist zurückbezahlt werden, komme was wolle. Schulden sind ein zweischneidiges Schwert. Schulden sind ein zentrales Instrument, um wirtschaftliches Wachstum zu finanzieren. Sie führen ein Überangebot an Kapital dorthin, wo eine Nachfrage danach besteht. Die Kehrseite der Medaille ist aber auch bekannt: Überhöhte Verschuldungsquoten führen zu tieferem Wachstum und erhöhen die Risiken für Finanzkrisen. Nach der Finanzkrise 2008 und der längsten und tiefsten globalen Rezession seit dem zweiten Weltkrieg war die Meinung verbreitet, dass die Weltwirtschaft nun in eine Phase des Abbaus von Schulden (oder deleveraging) eintreten würde. Doch die Experten irrten. Vielmehr erreichte die weltweite Verschuldung im zweiten Quartal 2014 mit beinahe 200 Billionen US-Dollar einen neuen Höchststand. Die Laupenstrasse 27, 3003 Bern Tel. +41 (0) , Fax +41 (0)
2 weltweite Verschuldung stieg seit 2007 um über einen Viertel an, im Vergleich zur weltweiten Wirtschaftsleistung um 17 Prozentpunkte. Und dies, nachdem eine der Hauptursachen für die Finanzkrise und die folgenden wirtschaftlichen Verwerfungen die hohe, vor allem private Verschuldung in den USA und weiteren Ländern war. 40 der total 200 Billionen entfielen Ende 2014 auf private Haushalte, was im Vergleich zum Jahr 2000 einer Verdoppelung entspricht. Ungefähr drei Viertel davon sind Hypothekarschulden. Die Aufsichtsbehörden legen daher ein besonderes Augenmerk auf die Überwachung der Risiken im Hypothekarmarkt. Die FINMA ist keine Ausnahme. Im Gegenteil: Aufgrund der hohen Schuldbestände und eines rasanten Hypothekarwachstums in der Schweiz über die letzten Jahre ist diese Aufgabe umso wichtiger. Besondere Bedeutung des Hypothekarmarktes Eine Korrektur der Immobilienpreise kann verheerende Folgen haben: Die Ereignisse in den USA wie auch in den Eurozone-Peripheriestaaten und ihre Auswirkungen auf die globalen Finanzmärkte sind in bester Erinnerung. Doch auch Japan und natürlich die Schweiz in den 90er-Jahren sind gebrannte Kinder. Wieso sind Korrekturen am Immobilienmarkt so gefährlich? Erstens ist für viele Haushalte das eigene Heim die grösste Investition und die Hypothek der mit Abstand grösste Kredit. Daher führt ein Fallen der Hauspreise oft zu enormen Einbrüchen im Konsum, bis hin zu einer Rezession. Zudem können Haushalte, deren Hauswerte unter den Wert der ausstehenden Hypotheken gefallen sind, nur schwer umziehen. Dadurch sinkt die Arbeitsmobilität und steigt die Arbeitslosigkeit. Zweitens sind Hauskäufe im Schnitt viel stärker fremdfinanziert als andere Anlagen. Zudem besteht für Finanzinstitute, die eine Hypothek vergeben, ein Ausfallrisiko. Finanzielle Probleme der Finanzinstitute hindern dann nicht nur deren Möglichkeiten, Hypotheken zu verlängern und dadurch die Immobilienpreise zu stabilisieren. Sie führen oft auch zu einer Einschränkung in der Vergabe von Krediten an Unternehmen. Dies kann eine durch Konsumrückgang ausgelöste Rezession weiter verstärken. Aus diesen Gründen haben Immobilien- und Hypothekarboom-Phasen am Ende regelmässig drastischere Folgen für Finanzstabilität und Realwirtschaft als Boom-Phasen in anderen Vermögensklassen. So verursachte das Platzen der Dotcom-Blase Verluste von gegen vier Billionen Dollar für die Anleger. Die Finanzkrise dagegen verursachte lediglich Verluste von zwei Billionen Dollar für Finanzinstitute und trotzdem kollabierte beinahe die Weltwirtschaft. Internationale Studien zeigen zwar, dass ein Immobilienboom nicht immer in Preisstürzen und Bankenkrisen endet. Die Wahrscheinlichkeit einer solch negativen Entwicklung ist aber umso höher, je stärker der Boom fremdfinanziert war. Aufgrund des grossen Volumens des Hypothekarmarktes in der Schweiz, seiner Bedeutung für die heimischen Banken sowie seines hohen Fremdfinanzierungsgrads ist der Hypothekarmarkt entscheidend für die Stabilität des Schweizer Finanzsystems und der Volkswirtschaft. Die beiden Schweizer Grossbanken haben Bilanzen von ungefähr 1000 Milliarden Schweizer Franken. Der Hypothekarbestand hat inzwischen die Marke von 900 Milliarden Franken erreicht. Wenn die Grossbanken too big ;b /7
3 to fail sind, dann ist es der Hypothekarmarkt auch. Das Volumen der ausstehenden Hypothekarschulden beträgt in der Schweiz mittlerweile mehr als 140 Prozent des Bruttoinlandsproduktes (BIP). Dieses Verhältnis ist im internationalen Vergleich äusserst hoch. Sowohl die Immobilienpreise als auch der Bestand an Hypotheken stiegen während vieler Jahre schnell an. Noch 2014 wuchsen die Hypotheken mit 3,5 Prozent und damit deutlich schneller als das BIP. Massnahmen gegen Ungleichgewichte im Hypothekarmarkt Angesichts dieser Entwicklungen und der Sorge um negative volkswirtschaftliche Auswirkungen haben die Schweizer Behörden verschiedene Massnahmen ergriffen. Lassen Sie mich zuerst auf die Massnahmen eingehen und danach auf deren Wirksamkeit. So lässt sich abschätzen, ob weitere Massnahmen nötig sind. Die Massnahmen gegen Ungleichgewichte im Hypothekarmarkt lassen sich grob in drei Kategorien einteilen. Eine erste Kategorie von Massnahmen, die den Hypothekarmarkt beruhigen können, sind die Geld- und Steuerpolitik. Diese Instrumente sind normalerweise besonders effizient. Eine Zinserhöhung der Nationalbank würde sofort dämpfend auf die Immobiliennachfrage wirken. Die gleiche Wirkung hätte eine Änderung des Steuerrechts. Ich verrate Ihnen nichts neues, wenn ich erwähne, dass das Schweizer Steuersystem Anreize zu hoher Privatverschuldung setzt. Beide Massnahmen stehen gegenwärtig nicht zur Verfügung: Die Zinsen in der Schweiz dürften auf absehbare Zeit tief bleiben. Reformen im Steuersystem waren bislang nicht mehrheitsfähig, weder im Parlament noch beim Souverän. Wir müssen uns also nach Alternativen umschauen. Eine zweite Kategorie sind angebotsseitige Massnahmen. Sie zielen darauf ab, die Hypothekarvergabe der Banken zu verteuern und gleichzeitig die Widerstandskraft der Institute zu erhöhen. Ein Instrument ist der antizyklische Kapitalpuffer. Der Bundesrat hat diesen erstmals Anfang 2013 bei einem Prozent der risikogewichteten Hypotheken aktiviert und ein Jahr später auf zwei Prozent erhöht. Auch die FINMA hat gewisse Instrumente zu Verfügung. Wo angebracht, können wir institutsspezifische Kapitalzuschläge verfügen. Oder wir können Multiplikatoren auf interne Modelle erheben, um die Resultate interner Berechnungen robuster und realitätsnäher zu machen. Ersteres haben wir bei unvorsichtiger Kreditvergabe in einer Reihe von Einzelfällen gemacht. Letzteres haben wir sowohl bei Krediten auf Wohnliegenschaften wie seit neustem auch bei Krediten auf Renditeliegenschaften eingeführt. Auch haben wir aufgrund der Ungleichgewichte unsere Hypothekarstresstests ausgebaut. Seit 2011 haben wir bei knapp 30 Banken solche Stresstests durchgeführt. Die bankinterne Schätzung des Stressverlusts lag bei fast allen Banken tiefer als die Verlustschätzungen der FINMA für das betreffende Institut. Es zeigten sich auch bedeutende Konzentrationen, sowohl regional wie bei den Kundenportfolios. Zuletzt zeigte sich, dass die Risiken bei Renditeliegenschaften oft unterschätzt werden. Der FINMA-Hypothekarstresstest erwies sich als wirksames Aufsichtsinstrument. ;b /7
4 Die Massnahmen der FINMA helfen, einzelne Institute widerstandsfähiger zu machen. Sie können jedoch keine flächendeckenden Übertreibungen verhindern. Angebotsseitige Massnahmen sind generell wenig effektiv: Sie können zwar die Verlusttragfähigkeit der Institute verbessern, haben aber begrenzten Einfluss auf die Neuvergabe von Hypotheken, wenn im System genügend Kapazität vorhanden ist. Wirkungsvoller sind nachfrageseitige Massnahmen. Dies belegen auch internationalen Studien, beispielsweise der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich. In diese dritte Kategorie fallen Massnahmen in den Bereichen Belehnung, Tragbarkeit und Amortisation. Die Schweizerische Bankiervereinigung hat in den letzten Jahren aufgrund der Interventionen der Behörden ihre Selbstregulierung zweimal verschärft. So wurde unter anderem der Mindestanteil an Eigenmitteln auf zehn Prozent erhöht sowie die Amortisationsdauer verkürzt. Ob dies ausreicht, wird sich in den nächsten Quartalen weisen. Gegenwärtige Lage und Risiken im Schweizer Hypothekarmarkt Alle getroffenen Massnahmen zur Beruhigung des Hypothekarmarktes waren sinnvoll und notwendig. Trotz dieser Eingriffe wachsen die Hypotheken jedoch nach wie vor deutlich schneller als das BIP. Das historisch tiefe Zinsniveau und die Suche nach rentablen Anlagemöglichkeiten dürften zudem weiterhin bestehen. Welche Risiken gehen gegenwärtig vom Schweizer Hypothekarmarkt aus? Im Bereich der selbst benutzten Wohnliegenschaften lässt sich auf hohem Niveau eine Entschleunigung beobachten. Dafür droht sich die Lage bei den Renditeliegenschaften weiter zuzuspitzen. Schauen wir zuerst auf die selbst genutzten Wohnliegenschaften. Hier hat sich eine Verlangsamung des Preiswachstums fortgesetzt. Die Wachstumsraten bewegen sich mittlerweile im tiefen einstelligen Bereich. Die Beruhigung lässt sich vor allem in bisherigen Hotspot -Regionen sowie im oberen Preissegment beobachten. Infolge des geringeren Preiswachstums stagniert nun auch der Preis-Miet- Index. Eine Entwarnung wäre jedoch verfrüht. Das historisch hohe Preisniveau bleibt bestehen, die aufgebauten Ungleichgewichte sind nicht kleiner geworden. Noch mehr Wachsamkeit ist im Bereich der Renditeliegenschaften gefragt. Der Anteil der Hypotheken für Renditeobjekte am gesamten Hypothekarvolumen ist in den letzten Jahren gestiegen. Im ersten Quartal wurden bei der UBS 19,4 Prozent aller Kreditanträge für Objekte ohne direkte Selbstnutzung gestellt ein Allzeithoch. Die Preise für Renditeliegenschaften haben historische Höchststände erreicht. Mit den steigenden Preisen fallen die Renditen. Massgebender Treiber des Preisanstiegs waren nicht steigende Mieten, sondern der Anlagenotstand. Auch ein Blick auf die Leerstandsquoten verheisst nichts Gutes. Während die Leerstandsquote bei den Wohnliegenschaften mehr oder weniger stabil ist, so ist diese im Segment der Renditeobjekte in den letzten zwei Jahren um einen Viertel angestiegen. Einzelne Agglomerationen wie zum Beispiel Zürich weisen ein noch höherer Anstieg auf. Renditeliegenschaften bergen grössere Kreditrisiken als selbst genutztes Wohneigentum: Erstens ist das Mietsegment stärker abhängig von der Zuwanderung und allgemein von der Wirtschaftsentwicklung. Zweitens hängt die Tragbarkeit bei Renditeobjekten von den riskanteren Mieteinnahmen ab. Bei ;b /7
5 selbst genutzten Objekten primär vom Einkommen. Drittens sind für Eigenheimbesitzer die finanziellen und emotionalen Kosten eines Zahlungsverzugs höher als für viele Besitzer von Renditeliegenschaften. Die FINMA analysiert daher gegenwärtig, welche Banken im Bereich der Renditeliegenschaften besonders stark wachsen. Diese Analysen werden Aufschluss geben, welche Institute exponiert sind. Dort werden wir im Verlaufe des Jahres Vor-Ort-Kontrollen durchführen. Wir wollen sicherstellen, dass die damit verbundenen Risiken adäquat gehandhabt werden. Häufig ist zu hören, dass Versicherer für das nach wie vor hohe Hypothekarwachstum verantwortlich sind. Banken ziehen sich zurück, die Versicherer würden die Lücke füllen. Anhänger dieser Theorie orten diese Verschiebung in der bankseitigen Regulierung. Dieser Narrativ hält einem Blick auf die Fakten aktuell nicht stand. Der Hypothekarbestand bei Versicherungen bewegt sich seit über einem Jahrzehnt mehr oder weniger stabil um die 30 Milliarden Franken. Folgen des 15. Januar 2015 Wie sieht die Zukunft des Hypothekarmarktes aus? Es gibt vor allem eine Unbekannte: Die Auswirkungen der Aufhebung des Mindestkurses und die Einführung von Negativzinsen. Die Wirkung der Geldpolitik auf den Hypothekarmarkt ist ambivalent. Einerseits bremst die Frankenaufwertung die Konjunktur. Dies führt auch zu einer Beruhigung im Hypothekarmarkt. Andererseits verschärft die Einführung der Negativzinsen den Anlagenotstand weiter. Besonders Renditeliegenschaften könnten noch stärker in den Fokus rücken. Auch können Negativzinsen dazu führen, dass Banken lieber noch mehr Hypotheken vergeben, anstatt hohe Beträge bei der SNB zu deponieren. Die Zinsmargen dürften weiterhin tief bleiben und somit einen Anreiz für riskante Geschäfte bilden. Eine weitere politische Unbekannte ist die Umsetzung der Masseneinwanderungsinitiative und allgemein die Zukunft der Personenfreizügigkeit. Vieles bleibt also im Unklaren. Es ist sinnvoll, vorsichtig zu bleiben. Dies trifft auch auf die regulatorische Behandlung von Pfandbriefen zu. Pfandbriefe und Liquiditätsregulierung Pfandbriefe sind seit den 1930er Jahren ein fester Bestandteil des Schweizer Kapitalmarktes. Sie sind mit einem gegenwärtigen Volumen von beinahe 100 Milliarden Franken als Refinanzierungsinstrument kaum wegzudenken. Alleine Volumen und Beständigkeit zeugen vom Vertrauen, das in den Pfandbrief als Finanzierungsinstrument gesetzt wird. Dieses Vertrauen basiert nicht zuletzt auf der Monitoringfunktion der Pfandbriefbanken. Ein weiterer Punkt, der das Vertrauen stärkt, ist sicherlich der konservative rechtliche Rahmen für Pfandbriefe. Entsprechend den Basler Vorgaben sind Pfandbriefe in der Schweiz als sogenannte Level 2A Assets eingestuft. Sie dürfen somit maximal 40 Prozent des Liquiditätspuffers unter der Liquidity-Coverage- Ratio-(LCR)-Regulierung ausmachen. Zudem erhalten sie einen Wertabschlag von 15 Prozent. Die ;b /7
6 Europäische Union kennt eine Regelung, die weit über das hinausgeht. Dies führte zu zunehmender Nachfrage, in der Behandlung von Pfandbriefen ebenfalls grosszügiger zu sein. Ich teile diese Ansicht aus mehreren Gründen nicht. Erstens ist die Lage auf dem Hypothekarmarkt wie erwähnt nach wie vor angespannt. Im Falle eines Preiszerfalls am Schweizer Immobilienmarkt können Investoren auch dem Schweizer Pfandbrief und seinen Sicherungsmechanismen weniger trauen. Die Papiere würden am Wert verlieren oder ihre hohe Liquidität einbüssen. Dies ist keinesfalls reine Theorie: Das Beispiel des deutschen Pfandbriefmarktes während der Finanzkrise ab 2007 zeigt, dass Pfandbriefe illiquid werden können. In der Spitze stieg der Aufschlag für 10- jährige Pfandbriefe gegenüber Bundesanleihen im April 2009 auf über 120 Basispunkte. Die Geld- Brief-Spannen verdoppelten sich im ersten Quartal Dies zeugt von einem Rückgang der Marktliquidität. Die Schieflage der Hypo Real Estate erschütterte den gesamten Pfandbriefmarkt. Das Beispiel Deutschland zeigt, dass auch Pfandbriefe an Wert verlieren, bzw. ihren hohen Liquiditätsgrad einbüssen können. Zweitens sind viele kleine und mittelgrosse Banken im Hypothekargeschäft besonders exponiert. Das Risiko auf der Aktivseite der Bankbilanzen ist aufgrund des hohen Hypothekarbestandes bereits beträchtlich. Würde diesen Banken nun zusätzlich erlaubt, Schweizer Pfandbriefe unbegrenzt und ohne Wertabschlag zu halten, würden sich die Risiken dieser Banken im Immobilienbereich noch erhöhen. Die neue Liquiditätsregulierung würde dann ihren eigentlichen Zweck verfehlen. Drittens ist nicht alles was die EU in Sachen Finanzmarktregulierung macht, zur Nachahmung zu empfehlen. Nehmen wir nur das Beispiel der Staatsanleihen: Alle Anleihen in Euro, egal welcher Staat der Eurozone sie emittiert, haben ein Risikogewicht von null Prozent. Staatsanleihen werden also de facto als risikolos betrachtet. Bei diesen Anreizen braucht man sich nicht über die starke finanzielle Abhängigkeit zwischen Staat und Banken zu wundern. Dies ist jedoch nicht die einzige Ausnahme. So stuft der Basler Ausschuss die Umsetzung von Basel III in der EU als materially non-compliant ein. Viertens gewährt die Schweizer Regulierung gewisse Ausnahmen für kleinere Banken. Im Rahmen der gewährten Ausnahmeoptionen des Basler Ausschusses wird kleinen, inlandorientierten Banken die Möglichkeit eingeräumt, zusätzliche Pfandbriefe über die Begrenzung von 40 Prozent hinaus anzurechnen. Es wäre unvorsichtig, eine spezielle regulatorische Behandlung für Schweizer Pfandbriefe vorzusehen. Fazit Lassen Sie mich zum Schluss kommen. Anhaltend tiefe Zinsen, Bevölkerungswachstum und mangelnde Anlagealternativen haben zu einem starken Wachstum der Hauspreise und des Hypothekarvolumens geführt. Dies birgt potenzielle Risiken für die Stabilität des Finanzmarktes. ;b /7
7 Bei selbstgenutzten Wohnliegenschaften zeichnet sich eine Beruhigung auf hohem Niveau ab. Bei Renditeliegenschaften, insbesondere im Nicht-Wohnen-Bereich, droht dagegen eine weiterhin zu grosse Angebotsausweitung. Die Hypothekarverschuldung ist mittlerweile auf über 140 Prozent des BIP gestiegen. Die Suche nach Rendite dürfte auch weiterhin vor dem Immobilienmarkt nicht Halt machen. Man kann also bestenfalls von einer Pause auf dem Hochseil sprechen. Das Absturzrisiko ist nicht gebannt. Ich danke Ihnen für die Aufmerksamkeit. ;b /7
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