Woche im Fokus. China: Das neue Wechselkurssystem und seine Folgen. Ausblick auf die Woche vom 17. bis 21. August.

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1 Economic Research Woche im Fokus China: Das neue Wechselkurssystem und seine Folgen Im neuen, freieren Wechselkurssystem Chinas schlagen in Zukunft die Probleme des Landes stärker auf den Wechselkurs durch. Wir revidieren deshalb unsere USD-CNY- Prognose deutlich nach oben. Trotzdem bleibt eine erste US-Leitzinserhöhung im September wahrscheinlicher als ein Abwarten bis Dezember. Allerdings wird die deutsche Wirtschaft die Probleme im China-Geschäft auf Dauer nicht vollständig kompensieren können durch eine stärkere Nachfrage aus den Industrieländern und eine anziehende Binnennachfrage. Seite 2 Zeitenwende beim Renminbi? USD-CNY, Monatswerte 14. August 2015 Die Woche im Fokus in 100 Sekunden Sehen Sie hier die Video-Zusammenfassung Produktidee Digitale MinMax-Anleihe in US$: Mit diesem Produkt setzt ein Investor auf eine baldige Zinswende der US-Notenbank. In diesem Fall kann vergleichsweise schnell ein Kupon von bis zu 4½% erreicht werden. Ein stärkerer Dollar würde die Performance weiter verbessern. Seite 5 Ausblick auf die Woche vom 17. bis 21. August Konjunkturdaten: Die anstehenden US-Daten zur Inflation und zum Wohnungsbau werden die Fed wohl kaum von einer ersten Zinserhöhung im September abbringen. In Japan dürfte die Wirtschaft im zweiten Quartal geschrumpft sein. Seite 8 Rentenmärkte: Wir halten an unseren taktischen Shortpositionen bei zehnjährigen Bundesanleihen fest. Seite 11 Devisenmärkte: Die aktuelle Stärke des Euro gegenüber dem US-Dollar dürfte nicht von Dauer sein. Denn bisher zeigt sich die Fed von der Entwicklung in China eher unbeeindruckt, eine Zinswende im September bleibt das wahrscheinlichste Szenario. Seite 12 Aktienmärkte: Trotz des größeren China-Risikos halten wir an unserem Jahresendziel für den DAX von Punkten fest. Seite 13 Rohstoffmärkte: Ein langsamerer Rückgang der US-Rohöllagerbestände dürfte den Ölpreis in der kommenden Woche belasten. Seite 14 Chefvolkswirt: Dr. Jörg Krämer joerg.kraemer@commerzbank.com Bitte beachten Sie die rechtlichen Hinweise auf Seite 17. research.commerzbank.com / Bloomberg: CBKR / Research APP verfügbar Editor: Dr. Ralph Solveen ralph.solveen@commerzbank.com

2 Chinas neues Wechselkurssystem und die Folgen Dr. Jörg Krämer Tel Hao Zhou Tel China hat am Dienstag ein neues, freieres Wechselkurssystem eingeführt. Damit schlagen die volkswirtschaftlichen Schwächen Chinas wie das Überangebot an Immobilien oder die hohe Verschuldung der Unternehmen stärker auf den Wechselkurs durch. Wir revidieren deshalb unsere USD-CNY-Prognose deutlich nach oben. Trotzdem halten wir eine erste US-Leitzinserhöhung im September weiter für wahrscheinlicher als ein Abwarten bis Dezember. Die deutsche Wirtschaft wird die ernsten Probleme im China- Geschäft auf Dauer nicht vollständig kompensieren können durch mehr Nachfrage aus den Industrieländern und eine anziehende Binnennachfrage. Im neuen Wechselkurssystem GRAFIK 1: Das Währungsfixing folgt jetzt dem Markt USD-CNY, Marktkurs (30-Minuten-Daten) und tägliches Fixing Die chinesische Zentralbank hat am Dienstag den Referenzkurs (fixing rate) für USD-CNY gegenüber dem Vortag überraschend um 1,86% auf 6,2298 angehoben. Auf Tagesbasis war das die stärkste Abwertung des Renminbi gegenüber dem US-Dollar seit Das hat an den Märkten für viel Aufregung gesorgt. Wichtiger war jedoch die Ankündigung der Notenbank, sich beim Setzen des Referenzkurses, um den der Marktkurs um +/- 2% schwanken darf, künftig am Markt-Schlusskurs des Vortages zu orientieren. Wenn also der USD-CNY-Marktkurs am Vortag knapp 2% über dem offiziellen Referenzkurs schließt, dürfte die Zentralbank den Referenzkurs am Folgetag knapp 2% höher ansetzen, was dem Marktkurs an diesem Tag Raum für einen weiteren Anstieg um bis zu 2% gibt. Genau das geschah am Mittwoch und Donnerstag, als der USD-CNY-Marktkurs insgesamt um weitere 1,2% zulegte (Grafik 1). Die Notenbank schreibt in ihrem Kommuniqué 1 also zu Recht, dass die Marktkräfte von nun an mehr Einfluss auf den Renminbi-Wechselkurs haben. Das neue, freiere Wechselkurssystem erhöht die Chancen, dass die chinesische Währung in den prestigeträchtigen Währungskorb des Internationalen Währungsfonds aufgenommen wird. schlagen die Probleme Chinas auf den Wechselkurs durch Aber das ist natürlich nur die halbe Wahrheit. Denn die Marktkräfte haben ja nicht von ungefähr eine deutliche Abwertung des Renminbi erzwungen. Vielmehr reagieren die Marktteilnehmer offenbar auf die tiefgreifenden wirtschaftlichen Probleme Chinas und das nicht erst seit Dienstag. Schließlich musste die chinesische Zentralbank seit Mitte 2014 Devisenreserven verkaufen, um den von den Marktteilnehmern ausgehenden Abwertungsdruck auf den Renminbi bis einschließlich Montag zu neutralisieren (Grafik 2). Und die wirtschaftlichen Probleme Chinas bleiben noch lange bestehen, was für eine weitere Abwertung des Renminbi gegenüber dem tendenziell starken US-Dollar spricht. GRAFIK 2: China musste Renminbi zuletzt stützen Währungsreserven Chinas, in Billionen US-Dollar und Veränderung gegenüber Vormonat, 3-Monatsdurchschnitt, in Mrd US-Dollar USD-CNY Spot USD-CNY Fixing Veränderung geg. Vormonat (LS) Niveau (RS) August 2015

3 Erstes Problem: Fallende Immobilienpreise In China fallen die Immobilienpreise bereits seit einem Jahr auf breiter Front. Das lastet auf der Bauwirtschaft und der Grundstoffindustrie. Außerdem erzielen die lokalen Gebietskörperschaften weniger Einnahmen aus dem Verkauf von Land an Immobilienentwickler, so dass sie weniger für Infrastrukturinvestitionen ausgeben können. Beides bremst das chinesische Wirtschaftswachstum. Und die Immobilienpriese dürften noch lange fallen, auch wenn sich das Tempo des Rückgangs in den großen Städten wohl auf Grund staatlicher Interventionen zuletzt verlangsamt hat. Denn es lässt sich mit Hilfe verschiedener Maße zeigen, dass es mehrere Jahre dauern wird, bis das Überangebot an Immobilien abgebaut ist, was eine Voraussetzung für eine nachhaltige Stabilisierung der Immobilienpreise ist. So sollte das Verhältnis des im Bau befindlichen Wohnraums zum jährlich zusätzlich benötigten Wohnraum zwei betragen, wenn der Bau einer Wohnung zwei Jahre dauert. Tatsächlich liegt das Verhälntnis bei zehn, was ein wichtiges Indiz für das massive Überangebot am Immobilienmarkt ist (Grafik 3). Zweites Problem: Hohe Verschuldung des Privatsektors Das zweite Problem Chinas ist die hohe Verschuldung des privaten Sektors, wobei es vor allem um die nicht-finanziellen Unternehmen geht. Zahlen der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich zeigen, dass die Privatschulden auf 180% des Bruttoinlandsprodukts gestiegen sind. Damit gehört die Privatverschuldung in China zu den höchsten in den Emerging Markets. Außerdem ist sie innerhalb von fünf Jahren am stärksten gestiegen (Grafik 4). Die Unternehmen werden früher oder später beginnen, ihre hohen Schuldenstände dadurch zu senken, dass sie mehr sparen und weniger für Investitionen ausgeben. Solche Bilanzbereinigungen stellen ein weiteres signifikantes Abwärtsrisiko für die chinesische Wirtschaft dar. Chinas Wachstum lässt weiter nach, was Der Überhang an Immobilien sowie die hohe Verschuldung der Unternehmen stützen unsere seit langem vertretene Meinung, dass sich die chinesische Wirtschaft viel schlechter entwickelt als es die offiziellen Wachstumsprognosen von 7% nahelegen. So hat sich das Wachstum der Industrieproduktion von 10% noch im Herbst 2013 auf zuletzt 6% abgeschwächt. Enttäuscht haben auch die Investitionen und die Einzelhandelsumsätze. Die Konjunkturrisiken für China werden noch lange nach unten weisen. für eine Aufwärtsrevision unserer USD-CNY-Prognose spricht In dem neuen chinesischen Wechselkurssystem werden die wirtschaftlichen Probleme Chinas stärker auf den Renminbi-Wechselkurs durchschlagen. Wir haben deshalb unsere Prognose für USD-CNY angehoben. So erwarten wir für Ende 2015 jetzt 6,55 statt bisher 6,35. Auch andere Emerging-Markets-Währungen dürften sich schwächer entwickeln. Das gilt besonders für den brasilianischen Real; USD-BRL sehen wir jetzt am Jahresende bei 3,75 statt bisher bei 3,40. GRAFIK 3: China Massiver Überhang am Immobilienmarkt Im Bau befindliche Wohnfläche im Verhältnis zur pro Jahr zusätzlich benötigten Wohnfläche (auf Grund des Anstiegs der Stadtbevölkerung) GRAFIK 4: China Starker Anstieg der privaten Schulden Schulden des privaten Sektors in % des nominalen BIP und Anstieg der privaten Schuldenquote zwischen 2009 und 2014 in Prozentpunkten Anstieg der Schukldenquote CH TR RU KR MX HU Private Schulden / BIP Quelle: Commerzbank Research Quelle: BIZ, Commerzbank Research 14. August

4 Aber Renminbi-Schwäche dürfte Fed-Zinserhöhung nicht vereiteln Die Renminbi-Schwäche lässt den Außenwert des Dollar natürlich steigen, was für sich genommen wie eine Straffung der US-Geldpolitik wirkt. Insofern spekulieren zahlreiche Marktteilnehmer darauf, dass die Fed im September die Zinsen doch nicht anhebt. Allerdings hat die Dynamik der Dollar-Aufwertung seit dem Frühjahr deutlich nachgelassen (Grafik 5), gegenüber dem Euro hat der Greenback sogar wieder abgewertet. Die Fed dürfte also nicht sehr besorgt über die jüngste Renminbi-Schwäche sein. Wir halten eine erste Leitzinserhöhung im September nach wie vor für wahrscheinlicher als eine im Dezember. Das sähen wir nur anders, wenn sich die Ereignisse in China wider Erwarten zu einer Emerging Markets-Krise auswachsen, die das US-Finanzsystem destabilisiert. Genau das war im Herbst 1998 passiert, als der Hedge Fund LTCM gerettet werden musste, der sich in den Emerging Markets verhoben hatte. Anschließend senkte die Fed ihren Leitzins in drei Schritten von 5,50% auf 4,75%. Das Beispiel LTCM zeigt, dass eine Menge passieren muss, bevor sich die Fed wegen der Renminbi-Schwäche von ihren Zins-Plänen verabschiedet. Dafür spricht auch, dass der einflussreiche Chef der New Yorker Fed, Dudley, Verständnis für die Abwertung des Renminbi zeigte. Er sagte am Mittwoch, dass die Abwertung mit Blick auf die Probleme der chinesischen Wirtschaft nicht unangemessen sei. Deutschland: Abwärtsrisiko für 2016 Ähnlich fällt das Urteil für die Auswirkungen von Chinas Problemen auf die deutsche Wirtschaft aus. So lange die chinesische Wirtschaft nur weiter an Fahrt verliert und es zu keiner Emerging-Markets-Krise kommt, dürften die Belastungen für Deutschland beherrschbar sein. Denn der Exportboom nach China ist schon länger vorbei. So sind die Warenexporte nach China in den vergangenen drei Jahren bereits deutlich langsamer gestiegen als zuvor, und die Endnachfrage aus China hat anders als etwa 2010 und 2011 das Wirtschaftswachstum in Deutschland nach Zahlen der OECD kaum noch angeschoben (Grafik 6). Den nachlassenden Schub aus Asien konnten die deutschen Unternehmen dadurch kompensieren, dass sich die Nachfrage aus den USA eher belebt hat und Westeuropa zumindest die Rezession überwunden hat. Hinzu kommt der stärkere private Konsum in Deutschland (Prognose 2015: 2¼%), der vorerst weiter von der guten Arbeitsmarktlage und den schneller steigenden Löhnen profitiert. Dies bedeutet aber nicht, dass die Probleme Chinas weiter spurlos an der deutschen Wirtschaft vorübergehen werden. Denn auf ein schlechter laufendes China-Geschäft werden viele Unternehmen zunehmend mit geringeren Investitionen auch im Inland reagieren. Und der schwächere Renminbi dürfte die Gewinnmargen weiter schmälern. Zudem hängen in wichtigen Industriebranchen wie dem Maschinenbau oder dem Automobilsektor 10% oder mehr der Bruttowertschöpfung von der Endnachfrage aus Südostasien ab. Auf Dauer ist die deutsche Wirtschaft nicht immum gegen die Probleme Chinas. Wir sehen Abwärtsrisiken vor allem für unsere 2016er Wachstumsprognose, die mit 1,8% bereits seit längerem unter dem Konsens liegt. 2 GRAFIK 5: Dollar-Aufwertung hält sich in Grenzen Außenwert des US-Dollar; DXY: US-Dollar-Index der ICE; Fed-Index: Handelsgewichteter Wechselkurs ggü. 26 Handelspartnern GRAFIK 6: Deutschland Zuletzt kaum Schub aus Asien Beitrag der Endnachfrage aus China/Südostasien zum Wachstum der realen Bruttowertschöpfung in Deutschland, in Prozentpunkten Jan 13 Jul 13 Jan 14 Jul 14 Jan 15 Jul 15 DXY Fed-Index China Restliches SO-Asien Zusammen Quelle: OECD, Commerzbank Research 2 Siehe auch Deutschland: Wie groß ist das Risiko China, Economic Insight vom 14. August August 2015

5 Produktidee: Digitale MinMax-Anleihe in US$ Kupons von bis zu 4,5%, plus mögliche US-Dollar-Gewinne Markus Koch Die US$-Libor-Terminkurve unterschätzt weiterhin die wohl bereits nächsten Monat beginnende US-Zinswende. Deshalb raten wir zum Kauf einer digitalen MinMax-Anleihe in US$ mit fünfjähriger Laufzeit, deren Verzinsung bei einem Referenzindex von mehr als 1% durch einen Hebel gesteigert wird. Deshalb wird der maximale Kupon von 4,5% schon bei einem moderaten Anstieg des US$-Libor erzielt. Ein Euro-Anleger würde zusätzlich profitieren, wenn der Dollar, wie von uns erwartet, langfristig zulegt. Angesichts zunehmender Hinweise der Fed und der sich weiter verbessernden Lage am US- Arbeitsmarkt spricht Einiges dafür, dass die Latte für eine erste Anhebung der Fed Funds Rate im nächsten Monat recht niedrig liegt. Um die Fed hiervon abzuhalten, müssten die wenigen bis zur nächsten FOMC-Sitzung anstehenden Konjunkturdaten schon in erheblichem Umfang negativ überraschen oder die Lage in China müsste sich noch einmal deutlich verschlechtern. Dennoch ist die Dreimonats-US$-Libor-Kurve wahrscheinlich auch wegen der Unsicherheit nach dem Kurswechsel der PBoC bei der Wechselkurspolitik recht flach und dürfte damit das Tempo des Zinsanstiegs unterschätzen. Anleger, die unsere bearishe Zinsmeinung zum Dreimonats-US$-Libor teilen, sollten auf eine digitale US$-MinMax-Anleihe in US-Dollar mit fünfjähriger Laufzeit setzen (siehe Kasten). Bei dieser gibt es zwar keinen (anfänglichen) Fixkupon, was angesichts der wohl bald anstehenden Zinserhöhung weniger ins Gewicht fällt. Dafür profitieren Investoren überproportional von einen Anstieg des Dreimonats-US$-Libor über 1%. Denn dann werden die Kupons um 150% gehebelt, wobei die Obergrenze des Kupons bei 4,5% liegt. Bei einem Dreimonats-US$-Libor unter 1% entsprechen die Kupons dem einfachen Satz. Auf Basis unserer Prognose würde die Anleihe bereits Anfang 2017 den Maximalkupon von 4,5% p.a. erreichen, wohingegen ähnliche Kupons auf Basis der aktuellen Terminkurve erst ab 2020 realisiert würden. Im ersteren Fall würde über die gesamte Laufzeit des Papiers eine durchschnittliche Verzinsung von etwas mehr als 3,5% realisiert, im zweiten Fall noch eine Verzinsung von rund 2,4%. Durch das digitale Risiko bei 1% reagiert die Anleihe höchst sensitiv auf den Zeitpunkt wie auch die Geschwindigkeit der ersten Zinserhöhung(en), während der maximale Kupon sogar vor Erreichen neutraler geldpolitischer Niveaus erzielt werden dürfte. Andererseits erhalten Anleger, sollte der Dreimonats-US$-Libor länger unter 1% verharren, nur Kupons in Höhe des (ungehebelten) Libor, sodass sich ein negativer Carry gegenüber einem 5j. Kassafestsatz ergibt. Ein Pluspunkt des Papiers ist das geringe(re) Mark-to-Market-Risiko einer solchen variabel verzinslichen Anleihen in einem Umfeld steigender Zinsen. Zudem würde der Anleger davon profitieren, wenn der Dollar wie von uns erwartet gegenüber dem Euro weiter zulegen wird. Umgekehrt würden währungsbedingte Verluste zumindest teilweise durch den Renditevorteil der Struktur ausgeglichen. 5j. Digitale MinMax Anleihe in US$ (indikativ) Emittent: BBB+- (Durchschnitt) Typ: Inhaberpapier Laufzeit: 5 Jahre Währung: US$ (non-quanto) Minimum Ordergröße: 1 Mio. US$ Referenzindex (RI): US$-3M-Libor Kupons: J1-J5: Wenn: US$-3M-Libor < 1%, dann US$-3M-Libor Sonst: 150% * US$-3M-Libor Höchstkupon (Cap): 4,5% Feststellungstermin: Quartalsweise, zu Periodenbeginn Zahlungstermin Quartalsweise, nachschüssig Zinskonvention: Akt./ August

6 Wichtige Veröffentlichungen vom August 2015 Economic Briefing: Griechenland Rettungspaket steht Wirtschaft fällt? Griechenland und seine Kreditgeber haben sich offenbar über die Modalitäten eines neuen Hilfsprogramms verständigt. In den kommenden Tagen dürften auch die Parlamente ihren Segen dazu geben. Entscheidend wird aber sein, ob und wie stark die griechische Wirtschaft wieder in Gang kommt. Wir setzen hinter die Wachstumsannahmen für 2016 und 2017 zumindest ein Fragezeichen, so dass in absehbarer Zeit Diskussionen um zusätzliche Hilfen drohen. mehr FX Insight: EUR-USD Rätselraten um Fed-Politik Die Unsicherheit über das weitere Vorgehen der Fed bleibt auch nach dem robusten US- Arbeitsmarktbericht hoch. Das wird das Aufwertungspotenzial des USD gegenüber dem EUR vorerst begrenzen. Mittel- bis langfristig dürfte EUR-USD allerdings seinen Abwärtstrend wieder aufnehmen. mehr FX Hotspot: EMFX volatility What's going on? (nur auf Englisch) Trotz der Schwäche der Emerging-Market-Währungen sind die entsprechenden Volatilitäten deutlich gefallen. Wir erläutern, warum dies nicht so weitergehen dürfte. mehr EM Briefing: Chinas Ja zur Abwertung ist kein Währungskrieg Nach zwei unruhigen Tagen zeichnet sich ab, dass Peking sein Währungsregime signifikant verändert hat und mit ihm auch die Richtung von USD-CNY. Wir gehen nun davon aus, dass der CNY in den nächsten Monaten weiter nachgeben wird. Befürchtungen, dass der jüngste Schritt den Eintritt Chinas in einem globalen Währungskrieg bedeutet, halten wir für eine falsche Interpretation. mehr EM Briefing: China Who will suffer from a weakening CNY (nur auf Englisch) Die starke Aufwertung des Renminbi gegenüber dem US-Dollar kam unerwartet, ist aber nachvollziehbar vor dem Hintergrund des langsameren Wachstums der chinesischen Wirtschaft. Wir erwarten eine weitere graduelle Abschwächung des Renminbi, wobei die Risiken in einer deutlicheren Bewegung liegen. In diesem Fall könnten chinesische Unternehmen wegen ihrer umfangreichen Dollar-Verbindlichkeiten Wechselkursverluste erleiden. Außerdem stehen auch andere asiatische Währungen unter Abwertungsdruck, was eine neue Welle von Kapitalabflüssen auslösen könnte. mehr EM Briefing: Singapore USD-SGD spikes as CNY anchor lifts (nur auf Englisch) Die unerwartete Abwertung des Renminbi hat USD-SGD nach oben gezogen. Unser Jahresendziel von 1,42 für USD-SGD bleibt, aber die Risiken liegen auf der Oberseite. Entscheidend bleiben die Geldpolitik der Fed und die Haltung der chinesischen Zentralbank zum CNY. mehr Rohstoffe kompakt Industriemetalle: Übertriebener Preisrückgang Die meisten Metallpreise sind derzeit so günstig wie zuletzt während der Wirtschafts- und Finanzkrise 2008/09. Dies ist in erster Linie wachsenden Sorgen über die chinesische Konjunktur und einem Überangebot an vielen Metallmärkten geschuldet. Der Preisrückgang wurde durch die spekulativen Finanzanleger verstärkt und ist mittlerweile übertrieben. Wir erwarten für die nächsten Monaten eine deutliche Preiserholung. mehr Rohstoffe kompakt: Einbruch der Rohstoffpreise Was steckt dahinter? Der Rückgang der Rohstoffpreise hat an Dynamik gewonnen. Wir führen dies auf eine Kombination mehrerer Faktoren wie US-Dollarstärke, China-Sorgen und spekulativen Verkäufen zurück. Dazu sind die meisten Rohstoffmärkte aufgrund eines steigenden Angebots überversorgt. Wir sehen bereits Anzeichen einer Übertreibung. Denn die Rohstoffnachfrage in China ist keineswegs eingebrochen, sondern wächst nur etwas langsamer. Zudem ist die Produktion vieler Rohstoffe bei gegenwärtigen Preisen nicht mehr profitabel, was zu einem Angebotsrückgang führen sollte. Wir rechnen daher mit einer Preiserholung bis zum Jahresende. mehr August 2015

7 Ausblick auf die Woche vom 17. bis 21. August 2015 MESZ Land Indikator Periode Prognose Konsens Letzter Wert Montag, 17. August :50 JPN Bruttoinlandsprodukt 2. Q. Vq -0,6-0,5 1,0 14:30 USA Empire State Index Aug. sb 5,0 5,0 3,86 16:00 NAHB Wohnungsmarkt Index Aug. sb Dienstag, 18. August :30 GBR Verbraucherpreise Jul. Vm Vj -0,3 0,0 0,0 0,0 14:30 USA Wohnungsbaubeginne Jul. JR, Tsd, sb Wohnungsbaugenehmigungen Jul. JR, Tsd, sb Mittwoch, 19. August :30 USA Verbraucherpreise Jul. Vm, sb 0,2 0,1 0,3 Verbraucherpreise ohne Nahrungsmittel/Energie Jul. Vm, sb 0,2 0,2 0,2 Donnerstag, 20. August :30 GBR Einzelhandelsumsatz Jul. Vm Vj 0,4 4,4-0,2 4,2 14:30 USA Erstanträge Arbeitslosenunterstützung 15. Aug Tsd, sb :00 Philadelphia Fed Index Aug. sb 5,0 6,2 5,7 Verkauf bestehender Häuser Jul. JR, Mio, sb 5,6 5,41 5,49 Freitag, 21. August :00 GER GfK Verbrauchervertrauen Sep. sb 10,0 10,1 16:00 EUR Verbrauchervertrauen, vorläufig Aug. sb -7,0-7,1 # = Datum/Uhrzeit ungewiss, Vm/Vq/Vj = Veränderung gegenüber Vormonat/Vorquartal/Vorjahr in Prozent, JR = Jahresrate, sb = saisonbereinigt, ab = arbeitstagebereinigt, (p) = vorläufig. = Daten mit größter Marktrelevanz;. 14. August

8 Wochenausblick Konjunkturdaten: USA: Inflationsdruck nimmt langsam zu Dr. Christoph Balz Tel Die wenigen in der nächsten Woche anstehenden US-Konjunkturdaten werden die Fed wohl kaum von ihrem Kurs in Richtung höherer Zinsen abbringen. In Japan dürften dagegen wieder einmal Zweifel an der konjunkturellen Erholung laut werden. Denn im zweiten Quartal ist die japanische Wirtschaft vermutlich geschrumpft. Anfang des Monats hat Dennis Lockhart von der Atlanta Fed erklärt, dass nur eine deutliche Verschlechterung der Konjunkturdaten ihn davon abhalten würde, im September für eine Zinserhöhung zu stimmen. Seine Aussage hat besonderes Gewicht, da er als Zentrist normalerweise die Mehrheitsmeinung im Offenmarktausschuss der US-Notenbank widerspiegelt. Die nächste Woche anstehenden US-Indikatoren werden ihn wohl kaum umstimmen. So dürften die Verbraucherpreise gegenüber dem Vormonat um 0,2% gestiegen sein. Dabei dürfte es zwischen dem gesamten Index und dem ohne die volatilen Preise für Nahrungsmittel und Energie keinen großen Unterscheid geben. Zwar hat sich Benzin gemäß den Preisen an der Tankstelle überdurchschnittlich verteuert, aber andere Energiepreise etwa für Gas und Heizöl sind vermutlich gesunken. Zum Anstieg des Kernindex dürften erneut insbesondere die Mieten beigetragen haben, die auch der größte Ausgabeposten sind. Denn diese werden derzeit von dem relativ geringen Wohnungsleerstand angeschoben (Grafik 7). Dagegen legen Branchendaten nahe, dass die Preise sowohl für Neu- als auch für Gebrauchtwagen sowie für Flugtickets gefallen sind. Auf Basis unserer Prognose bliebe die Kernteuerungsrate bei 1,8%. Dies verdeckt aber, dass die Tendenz nach oben weist. Denn zwischen Februar und Juli hätten die Verbraucherpreise auf das Jahr hochgerechnet mit 2,3% deutlich kräftiger zugelegt. Damit käme die Fed ihrem Inflationsziel näher, wobei sich ihr Zielwert von 2% auf die üblicherweise etwas geringere am Preisindex der Konsumausgaben gemessene Inflation bezieht. Die anstehenden realwirtschaftlichen Daten werden wohl ebenfalls für eine baldige Zinserhöhung der Fed sprechen. Denn im Juli dürfte die (auf das Jahr hochgerechnete) Zahl der Baubeginne weiter auf 1270 Tsd geklettert sein (Konsens 1190 Tsd). Denn im Juni wurden erneut deutlich mehr Bauten genehmigt als begonnen, was ein recht sicherer Indikator für ein weiteres Plus bei den Baubeginnen im Folgemonat ist (Grafik 8). Japan: Rückschlag im zweiten Quartal GRAFIK 7: USA Mieten sind Inflationstreiber Nummer 1 Mieten und kalkulatorische Mieten für Eigenheime, Veränderung gegen Vorjahr in Prozent 3.5 Die japanische Konjunktur bleibt erratisch. Nachdem sich die Wirtschaft von dem Schock der Mehrwertsteuerhöhung zum 1. April 2014 erholt hatte und im Winterhalbjahr gewachsen ist, dürfte sie im zweiten Quartal um 0,6% gegenüber Vorquartal geschrumpft sein (Konsens -0,5%). Dabei dürften vor allem der private Konsum und wegen der wirtschaftlichen Schwäche der Nachbarländer die Exporte geschrumpft sein. Die Daten werden wohl Spekulationen auf eine weitere geldpolitische Lockerung verstärken. GRAFIK 8: USA mehr Baubeginne im Juli zu erwarten Differenz zwischen der Zahl der Baugenehmigungen und der Baubeginne im Vormonat, in Prozent der Zahl der Baubeginne; Veränderung der Zahl der Baubeginne gegen Vormonat, in Prozent Quelle: Global Insight, Commerzbank Research Überschuss an Genehmigungen (Vormonat) Veränderung Baubeginne Quelle: Global Insight, Commerzbank Research August 2015

9 Zentralbank-Monitor (1) Fed Die überraschende Abwertung der chinesischen Währung in dieser Woche führt zu Spekulationen, dass die Fed deshalb ihre erste Zinserhöhung verschieben könnte. Die an den Fed- Funds-Futures ablesbaren Markterwartungen zeigen bereits eine verringerte Wahrscheinlichkeit für einen Lift-Off im September an. In ersten Reaktionen hat sich die Fed allerdings gelassen gegeben. William Dudley, als Präsident der Fed von New York einer der maßgebenden Vertreter im FOMC, äußerte sogar Verständnis für die Entscheidung der chinesischen Notenbank. Angesichts des nachlassenden Wachstums in China sei eine Wechselkursanpassung wahrscheinlich nicht unangemessen. Dudley, und dies gilt vermutlich für die Fed insgesamt, ließ sich jedenfalls nicht zu hastigen Schlussfolgerungen hinreißen. Für ein Urteil sei es noch zu früh. Für die Fed ist die Bewegung des Renminbi ohnehin nur insofern relevant, wie sie Auswirkungen auf die US-Wirtschaft hat. Sollte eine dauerhafte starke Aufwertung des Dollar die Folge der jüngsten Devisenmarktturbulenzen sein, könnte dies Wachstum und Inflation bremsen. Dann könnte auch die Fed reagieren. Dies scheint aber nicht Dudleys Erwartung zu sein. Denn er gibt sich weiterhin hoffnungsfroh, dass die Fed die Leitzinsen in der nahen Zukunft erhöhen kann. EZB Bernd Weidensteiner Laut der Zusammenfassung der Juli-Sitzung erwartete der EZB-Rat, dass die konjunkturelle Erholung im Euroraum moderat und graduell bleibt, was als enttäuschend angesehen wurde. Die Inflation wurde trotz des Anstiegs seit Januar als ungewöhnlich niedrig bezeichnet. Es sei zudem zu früh, um bezüglich einer Wende sicher zu sein. Die Turbulenzen an den chinesischen Finanzmärkten könnten die Wirtschaft stärker als erwartet belasten angesichts der Bedeutung Chinas für den globalen Handel. Die jüngste Marktvolatilität habe den Ausblick für die Wirtschaft im Euroraum nicht grundlegend geändert, erfordere aber Wachsamkeit und die Bereitschaft zu handeln, falls notwendig. Die Anleihenkäufe seien genügend flexibel, so dass sie angepasst werden könnten, sollten die Umstände dies erfordern. Die EZB nannte dabei die Käufe von Covered Bonds herausfordernder, da Investoren diese Papiere wegen der Volatilität als sichere Anlage ansehen und bevorzugen. Wir stufen die Erwartungen der EZB für Wachstum und Inflation im Euroraum im Jahr 2016 unverändert als zu optimistisch ein. Daher dürfte sich die EZB weiter auf die Stimulierung der Wirtschaft konzentrieren und ihr Kaufprogramm eher ausweiten oder verlängern als es vorzeitig einzuschränken oder gar zu beenden. Dr. Christoph Balz GRAFIK 9: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (USD) aktuell Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Futures Commerzbank TABELLE 1: Volkswirte-Konsens Obergrenze Fed Funds Q3 15 Q4 15 Q2 16 Konsens 0,50 0,75 1,25 Hoch 0,75 1,00 2,00 Tief 0,25 0,25 0,25 Commerzbank 0,50 0,75 1,25 GRAFIK 10: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (EUR) aktuell Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Futures Commerzbank TABELLE 2: Volkswirte-Konsens EZB-Leitzins Q3 15 Q4 15 Q2 16 Konsens 0,05 0,05 0,05 Hoch 0,05 0,05 0,05 Tief 0,05 0,05 0,05 Commerzbank 0,05 0,05 0,05 Quelle: Reuters, Bloomberg, Commerzbank Research 14. August

10 Zentralbank-Monitor (2) Bank of England (BoE) Die Märkte haben die Botschaft der BoE letzte Woche eigenartigerweise als taubenhaft aufgefasst, obwohl ein MPC-Mitglied für eine Zinserhöhung gestimmt hatte. Der Markt gesteht einer Zinsanhebung um 25 Basispunkte im 1. Quartal 2016 nur eine Wahrscheinlichkeit von 55% zu, so wenig wie zuletzt Anfang Juli. Teilweise ist dies aber wohl auch auf die jüngsten Turbulenzen um die chinesische Währung zurückzuführen, die die Rohstoffpreise und damit die Inflation unter Druck setzen. Auch der überraschend niedrige Lohnanstieg und der langsamere Rückgang der Arbeitslosigkeit haben wohl eine Rolle gespielt. Allerdings gehen diese Erwägungen am Kern des Problems vorbei. Bisher konzentrierte sich die Diskussion auf die Änderung der Zinsen. Mehr und mehr setzt sich aber das Argument durch, dass es auf das Leitzinsniveau ankommt, und das ist gemessen an der wirtschaftlichen Lage zu niedrig. Auch wenn die niedrigen Zinsen die Erholung der Wirtschaft befördert haben, haben sie doch Verzerrungen bei den Vermögenspreisen verursacht, insbesondere bei den Immobilien. Je länger die Niedrigzinsphase anhält, desto ausgeprägter werden diese Verzerrungen. GRAFIK 11: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (GBP) aktuell Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Futures Commerzbank Peter Dixon Reserve Bank of New Zealand (RBNZ) Die Konjunktur in Neuseeland hat sich spürbar abgekühlt, wozu vor allem der Preisverfall für wichtige Exportprodukte wie Milcherzeugnisse beigetragen hat. Gleichzeitig liegt die Inflationsrate deutlich unter dem Zielkorridor der Notenbank von 1% bis 3%. Die RBNZ hat daher ihren Leitzins seit Juni auf 3% gesenkt und eine weitere Lockerung signalisiert. Ende Juli bestätigte die RBNZ, dass eine gewisse weitere Lockerung der Geldpolitik wahrscheinlich sei. Gleichzeitig setzte Gouverneur Wheeler den Erwartungen mancher Marktteilnehmer auf deutlichere Zinssenkungen in einer Rede aber Grenzen. Diese seien nur im Fall einer sich abzeichnenden Rezession angemessen. Zudem könnten deutliche Zinssenkungen den Preisanstieg am Immobilienmarkt weiter anheizen. Nach Wheelers Worten will die Bank die Inflationsrate auf Jahressicht nahe 2% treiben. Einen wesentlichen Beitrag soll hierbei der schwächere NZD liefern, der trotz der seit April zu verzeichnenden Abwertung als überbewertet angesehen wird. Wir gehen davon aus, dass die RBNZ ihr Zinspulver sparsam einsetzt und erwarten im Herbst eher nur einen Zinsschritt, und zwar auf der nächsten Sitzung im September. Denn neben den niedrigen Rohstoffpreisen sollten vor allem die von uns erwarteten Zinserhöhungen der Fed den NZD schwächen und so der Notenbank die Arbeit erleichtern. GRAFIK 12: Erwarteter ZInssatz für Dreimonatsgeld (NZD) aktuell Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Futures Commerzbank Elisabeth Andreae August 2015

11 Wochenvorschau Rentenmärkte: Test der Bandbreiten Markus Koch Tel Impulsausblick für den Bund-Future, August Konjunktur Inflation Geldpolitik Trend Angebot Risikoaversion Die Euro-Rentenmärkte werden sich wohl weiter in ihren etablierten Handelsspannen bewegen. Deshalb halten wir halten auf dem aktuellen Rendite-Niveau an taktischen Short- Positionen in zehnjährigen Bunds fest, ehe wir bei einer Rendite von etwa 0,70% in taktische Long-Positionen umschichten würden. Wir gehen weiter davon aus, dass die politischen Risiken in Spanien nachlassen werden. Deshalb sollten die aktuellen Niveaus zum Aufstocken von SPGB/BTP-Einengungspositionen genutzt werden. TABELLE 3: Wochenausblick für Renditen und Kurven Bunds US-Treasuries Rendite (10 Jahre) seitw ärts bis höher moderat steigend Kurve (2-10 Jahre) neutral Flacher Quelle: Commerzbank Research GRAFIK 13: Taktische Long-Positionen erst bei 0,7% Rendite Bund Future (%) 1.2 Die Rentenmärkte dürften auch nächste Woche von einer bunten Mischung von Faktoren bestimmt werden: Wachstumssorgen um China, die anstehenden US-Inflationsdaten und der Abschluss des dritten Hilfspakets für Griechenland. Dabei werden insbesondere die Sorgen um die Folgen der geänderten Wechselkurspolitik der PBoC und die Entwicklung in China im Allgemeinen die zehnjährigen Bund-Renditen vorerst nahe dem unteren Ende der Seitwärtsspanne zwischen 0,6% und 1% halten (Grafik 13). Gegen einen Ausbruch aus dieser Spanne nach unten spricht insbesondere die bevorstehende Zinswende der Fed im September. Vielmehr könnten die Renditen angesichts der kurz bevorstehenden Rettung Griechenlands und einer eher leicht anziehenden Teuerung in den USA leicht steigen. Deshalb halten wir auf dem aktuellen Niveau an taktischen Short-Positionen in zehnjährigen Bunds fest, ehe wir bei etwa 0,70% auf taktische Long-Positionen umschichten würden. Die Risikoaufschläge europäischer Staatsanleihen gegenüber Bunds haben sich trotz der allgemeinen Risikoaversion bisher kaum verändert; auch am langen Ende sind sie nur leicht gestiegen. Bei den Peripherieanleihen sprechen die starken Kursgewinne griechischer Staatsanleihen, das geringe greifbare Angebot und das Anleihenkaufprogramm der EZB weiter für niedrigere Aufschläge. Allerdings erscheint die jüngste spürbare Outperformance italienischer Anleihen gegenüber ihren spanischen Pendants in allen Laufzeiten als übertrieben (Grafik 14). Wir erwarten nach wie vor, dass die politischen Risiken in Bezug auf Spanien abnehmen, weshalb wir empfehlen, die aktuellen Niveaus zur Aufstockung von SPGB-BTP- Einengungspositionen zu nutzen. Am kurzen Ende sind die 3-Monats-Euribor-Fixings langsam weiter gesunken und liegen nun bei -2,4 Basispunkten. Da der EONIA nur wenig Luft nach unten hat, könnte der Euribor nur dann weiter fallen, wenn sich der Euribor-EONIA-Spreads weiter verringert. Dieser dürfte bei gut 10 Basispunkten allerdings bereits seinen Boden gefunden haben. GRAFIK 14: Outperformance von Italien gegenüber Spanien Renditeabstand zwischen spanischen und italienischen Staatsanleihen mit zehnjähriger Restlaufzeit, in Basispunkten Mar-15 Apr-15 May-15 Jun-15 Jul-15 Aug August

12 Wochenvorschau Devisenmärkte: China wirbelt die Devisenmärkte durch Antje Praefcke Tel China wirbelt die Devisenmärkte ordentlich durch. Die asiatischen Märkte sind unter Druck, doch EUR-USD steigt. Denn ein Fed-Zinsschritt im September wird vom Markt aus Sorge um Chinas Wirtschaft fast ausgepreist. Da gleichzeitig das Griechenland-Risiko (zumindest vorerst) abgenommen hat, legt der Euro auch gegenüber dem Franken zu. TABELLE 4: Für die nächste Woche erwartete Handelsspannen Spanne Tendenz Spanne Tendenz EUR-USD 1,0950-1,1350 EUR-GBP 0,7000-0,7250 EUR-JPY 136,50-141,00 GBP-USD 1,5400-1,5800 USD-JPY 123,00-126,00 EUR-CHF 1,0700-1,1050 Quelle: Commerzbank Research GRAFIK 15: Asiatische Währungen fallen gegenüber USD Bloomberg Asia Dollar Index ADXY, Tagesdaten Jetzt bestimmt in erster Linie der Markt, in welche Richtung sich USD-CNY bewegt. Und angesichts des Wachstumsrückgangs in China sieht der Markt den CNY erst einmal schwächer. Denn für viele Investoren ist der Politikwechsel der PBoC ein Zeichen dafür, dass es der chinesischen Wirtschaft noch schlechter geht als es die offiziellen Daten nahelegen. Entsprechend lassen auch die anderen südostasiatischen Währungen (Grafik 15) sowie die Rohstoffwährungen mit engen Handelsbeziehungen zu China (AUD, NZD, BRL) gegenüber dem USD erheblich Federn. Dass der USD in Zeiten erhöhter Unsicherheit als sicherer Hafen gesucht wird, überrascht nicht. Doch wieso wertet der USD gegenüber dem Euro ab? Die Antwort geben die Fed Funds Futures. Angesichts der Probleme in China rechnet der Markt kaum noch mit einer Zinserhöhung der Fed im September. Allerdings lassen Aussagen der Fed-Mitglieder bislang keine ernsten Sorgen erkennen, die auf eine Verschiebung der ersten Zinserhöhung deuten. Trotzdem sind in den kommenden Tagen die US-Daten insbesondere zu den Preisen wieder von erhöhtem Interesse. Enttäuschen sie, wird der Markt die Fed-Zinserhöhung im September auspreisen und Dollar verkaufen. EUR-USD könnte daher nochmals Richtung 1,12 steigen. Mehr Aufwärtspotenzial sehen wir aber nicht. Denn selbst wenn eine Einigung über ein drittes Hilfspaket mit Griechenland erzielt und erneutes Chaos wie im Juli vermieden worden ist, bleibt das Thema Griechenland akut. Schließlich muss das Land die geforderten Reformen erst einmal umsetzen. Zudem hinkt die Eurozone wirtschaftlich weiter hinter den USA her, weshalb sich EZB und Fed noch längere Zeit bei der Geldpolitik in unterschiedliche Richtungen bewegen werden. Dies dürfte mittelfristig zu fallenden EUR-USD-Kursen führen. Dass der Markt Griechenland derzeit nicht als Risiko für den Euro ansieht, spiegelt sich in EUR- CHF wieder. EUR-CHF ist seit Mitte Juli kräftig auf über 1,09 gestiegen (Grafik 16), wozu auch überraschend positive Konjunktursignale aus der Eurozone beitrugen. Da diese wohl kaum anhalten werden, dürfte EUR-CHF in absehbarer Zeit wieder in Richtung 1,03 nachgeben. GRAFIK 16:: Der Franken ist auf dem Rückzug EUR-CHF Kassakurs,Tagesdaten Jan. 15 Mrz. 15 Mai. 15 Jul Feb-15 Apr-15 Jun-15 Aug August 2015

13 Wochenvorschau Aktienmärkte: Neuer Risikofaktor Yuan-Abwertung Andreas Hürkamp Tel Zu den schon länger bestehenden Sorgen um die Wirtschaft in China kommt nun noch ein neuer Risikofaktor für die deutschen Unternehmen hinzu die Abwertung der chinesischen Währung. Dies spricht für eine bis Oktober anhaltende DAX- Konsolidierung. Investoren sollten trotzdem auf dem aktuellen Niveau ihre DAX- Positionen halten, da sich monetäre Indikatoren in China wie das Wachstum der Geldmenge M2 langsam wieder verbessern. Wir bestätigen unser DAX-Kursziel von und würden daher DAX-Positionen nochmals aufstocken, wenn der VDAX über 25 und der VIX über 20 notiert. TABELLE 5: DAX leidet unter der unerwarteten Yuan-Abwertung Gewinne 2015e Performance (%) seit Indexpunkte Wachstum (%) KGV 2015e Index aktuell aktuell aktuell DAX ,1 3,2 15,2 806,0 779,7 13,8 10,2 14,0 12,6 MDAX ,3 6,1 23, ,8 13,9 20,4 16,1 Euro Stoxx ,1 5,3 14,6 236,6 242,2 7,5 9,9 15,2 13,0 S&P ,9 1,0 1,2 117,8 124,7 1,2 7,6 17,7 16,5 Quelle: Commerzbank Research, I/B/E/S Am Montag hatten noch Hoffnungen auf eine weitere Lockerung der chinesischen Geldpolitik den DAX auf Punkte steigen lassen. Stattdessen hat die chinesische Zentralbank angekündigt, sich bei der Festlegung des täglichen Wechselkurses künftig an den Erwartungen des Marktes zu orientieren (siehe auch Seite 2). Damit verliert ein wichtiger Treiber für den deutschen Aktienmarkt der schwache Euro deutlich an Kraft. Die Unsicherheit über die weitere Entwicklung des Renminbi und der chinesischen Wirtschaft allgemein spricht für eine weitere Konsolidierung des DAX in seiner saisonal ohnehin schwächeren Phase von August bis Oktober. Dies gilt umso mehr als sich in China das Wachstum der Industrieproduktion im Juli von 6,8% auf 6,0% abgeschwächt hat und auch Importe und Exporte mit Rückgängen um jeweils etwa 8% erneut enttäuscht haben. Auch die deutschen (nominalen) Exporte Richtung China haben trotz des vorher recht starken Renminbi eher an Fahrt verloren im Gegensatz zu den deutschen Exporten Richtung USA (Grafik 17). Aber es gibt auch einige positive Signale aus China. So hat sich das Wachstum der Geldmenge M2 zuletzt von 10,1% auf 13,3% beschleunigt (Grafik 18), und die Geldmenge M1 wächst wieder mit 6,6%. Zudem hat der Markt angesichts von Kurs-Gewinn-Verhältnissen der DAX-Autoaktien von 9,1 für BMW, 9,2 für Daimler und 7,4 für Volkswagen offensichtlich bereits eine deutliche Eintrübung des China-Geschäfts eingepreist. Die Verbesserung der monetären Indikatoren und die relative niedrige KGV-Bewertung des DAX sind für uns wichtige Gründe, warum Investoren in der laufenden Konsolidierung trotz der anhaltenden China-Sorgen an ihren DAX-Positionen festhalten sollten. GRAFIK 17: Exporte Richtung USA boomen, China träge USA, China: Nominale deutsche Exporte (12 Monate) in Mrd Euro GRAFIK 18: China Erholung des Geldmengenwachstums China: M2-Geldmenge, Wachstum gegenüber Vorjahr in % USA China Quelle: Datastream, Commerzbank Research 14. August

14 Wochenvorschau Rohstoffe Fokus auf US-Lagerdaten, Metallbilanzen und Ernteaussichten Carsten Fritsch Tel Ein nur noch geringer Rückgang der US-Rohöllagerbestände könnte die Ölpreise in der nächsten Woche belasten. An den Metallmärkten richtet sich das Interesse auf die anstehenden Marktbilanzdaten, welche im Falle von Kupfer eine Markteinengung zeigen und damit dem Kupferpreis Unterstützung geben könnten. Bei Mais rechnen wir wegen der sich abzeichnenden sehr hohen US-Ernte zunächst nicht mit einer Preiserholung. TABELLE 6: Tendenzen bei wichtigen Rohstoffen Veränderung in % Tendenz Rohstoffspezifische Ereignisse 13. Aug. 1 Woche 1 Monat 1 Jahr Kurzfristig Brent (USD je Barrel) 50,1 1,1-13,4-52,0 US-Lagerdaten (19.) Kupfer (USD je Tonne) ,1-7,1-24,6 ICSG (ca. 20.), ILZSG (17.), WBMS (19.) Gold (USD je Feinunze) ,6-3,5-14,9 Mais (USD/Scheffel) 3,60-2,6-16,9 0,6 USDA-Bericht zum Pflanzenzustand (17.) Die US-Rohöllagerbestände sind aufgrund einer deutlich gestiegenen Rohölverarbeitung seit Mai kontinuierlich zurückgegangen (Grafik 19). Allerdings geht die Sommerfahrsaison allmählich zu Ende, weshalb die US-Raffinerien ihre Produktion demnächst drosseln werden. Dies spricht ab dem Herbst für wieder steigende US-Rohölvorräte. Bereits in dieser Woche dürfte sich der Lagerabbau merklich verlangsamt haben, da eine Rohölverarbeitungsanlage der größten Raffinerie im Mittleren Westen der USA aufgrund von Reparaturarbeiten außer Betrieb genommen werden musste. Dies könnte die Ölpreise belasten. Neben dem World Bureau of Metal Statistics veröffentlichen in der nächsten Woche auch die International Study Groups Zahlen zu Angebot und Nachfrage bei Industriemetallen im ersten Halbjahr. Bei Blei und Zink sollten die Märkte weiter gut versorgt gewesen sein. Bei Kupfer werden die Marktteilnehmer darauf schauen, ob das erste Angebotsdefizit im April seit fünf Monaten eine Eintagsfliege war oder ob auch im Mai das Angebot hinter der Nachfrage zurückgeblieben ist. Dies würde den Preis unterstützen. Generell erachten wir den Preisrückgang bei den Industriemetallen als übertrieben und teilweise spekulativ getrieben. Wir erwarten deshalb für die kommenden Monate eine deutliche Gegenbewegung. Das US-Landwirtschaftsministerium USDA hat mit einer unerwartet deutlichen Aufwärtsrevision der US-Ernteschätzung die Maispreise auf Talfahrt geschickt (Grafik 20). Die Maispflanzen in den USA profitieren derzeit von nahezu idealen Witterungsbedingungen. An dieser optimistischen Einschätzung sollte sich nichts geändert haben, wenn das USDA am Montag die Zahlen für den Pflanzenzustand in dieser Woche veröffentlicht. Die Aussicht auf eine erneut sehr hohe US-Ernte dürfte zunächst weiter auf dem US-Maispreis in Chicago lasten. In Europa drohen aufgrund der Dürre in vielen Anbaugebieten dagegen Ernteausfälle, welche gegen einen weiteren Rückgang bei dem an der Terminbörse in Paris gehandelten europäischen Maispreis sprechen. GRAFIK 19: US-Rohölverarbeitung aktuell auf Rekordniveau Mio Barrel pro Tag GRAFIK 20: Maispreise zuletzt unter Druck US-Preis in US-Cents je Scheffel, EU-Preis in Euro je Tonne US-Rohölverarbeitung 52-Wochendurchschnitt Quelle: EIA, Bloomberg, Commerzbank Research Jan. 15 Mrz. 15 Mai. 15 Jul. 15 US-Maispreis (LS) EU-Maispreis (RS) August 2015

15 Commerzbank-Prognosen TABELLE 7: Gesamtwirtschaftliche Prognosen Reales BIP (%) Inflationsrate (%) USA 2,4 2,3 2,8 1,6 0,2 2,0 Die US-Wirtschaft hat ihre Ungleichgewichte abgebaut und sollte weiter ordentlich Kanada 2,4 1,3 2,3 1,9 1,0 2,0 wachsen. Japan -0,1 0,7 1,3 2,7 0,8 0,8 In China schwächt sich das Wachstum weiter Euroraum 0,9 1,2 1,3 0,4 0,2 1,2 ab, auch weil die Häuserpreise sinken. - Deutschland 1,6 1,8 1,8 0,9 0,4 1,9 Die Wirtschaft im Euroraum wird sich weiter - Frankreich 0,2 0,9 0,9 0,5 0,0 0,7 nur quälend langsam erholen. Das Wachstum - Italien -0,4 0,5 0,9 0,2 0,2 1,0 bleibt deutlich niedriger als in den USA. - Spanien 1,4 3,2 3,0-0,2 0,0 1,0 Die Währungsunion hat die Staatsschuldenkrise überlebt, wandelt sich aber zu einer - Portugal 0,9 1,5 2,0-0,3 0,5 0,8 italienischen Währungsunion. - Irland 4,8 3,5 3,5 0,4 0,5 1,4 Die deutsche Wirtschaft dürfte noch lange - Griechenland 0,7-1,0 0,0-1,3-1,0 1,5 schneller wachsen als der Rest des Großbritannien 3,0 2,6 2,7 1,5 0,1 1,6 Euroraums, auch weil die EZB-Leitzinsen für Schweiz 2,0 0,5 0,5 0,0-0,8 0,6 Deutschland viel zu niedrig sind. China 7,4 6,5 6,5 2,0 2,0 2,0 Die in den meisten Ländern hohe Arbeitslosigkeit hält die Inflation bis auf weiteres Indien 7,5 7,9 8,4 6,0 5,0 4,0 niedrig. Langfristig dürfte sie aber steigen, Brasilien 0,1-1,5 1,3 6,3 8,6 7,5 weil die Notenbanken ihre Unabhängigkeit Russland 0,6-2,8 1,5 7,8 15,3 7,3 teilweise eingebüßt haben. Welt 3,2 3,0 3,6 TABELLE 8: Zinsprognosen (Quartalsendstände) Q3 15 Q4 15 Q1 16 Q2 16 Q3 16 USA Federal Funds Rate 0,25 0,50 0,75 1,00 1,25 1,75 3-Monats-Libor 0,31 0,55 0,80 1,05 1,50 2,05 2 Jahre* 0,70 1,00 1,40 1,75 2,15 2,75 5 Jahre* 1,55 1,90 2,15 2,45 2,90 3,40 10 Jahre* 2,17 2,55 2,70 2,90 3,10 3,30 Spread 10-2 Jahre Swap-Spread 10 Jahre Euroraum Mindestbietungssatz 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 3-Monats-Euribor -0,02 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 2 Jahre* -0,28-0,20-0,15-0,10-0,05-0,05 5 Jahre* 0,01 0,15 0,15 0,20 0,25 0,30 10 Jahre* 0,64 0,90 1,00 1,05 1,20 1,25 Spread 10-2 Jahre Swap-Spread 10 Jahre Großbritannien Repo-Satz 0,50 0,50 0,50 0,75 0,75 1,00 3-Monats-Libor 0,59 0,60 0,75 0,85 1,00 1,25 2 Jahre* 0,58 0,55 0,60 0,90 1,20 1,40 10 Jahre* 1,85 2,20 2,25 2,40 2,55 2,60 TABELLE 9: Wechselkursprognosen (Quartalsendstände) Wegen der weiter fallenden Arbeitslosenquote und der Aussicht auf ein stärkeres Anziehen des Lohnwachstums dürfte die Fed die Zinsen ab September 2015 anheben. Die Zinswende der Fed wird die US-Renditen moderat steigen lassen. Die Treasury-Kurve dürfte in den kommenden Quartalen flacher werden, weil die kurzfristigen Zinsen stärker steigen sollten als die langfristigen. Im Euroraum dürften das Wirtschaftswachstum und die Kerninflation 2016 deutlich niedriger ausfallen als von der EZB erwartet. Deshalb besteht das Risiko, dass die EZB über September 2016 hinaus Staatsanleihen kauft oder vorher das Kaufvolumen erhöht. Nach der scharfen Aufwärtskorrektur bei den längerfristigen Renditen im zweiten Quartal hat sich der Bund-Markt stabilisiert. Wir sehen die 10-jährigen Renditen im weiteren Jahresverlauf in einer Spanne zwischen 0,6% und 1%. Lediglich die erwarteten Zinserhöhungen der Fed dürften sie bis zum Jahresende wieder an das obere Ende dieser Spanne bringen. Die Risikoaufschläge von Anleihen der Peripherieländer werden durch die Maßnahmen der EZB mittelfristig weiter fallen Q3 15 Q4 15 Q1 16 Q2 16 Q3 16 EUR-USD 1,11 1,08 1,06 1,04 1,02 1,01 Der US-Dollar dürfte von der Aussicht auf USD-JPY eine Zinswende der Fed profitieren. Das von EUR-CHF 1,09 1,03 1,00 0,98 0,96 0,95 uns erwartete hohe Tempo der Zinserhöhungen ist nicht eingepreist. EUR-GBP 0,71 0,68 0,66 0,65 0,64 0,64 Den Euro werden die anhaltenden Sorgen EUR-SEK 9,45 9,30 9,35 9,40 9,35 9,30 um die niedrige Euroraum-Inflation belasten. EUR-NOK 9,06 8,60 8,50 8,40 8,30 8,20 Hinzu kommt die Gefahr, dass die EZB ihre EUR-PLN 4,19 4,15 4,15 4,15 4,15 4,15 Anleihenkäufe noch ausweitet. EUR-HUF Die mittel- und osteuropäischen Währungen PLN und HUF dürften wegen der dortigen EUR-CZK 27,03 27,10 27,10 27,00 27,00 27,00 Politik vorerst volatil bleiben. AUD-USD 0,73 0,74 0,73 0,73 0,74 0,76 CNY dürfte in den kommenden Quartalen NZD-USD 0,66 0,64 0,63 0,63 0,64 0,66 tendenziell abwerten. Denn im neuen, USD-CAD 1,30 1,30 1,32 1,35 1,33 1,30 freieren Wechselkurssystem schlagen die wirtschaftlichen Probleme Chinas stärker auf USD-CNY 6,40 6,40 6,55 6,60 6,70 6,80 die Währung durch. Quelle: Commerzbank Research; Fettdruck Änderung gegenüber der letzten Woche; *Treasuries, Bundesanleihen bzw. Gilts 14. August

16 Research-Kontakte ( Dr. Jörg Krämer Chefvolkswirt Economic Research Zins und Credit Research FX- & EM-Research Commodity Research Dr. Jörg Krämer (Leiter) Dr. Ralph Solveen (stv. Leiter, Deutschland) Elisabeth Andreae (Skandinavien, Australien) Dr. Christoph Balz (USA, Fed) Peter Dixon (Großbritannien, BoE) Dr. Michael Schubert (EZB) Eckart Tuchtfeld (Politik Deutschland) Dr. Marco Wagner (Deutschl., Frankr., Italien) Bernd Weidensteiner (USA, Fed) Christoph Weil (Euroraum, Schweiz) Christoph Rieger (Leiter) Rainer Guntermann Peggy Jäger Markus Koch Michael Leister David Schnautz Benjamin Schröder Ted Packmohr (Leiter Cov. Bonds und Financials) Dr. Patrick Kohlmann (Leiter Non-Financials) Ulrich Leuchtmann (Leiter) Thu-Lan Nguyen (G10) Antje Praefcke (G10) Esther Reichelt (G10) Peter Kinsella (Leiter EM-Economics & EM-FX) Lutz Karpowitz (stv. Leiter EM, Osteuropa) Alexandra Bechtel (Projekte) Melanie Fischinger (LatAm) Tatha Ghose (Osteuropa) Charlie Lay (Südasien) Mario Robles (LatAm) Hao Zhou (China) Eugen Weinberg (Leiter) Daniel Briesemann Carsten Fritsch Dr. Michaela Kuhl Barbara Lambrecht Aktienstrategie Christoph Dolleschal (stv. Leiter Research) Andreas Hürkamp Markus Wallner Technische Analyse Achim Matzke (Leiter) Cross Asset-Strategie Dr. Bernd Meyer (Leiter) Weitere Publikationen (in Auszügen) Economic Research: Economic Briefing (zeitnahe Kommentierung wichtiger Indikatoren und Ereignisse) Economic Insight (Umfassende Analyse ausgewählter Themen) Konjunktur und Finanzmärkte (Chart-Buch, das monatlich unser weltwirtschaftliches Bild darstellt) Commodity Research: TagesInfo Rohstoffe (täglicher Kommentar zu Edel- und Industriemetallen sowie zum Energiemarkt) Rohstoffe kompakt (wöchentliche Analyse zu Energie-, Metall- und Agrarmärkten) Zins und Credit Research: FX Strategy: Aktienstrategie: Emerging Markets: Cross Asset: Ahead of the Curve (Flaggschiffpublikation mit Analysen und Strategien für die globalen Rentenmärkte) European Sunrise (täglicher Marktkommentar für die Europäischen Rentenmärkte) Pfandbrief Weekly (wöchentliche Übersicht und Analysen für die Covered Bond-Märkte) Rates Radar (ad-hoc Specials und Handelsideen für die Rentenmärkte) Credit Morning Breeze (Tageskommentar für den europäischen Credit-Markt) Credit Note (Handelsempfehlungen für institutionelle Investoren) Tagesinfo Devisen (Tageskommentar und -ausblick für die Devisenmärkte) Hot Spots (Tiefergehende Analyse von Themen am Devisenmarkt) FX Alpha (Wochenpublikation mit Analysen, Modellen und Handelstrategien für die Devisenmärkte) Weekly Equity Monitor (wöchentlicher Ausblick auf die Aktienmärkte und die Quartalsberichte der Unternehmen) Monthly Equity Monitor (monatliche Publikation zu Gewinnen, Bewertung und Sentiment an den Aktienmärkten) Digging in Deutschland (Themenresearch mit dem Fokus auf den deutschen Aktienmarkt) EM Week Ahead (wöchentliche Vorschau auf die Ereignisse der kommenden Woche) EM Briefing (zeitnahe Kommentierung wichtiger Indikatoren und Ereignisse) EM Outlook (Quartalsweise Flaggschiffpublikation mit Ausblick für Emerging Markets und Strategieaussagen) Cross Asset Monitor (wöchentliche Marktübersicht inklusive Sentiment- und Risikoindikatoren) Cross Asset Outlook (monatliche Analyse der globalen Finanzmärkte mit taktischer Assetallokation) Cross Asset Feature (Spezialstudien zu Assetklassen übergreifenden Themen) Für den Bezug der aufgeführten Publikationen wenden Sie sich bitte an Ihren Kundenbetreuer August 2015

17 Für die Erstellung dieser Ausarbeitung sind der Bereich Corporates & Markets der Commerzbank AG, Frankfurt am Main, bzw. etwaig in der Ausarbeitung genannte Filialen der Commerzbank verantwortlich. Corporates & Markets ist der Investmentbereich der Commerzbank, in dem die Research-, Anleihe-, Aktien-, Zinsprodukt- und Devisenaktivitäten zusammengefasst sind. Die Verfasser dieses Dokuments bestätigen, dass die in diesem Dokument geäußerten Einschätzungen ihre eigenen Einschätzungen genau wiedergeben und kein Zusammenhang zwischen ihrer Dotierung weder direkt noch indirekt noch teilweise und den jeweiligen, in diesem Dokument enthaltenen Empfehlungen oder Einschätzungen bestand, besteht oder bestehen wird. Der (bzw. die) in dieser Ausarbeitung genannte(n) Analyst(en) sind nicht bei der FINRA als Research-Analysten registriert/qualifiziert und unterliegen nicht der NASD Rule Dieses Dokument dient ausschließlich zu Informationszwecken und berücksichtigt nicht die besonderen Umstände des Empfängers. Es stellt keine Anlageberatung dar. Die Inhalte dieses Dokuments sind nicht als Angebot oder Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren oder irgendeiner anderen Handlung beabsichtigt und dienen nicht als Grundlage oder Teil eines Vertrages. Anleger sollten sich unabhängig und professionell beraten lassen und ihre eigenen Schlüsse im Hinblick auf die Eignung der Transaktion einschließlich ihrer wirtschaftlichen Vorteilhaftigkeit und Risiken sowie ihrer Auswirkungen auf rechtliche und regulatorische Aspekte sowie Bonität, Rechnungslegung und steuerliche Aspekte ziehen. Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen sind öffentliche Daten und stammen aus Quellen, die von der Commerzbank als zuverlässig und korrekt erachtet werden. Die Commerzbank übernimmt keine Garantie oder Gewährleistung im Hinblick auf Richtigkeit, Genauigkeit, Vollständigkeit oder Eignung für einen bestimmten Zweck. Die Commerzbank hat keine unabhängige Überprüfung oder Due Diligence öffentlich verfügbarer Informationen im Hinblick auf einen unverbundenen Referenzwert oder -index durchgeführt. Alle Meinungsaussagen oder Einschätzungen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers bzw. der Verfasser zum Zeitpunkt der Veröffentlichung wieder und können sich ohne vorherige Ankündigung ändern. Die hierin zum Ausdruck gebrachten Meinungen spiegeln nicht zwangsläufig die Meinungen der Commerzbank wider. Die Commerzbank ist nicht dazu verpflichtet, dieses Dokument zu aktualisieren, abzuändern oder zu ergänzen oder deren Empfänger auf andere Weise zu informieren, wenn sich ein in diesem Dokument genannter Umstand oder eine darin enthaltene Stellungnahme, Schätzung oder Prognose ändert oder unzutreffend wird. Diese Ausarbeitung kann Handelsideen enthalten, im Rahmen derer die Commerzbank mit Kunden oder anderen Geschäftspartnern in solchen Finanzinstrumenten handeln darf. Die hier genannten Kurse (mit Ausnahme der als historisch gekennzeichneten) sind nur Indikationen und stellen keine festen Notierungen in Bezug auf Volumen oder Kurs dar. Die in der Vergangenheit gezeigte Kursentwicklung von Finanzinstrumenten erlaubt keine verlässliche Aussage über deren zukünftigen Verlauf. Eine Gewähr für den zukünftigen Kurs, Wert oder Ertrag eines in diesem Dokument genannten Finanzinstruments oder dessen Emittenten kann daher nicht übernommen werden. Es besteht die Möglichkeit, dass Prognosen oder Kursziele für die in diesem Dokument genannten Unternehmen bzw. Wertpapiere aufgrund verschiedener Risikofaktoren nicht erreicht werden. Hierzu zählen in unbegrenztem Maße Marktvolatilität, Branchenvolatilität, Unternehmensentscheidungen, Nichtverfügbarkeit vollständiger und akkurater Informationen und/oder die Tatsache, dass sich die von der Commerzbank oder anderen Quellen getroffenen und diesem Dokument zugrunde liegenden Annahmen als nicht zutreffend erweisen. Die Commerzbank und/oder ihre verbundenen Unternehmen dürfen als Market Maker in den(m) Instrument(en) oder den entsprechenden Derivaten handeln, die in unseren Research-Studien genannt sind. Mitarbeiter der Commerzbank oder ihrer verbundenen Unternehmen dürfen unseren Kunden und Geschäftseinheiten gegenüber mündlich oder schriftlich Kommentare abgeben, die von den in dieser Studie geäußerten Meinungen abweichen. Die Commerzbank darf Investmentbanking-Dienstleistungen für in dieser Studie genannte Emittenten ausführen oder anbieten. Weder die Commerzbank noch ihre Geschäftsleitungsorgane, leitenden Angestellten oder Mitarbeiter übernehmen die Haftung für Schäden, die ggf. aus der Verwendung dieses Dokuments, seines Inhalts oder in sonstiger Weise entstehen. Die Aufnahme von Hyperlinks zu den Websites von Organisationen, die in diesem Dokument erwähnt werden, impliziert keineswegs eine Zustimmung, Empfehlung oder Billigung der Informationen der Websites bzw. der von dort aus zugänglichen Informationen durch die Commerzbank. Die Commerzbank übernimmt keine Verantwortung für den Inhalt dieser Websites oder von dort aus zugängliche Informationen oder für eventuelle Folgen aus der Verwendung dieser Inhalte oder Informationen. Dieses Dokument ist nur zur Verwendung durch den Empfänger bestimmt. 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Die Commerzbank AG unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Graurheindorfer Strasse 108, Bonn, Marie-Curie-Strasse 24-28, Frankfurt am Main und der Europäischen Zentralbank, Sonnemannstrasse 20, Frankfurt am Main, Deutschland. Großbritannien: Dieses Dokument wurde von der Commerzbank AG, Filiale London, herausgegeben oder für eine Herausgabe in Großbritannien genehmigt. Die Commerzbank AG, Filiale London, ist von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) und von der Europäischen Zentralbank amtlich zugelassen und unterliegt nur in beschränktem Umfang der Regulierung durch die Financial Conduct Authority und Prudential Regulation Authority. Einzelheiten über den Umfang der Genehmigung und der Regulierung durch die Financial Conduct Authority und Prudential Regulation Authority erhalten Sie auf Anfrage. Diese Ausarbeitung richtet sich ausschließlich an Eligible Counterparties und Professional Clients. 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Sofern dieses Dokument zur Verteilung in den USA freigegeben wurde, ist es ausschließlich nur an "US Institutional Investors" und "Major Institutional Investors" gerichtet, wie in Rule 15a-6 unter dem Securities Exchange Act von 1934 beschrieben. Commerz Markets ist Mitglied der FINRA und SIPC. Die Commerzbank AG ist bei der CFTC vorläufig als Swaphändler registriert. Kanada: Die Inhalte dieses Dokuments sind nicht als Prospekt, Anzeige, öffentliche Emission oder Angebot bzw. Aufforderung zum Kauf oder Verkauf der beschriebenen Wertpapiere in Kanada oder einer kanadischen Provinz bzw. einem kanadischen Territorium beabsichtigt. 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Soweit die Inhalte dieses Dokuments sich auf Wertpapiere eines Emittenten beziehen, der nach den Gesetzen Kanadas oder einer kanadischen Provinz bzw. eines kanadischen Territoriums gegründet wurde, dürfen Geschäfte in solchen Wertpapieren nicht durch Commerz Markets LLC getätigt werden. Keine Wertpapieraufsicht oder ähnliche Aufsichtsbehörde in Kanada hat dieses Material, die Inhalte dieses Dokuments oder die beschriebenen Wertpapiere geprüft oder genehmigt; gegenteilige Behauptungen zu erheben, ist strafbar. Weder die Commerzbank AG noch eines ihrer verbundenen Unternehmen fungiert oder bezeichnet sich als Händler in Derivaten in Bezug auf eine kanadische Person, in Kanada als Ganzem oder in einer kanadischen Provinz, und die Inhalte dieses Dokuments sind nicht als Angebot oder Indikation auszulegen, dass die Commerzbank (jeweils in Bezug auf einen kanadischen Kontrahenten oder innerhalb Kanadas) die folgenden Tätigkeiten ausübt oder dazu bereit ist: als Intermediär für Derivatgeschäfte zu fungieren, als Market Maker in Derivaten jedweder Art zu fungieren, Derivate in der Absicht zu handeln, eine Vergütung oder ein Entgelt zu erzielen, (direkt oder indirekt) zu Derivattransaktionen aufzufordern, Clearingdienstleistungen für Derivate anzubieten, Handelstransaktionen mit einer nicht qualifizierten kanadischen Partei zu tätigen, die nicht von einem Derivathändler oder Berater vertreten wird, oder Tätigkeiten auszuüben, die denjenigen eines Derivathändlers ähneln. Europäischer Wirtschaftsraum: Soweit das vorliegende Dokument durch eine außerhalb des Europäischen Wirtschaftsraumes ansässige Rechtsperson erstellt wurde, erfolgte eine Neuausgabe für die Verbreitung im Europäischen Wirtschaftsraum durch die Commerzbank AG, Filiale London. Singapur: Dieses Dokument wird in Singapur von der Commerzbank AG, Filiale Singapur, zur Verfügung gestellt. Es darf dort nur von institutionellen Investoren laut Definition in Section 4A des Securities and Futures Act, Chapter 289, von Singapur ( SFA ) gemäß Section 274 des SFA entgegengenommen werden. Hongkong: Dieses Dokument wird in Hongkong von der Commerzbank AG, Filiale Hongkong, zur Verfügung gestellt und darf dort nur von professionellen Anlegern im Sinne von Schedule 1 der Securities and Futures Ordinance (Cap.571) von Hongkong und etwaigen hierin getroffenen Regelungen entgegengenommen werden. Japan: Commerzbank AG, Tokyo Branch ist für die Verteilung von Research verantwortlich. Die Commerzbank AG, Tokyo Branch unterliegt der Aufsicht der japanischen Financial Services Agency (FSA). Australien: Die Commerzbank AG hat keine australische Lizenz für Finanzdienstleistungen. Dieses Dokument wird in Australien an Großkunden unter einer Ausnahmeregelung zur australischen Finanzdienstleistungslizenz von der Commerzbank gemäß Class Order 04/1313 verteilt. Die Commerzbank AG wird durch die BaFin nach deutschem Recht geregelt, das vom australischen Recht abweicht. Commerzbank Alle Rechte vorbehalten. Version 9.19 Commerzbank Corporates & Markets Frankfurt Commerzbank AG DLZ - Gebäude 2, Händlerhaus Mainzer Landstraße Frankfurt London Commerzbank AG London Branch PO BOX Gresham Street London, EC2P 2XY New York Commerz Markets LLC 225 Liberty Street, 32nd floor New York, NY Singapore Branch Commerzbank AG 71, Robinson Road, #12-01 Singapore Hong Kong Branch Commerzbank AG 29/F, Two IFC 8 Finance Street Central Hong Kong Tel: Tel: Tel: Tel: Tel: August