Best Styles: Vereinnahmung von Risikoprämien bei der Aktienanlage
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- Mina Brinkerhoff
- vor 8 Jahren
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1 Strategie Best Styles: Vereinnahmung von Risikoprämien bei der Aktienanlage Bei der Anlage in Anleihen oder Währungen ist das gezielte Vereinnahmen von Risikoprämien eine gängige Strategie. Für Aktien ist dieser Ansatz relativ neu, aber ebenfalls erfolgreich. 16
2 Update I/
3 STRATEGIE AUTOR: DR. KLAUS TELOEKEN Unter institutionellen Investoren ist die Vereinnahmung von Risikoprämien eine verbreitete Anlagestrategie. In Anlageklassen wie Anleihen oder Währungen ist es gang und gäbe, in Kategorien von Risikoprämien zu denken, beispielsweise mit Blick auf die Laufzeitoder Kreditrisikoprämie bei verzinslichen Wertpapieren oder die Zinsprämie (Carry) im Handel mit Devisen. Für Aktienanleger dagegen ist der Investmentansatz, Risikoprämien zu vereinnahmen, noch relativ neu. Doch Risikoprämien existieren auch hier. Beispiele dafür sind die Value-Prämie, die Small Cap- Prämie oder die Momentum-Prämie. Die entsprechenden Risikoprämien wurden in allen wichtigen Anlageregionen und für längere Zeiträume nachgewiesen. Unserer Erfahrung nach gibt es am Kapitalmarkt nur wenige Muster, die ähnlich persistent sind wie die Existenz dieser Risikoprämien. Daher ist es aus unserer Sicht sinnvoll, ein Portfolio zu konstruieren, das explizit die Idee verfolgt, die Risikoprämien von Aktien zu vereinnahmen. Implizit kann der Erfolg von Aktienmanagern ohnehin zu einem wichtigen Teil durch ihre Ausrichtung auf einige Aktienrisikoprämien erklärt werden und dies gilt unabhängig davon, ob sie bewusst entsprechende Investmentstile verfolgt haben oder nicht. Die Zerlegung des Anlageerfolgs auf Grundlage der GIMD-Datenbank von Mercer (Grafik 01) zeigt, dass die Risikoprämien wichtige Faktoren für den aktiven Ertrag von Aktienanlagen sind. Die Indexanbieter haben auf diese Erkenntnis bereits mit der Auflage einer Serie von Indizes reagiert, die auf diese Risikoprämien ausgerichtet sind. Dabei verwenden sie eine Vielzahl unterschiedlicher Bezeichnungen wie Smart Beta-, Alternative Beta- oder Risk Premium-Indizes. Als Verfechter der Idee, Risikoprämien von Aktien zu vereinnahmen, halten wir solche Indizes zumindest für einen guten Anfang. Wir meinen aber, dass es bessere Wege gibt, um Aktienrisikoprämien in einem Portfolio zu vereinnahmen, als den Kauf typischer Smart Beta-Indizes. Typische Smart Beta-Indizes sind nicht daraufhin konzipiert, in einer möglichst effizienten Weise die Risikoprämien von Aktien in einem Kundenportfolio zu vereinnahmen, sondern sie sind eher konzipiert als gut zu verstehende und gut zu vermarktende Indizes. Beispielsweise sind einfache Value-Indizes wie die Research Affiliates Fundamental Indices (RAFI) auf Unternehmen ausgerichtet, VERSTEHEN. HANDELN. Die Vereinnahmung von Risikoprämien ist eine in mehreren Assetklassen etablierte Anlagestrategie. Innerhalb von Aktien ist dieses Anlagekonzept noch relativ jung, aber erfolgreich. Indexanbieter bieten inzwischen unter Bezeichnungen wie Smart Beta-, Alternative Beta- oder Risk Premium- Indizes eine Vielzahl von Strategien zur Erschließung von Risikoprämien an. Wir meinen aber, dass es bessere Wege gibt, um Aktienrisikoprämien in einem Portfolio zu vereinnahmen als durch den Kauf typischer Smart Beta-Indizes. Typische Smart Beta-Indizes sind nicht daraufhin konzipiert, in einer möglichst effizienten Weise die Risikoprämien von Aktien in einem Kundenportfolio zu vereinnahmen, sondern sie sind eher konzipiert als gut zu verstehende und gut zu vermarktende Indizes. AllianzGI Best Styles ist ein aktiver Managementansatz mit dem Ziel, die Risikoprämien von Investmentstilen verlässlich zu vereinnahmen. Best Styles kombiniert eine Top-down-Allokation nach Investmentstilen mit einer fundamentalen Bottom-up- Aktienauswahl innerhalb der Investmentstile. Durch eine sorgfältige Portfoliokonstruktion erreicht es Best Styles, die Risikoprämien von Investmentstilen in einer diversifizierten Art und Weise und weitgehend unabhängig vom Konjunktur- oder Marktumfeld zu vereinnahmen. 18
4 Update I/ QUELLEN DER OUTPERFORMANCE / EMPIRISCHER BEFUND Zusammensetzung des aktiven Ertrags globaler Aktienmanager ( ) RESIDUUM 2,5 % 2,0 % VALUE Aktiver Ertrag MOMENTUM 1,5 % 1,0 % REVISIONEN 0,5 % GROWTH / GRÖSSE / QUALITÄT RISIKO 0 % Quelle: AllianzGI, 31. Juli 2013 deren Finanzen wenig solide sind und die deshalb als günstig bewertet erscheinen (Value-Aktie). Die Value-Prämie kann aber erfolgreicher vereinnahmt werden, wenn auf solche Unternehmen verzichtet wird. Des Weiteren zielen Indizes wie der MSCI Minimum Volatility-Index zwar auf die Prämie für Aktien mit geringer Volatilität ab. Dabei wird aber die Allokation in andere Risikoprämien wie der Value- oder der Momentum-Prämie nicht aktiv gesteuert, was dazu führen kann, dass das Portfolio ein nachteiliges Exposure zur Value- oder Momentum-Prämie aufweist. Die Beispiele des RAFI-Index und des MSCI Minimum Volatility- Index zeigen bessere Wege, einzelne Risikoprämien wie Value oder Low Volatility in einem Portfolio zu vereinnahmen als durch den Kauf typischer Smart Beta-Indizes. Auch wenn es darum geht, mehrere Risikoprämien in einer effizienten Weise zu vereinnahmen, ist eine Mischung von Smart Beta Indizes unter Risikogesichtspunkten nicht optimal, da Mischungen von typischen Smart Beta-Indizes oft nur eine unzureichende Diversifikation der Risikoprämien erreichen. Aber die Diversifikation über Risikoprämien ist entscheidend für den Erfolg einer Risikoprämienstrategie. So sind einzelne Risikofaktoren wie Value oder Momentum über längere Zeiträume betrachtet zwar sehr erfolgreich gewesen. Kurzfristig haben sie jedoch auch erhebliche Rückschläge erlitten. Mit einer diversifizierten Mischung aus den Investmentstilen Value und Momentum ließen sich die damit jeweils verbundenen Risiko- 19
5 STRATEGIE 02 DIVERSIFIKATION NACH INVESTMENTSTILEN ERMÖGLICHT STABILE OUTPERFORMANCE Relative Performance von Investmentstilen auf globaler Basis 120 % 100 % Diversifizierter Stilmix Value 80 % 60 % 40 % 20 % Momentum Quelle: AllianzGI, Februar 2014 Historische Simulation über den Zeitraum von Dezember 1989 bis Dezember 2012; quartalsweise Rebalancierung, Wertentwicklung unter Berücksichtigung geschätzter Transaktionskosten. Da für den betrachteten Zeitraum kein vergleichbarer Fonds verfügbar ist, wurden dem Backtest folgende Annahmen zugrunde gelegt, um die historische Performance möglichst realitätsnah abzubilden: Die Modellportfolios verfügen über ähnlich breite Anlagemöglichkeiten wie bestehende globale Fonds. Die Wertentwicklungsdaten beinhalten Transaktionskosten von 50 Basispunkten p. a. und unterstellen, dass Dividenden wieder voll reinvestiert werden (ohne Abzug von Steuern). Das Modellportfolio besteht aus rund 300 Aktien, wobei alle übergewichteten Positionen dieselbe Größe aufweisen. Untergewichtungen gegenüber der Benchmark betragen maximal 1 %. Im Hinblick auf aktive Gewichtungen auf Branchen oder Länderebene bestehen keine Beschränkungen. Die Strategie wird halbjährlich rebalanciert, der jährliche Portfolioumsatz beträgt 50 %. Die relative Performance der Strategie wird gegenüber einem globalen Investmentuniversum ausgewiesen, das die liquiden Anlagemöglichkeiten im Zeitablauf repräsentiert. Die Wertentwicklung dieses Investmentuniversums kann von der Wertentwicklung eines Benchmarkindex wie des MSCI World abweichen. prämien auf deutlich stabilere Weise vereinnahmen, als dies mit den einzelnen Investmentstilen möglich war. der individuellen Risikoprämien die anschließend angestrebte Diversifikation über mehrere Risikoprämien mitberücksichtigt. Dies unterstreicht das zweite Schaubild: Bei der Vereinnahmung von Risikoprämien war eine Diversifikation über mehrere Risikofaktoren der Schlüssel zu einer stabilen Outperformance. (Grafik 02) Diversifikation und Korrelation Jedoch ist es für Anleger nicht optimal, zur Diversifikation über mehrere Risikofaktoren lediglich auf mehrere Smart Beta-Indizes zu setzen. Typische Smart Beta-Indizes haben im Zeitablauf stark variierende Exposures zu Risikofaktoren und zwar sowohl im Hinblick auf die anvisierten Risikofaktoren des Smart Beta-Index als auch im Hinblick auf weitere Risikofaktoren, auf die die Indizes nicht ausdrücklich abzielen und zu denen das Exposure auch nicht gesteuert wird. Smart Beta-Indizes wie die MSCI Risk Premium-Indizes sind schlicht nicht auf eine gezielte Diversifikation durch Mischung mehrerer Indizes ausgerichtet, sondern als eigenständige Produkte konzipiert. Dagegen kann ein Portfoliomanager im Rahmen einer integrierten Portfoliolösung für die effiziente Diversifikation über mehrere Risikoprämien sorgen, indem er bereits bei der Konstruktion Dazu werden die Portfolios für die individuellen Risikoprämien auf Einzelaktienebene jeweils so strukturiert, dass stabile Korrelationen untereinander und damit eine wirksame Diversifikation möglich werden. Neben einer verlässlichen Diversifikation über mehrere Risikoprämien ermöglicht es eine integrierte Portfoliolösung auf Einzelaktienebene auch, die Exposure zu unerwünschten Risikofaktoren gering zu halten. Beispielsweise stehen Exposure zu Risikofaktoren wie der Konjunktur- oder Zinssensitivität einer stabilen Vereinnahmung der Risikoprämien möglichst unabhängig vom Wirtschaftsoder Zinsumfeld entgegen, und daher werden diese Exposure vom Portfoliomanager aktiv gemanagt. Bei einer Mischung von Smart Beta-Indizes können diese Exposure nicht gemanagt werden. Smart Beta-Investing, die Vereinnahmung von Aktienrisikoprämien und der Best Styles-Ansatz Die Best Styles-Strategie von Allianz Global Investors ist ein aktiver Managementansatz, der auf disziplinierte und systematische Weise die Risikoprämien von Investmentstilen erschließen soll. 20
6 Die Diversifikation über Risikoprämien ist entscheidend für den Erfolg einer Risikoprämienstrategie. 21
7 STRATEGIE 03 BEST STYLES-INVESTMENTPROZESS Investmentstil- Research zur Vereinnahmung der Smart Beta- Risikoprämien der Investmentstile Best Styles- Ansatz Globales Unternehmensresearch von AllianzGl zur Erzielung von Alpha durch Aktienauswahl innerhalb der Investmentstile Quelle: AllianzGI, Februar BEST STYLES IM VERGLEICH MIT MSCI SMART BETA-INDIZES Relative Wertentwicklung der Best Styles Global-Strategie gegenüber ETF, die die MSCI Risk Premium-Indizes abbilden (nach Handelskosten) Performance MSCI World 175 % 140 % 175 % 150 % 120 % 125 % Relative Wertentwicklung gegenüber MSCI World 100 % 100 % 75 % MSCI WORLD 50 % Dez Dez Dez Dez Dez Dez Dez Dez Dez Dez Dez % World quality World small cap World value weighted World growth World minimum volatility World momentum World high dividend MSCI quality mix Best Styles Quelle: AllianzGI, MSCI. Nur zur Veranschaulichung, keine Prognose zukünftiger Allokationen. Die Wertentwicklung der Best Styles Global-Strategie wird durch das Composite SYSTEMATIC EQUITY GLOBAL BEST STYLES DEVELOPED - COMP 0189 abgebildet. Für die übrigen Indizes werden die MSCI World Risk Premium-Indizes verwendet. Ausgenommen ist der Momentum Index, der nicht als MSCI World Index verfügbar ist. Hier wird stattdessen die relative Wertentwicklung des MSCI AC Momentum Index gegenüber dem MSCI AC World gezeigt. Die Wertentwicklung der Indizes wird um Transaktionskosten korrigiert, um die Wertentwicklung von ETF auf diese Indizes zu simulieren. 22
8 Update I/2014 Die Best Styles-Strategie von Allianz Global Investors ist ein aktiver Managementansatz, der auf diszi plinierte und systematische Weise die Risikoprämien von Investmentstilen erschließen soll. In einem ersten Schritt implementiert der Best Styles-Ansatz eine Investmentstil-Allokation, die es erlaubt, die Risikoprämien von Investmentstilen wie Value und Momentum zu vereinnahmen. Im zweiten Schritt erzielt Best Styles einen Mehrertrag durch eine Einzeltitelselektion innerhalb der einzelnen Investmentstile auf Grundlage des fundamentalen Bottom-up-Unternehmensresearch von AllianzGI. (Grafik 03) Diese beiden Ebenen werden mit einer sorgfältigen Portfoliokonstruktion kombiniert, die die individuellen Risikoprämienportfolios auf Einzeltitelebene jeweils so strukturiert, dass stabile Korrelationen untereinander und damit eine wirksame Diversifikation ermöglicht werden. Durch diese Portfoliokonstruktion erreicht Best Styles zusätzlich zur Vereinnahmung der Risikoprämien der Investmentstile eine verlässliche Diversifikation über die einzelnen Risikoprämien. Dies demonstriert der untenstehende Chart. Während sich die ETFs auf die jeweiligen MSCI Risk Premium-Indizes eher instabil entwickelt haben, insbesondere während der Finanzkrise, konnten die Best Styles Global- Portfolios während der Marktturbulenzen der letzten zehn Jahre vergleichsweise robust abschneiden. (Grafik 04) Dr. Klaus Teloeken ist Co-CIO des Systematic Equity-Teams. Er kam 1996 zu Allianz Global Investors und war zunächst als quantitativer Analyst tätig. Im Jahr 2001 übernahm er die Leitung des Systematic Equity-Teams. Klaus Teloeken ist für ein verwaltetes Vermögen von mehr als 17 Mrd. Euro sowie für die Entwicklung und Verwaltung der systematischen Investmentstrategien im Aktienbereich zuständig. In diesem Rahmen hat er zusammen mit seinem Team die Best Styles- und High Dividend-Produktlinien entwickelt, für deren Management er ebenfalls verantwortlich zeichnet. Klaus Teloeken verfügt über ein Diplom und einen Doktortitel in Mathematik/Informatik der Universität Dortmund. Im Anlagensegment Best Styles wird Dr. Teloeken von seinem Kollegen und Co-CIO Dr. Benedikt Henne unterstützt. Dr. Benedikt Henne ist Chief Investment Officer (CIO) Systematic Equity bei Allianz Global Investors. Er ist seit 1998 im Unternehmen und verantwortlich für die Entwicklung und das Management systematischer Aktienprodukte sowie seit 2001 für die Leitung des Systematic Equity Teams in Frankfurt. Dr. Henne studierte Mathematik in Paris und Bonn. Er hat eine Maîtrise der Universität Pierre et Marie Curie in Paris sowie einen Abschluss als Diplom-Mathematiker und einen Doktortitel der Universität Bonn. Seit 2001 ist Dr. Henne CFA Charterholder. 23
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