Prospektfreie Platzierungen

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1 Prospektfreie Platzierungen Patrick Schleiffer/Damian Fischer * Inhalt I. Einführung Einleitung Funktionen des Prospekts II. Prospektfreie Platzierungen Allgemeines Platzierung von Beteiligungsrechten a) Vorbemerkungen b) Prospektfreie Platzierungen neben Art. 652a OR aa) Keine neuen Aktien bb) Kein Angebot zur Zeichnung cc) Kein öffentliches Angebot c) Zum Begriff der Öffentlichkeit aa) Materialien bb) Rechtsprechung cc) Stand der Doktrin dd) Stellungnahme d) Platzierung von anderen Beteiligungsrechten als Aktien und von Optionen auf Aktien e) Ergebnis Platzierung von Anleihensobligationen a) Prospektfreie Platzierung neben Art OR aa) Keine Ausgabe von Anleihensobligationen bb) Keine öffentliche Auflage zur Zeichnung cc) Keine Börseneinführung dd) Regulatorische Einschränkung b) Prospektfreie Platzierung neben der selbstregulatorischen Prospektpflicht c) Ergebnis Vertrieb von strukturierten Produkten a) Vorbemerkungen b) Prospektpflicht gemäss KAG * Wir danken herzlich Rechtsanwalt lic. iur. Urs Reinwald für Anregung und Kritik sowie MLaw Patrick Schärli und MLaw and Economics Alain Hadorn für ihre sorgfältige Mitarbeit bei der Vorbereitung dieses Artikels. 121

2 Patrick Schleiffer/Damian Fischer c) Prospektfreier Vertrieb aa) Kein strukturiertes Produkt i.s.v. Art. 5 KAG bb) Kein öffentlicher Vertrieb strukturierter Produkte d) Öffentliche Werbung als Abgrenzungskriterium für die Frage der Prospektpflicht aa) Keine Öffentlichkeit bei Werbung an ausschliesslich qualifizierte Anleger bb) Keine Öffentlichkeit bei Werbung an eng umschriebenen Personenkreis e) Weitere Fälle prospektfreier Platzierungen aa) Kotierung in der Schweiz bb) Öffentlicher Vertrieb aus der Schweiz ins Ausland f) Verhältnis der Prospektpflicht nach Art. 5 KAG zur Prospektpflicht nach Art OR g) Ergebnis Vertrieb von kollektiven Kapitalanlagen a) Vorbemerkungen b) Prospektpflicht gemäss KAG c) Prospektfreier Vertrieb aufgrund Freistellungsverfügung der FINMA d) Keine Unterstellung unter das KAG aa) Keine unterstellungspflichtige kollektive Kapitalanlage bb) Kotierung an einer Schweizer Börse cc) Investmentgesellschaften mit ausschliesslich qualifizierten Anlegern. 159 e) Ergebnis Vertrieb von Derivaten (ohne strukturierte Produkte) a) Vorbemerkungen b) Prospektpflicht und prospektfreier Vertrieb Prospektfreie Platzierungen durch ausländische Emittenten a) Vorbemerkungen b) Platzierung von Beteiligungsrechten ausländischer Emittenten c) Platzierung von Anleihensobligationen ausländischer Emittenten d) Vertrieb von strukturierten Produkten ausländischer Emittenten e) Vertrieb von ausländischen kollektiven Kapitalanlagen f) Vertrieb von Derivaten (ohne strukturierte Produkte) von ausländischen Emittenten g) Ergebnis III. Prospektfreie Kotierung Pflicht zur Erstellung eines Kotierungsprospekts Befreiung von der Pflicht zur Erstellung eines Kotierungsprospekts a) Vorbemerkungen b) Vorliegen eines gleichwertigen Informationsdokuments (Art. 33 Ziff. 1 KR) c) Weitere Ausnahmetatbestände (Art. 33 Ziff. 2 KR) aa) 10%-Freigrenze bb) Ausgabe von Effekten im Austausch für bereits kotierte Effekten cc) Effekten aus Umwandlungs- und Tauschrechten dd) Anlässlich einer Übernahme mittels eines Tauschangebots angebotene Effekten ee) Anlässlich einer Fusion angebotene Effekten

3 Prospektfreie Platzierungen ff) An bestehende Inhaber unentgeltlich angebotene oder zugeteilte Effekten gg) Angebot von Effekten an Management und Mitarbeiter Würdigung IV. Haftungsfragen Vorbemerkung Haftung für trotz Prospektpflicht nicht erstellte Prospekte a) Zivilrechtliche Haftung aa) Prospekthaftung gemäss Obligationenrecht bb) Prospekthaftung gemäss KAG b) Strafrechtliche Haftung Haftung für freiwillig erstellte Prospekte a) Art. 752 OR als Haftungsgrundlage für freiwillig erstellte Prospekte b) Prospektähnliche Mitteilungen als haftungsrelevante Informationen c) Internationaler Kontext Haftung für das Verschweigen wesentlicher Tatsachen Wünschbarkeit eines freiwilligen Prospekts Literaturverzeichnis I. Einführung 1. Einleitung Die Erstellung eines Prospekts, sei es im Hinblick auf die Platzierung von neuen oder bestehenden Titeln 1 und/oder die Kotierung dieser Titel an einer Börse, ist kostspielig und zeitaufwendig und kann damit die Durchführung der Platzierung und/oder Kotierung dieser Titel wesentlich erschweren. Als Informationsdokument, welches das Informationsgefälle zwischen Emittenten und Investoren ausgleichen soll, ist der Prospekt für den Anlegerschutz jedoch regelmässig von grosser Bedeutung und daher häufig auch gesetzlich oder in selbstregulatorischen Erlassen vorgeschrieben. 1 Im Vordergrund dieses Artikels steht die Platzierung von Beteiligungsrechten, Anleihensobligationen, strukturierten Produkten und anderen Derivaten sowie kollektiven Kapitalanlagen. 123

4 Patrick Schleiffer/Damian Fischer Vor diesem Hintergrund wird nachfolgend der Frage nachgegangen, inwieweit im schweizerischen Kapitalmarktrecht 2 bei der Platzierung und/oder Kotierung von Titeln auf einen Prospekt verzichtet werden kann. Die Untersuchung teilt sich in drei Teile ein: In einem ersten Teil wird danach gefragt, in welchen Konstellationen von der Erstellung eines (Emissions-)Prospekts im Zusammenhang mit der Platzierung von neuen oder bestehenden Titeln abgesehen werden kann (siehe unter II.). Im zweiten Teil steht die Frage im Zentrum, in welchen Fällen Titel an der SIX Swiss Exchange kotiert werden können, ohne dass dafür ein Kotierungsprospekt erstellt werden muss (siehe unter III.). Der abschliessende dritte Teil befasst sich sodann mit einigen, aus der prospektfreien Platzierung resultierenden haftungsrechtlichen Fragen (siehe unter IV.). 2. Funktionen des Prospekts Bei der Suche nach Konstellationen, in denen Titel prospektfrei platziert werden können, ist es dienlich, sich in einem ersten Schritt der Funktion des Prospekts und der daraus resultierenden Prospektpflicht zu vergegenwärtigen. Im Wesentlichen erfüllt der Prospekt die folgenden Funktionen: Der Prospekt stellt das zentrale Informationsdokument im Primärmarkt 3 dar (Informationsvermittlungs- und Aufklärungsfunktion) 4 : Es soll dem Zielpublikum die für einen Investitionsentscheid erforderlichen Infor Zum Kapitalmarkt gehören nach allgemeiner Auffassung die Gesamtheit der mittelund langfristigen Finanzierungsmittel und die damit zusammenhängenden Transaktionen. Vgl. statt vieler SPECK, 29 f.; ZOBL/KRAMER, N 1, je m.w.h. Transaktionen des Primärmarkts (häufig auch als Primärplatzierungen, Primary Offerings oder Primary Placements bezeichnet) haben die Ausgabe und die Platzierung von neu emittierten Titeln zum Gegenstand; vgl. statt vieler SPECK, 36; ZOBL/KRAMER, N 7. Der Prospekt bezweckt, die Anleger mit den erforderlichen Informationen zu versorgen, damit diese ihren Investitionsentscheid in voller und richtiger Kenntnis der Sachlage treffen können. Vgl. dazu BGE 120 IV 128; 112 II 176; Art. 27 des Kotierungsreglements der SIX Swiss Exchange; EGGEN, 207; HODEL, 115; NOBEL, Wertpapierprospektrecht, N 1; SCHLEIFFER/REHM, 1021; BSK KAG-WEBER, Art. 75 N 16; WATTER, Prospekt(haft)pflicht, 48 f.; ZOBL/ARPAGAUS, 201; ZOBL/KRAMER, N

5 Prospektfreie Platzierungen mationen vermitteln und damit das zwischen dem Emittenten und den Investoren bestehende Informationsgefälle ausgleichen. 5 Aufgrund seiner Informationsvermittlungsfunktion kommt dem Prospekt auch eine gesamtwirtschaftliche Funktion zu: Eine vollständige, richtige und standardisierte Informationsversorgung hinsichtlich Emittent und Anlageinstrument soll die Effizienz der Informationsbeschaffung steigern und damit die Voraussetzung für eine effiziente Allokation der Investitionsmittel (Allokationseffizienz) bilden. 6 Damit soll der Prospekt mitunter zur Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes beitragen. 7 Ähnlich einer Zusicherung im Kaufrecht kommt dem Prospekt auch eine Garantiefunktion zu. 8 Die Rechtfertigung für diese Garantiefunktion ergibt sich u.e. daraus, dass eine Überprüfung der im Prospekt enthaltenen Angaben in der Regel durch den Empfänger nicht möglich oder zumindest nicht zumutbar ist. 9 Die Prospekthaftung als Folge der Prospektpflicht soll die Anleger schützen, falls sie durch Falschangaben im Prospekt zu Schaden kommen. Damit dient der Prospekt auch dem präventiven Anlegerschutz ZOBL/KRAMER, N 1105; LENOIR, 26 f.; ROHR, 185; BSK KAG-WEBER, Art. 75 N 16; RIMLE, Kap. 8 N 7; ROBERTO/WEGMANN, 161; WATTER, Prospekt(haft)- pflicht, 48 f.; vgl. auch BGE 120 IV 128. Vgl. auch HOPT/VOIGT, 12, wonach es die Aufgabe der Rechtsordnung ist, durch institutionelle Vorkehrungen eine hinreichende Informationsversorgung des Anlegerpublikums sicherzustellen und insoweit das Wissensgefälle zwischen den Marktgegenseiten einzuebnen; der einzelne Anleger sei regelmässig nicht in der Lage, selbst eine ausreichende Information zu gewährleisten, weil entweder seine diesbezüglichen Transaktionskosten zu hoch oder die Nachfragemacht zu gering sei. Vgl. WATTER, Prospekt(haft)pflicht, 49; ZOBL/KRAMER, N 1106 und N 98 ff. HOPT/VOIGT, 13; WATTER, Prospekt(haft)pflicht, 49; ZOBL/ARPAGAUS, 201; ZOBL/ KRAMER, N Vgl. BGE 120 IV 128; BÜRER, N 259; OR-Handkommentar-BERTSCHINGER, Art. 752 N 5; WATTER, Prospekt(haft)pflicht, 49; ZOBL/KRAMER, N Vgl. auch BSK KAG-WEBER, Art. 75 N 17. Vgl. KGer SG, SJZ 1989, 50; DRUEY, 72 N 17; BSK OR II-WATTER/NOTH, Art. 752 N 14; ZOBL/KRAMER, N Vgl. ROHR, 186; LENOIR,

6 Patrick Schleiffer/Damian Fischer Ferner erfüllt der Prospekt auch eine Werbefunktion. 11 U.E. kann dem Prospekt überdies eine haftungsbeschränkende Funktion zukommen: Durch eine wahrheitsgetreue Offenlegung aller wesentlichen Informationen zur Gesellschaft und zum Titel im Prospekt sichert sich der Emittent dagegen ab, dass Investoren im Nachhinein geltend machen, sie seien nicht umfassend und korrekt informiert worden und hätten deswegen einen Schaden erlitten. 12 Im Lichte der dargestellten Funktionen des Prospekts lässt sich in den Grundzügen herleiten, warum und in welchen Konstellationen prospektfreie Platzierungen vom Gesetzgeber bzw. prospektfreie Kotierungen von den für die Kotierung zuständigen Organen zugelassen werden: Zum einen kann auf die Erstellung eines Prospekts verzichtet werden, wenn keine Informationsvermittlung zur Ausgleichung eines Informationsgefälles in Form eines Prospekts erforderlich ist. Dies gilt etwa dann, wenn es sich bei den Adressaten eines Angebots von Titeln um besonders geschäftsgewandte Investoren, z.b. um sog. qualifizierte Anleger 13, handelt, die des Schutzes durch einen Prospekt nicht bedürfen, oder es sich bei der betreffenden Transaktion um einen vorwiegend technischen Vorgang handelt, wie beispielsweise einen Aktiensplitt. Ebenso kann darauf verzichtet werden, einen Prospekt zu erstellen, wenn die Informationsvermittlung bereits durch ein anderes, gleichwertiges Dokument erfolgt. So darf gemäss Kotierungsreglement (KR) der SIX Swiss Exchange auf die Erstellung eines Kotierungsprospekts bei der Kotierung von Effekten verzichtet werden, die anlässlich einer Fusion angeboten oder zugeteilt werden bzw. zugeteilt werden sollen, sofern ein Dokument verfügbar ist, dessen Angaben denen des Kotierungsprospekts gleichwertig sind Vgl. BGE 120 IV 128; 112 II 260 f.; BÜRER, N 256; ZOBL/KRAMER, N 1108; LENOIR, 26; vgl. auch BSK KAG-WEBER, Art. 75 N 18; SCHLEIFFER/REHM, 1021; WATTER, Prospekt(haft)pflicht, 48 f. Vgl. dazu hinten, IV.5. Vgl. Art. 10 Abs. 3 KAG. Vgl. dazu hinten, III.2.c)dd) und III.2.c)ee). 126

7 Prospektfreie Platzierungen Schlussendlich kann die Erstellung eines Prospekts bei einer Interessenabwägung zwischen dem Schutzbedürfnis der Anleger und dem Interesse des Emittenten an einer kostengünstigen und raschen Platzierung von Titeln unverhältnismässig sein. Ein Beispiel für diesen Fall ist die 10%- Regel gemäss Art. 33 Ziff. 2 lit. a KR, wonach für die Kotierung von weniger als 10% des gesamthaft kotierten Aktienkapitals eines Emittenten im Zeitraum von 12 Monaten kein Kotierungsprospekt erstellt werden muss. 15 II. Prospektfreie Platzierungen 1. Allgemeines Im Zentrum der folgenden Betrachtungen steht die Frage, in welchen Konstellationen im schweizerischen Kapitalmarktrecht Titel angeboten werden können, ohne dass dafür ein Emissionsprospekt erstellt werden muss. Im Einzelnen werden dabei die prospektfreie Platzierung von Beteiligungsrechten und Anleihensobligationen sowie der Vertrieb von strukturierten Produkten und anderen Derivaten und kollektiven Kapitalanlagen untersucht. 2. Platzierung von Beteiligungsrechten a) Vorbemerkungen Die nachfolgenden Ausführungen beschränken sich auf die Platzierung von Beteiligungsrechten an Aktiengesellschaften, d.h. von Aktien 16, da sich Beteiligungsrechte anderer Gesellschaftsformen wegen der personalistischen Ausgestaltung der jeweiligen Mitgliedschaft nicht oder höchstens beschränkt für Platzierungen bei Anlegern eignen Vgl. dazu hinten, III.2.c)aa). Zur Platzierung von anderen Beteiligungsrechten an Aktiengesellschaften als Aktien und von Optionen auf Aktien eines Emittenten. Vgl. hinten, II.2.d). Gesellschaften mit personalistischen Elementen sind z.b. die Genossenschaft oder die GmbH. Vgl. auch ZOBL/KRAMER, N 195, m.w.h. 127

8 Patrick Schleiffer/Damian Fischer b) Prospektfreie Platzierungen neben Art. 652a OR Werden neue Aktien öffentlich zur Zeichnung angeboten, so hat die Gesellschaft (Emittent) gemäss Art. 652a Abs. 1 OR einen Emissionsprospekt 18 zu erstellen. Damit eine gesetzliche Prospektpflicht besteht, müssen drei Voraussetzungen erfüllt sein: (i) Es muss sich um neue Aktien handeln, (ii) diese neuen Aktien müssen den Investoren zur Zeichnung angeboten werden, und (iii) das Angebot zur Zeichnung muss öffentlich erfolgen. aa) Keine neuen Aktien Für das Bestehen einer Prospektpflicht muss es sich bei den öffentlich angebotenen Titeln nach dem Wortlaut von Art. 652a Abs. 1 OR um neue Aktien der emittierenden Gesellschaft handeln. Werden ausschliesslich bereits bestehende Aktien (im Rahmen einer sog. Sekundärplatzierung 19 ) öffentlich angeboten, besteht nach h.l. keine gesetzliche Prospektpflicht. 20 Gegenteiliger Auffassung ist WATTER in einer älteren Publikation, worin er die Ansicht vertritt, dass auch bei reinen Sekundärplatzierungen von einer gesetzlichen Prospektpflicht auszugehen sei; dies mit der Begründung, dass im Bereich des Wertpapierverkaufs an das Publikum das caveat emptor bewusst aufgehoben sei und es derjenigen Partei, welche die notwendigen Informationen am einfachsten beschaffen könne (d.h. dem Emittenten), auferlegt sei, die für den Investitionsentscheid relevanten In Zur Definition und Rechtsnatur des Emissionsprospekts: vgl. eingehend LENOIR, 30 ff. Zum Mindestinhalt des Emissionsprospekts nach Art. 652a OR: Vgl. SCHLEIFFER/REHM, 1021 ff. Bei einer Sekundärplatzierung (auch Secondary Placement oder Secondary Offering genannt) werden bestehende (kotierte) Aktien einer (Publikums-)gesellschaft ausserhalb der Börse umplatziert. Vgl. statt vieler GERHARD, Blocktrade, 256, SCHLEIFFER/WOLF, 298, je m.w.h. APPENZELLER/WALLER, 261; OR-Handkommentar-BERTSCHINGER, Art. 752 N 8; BÖCKLI, 18 N 22; DAENIKER/WALLER, Informationspflichten, 61; EGGEN, 204; EMCH/RENZ/ARPAGAUS, N 1971; GERHARD, Blocktrade, 264; SCHLEIFFER/WOLF, 306; WALLER, 103; ZOBL/KRAMER, N 1109, je m.w.h. 128

9 Prospektfreie Platzierungen formationen aufzubereiten und dafür im Rahmen der Prospekthaftung auch einzustehen. 21 Nach der hier vertretenen Auffassung würde es zu weit führen, der Gesellschaft gestützt auf Art. 652a OR auch im Fall einer reinen Sekundärplatzierung, eine Pflicht zur Erstellung eines Prospekts aufzuerlegen bzw. sie zu verpflichten, dem Anbieter der Titel die für die Erstellung des Prospekts erforderlichen Unternehmensdaten zu liefern. Allerdings dürfte es praktisch nicht möglich sein, bestehende Aktien im Rahmen einer Sekundärplatzierung öffentlich anzubieten, ohne dass hierfür (auf freiwilliger Basis) ein Prospekt oder zumindest ein prospektähnliches Dokument erstellt wird. Häufig wird denn auch bei grösseren Sekundärplatzierungen zumindest ein prospektähnliches Dokument (Information Memorandum oder Placement Memorandum) erstellt und interessierten Investoren auf Verlangen abgegeben. 22 Hingegen ist in der Lehre unbestritten, dass eine Prospektpflicht nicht nur durch die originäre Titelzeichnung beim Emittenten durch den Anleger selber, sondern auch durch die bei Publikumsgesellschaften übliche (treuhänderische) Zeichnung und Platzierung der Titel durch eine Bank oder ein Bankenkonsortium im Rahmen einer (Fest-)Übernahme ausgelöst wird. 23 Begründet wird dies zum einen damit, dass Art. 652a Abs. 1 OR die Prospektpflicht nicht daran knüpft, ob die Gesellschaft selber die neuen Aktien öffentlich zur Zeichnung anbietet. 24 Zum anderen wird das Argument, bei den von den Banken angebotenen Titeln handle es sich um bereits bestehende Titel, aus Anlegerschutzüberlegungen nicht akzeptiert, denn die in der Vgl. WATTER, Festübernahme, 400. Ebenso NOBEL, Wertpapierprospektrecht, N 7, wonach mit Blick auf die europäische Rechtsentwicklung auch die Fälle des Secondary Offering in die Prospektpflicht einbezogen werden. Vgl. DAENIKER/WALLER, Informationspflichten, 62; SCHLEIFFER/WOLF, 300 und 306, m.w.h. Zur Haftung für freiwillig erstellte Prospekte: Vgl. hinten, IV.3. Ausführlich zu den Voraussetzungen der Mitwirkung der Gesellschaft bei der (freiwilligen) Erstellung eines Prospekts im Rahmen einer Sekundärplatzierung SCHLEIF- FER/WOLF, 306 und 309. Vgl. OR-Handkommentar-BERTSCHINGER, Art. 752 N 7; GRONER, 75; NOBEL, Wertpapierprospektrecht, N 6; ROBERTO/WEGMANN, 165; BSK OR II-ZINDEL/ ISLER, Art. 652a N 3c. Zum Begriff und zur Ausgestaltung von Festübernahmen vgl. statt vieler HUBER/HODEL/STAUB GIEROW, Praxiskommentar KR SWX, Art. 28 N 7 ff.; REUTTER, 46 ff.; WATTER, Festübernahme, 387 ff. BÖCKLI, 2 N 29; WALLER,

10 Patrick Schleiffer/Damian Fischer Platzierung involvierten Banken amtieren hier regelmässig lediglich als Intermediäre der betreffenden Gesellschaft. 25 bb) Kein Angebot zur Zeichnung Eine Prospektpflicht wird gemäss Art. 652a OR nur ausgelöst, wenn u.a. die neuen Aktien zur Zeichnung angeboten werden. Unter einem Angebot ist eine Offerte i.s.v. Art. 1 ff. OR sowie die Einladung zur Offertenstellung im Sinne von Art. 7 OR zu verstehen, worin der Emittent die Angebotsbedingungen hinreichend konkretisiert. 26 Blosse Werbung löst noch keine Prospektpflicht aus. 27 Das Angebot muss konkrete Erwerbs- oder Zeichnungsmöglichkeiten bieten, denen der investitionsbereite Anleger nur noch zustimmen kann, ohne dass weitere Verhandlungen erforderlich sind. 28 Die Initiative zur Auflage der neuen Titel zur Zeichnung muss dabei vom Emittenten als Anbieter ausgehen. 29 Wendet sich hingegen ein Investor direkt und von sich aus an den Emittenten zur Zeichnung von Titeln, ohne dass ihm oder dem Markt diese Titel vorher angeboten worden sind, so kann nach der hier vertretenen Auffassung nicht von einem Angebot zur Zeichnung gesprochen werden Vgl. NOBEL, Finanzmarktrecht, 11 N 218. Vgl. SPECK, 69, wonach nur eine solche Auslegung den Investoren ausreichende Information über die konkreten Angebotsbedingungen für eine fundierte Investitionsentscheidung garantiere. Vgl. dazu auch LENOIR, 34, m.w.h.; SPECK, 112 f., m.w.h.; auch FORSTMOSER/MEIER-HAYOZ/NOBEL, 52 N 91; vgl. zum deutschen Recht: SCHNORBUS, 392 f. Vgl. SPECK, 113, m.w.h.; vgl. auch SCHNORBUS, 393. Vgl. eingehend zum deutschen Recht: SCHNORBUS, 392 ff.; vgl. auch das Urteil des Bundesverwaltungsgerichts vom 27. Januar 2010 (B-4409/2008), Erw. 7.5 in fine. Vgl. auch SCHNORBUS, 394. Wenn beispielsweise ein Schweizer Anleger auf einer Auslandreise von einem öffentlichen Angebot eines ausländischen Emittenten im Ausland (ohne öffentliches Angebot in der Schweiz) erfährt und sich direkt an den betreffenden Emittenten zwecks Zeichnung von Aktien wendet, kann u.e. nicht von einem Angebot in der Schweiz gesprochen werden. Vgl. auch FINMA-RS 2008/8, Öffentliche Werbung kollektive Kapitalanlagen, Rz. 6, demzufolge keine Werbung vorliegt, wenn ein Kunde einen Zeichnungsauftrag für Anteile kollektiver Kapitalanlagen aus eigener 130

11 Prospektfreie Platzierungen Ferner kann von einem Angebot zur Zeichnung nach der hier vertretenen Auffassung nur dann gesprochen werden, wenn der Empfänger in seinem Entscheid, die ihm in Aussicht gestellten Aktien zu erwerben, frei ist. Somit liegt u.e. kein Angebot zur Zeichnung vor, wenn die betreffenden Aktien dem Empfänger zugeteilt werden, ohne dass hierfür auf Seiten des Empfängers noch ein individueller (Investitions-)Entscheid notwendig ist. 31 Kein Angebot zur Zeichnung liegt u.e. z.b. dann vor, wenn neue Aktien z.b. als Sachdividende, oder als Folge einer Kapitalherabsetzung mit Sachausschüttung an die bestehenden Aktionäre ausgegeben werden oder im Zusammenhang mit einer Fusion den Aktionären der untergehenden Gesellschaft abgegeben werden oder im Rahmen eines Mitarbeiterbeteiligungsprogramms einzelnen Mitarbeitern zugeteilt werden, ohne dass hierfür ein Entscheid seitens des betreffenden Mitarbeiters notwendig ist. Solche Transaktionen bedürfen u.u. zwar der Zustimmung der Aktionäre an einer Generalversammlung. Stimmt die Mehrheit in der Generalversammlung einer solchen Transaktion allerdings zu, so werden die neuen Aktien den Aktionären zugeteilt, ohne dass hierfür noch ein individueller Investitionsentscheid des betreffenden Aktionärs notwendig ist. Umgekehrt liegt nach der hier vertretenen Auffassung ein Angebot zur Zeichnung i.s.v. Art. 652a OR vor, wenn der Aktionär die Wahl zwischen einer Dividende in Form neuer Aktien und einer Gelddividende hat; denn in einem solchen Fall beruht der Erwerb der Aktien auf einem individuellen Investitionsentscheid jedes einzelnen Aktionärs. 31 Initiative erteilt oder von sich aus Informationen über eine bestimmte kollektive Kapitalanlage verlangt. Ebenso die Position des Committee of European Securities Regulators CESR, in CESR, Frequently asked questions regarding Prospectuses: Common positions agreed by CESR Members, 11th Updated Version July 2010, Question 6, abrufbar unter < zuletzt besucht am 12. Juli 2010: In the case of allocations of securities (almost invariably free of charge) where there is no element of choice on the part of the recipient, including no right to repudiate the allocation, there is no offer of securities to the public within the meaning of Article 2.1d) PD. This is because the definition refers to a communication containing sufficient information to enable an investor to decide to purchase or subscribe for the securities. Where no decision is made by the recipient of the securities, there is no offer for the purposes of the Directive. Such allocations will therefore fall outside the scope of PD. 131

12 Patrick Schleiffer/Damian Fischer cc) Kein öffentliches Angebot Die wohl heikelste Voraussetzung für das Bestehen einer Prospektpflicht ist das Vorliegen eines öffentlichen Angebots. Die Prospektpflicht gilt gemäss Art. 652a OR nämlich nur für öffentliche, nicht aber für private Zeichnungsangebote. 32 Ob ein Angebot öffentlich ist oder nicht, kann im konkreten Einzelfall strittig sein. Es ist daher zu bedauern, dass der Gesetzgeber dieser Rechtsunsicherheit nicht mittels einer klareren Legaldefinition Abhilfe geschaffen hat. Das Gesetz legt in Art. 652a Abs. 2 OR lediglich fest, dass als öffentlich jede Einladung zur Zeichnung gilt, die sich nicht an einen begrenzten Kreis von Personen richtet. Da der Begriff der Öffentlichkeit im vorliegenden Kontext von zentraler Bedeutung ist, rechtfertigt es sich, ihn einer vertieften Analyse auszusetzen. c) Zum Begriff der Öffentlichkeit aa) Materialien Die Botschaft zur im Jahr 1992 in Kraft getretenen Revision des Aktienrechts verdeutlicht, dass der in Art. 652a OR geschaffene Begriff der öffentlichen Zeichnungseinladung sich an die Definition im alten AFG 33 anlehnt. 34 In den eidgenössischen Räten wurde Art. 652a OR diskussionslos verabschiedet, ohne dass eine Präzisierung zur Auslegung des Öffentlichkeitsbegriffs vorgenommen wurde RIMLE, Kap. 8 N 13, m.w.h.; BSK OR II-ZINDEL/ISLER, Art. 652a N 1 ff.; SPECK, 112 ff. Vgl. Art. 1a altafv, Art. 2 Abs. 2 altafg; heute: Art. 3 KAG. Botschaft OR (1983), 864. Auch die Sitzungsprotokolle der vorberatenden parlamentarischen Kommission enthalten keine nützlichen Hinweise zur Auslegung von Art. 652a OR. Vgl. auch SPECK,

13 Prospektfreie Platzierungen bb) Rechtsprechung Die Rechtsprechung zu Art. 652a OR konnte bisher nur beschränkt zur Klärung der Rechtslage beitragen: Ein Obergerichtsentscheid des Kantons Luzern aus dem Jahr 1953 qualifizierte beispielsweise das Versenden von ca. 100 Zirkularen zur Zeichnung von Anleihensobligationen für die Erstellung eines Skilifts aufgrund der konkreten Umstände 36 nicht als öffentlich, weil der Personenkreis begrenzt gewesen sei. 37 cc) Stand der Doktrin In der Lehre dürfte heute wohl die Meinung vorherrschen, der angesprochene Personenkreis sei ausschliesslich oder zumindest überwiegend qualitativ abzugrenzen. 38 Massgebliches Abgrenzungskriterium für die Öffentlichkeit sei gemäss dem Gesetzeswortlaut von Art. 652a Abs. 2 OR die qualitative Unbestimmtheit bzw. die Unbegrenztheit des angesprochenen Personenkreises 39 ; entscheidend sei das Nach-aussen-Treten und die Art der Kontaktaufnahme. 40 Ein Angebot gilt nach dieser Auffassung somit nicht als öffentlich, wenn es an einen begrenzten Adressatenkreis gerichtet ist, d.h. das Publikum bestimmt ist (z.b. infolge vorbestehender Beziehungen), und die Nur ca. 100 Geschäftsleute und Lieferanten, die direkt an der Erstellung des Skilifts interessiert waren; keine Ankündigung in der Presse. Vgl. Luzerner Obergericht SchKK 6. August 1953 Max X Nr. 183; vgl. SJZ 1955, 364. Vgl. OR-Handkommentar-BERTSCHINGER, Art. 752 N 6; FORSTMOSER/MEIER- HAYOZ/NOBEL, 52 N 89 ff.; KUSTER, 11 f.; KONDOROSY, 24 f.; ZK-IPRG- VISCHER, Art. 156 N 19 ff.; BSK OR II-ZINDEL/ISLER, Art. 652a N 3; ZOBL/ KRAMER, N 1065 ff. Vgl. auch SPECK, 116, m.w.h., insbesondere in FN 439. Vgl. BÖCKLI, 2 N 103 FN 243; RIMLE, 8. Kap. N 14; KUSTER (S. 12) warnt mit Verweis auf die fehlende Rechtsprechung vor einer unreflektierten Verwendung der 20er Regel; vgl. dazu auch SPECK (S. 118) mit einer Übersicht des Meinungsstandes; vgl. zudem LENOIR, 36 f.; TAISCH, Öffentliches Angebot, 271 f.; BSK OR II- ZINDEL/ISLER, Art. 652a N 2; ROBERTO/WEGMANN, 165; FORSTMOSER/MEIER- HAYOZ/NOBEL, 52 N 89. FORSTMOSER/MEIER-HAYOZ/NOBEL, 52 N 89; KUSTER, 12; SPECK, 129; vgl. auch BÖCKLI, 2 N 103; TAISCH, Öffentliches Angebot, 273 f.; LENOIR/PULVER, 984 f.; vgl. auch BSK OR II-ZINDEL/ISLER, Art. 652a N 3; vgl. auch SPECK, 119, FN 452, m.w.h.; WEBER, 25 f. 133

14 Patrick Schleiffer/Damian Fischer Investoren handverlesen sowie auf einer individuellen Basis kontaktiert werden. 41 Ein Teil der Lehre will demgegenüber den angesprochenen Personenkreis für ein nicht-öffentliches Angebot ausschliesslich oder zumindest auch quantitativ begrenzen. 42 In der Doktrin wird dabei unter Hinweis auf Art. 3a Abs. 2 BankV und Art. 4 BEHV immer wieder die Zahl 20 genannt. Gemäss dieser Auffassung, welche die Zahl 20 als Faustregel und Richtschnur verstanden haben will, gilt ein Angebot dann als öffentlich, wenn ein Personenkreis von mindestens 20 potentiellen Anlegern 43 angesprochen wird (sog. 20er Regel). 44 Einer jüngeren Auffassung zufolge ist der Begriff der Öffentlichkeit im OR und KAG einheitlich auszulegen, da ihm derselbe Schutzgedanke (Anlegerschutz) zugrunde liegt, weshalb keine Prospektpflicht bestehe, wenn die Aktien ausschliesslich qualifizierten Anlegern i.s.v. Art. 10 Abs. 3 KAG 45 angeboten würden. 46 Geteilt wird dieser Ansatz auch in der Botschaft zur gegenwärtig hängigen Aktienrechtsrevision 47, welche in einem neuen Art. 652a Abs. 4 E-OR vor Beispielsweise durch persönliches Anschreiben oder Präsentationen, an welchen nur eingeladene Gäste teilnehmen. Vgl. hierzu GERHARD, PIPE, 297; KUSTER, 15 f. So NOBEL, Wertpapierprospektrecht, N 17; DERS., Finanzmarktrecht, 11 N 213; BÖCKLI, 2 N 103 FN 243; vgl. zur Übersicht: SPECK, 117 f.; WEBER, 22. Rechtsvergleichend sei angemerkt, dass Art. 3 Ziff. 2 EU-Prospektrichtlinie (Richtlinie 2003/71/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 4. November 2003) ein Angebot an 100 oder mehr gewöhnliche Anleger als öffentlich betrachtet, d.h. ein Angebot an 99 oder weniger Personen zieht keine Prospektpflicht gemäss der EU-Prospektrichtlinie nach sich. Vgl. hierzu SCHNORBUS, 394 f. Vgl. NOBEL, Finanzmarktrecht, 11 N 213 f.; KOWALEWSKI, 1007; LOMBARDINI, 642 N 42; vgl. dazu auch ROBERTO/WEGMANN, 165, m.w.h.; ROHR, 116 f.; BSK IPRG-WATTER, Art. 156 N 22; WEBER, 22. Vgl. auch SPECK, 116, mit einer ausführlichen Auflistung der einzelnen Lehrmeinungen. Gemäss Art. 10 Abs. 3 KAG sind qualifizierte Anleger neben beaufsichtigten Finanzintermediären (wie Banken, Effektenhändlern und Fondsleitungen) und Versicherungen auch vermögende Privatpersonen sowie Anleger, die mit bestimmten Finanzintermediären oder unabhängigen Vermögensverwaltern einen schriftlichen Vermögensverwaltungsvertrag abgeschlossen haben. Vgl. auch Art. 6 KKV. BSK OR II-ZINDEL/ISLER, Art. 652a N 3b; WEBER, 21 ff. Vgl. Botschaft OR (2007), 1589 ff. 134

15 Prospektfreie Platzierungen sieht, dass eine Prospektpflicht bei einem Angebot an ausschliesslich qualifizierte Anleger i.s.v. Art. 10 Abs. 3 KAG entfällt. 48 dd) Stellungnahme Im Licht der obigen Ausführungen ist u.e. davon auszugehen, dass nicht die Zahl der Adressaten für die Frage des Vorliegens eines öffentlichen Angebots massgebend ist, sondern die grundsätzliche Unbegrenztheit des Adressatenkreises. 49 Ein Angebot gilt demzufolge nicht als öffentlich, wenn es (i) an einen begrenzten Adressatenkreis gerichtet wird und (ii) die Investoren privat und auf individueller Basis angesprochen werden. So gilt u.e. die Einladung zur Zeichnung an den kontrollierten Kreis der bisherigen Namenaktionäre einer privaten Aktiengesellschaft nicht als öffentlich, solange die Bezugsrechte nicht oder zumindest nicht an Dritte abtretbar sind. 50 Umgekehrt wäre eine Einladung zur Zeichnung an die Inhaber- oder Namenaktionäre einer Publikumsgesellschaft, deren Aktien an einer Börse gehandelt werden, wegen der Unbegrenztheit des Adressatenkreises als öffentlich zu betrachten Vgl. dazu Botschaft OR (2007), 1644; vgl. auch BÖCKLI, 2 N 104a. Die Wendung begrenzter Kreis von Personen in der Legaldefinition von Art. 652a OR könnte u.e. auch als Ausdruck der gesetzgeberisch gewollten Anwendung des Verhältnismässigkeitsprinzips verstanden werden, d.h. dem Emittenten soll die Erstellung eines Prospekts nicht zugemutet werden, wenn ausschliesslich ein kleiner Kreis von Personen mit Informationen zu beliefern ist. Es ist aber anzumerken, dass sich dazu keine Hinweise in den Materialien finden. Vgl. auch GRONER, 77, wonach aufgrund von Kosten-Nutzen-Überlegungen Zurückhaltung bei der Qualifikation eines Angebots als öffentlich geübt werden solle, da die Anwendung der Bestimmungen über öffentliche Emissionsangebote erhebliche Transaktions- und Opportunitätskosten verursachen. Vgl. NOTH/GROB, 1442 FN 72; BSK OR II-ZINDEL/ISLER, Art. 652a N 3a. Vgl. auch Botschaft OR (1983), 864. Vgl. BSK OR II-ZINDEL/ISLER, Art. 652a N 3a; FORSTMOSER/MEIER-HAYOZ/ NOBEL, 52 N 90; ROBERTO/WEGMANN, 165; BÖCKLI, 2 N 104; GRONER, 77; SPECK, 119 f.; WEBER, 22. Zu den Mitteln der Kontaktaufnahme: vgl. TAISCH, Öffentliches Angebot, 275; LENOIR/PUDER, 982 f.; vgl. auch DAENIKER/WALLER, Informationspflichten, 64 ff. 135

16 Patrick Schleiffer/Damian Fischer Die Begrenztheit des Adressatenkreises kann sich u.e. auch aus der Beziehung zwischen dem Emittenten und dem Anleger ergeben. So ist ein Angebot der Gesellschaft an Mitarbeiter, insbesondere wenn es sich dabei um leitende und damit betriebskundige Mitarbeiter handelt, nach der hier vertretenen Auffassung grundsätzlich nicht als öffentlich zu qualifizieren. 52 Ferner kann sich u.e. die Begrenztheit des Adressatenkreises auch daraus ergeben, dass es sich bei den angesprochenen Investoren um qualifizierte Anleger i.s.v. Art. 10 Abs. 3 KAG handelt. 53 Entsprechend wäre ein Angebot, dass sich ausschliesslich an qualifizierte Anleger i.s.v. Art. 10 Abs. 3 KAG richtet, als Angebot an einen begrenzten Kreis von Personen i.s.v. Art. 652a Abs. 2 OR und somit nicht als öffentlich i.s.v. Art. 652a Abs. 2 OR zu betrachten. Insofern deckt sich der hier vertretene Ansatz mit der in der neueren Lehre vertretenen Auffassung 54, wonach der Begriff der Öffentlichkeit im OR und KAG aufgrund desselben Schutzgedankens (Anlegerschutz) einheitlich auszulegen ist. Allerdings würde es u.e. zu weit führen, wenn aufgrund einer solchen einheitlichen Auslegung nun jedes Angebot (auch) an Investoren, welche nicht den Status eines qualifizierten Anlegers haben, automatisch zu einem öffentlichen Angebot i.s.v. Art. 652a Abs. 2 OR würde. Vielmehr wird durch die Anwesenheit von qualifizierten Anlegern in einem Angebot nach der hier vertretenen Auffassung eine eigene Anlegerkategorie geschaffen, die in einem Angebot dann prospektfrei angegangen werden kann, wenn auch die übrigen zur Zeichnung eingeladenen Investoren (welche nicht den Status eines qualifizierten Anlegers haben) prospektfrei angegangen werden können, etwa weil es sich bei diesen Investoren um die bisherigen Aktionäre einer privaten Aktiengesellschaft handelt. Vorausgesetzt ist aber, dass in einer solchen Konstellation alle potentiellen Anleger (einschliesslich der qualifizierten Anleger) lediglich privat und auf individueller Basis angesprochen werden Insbesondere bei leitenden Mitarbeitern kann u.e. davon ausgegangen werden, dass diese keines Schutzes durch einen Prospekt bedürfen. Vgl. GRONER, 77 und WEBER, 22. Vgl. WEBER, 22. BSK OR II-ZINDEL/ISLER, Art. 652a N 3a und 3b und WEBER, 21 ff. 136

17 Prospektfreie Platzierungen d) Platzierung von anderen Beteiligungsrechten als Aktien und von Optionen auf Aktien Nach dem Gesetzeswortlaut gilt die Prospektpflicht nach Art. 652a OR nur bei der öffentlichen Ausgabe von neuen Aktien. Allerdings findet u.e. die Bestimmung von Art. 652a OR über den in Art. 656a Abs. 2 OR statuierten Grundsatz der Gleichstellung mit Aktien auch auf die öffentliche Platzierung von Partizipationsscheinen Anwendung. Somit gilt die Prospektpflicht auch beim öffentlichen Angebot von Partizipationsscheinen. 55 Beim Genussschein handelt es sich zwar ebenfalls um ein Beteiligungsrecht 56, allerdings kommt dem Genussschein, wie aus Art. 657 Abs. 2 OR hervorgeht, keine Finanzierungsfunktion zu, weshalb er nach allgemeiner Auffassung auch nicht als Mittel der Kapitalbeschaffung eingesetzt werden kann. 57 Vor diesem Hintergrund sollten Genussscheine u.e. überhaupt nicht (öffentlich) gezeichnet werden können, und entsprechend sollte sich auch nicht die Frage der Prospektpflicht bei Genussscheinen stellen. 58 Keine explizite Regelung findet sich im Aktienrecht zur Frage des Prospekterfordernisses bei der öffentlichen Ausgabe von Optionsrechten auf Aktien des betreffenden Emittenten. Soweit die Optionen öffentlich zur Zeichnung angeboten werden, ist u.e. aus Gründen des Anlegerschutzes ebenfalls von einer Prospektpflicht auszugehen. Auch wäre es u.e. nicht sachgerecht, wenn lediglich die öffentliche Platzierung von Aktien, nicht aber diejenige von Optionen auf Aktien prospektpflichtig wäre. Nach der hier vertretenen Auffassung greift die Prospektpflicht nach Art. 652a OR deshalb auch bei einem öffentlichen Angebot von Optionen auf Aktien des betreffenden Emitten Gl.M. GRONER, 75; NOBEL, Wertpapierprospektrecht, N 12 und DERS., Finanzmarktrecht, 11 N 212. Nach allgemeiner Auffassung handelt es sich beim Genussschein um ein Beteiligungsrecht besonderer Art, welches sich sowohl von Aktien (durch das Fehlen der Mitgliedschaft) wie auch von Obligationen (durch das Fehlen einer rückzahlbaren Forderung) unterscheidet. Vgl. BSK OR II-HESS/RAMPINI/SPILLMANN, Art. 657 N 1, und FORSTMOSER/MEIER-HAYOZ/NOBEL, 47 N 5. Auch in übernahmerechtlicher Hinsicht zählen gemäss Art. 2 lit. e BEHG i.v.m. Art. 2 lit. a UEV Genussscheine zu den Beteiligungsrechten. Vgl. BSK OR II-HESS/RAMPINI/SPILLMANN, Art. 657 N 2; FORSTMOSER/MEIER- HAYOZ/NOBEL, 47 N 28. A.M. GRONER,

18 Patrick Schleiffer/Damian Fischer ten. 59 Keine Prospektpflicht besteht u.e. hingegen im Fall, dass die Optionen als Gratis- oder Aktionärsoptionen den Aktionären abgegeben werden; dies gestützt auf das Argument, dass dann kein Angebot zur Zeichnung vorliegt. e) Ergebnis Aktien können nach der hier vertretenen Auffassung immer dann prospektfrei platziert werden, wenn (i) es sich dabei nicht um neue Aktien handelt, (ii) wenn die Titel den Anlegern nicht zur Zeichnung angeboten werden oder (iii) wenn kein öffentliches Angebot i.s.v. Art. 652a Abs. 2 OR vorliegt. Letzteres ist dann der Fall, wenn das Angebot der Aktien an einen begrenzten Adressatenkreis gerichtet ist, d.h. das Publikum bestimmt ist (z.b. infolge vorbestehender Beziehungen), und die Investoren handverlesen sowie auf einer individuellen Basis kontaktiert werden. Kein öffentliches Angebot ist ferner gegeben, wenn die Titel qualifizierten Anlegern i.s.v. Art. 10 Abs. 3 KAG angeboten werden. 3. Platzierung von Anleihensobligationen a) Prospektfreie Platzierung neben Art OR Gemäss Art Abs. 1 OR dürfen Anleihensobligationen nur aufgrund eines Prospektes öffentlich zur Zeichnung aufgelegt oder an der Börse eingeführt werden. Bei der öffentlichen Auflage zur Zeichnung ist die gesetzliche Prospektpflicht einerseits an die Ausgabe von Anleihensobligationen und andererseits an das Vorliegen eines öffentlichen Angebots geknüpft. Ferner besteht ein Prospektzwang bei der Börseneinführung. Darüber hinaus ist die Platzierung von Anleihensobligationen regulatorischen Einschränkungen unterworfen. 59 Im Ergebnis wohl gl.m. DAENIKER, Securities, 71; MALACRIA/WATTER, 75. Vgl. auch hinten, II.6.b). 138

19 Prospektfreie Platzierungen aa) Keine Ausgabe von Anleihensobligationen Anleihensobligationen sind in Teilbeträgen aufgeteilte Grossdarlehen unter einheitlichen Bedingungen betreffend Zinssatz, Ausgabepreis, Laufzeit, Zeichnungsfrist und Liberierungsdatum. 60 Erfüllt ein Forderungsrecht diese Kriterien nicht, so begründet dessen Ausgabe keinen Prospektzwang nach Art Abs. 1 OR. So besteht u.e. keine gesetzliche Pflicht nach Art Abs. 1 OR, einen Prospekt zu erstellen, wenn beispielsweise Kassenobligationen 61 ausgegeben werden. bb) Keine öffentliche Auflage zur Zeichnung Kraft Verweises in Art Abs. 2 OR auf Art. 652a OR kann für die Auslegung des öffentlichen Angebots auf die Ausführungen zu den Beteiligungsrechten verwiesen werden. 62 Auch hier gilt u.e., dass ein Angebot an qualifizierte Anleger i.s.v. Art. 10 Abs. 3 KAG nicht als öffentliches Angebot zu qualifizieren ist. Allerdings ist die Zahl 20 bei der Platzierung von Anleihensobligationen aus regulatorischen Gründen nach wie vor relevant. 63 cc) Keine Börseneinführung Wie aus Art Abs. 1 OR hervorgeht, darf eine Börseneinführung nur aufgrund eines Prospekts erfolgen. Entsprechend hat u.e. der für die Kotie BSK OR II-WATTER/NOTH, Art N 2; ZOBL/KRAMER, N 553; ROHR, 47 ff.; DAENIKER, Anlegerschutz, 21; MEIER-HAYOZ/VON DER CRONE, 20 N 1, 275 f.; NOBEL, Finanzmarktrecht, 11 N 225; vgl. auch Art. 4 Abs. 3 StG. Zu einer Ausnahme vgl. DAENIKER, Anlegerschutz, 22. Unter den Begriff der Anleihensobligationen fallen nach allgemeiner Auffassung auch Options- und Wandelanleihen. Vgl. statt vieler BSK OR II-WATTER/NOTH, Art N 2. Kassenobligationen sind von Banken zur mittelfristigen Finanzierung laufend mit einheitlicher Stückelung und Laufzeit ausgegebene Forderungerechte, deren Zinssatz regelmässig den Verhältnissen auf dem Kapitalmarkt angepasst wird. Diese unterscheiden sich von Anleihensobligationen i.s.v. Art OR dadurch, dass die einzelnen Darlehen nicht unter einheitlichen Bedingungen ausgegeben werden. Vgl. ZOBL/KRAMER, N 556; MEIER-HAYOZ/VON DER CRONE, 21 N 1 ff., 299 ff.; ROHR, 53 f. Vgl. unter II.2. Vgl. dazu auch DAENIKER, Anlegerschutz, 25 f. Vgl. hinten, II.3.a)dd). 139

20 Patrick Schleiffer/Damian Fischer rung relevante Prospekt auch die nach Art Abs. 2 OR i.v.m. Art. 652a Abs. 1 OR erforderlichen Angaben zu enthalten. 64 Aus dem Umstand, dass Art Abs. 1 OR einen ausdrücklichen Prospektzwang sowohl bei der öffentlichen Zeichnung als auch bei der Börseneinführung von Anleihensobligationen normiert, muss abgeleitet werden, dass auch bei einer blossen Kotierung einer Anleihensobligation in der Schweiz (d.h. auch wenn mit der Kotierung kein öffentliches Angebot in der Schweiz verbunden ist) ein auch den Anforderungen von Art Abs. 2 OR i.v.m. Art. 652a Abs. 1 OR genügender Kotierungsprospekt erstellt werden muss. 65 dd) Regulatorische Einschränkung Aus Art. 1 Abs. 2 BankG und Art. 2a lit. a BankV geht hervor, dass jede Form der gewerbsmässigen Aufnahme von Publikumsgeldern bzw. der öffentlichen Empfehlung zur Entgegennahme solcher Gelder auf eigene Rechnung zur Unterstellungspflicht unter das BankG führt. 66 Dabei handelt nach Art. 3a Abs. 2 BankV gewerbsmässig, wer dauernd mehr als 20 Publikumseinlagen entgegennimmt. Gewerbsmässigkeit liegt nach allgemeiner Auffassung auch vor, wenn nur die Absicht besteht, Gelder gewerbsmässig entgegenzunehmen, so bei öffentlicher Werbung für Publikumseinlagen (z.b. durch Prospektversand oder Inserate), selbst wenn daraus weniger als 20 Einlagen resultieren. 67 Nicht als Einlagen gelten gemäss Art. 3a Abs. 3 lit. b BankV Anleihensobligationen, sofern die Gläubiger in einem Art OR entsprechenden Um Gl.M. BSK OR II-WATTER/NOTH, Art N 13. Vgl. BSK OR II-WATTER/NOTH, Art N 13. Wohl A.M. NOBEL, Finanzmarktrecht, 11 N 211, wonach die in Art OR speziell erwähnte Prospektpflicht für die Börseneinführung mit dem BEHG und den Regeln des Kotierungsreglements obsolet geworden sei. Vgl. BSK BankG-BAHAR/STUPP, Art. 1 N 7; KLEINER/SCHWOB-Kommentar BankG, Art. 1 N 30; KUSTER, 12 ff. Vgl. Urteil des Bundesverwaltungsgerichts vom 17. Januar 2008 (B-1645/2007), E , EBK-Bull 51 (2008), S. 220; FINMA-RS 2008/3 Publikumseinlagen bei Nichtbanken, Rz. 9; EBK-Bull. 32 (1997), 58 f.; BSK BankG-BAHAR/STUPP, Art

21 Prospektfreie Platzierungen fang informiert werden. Fehlt ein Prospekt mit dem vorgeschriebenen Inhalt, handelt es sich nach ständiger Praxis der FINMA bzw. EBK um keine Anleihensobligation i.s.v. Art. 3a Abs. 3 lit. b BankV, sondern um gewöhnliche Publikumseinlagen, deren gewerbsmässige Entgegennahme bzw. deren öffentliches Anbieten durch Nichtbanken verboten ist. 68 In der Lehre stösst diese Auslegung u.e. zu Recht auf Kritik. So wird etwa von KLEINER/SCHWOB überzeugend vorgebracht, dass der Widerspruch zwischen der gesetzlichen Regelung im OR (Verantwortlichkeitsfolgen im Falle einer vorschriftswidrigen Begebung von Anleihensobligationen) und jener in der BankV die grundsätzliche Frage aufwerfe, ob sich der Verordnungsgeber zum BankG mit einer solchen, vom OR abweichenden, in Art. 1 Abs. 2 BankG auch nicht andeutungsweise erwähnten Rechtsfolge nicht ausserhalb des Gesetzes gestellt habe. 69 Gestützt auf diese Praxis der FINMA muss jedoch davon ausgegangen werden, dass das prospektfreie öffentliche Anbieten von Anleihensobligationen durch Nichtbanken an mehr als 20 Personen aus regulatorischen Gründen nicht zulässig ist. U.E. sind allerdings qualifizierte Anleger i.s.v. Art. 10 Abs. 3 KAG nicht in die Berechnung, ob der Schwellenwert von 20 Personen erreicht ist, mit einzubeziehen, da diese keines Schutzes durch einen Prospekt bedürfen N 10; KLEINER/SCHWOB, Kommentar BankG, Art. 1 N 31; RIMLE, Kap. 1 N 19, je m.w.h. EBK-Bull. 32 (1997), 55 ff.; EBK-Bull. 38 (1999), 22 ff. KLEINER/SCHWOB, Kommentar BankG, Art. 1 N 36. In die gleiche Richtung geht die Kritik von BAHAR/STUPP, BSK BankG-BAHAR/STUPP, Art. 1 N 19. Hervorzuheben ist, dass gemäss Art. 1 Abs. 2 letzter Satz BankG die Auflage von Anleihen ausdrücklich nicht als gewerbsmässige Entgegennahme von Publikumseinlagen gilt. Vgl. vorne, II.2.c)dd). 141

22 Patrick Schleiffer/Damian Fischer b) Prospektfreie Platzierung neben der selbstregulatorischen Prospektpflicht Die schweizerische Bankiervereinigung (SBVg) hat, um den interessierten Käufern und Inhabern von Notes 71 ausländischer Schuldner bei der Emission und während der Laufzeit eine zweckmässige und einheitliche Information über den Schuldner zu ermöglichen sowie einen organisierten Markt sicherzustellen, die Richtlinie zu Notes ausländischer Schuldner erlassen. 72 Die FINMA hat die erwähnte selbstregulatorische Richtlinie gemäss Rundschreiben 2008/02 (Selbstregulierung als Mindeststandard) zum Mindeststandard erklärt mit der Folge, dass sie für Banken i.s.v. Art. 1 und 2 BankG verbindlich ist. Die Richtlinie konstituiert eine Prospektpflicht bei der Ausgabe von Notes, d.h. bei Emissionen nach schweizerischem Recht, welche durch die Syndikatsbanken bei ihrer Anlagekundschaft direkt platziert und in einer Stückelung von CHF und mehr ausgegeben werden. 74 Die Richtlinie sieht eine Prospektpflicht für Notes auch dort vor, wo kein öffentliches Angebot erfolgt (Prospektpflicht für Privatplatzierungen). 75 Zu bemerken ist ferner, dass sich die Prospektpflicht nicht an den Emittenten, sondern an die federführende Bank richtet. 76 Entsprechend muss es sich bei diesem Institut um eine der Aufsicht der FINMA unterstellte Bank handeln, weil die Richtlinie nur dann Anwendung beanspruchen kann. Daher ist u.e. eine Platzierung von Notes durch eine ausländische Bank auf einer rein Anleihensobligationen, die von Banken bei deren Kundschaft privat platziert werden, werden üblicherweise als Notes bezeichnet. Vgl. ZOBL/KRAMER, N 1069, m.w.h. Die Richtlinie zu Notes ausländischer Schuldner (RL-SBVg Notes ausländischer Schuldner) ersetzt seit dem 1. September 2001 die ehemalige Konvention XIX über Notes ausländischer Schuldner. Emissionen mit Stückelungen unter CHF sind wie Anleihensobligationen gemäss Art OR zu behandeln (Art. 1 Abs. 2 und 3 RL-SBVg Notes ausländischer Schuldner). Art. 1 Abs. 1 RL-SBVg Notes ausländischer Schuldner. Vgl. dazu NOBEL, Wertpapierprospektrecht, N 14; WATTER, Prospekt(haft)pflicht, 52; ZOBL/KRAMER, N 1110; ROHR, 203 ff.; BSK OR II-WATTER/NOTH, Art N 12; RIMLE, Kap. 8 N 61; vgl. auch KOWALEWSKI, Vgl. Art. 2 Abs. 1 RL-SBVg Notes ausländischer Schuldner. 142

23 Prospektfreie Platzierungen grenzüberschreitenden Basis (d.h. ohne Einschaltung einer Schweizer Bank) auch ohne Einhaltung dieser Richtlinie zulässig. 77 Der Prospektinhalt richtet sich grundsätzlich nach Art OR und damit sinngemäss nach Art. 652a OR, wobei darüber hinaus zusätzliche Informationen, wie z.b. eine Kurzzusammenfassung der Anleihensbedingungen, Angaben über den Geschäftsgang oder ein Hinweis auf bestehende Ratings oder einen allfälligen Sekundärmarkt zur Verfügung gestellt werden müssen. 78 c) Ergebnis Anleihensobligationen können prospektfrei platziert werden, wenn ihre Auflage zur Zeichnung nicht öffentlich erfolgt. Der Begriff des öffentlichen Anbietens beurteilt sich grundsätzlich gleich wie bei Beteiligungsrechten, jedoch mit dem Unterschied, dass aufgrund der Praxis der FINMA zu Art. 3a BankV ein Angebot von Anleihensobligationen bei über 20 Personen durch Nichtbanken nur zulässig ist, wenn dabei ein dem OR entsprechender Prospekt erstellt wird. Bei der Platzierung von sog. Notes ausländischer Schuldner durch Schweizer Banken ist zudem die durch die RL-SBVg Notes ausländischer Schuldner auferlegte Prospektpflicht zu beachten. 4. Vertrieb von strukturierten Produkten a) Vorbemerkungen Nach allgemeiner Auffassung sind strukturierte Produkte Anlageinstrumente, deren Rückzahlungswert sich von der Entwicklung eines oder mehrerer jeweiliger Basiswerte ableitet. 79 Eine separate Behandlung der strukturierten Vgl. dazu hinten, II.7.c). Zum Inhalt des Prospekts: vgl. Art. 3 RL-SBVg Notes ausländischer Schuldner. Vgl. auch NOBEL, Finanzmarktrecht, 11 N 219. Richtlinie der SBVg über die Information der Anlegerinnen und Anleger zu strukturierten Produkten, August 2007 (RL-SBVg Strukturierte Produkte), Rz. 2; KAG- BISCHOF/LAMPRECHT/SCHWOB, Art. 5 N 12; HUTTERLI, N 61 f.; MAURENBRECHER/ WALLER, 57 ff.; RAYROUX,

24 Patrick Schleiffer/Damian Fischer Produkte im vorliegenden Artikel ergibt sich aus der in Art. 5 Abs. 2 KAG statuierten Prospektpflicht für öffentlich vertriebene strukturierte Produkte. 80 b) Prospektpflicht gemäss KAG Strukturierte Produkte dürfen gemäss Art. 5 KAG in der Schweiz oder von der Schweiz aus nur öffentlich angeboten werden, wenn sie (i) von Banken, Versicherungen, Effektenhändlern oder einem ausländischen Institut, das einer gleichwertigen prudentiellen Aufsicht untersteht, ausgegeben, garantiert oder vertrieben werden, und (ii) für sie ein vereinfachter Prospekt vorliegt. Gemäss Art. 5 Abs. 1 lit. a KAG dürfen somit auch nicht regulierte Personen strukturierte Produkte emittieren, soweit das öffentliche Angebot des Produkts in oder von der Schweiz aus durch einen regulierten Finanzintermediär i.s.v. Art. 5 Abs. 1 lit. a KAG erfolgt oder das Produkt durch einen solchen garantiert oder vertrieben wird. 81 Das öffentliche Anbieten von strukturierten Produkten in der Schweiz oder von der Schweiz aus verlangt ferner gemäss Art. 5 Abs. 1 lit. b KAG einen sog. vereinfachten Prospekt. Inhaltlich hat dieser die Anforderungen von Art. 5 Abs. 2 KAG zu erfüllen und muss interessierten Personen bei Emission des Produkts bzw. bei Vertragsabschluss kostenlos angeboten werden. 82 Aus dem Hinweis in Art. 5 Abs. 5 KAG, wonach die strukturierten Produkte im Übrigen nicht dem KAG unterstehen, ist u.e. herleitbar, dass die zum Dass der Vertrieb von strukturierten Produkten im KAG (teilweise) geregelt ist, findet seine Begründung letztlich darin, dass strukturierte Produkte und kollektive Kapitalanlagen teilweise wirtschaftlich substituierbar sind und der Gesetzgeber daher eine zumindest partielle Regelung der strukturierten Produkten im Rahmen des KAG für notwendig erachtet hat. Vgl. BSK KAG-BISCHOF/LAMBRECHT/SCHWOB, Art. 5 N 1 ff., m.w.h. auf die Entstehungsgeschichte von Art. 5 KAG. Ausführlich hierzu BSK KAG-BISCHOF/LAMPRECHT/SCHWOB, Art. 5 N 30 ff. Vgl. auch FINMA-FAQ Strukturierte Produkte (Stand 1. April 2009), Rz. 1 und 2. Sollen strukturierte Produkte allerdings an der SIX Swiss Exchange kotiert werden, kommen grundsätzlich als Emittenten nur Banken und Effektenhändler in Frage (vgl. Art. 5 Zusatzreglement der SIX Swiss Exchange für die Kotierung von Derivaten). Vgl. auch Art. 2 lit. d BEHG i.v.m. Art. 3 Abs. 2 und Abs. 3 BEHV und RAYROUX, 50 f. Art. 5 Abs. 3 KAG. 144