Fabian Kracht. High Yield Bonds als Ergänzung zum traditionellen Bankkredit

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1 Fabian Kracht High Yield Bonds als Ergänzung zum traditionellen Bankkredit

2 GABLER RESEARCH

3 Fabian Kracht High Yield Bonds als Ergänzung zum traditionellen Bankkredit Eignungsuntersuchung am fi nanzwirtschaftlichen Zielsystem deutscher Familienunternehmen Mit einem Geleitwort von Prof. Dr. Thomas Armbrüster RESEARCH

4 Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über < abrufbar. Dissertation Universität Witten-Herdecke, Wirtschaftsfakultät, 2010 Diese Arbeit wurde 2010 an der Universität Witten/Herdecke ggmbh im Bereich der Wirtschaftswissenschaft als Dissertation mit dem Titel Finanzierung deutscher Familienunternehmen mit High Yield Bonds als Ergänzung zum traditionellen Bankkredit: Eignungsuntersuchung am finanzwirtschaftlichen Zielsystem von Familienunternehmen angenommen. 1. Auflage 2010 Alle Rechte vorbehalten Gabler Verlag Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH 2010 Lektorat: Ute Wrasmann Sabine Schöller Gabler Verlag ist eine Marke von Springer Fachmedien. Springer Fachmedien ist Teil der Fachverlagsgruppe Springer Science+Business Media. Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlags unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften. Umschlaggestaltung: KünkelLopka Medienentwicklung, Heidelberg Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier Printed in Germany ISBN

5 V Geleitwort Die Literatur über Familienunternehmen war bislang stark von verhaltenswissenschaftlichen Untersuchungen über den Einfluss von Familie auf das Unternehmen geprägt. Die BWL der Familienunternehmen setzte ihre Schwerpunkte damit auf die Themen Führung, Organisation und Governance. Am Wittener Institut für Familienunternehmen war und ist es eines unserer Anliegen, diesen verhaltenswissenschaftlichen Ansatz weiter zu vertiefen, die BWL der Familienunternehmen aber gleichzeitig breiter aufzustellen. In diesem Zusammenhang steht die Erweiterung des Themenspektrums auf Finanzierungsfragen, denen sich die vorliegende Arbeit von Herrn Kracht widmet. Herr Kracht verfolgt dabei zwei Ziele: Erstens untersucht er das finanzwirtschaftliche Zielsystem von Familienunternehmen, also Motive, Ziele und Entscheidungsparameter, die Familienunternehmen bei ihrer Finanzierungsstrategie anlegen. Er kommt zu dem Schluss, dass bei Familienunternehmen oft eine mangelnde Ausschöpfung bestehender Finanzierungsmöglichkeiten vorliegt. Eine nicht untypische Finanzierungsmonokultur kennzeichnet sich durch eine unterdiversifizierte Nutzung bestehender Finanzierungsinstrumente, also eine Reduktion auf Innenfinanzierung und Bankkredit. In Zeiten reduzierter Kreditvolumina kann diese Strategie im günstigsten Fall wachstumshemmend, im schlimmsten Fall existenzbedrohend wirken. Daher untersucht Herr Kracht zweitens das Finanzierungsinstrument der Hochzinsanleihe (High Yield Bond) auf seine Zweckmäßigkeit zur Ergänzung der bestehenden Finanzierungsstrukturen von Familienunternehmen. Dazu erarbeitet er die zentralen Ausprägungen und Voraussetzungen dieses Instruments und ordnet diese in das Zielsystem von Familienunternehmen ein. Mit seiner detaillierten und kenntnisreichen Arbeit gelingt Herr Kracht ein überzeugender Beitrag im Bereich der Finanzierung von Familienunternehmen. Er verbindet den verhaltenswissenschaftlichen Ansatz der Führung von Familienunternehmen mit dem Bereich Corporate Finance und zeigt exemplarisch am Beispiel der Hochzinsanleihe, welche zusätzlichen Finanzierungsmöglichkeiten bei Familienunternehmen, z.b. zur Wachstumsfinanzierung, oft unausgeschöpft bleiben. Lesenswert ist die Untersuchung nicht nur für Wissenschaftler, die sich mit Familienunternehmen im Allgemeinen oder mit deren Finanzierung im Speziellen auseinandersetzen, sondern auch für Entscheidungsträger in Familienunternehmen, da die Arbeit einen praxisrelevanten Beitrag zur Objektivierung von strategischen Finanzierungsentscheidungen in Familienunternehmen leistet. Prof. Dr. Thomas Armbrüster

6 VII Vorwort Die vorliegende Arbeit wurde von der Universität Witten/Herdecke ggmbh im Bereich der Wirtschaftswissenschaft als Dissertation angenommen, die Disputation fand am 6. Mai 2010 statt. Sie entstand berufsbegleitend während meiner Zeit als externer Doktorand am dortigen Institut für Familienunternehmen. Dass ich die Arbeit zu einem erfolgreichen Abschluss führen konnte, verdanke ich zahlreichen Personen und Umständen. Danken möchte ich an erster Stelle meinem Doktorvater, Herrn Prof. Dr. Thomas Armbrüster, für die Betreuung der Promotion. Danken möchte ich ihm ebenso für das entgegengebrachte Vertrauen, mit dem er mir große Freiräume bei der inhaltlichen Gestaltung der Arbeit ließ. Für die freundliche Übernahme des Zweitgutachtens möchte ich Herrn Prof. Dr. Andreas Dutzi danken. Großer Dank gilt meinen Vorgesetzten bei der Peri GmbH, welche die Durchführung der berufsbegleitenden Promotion mit Vertrauen und Flexibilität unterstützten. Besonders danken möchte ich den geschäftsführenden Gesellschaftern Alexander und Christian Schwörer Ersterem für die Offenheit, mit der er mir bereits im Vorstellungsgespräch 2004 die Möglichkeit einer berufsbegleitenden Promotion zusagte, und Letzterem für die Unterstützung als Vorgesetzter und Freund, mit der er mich monatelang von jeglicher Ablenkung durch die Arbeit für Peri abschirmte und mir so die notwendige Konzentration auf die wissenschaftliche Arbeit ermöglichte. Ebenso möchte ich mich bei ihm für das bemerkenswerte Vertrauen bedanken, mit dem er mir freien Zugriff auf interne Daten des Familienunternehmens zur Erarbeitung der Fallstudie einräumte. Beigetragen zum Gelingen des Projekts Doktorarbeit haben auch viele Unterstützer und Freunde. Hervorheben möchte ich hierbei Martina Wickert und Silvia Skutella, die mich bei vielen Gelegenheiten, aber insbesondere beim Transkribieren der Interviews tatkräftig unterstützt haben. Dr. Alexandra von Künsberg-Langenstadt danke ich für das Ausleihen ihrer Hiwis bei der Besorgung von Literatur. Florian Leipacher danke ich für die hilfreichen Diskussionen über meine Ausführungen zu High Yield Bonds sowie seine Unterstützung bei der Beschaffung von Emissionsprospekten. Besonderer Dank gilt Dr. Christoph Dänzer. Mit ihm habe ich viele Stunden inhaltlich über meine Arbeit diskutiert und seine Anmerkungen haben zum Erfolg beigetragen. Darüberhinaus hat der Austausch mit ihm auch bei der Überwindung gelegentlicher Motivationstäler geholfen, da er sich zeitgleich in derselben Situation eines (externen) Doktoranden befand. Meinen Eltern Dr. Volker und Dr. Sabine Kracht danke ich für das gewohnt konstruktivkritische Korrekturlesen meiner Arbeit. Dies bildet allerdings nur ihren kleinsten Beitrag zum

7 VIII Gelingen der Arbeit. Der größte Beitrag liegt in ihrer lebenslangen, uneingeschränkten Unterstützung aller meiner (vielen) Ideen und Projekte, die mich stark gemacht hat. Abschließend möchte ich meiner Frau Sylvia Ströbele danken. Sie hat mich als beste Freundin, Geliebte und Seelenverwandte durchgängig und uneingeschränkt in den Jahren der Promotion unterstützt und mir immer den Rücken freigehalten. Dank dieser Unterstützung konnte ich mich ausreichend auf die Doktorarbeit konzentrieren, um diese erfolgreich und in relativ kurzer Zeit zum Abschluss zu bingen. Vielen Dank. Fabian Kracht

8 IX Inhaltsverzeichnis Geleitwort... V Vorwort... VII Inhaltsverzeichnis...IX Abkürzungsverzeichnis... XV Abbildungsverzeichnis... XVII Tabellenverzeichnis...XIX 1. Einleitung Die Bedeutung von Familienunternehmen Finanzierung von Familienunternehmen Einflüsse auf Finanzierungsentscheidungen von Familienunternehmen Genutzte Instrumente zur Kapitalausstattung von Familienunternehmen Ziel der Arbeit Forschungsansatz Aufbau der Arbeit Begriffsbestimmungen und Abgrenzungen Finanzierung Familienunternehmen Begriffsbestimmung Bestehende Definitionen für Familienunternehmen Entwicklung einer zweckmäßigen Definition für die vorliegende Arbeit Abgrenzung zu kleinen und mittleren Unternehmen Besonderheiten im Vergleich zu Nicht-Familienunternehmen Mehrdimensionalität und besondere Ressourcenausstattung Resultierende Stärken, Schwächen, Chancen und Risiken Finanzierungsrealität deutscher Familienunternehmen Finanzierungssituation deutscher Familienunternehmen Eigenkapitalquote Nutzung verschiedener Finanzierungsinstrumente Charakterisierung der traditionellen Kapitalbeschaffung Innenfinanzierung Bankkredit Leasing Zufriedenheit mit dem aktuell genutzten Finanzierungsinstrumentarium... 43

9 X 3.2. Herausforderungen der vorherrschenden Finanzierungsstruktur Beschränkung der Möglichkeiten zu Innenfinanzierung und Leasing Verteuerung und erschwerter Zugang zur Kreditfinanzierung Wandel des Bankensystems Entstehung konsolidierter, globaler Finanzmärkte Regulatorische Treiber der Differenzierung von Kreditkonditionen Gestiegene Anforderungen an Kreditnehmer Auswirkungen der Subprime- bzw. Finanzkrise Mangelnde Flexibilität zum Ausgleich kurzfristig entstehenden Kapitalbedarfs Diversifizierung der Finanzierung durch alternative Instrumente Finanzierung mit Kreditsubstituten Factoring Asset Backed Securities Zusätzliche Instrumente der Eigenkapitalfinanzierung Private Equity Börsengang Finanzierung mit Mezzanine-Kapital Wandel-/Optionsanleihe Stille Gesellschaft Genussrecht/Genussschein Partiarisches Darlehen Fremdkapitalfinanzierung außerhalb des bilateralen Bankkredits Konsortialkredit Private Debt Schuldscheindarlehen Corporate Bond Zwischenfazit High Yield Bonds zur Ergänzung der bestehenden Kapitalstruktur Finanzierungsinstrument High Yield Bond Markt und Marktteilnehmer Entstehung des High Yield Markts in den USA Markt für High Yield Bonds deutscher Unternehmen Emittenten und Investoren Verwendung der Mittel

10 XI Rating als Emissionsvoraussetzung Notwendigkeit eines Ratings Erlangung eines Ratings Typisches Rating von Familienunternehmen Ratingvoraussetzungen, -nutzen und -grenzen Typische Merkmale von High Yield Bonds in den Anleihebedingungen Rechtswahl Verzinsung, Laufzeit und Laufzeitverkürzung durch Rückkauf Nicht-Belastung von Realsicherheiten und Nachrangigkeit Covenants und andere schuldrechtliche Sicherheiten Kündigungsrechte der Gläubiger Emission eines High Yield Bond Rechtliche Gestaltung einer typischen High Yield Emission Notwendige Dokumente für den Anleihevertrieb Bondvertrieb, Preisfeststellung und Platzierung Creditor Relations Kosten einer High Yield Bondfinanzierung Fallstudie: High Yield Bondfinanzierung der Peri GmbH Unternehmensbeschreibung Situation des Unternehmens 2004 und Gründe für die Anleihenemission Bestehende Finanzierung und resultierende Problemstellung Alternative Finanzierungsstrukturen Vorbereitung und Durchführung der Anleihenemission Ein zweites Rating Comfort Letter Due Diligence zur Erstellung des Offering Memorandum Roadshow Preisfeststellung und Closing Konsortialkredit 2004 und Mittelverwendung Auswirkungen auf Peri Resümee aus Familiensicht Zwischenfazit Das finanzwirtschaftliche Zielsystem als Bewertungsrahmen Relevante Kapitalstruktur- und Finanzierungsforschung

11 XII Vorbemerkung: Der Leverage-Effekt Irrelevanz der Kapitalstruktur nach Modigliani/Miller Trade-Off Theorie Principal-Agent Theorie Pecking Order Theorie Determinantenforschung Behavioral Finance Zwischenfazit Übertragbarkeit bestehender Theorien auf Familienunternehmen Determinanten von Finanzierungsentscheidungen in Familienunternehmen Unternehmen als dominierende Kapitalanlage der Familienmitglieder Öffentliche Identifikation der Familie mit dem Unternehmen Koexistenz ökonomischer und nicht-ökonomischer Motive Unternehmenskulturelle und machtpolitische Einflussnahme der Familie Finanzierung als nachgeordnete Funktion Bestimmung des finanzwirtschaftlichen Zielsystems von Familienunternehmen Minimierung der Finanzierungskosten bei ausreichender Liquidität Minimierung externer Einflussnahme und Kontrollrechtseinschränkungen Minimierung der Offenlegung interner Daten Maximierung der Flexibilität Langfristigkeit Minimierung der Stellung von Sicherheiten Inhaltliche und anwendungsbezogene Konsequenzen des Zielssystems Finanzierung als Wachstumsbeschränkung Konflikte zwischen finanzwirtschaftlichen Zielen Anwendungsbezogene Spezifika des Zielsystems Zwischenfazit Eignung von High Yield Bonds für Familienunternehmen Gegenüberstellung von High Yield Bond und Konsortialkredit am finanzwirtschaftlichen Zielsystem Minimierung der Finanzierungskosten bei ausreichender Liquidität Minimierung externer Einflussnahme und Kontrollrechtseinschränkungen Minimierung der Offenlegung interner Daten Maximierung der Flexibilität

12 XIII Finanzierungssicherheit durch Langfristigkeit Minimierung der Stellung von Sicherheiten Eignung von High Yield Bonds für Familienunternehmen Gegenüberstellung der Zielerfüllungsgrade Lösung der wachsenden Herausforderungen traditioneller Finanzierung Weitergehende positive Auswirkungen auf Familienunternehmen Ergebnis Voraussetzungen zum Einsatz von High Yield Bonds bei Familienunternehmen Wille zur Finanzierung am Fremdkapitalmarkt Marktseitige Akzeptanz der Credit Story Nachhaltigkeit und Transparenz von Cashflow und Erträgen Unternehmens- bzw. Transaktionsgröße Zukunftsweisende Unternehmens- bzw. Wachstumsstrategie Entwicklungsstand des Unternehmens Zwischenfazit Eignungsuntersuchung weiterer Finanzierungsinstrumente Instrumentenkongruenz zum finanzwirtschaftlichen Zielsystem Kreditsubstitute Leasing Factoring Asset Backed Securities Eigenkapital Innenfinanzierung Private Equity Börsengang Mezzanine-Kapital Wandel-/Optionsanleihe Stille Gesellschaft Genussrecht/Genussschein Partiarisches Darlehen Fremdkapital Bankkredit Schuldscheindarlehen Rangreihenfolge potenzieller Finanzierungsinstrumente

13 XIV Pecking Order bei Familienunternehmen aus anderen Beiträgen Rangreihenfolge gemäß den Erkenntnissen dieser Arbeit Erkenntnisse zum finanzwirtschaftlichen Zielsystem als Bewertungsrahmen Zusammenfassung und Ausblick Zusammenfassung der zentralen Erkenntnisse Anregung für Familienunternehmen Anregung für weitere Forschungsfelder Anhang Quellenverzeichnis Literaturverzeichnis

14 XV Abkürzungsverzeichnis Abb.: Abbildung Alt.: Alternative ABS: Asset Backed Securities BDI: Bundesverband der Deutschen Industrie e.v. BIP: Bruttoinlandsprodukt BVK: Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften e.v. CDO: Collaterized Debt Obligation CEO: Chief Executive Officer CFO: Chief Financial Officer c.p.: ceteris paribus DB: Deutsche Bank DIW: Deutsches Institut für Wirtschaftsforschung DSCR: Debt Service Cover Ratio E&Y: Ernst & Young GEX: German Entrepreneurial Index GS: Goldman Sachs GuV: Gewinn- und Verlustrechnung IDW: Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland IFERA: International Family Enterprise Research Association IfM: Institut für Mittelstandsforschung IPO: Initial Public Offering KfW: Kreditanstalt für Wiederaufbau KMU: Kleine und mittlere Unternehmen LBBW: Landesbank Baden-Württemberg LBO: Leveraged Buyout MBI: Management Buyin MBO: Management Buyout MBS: Mortgage Backed Security Moody s: Moody s Investor Service OECD: Organisation for Economic Co-Operation and Development PE: Private Equity PWC: Price Waterhouse Coopers SEC: Securities and Exchange Commission

15 XVI SPV: S&P: SYL: VC: ZEW: Special Purpose Entity Standard & Poor s Syndicated Loan (Konsortialkredit) Venture Capital Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung

16 XVII Abbildungsverzeichnis Abb. 1: Aufbau der Arbeit Abb. 2: Familiness zur Darstellung von Familieneinfluss auf Unternehmen Abb. 3: Die F-PEC Skala des Familieneinflusses Abb. 4: Mehrdimensionalität von Familienunternehmen Abb. 5: Eigenkapitalquote deutscher Familienunternehmen Abb. 6: Nutzung von Finanzierungsinstrumenten durch deutsche Familienunternehmen Abb. 7: Entwicklung der durchschnittlichen Kreditmarge in Deutschland Abb. 8: Verschärfung der Kreditvergaberichtlinien im Euroraum Abb. 9: Zugang zu Krediten aus Unternehmenssicht Abb. 10: Spar- und Anlageverhalten deutscher Privathaushalte Abb. 11: Anzahl der Kreditinstitute in Deutschland Abb. 12: Nettozinseinkommen von Banken im internationalen Vergleich Abb. 13: Spreizung der Kreditmargen durch Basel II Abb. 14: Gründe für eine Verschlechterung der Kreditaufnahme Abb. 15: Neue PE Fondsmittel nach Kapitalgebern ( kumuliert) Abb. 16: Angestrebte PE Beteiligungsdauer Abb. 17: Corporate Bonds USA und Euroraum Volumen und Anzahl (Juni 2008) Abb. 18: High Yield Emissionen europäischer Emittenten nach Emissionswährung Abb. 19: Entwicklung europäischer Fallen Angels und Rising Stars Abb. 20: Mittelverwendung bei europäischen High Yield Bonds Abb. 21: Ratingprozess (schematisch) Abb. 22: Ratingkriterien S&P und Moody s Abb. 23: Index-Spreads europäischer High Yield Bonds und Staatsanleihen Abb. 24: Peri Finanzierung und Eigentumsstruktur vor der Bondemission (vereinfacht) Abb. 25: Prozess der Anleiheemission und SYL-Refinanzierung durch Peri Abb. 26: Peri Finanzierung und Eigentumsstruktur nach der Refinanzierung (vereinfacht). 166 Abb. 27: Optimale Kapitalstruktur nach Jensen/Meckling Abb. 28: Herleitung des finanzwirtschaftlichen Zielsystems von Familienunternehmen Abb. 29: Messung der Finanzierungskosten Abb. 30: Messung potenzieller externer Einflussnahme Abb. 31: Messung potenzieller Informationsrechte Abb. 32: Messung der Flexibilität Abb. 33: Messung der Fristigkeit

17 XVIII Abb. 34: Messung der Präferenzen bei der Sicherheitenstellung Abb. 35: Vergleich zwischen High Yield Bond- und Leveraged Loan Spreads Abb. 36: Gegenüberstellung von High Yield Bond und Konsortialkredit Abb. 37: Indirekte Ermittlung des EBITDA Abb. 38: Ermittlung des Free Cashflow Abb. 39: Rechnerische Indikation minimaler Unternehmensgröße für High Yield Bonds Abb. 40: Lebenszyklus und Financial Growth Cycle (schematisch) Abb. 41: Leasing im finanzwirtschaftlichen Zielsystem Abb. 42: Factoring im finanzwirtschaftlichen Zielsystem Abb. 43: Asset Backed Securities im finanzwirtschaftlichen Zielsystem Abb. 44: Innenfinanzierung im finanzwirtschaftlichen Zielsystem Abb. 45: Private Equity im finanzwirtschaftlichen Zielsystem Abb. 46: Börsengang im finanzwirtschaftlichen Zielsystem Abb. 47: Wandel-/Optionsanleihe im finanzwirtschaftlichen Zielsystem Abb. 48: Stille Gesellschaft im finanzwirtschaftlichen Zielsystem Abb. 49: Genussrecht/Genussschein im finanzwirtschaftlichen Zielsystem Abb. 50: Partiarisches Darlehen im finanzwirtschaftlichen Zielsystem Abb. 51: Bankkredit im finanzwirtschaftlichen Zielsystem Abb. 52: Schuldscheindarlehen im finanzwirtschaftlichen Zielsystem Abb. 53: Theoretische Kuponentwicklung für Neuemissionen Abb. 54: Index-Spreads europäischer High Yield Bonds und Staatsanleihen

18 XIX Tabellenverzeichnis Tab. 1: Interviewpartner und Schwerpunkte der Interviews Tab. 2: In die Dokumentenanalyse eingegangene Unterlagen Tab. 3: Relevante Finanzierungsinstrumente für die vorliegende Arbeit Tab. 4: Mittelstandsdefinitionen gemäß IfM Bonn und EU-Kommission Tab. 5: SWOT-Analyse zu Familienunternehmen Tab. 6: Charakteristika von Innenfinanzierung im Überblick Tab. 7: Charakteristika eines Bankkredits im Überblick Tab. 8: Charakteristika von Leasing im Überblick Tab. 9: Charakteristika von Factoring im Überblick Tab. 10: Charakteristika von Asset Backed Securities im Überblick Tab. 11: Charakteristika von Private Equity im Überblick Tab. 12: Charakteristika eines Börsengangs im Überblick Tab. 13: Charakteristika von Wandel- und Optionsanleihe im Überblick Tab. 14: Charakteristika von stiller Gesellschaft im Überblick Tab. 15: Charakteristika von Genussrecht bzw. Genussschein im Überblick Tab. 16: Charakteristika von partiarischem Darlehen im Überblick Tab. 17: Charakteristika eines Konsortialkredits im Überblick Tab. 18: Charakteristika eines Schuldscheindarlehen im Überblick Tab. 19: Ratingskala von S&P, Moody s und zugehörige Ausfallwahrscheinlichkeiten Tab. 20: Moody s Ratings Dax 30 Unternehmen (sofern Rating vorhanden, ) Tab. 21: Wachstumsbeschränkende Covenants des bestehenden Syndicated Loan von Peri 155 Tab. 22: Finanzierungsalternativen für Peri Tab. 23: Roadshow Kalender der Peri Emission Tab. 24: Konditionen der Peri Anleihen bei Emission Dezember Tab. 25: Mittelherkunft und -verwendung der Refinanzierung Tab. 26: Fremdleistungskosten der High Yield Bondfinanzierung Tab. 27: Zentrale Determinanten der Kapitalstruktur Tab. 28: Gegenüberstellung aller Finanzinstrumente in allen Zieldimensionen Tab. 29: Pecking Order auf Basis der finanzwirtschaftlichen Zielkongruenz Tab. 30: Inhaltsverzeichnis des Peri Offering Memorandum

19 1 1. Einleitung 1.1. Die Bedeutung von Familienunternehmen Auf den ersten Blick scheint es zwischen einem Sportwagen von Porsche, einem Pullover von Benetton und einem Schalungssystem von Peri kaum Übereinstimmungen zu geben. Trotzdem ist den drei Produkten gemein, dass sie von Familienunternehmen produziert und vertrieben werden. Und obwohl die kapitalmarktgeprägte Berichterstattung der Wirtschaftsnachrichten den Eindruck vermittelt, dass Unternehmen im Streubesitz die Norm sind, bilden Familienunternehmen eher die Regel als die Ausnahme. 1 So weisen La Porta et al. in einer Untersuchung 27 marktwirtschaftlich geprägter Volkswirtschaften nach, dass bei der Mehrzahl der Unternehmen in diesen Staaten eine Familie den dominierenden Mehrheitsgesellschafter darstellt. 2 Börsennotierte Unternehmen, deren Eigenkapital am Kapitalmarkt gehandelt wird und die mit ihren Unternehmensmeldungen die Wirtschaftsnachrichten prägen, sind lediglich eine Minderheit. Deutschland bildet hierbei keine Ausnahme. Auch hierzulande sind Familienunternehmen der häufigste Unternehmenstyp: Schätzungen gehen davon aus, dass es sich bei ca. 60% bis 80% aller deutschen Unternehmen um Familienunternehmen handelt. 3 Die Schwankungsbreite der Schätzungen resultiert aus der Vielzahl unterschiedlicher Definitionen, die an den Unternehmenstypus Familienunternehmen angelegt werden. Zwar steht bei den meisten Begriffsbestimmungen der Familieneinfluss als definitorisches Kriterium im Mittelpunkt dessen Operationalisierung ist jedoch eine bereits lange Zeit umstrittene Frage bei der Forschung zu Familienunternehmen. Inzwischen sind begrüßenswerterweise allerdings erste definitorische Konversionsbewegungen zu erkennen (siehe Abschnitt 2.2). Unabhängig von ihrem definitionsabhängigen, genauen Anteil an der Gesamtheit deutscher Firmen verfügen Familienunternehmen über eine hohe wirtschaftliche und gesellschaftliche Bedeutung. So gehen Kann/Linnemann davon aus, dass ca. 50% der Bruttowertschöpfung in Deutschland und ungefähr 60% aller sozialversicherungspflichtigen Beschäftigungsverhält- 1 Vgl. Haunschild et al. (2007), S. VIII, v. Weizsäcker/Krempel (2006), S. 4, Scherer et al. (2005), S. 1f, Kormann (2003), S. 4, Morck/Yeoung (2003), S Vgl. La Porta et al. (1999). Vgl. gleichgerichtet auch die Befragungsergebnisse der International Family Enterprise Research Academy (IFERA) unter 60 Wissenschaftlern, die zu Familienunternehmen forschen: IFERA (Hrsg.) (2003). Vgl. ebenso Neubauer/Lank (1998), S. 8f, Colli (2003), S. 26f, Frey et al. (2004), Reichart (2001), S Vgl. Klein (2004), S. 41ff, Klein (2000a), S. 160, Kayser et al. (2006), S. 5, Wallau et al. (2007), S. 84.

20 2 nisse auf Familienunternehmen zurückgehen. 4 Die Autoren legen dabei eine relativ enge Definition von Familienunternehmen zugrunde, weswegen diese Zahlen sogar als eher konservative Schätzungen zu bewerten sind. Das verdeutlicht die wirtschaftliche Relevanz von Familienunternehmen. Damit einhergehend finanzieren sie über Steuern und Abgaben auch in erheblichen Umfang staatliche Leistungen Finanzierung von Familienunternehmen Trotz ihrer hohen volkswirtschaftlichen Bedeutung wurden Familienunternehmen lange als deutscher oder kontinentaleuropäischer Sonderweg belächelt: Der Gründer bzw. dessen Familienmitglieder bilden häufig auch noch in nachfolgenden Generationen den Kern des Managements. Das Eigenkapital wird i.d.r. nicht an der Börse gehandelt und nur durch wenige Eigentümer gehalten. Diese Form der Unternehmensführung galt lange nur als frühe Phase in der Unternehmensentwicklung. 6 Als organisatorisches Fernziel von Familienunternehmen wurde ein Nicht-Familienunternehmen angesehen, das entsprechend dem Shareholder Value Ansatz gestaltet und geführt wird. Diese Form der Unternehmenspolitik, die auf Rappaport zurückgeht, orientiert sich primär am Wert des Unternehmens für die Eigentümer, der am Aktienkurs bemessen wird. 7 Der Ansatz findet bei Aktiengesellschaften Anwendung, die sich über börsennotierters Eigenkapital finanzieren und geht i.d.r. mit hohem Streubesitz und externem Management einher. Die unterschiedliche Art der Eigenkapitalaufbringung über eine begrenzte Anzahl von Eigentümern versus über den Kapitalmarkt und die einhergehende Kumulation von Stimmrechten in der Hand weniger versus deren freie Handelbarkeit am Kapitalmarkt und entsprechende Streuung über viele Aktionäre ist ein zentraler Unterschied in der Finanzierung von Familienund Nicht-Familienunternehmen. Dieser Unterschied ist allerdings ein Symptom und keine Ursache für die Unterschiede von Familien- ggü. Nicht-Familienunternehmen. Ursache ist vielmehr ein anderes, häufig sehr industriell geprägtes Verständnis von Unternehmensfüh- 4 Vgl. Kann/Linnemann (2008), S. 4. Gleichzeitig wird Familienunternehmen auch häufig attestiert, dass sie mehr Stellen schaffen als Nicht-Familienunternehmen Vgl. beispielsweise Backes-Gellner (2001), S. 13f oder Gajo (2007). Allerdings sind beide Studien aufgrund ihrer Datenbasis nur eingeschränkt aussagekräftig und verallgemeinerbar: Erstere setzt Familienunternehmen und Mittelstand gleich, letztere bezieht sich lediglich auf die 500 größten Familienunternehmen Deutschlands. 5 Vgl. dazu auch May (2001), S Vgl. Howorth et al. (2007), S. 1f. 7 Vgl. Rappaport (1986). Für Kritik an späteren Entwicklungen und insbesondere der eindimensionalen Zielsetzung vgl. Wellner (2001), S. 115f. Allerdings muss eine Unternehmensführung nach dem Shareholder Value Konzept nicht zwangsläufig zu einer einseitigen Orientierung an den Eigentümerinteressen zu Lasten anderer Interessengruppen führen. Vgl. Copeland et al. (2005), S. 11ff.

21 3 rung, das die meisten Familienunternehmen auszeichnet. Im Fokus der Eigentümer stehen das Produkt bzw. dessen Marktchancen, Qualität, Weiterentwicklung und zugehörige Dienstleistungen. Entsprechend zeichnet die obersten Führungskräfte auch vielfach ihre Nähe zur Technik oder Dienstleistung aus. Diese stark auf das Produkt konzentrierte Form der Führungskultur wird im Folgenden als Industriekapitalismus bezeichnet. Sie prägt alle Unternehmensbereiche und hat auch Auswirkungen auf die Finanzierung. Diese kann üblicherweise als traditionell und konservativ beschrieben werden. Traditionell im Sinne der überwiegenden Nutzung bewährter Finanzierungsinstrumente und konservativ im Sinne einer Finanzierung, die bestehende Mehrheitsverhältnisse und einhergehende Entscheidungsstrukturen bewahrt. In diesem Konservatismus im ursprünglichen Wortsinn ist ein Grund für die geringe Nutzung der Aktienfinanzierung von Familienunternehmen zu vermuten. Dieser Industriekapitalismus unterscheidet sich vom Finanzmarktkapitalismus von Nicht-Familienunternehmen bzw. börsennotierten Unternehmen, die durch den Shareholder Value Ansatz geprägt sind. Die Finanzierung im Rahmen dieser Unternehmenspolitik wird durch Führungskräfte mit Spezialisierung auf Unternehmensfinanzierung geprägt. Daher bestehen dort grundsätzlich keine Einschränkungen potenzieller Finanzierungsinstrumente, sondern es werden alle denkbaren Formen der Kapitalbeschaffung auf ihren Beitrag zum Ziel maximaler Wertsteigerung für die Aktionäre geprüft und bei Eignung eingesetzt. Damit unterscheidet sich der Industriekapitalismus von Familienunternehmen in zweierlei Hinsicht vom Finanzmarktkapitalismus von Nicht-Familienunternehmen: Erstens den konservativen Einflüssen auf Finanzierungsentscheidungen und zweitens der Dominanz traditioneller Finanzierungsinstrumente bei der Kapitalaustattung des Unternehmens Einflüsse auf Finanzierungsentscheidungen von Familienunternehmen Wie bereits erläutert, stehen Führung und Finanzierung eines Unternehmens in einem engen Zusammenhang: Ziele, Werte und Entscheidungsprozesse der Unternehmensführung prägen die Finanzierungsstrukturen eines Unternehmens. Bei Familienunternehmen werden Finanzierungsentscheidungen daher typischerweise durch die Eigentümerstuktur und deren Präferenzen und Ziele determiniert entweder unmittelbar, falls Familienmitglieder die Unterneh- 8 Ein Beispiel dieser Gegensätze von Industrie- und Finanzmarktkapitalismus konnte man 2009 in der Auseinandersetzung um VW und Porsche zwischen Wendelin Wiedeking und Ferdinand Piëch beobachten. Ersterer stand mit seiner Unternehmensstrategie und der Nutzung ausgefeilter Finanzmarktkonstrukte für den Finanzmarktkapitalismus, während Ferdinand Piëch dieser Form der Unternehmensführung ablehnend gegenüber stand.

22 4 mensführung selber innehaben oder mittelbar über die Auswahl der Führungskräfte und deren Vorgaben durch die Eigentümer. Solche Einflüsse auf Finanzierungsentscheidungen in Familienunternehmen bestehen mannigfaltig. Weil diese Determinanten an späterer Stelle im Detail erarbeitet werden (Abschnitt 5.3), werden hier lediglich zwei typische Muster vorgestellt: Das erste Muster betrifft die Aufnahme von Fremdkapital und rührt aus der Tatsache, dass das Unternehmen i.d.r. die dominierende Kapitalanlage der Familienmitglieder darstellt. 9 Diese stark unterdiversifizierte Anlagepolitik der Eigentümer von Familienunternehmen hat Auswirkungen auf das Management von Risiken, die mit der Unternehmensfinanzierung im Zusammenhang stehen. So wird das mit zunehmender Verschuldung steigende Insolvenzrisiko mit hoher Wahrscheinlichkeit anders bewertet als in einem Unternehmen, dessen Eigentümer über eine ausreichende Risikodiversifikation ihrer Anlagen verfügen. Die Aufnahme von Fremdkapital wird bei einem Familienunternehmen ab einem bestimmten Verschuldungsgrad daher i.d.r. kritischer betrachtet als bei einem Nicht-Familienunternehmen. Die zweite exemplarische Determinante von Finanzierungsentscheidungen betrifft die Aufnahme von Eigenkapital und ergibt sich aus den unternehmensübergreifenden Zielen und Werten der Eigentümer. Typischerweise verfolgen Familienunternehmer neben dem ökonomischen Formalziel der Gewinnerzielung nämlich weitere, teilweise nicht-ökonomische Ziele. 10 Beispiele für nicht-ökonomische Ziele von Familienunternehmen, die regelmäßig genannt werden, sind die Schaffung bzw. der Erhalt von Arbeitsplätzen, die Beschäftigung von Familienmitgliedern, die Beachtung moralischer, ethischer und ökologischer Grundsätze oder auch die Steigerung des gesellschaftlichen Nutzens. 11 Die Koexistenz dieser nicht-ökonomischen Motive impliziert dabei allerdings nicht, dass Familienunternehmer per se altruistisch motiviert oder gar bessere Menschen als Manager von Nicht-Familienunternehmern sind. Sie verfügen vielmehr über eine anders gestaltete Nutzenfunktion, die aus der besonderen Verbindung von Familie und Unternehmen (s. Abschnitt ) resultiert. Neben den ökonomischen Formalzielen begründet die enge Verbindung zur Eigentümerfamilie weitere Nutzendimensionen in den Nutzenfunktionen von Familienunternehmen. Diese um zusätzliche Aspekte ergänzte Nutzenfunktion beeinflusst konsequenterweise auch die Finanzierungsstrategie von Familienunternehmen. Denn um die Durchsetzung solch nicht-ökonomischer Ziele sicherzustellen, muss die Familie über einen ausreichenden Einfluss auf die Unternehmensstra- 9 Vgl. Achleitner et al. (2008a), S. 19, Scherer et al. (2005), S. 55, Kormann (2003), S. 17 oder Dreux IV (1990), S Vgl. Hennerkes/Kirchdörfer (2008), S. 537, Westhead et al. (2002), S. 27f. 11 Vgl. Achleitner et al. (2008a), S. 18, Astrachan/Jaskiewicz (2008), S. 139f und S. 142, Nielsen (2008), S. 383f, Riess/Heidbreder (2007), S. 17ff, Kayser/Wallau (2003), S. 84ff.

23 5 tegie verfügen. Dies setzt i.d.r. ein robustes Mehrheitsverhältnis im Eigenkapital voraus, was wiederum zu Beschränkungen bei der Beschaffung externen Eigenkapitals führt. Weitere Eigenkapitalgeber werden nicht bzw. nur soweit aufgenommen, wie sie die Entscheidungsfreiheit der Eigentümerfamilie nicht übermäßig beschränken. Ausgehend von diesen Einflüssen auf Finanzierungsentscheidungen zeigt sich die Neigung zum Industriekapitalismus auch in der Zahl und Vielfalt der Finanzierungsinstrumente, die Familienunternehmen typischerweise einsetzen Genutzte Instrumente zur Kapitalausstattung von Familienunternehmen Traditionell gestalten Familienunternehmen ihre Kapitalversorgung konservativ und kapitalmarktfern. Wie Abschnitt 3.1 zeigen wird, finanzieren sie sich im Wesentlichen durch die Thesaurierung von Gewinnen und die Aufnahme von Bankkrediten. 12 Andere, modernere und kapitalmarktnähere Finanzierungsinstrumente werden nur wenig genutzt. Oftmals stehen Familienunternehmer mit ihrem Fokus auf Produkt, Dienstleistung und Technik alternativen Instrumenten des vermeintlichen Finanzmarktkapitalismus auch mit einer undifferenzierten Ablehnung gegenüber. Eine ergebnisoffene und detaillierte Auseinandersetzung mit ihren jeweiligen Stärken, Schwächen, Chancen und Risiken findet häufig nicht statt. Auf den ersten Blick war solch eine Auseinandersetzung mit alternativen Formen der Kapitalbeschaffung vor dem Hintergrund der Zusammenarbeit mit einer oder mehrer Hausbanken, die den notwendigen Kreditrahmen zur Verfügung stellten, lange Zeit auch nicht notwendig. 13 Seit einigen Jahren zeichnen sich allerdings zunehmende Schwierigkeiten einer solch minimalistischen Finanzierungsstrategie ab. So verändert sich das deutsche Finanzsystem zunehmend durch seine Internationalisierung und die Konsolidierung der Bankenlandschaft. Zusätzlich verändern regulatorische Eingriffe wie Basel II 14 die Rahmenbedingungen im deutschen Kreditgewerbe. Infolge dieser langfristigen Trends ändert sich die Kreditvergabepraxis. Während früher Kredite mit einem vergleichsweise niedrigen Einheitszinssatz undifferenziert an Unternehmen ausgegeben wurden, stehen heute stärker risikoorientierte und differenzierte Kreditkonditionen im Vordergrund. 15 Daneben ist spätestens seit der Subprime- und der an- 12 Vgl. Achleitner et al. (2008a), S. 27f, Redlefsen/Eiben (2006), S Warum dies nur auf den ersten Blick gilt und weswegen eine Beschäftigung mit Finanzierunsalternativen auch bei ausreichendem Kreditrahmen sinnvoll ist, wird u.a. in Abschnitt erläutert. 14 Der Begriff Basel II umfasst die Gesamtheit aller Vorschriften zur Eigenkapitalausstattung von Kreditinstituten. Diese Regeln haben direkte Auswirkungen auf Volumina und Konditionen von Krediten, die Banken ausreichen können. Vgl. dazu detailliert Abschnitt Vgl. Rudolf (2008), S. 13, Menz (2007), S. 67ff, Herbst (2005), S. 121, Irsch (2003), S. 46ff, Polleit (2003), S. 22f, v. Tippelskirch (2001), S. 243f.

24 6 schließenden Finanzkrise deutlich, dass eine vielseitige Unternehmensfinanzierung, die auf mehreren Füßen steht, einen Wettbewerbsvorteil darstellt: Kommt es aufgrund eines externen Schocks beispielsweise zu einer Kreditklemme, sind Unternehmen mit quellen- und fristenseitig diversifizierter Finanzierung im Vorteil gegenüber Unternehmen, die auf eine Monokultur aus Innenfinanzierung und Bankkredit gesetzt haben. Eine langfristige Diversifizierung der Finanzierung deutscher Familienunternehmen ist folglich sinnvoll und notwendig. 16 Diese Erkenntnis scheint sich bei den zugehörigen Unternehmern in den letzten Jahren auch durchzusetzen, wie verschiedene Untersuchen zeigen. 17 Zwingende Voraussetzung zur Diversifizierung ist allerdings eine unvoreingenommene Auseinandersetzung mit alternativen Finanzierungsformen hinsichtlich ihrer Eignung für Familienunternehmen. Dazu möchte die vorliegende Arbeit einen Beitrag leisten. Ein Instrument, das in der wissenschaftlichen Auseinandersetzung mit Finanzierungsalternativen für Familienunternehmen bisher fast nicht beleuchtet wurde, ist die Unternehmensanleihe. 18 Dabei handelt es sich um ein langfristiges Fremdkapitalinstrument, das in verbriefte Teilschuldverschreibungen aufgeteilt und damit durch die Gläubiger an Börsen handelbar ist. Welche ungenutzten Möglichkeiten bei der Anleihefinanzierung hierzulande bestehen, verdeutlichen folgende Zahlen: 2001 wurden in den USA 50% der externen Finanzmittel von Industrieunternehmen über Bonds aufgenommen. Im Euroraum lag der Anteil von Bonds an der Kapitalaufnahme im gleichen Zeitraum bei 10%. 19 Für Familienunternehmen ist insbesondere der High Yield Bond, der auch als Hochzinsanleihe bezeichnet wird, relevant. Dabei handelt es sich um eine Unterform der Anleihe, die durch Unternehmen mit einer Bonität unterhalb des sog. Investment Grade begeben werden. Diese Anleihenklasse ist deswegen für Familienunternehmen relevant, weil für die deutliche Mehrheit deutscher Familienunternehmen die höhere Investment Grade Klasse i.d.r. nicht erreichbar ist. Die Kreditwürdigkeitsbeurteilung, die hierfür notwendig wäre, ist für typische Familienunternehmen aus verschiedenen Gründen kaum erreichbar (s. dazu detailliert Abschnitt ). Als Grund für die mangelnde wissenschaftliche Auseinandersetzung mit Bonds bzw. High Yield Bonds als Finanzierungsalternative für Familienunternehmen wird regelmäßig das not- 16 Vgl. Rudolf (2008), S. 27, Hommel/Schneider (2003), S Vgl. die Befragungsergebnisse von Müller et al. (2005), S. 131 sowie Siemens Financial Services GmbH (Hrsg.) (2003), S Vgl. Menz (2007), S In der vorliegenden Arbeit werden die Begriffe Unternehmensanleihe, Anleihe, Corporate Bond, Bond, Industrieobligation und Schuldverschreibung synonym verwendet. Auf abweichende Verwendungen wird explizit hingewiesen. Eine variantenübergreifende Beschreibung von Anleihen erfolgt in Abschnitt Vgl. Lahusen (2004).

25 7 wendige Emissionsvolumen dieser Finanzierungsform angeführt. 20 Dieses Argument greift beim größenübergreifenden Unternehmenstypus Familienunternehmen allerdings zu kurz und zeigt lediglich eine weit verbreitete und inhaltlich falsche Gleichsetzung der Begriffe Mittelstand, der ein Größenklasse von Unternehmen beschreibt, und Familienunternehmen, der auf den Einfluss einer Eigentümerfamilie abstellt. Bei großen Familienunternehmen ist das notwendige Emissionsvolumen oft leicht erreichbar. Ein anderer Grund für die geringe wissenschaftliche Auseinandersetzung mit High Yield Bonds als Finanzierungsalternative liegt in der vergleichbar geringen Historie dieses Instruments in Europa: Die erste Emission eines kontinentaleuropäischen Unternehmens erfolgte 1997 durch Geberit emittierte mit Peri das erste nicht börsennotierte Familienunternehmen Deutschlands einen High Yield Bond. 22 Bis zum Abschluss der Untersuchungen zur vorliegenden Arbeit ist es noch immer das einzige nicht börsennotierte Familienunternehmen Deutschlands, das diesen Finanzierungsweg beschreitet. Zum einen ist somit großes Potenzial bei Anleihefinanzierungen zu vermuten, zum anderen ist die wissenschaftliche Auseinandersetzung mit High Yield Bonds noch unterentwickelt. Vor dem Hintergrund einer notwendigen Diversifizierung der Finanzierung deutscher Familienunternehmen begründen diese Feststellungen die folgenden Zielsetzungen dieser Arbeit Ziel der Arbeit Die vorliegende Arbeit hat zum Ziel, die Zweckmäßigkeit der Finanzierungsform High Yield Bond für Familienunternehmen zu untersuchen. In Verbindung mit den spezifischen Besonderheiten, die sich aus dem Familieneinfluss ableiten und in Anforderungen an die Unternehmensfinanzierung manifestieren, ergeben sich folgende Einzelzielsetzungen: 1. High Yield Bonds sollen als potenzielles Finanzierungsinstrument deutscher Familienunternehmen umfassend dargestellt werden. Dies betrifft sowohl den Markt als auch die spezifischen Charakteristika dieses Instruments. 2. Anhand einer Fallstudie eines deutschen Familienunternehmens sollen der Emissionsprozess eines High Yield Bond sowie die resultierenden Stärken und Schwächen detailliert beleuchtet werden. 20 Vgl. Hennerkes (2004), S. 370, Achleitner/Fingerle (2004), S. 23 oder Böllhoff (2004), S. 224, Fischer (2001), S Vgl. Hagger (1998). 22 Vgl. Goldman Sachs International (Hrsg.) (2004a), S. 12.

26 8 3. Zur Untersuchung, inwiefern High Yield Bonds für Familienunternehmen grundsätzlich eine relevante Finanzierungsalternative darstellen, sollen theoretische und empirische Erkenntnisse der Kapitalstrukturforschung auf ihre Übertragbarkeit auf Familienunternehmen untersucht werden. 4. Die bestehenden Konzepte der Kapitalstrukturforschung sollen um ein Modell zum typisierten finanzwirtschaftlichen Zielsystem von Familienunternehmen ergänzt werden. Dieses Modell soll spezifische Anforderungen von Familienunternehmen an ihre Finanzierung abbilden und operationalisieren, um einen Vergleich traditioneller Finanzierungsinstrumente mit High Yield Bonds zu ermöglichen. 5. Dieses Modell soll neben seiner wissenschaftlichen Verwendung als Management Tool einsetzbar sein, um der Strategiebildung deutscher Familienunternehmen im Bereich ihrer Finanzierung zu dienen und konkrete Finanzierungsentscheidungen zu strukturieren. Es soll das Verständnis von Besonderheiten aus der Kombination von Familie und Unternehmen stärken und Entscheidungen objektivieren. 6. Um den langfristigen Prozess zur Diversifizierung der Finanzierung deutscher Familienunternehmen zu erleichtern und den Unternehmen eine praktische Hilfestellung zu bieten, soll das entwickelte finanzwirtschaftliche Zielsystem neben der detaillierten Anwendung auf High Yield Bonds dazu verwendet werden, eine eventuelle Rangreihenfolge anderer Finanzierungsinstrumente anhand ihrer Eignung für Familienunternehmen zu identifizieren Forschungsansatz Zur Untersuchung der in den Zielsetzungen umrissenen Fragestellungen greift die vorliegende Arbeit auf drei Methoden bzw. Herangehensweisen zurück: Experteninterview, Dokumentenanalyse und Fallstudie, wobei es sich bei einer Fallstudie um eine Forschungsstrategie und keine Methode handelt. 23 Dabei wurden die beiden Methoden Experteninterview und Dokumentenanalyse jeweils zweifach eingesetzt: Zum einen wurden Interviews und Dokumentenanalysen genutzt, um eine Datenbasis für die Fallstudie zu schaffen. Zum anderen wurden die beiden Methoden fallstudienunabhängig dazu verwendet, um Aspekte, die den Gesamtmarkt für High Yield Bonds sowie die grundsätzlichen Finanzierungsanforderungen von Familienunternehmen betreffen, zu untersuchen und damit von der Fallstudie zu abstrahieren. 23 Zur Abgrenzung der Fallstudie als Forschungsstrategie bzw. -ansatz von einer Forschungsmethode vgl. Yin (2003), S. 13f, Eisenhardt (1989), S. 534, Lamnek (2005), S. 298f, Näslund (2002), S. 330f.

27 9 Experteninterviews ermöglichen den Zugang zu spezialisiertem Wissen über nicht kodifizierte, institutionalisierte Zusammenhänge, Abläufe und Mechanismen. Mit Experte 24 sind in diesem Zusammenhang Mitarbeiter von Institutionen gemeint, die sich beruflich intensiv mit Teilaspekten der Fragestellung bzw. des Untersuchungsobjekts auseinandersetzen und daher über sehr detailliertes Fachwissen verfügen, dessen Kenntnis bei Beantwortung der zu erforschenden Fragestellung hilfreich ist. Solche Fachleute haben im Gebiet ihrer Expertise auch eine gewisse Deutungsmacht zu Risiken, Chancen, Trends, Relevanzen und Irrelevanzen und auch der Zugang hierzu, der aufgrund der Expertenrolle wiederum Einfluss auf die erwähnten nicht kodifizierten, institutionalisierten Zusammenhänge hat, ist relevant. 25 Experteninterviews wurden eingesetzt, weil genau solch nicht kodifiziertes Wissen über die Finanzierungsform High Yield Bond sowie über Beweggründe, die der Finanzierung von Familienunternehmen zugrunde liegen, erhoben werden sollten. Zur zielgerichteten Eingrenzung und Strukturierung der Fragestellungen, die beleuchtet werden sollten, wurden die Gespräche mit Hilfe eines Leitfadens durchgeführt, der den Experten vorab zur Verfügung gestellt wurde. Dieser Leitfaden wurde dazu auf die jeweilige Expertise des Gesprächspartners abgestimmt, das anschließende Interview in Form eines offenen Leitfadeninterviews geführt, wobei im Gesprächsverlauf Nach- und weiterführende Fragen eingesetzt wurden. 26 Diese flexible Interviewgestaltung wurde genutzt, um auf Gesprächsentwicklungen und weitergehende, für die Fragestellung der Arbeit relevante Aspekte eingehen zu können. Die Gesamtzahl der Interviews orientierte sich an den jeweiligen Beiträgen zu den Fragestellungen der vorliegenden Arbeit, die im Rahmen der Interviews beleuchtet werden sollten. Nach acht Interviews wurde der marginale Erklärungsbeitrag so gering, dass auf weitere Gespräche verzichtet wurde. Einen Überblick über die geführten Interviews gibt Tabelle (Tab.) 1, wobei bis auf das Gespräch mit Experte 8, das Eingang in die nicht anonymisierte Fallstudie fand, alle Interviews anonymisiert wurden. Experte Tätigkeit und Expertise des Experten Schwerpunkte des Interviews 1 Partner einer auf Familienunternehmen spezialisierten Unternehmensberatung aus Stuttgart mit Schwerpunkt auf der Optimierung der Unternehmensfinanzierung. Zusätzlich: Dozent für Unternehmensfinanzierung an einer renommier- Corporate Bonds als Finanzierungsinstrument Anforderungen von Familienunternehmen an ihre Finanzierung Eignung von High Yield Bonds für Familienunternehmen im Vergleich zu anderen Finan- 24 Weil selbsternannten Experten grundsätzlich eine gewisse Skepsis entgegengebracht werden sollte, ist hierbei sowohl die Auswahl der Gesprächspartner als auch die Validierung der Ergebnisse z.b. durch Diskussion des relevanten Aspekts mit mehreren unabhängigen Experten wichtig. 25 Vgl. Przyborski/Wohlrab-Sahr (2008), S. 132f. 26 Zur Durchführung von offenen Leitfadeninterviews mit Experten vgl. Przyborski/Wohlrab-Sahr (2008), S. 142f. Zur Konzeption qualitativer Interviews vgl. auch Lamnek (2005), S. 329ff.

28 10 ten deutschen Business School. 2 Managing Director Deutsche Bank in London, zuständig für Kapitalmärkte; vorher zuständig für Leveraged Finance in Europa. 3 Executive Director bei Goldman Sachs International in London, zuständig für Europäische Unternehmensfinanzierung, insbesondere Unternehmensanleihen. 4 Rechtsanwältin und Steuerberaterin sowie Partnerin einer auf Familienunternehmen spezialisierten Unternehmensberatung aus Westdeutschland. Ihre Schwerpunkte liegen auf Nachfolgeplanung und steuerlicher Optimierung. 5 Hauptabteilungsleiter Finanzen eines sehr großen deutschen Familienunternehmens mit diversifizierten Geschäftstätigkeiten u.a. in den Bereichen Getränke, Nahrungsmittel, Finanzen und Schifffahrt, zuständig für die strategische Unternehmensfinanzierung 6 Geschäftsbereichsleiter Deutsche Bank in Frankfurt, zuständig für Fremdkapitalfinanzierung, besondere Expertise in der Mittelstandsfinanzierung. 7 Partner einer auf Familienunternehmen spezialisierten Unternehmensberatung aus Westdeutschland. Sein Schwerpunkt liegt auf der Optimierung von Finanzierungsstrukturen; frühere Tätigkeit im Management mehrerer deutscher Groß- und Genossenschaftsbanken. 8 Christian Schwörer, geschäftsführender Gesellschafter der Peri GmbH, verantwortlich für die kaufmännischen Bereiche und 2004 verantwortlich für die Durchführung einer High Yield Bond Emission der Peri GmbH. Tab. 1: Interviewpartner und Schwerpunkte der Interviews 28 zierungsinstrumenten High Yield Bond Markt in Europa und durch Investoren 27 geprägte Marktstandards Rahmenbedingungen einer Emission und Anforderungen an Emittenten Eignung von High Yield Bonds für Familienunternehmen High Yield Bond Markt in Europa und durch Investoren geprägte Marktstandards Rahmenbedingungen einer Emission und Anforderungen an Emittenten Eignung von High Yield Bonds für Familienunternehmen Anforderungen von Familienunternehmen an ihre Finanzierung Eignung von High Yield Bonds für Familienunternehmen im Vergleich zu anderen Finanzierungsinstrumenten Anforderungen von Familienunternehmen an ihre Finanzierung Eignung von High Yield Bonds für Familienunternehmen im Vergleich zu anderen Finanzierungsinstrumenten Anforderungen von Familienunternehmen an ihre Finanzierung Eignung von High Yield Bonds für Familienunternehmen im Vergleich zu anderen Finanzierungsinstrumenten Anforderungen von Familienunternehmen an ihre Finanzierung Eignung von High Yield Bonds für Familienunternehmen im Vergleich zu anderen Finanzierungsinstrumenten Anforderungen von Familienunternehmen an ihre Finanzierung Eignung von High Yield Bonds für Familienunternehmen im Vergleich zu anderen Finanzierungsinstrumenten Fallstudie zur Bondemission der Peri GmbH Die Aussagekraft der Interviews mit den Experten von Deutscher Bank und Goldman Sachs International wird durch die führende Position der beiden Finanzinstitute bei Bondfinanzierungen belegt: Für 2006 und 2007 wird die Deutsche Bank in den Financial League Tables als 27 Die Begriffe Investor, Anleger und Gläubiger werden im Zusammenhang mit Anleihen oftmals synonym verwendet so auch in der vorliegenden Arbeit. 28 Quelle: Eigene Darstellung.