Thema 3: Mikrostruktur neuer Handelssysteme

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1 Fachbereich Wirtschaftswissenschaften Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg Prof. Dr. Hartmut Schmidt Seminar zur Bankbetriebslehre Wintersemester 2005/06 Thema 3: Mikrostruktur neuer Handelssysteme Referenten: Adam Banach Theodor Boitor Gerhard Glissmann Betreuerin: Vera Zitzmann

2 GLIEDERUNG I Handelsstrategien 1 Die Handelsstrategien bei interessewahrend erteilten Aufträgen 1.1 Die sechs Referenzhandelsstrategien 1.2 Sonstige Handelsstrategien Iceberg Order Strategie M (VWAP) 2 Die Handelsstrategien bei unlimitierten Aufträgen 2.1 Ausführung eines unlimitierten Auftrags durch einen Agenten 2.2 Selbstausführung (Precomitted Traders) 3 Handelsrisiken (Realisationsrisiken beim Handel): Mitlaufen Vorlauf Gegendisposition

3 II Konsequenzen für die Marktorganisation 1 Wettbewerb in der Börse und Börsenwettbewerb: konsolidierter Markt versus fragmentierter Markt 2 Überblick über Handelssysteme Leitfrage: Wie können die Handelsbedürfnisse der (institutionellen) Marktteilnehmer durch die Marktorganisation berücksichtigt werden? Fallunterscheidung Fall A: Die Handelsbedürfnisse der (institutionellen) Marktteilnehmer werden durch die Marktorganisation nicht berücksichtigt. 2.A.1 Möglichkeiten kreativer Händler 2.A.2 Möglichkeiten kreativer Agenten Fall B: Die Handelsbedürfnisse der (institutionellen) Marktteilnehmer werden durch die Marktorganisation berücksichtigt. 2.B.1 Neue Börsensegmente 2.B.2 Neue halbselbstständige Handelssysteme 2.B.3 Neue selbstständige Handelssysteme 3 Mikrostruktur neuer Handelssysteme 3.1 Mikrostrukturelemente Kursstellung Auftragsstellung mit bestimmten Bedingungen Transparenzgrade 3.2 Vergleich der betrachteten Handelssysteme

4 I Handelsstrategien 1 Handelsstrategien bei interessewahrend erteilten Aufträgen 1.1 Die sechs Referenzhandelsstrategien: Strategie 1: Abräumen von Briefkursen zum Zeitpunkt der Ordererteilung Strategie 2: Briefkurse über den Referenzzeitraum verteilt annehmen Strategie 3: Marktspannenverengende Briefkurse über den Referenzzeitraum verteilt annehmen Strategie 4: Marktspannenverengende Geldkurse einstellen Strategie 5: Beliebige Geldkurse einstellen Strategie 6: Geldkurse unter dem bislang höchsten Geldkurs einstellen (Quelle: Modifiziert entnommen aus: Schmidt/Schleef, Schlägt sich die Prinzipal-Agent-Beziehung zwischen Anlageinstitution und Bank in erhöhten Transaktionskosten nieder? In: Zfbf, 53. Jg. (2001), S )

5 1.2 Sonstige Handelsstrategien Iceberg Order: - Gesamtvolumen - Peakvolumen (Spitze) Strategie M (VWAP): Briefgebote über den Referenzzeitraum verteilt annehmen und beliebige Geldkurse einstellen (umfasst die Strategie 2 und 5) (Quelle: Modifiziert entnommen aus: Schmidt/Schleef, Schlägt sich die Prinzipal-Agent-Beziehung zwischen Anlageinstitution und Bank in erhöhten Transaktionskosten nieder? In: Zfbf, 53. Jg. (2001), S Deutsche Börse (Hrsg.), Xetra. Marktmodell Aktien Release 7.2, Frankfurt am Main 2004)

6 2 Die Handelsstrategien bei unlimitierten Aufträgen 2.1 Ausführung eines unlimitierten Auftrags durch einen Agenten: (Vgl.: Strategie 1) 2.2 Selbstausführung (Precommitted Traders): (Vgl.: Strategie 3) (Quelle: Schmitd/Schleef, Transaktions-Controlling - ein Weg zur Erhöhung der Rendite von Sozialkapital. In: Freidank, Carl-Christian (Hrsg.), Die deutsche Rechnungslegung und Wirtschaftsprüfung im Umbruch, München 2001, S Harris, Larry. Trading and Exchanges. Market Microstructure for Practitioners. Oxford 2003, S. 404.)

7 3 Handelsrisiken (Realisationsrisiken beim Handel): Mitlaufen Vorlaufen Gegendisposition (Quelle: Harris, Larry. Trading and Exchanges. Market Microstructure for Practitioners. Oxford 2003, S Schmidt, Hartmut. Examenskurs BBL 4.1 Mikrostruktur, Hamburg 2001, S )

8 II Konsequenzen für die Marktorganisation 1 Wettbewerb in der Börse und Börsenwettbewerb Quelle: Larry Harris Trading and Exchanges (Oxford, 2003) Kapitel 26 Competition within and among markets SUB Signatur: 22/1656 Begriffe: - fragmentierter Markt: die gleiche Aktie kann an mehreren Marktzentren / Börsen gehandelt werden - konsolidierter Markt: eine Aktie wird nur an einer einzigen Börse gehandelt

9 Fragestellung: Ist ein fragmentierter Markt oder konsolidiert Markt besser für die Anleger? Problem: - Konkurrenz zwischen Händlern / Anlegern um den besten Kurs funktioniert besser in einem konsolidierten Markt - Konkurrenz zwischen Börsen mit unterschiedlichen Serviceangeboten erfordert einen fragmentierten Markt beide Situationen stehen scheinbar im Widerspruch zueinander

10 Markets naturally consolidate (L. Harris): hohe Liquidität in einem Markt stärkere Konkurrenz zwischen den Händlern bessere Kurse Börse mit höchster Liquidität in einem Wertpapier zieht Händler dieses Wertpapiers an Jeder zusätzliche Händler erhöht die Liquidität Diese zusätzliche Liquidität zieht wieder neue Händler an usw... Phänomen der Order Flow Externality trade attracts trade! liquidity attracts liquidity! führt zu einer natürlichen Konsolidierung des Marktes ohne regulatorischem Einfluss

11 Der konsolidierte Markt - Vorteil: hohe Konkurrenz zwischen Anleger führt zu hoher Liquidität / Markttiefe, garantiert bessere Kurse als ein fragmentierter Markt - Nachteile: Order Flow Externality behindert den Wettbewerb zwischen der etablierten Börse und einer neuen Börse oder Handelsplattform Eigenschaften der Börse müssen fairen Handel und Anlegerschutz garantieren hohe Anforderungen an die Börsenaufsicht (z.b. Marktzugang, Priorität, Offenlegung der Orders, der Kurse, des Handelsvolumens, der Identität der Händler)

12 Der fragmentierte Markt - unter der Annahme, dass alle Händler gleich sind, wäre ein konsolidierter Markt die perfekte Lösung! - Aber: Anleger sind nicht gleich, ihre Anforderungen unterscheiden sich erheblich Grund für die Fragmentierung des Marktes Wonach unterscheiden Anleger? 1. Größe der Orders: Kleinanleger institutionelle Investoren 2. Informationsstand: Informierte Anleger uninformierte Anleger 3. Zeit bzw. Geduld: Anleger unter Zeitdruck geduldige Anleger 4. Ungleicher Zugang zum Markt 5. Ungleiche Kredit- und Vertrauenswürdigkeit

13 Der integrierte Markt: Zusammenschluss von Handelssystemen zu Marktsegmenten Bisher: Konsolidierer Markt Marktdiversität? oder Niedrige Transaktionskosten Hoher Serviceangebot? Bedingungen für die Übertragung der Vorzüge eines konsolidierten Marktes auf fragmentierte Märkte: - Freier Informationsfluss zwischen den Börsen Händler wissen, was an anderen Märkten geschieht - Freie Wahl der Händler bezüglich der Börsen Händler können entsprechend diesen Informationen handeln und ihre Order gegebenenfalls umleiten Zusammenwachsen eines fragmentierten Marktes zu einem Komplex unterschiedlicher Segmente

14 Drei Mechanismen sind für das Zusammenwachsen zu einem Komplex unterschiedlicher Segmente verantwortlich: 1. In jedem Segment passen Anleger ihre Order entsprechend den Informationen an, die andere Anleger in anderen Segmenten preisgeben Kurse enthalten alle verfügbaren Informationen 2. Händler leiten ihre Order an diejenigen Segmente, an denen sie sich die besten Kurse versprechen: Anbieter von Liquidität an Segmente mit höchster Liquiditätsnachfrage; Händler, die Liquidität nachfragen, an Segmente mit höchstem Liquiditätsangebot Gleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage von Liquidität 3. Arbitragehändler spezialisieren sich darauf, Liquidität zwischen den Marktsegmenten zu bewegen, sie handeln also immer dann, wenn es Kursunterschiede zwischen den Segmenten gibt Einheitliche Kurse an allen Segmenten

15 Konsolidierung von Börsen und Handelssystemen Drei Faktoren als Ursache für die Konsolidierung von Börsen und Handelssystemen: 1. Order Flow Externality 2. Erhöhung der Wirtschaftlichkeit der Börsen durch Kostensenkung: Betreiben kleiner Handelssysteme ist aufgrund der Zunahme fixer Kosten durch Einführung technisch fortgeschrittener aber teurer EDV-Systeme zu kostspielig 3. Lockerung der Einschränkungen durch Regulierungsbehörden bzgl. grenzüberschreitender Kooperation und Konkurrenz zwischen den Börsen Zusammenschluss von Börsen in der EU um sich gegen Konkurrenz zu stärken und Order Flow Externality auszunutzen Treffen von internationalen Verbundvereinbarungen (Future-Märkte) (Harris, a.a.o., S. 539)

16 2 Überblick über Handelssysteme Wie geht ein Marktorganisator auf Handelsbedürfnisse ein? Fall A: Marktorganisator geht nicht auf Handelsbedürfnisse ein 2.A.1 Marktorganisator baut auf kreative Händler Kursverbesserung in Eigenregie z.b. durch Marktspannenverengende Order Händler baut auf sog. verdeckte Liquidität : durch Eingabe einer Limitorder als MSVO hofft er auf die Reaktion, in Form einer Marketorder, von Anleger, welche die Kurse am Bildschirm verfolgen und auf günstige Handelsgelegenheiten warten z.b. durch Ordersplitting Händler größerer Order vermeiden die Offenlegung des gesamten Ordervolumens indem sie lediglich Bruchstücke davon als einzelne Limitorders in das Handelssystem eingeben und auf eventuelle günstige Limitorders potentieller Gegenparteien durch Marketorders reagieren (siehe Strategie M)

17 2.A.2 Marktorganisator baut auf kreative Agenten Angebot von Handelsstrategien Algorithmic Trading: Dient der Gestaltung des Auftrages Handel unter Zuhilfenahme mathematischer Algorithmen Beispiele - Algorithmic Trading in Instinet: Volume Participation Global VWAP Volume Weighted Average Price (Quelle:

18 Unterscheidung der Handelsstrategien nach den anzugebenden Variablen (primär / sekundär): «Volume Participation» «Global VWAP» Volume Constraint Kurslimit Anzahl der Aktien (Ordervolumen) Customize Display Size Execution Style Start Time End Time Anzahl der Aktien (Ordervolumen) Volume Constraint Kurslimit Execution Style Start Time End Time

19 Vortrag zum Thema Nr. 3: Mikrostruktur neuer Handelssysteme Referenten: Adam Banach, Theodor Boiter und Gerhard Glissmann II Konsequenzen für die Marktorganisation 2 Überblick über Handelssysteme Fall B: Die Handelsbedürfnisse der (institutionellen) Marktteilnehmer werden durch die Marktorganisatoren berücksichtigt. 2.B.1 2.B.2 2.B.3 Neue Börsensegmente (z. B. Xetra XXL) Neue halbselbstständige Handelssysteme (z. B. EPIC) Neue selbstständige Handelssysteme (z. B. Liquidnet) (Die (einführende)vorstellung der neuen Handelssegmente bzw. -systeme erfolgt durch die Beantwortung von drei Leitfragen.) Wo lässt sich das neue Handelssegment bzw. system innerhalb der Finanzmärkte einordnen? Welche Ziele sollen mit dem Betrieb dieses neuen Handelssegments bzw. systems erreicht werden? Wie funktioniert das neue Handelssegment bzw. system?

20 Vortrag zum Thema Nr. 3: Mikrostruktur neuer Handelssysteme Referenten: Adam Banach, Theodor Boiter und Gerhard Glissmann 2.B.1 Neue Börsensegmente (z. B. Xetra XXL) Xetra (Exchange Electronic Trading) Xetra-Hauptmarkt Xetra Best Xetra XXL (Quelle: Eigener Entwurf, G. Glissmann 2005.) Referenzmarkt: Xetra-Hauptmarkt Vorhandel Haupthandel Eröffnungsauktion, Fortlaufender Handel und Schlussauktion Nachhandel Midpoints Vorhandel Haupthandel Nachhandel Crossing 1 Crossing n Xetra XXL (Quelle: Zusammenstellung aus: Gomber/Kirchner, Blockhandel auf Xetra: Kosten- und Prozesseffizienz durch Xetra XXL, in: Die Bank (4/2001), S. 313; Schriftenreihe BankCOLLEG, Privatkundengeschäft (Band 5), S. 20 (Stand: November 2004).)

21 Vortrag zum Thema Nr. 3: Mikrostruktur neuer Handelssysteme Referenten: Adam Banach, Theodor Boiter und Gerhard Glissmann 2.B.2 Neue halbselbstständige Handelssysteme (z. B. EPIC) EPIC (Electronic Price Improvement Center) - Hauptziele: Realisierung bestmöglicher Kurse für die Investoren und verringerte Transaktionskosten. Retailgeschäft und institutionelles Geschäft werden miteinander verknüpft. Verbesserte Handelsbedingungen für institutionelle Investoren (untereinander). Weiterleitung wenn Frist verstrichen ist, keine Auftragsausführung mögl. EPIC Börse: z. B. die NYSE (New York Stock Exchange) Sonstiger Markt (Internet-) Broker Investor erteilt eigenständig einen Auftrag (Quelle: Eigener Entwurf, G. Glissmann 2005.) - CQS (Consolidated Quotation System) veröffentlicht fortlaufend aktuelle Kurse, zugehörige Einzelumsätze und Geld-Brief-Spannen. - Im Hinblick auf Auftragserteilung und Informationsfluss über EPIC können diverse Bedingungen durch den Investor festgelegt werden. (Quelle: Schmidt/Oesterhelweg/Treske (1997), Der Strukturwandel im Börsenwesen: Wettbewerbstheoretische Überlegungen und Trends im Ausland als Leitbilder für den Finanzplatz Deutschland, in: Kredit und Kapital, 30. Jg. (1997), Heft 3, S )

22 Vortrag zum Thema Nr. 3: Mikrostruktur neuer Handelssysteme Referenten: Adam Banach, Theodor Boiter und Gerhard Glissmann 2.B.3 Neue selbstständige Handelssysteme (z. B. Liquidnet) Alternative Handelssysteme (ATS) Bulletin Boards Crossing Systems Market-Maker Systems Order-Driven Systems Liquidnet (Europa) (Quelle: Modifiziert entnommen aus Mühlberger, Alternative Handelssysteme: Katalysator im Umbruch des Wertpapierhandels, in: DB Research (12/2004), S. 3.) - eigenständiges elektronisches (alternatives) Handelssystem - Hauptziele: Verbesserte Möglichkeiten für das Handeln mit großen Aktienpaketen (direkte Verhandlungsmöglichkeiten der Nutzer; Liquiditätsbündelung). Preisverbesserungen durch minimierten Market Impact (anonymer Handel; Handel findet ohne Agenten statt). - kein eigener Preisfindungsprozess im System - Verhandlungen über die Handelsmodalitäten werden von den Nutzern eigenständig und anonym durchgeführt/abgebrochen (Quelle: Internet: Harris (2003), Trading and Exchange (SUB-Signatur 22/1656), S. 309.)

23 Vortrag zum Thema Nr. 3: Mikrostruktur neuer Handelssysteme Referenten: Adam Banach, Theodor Boiter und Gerhard Glissmann II Konsequenzen für die Marktorganisation 3 Mikrostruktur neuer Handelssysteme 3.1 Mikrostrukturelemente/Elemente der Marktarchitektur Kursstellung Kursfindungsprozess im System/Kursimport? Einheitskurse/variable Kursnotierungen? Auftragsstellung Möglichkeiten interessewahrend Aufträge zu erteilen? (vgl. Gliederungspunkt I Handelsstrategien (1 und 2); sowie die Instinet Global Algorithmic Trading Strategies ) Transparenzgrade hohe Transparenz: Auftraggeber und Auftragsvolumen bekannt mittlere Transparenz: Auftraggeber oder Auftragsvolumen bekannt keine Transparenz: Auftraggeber und Auftragsvolumen unbekannt 3.2 Vergleich der Mikrostrukturelemente der im Vortrag Name Xetra XXL Liquidnet Instinet EPIC betrachteten Handelssegmente bzw. -systeme Kursstellung durch das System/ Segment Preisimport Auftragsstellung interessewahrend möglich nicht möglich Transparenz hoch mittel niedrig

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