Mittelstandsanleihe-Report 2013: Trends, Entwicklungen und Ausblick

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1 1 Mittelstandsanleihe-Report 13: Trends, Entwicklungen und Ausblick Autoren: Marcus Kreft, Partner und Christoph Karl, Senior-Berater bei der BLÄTTCHEN & PARTNER AG, München Stuttgart Mehr Emissionen, höheres Volumen 13 wurden in Deutschland 39 Mittelstandsanleihen mit einem prospektierten Emissionsvolumen von Mio. (Vorjahr: 1.77 Mio. ) begeben. Die Gesamtzahl der Mittelstandsanleihen erhöhte sich damit bis Ende des Jahres auf 113 Emissionen und einem tatsächlich platzierten Gesamtvolumen von über,6 Mrd.. Die Emissionen verteilten sich auf die Börsenplätze Frankfurt (3), Stuttgart (5), Düsseldorf (3) und München (1). Vier Emissionen in Frankfurt fanden im sogenannten Prime Standard statt, einem Segment mit gehobenen Aufnahme- und Folgepflichten für den Emittenten. Stuttgart, Düsseldorf, Hannover und München hatten einen starken Rückgang des Emissionsvolumens zu verzeichnen. Klarer Marktplatz-Gewinner 13 waren der Entry und Prime Standard der Frankfurter Wertpapierbörse, an denen mit einem Emissionsvolumen von 1.73 Mio. rd. 88% des gesamten Neuemissionsvolumens der deutschen Börsen platziert wurde. Den typischen Emittenten gibt es nicht, das typische Emissionsvolumen dagegen schon Am Markt aktiv waren 13 vorrangig Emittenten mit Umsätzen unter 5 Mio. und solche mit Umsätzen von mehr als Mio.. Das typische angestrebte Platzierungsvolumen von Neuemissionen in 13 lag zwischen 11 und 5 Mio.. Lediglich drei Unternehmen platzierten ein Emissionsvolumen über 1 Mio.. Umsätze und Emissionsvolumina der Emittenten in 13 Umsätze der Emittenten in Mio. Emissionsvolumina in Mio. Anzahl an Emissionen (insgesamt 39) Anzahl an Emissionen (insgesamt 39) > bis mehr als 1 Die größte Anleihe des Jahres wurde mit einem Emissionsvolumen von 3 Mio. von der MBB Clean Energy AG begeben, wobei hiervon lediglich 7 Mio. platziert werden konnten

2 und das Papier damit nicht als erfolgreichste Emission des Jahres gilt. Die größte Anleiheplatzierung 13 ist der Bond der TAG Immobilien AG mit der erfolgreichen Emission einer Mio. -Anleihe. Die kleinsten angestrebte Emission stammte von der Timeless Homes GmbH mit einem Volumen von 1 Mio., die noch dazu nur zum Teil platziert werden konnte. Die aktivste Bank des Jahres war wie im Vorjahr Close Brothers Seydler, die an mindestens neun Emissionen beteiligt war. Trend zum Sub-Investment Grade Im Vergleich zu 1 hat sich die Anzahl der im Investment Grade gerateten Anleihen (Emittentenratings) stark reduziert. Lediglich fünf Ratings (13% aller Neuemissonen) lagen 13 im Investment Grade (mindestens BBB-), 5 Anleihen im Sub-Investment Grade- Bereich, davon rangieren fünf Emittenten lediglich im Single-B-Bereich, ein Unternehmen wurde sogar im CCC-Bereich geratet. Die Mehrzahl der Emissionen wurde durch ein externes Unternehmensrating unterstützt, 1 Erstratings wurden dabei von Creditreform erstellt und veröffentlicht, sechs von Scope Rating, vier von Euler Hermes Rating und eines vom neuen Marktteilnehmer Feri EuroRating Services. Verglichen mit den Ratingergebnissen aller Emissionen ist bei den Emissionen des letzten Jahres eine deutliche Verschiebung zum Sub-Investment-Grade zu erkennen. Zu sechs Emissionen wurde ein Anleiherating (d.h. ein Rating, dass sich speziell auf die emittierte Anleihe bezieht und nicht auf den Emittenten im Generellen) veröffentlicht, insbesondere bei Unternehmen aus dem Immobiliensektor und speziellen Zweckgesellschaften aus dem Segment der Erneuerbaren Energien. Ratingklassen der Neuemissionen haben sich in 13 tendenziell verschlechtert 3% 5% Gesamt 13 3% 6% % 19% 18% 18% % 15% 13% 13% 1% 1% 8% 8% 6% 5% % % 3% 3% 3% % % % 1% A- BBB+ BBB BBB- BB+ BB BB- B+ B B- CCC+ unrated Zielvolumen häufig nicht erreicht Der Markt für Mittelstandsanleihen war 13 insbesondere geprägt durch eine Vielzahl von Emissionen, die nur zum Teil platziert werden konnten sowie von Emissionen, welche vor oder während der Zeichnungsfrist abgesagt wurden. Ab Mai 13 stieg die Anzahl der Emissionen und des geplanten Emissionsvolumens stark an, das tatsächliche platzierte Volumen lag jedoch deutlich unter den Zielsetzungen der Emittenten. Prominente Emissionen, die nur einen Teil des angestrebten Emissionsvolumens platzierten konnten, sind u.a. MBB Clean Energy (angestrebtes Emissionsvolumen: EUR 3 Mio., % platziert:

3 3 EUR 7 Mio.), Metalcorp (3, 31%: 9), Rena II (, %: 13) und Timeless Homes (1, 1%: 1). Geplantes und platziertes Emissionsvolumen in 13 Volumen in Mio Jan 13 Feb 13 Mrz 13 Apr 13 Mai 13 Jun 13 Jul 13 Aug 13 Sep 13 Okt 13 Nov 13 Dez 13 Volumen laut Prospekt Volumen Tatsächlich Anzahl IBOs Kupons und Spreads Die Nominalverzinsungen der Mittelstandsanleihen reichten 13 von 5,15 % bei der TAG- Immobilien AG mit einem Emissionsvolumen von Mio. (ungeratet, da notiert am MDAX) bis 9,75 % bei der Ekotechnika GmbH mit einem Emissionsvolumen von 6 Mio. und einem Unternehmensrating von BB- (Creditreform). Im Jahresdurchschnitt betrug die Nominalverzinsung aller Emissionen rd. 7,5 % und lag damit rd.,1% über dem Vorjahresniveau. Der durchschnittliche Emissions-Spread zu einer fünfjährigen Bundesanleihe lag mit 686 Basispunkten und damit annähernd bei dem Vorjahreswert von 685 Basispunkten. Die marktgängige Einschätzung der Marktteilnehmer, dass Emittenten bei der Begebung einer Mittelstandsanleihe, unabhängig vom Emissionsvolumen und dem Unternehmensrating mit einer Nominalverzinsung von rd. 7,5% rechnen muss, bleibt damit bestätigt. Unabhängig davon ist festzustellen, dass weiterhin keine nachhaltige Korrelation zwischen Unternehmens-Umsatzgröße, angestrebtem Emissionsvolumen, Unternehmensrating und der angebotenen Nominalverzinsung erkennbar ist. Wofür wird das Geld verwendet? Die realisierten Emissionserlöse der Anleiheplatzierungen werden überwiegend zur allgemeinen Finanzierung des geplanten internen Wachstums und zur Umstrukturierung der Fremdkapitalfinanzierung verwendet, ferner werden in zehn Wertpapierprospekten die Finanzierung von Unternehmensakquisitionen aufgeführt. Der gestiegene Anteil der Mittelverwendung zur Umstrukturierung der Verbindlichkeiten ist ein Indikator, dass die Unternehmen das Instrument der Mittelstandsanleihe als unabhängige bankalternative Finanzierungsmöglichkeit bewerten. Der hohe Anteil der Mittelverwendung zur Wachstumsfinanzierung ist mit hoher Wahrscheinlichkeit auch ein Hinweis darauf, dass einzelne Emittenten ihre internen Wachstumspläne nicht mit dem bestehenden klassischen Finanzierungspartnern finanzieren konnten.

4 Performance hinkt weiterhin den großen Benchmark-Bonds hinterher Verglichen mit dem RDAX, der die Performance von Corporate Bonds der DAX 3- Unternehmen misst, hat sich der Mittelstandsanleiheindex MiBox insbesondere seit November 13 deutlich schlechter entwickelt. Interessant ist vor allem, dass sich die Mittelstandssegmente bis Ende des Jahres zwar volatiler, im Wesentlichen jedoch analog zum Gesamtmarkt für Corporate Bonds entwickelt haben. Erst im vierten Quartal haben sich die Mittelstandsanleihen weitestgehend vom Gesamtmarkt abgekoppelt. Performance des Mittelstandsanleihemarktes (MiBox) im Vergleich zu Anleihen der DAX-Konzerne (RDAX) Indexierte Entwicklung der Indizes 16 MiBox RDAX Jan. 13 Mrz. 13 Mai. 13 Jul. 13 Sep. 13 Nov. 13 Quelle: Bloomberg

5 5 Auch die Emissionen aus 13 haben bereits wieder deutliche Kursrückschläge verzeichnet Kursniveau der emittierten Anleihen Gesamt und aus 13 in % 6% Gesamt 13 5% 9% 6% % 38% 3% % % 1% 1% 13% 17% 3% % >1% 9-1% 5-9% <5% Der Grund für die negative Kursentwicklung liegt zum einen an der gestiegenen Zahl der Insolvenzen von Mittelstandsanleihe-Emittenten, zum anderen an der überraschend hohen Zahl von Anleihen, die zum Jahresende unter Pari notierten. 38% der Neuemissionen aus 13 lagen zum Jahresende auf einem Kursniveau zwischen Pari und 9%, 13% zwischen 9-5% und 3% sogar unter 5% und damit auf eindeutigem Distressed-Debt-Level. Betrachtet man die Gesamtheit an bisher emittierten Anleihen, notierten Ende 13 bereits über 5% aller platzierten Mittelstandsanleihen unter Pari. Doch damit nicht genug: Zum wurden fast 3% aller Emissionen zu Preisen unter 9% gehandelt, ein erstes Indiz, dass es an der Bonität der jeweiligen Emittenten Zweifel gibt, bzw. die Preisfindung bei Festlegung des Kupons mittlerweile vom Markt deutlich anders gesehen wird. Folgeratings Seit Initiierung der Mittelstandsanleihesegmente wurden von insgesamt 113 platzierten Unternehmensanleihen 98 mit einem Emittenten- oder Anleiherating einer externen Ratingagentur bewertet. Bislang wurden zu 5 Emissionen ein oder mehrere Follow-Up- Ratings veröffentlicht, davon lagen 3 unter dem Rating zum Emissionszeitpunkt, nur vier haben sich gegenüber dem Rating zur Erstemission verbessert. Bei 16 Emissionen gab es bislang keine Ratingveränderung. Die Ratings der Mittelstandsanleihen können also ihren Pendants großer Emittenten (üblicherweise von Agenturen wie S&P, Fitch oder Moody s erstellt) nicht standhalten. Die Frage bleibt wohl offen, ob lediglich die Geschäftsmodelle der Emittenten volatiler sind als die der großen DAX- und MDAX-Konzerne, oder, ob schlicht und einfach die Ratingeinschätzungen zum Emissionszeitpunkt zu optimistisch waren.

6 6 Folgeratings insgesamt und Folgeratings der Emissionen aus 13 Folgeratings, Insolvenzen und Einstellungen des Ratings Anzahl an Emission 5 Folgeratings der in 13 emittierten Anleihen Anzahl an Emissionen, bislang erst 8 Ratings veröffentlicht 5 5 Zu 5 Emissionen gibt es eines oder mehr Folgeratings Insolvenz Einstellung Insolvenz Eingestellt Aufstockungen und Zweitanleihen Neben den Neuemissionen wurden insgesamt 17 Anleihen mit einem Volumen von über 8 Mio. aufgestockt. Insbesondere das 1. Halbjahr 13 war durch eine ganze Reihe von Anleihe-Aufstockungen gekennzeichnet. Die Aufstockungen mit dem größten Platzierungsvolumen wurden von Grand City Properties (1 Mio ), KTG Agrar (8 Mio. ) und Rickmers Holding (5 Mio. ) emittiert. Damit ist die Rickmers Holding mit einem Gesamtemissionsvolumen von 5 Mio. zugleich der bislang größte Emittent am deutschen Mittelstandsanleihemarkt und hat sogar die Emission der TAG Immobilien eingeholt. Erneut wurde eine Anzahl an Emittenten mit Mittelstandsanleihe-Erfahrung zum wiederholten Male am Markt aktiv: DIC, German Pellets und Porr konnten dabei Ihre angestrebten Zweitemissionen voll platzieren, die Unternehmen Eyemaxx (bereits die dritte Emission) und Rena dagegen nur teilweise. Das Gesamtvolumen der Zweitanleihen erreichte im abgelaufenen Kalenderjahr 3 Mio.. Im Gegensatz zu einer Zweitemission muss für eine Aufstockung kein neuer Prospekt veröffentlicht werden. Die Anleihen werden als Privatplatzierung bei ausgewählten Anlegern platziert. Problematisch an Aufstockungen kann für die Emittenten die geballte Fälligkeit sein, insbesondere bei Wackelkandidaten, denen in den nächsten Jahren die Refinanzierung ohnehin Probleme bereiten dürfte. Markt nicht mehr von Markenartiklern beherrscht Waren es 1 noch die großen Markennamen von Konsumgüter-Unternehmen wie z.b. Underberg, Katjes oder Seidensticker, die eine hohe Aufmerksamkeit erhielten, so hat der Markt für Mittelstandsanleihen mittlerweile Zugang in andere klassische Industriebranchen gefunden. Auch in 13 haben einige Brand Names und Konsumgüter-Hersteller wie z.b. Wöhrl, ALNO oder More & More den Anleihemarkt genutzt. Allerdings verteilen sich die 39 Neuemissionen auf deutlich mehr Branchensegmente wie im Vorjahr. Mit 13 Emissionen aus dem Immobiliensektor (Immobilien und Bauwesen) und 6 Emissionen aus den Sektoren Erneuerbare Energien und Rohstoffe sind gewisse Branchenschwerpunkte erkennbar. Klassische Industriebranchen wie die Kfz-Zuliefererindustrie, Elektronik und Produktionstechnik, wie z.b. Ekotechnika oder Alfmeier Präzision erkennen zunehmend die Vorteile einer Anleihe-Emission als Alternative bzw. Ergänzung zu der bisherigen Bankfinanzierung.

7 7 Trends und Ausblick auf 1 Auf Basis unserer Analysen und Markteinschätzungen geben wir folgenden Ausblick: Ökonomische Rahmenbedingungen: Die ökonomischen Rahmenbedingungen in Deutschland sind positiv. Bedeutende Absatzmärkte für deutsche Waren und Dienstleistungen wie USA, China, Asien und auch die Eurozone entwickeln sich positiv und lassen deutsche exportorientierte Unternehmen profitieren. Die Binnennachfrage steigt aufgrund einer erfolgreichen Tarifpolitik und stabiler abgeschlossener Tarifverträge. Zunahme des Emissionsvolumens für Mittelstandsanleihen / Aufstockungen Wir rechnen damit, dass die ökonomisch positiven Rahmenbedingungen eine höhere Investitionsbereitschaft des deutschen Mittelstands auslösen werden. Dies wird eine branchenübergreifende Zunahme der klassischen Bankfinanzierungen und einer Zunahme des Emissionsvolumens für Mittelstandsanleihen erforderlich machen. Emittenten erfolgreicher Emissionen aus den vergangenen Jahren werden vermehrt die Chancen zur Aufstockung bestehender Anleihen bzw. Zweitanleiheemission nutzen. Das geringe Interesse an Aktien-Neuemissionen bleibt unverändert bestehen. Trotz der aktuellen Rückschläge durch Insolvenzen und negativer Kursentwicklungen bleibt der Mittelstandsanleihenmarkt weiterhin ein attraktives Finanzierungsinstrument für die Fremdkapitalaufnahme relativ hoher Volumina zu vertretbaren Konditionen über den Kapitalmarkt - ohne Verwässerung der Gesellschafterverhältnisse mittelständischer Unternehmen. Zunehmender Refinanzierungsbedarf Ab 1 werden die ersten Mittelstandsanleihen fällig, die entweder zurückgezahlt oder refinanziert werden müssen. Die Anleihe-Investoren werden nach den Erfahrungen der letzten Monate eine stärkere finanzkennzahlenbezogene Bewertung für mögliche Refinanzierungen vornehmen. Höhere Branchenvielfalt Unter der Voraussetzung keiner weiteren Negativschlagzeilen, ausgelöst durch Insolvenzen, erwarten wir eine zunehmende Akzeptanz der Mittelstandsanleihe in etablierten Branchen, wie zum Beispiel der Automobilzuliefererindustrie, der Informationstechnologie oder auch der Lebensmittelindustrie. Disziplinierung sämtlicher Marktteilnehmer Wir erwarten eine zunehmende Disziplinierung und Professionalisierung des Marktsegments. Der bisherige Erfolg des relativ jungen Marktsegments für Mittelstandsanleihen ist nicht zuletzt auch dem unternehmerischen Mut der professionellen Marktteilnehmer, u.a. den Emissionsberatern, Emissionshäusern, Rating-Agenturen und des Risikoappetits der privaten und institutionellen Investoren zu verdanken. Dass negative wirtschaftliche Entwicklungen der Anleihekandidaten und Insolvenzen zu einer Zurückhaltung des Investorenappetits führen, ist nachzuvollziehen. Den von allen Seiten zu hörenden Wunsch nach einer Anpassung des formalen Regelwerkes für Mittelstandsanleihen teilen wir nicht. Die Börsen haben für professionelle Marktteilnehmer ausreichende Rahmenbedingungen geschaffen. Eine professionelle Bewertung der potentiellen Finanzierungsrisiken, die bei der Begebung einer

8 8 Mittelstandsanleihe bestehen, obliegt nicht den Börsen sondern den Emissionshäusern und den Investoren. Wir gehen davon aus, dass in 1 die Chancen und Risiken der angebotenen Unternehmensfinanzierungen über das Instrument der Mittelstandsanleihe intensiver geprüft werden: Unternehmenshistorie, Erfahrungen des Management, die Unternehmensstrategie, die unmittelbar geplanten Finanzierungsvorhaben und insbesondere die Finanzierungsvolumen und deren Auswirkungen auf die Finanzkennzahlen werden zukünftig stärker beleuchtet alles im Übrigen bei klassischen Bankfinanzierungen ebenfalls state of the art. Allein ein Blick auf das begebene Anleihevolumen im Vergleich zu bisherigen Finanzierungen eines Emittenten ist ein interessanter Indikator: Hat das Unternehmen in der Vergangenheit jemals vergleichbare Fremdkapital-Volumen zurückgeführt bzw. refinanziert? Kupons der Anleihen bewegen sich seit 1 unabhängig vom Renditeniveau in einer Bandbreite zwischen ca. 6% und 9% 1% Kupons der seit 1 platzierten Mittelstandsanleihen 1% 1% 8%? 6% % Rendite einer fünfjährigen Bundesanleihe % % Jan. 1 Jun. 1 Dez. 1 Jun. 11 Dez. 11 Jun. 1 Dez. 1 Jun. 13 Dez. 13 Jun. 1 Ob die intensivere Risikobewertung zu einer neuen Einschätzung eines risikoadäquaten Kupons führen wird, bleibt abzuwarten. Korrelationen waren in der Vergangenheit nicht nachhaltig zu erkennen. Wir erwarten, dass auch 1 die Kupons der Neuemissionen in der Range zwischen 6 % und 9 % liegen werden, aber insgesamt die Qualität und Bonität der Emittenten, die den Schritt an den Kapitalmarkt wagen, wieder anziehen wird. Der Appell gilt sämtlichen Marktteilnehmern zu mehr Eigenverantwortung für die Entwicklung eines erfolgreichen Marktsegments. Das Bestreben, vielleicht sogar die Hast und Gier, nach schnell umsetzbaren Finanzierungsprojekten, die dann innerhalb von zwei Jahren gegen die Wand gefahren sind, hat dem Markt zahlreiche Negativzeilen geliefert. 1 und auch 13 waren geprägt von einer hohen Risikobereitschaft aufgrund fehlender Anlagealternativen am Kapitalmarkt. Das kann und darf nicht dazu führen, dass Finanzierungsvorhaben mittelständischer Unternehmen in den Markt getrieben werden, zu Gunsten mutiger risikofreudiger Unternehmen und zu Lasten von Investoren mit Anlagedruck. Bei den Anlageentscheidungen primär auf das Einhalten definierter Mindestratings der Ratingagenturen gemäß interner Anlagekriterien abzustellen, ist lange

9 9 nicht mehr ausreichend. Die Bewertung der tatsächlichen Finanzierungsvorhaben und eine genauere Beurteilung der Anleihebedingungen von Neuemissionen bzw. anstehender Refinanzierungen werden daher - hoffentlich - an Bedeutung gewinnen. Fazit Die Voraussetzung für eine erfolgreiche Zukunft der Mittelstandanleihe liegen auf der Hand: Nur steigende Qualität der Emittenten, Professionalisierung der Marktteilnehmer und damit eine bessere Bepreisung der Risiken können die geschaffenen Segmente langfristig am Leben erhalten. Das aktuell katastrophale Image überschattet die Erfolgsstory der letzten Jahre, spätestens mit Beginn der großen Fälligkeitswelle ab 15 wird sich zeigen wie stabil die Geschäftsmodelle der Mittelständler tatsächlich sind. Dennoch bleibt auch in 1 ein riesiger Investitionsdruck unter den Anlegern bestehen. Das durch die EZB und andere Zentralbanken geschaffene Niedrigzinsumfeld sollte auch in diesem Jahr für eine Fortsetzung der Sucht nach Rendite führen. Es bleibt zu hoffen, dass die Marktteilnehmer die bisher gemachten Fehler als Jugendsünden der Akteure betrachten und nicht von systemischen Fehlern ausgehen. Erst eine klare Qualitätsoffensive verbunden mit einer Ausweitung der Kupons sowohl nach unten (für die Top-Emittenten) als auch nach oben (für die Mittelstandsanleihen, die in Wahrheit High-Yield-Bonds sind) kann dafür sorgen, dass sich in Zukunft sowohl Emittenten als auch Investoren am Markt wohlfühlen und diesen als interessanten Baustein ihres Finanzierungsmixes oder ihres Anlageportfolios betrachten. Wenn das Label Mittelstandsanleihe mehr sein soll als ein Marketing-Gag, müssen die Segmente auch mit Emissionen klassischer deutscher Mittelständler befüllt werden. Deren klassische Tugend war und ist noch immer das mehr Sein als Scheinen genau diese Ausrichtung würde auch dem Mittelstandsanleihemarkt mehr als gut tun. Über die BLÄTTCHEN & PARTNER AG Die BLÄTTCHEN & PARTNER AG zählt mit ihren innovativen Finanzstrategien seit über 5 Jahren zu den führenden Corporate Finance-Experten. Mit Büros in München und Stuttgart ist die Gesellschaft spezialisiert auf die Beratung bei Börsengängen, Anleiheemissionen, Unternehmensbeteiligungen und M&A-Transaktionen sowie Managementbeteiligungsprogrammen und der Kaufmännischen Unternehmenssteuerung. Mehr als 3 Transaktionen sind ein Beleg für die ausgewiesene Expertise der Gesellschaft. Das gewachsene interdisziplinäre Kompetenznetzwerk, die hohe Kundenzufriedenheit und die Vielzahl an Veröffentlichungen zu wichtigen Corporate Finance Themen spiegeln die anerkannte Reputation der BLÄTTCHEN & PARTNER AG wider. Weitere Informationen unter Der Abdruck bzw. die Verwendung ist honorarfrei. Wir freuen uns über die Zusendung eines Belegexemplars.

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