R O M E Research On Money in the Economy

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1 R O M E Research On Money in he Economy No February 2007 Quo vadis, Geldmenge? Zur Rolle der Geldmenge für eine moderne Geldpoliik Egon Görgens, Karlheinz Ruckriegel and Franz Seiz ROME Discussion Paper Series Research on Money in he Economy (ROME) is a privae non-profi-oriened research nework of and for economiss, who generally are ineresed in moneary economics and especially are ineresed in he inerdependences beween he financial secor and he real economy. Furher informaion is available on ISSN

2 Research On Money in he Economy Discussion Paper Series ISSN No , February 2007 Quo vadis, Geldmenge? Zur Rolle der Geldmenge für eine moderne Geldpoliik Egon Görgens, Karlheinz Ruckriegel, Franz Seiz Prof. Dr. Egon Görgens Universiä Bayreuh, Lehrsuhl für VWL II, ins. Wirschafspoliik Universiässrasse 30 D Bayreuh Prof. Dr. Ruckriegel Georg-Simon-Ohm-Fachhochschule Nürnberg, Universiy of Applied Sciences Bahnhofsrasse 87 D Nürnberg Prof. Dr. Franz Seiz Hochschule für Angewande Wissenschafen Amberg-Weiden, Universiy of Applied Sciences Hezenricher Weg 15 D Weiden NOTE: Working papers in he Research On Money in he Economy Discussion Paper Series are preliminary maerials circulaed o simulae discussion and criical commen. The analysis and conclusions se forh are hose of he auhor(s) and do no indicae concurrence by oher members of he research nework ROME. Any reproducion, publicaion and reprin in he form of a differen publicaion, wheher prined or produced elecronically, in whole or in par, is permied only wih he explici wrien auhorisaion of he auhor(s). References in publicaions o ROME Discussion Papers (oher han an acknowledgmen ha he wrier has had access o unpublished maerial) should be cleared wih he auhor(s) o proec he enaive characer of hese papers. As a general rule, ROME Discussion Papers are no ranslaed and are usually only available in he original language used by he conribuor(s). ROME Discussion Papers are published in PDF forma a Please direc any enquiries o he curren ROME coordinaor PD Dr. Albrech F. Michler, Heinrich-Heine-Universiy of Duesseldorf, Deparmen of Economics, Universiaessr. 1, Build , D Duesseldorf, Germany Tel.: ++49(0) Fax: ++49(0) helpdesk@rome-ne.org michler@uni-duesseldorf.de

3 Absrac Wha role does (should) money play in modern cenral banking? To answer his quesion, i is necessary o disinguish beween he differen level playing fields of moneary policy. A he operaional level, i is a shor-erm money marke rae which he cenral bank ries o and can conrol. Therefore, moneary policy should be described in erms of an ineres-rae feedback relaion. Consequenly, base money is an endogenous variable. This has been aken ino accoun by he now-sandard New-Keynesian macro models. As in hese models money is a redundan variable, we exend he model o incorporae he money-price-nexus. Furhermore, we analyse wha useful informaion moneary analysis can deliver for cenral banks boh in heory and in pracice. In sum, we find ha ignoring he indicaor properies of money in he ransmission process would unduly resrain moneary policy. JEL-Classifikaion: E 42, E 52, E 58 Keywords: Geld, Geldpoliik, Indikaor, Neu-Keynesianische Modelle, Reakionsfunkion

4 Quo vadis, Geldmenge? Zur Rolle der Geldmenge für eine moderne Geldpoliik "The relevan debae is no wheher cenral banks should conduc moneary analysis, bu raher how hey should do so." (O. Issing, 2005) 1. Einleiung Die radiionelle Geldangebosheorie basier auf dem Geldbasiskonzep und berache das Zenralbankgeld (die Geldbasis) als operaives Ziel der Geldpoliik, über die die Zenralbank dann auch die Geldmenge seuer. Die Geldmenge is gemäß dieser Sichweise also exogen, d.h. sie wird von der Zenralbank den Wirschafssubjeken vorgegeben. 1 Der Geldmenge komm deshalb auch eine akive Rolle im geldpoliischen Transmissionsprozess zu. Im Gegensaz dazu wird in der prakischen Geldpoliik die Geldmenge als endogene Größe angesehen, da sie aus dem Zusammenspiel zwischen Geschäfsbanken und Nichbanken besimm wird. Zenralbanken modernen Zuschnis wie die EZB, die Fed und andere seuern nich die Geldbasis, sondern den Zinssaz für Tagesgeld, und die Geldbasis pass sich endogen an. Veränderungen beim Tagesgeldsaz wirken dann auf die anderen Finanzmärke und schließlich auf den realen Sekor. Darauf wird auch in neueren heoreischen Ansäzen Bezug genommen (siehe Woodford, 2003). In den Sandardmodellen sell "Geld" allerdings nur noch eine redundane Variable dar, die für die Besimmung der Gleichgewichswere realer Größen, aber auch der Preisenwicklung, keine Rolle mehr spiel. 2 Vor diesem Hinergrund sell sich die Frage nach der Bedeuung der Geldmenge für die Geldpoliik sowohl in der Theorie als auch in der Praxis des 21. Jahrhunders. Dies is die Aufgabe der folgenden Ausführungen. 3 Veranschaulich wird die Argumenaion vor allem anhand der Siuaion in der EWU. Sie riff jedoch analog auch auf die Fed, die Bank of England, die Bank of Japan und andere Zenralbanken zu Dazu zwei prominene Beispiele: In fac he Fed conrols he money supply indirecly by alering eiher he moneary base or he reserve-deposi raio (Mankiw, 2007, 515) oder Abel und Bernanke (2005, 251 und 535): In modern economics he money supply is deermined by he cenral bank.... To increase he money supply, for example, he Fed could conduc an open-marke purchase... Because of he money muliplier, an increase in he moneary base ranslaes ino a proporional increase in he money supply.... Für eine kriische Auseinandersezung mi diesen Modellen siehe Laidler (2005) sowie Rösl, Seiz und Töder (2005). Siehe hierzu auch Ruckriegel und Seiz (2007). 1

5 2. Die verschiedenen Ebenen der Geldpoliik: Theory mees pracice Bei der Analyse der Geldpoliik is srik zwischen unerschiedlichen geldpoliischen Ebenen zu rennen. Abb.1: Die Ebenen der Geldpoliik Insrumenenebene Operaive Ebene Indikaoren-, Zwischenzielebene Endzielebene Auf der Insrumenenebene enscheide eine Zenralbank über den Einsaz ihrer geldpoliischen Insrumene. Heuzuage handel es sich dabei um drei Aren: Mindesreserven auf besimme Bankpassiva bzw. eine freiwillige Vereinbarung zur Halung von Zenralbankguhaben, 4 denen seiens der Geschäfsbanken der Wunsch, Guhaben zur Abwicklung des Zahlungsverkehrs (Working Balances) bei der Zenralbank zu halen, zugrunde lieg, 5 sellen die Grundlage für den Einsaz der anderen geldpoliischen Insrumene dar, indem sie eine vorhersehbare Nachfrage nach Guhaben bei der Zenralbank schaffen (Anbindungsfunkion). Sie ragen auch zur Sabilisierung des Tagesgeldsazes bei (Sabilisierungsfunkion). Ihnen komm eine zenrale Bedeuung zu, da eine ausreichende Nachfrage nach Guhaben bei der Zenralbank besehen muss, dami diese den Tagesgeldsaz seuern kann. 4 5 Im Jahr 2006 ha die Bank of England ihre Geldmarkseuerung umgesell und in diesem Zusammenhang auch ihr Insrumenarium geänder. Ein wesenliches Elemen is die Einführung einer freiwilligen Reservehalung. Die Geschäfsbanken schließen hierbei vor Beginn einer jeden Erfüllungsperiode eine Vereinbarung mi der Bank of England über die Höhe der im Durchschni zu halenden Guhaben ab, die dann mi dem Zinssaz für die wöchenlich safindenden Repo-Geschäfe der Bank of England verzins werden. Liegen die Guhaben am Ende der Erfüllungsperiode im Durchschni uner dem vereinbaren Berag, so sind Srafzinsen zu zahlen. Über die Vereinbarung hinausgehende Beräge werden nich verzins. Im Prinzip erhalen die Banken also genau den Zinssaz für Guhaben vergüe, den sie für die Aufnahme von Mieln im Rahmen der wöchenlichen Repo-Geschäfe zahlen müssen. Der Voreil lieg hier darin, dass die Geschäfsbanken diese Guhaben für Zwecke des Zahlungsverkehrs nuzen können (zu den Einzelheien vgl. Bank of England, 2005, 8-12). Die Wirkungsweise der reserve balances is sowohl im Hinblick auf ihre Anbindungs- als auch im Hinblick auf ihre Sabilisierungsfunkion mi der der Mindesreserve im Eurosysem vergleichbar. Es gib eine Reihe von Gründen für eine Nuzung von Guhaben bei der Zenralbank für Zwecke des Zahlungsausgleichs ( Clearing ) zwischen Krediinsiuen. Cenral bank money has some unique properies ha likely ensure i a comparaive advanage relaive o inerbank deposis. Firs, cenral bank balances carry no defaul risk. No privae bank or oher financial firm can mach his. Second, cenral banks ypically provide access o liquidiy hrough a discoun window or oher sanding faciliy, especially imporan in he even of a serious liquidiy problem. Banks may wan o mainain a clearing accoun a he cenral bank o obain funds quickly and convenienly from he discoun window. Third, banks have a long radiion of holding reserve (selemen) balances a cenral banks., Meyer, 2001, 12. Siehe hierzu im Einzelnen auch Freedman, 2000,

6 Offenmarkgeschäfe, die auf Iniiaive der Zenralbank durchgeführ werden (z.b. das Hauprefinanzierungsgeschäf der EZB). Diese machen inzwischen den Haupeil der Liquidiäsbereisellung durch Zenralbanken aus. Mi den Kondiionen wird in der Regel von der Zenralbank auch ein Ziel für den Tagesgeldsaz vorgegeben (z.b. dien der Mindesbieungssaz für das Hauprefinanzierungsgeschäf der EZB als Zielvorgabe für den Tagesgeldsaz; in den USA erfüll das Federal Funds Rae Targe diese Aufgabe). Sändige Faziliäen (z.b. Einlage- und Spizenrefinanzierungsfaziliä der EZB), die den Banken jederzei zur Verfügung sehen. Die Zinssäze für diese Faziliäen bilden den Zinskorridor, in dem sich der Tagesgeldsaz beweg. Auf der Insrumenenebene leg die Zenralbank die Noenbankzinssäze nach ihren Vorsellungen fes, um dami zunächs operaive Ziele zu erreichen (operaive Ebene). Als operaives Ziel finde inzwischen fas überall der Zinssaz für Tagesgeld am Inerbanken- Geldmark Verwendung. 6 Dieser kann auf Tagesbasis im Rahmen des Liquidiäsmanagemens der Zenralbank konrollier und geseuer werden. In der Vergangenhei experimenieren einige Zenralbanken auch mi quaniaiven Konzepen (z.b. einer Geldbasisseuerung oder daran angelehnen Konzepen), die allerdings deuliche Nacheile aufweisen (siehe Bindseil, 2004a und die Abschnie 3 und 4). Auf der Indikaorebene geh es um Variablen, die frühzeiig Informaionen darüber liefern, wie die operaiven Ziele anzupassen sind, um die Endziele besmöglichs zu erreichen. Dabei kann es sich um geldpoliisch rein exogene Größen, wie Rohsoffpreise, aber auch um endogene Größen, wie die Geldmengenenwicklung handeln. Fungier eine derarige Variable sogar als Zwischenziel (wie z.b. die Geldmenge bei der Bundesbank bis zum Beginn der Europäischen Währungsunion oder ein besimmer Wechselkurs gegenüber einer Ankerwährung), solle sie nich nur frühzeiig verfügbar sein und einen möglichs sabilen oder zumindes prognosizierbaren Zusammenhang zum Endziel aufweisen, sondern auch hinreichend von der Zenralbank mi Hilfe ihres Insrumenariums (im Falle der Geldmenge über die Beeinflussung der Geldnachfrage) beeinfluss werden können. Die Unerscheidung zwischen der operaiven und der Indikaorebene mach bereis deulich, dass eine fehlende Berücksichigung von "Geld" auf der operaiven Ebene nich zwangsläufig 6 Wie Bindseil (2004a) überzeugend darleg, wird dami wiederbeleb, was vor über einem Jahrhunder herrschende Meinung uner Ökonomen und Zenralbanken war. 3

7 gleichbedeuend mi der Nichbeachung von Geldmengenenwicklungen im Allgemeinen is. 7 Auf der Endzielebene geh es um die lezlich von der Zenralbank anzusrebenden Ziele. Hier ha sich in den lezen beiden Jahrzehnen sowohl in der Theorie als auch in der Praxis als Konsens herausgebilde, dass sich Zenralbanken primär auf die Bekämpfung von Inflaion bzw. die Gewährleisung von Preissabiliä konzenrieren sollen. Afer decades of insabiliy, cenral bankers, governmens, and economiss have reached a consensus ha he appropriae role of a cenral bank in he prevailing fia-money regime includes: (1) he clear assignmen or he responsibiliy for inflaion o he cenral bank; (2) agreemen ha inflaion should be low and sable... (Wood, 2005, S. 1). Als Zeihorizon solle dabei eine mielfrisige Perspekive zugrunde geleg werden. Alle anderen Ebenen sind lezlich dieser Ebene unerzuordnen. Das Endziel is den Zenralbanken in der Regel durch ihre Sauen vom Gesezgeber vorgegeben (zu den Zielvorgaben für das Eurosysem bzw. das Fed und ihren Implikaionen siehe Görgens und Ruckriegel, 2006). 3. Tagesgeldsaz als operaives Ziel Zenralbanken bereiben also keine Geldbasisseuerung, d. h. sie sezen nich unmielbar an einer quaniaiven Seuerung des Zenralbankgeldes (Banknoenumlauf, Guhaben bei der Zenralbank) an. Zenraler Ansazpunk, also operaives Ziel is vielmehr der Zinssaz für Tagesgeld am Inerbanken-Geldmark. Moneary policy decisionmaking almos everywhere means a decision abou he operaing arge for an overnigh ineres rae, and he increased ransparency abou policy in recen years has almos always mean greaer expliciness abou 7 Viel Verwirrung bei der Diskussion um die geldpoliische Rolle der Geldmenge ha der einflussreiche Arikel von Poole (1970) gesife, der aufgrund einer vereinfachenden Annahme die Geldmenge und die kurzfrisigen Zinsen auf die geldpoliisch gleiche - operaive - Ebene seze. Dami verwische er die Unerscheidung zwischen insrumeneller, operaiver und Indikaor- bzw. Zwischenzielebene. In he analysis of his paper policy variables assumed o be conrolled wihou error will be called insrumens (dies ensprich dem operaiven Ziel, Anmerk. der Verf.), and no use will be made of he proximae arge concep (dies ensprich dem Zwischenziel, Anmerk. der Verf.). (Poole, 1970, 198). Obwohl Ende der 60er Jahre die Trennung zwischen operaivem Ziel und Zwischenziel in der Lieraur bereis eingeführ bzw. diskuier wurde, verzichee Poole bewuss auf diese Unerscheidung bei seiner Analyse. However, if as assumed hroughou his paper he money sock can be se a exacly he desired level, hen he money sock may as well be called an insrumen of moneary policy raher han a proximae arge... I is, for example, a saighforward maer o use he approach of his paper o rea he moneary base as an insrumen and he money sock as a sochasic funcion of he moneary base. (Poole, 1970, 198). Die mangelnde Unerscheidung zwischen Geldbasis und Geldmenge beruh also auf der Annahme einer exogenen Geldmenge im Sinne der radiionellen Geldangebosheorie, also dem Ausblenden der in der Realiä gegebenen Endogeniä der Geldmenge. Papadia (2005, 54) bring dies auf den Punk, indem er darauf hinweis, dass bei Poole das Problem im apparen lack of disincion beween base money and he money supply, deriving from he combined behaviour of he cenral bank and he commercial banks, beseh (siehe hierzu auch Fußnoe 20 und Görgens, Ruckriegel und Seiz (2006)). 4

8 he cenral bank`s ineres-rae arge and he way in which is ineres-rae decisions are made. In such a conex, i is naural ha adopion of a policy rule should mean commimen o a specific procedure for deciding wha ineres-rae arge is appropriae. (Woodford, 2003, 24f). Sowohl das Eurosysem (EZB, 2004, 75), das Fed (Board of Governors, 2005, 16) als auch die Bank of England (Bank of England, 2005, 3) seuern den Tagesgeldsaz als operaives Ziel (im Einzelnen hierzu Ruckriegel und Seiz, 2006). In der EWU riche sich das Augenmerk auf den sog. EONIA ( Euro Overnigh Index Average ). In den USA seh die Federal Funds Rae im Mielpunk. Die Zenralbanken sreben am Tagesgeldmark den Zins an, den sie als angemessen ansehen. Dieser Zins is der Hebel, mi dem die lezendlichen Ziele, vor allem Preissabiliä, erreich werden sollen. Demensprechend wird er üblicherweise als operaives Ziel der Geldpoliik bezeichne. 8 Die Zenralbanken seuern mi ihrem geldpoliischen Insrumenarium also nich die Menge, sondern den Preis des Zenralbankgeldes. Dabei handel es sich im Ergebnis um den Zinssaz für Zenralbankguhaben auf dem Tagesgeldmark, den sog. Tagesgeldsaz. Zu diesem Preis wird der lezlich vom Verhalen der Nichbanken besimme, d. h. endogene gesamwirschafliche Bedarf an Zenralbankgeld, den die Zenralbanken im Voraus prognosizieren (Banknoenumlauf, Guhaben öffenlicher Haushale, Working Balances, bzw. Mindesreserve-Soll), zunächs vollsändig elasisch befriedig. Die Zenralbanken sellen mihin die Menge an Zenralbankgeld zur Verfügung, die die Wirschafssubjeke gesamwirschaflich benöigen. Wenn ewa die EZB bei einem Mengen- oder Zinsender nich alle Geboe der Banken zueil, dann heiß das nich, dass sie die Geldbasis einschränken will. Vielmehr schäz die Noenbank den Liquidiäsbedarf der Banken voraus und eil demensprechend gesamwirschaflich bedarfsgerech zu. 9 Indeed, in pracice moneary 8 9 Papadia (2005, 54-56) weis darauf hin, dass in einem inflaionären Umfeld, in dem es der Zenralbank (noch) nich gelungen is, die Inflaionserwarungen auf einem niedrigen Niveau zu sabilisieren, eine Geldbasisseuerung von Voreil sein kann, um den Wirschafssubjeken klar zu signalisieren, dass die Zenralbank srike Inflaionskämpfung bereib, um darüber die Inflaionserwarungen zu senken. Er mach aber auch darauf aufmerksam, dass in diesem Zusammenhang dem insiuionellen Design eine enscheidende Rolle zukomm, dami die Nowendigkei einer Geldbasisseuerung ers gar nich einri. Ähnlich Abel und Bernanke (2005, 462): Classicals and Keynesians agree ha, for disinflaion o be achieved wihou high unemploymen coss, reducing he public`s expeced inflaion rae is imporan. Perhaps he mos imporan facor deermining how quickly expeced inflaion adjuss is he credibiliy, or believabiliy......a srong and independen cenral bank, run by someone wih well-known ani-inflaion views, may have credibiliy wih he public when i announces a disinflaionary policy.siehe hierzu auch Görgens und Ruckriegel, Im Bieungsverhalen der Banken spiegel sich diese gesamwirschafliche Orienierung nich zwangsläufig wider. Dies is auch naheliegend, da sich die Geboe der einzelnen Krediinsiue am einzelwirschaflichen Gewinnmaximierungskalkül orienieren (z. B. Nachfrage nach Zenralbankguhaben zum Durchhandeln am Geldmark) und nich am gesamwirschaflichen Bedarf an Zenralbankgeld. 5

9 policy implemenaion a he ECB basically means esimaing and providing he amoun of liquidiy which will keep raes sable around he rae decided by he Council... (Papadia, 2005, 52, für die Fed siehe analog Woodford, 2003, 26). Eine Seuerung des Preises ha den Voreil, dass erraische Zinsschwankungen am Geldmark und dadurch ausgelöse Irriaionen an den Finanzmärken vermieden werden können. Solche Schwankungen sind bei einer Mengenseuerung allein schon deshalb nich zu vermeiden, weil in Banken- und Kredisysemen heuigen Zuschnis der Geldschöpfungsprozess aus dem Zusammenspiel von Geschäfsbanken und deren Kunden (Nichbanken) also zunächs ohne Zuun der Zenralbank angesoßen wird. Das Ausmaß des mi der endogenen Geld- und Kredischöpfung einhergehenden zusäzlichen Zenralbankgeldbedarfs würde nur in den selensen Fällen mi dem von der Zenralbank bei einer Geldbasisseuerung inendieren Pfad für die Bereisellung von Zenralbankgeld übereinsimmen. Falls die Zenralbank eine darüber hinausgehende Nachfrage nach Zenralbankgeld nich befriedig, käme es zu einem drasischen Ansieg der kurzfrisigen Zinsen. Diese sind im Unerschied zu den in Markwirschafen sons üblichen Preiswirkungen funkionslos, da durch die Zinsseigerung kein zusäzliches Angebo an Zenralbankgeld mobilisier werden kann. Eine solche Mengenseuerung würde dazu führen, dass der Tagesgeldsaz keine Rückschlüsse mehr auf die geldpoliischen Inenionen der Zenralbank zuließe. Mi häufigen und hefigen Schwankungen des Tagesgeldsazes käme es aber auch zu einer särkeren Volailiä der für die Ausgabeenscheidungen der Wirschafssubjeke relevaneren miel- und längerfrisigen Zinssäze und dami zu Ineffizienzen (Bindseil, 2004b, 32f; Issing, 2001, 17f). Auch das Insrumen der Mindesreserve würde in Frage gesell, da das Bankensysem insgesam seiner Mindesreservepflich nich mehr nachkommen könne, wenn der Gesambedarf an Zenralbankgeld das vorgegebene Angebo seiens der Zenralbank überseigen würde. Auf der anderen Seie wird allerdings durch die Preisseuerung die Menge an Zenralbankgeld (kurzfrisig) zur endogenen und insowei nich seuerbaren Größe. Für die USA ha dies Hezel (2004, 48) zusammenfassend folgender Maßen ausgedrück: "The cenral bank engages in whaever open marke operaions are necessary o achieve a value of he moneary base compaible wih he adjusable peg i ses for he rae on lending in he inerbank marke." Ähnlich argumenier Papadia (2005, 51) für das Eurosysem: "Of course liquidiy changes have an effec on ineres raes bu he logical flow is no a all changing liquidiy condiions o achieve a given change of ineres raes, bu raher using liquidiy supply o sabilise he shor-erm rae around he level decided by he Council." 6

10 Wenn Zenralbanken auf der operaiven Ebene ein besimmes Niveau des Tagesgeldsazes ansreben, bleib die Frage, welche Krierien dieser Enscheidung zugrunde liegen. Hier gil es, eine Verbindung zwischen den operaiven Zielen und den Endzielen herzusellen. Dami sind wir bei der Ableiung einer geldpoliischen Reakionsfunkion für die Zinsen. Noenbanken reagieren bei ihren (sysemaischen) Zinsenscheidungen auf die wirschafliche Enwicklung. Dabei solle es sich um eine vorausschauende Zinspoliik handeln, d.h. es solle eine Orienierung an der erwareen Veränderung der Zielgrößen erfolgen. Ausgegangen sei von einer Verlusfunkion (L) der Zenralbank pro Periode (), in die Abweichungen der asächlichen Inflaion (π) vom Inflaionsziel (π*) und der asächlichen konjunkurellen Enwicklung (y) vom Produkionspoenzial (y*) eingehen und die Zinsen (i) nur graduell angepass werden sollen, um eine übermäßige Zinsvolailiä zu vermeiden. 10 (1) L = f[( π π *),( y y*),( i i 1)] Im Sinne einer vorausschauenden Geldpoliik will die Zenralbank den erwareen Verlus über einen unendlichen Zeihorizon minimieren (δ is der Diskonierungsfakor), d.h. ihr Ziel is (2) min τ E δ L +τ τ= 0 Lös man dieses Opimierungsproblem, ergib sich eine rech komplexe Regel, nach der die Zenralbank den Zinssaz (i) in Abhängigkei von der Abweichung ihrer Zielgrößen vom asächlichen (erwareen) Wer jez und für alle Zukunf feslegen solle. (3) i g, +τ y y, +τ i i 1 +τ = [( π π*),( *),( ) ] τ= 0,..., Man sprich von einer "forecas-based insrumen rule". Dabei wäre zudem noch zu berücksichigen, dass die Enwicklung der Variablen, auf die die Zenralbank reagier, wiederum von der Zinspoliik abhäng. Es is somi unmöglich, eine derarige Regel in der prakischen Geldpoliik zu implemenieren. Dem ensprechend widmee sich die Lieraur der Suche nach einfachen und robusen geldpoliischen Regeln, die der opimalen Regel möglichs nahe kommen. 10 Das Zinsgläungsmoiv wird üblicher Weise mi drei Argumenen begründe (Sack und Wieland, 2000; Srour, 2001). Ersens is es in einem Umfeld von wirschaflicher Unsicherhei im Allgemeinen und über die Wirkungen geldpoliischer Akionen im Besonderen rasam, vorsichig auf Schocks zu reagieren und ers auf mehr und bessere Informaionen zu waren. Zweiens is es aus Gründen der Finanzmarksabiliä angezeig, große Zinssprünge zu vermeiden. Und driens können bei vorausschauendem Verhalen der privaen Wirschafsakeure kleine, aber persisene Zinsschrie effekiver sein als große und ransiorische Zinsänderungen (siehe dazu auch Abschni 6). Dieser leze Punk verweis auf die Glaubwürdigkei eines zinspoliischen Kurses. 7

11 Spezielle Populariä uner diesen robusen und einfachen Regeln erlange die sog. Taylor- Regel (Taylor, 1993). Taylor s Inenion war es, eine normaive und einfache Regel zu konzipieren. Sie solle als Hilfsfunkion und zusäzlicher Indikaor für die geldpoliischen Enscheidungsräger dienen. Durch einen Vergleich des asächlichen kurzfrisigen Zinses mi dem nach der Taylor-Regel abgeleieen Wer solle der Resrikions- bzw. Expansionsgrad der Geldpoliik besimm werden. In diesem Sinne is der Taylor-Zins als ein Wirkungsindikaor der Geldpoliik zu inerpreieren. Der sog. Taylor-Zins sez sich aus 4 Komponenen zusammen: 1) der erwareen Inflaionsrae π erw, 2) dem kurzfrisigen realen Gleichgewichszins r*, 3) der Inflaionslücke, d.h. der Abweichung der erwareen Inflaion π erw vom Inflaionsziel π*, 4) dem Oupu Gap als Abweichung der akuellen realen Produkionsäigkei y von ihrem Poenzialwer y*. Die ersen beiden Fakoren liefern in Anlehnung an die Fisher-Gleichung eine Benchmark für den Kurzfriszins, dessen Höhe kompaibel is mi Erreichung des Inflaionsziels (π = π*) bei Vollauslasung (y = y*). Die Teile 3 und 4 fassen zwei anerkanne gesamwirschafliche Ziele zusammen, Preissabiliä und Konjunkursabilisierung. Der drie Fakor erforder dabei eine Erhöhung des kurzfrisigen Zinses über die Benchmark, wenn prognosizier wird, dass das Inflaionsziel überschrien wird (π erw > π*) und umgekehr. Über den vieren Fakor, der eine Erhöhung des Kurzfriszinses bei überausgelaseen Kapaziäen (y > y*) und eine Senkung bei unerausgelaseen Kapaziäen (y < y*) empfiehl, werden sowohl konjunkurelle Aspeke als auch Preisperspekiven eingefangen. Lezeres is darauf zurückzuführen, dass der Oupu Gap in vielen Fällen ein guer kurz- bis mielfrisiger Indikaor der zukünfigen Preisenwicklung is. Werden die Gewiche der Inflaionslücke und des Oupu Gap über die Parameer α und ß erfass, ergib sich für den Taylor-Zins i Tay in kompaker Form folgender Ausdruck (4) i Tay =π erw + r* +α ( π erw π *) + ß ( y y* ) Durch die Verwendung der (erwareen) Inflaion auf der rechen Seie dieser Gleichung wird eviden, dass als geldpoliisches Insrumen zwar der nominale Kurzfriszins fungier, es für die geldpoliischen Effeke aber lezlich um die Beeinflussung des Realzinses geh. Die Regel verdeulich im speziellen, dass die Realzinsen über den Gleichgewichswer seigen werden bzw. sollen, wenn das Inflaionsziel überschrien und/oder die Kapaziäen überausgelase sind. Um zu der Taylor-Regel zu gelangen, is es dann erforderlich, a) die in die Funkion 8

12 eingehenden Variablen π erw, π*, r*, y, y* präzise zu definieren und b) die Were der Koeffizienen α und ß zu besimmen. Taylor wähle dafür folgenden geziel einfachen Weg: Zunächs erseze er die erwaree durch die realisiere Jahresinflaionsrae π und lege den gleichgewichigen kurzfrisigen Realzins konsan auf 2 % fes. Die Inflaionslücke berechnee er als Differenz zwischen akueller Inflaionsrae, gemessen am BIP-Deflaor, und einem zeiunabhängigen (implizien) Inflaionsziel der Fed von 2 %. Für das Produkionspoenzial unerselle er eine jährliche Wachsumsrae von 2 %. Der Oupu Gap wurde dann als logarihmische Differenz zwischen dem asächlichen realen BIP und dem Produkionspoenzial berechne. Die Gewiche der Inflaionslücke und des Oupu Gap, die in den Koeffizienen α und ß zum Ausdruck kommen, wurden von Taylor nich ökonomerisch geschäz, sondern als konsan mi jeweils 0,5 angesez. Dadurch solle zum Ausdruck kommen, dass beide Größen wichig bei geldpoliischen Enscheidungen sind. Sie implizieren, dass bei einem um einen Prozenpunk über das Produkionspoenzial hinausgehenden Wachsum des BIP die Realzinsen um 0,5 Prozenpunke seigen und dass bei einer Überschreiung des Inflaionsziels um einen Prozenpunk der nominale kurzfrisige Zins um 1,5 Prozenpunke und dami der Realzins um 0,5 Prozenpunke seigen sollen. Mi der so gewählen äußers einfachen Spezifikaion konne überraschender Weise der Verlauf der Federal Funds Rae und der operaiven Größe vieler anderer Zenralbanken relaiv gu nachvollzogen werden, obwohl das ursprüngliche Konzep eigenlich nur normaiv gedach war Taylor s Vorschlag, diese Regel als Richlinie für die Geldpoliik im Allgemeinen und für die Geldpoliik des Eurosysems im Besonderen zu verwenden, begründee er dami, dass sie sich in Simulaionssudien als robuse geldpoliische Handlungsanweisung zur Sabilisierung von Inflaion und Produkion erwiesen habe. Diese Robushei gegenüber unerschiedlichen Annahmen is wegen der herrschenden Unsicherheien über die wahre Srukur einer Volkswirschaf nich hoch genug einzuschäzen. Allerdings is diese einfache Zinsregel auch vielfacher Kriik ausgesez worden. Ersens wird das Zinsgläungsmoiv überhaup nich berücksichig. Zweiens finden länderspezifische insiuionelle Besonderheien und unerschiedliche ökonomische Srukuren (so z.b. unerschiedliche Zielsrukuren, siehe hierzu ewa Görgens und Ruckriegel, 2005) keine Beachung. Driens is in der lezendlichen Regel außer im Oupu Gap als Inflaionsindikaor kein vorausschauendes Elemen mehr enhalen. Vierens wird die Messungenauigkei in Echzei bzgl. des Niveaus des Oupu Gap (wegen Revisionen des 9

13 BIPs und Einschäzung des Produkionspoenzials) außer Ach gelassen. Und fünfens bleib die Rolle der Geldmenge im geldpoliischen Enscheidungsprozess vollkommen im Dunkeln. Vor allem die Punke 3 und 4 führen in den lezen Jahren dazu, als robuse und opimale Zinsregeln sog. "difference rules" oder "speed limi policies" (Walsh, 2004; Woodford, 2003, Kap. 8) zu empfehlen. Diese sind durch Zinsgläung und eine Reakion auf die Veränderung und nich auf das Niveau des Oupu Gap, also auf die Differenz zwischen dem akuellen BIP- Wachsum und dem Trendwachsum, gekennzeichne. Sie weisen dami eine sog. "hisory dependence" auf, ein Charakerisikum, das opimale und robuse Regeln bei vorausschauendem Verhalen des privaen Sekors haben sollen, um die Erwarungen zu sabilisieren und die persisenen Messfehler im Niveau des Oupu Gap zu vermeiden. Eine derarige Regel würde in silisierer Form folgendes Aussehen haben (ρ is der Zinsgläungsparameer, Δ seh für die Wachsumsrae) (5) ( * * * * ( ) ( )) i = r +π +α π π + ß Δy Δ y +ρ i +τ +τ 1 Anwendungen derariger Regeln auf die USA, Deuschland und Euroland lieferen bisher, vor allem vor dem Hinergrund der Unsicherhei bei der Einschäzung des Niveaus des Produkionspoenzials, das in die ursprüngliche Taylor-Regel eingeh, rech gue Ergebnisse (Gerberding, Seiz und Worms, 2005; Orphanides und Williams, 2005; Sacca, 2006) Seuerung des Tagesgeldsazes in der Praxis Bei der Analyse der Zinsbildung am Inerbanken-Geldmark is zwischen der Zinsbildung am Tagesgeldmark und den Geldmärken längerer Frisigkeien (z. B. 1-Monas-, 3-Monas-, 12- Monas-Geldmark) zu unerscheiden. Während beim Tagesgeld die Zenralbank den Zinssaz über ihre Operaionen unmielbar seuer, ha sie auf die längerfrisigen Geldmarksäze nur mielbar Einfluss, und zwar über die Erwarungen der Markeilnehmer bezüglich der künfigen Bedingungen am Tagesgeldmark. Der Einfluss der Zenralbank auf die längerfrisigen Geldmarksäze häng also im Wesenlichen davon ab, dass sie ihren geldpoliischen Kurs klar signalisier. Der Signalisierungssraegie der Zenralbank komm somi im Transmissionsprozess eine enscheidende Rolle zu. Die Signalisierungssraegie der Fed is in diesem Zusammenhang unmissversändlich. Sie veröffenlich sogar eine explizie Zielvorgabe für den Tagesgeldsaz, das sog. Federal Funds Rae Targe. Die EZB gib zwar 11 Gerberding e al. (2005) ergänzen diese Regel noch um Abweichungen des Geldmengenwachsums vom Geldmengenziel und finden eine eigensändige Rolle dieser "Geldlücke" unabhängig von ihrem 10

14 kein explizies Ziel bekann. Als Zielvorgabe dien hier aber implizi der Hauprefinanzierungssaz. Auch finden sich in den Verlaubarungen bzw. Pressekonferenzen der Zenralbanken weiergehende Signale bezüglich des zu erwarenden geldpoliischen Kurses Zinsführerschaf am Tagesgeldmark Für die Umsezung der Zinspoliik der EZB enscheidend is der Zinssaz für das Hauprefinanzierungsgeschäf. 12 Um dem Mark klare Signale über ihre Zinsvorsellungen zu geben, ha die EZB zunächs diese Geschäfe als Mengenender durchgeführ. Eine Annäherung an den Zinsender ( amerikanisches Zueilungsverfahren ) erfolge ers, als massive Überbieungen beim Mengenender eine Reakion der EZB erforderlich machen und die unsichere Anfangsphase der EWU beende war. Während der Reparierungssaz 1999 noch durchschnilich 10 % beragen hae, lag er im ersen Halbjahr 2000 durchschnilich uner 3 %, bei einzelnen Geschäfen sogar uner einem Prozen (EZB, 2000, 39). Allerdings wurde der Zinsender mi einem Mindesbieungssaz versehen, d. h. es handel sich um einen verkappen Mengenender. Der Mindesbieungssaz übernahm dabei die geldpoliische Signalfunkion, die bislang dem Zinssaz für Mengenender zukam. (EZB, 2000, 40). Der Mindesbieungssaz dien also als Signal bzw. Ziel (früher sprach man vom Leizins) für den Tagesgeldsaz und als Orienierungspunk für die Geboe der Krediinsiue. Im Jahr 2006 lag i.d.r. der marginale Zueilungssaz um 4-8 Basispunke, der gewichee Durchschnissaz der Zueilungen um 5-10 Basispunke über dem Mindesbieungssaz. Das Hauprefinanzierungsgeschäf mi seiner einwöchigen Laufzei sell ein nahes Subsiu zur Tagesgeldaufnahme am Inerbanken-Geldmark dar. Kann nämlich eine einzelne Bank von Woche zu Woche enscheiden, ob sie einen Kredi bei der Zenralbank aufnimm oder sich die benöigen Miel am Inerbanken-Geldmark besorg, so wird sie im Allgemeinen nich berei sein, für Inerbankengeld (deulich) mehr zu zahlen als sie bei Abschluss eines Refinanzierungsgeschäfes mi der Zenralbank aufbringen müsse. Das Hauprefinanzierungsgeschäf sell allerdings kein vollkommenes Subsiu zur Aufnahme von Mieln am Tagesgeldmark dar, da die EZB nich sändig am Mark präsen is und. nich äglich ensprechende Geschäfe mi den Krediinsiuen äig. Dies ha zur Folge, dass die EZB nich zu jedem Zeipunk vollsändig den Tagesgeldsaz deerminier. In der Zei 12 Indikaorgehal für die zukünfige Preisenwicklung. Zu Gründen für diese eigensändige Rolle siehe Abschni 6. Zur Technik der Geldmarkseuerung im Einzelnen siehe Görgens e al., 2004a, Kapiel II.4; zu einem Vergleich mi der Fed und der Bank of England siehe Ruckriegel und Seiz,

15 zwischen den einzelnen Geschäfsabschlüssen wirken allerdings die Möglichkeien der ineremporalen Arbirage sabilisierend. Die ineremporale Arbirage fuß auf der Ausgesalung der Mindesreserve als Durchschnis-Mindesreserve. Die zur Erfüllung der Mindesreservepflich nowendigen Zenralbankguhaben brauchen demnach nich von Tag zu Tag in der von der Mindesreserve geforderen Höhe gehalen zu werden. Sie müssen vielmehr nur im Durchschni einer Erfüllungsperiode dem Mindesreserve-Soll ensprechen. Dies implizier, dass Guhaben, die an einem besimmen Tag der Reserveperiode gehalen werden, Guhaben ersezen können, die sons an einem beliebigen anderen Tag der bereffenden Erfüllungsperiode gehalen werden müssen (und umgekehr). Dami verknüpf das Sysem der Durchschnisreserve über das Gewinnmaximierungsverhalen der Geschäfsbanken den gegenwärigen Tagesgeldsaz mi dem für die Zukunf erwareen Saz während der Mindesreserve-Erfüllungsperiode (siehe hierzu ewa auch Barolini und Prai, 2003, 446). Die Wahrnehmung dieser Verrechnungsmöglichkei zur Erlangung eines Zinsvoreils wird of auch als ineremporale Arbirage bezeichne. Kurzfrisig am Tagesgeldmark aufreende Anspannungen bzw. Verflüssigungen aufgrund von unvorhergesehenen Enwicklungen bei den auonomen (Liquidiäs-) Fakoren, also Fakoren, die die Guhaben des Bankensysems beim Eurosysem beeinflussen, aber nich im Einflussbereich des Eurosysems und der Geschäfsbanken liegen, können so durch ein vorübergehendes Unerschreien bzw. Überschreien des Mindesreserve-Solls abgefeder werden. Bei den auonomen Fakoren handel es sich im Wesenlichen um den Banknoenumlauf, die Einlagen öffenlicher Haushale beim Eurosysem und die Neoposiion des Eurosysems in Fremdwährung. Abb. 2: Inerbanken-Geldmark und Ausweis des Eurosysems Konsolidierer Ausweis des Eurosysems - vereinfache Darsellung - Akiva Passiva A.1: Währungsreserven P.1: Banknoenumlauf A.2: Forderungen an Krediinsiue im Euro-Währungsgebie A.3 Sonsiges P.3: Sonsiges P.2: Verbindlichkeien in Euro gegenüber Krediinsiuen im Euro-Währungsgebie daruner: - Einlagen auf Girokonen (Bankenliquidiä) 12

16 Nehmen ewa die Einlagen der öffenlichen Haushale beim Eurosysem unerware zu, so sinken die Guhaben der Krediinsiue auf Girokonen beim Eurosysem (im Ausweis des Eurosysems komm es zu einer Umbuchung: P.2 Einlagen auf Girokonen sink, P.3 Einlagen von öffenlichen Haushalen seig, siehe Abb.2), d.h. die Bankenliquidiä sink, wodurch es zu Anspannungen am Tagesgeldmark komm. Zinserhöhungen am Tagesgeldmark haben aber zur Konsequenz, dass die Differenz zwischen dem Tagesgeldsaz und dem Zinssaz, mi dem die Mindesreserveguhaben verzins werden (d.h. dem Saz für das Hauprefinanzierungsgeschäf, präziser dem marginalen Zueilungssaz beim Zinsender) zunimm. Es is also für Banken lohnend, ihr Mindesreserve-Soll kurzfrisig zu unerschreien, um diese Miel am Tagesgeldmark in der Erwarung anzulegen, sich im weieren Verlauf der Mindesreserve-Erfüllungsperiode wieder bei der Zenralbank zu unveränderen Zinskondiionen refinanzieren zu können. Diese Erwarungshalung wird durch das asächliche Verhalen des Eurosysems besäig, das den Krediinsiuen insgesam im Verlauf einer Mindesreserve-Erfüllungsperiode ses die Liquidiä zueil, die sie benöigen, um das Mindesreserve-Soll zu erfüllen. 13 Unerschreien also die Guhaben der Krediinsiue auf Girokonen beim Eurosysem im Tagesdurchschni der laufenden Mindesreserve-Erfüllungsperiode das Mindesreserve-Soll aufgrund von unvorhergesehenen Enwicklungen bei den auonomen (Liquidiäs-) Fakoren, so wird das Eurosysem beim folgenden Hauprefinanzierungsgeschäf ensprechend mehr Liquidiä zueilen. Bis zu dieser Mehrzueilung, also bis zur Wiederauffüllung der Bankenliquidiä, wirk die Durchschnis-Mindesreserve sabilisierend auf den Tagesgeldzins. Komm es hingegen zu einer Verflüssigung des Tagesgeldmarkes ewa in Folge eines unerwareen Rückflusses an Banknoen (im Ausweis des Eurosysems komm es zu einer Umbuchung: P.2 Einlagen auf Girokonen seig, P.1 Banknoenumlauf sink, siehe Abb.2) und somi zu einer Zunahme der Bankenliquidiä, d.h. unerschreie der Tagesgeldsaz den Zinssaz für das Hauprefinanzierungsgeschäf, so werden Banken eher zu einer Vorauserfüllung ( fron loading ) des Mindesreserve-Solls endieren, da die 13 Dies riff für die Liquidiäsaussaung des Bankensysems insgesam zu. Eine einzelne Bank kann sich aber nie ganz sicher sein, ob sie im weieren Verlauf der Erfüllungsperiode noch ausreichend Zenralbankgeld zum bisherigen Zinssaz von der Zenralbank erhäl. Banken, die ein solches Risiko nich eingehen wollen, werden das Mindesreserve-Soll nich unerschreien und deshalb am Tagesgeldmark Liquidiä nachfragen, welches risikofreudigere Banken anbieen. Gingen alle Banken davon aus, dass sie ohne weieres im Verlaufe der Mindesreserve-Erfüllungsperiode die zusäzliche Liquidiä zum bisherigen Zinssaz erhalen können, so käme es von Haus aus zu keinem Ansieg des Tagesgeldsazes infolge der emporären Liquidiäsverknappung, da alle Banken vorübergehend mi einem Unerschreien des Mindesreserve-Solls reagieren würden. In einem solchen Fall wäre die Sabilisierungsfunkion der Mindesreserve besonders ausgepräg. 13

17 Verzinsung der mindesreservebedingen Guhaben beim Eurosysem über dem Tagesgeldsaz lieg. Dadurch geh das Mielangebo am Tagesgeldmark zurück. Unvorhergesehenen Schwankungen im Liquidiäsbedarf der Banken kann daher zunächs ohne Inervenionen des Eurosysems begegne werden. Dies räg zu einer Verseigung der Zinsenwicklung am Tagesgeldmark bei. Der Tagesgeldmark kann dann sozusagen selbsändig ein Gleichgewich finden, ohne dass die Zinsführerschaf der Zenralbank gefährde is oder es zu einer übermäßigen Volailiä des Tagesgeldsazes komm. Reich die Sabilisierungsfunkion der Mindesreserve nich (mehr) aus, um den Einfluss von unerwareen Liquidiäszu- bzw. -abflüssen auf den Tagesgeldsaz zu kompensieren, kann die EZB durch Einsaz von Feinseuerungsoperaionen Zinsausschläge jederzei vermeiden. Zu Zinsausschlägen kann es insbesondere am lezen Tag der Mindesreserve-Erfüllungsperiode kommen, da im Eurosysem ein Überrag von Überschüssen (agesdurchschniliches Mindesreseve-Is > Mindesreserve-Soll) bzw. von Fehlberägen (agesdurchschniliches Mindesreseve-Is < Mindesreserve-Soll) nich mehr möglich is. "... we can always limi he end of reserve mainenance period volailiy of overnigh raes by fine uning liquidiy condiions, when we hink his is necessary. Indeed... a curren reflecion is jus how close o zero all hrough he mainenance period should we keep he spread beween he overnigh rae and he rae applied o he main refinancing operaion." (Papadia, 2005, 52). Sei Herbs 2004 is die EZB daher immer am lezen Tag der Mindesreserve-Erfüllungsperiode mi Feinseuerungsoperaionen am Mark, um Liquidiäsüberschüsse über eine Hereinnahme von Termineinlagen mi einer 1-äigen Laufzei vom Mark zu nehmen bzw. Liquidiäsdefizie über Mielzuführungen in Form von befriseen Transakionen mi einer 1-ägigen Laufzei auszugleichen, um so den Tagesgeldsaz auch gegen Ende der Mindesreserve- Erfüllungsperiode zu sabilisieren (EZB, 2006). Ergreif die EZB keine Feinseuerungsmaßnahmen, so finde der Tagesgeldsaz beim Zinssaz für die Spizenrefinanzierungsfaziliä seine Obergrenze. Die Spizenrefinanzierungsfaziliä is mengenmäßig nich begrenz, sowei hinreichend Sicherheien gesell werden können. Die Krediinsiue können von sich aus auf sie zugreifen. Da das Bankensysem normalerweise über ausreichende Sicherheien verfüg, sell der Zinssaz für die Spizenrefinanzierungsfaziliä eine wirksame Obergrenze für den Tagesgeldsaz dar. Keine Bank wird nämlich berei sein, am Inerbanken-Geldmark einen höheren Zins für eine Mielaufnahme zu zahlen als sie dafür bei der Zenralbank bezahlen muss. Als Unergrenze fungier der Zinssaz, den die EZB für Einlagen im Rahmen der Einlagefaziliä vergüe, da 14

18 eine einzelne Bank am Inerbanken-Geldmark Zenralbankguhaben nich zu einem Zins anlegen wird, der unerhalb des Sazes lieg, den die Zenralbank für eine ensprechende Anlage zu zahlen berei is. Somi ergib sich ein Zinskorridor für den Tagesgeldsaz, fesgeleg nach oben durch den Spizenrefinanzierungssaz, nach unen durch den Einlagesaz (siehe Abb. 3). Woodford (2003, 26f) sprich in diesem Zusammenhang von einem "channel sysem", in dem "he overnigh ineres rae is kep near he cenral bank's arge rae hrough he provision of sanding faciliies by he cenral bank, wih ineres raes deermined by he cenral bank's curren arge ineres rae." Woodford sell hier auf Länder wie Kanada, Ausralien und Neuseeland mi einem sehr engen Korridor von +/- 0,25 % ab. Im Eurosysem is es neben den Sändigen Faziliäen die Durchschnis-Mindesreserve, die ggf. zusammen mi dem Einsaz von Feinseuerungsinsrumenen dazu führ, dass sich der Tagesgeldsaz nahe am Zielsaz beweg. In beiden Fällen schwank der Tagesgeldsaz in einer Bandbreie, fesgeleg durch die Sändigen Faziliäen, um den Zielzinssaz. Doch wie solle das Band fesgeleg werden? Solle es symmerisch oder asymmerisch um den Zielzins fesgeleg werden? Und wie erfolg konkre die Zinsbesimmung in diesem Korridor-Sysem? Dafür wird im Folgenden auf zwei vereinfachende Modelle zurückgegriffen. Erseres berücksichig eine Durchschnis-Mindesreserve, wie sie im Eurosysem exisier. Das Zweie blende diese aus. Es zeig sich, dass diese Unerscheidung für die Frage nach Symmerie bzw. Asymmerie des Zinskorridors lezlich irrelevan is. 14 Das erse Modell orienier sich an Bindseil (2004a, 81ff.) und bezieh sich auf die insiuionelle Srukur im Eurosysem. Nehmen wir an, es herrsch Unsicherhei über die Innerbankenzahlungssröme, die Liquidiäspoliik der Zenralbank und die Säze der Sändigen Faziliäen i D (Einlagefaziliä D) und i B (Ausleihfaziliä B, z.b. die Sopizenrefinanzierungsfaziliä im Eurosysem). Dem ensprechend müssen die Markeilnehmer Erwarungen über Liquidiäsüberschüsse bzw. -defizie bei gegebenem Informaionssand I bilden. Um die Rolle der Mindesreserve adäqua zu erfassen, das Modell aber nich unnöig zu komplizieren, nehmen wir zusäzlich an, die Banken können ihre Konen bei der Zenralbank an einzelnen Tagen überziehen. Nur im Durchschni (über eine Erfüllungsperiode) müssen sie ausgeglichen sein, d.h. es handel sich um ein "averaging around zero". Enscheidend für die Erwarungen, ob (B - D) größer, kleiner oder gleich Null is, is somi die Einschäzung der Liquidiäsbereisellung der Zenralbank über Offenmarkoperaionen om und des Liquidiäseinflusses der auonomen Fakoren a (z.b. 15

19 Banknoenumlauf, Einlagen öffenlicher Haushale beim Eurosysem, Neoauslandsforderungen des Bankensysems, Floa ec.). Diese Einschäzung soll in der Dichefunkion f (om-a I) zum Ausdruck kommen. Dann gil während einer Mindesreserveerfüllungsperiode (bei einem perfek funkionierendem Inerbankenmark) 15 i = E( i I ) P(" Defizi ") + E( i I ) P(" Überschuss") B D 0 0 (6) = Ei ( B I) f ( xdx ) + Ei ( ) 1 ( ) ( ) ( ) B I om ai f xdx om ai Der Tagesgeldsaz ensprich also an jedem Tag dem gewogenen (erwareen) Durchschni der Säze der Sändigen Faziliäen. Die Gewiche ensprechen dabei den Wahrscheinlichkeien, am Ende der Erfüllungsperiode ein Liquidiäsdefizi oder einen Liquidiäsüberschuss aufzuweisen. Da die Zenralbank Offenmarkoperaionen nur auf ihre Iniiaive abschließ, kann sie auch f (om-a I) beeinflussen. Dafür müssen die auonomen Fakoren a prognosizier und die Erwarungsbildung auf den Märken versanden werden sowie die nöige Repuaion vorhanden sein. Is die Wahrscheinlichkei des aggregieren Rückgriffs auf die Sändigen Faziliäen gleich vereil, ergib sich ein symmerischer Korridor um den Zielzinssaz, im Eurosysem den Hauprefinanzierungssaz. Die EZB definier diese Wahrscheinlichkei als neurale Liquidiäsbedingungen. Ein derariger symmerischer Zinskorridor is in der EWU sei Anfang 1999 der Fall (siehe Abb. 3). Im zweien Modell, das charakerisisch für Länder wie Kanada, Ausralien und Neuseeland is, wird die Mindesreserve ausgeblende. In einem derarigen Sysem häng die Nachfrage nach Bankenliquidiä (Reserven) durch die Krediinsiue nur von der Lage des Inerbanken(agesgeld)sazes i in diesem Zinskorridor ab (Woodford, 2003, 27f.). Dies bedeue, dass die Nachfrage nach Bankenliquidiä durch den Bankensekor insgesam zinsempfindlich is. Der Grund für die Nachfrage nach Reserven sind die Working Balances (Clearing Balances) (Woodford, 2003, 27). 16 Gleichgewich auf dem Inerbankenmark herrsch beim Zins (7) i = i D + F( om/ σ)( i B i D ) Dabei sehen wie oben i D für den Einlage-, i B für den Ausleihungungssaz und om für das durch Offenmarkgeschäfe fesgelege Angebo an Bankenliquidiä (Reserven) durch die Feinseuerungsmaßnahmen bleiben in beiden Modellen unberücksichig. Die Zufallsvariable (om-a) wird im Folgenden auch mi x bezeichne. Im Eurosysem spiel dieser Punk keine Rolle, da das Mindesreserve-Soll so hoch is, dass auch die Nachfrage nach Clearing Balances mi abgedeck is. Das Mindesreserve-Soll is den Banken aber 16

20 Zenralbank, σ is ein Maß für den Grad der Unsicherhei der Zahlungssröme (z.b. durch die auonomen Fakoren) und F eine Vereilungsfunkion, die monoon von 0 (wenn (.)=- ) bis 1 (wenn (.)=+ ) anseig. Im ersen Fall (F=0) kann man Liquidiässchocks perfek prognosizieren, wodurch der Tagesgeldsaz auf das Niveau des Einlagesazes fallen würde, da om von der Zenralbank immer je nach Nachfrage angepass wird. Im zweien Fall (F=1) würde die Zenralbank eine völlig resrikive Liquidiäspoliik bereiben (S=0) und dadurch den Tagesgeldsaz auf das Niveau der Ausleihfaziliä hochschleusen. Wenn F(.) = 0,5, d.h. die Wahrscheinlichkei von Liquidiäsdefizien und -überschüssen von einer repräsenaiven Bank als gleich wahrscheinlich eingesuf wird, lieg der Tagesgeldsaz genau in der Mie des Zinskorridors. Dies erschein zur Prognose der Liquidiässiuaion eine sinnvolle Ausgangshypohese zu sein. Man häe es dann ebenfalls mi einem symmerischen Korridor zu un. Abb. 3: Der Zinskorridor in der EWU EONIA Einlagesaz Spizenrefinanzierungssaz Hauprefinanzierungssaz vorgegeben, d.h., die Nachfrage nach Reserven durch den Bankensekor insgesam is bei gegebenem geldpoliischen Kurs (Zinssaz für das Hauprefinanzierungsgeschäf) - vollkommen zinsunelasisch. 17

21 Warum konzenrier sich nun eine Zenralbank i.d.r. auf den Tagesgeldsaz und nich auf Geldmarksäze längerer Frisigkeien? Hierfür soll im Folgenden anhand eines Beispiels auf die implizieren Zinsverläufe bzw. Zeireiheneigenschafen der kürzerfrisigen Zinsen und Zinsvolailiäen eingegangen werden (angelehn an Bindseil, 2004a, 78f.). Nehmen wir zunächs an, die Zenralbank würde nich den Tagesgeldsaz, sondern den 90- Tages-Geldmarksaz als operaives Ziel haben. Am Tag τ soll der Zielwer für diesen 90- Tages-Geldmarksaz glaubwürdig und von den Märken erware von 5 % auf 4 % gesenk werden. Was bedeue dies nun für den Tagesgeldsaz? Dies analysieren wir uner der Annahme der Gelung der Erwarungsheorie der Zinssrukur, d.h. (8) , 1, i. i= i = (1 + i + ) In (8) sellen i 90, bzw. i 1, den 90-Tages-Geldmarksaz bzw. den Tagesgeldsaz am Tag dar. Diese Relaion gil an jedem Tag, so dass für das Verhälnis zwischen dem 90-Tages- Geldmarksaz am Tag vor der Zinssenkung (1+i 90,τ-1 ) und am Tag der Zinssenkung (1+i 90,τ ) gil: (9) 90 (1 + i90, 1) τ (1 + i1, τ 1) =, (1 90, τ) + i (1 + i 1, τ+ 89) da sich der 90-Tageshorizon in τ-1 und in τ offensichlich an 89 Tagen überlappen. Die Beziehung wird also ausschließlich besimm von den Tagesgeldsäzen am Tag τ-1 und am Tag τ+89. Angenommen, i 1,τ+89 = 4 %, dann ergib sich nach (9) i 1,τ-1 = 46 %, da i 90,τ-1 = 5 % und i 90,τ = 4 %. Dies würde einen emporär sarken Ansieg des Tagesgeldsazes bedeuen, obwohl allgemein die Säze zurückgehen. Wenn dagegen dieselbe Zenralbank den Tagesgeldsaz bis τ-1 auf dem Niveau von 5 % seuer und dann den Zielsaz in τ glaubwürdig auf 4 % senk (und ihn dor häl), würde der 90-Tages-Geldmarksaz in τ-89 nach (8) von 5 % auf 4,99 % sinken. In der Folgzei würde dieser Saz jeden Tag um ewa einen Basispunk zurückgehen und sich graduell dem Niveau von 4 % anpassen. Diese reibungslose Anpassung könne uner den geroffenen Annahmen - vorhersehbare Zinsänderungen der Zenralbank, hohe Seuerungsgenauigkei - nur geseiger werden, wenn Inneragessäze als Ziele fungieren würden. 18

22 4.2. Inerdependenz der Zinssäze Durch die Seuerung des "kurzen" Markendes werden auch die Zinsen am langen Ende und die Zinsen für Nichbanken beeinfluss (de Bond, 2005). Veränderungen der Refinanzierungskosen der Geschäfsbanken bei der Zenralbank schlagen zunächs rasch auf den Inerbanken-Geldmark durch, also auf die Kondiionen, zu denen die Banken unereinander kurzfrisige Liquidiä handeln. Will die Zenralbank inflaionären Tendenzen engegenwirken, wird sie die Noenbankzinssäze bzw. den Zielsaz für den Tagesgeldsaz erhöhen, wodurch der Tagesgeldsaz seig. Dies führ über Arbirage dazu, dass auch die Zinssäze für Geldmarkanlagen mi längerer Laufzei und für kurzfrisige Termingelder sowie Spareinlagen nachziehen, da für eine einzelne Bank die Einlagen von Nichbanken ein Subsiu zur Aufnahme von Geldmarkmieln sind. Die Banken werden ihrerseis die Kosenseigerungen in höheren Kredizinsen weiergeben. Das Anziehen der Einsandskosen für kurzfrisige Gelder lös i.d.r. auch einen Ansieg der Rendien am Renenmark und bei den längerfrisigen Bankpassivazinsen aus. Die Banken werden nämlich versuchen, auf die vorläufig noch günsigere Refinanzierung mi längerfrisigen Mieln auszuweichen, also über den Verkauf bzw. die Emission von fesverzinslichen Werpapieren am Renenmark oder die Arahierung längerfrisiger Einlagen Miel aufzunehmen. Seigen die Rendien für fesverzinsliche Werpapiere, werden diese als Finanzanlagen von Nichbanken arakiver, so dass die Nachfrage nach Akien sink. Auch in diesem Segmen des Finanzmarkes fallen die Kurse und seigen die Rendien. Unersüz wird diese Kursbewegung am Akienmark durch eine Verschlecherung der Konjunkuraussichen infolge gesiegener Zinsen. Von dieser Vermögenswer- und Rendieenwicklung können gleichermaßen die Immobilienmärke erfass werden. Ein Anziehen der Zinsen im längerfrisigen Bereich führ also dazu, dass die Nachfrage der Nichbanken nach fesverzinslichen Werpapieren und ihre Geldkapialbildung bei Krediinsiuen zunimm sowie die Kredinachfrage zurückgeh, wodurch das Geldmengenwachsum gedämpf wird. Die ursprüngliche Erhöhung der kurzfrisigen Geldmarkzinsen schläg mihin über Arbirageprozesse auch auf die langfrisigen Zinssäze durch. Normalerweise is also dami zu rechnen, dass die Zinsen gleiche Enwicklungsendenzen aufweisen. Zwei wichige Sachverhale sind dabei allerdings erklärungsbedürfig: Zum einen schwanken die Geldmarkzinsen in der Regel särker und zum anderen sind sie meis niedriger als die Kapialmarkzinsen. 19