Staatliche Zinssubvention und Auslandsverschuldung: Eine Mittelwert-Varianz-Analyse am Beispiel Ungarn

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1 Sttliche Zinssubvention und Auslndsverschuldung: Eine Mittelwert-Vrinz-Anlyse m Beispiel Ungrn Annmri Pfeffer Working Pper No. 72 April 21 b k* B A M B AMBERG E CONOMIC RESEARCH ROUP G k BERG Working Pper Series on Government nd Growth Bmberg Economic Reserch Group on Government nd Growth Bmberg University Feldkirchenstrße 21 D-9645 Bmberg Telefx: (951) Telephone: (951) E-mil: public-finnce@uni-bmberg.de ISBN

2 Reihenherusgeber: BERG Heinz-Dieter Wenzel Redktion Felix Stübben

3 Sttliche Zinssubvention und Auslndsverschuldung: Eine Mittelwert-Vrinz-Anlyse m Beispiel Ungrn ANNAMARIA PFEFFER Abstrct Dieser Artikel zeigt, dss eine Subvention der heimischen Kreditzinsen zu einem Rückgng der Auslndsverschuldung führen knn. Ausgehend von der Mittelwert- Vrinz- und der Erwrtungsnutzentheorie wurde ein Modell entwickelt, in dessen Rhmen der Wirtschftskteur sein interntionles Kreditportfolio optimiert. Eine Einbeziehung der Zinspritätenbedingung wr in der Anlyse jedoch nicht zielführend. In den Modellrhmen wird eine sttliche Zinssubvention eingeführt und ihre theoretische Wirkung uf die Fremdwährungsverschuldung der Hushlte untersucht. Keywords: Externl Debt, Interest Rte Subsidies, Men-Vrince Anlysis JEL: E62, F34, G11 Vielen Dnk für die Betreuung und die hilfreichen Anmerkungen von Prof. H.-D. Wenzel (Otto-Friedrich Universität Bmberg) und Prof. D. Meyer (Technische Universität Budpest). Otto-Friedrich-Universität Bmberg, Grduiertenkolleg, Lichtenhidestr. 11, 9652 Bmberg. E-mil: nnmri_pfeffer@yhoo.com.

4 2 Annmri Pfeffer Gliederung 1 Einführung und Motivtion Literturübersicht Modell Die Zinspritätenbedingung Auflösung der Zinspritätenbedingung Einführung einer Zinssubvention Optimierung mit Annhme der Zinsprität Optimierung nch Auflösung der Zinsprität Wirkung uf Auslndsverschuldung Zusmmenfssung und Ausblick...14

5 Sttliche Zinssubvention und Auslndsverschuldung 3 1 Einführung und Motivtion Auslndsverschuldung knn für eine kleine offene Volkswirtschft schädlich sein. Diese Ttsche wird beispielsweise bestätigt durch einen Artikel von BHANDARI, HAQUE und TURNOVSKY (199) über den trde-off zwischen Auslndsverschuldung und Wirtschftswchstum. Die Nchteile, die die Stbilität einer Währung betreffen, werden in OBSTFELD und ROGOFF (24) ufgezeigt. Die Verschuldung Ungrns gegenüber dem Auslnd ht einen Umfng erreicht, der Grund zur Sorge gibt. Unter Auslndsverschuldung versteht mn die konsolidierte Gesmtverschuldung der Sektoren Unternehmen, Stt und Hushlt gegenüber dem Auslnd. Ein Teil dieser Verschuldung ist die Fremdwährungsverschuldung. Die Motivtion für dieses Pper ist die hohe Fremdwährungsverschuldung der ungrischen Hushlte. Es wird ein Anreizmechnismus untersucht und entwickelt, der die Whl zwischen Verschuldungen in in- und usländischen Währungen beeinflusst. Die Entwicklung der Fremdwährungsverschuldung der ungrischen Hushlte wird in Abbildung 1 vernschulicht. 1 Mrd Quelle: Ungrische Ntionlbnk (21) q4 9 q2 9 q4 91 q2 91 q4 92 q2 92 q4 93 q2 93 q4 94 q2 94 q4 95 q2 95 q4 96 q2 96 q4 97 q2 97 q4 98 q2 98 q4 99 q2 99 q4 q2 q4 1 q2 1 q4 2 q2 2 q4 3 q2 3 q4 4 q2 4 q4 5 q2 5 q4 6 q2 6 q4 7 q2 7 q4 8 q2 8 q4 9 q2 Kredite in Fremdwährungen Kredite in heimischer Währung Abbildung 1: Kredite ungrischer Hushlte (Bestndsgröße) Ab 1995 existieren in Ungrn Kredite in usländischen Währungen, jedoch bis 1999 in vernchlässigbrer Größe. In Abbildung 1 ist sichtbr, dss b 25 die Höhe der usländischen Kredite die der Inländischen überschreiten. Die sichtbre

6 4 Annmri Pfeffer Erhöhung dieser Bestndsgröße ist nicht uf die Abwertung der ungrischen Währung Forint zurückzuführen. Sttistiken der Ungrischen Ntionlbnk zeigen vielmehr, dss die Stromgröße Fremdwährungsverschuldung lso die Nettokreditufnhme stetig gestiegen ist. 29 ist eine Verringerung n Bruttodevisenkrediten zu beobchten, ws der Entscheidung mehrerer in Ungrn nsässiger Bnken über ein Restringieren oder Einstellen der Devisenkreditvergbe zuzuschreiben ist. Dieser Schritt der Bnken htte jedoch nur vorübergehenden Chrkter, und nch der Wiederherstellung der unregulierten Mrktkräfte ist eine Fortsetzung des Wchstumstrends der Fremdwährungsverschuldung zu erwrten. Diese Zunhme der Fremdwährungsverschuldung wr jedoch über zehn Jhre trotz einer sttlichen Mßnhme zu beobchten, die von 21 bis 29 in Krft wr und die Anreize von Kreditufnhmen in fremden Währungen verringern sollte. Die Subvention der Aufnhme von Krediten in heimischer Währung wird im Folgenden modellhft drgestellt. Anhnd des folgenden Modells soll die Frge theoretisch bentwortet werden, ob und flls j, wie strk sich eine solche Mßnhme uf die Auslndsverschuldung uswirkt. 2 Literturübersicht Die Litertur bezüglich Auswirkungen von sttlichen Finnzentscheidungen uf Auslndsverschuldung ist umfngreich. Ausgehend von der These der ricrdinischen Äquivlenz von BARRO (1979) wurde gezeigt, dss die intertemporle Finnzpolitik des Sttes die Auslndsverschuldung nicht beeinflussen knn. Spätere Ansätze hben diese These durch Einführung oder Auflösung von verschiedenen Annhmen (zum Beispiel Einführung der überlppenden Genertionen) widerlegt. In diesem Literturbereich wurde die Auslndsverschuldung ls konsolidierte Summe der (negtiven) Ersprnisse ller inländischen Sektoren definiert, jedoch zwischen Auslndsverschuldung in heimischen und usländischen Währungen nicht unterschieden. Im Gegenstz zu diesem Aufstz wurde nicht untersucht, welche Anreize ein inländischer Akteur ht Fremdwährungskredite ufzunehmen. Theorien us der Finnzwirtschft mchen uns diese Anreize verständlicher, d die Entscheidung ls ein interntionles Portfolioproblem betrchtet wird. Die

7 Sttliche Zinssubvention und Auslndsverschuldung 5 Mittelwert-Vrinz-Theorie von MARKOWITZ (1952) zeigt, dss der Finnzkteur bei der Portfolioselektion nicht nur den erwrteten Ertrg, sondern uch die Vrinz lso Risiko einer geplnten Investition berücksichtigen soll. Im Modell von VON NEUMANN und MORGENSTERN (1947) werden Finnzprobleme mit Einstz konkret usformulierter Nutzenfunktionen beschrieben. Eine Optimierung im Rhmen eines interntionlen Portfolio wird uch von KRUGMAN und OBSTFELD (26) durchgeführt und findet im Modell dieses Ppers Anwendung. In diesem Rhmen wird eine sttliche Subvention neu eingeführt und die Auswirkung uf Auslndsverschuldung betrchtet. 3 Modell Zum Zeitpunkt t= plnt der Hushlt eine Immobilie (oder einen beliebigen nderen Vermögensgegenstnd) im Wert von p zu erwerben. Annhmegemäß finnziert der Hushlt den Kuf der Immobilie vollständig us Krediten. Zum Zeitpunkt t=1 zhlt er den Kredit mit Zinsen zurück. Der Hushlt befindet sich zu Anfng in einer Entscheidungssitution. Er knn den Kredit entweder in risikofreier einheimischer Währung (), oder in risikobehfteter usländischer Währung (in unserem Fll ) ufnehmen. Die zweite Möglichkeit wird ls risknt bezeichnet, d die Währung der Tilgungs- und Zinsusgben () nicht der Währung der jährlichen Einnhmen des Hushltes () entsprechen. Aufgrund der Schwnkungen im Wechselkurs zwischen und lssen sich die künftigen Ausgben nicht im Vorus bestimmen, weshlb der Eurokredit für einen risikoscheuen Akteur nicht vorteilhft ist. Der Eurokredit knn jedoch gegenüber dem Forintkredit vorteilhft sein, wenn die zu zhlenden Zinsen für ( < r < 1) die Eurozinsen ( < r < 1) übersteigen: r < r (Diese Sitution wird von den Dten der letzten Jhre in Ungrn bestätigt). Die Zinszhlungen werden zunächst detillierter drgestellt. Wenn der Hushlt den Kredit in Forint ufnimmt, ht dieser den Wert p. Die Zinszhlung beträgt m Ende des Jhres den Wert p r. Betrchtet wird nch der Kreditufnhme insgesmt eine Periode, m Ende derer der gesmte Kreditbetrg zurückgezhlt wird. Im Fll einer Eurokreditufnhme ist der ttsächlich ufgenommene

8 6 Annmri Pfeffer Betrg in Euro denominiert ( p den gleichen Wert ht, wie der Forintkredit: ), der im Zeitpunkt der Aufnhme umgerechnet p = p /ε. ε steht für den Wechselkurs zwischen Euro und Forint zum Zeitpunkt der Aufnhme des Kredits (Zeitpunkt t=). Wenn beispielsweise 25 Forint einem Euro entsprechen, ist ε = 25. Es wird ngenommen, dss die Bnken den Kredit sowohl in inländischer, ls uch in usländischer Währung nbieten. Es fllen keine festen Trnsktionskosten bei der Aufnhme der einzelnen Kredite n, der Hushlt knn die beiden Kreditoptionen ohne Hindernisse kombinieren. Der Anteil des in Forint denominierten Kredits ist eine Konstnte α. Wenn der Hushlt den Kredit usschließlich in ungrischer Währung ufnimmt ( α = 1), ht er im folgenden Jhr ein festes Ausgbenniveu. Im Flle eines (teilweise) Eurokredites ( α < 1) zhlt er einen, vom Euro-Forint-Wechselkurs bhängigen Wert. Ein Euronteil über 1 Prozent würde bedeuten, dss sich der Hushlt in Euro überverschuldet, dzu ber in Forint Ersprnisse nhäuft. Aufgenommen wird der Kredit in der Periode t= zum Wert αp welcher nch Umrechnungen gleich α p ε + ( 1 α) p ε = p ε = p ist. Zurückgezhlt wird in der Periode t=1 zum Wert αp + ( 1 α) p ε, (1) + ( 1 α) p ε. (2) Zinsusgben sind in diesem Modell einmlig zum Ende des Jhres fällig. Somit betrgen die Zinsusgben m Ende des Jhres (t=1) nch der Kreditufnhme: z ( r p ε. Der Wert z 1 ändert sich über die Zeit in diesem 1 = αr p + 1 α) Modell in Abhängigkeit usschließlich vom Wechselkurs. 1 Nchdem der genue Cshflow des Hushltes beschrieben wurde, knn folgende Frge gestellt werden. Wie soll der Hushlt ds Verhältnis zwischen Forint- und Eurowährung seines Kredites uswählen? Um dies bentworten zu können, wird ngenommen, dss der rtionl gierende Hushlt seinen Nutzen mximiert. Drüber hinus wird seine Entscheidung dvon beeinflusst, wnn eine Zhlung fällig 1

9 Sttliche Zinssubvention und Auslndsverschuldung 7 ist. Eine Einheit Zinszhlung zu einem späteren Zeitpunkt ist vorteilhfter, ls eine Einheit Zhlung zu einem früheren Zeitpunkt. Der Hushlt knn nämlich sein ersprtes Geld (Vermögen) im Jhr 1 zu einem Zins von r < r < r < 1 nlegen. Je später eine Zhlung fällig ist, desto länger knn der Hushlt den Geldbetrg nlegen. Somit werden die Ausgben zunächst durch den Fktor dis r kontiert, erst dnn wird ds Nutzenniveu berechnet. Im vorliegenden Modell bedeutet dies, dss die Ausgben m Ende des Jhres mit dem Diskontfktor multipliziert werden. Unter diesen Bedingungen wird ds optimle Verhältnis α gesucht, und ds Mximierungsproblem des Hushltes mxu ( ) notiert. bedeutet dbei den Gegenwrtswert des Cshflows. Hierzu muss die Nutzenfunktion des Hushlts definiert werden. Diese beinhltet nicht nur die erwrteten Ausgben, sondern uch deren Schwnkungen. Der Hushlt präferiert Ausgben, die über die Zeit mit möglichst geringer Amplitude schwnken. Meistens hben ber Cshflows mit höherer Vrinz uch höhere erwrtete Erträge oder niedrigere erwrtete Ausgben, ws uch im Modell ngenommen wird. Dfür, dss die Eurousgben schwnken, verurschen sie uch niedrigere erwrtete (lso durchschnittliche) Ausgben, weil die Zinsen der Euroverbindlichkeiten niedriger sind. So knn der Hushlt dzu neigen, uch Euroverbindlichkeit in sein Portfolio ufzunehmen. Der Nutzen hängt vom Erwrtungswert und der Vrinz der Ausgben b. In der Nutzenfunktion wird festgelegt, einen wie großen Wert der Akteur uf niedrige Ausgben und n niedriges Risiko legt. Ihre Form wird ähnlich wie in BAILEY (25) definiert: U ( ) = μ Vr, wobei μ den erwrteten Gegenwrtswert des Vermögens nch der Kreditufnhme, Vr dessen Vrinz und ( < < ) die bsolute Risikoversion drstellt. Wenn den Wert null nnimmt, ist der Hushlt vollkommen indifferent gegenüber Risiken. Die Schwnkungen der Ausgben im Fll eines Eurokredites beeinflussen die Entscheidung nicht. Der Wert der Risikoversion gegen unendlich würde bedeuten, dss der Akteur möglichst niedriges Risiko präferiert, egl wie niedrig der Erwrtungswert des Vermögens ist. Die Vrinz ht ein negtives Vorzeichen, ws die Abneigung gegen α

10 8 Annmri Pfeffer Schwnkungen in die Nutzenfunktion integriert. Ihr negtiver Wert wird über den Prmeter stärker gewichtet. Die Nutzenfunktion wird im Folgenden detilliert ufgeschrieben. Der erwrtete Gegenwrtswert des Vermögens besteht us den Summnden Anfngsvermögen, Kreditufnhme, Zinsusgben und Kreditrückzhlung. Wenn ds Anfngsvermögen mit w bezeichnet wird, knn der erwrtete Wert des Vermögens folgendermßen berechnet werden: μ = E[ w + p = w + p ε ( z α(1 + r ε 1 ) ( αp ) p ε + (1 α) p ε + (1 α)(1 + r 1+ r Die Vrinz des Vermögens wird wie folgt notiert: Vr = Vr[ w + p (1 + r = ε ( z )(1 α) p 1+ r 1 ) ( αp 2 Vr( ε ). ε )] = ) p ε + (1 α) p 1 E( ε ). ε )] = Die beiden Bestndteile der Nutzenfunktion ( U ( ) = μ Vr ) werden zunächst zusmmengeführt: U ( ) = = w + p (1 + r α(1 + r ε )(1 α) p 1+ r ) p 2 ε + (1 α)(1 + r Vr( ε ). 1+ r ) p 1 E( ε ) + (3) (4) (5) Ziel des Hushltes ist es, durch die optimle Whl von α den Nutzen zu mximieren. Die Bedingung erster Ordnung ist U ( ) =. α Nch der Ableitung der Nutzenfunktion erhält mn (1 + r )[(1 + r ) ε (1 + r ) E( ε )] α = 1. (6) 2 2 Vr( ε )(1 + r ) p

11 3.1 Die Zinspritätenbedingung Sttliche Zinssubvention und Auslndsverschuldung 9 t t E(ε t+1) Die 1+ r = (1 + r ) ist die Arbitrgebedingung (wobei ε für den Preis für ε t eine Einheit usländische Währung in inländischer Währung steht), die die Gleichgültigkeit zwischen einjährigen Investitionen in Aktiv der beiden Währungen besgt. Umgerechnet müssen die beiden Investitionen erwrtungsgemäß die gleichen Renditen bringen (BLANCHARD und ILLING, 24). Ähnlich ist die Bedingung für Pssiv: Kreditzinsen gleichen sich interntionl us. Wenn beispielsweise die jährlichen Zinsen in Ungrn 6 Prozent und die in der Eurozone 2 Prozent für einjährige Einlgen gegeben sind, bedeutet ein gegebener Wechselkurs von 25 / m 1. Jnur eine erwrtete Abwertung für die ungrische Währung um 3,9 Prozent für ds nächste Jhr. Somit wäre der Wechselkurs zum 31. Dezember 25 1,39 = 259,8. Bei einer erwrteten Abwertung des Forints von 25 uf 259,8 und bei einem Eurozinsstz von 2 Prozent wird der ungrische Zinsstz 6 Prozent. Für den Hushlt gilt die sttische Version der Gleichung E( ε ) 1+ r = (1 + r ), (7) ε wobei E (ε ) den Erwrtungswert m Anfng der Periode über den Wechselkurs m Ende der Periode bedeutet. Aufgrund der Zinspritätenbedingung und d r < r, gilt ε < E( ). Für ds Ende der Periode wird lso eine Abwertung des ε Forints erwrtet. In ds erwrtete Vermögen Gleichung (3) knn n der Stelle 1 + r der neue Zusmmenhng Gleichung (7) eingesetzt werden. Wir erhlten: (1 + r μ = w + p ε. ) p 1+ r E( ε ) Die Vrinz bleibt, wie in Gleichung (4) drgestellt. Die Nutzenfunktion von Gleichung (5) lässt sich notieren ls U ( ) = w + p (1 + r ) p E( ε ) (1 + r )(1 α) p ε Vr( ε ) 1 r 1 r

12 1 Annmri Pfeffer Wenn in den optimlen Wert von α in Gleichung (6) der Pritätszusmmenhng eingesetzt wird, ergibt sich E( ε ) (1 + r ) (1 + r ) ε (1 + r ) E( ε ) 1 ε α =. 2 2 Vr( ε )(1 + r ) p Nch Kürzung wird der Zähler des Bruches gleich null. Somit ist der Wert α gleich 1. Der Hushlt besitzt folglich ein Portfolio, ds usschließlich den sicheren Forintkredit beinhltet. Dieses Ergebnis ist ddurch erklärbr, dss die Zinspritätenbedingung gilt, und somit der Hushlt gegenüber Krediten im In- und Auslnd indifferent ist. Eine Kombintion von beiden Alterntiven ist nicht optiml. Optiml können lediglich die beiden extremen Entscheidungen α gleich 1 oder sein. Wenn die eine Alterntive über ein egl wie niedriges Risiko verfügt, wird ein risikoverser Hushlt ( ) die ndere Alterntive, in unserem Fll einen Forintkredit, wählen. Ist der Hushlt risikoneutrl ( geht gegen ), geht der Nenner gegen null. Jedoch bleibt α gleich 1, weil der Zähler wegen der Gleichgewichtsbedingung gleich null ist. 3.2 Auflösung der Zinspritätenbedingung Die Zinspritätenbedingung wurde in der Litertur widerlegt (siehe beispielsweise MEESE und ROGOFF 1983). Es gibt ndere Fktoren, die den Zusmmenhng zwischen in- und usländischen Zinsen beeinflussen. Wenn wir jedoch einfchheitshlber nnehmen, dss der Erwrtungswert gleich dem Anfngswert des Wechselkurses ist, lso E ( ε ) = ε (white noise Prozess des Wechselkurses), verändert sich ds Optimum von Gleichung (6) zu ε (1 + r )( r = 1 2 Vr( ε )(1 + r r ) p ) α. (8) 2 Der Bruch ist nicht negtiv, somit wird die Annhme α 1 erfüllt. Ds Ergebnis repräsentiert ds Verhlten des Hushltes wie folgt. Je höher der Zinsspred zwischen heimischen und fremden Währungsverbindlichkeiten ist, desto teurer ist ein Kredit in heimischer Währung, und desto niedriger ist der Anteil n Forint. Je größer der Alterntivzins r ist, eine desto höhere Gewichtung bekommt der Zinsunterschied zwischen dem teureren Forintkredit und dem billigeren Eurokredit, und

13 Sttliche Zinssubvention und Auslndsverschuldung 11 r desto eher wird der Hushlt einen Kredit in Fremdwährung ufnehmen. Je höher der erwrtete bzw. nfängliche Wechselkurs ist, desto mehr Wert ht eine Einheit usländische Währung in, und desto höher wird der Euronteil des Kredites gewählt. Je stärker die Aversion des Hushltes gegenüber Schwnkungen ist, einen desto höheren Anteil wählt er für den sicheren Forintkredit. Ähnlich gilt, je höher die erwrtete Schwnkung lso Vrinz des Wechselkurses ist, desto weniger bevorzugt der risikoverse Akteur einen Kredit in Fremdwährung. Zur Anlyse der prtiellen Wirkung des Eurozinses wird die prtielle Ableitung α gebildet. Hier erhält mn einen nicht negtiven Wert, folglich bewirkt eine Erhöhung des Eurozinses eine Verringerung des Anteils in Euro. Eine höhere Kreditmenge p erhöht den Forintnteil, ws im Gegenstz zu den vorherigen Effekten nicht ohne Weiteres intuitiv zu erklären ist. Wenn der Kredit jedoch ls ein Multipliktor der Wechselkursvrinz betrchtet wird, wirkt er ähnlich, wie die Risikoversion selbst. Die Vrinz wird in den Präferenzen ls negtives Gut drgestellt, und Risikoversion erhöht sein Gewicht. Die Kredithöhe bedeutet ein höheres Gewicht für die Vrinz. 4 Einführung einer Zinssubvention Knn der Stt die Whl zwischen Euro- und Forintkrediten beeinflussen und erreichen, dss sich die Hushlte weniger in Fremdwährung verschulden? Wenn der Stt die Forintkredite derrt fördert, dss uf die Forintuszhlungen eine Subvention von s ( < s < 1) gewährt wird, könnten die Hushlte vernlsst werden, Forint- sttt Eurokredite zu präferieren. Um dies zu überprüfen, wird die optimle Entscheidung des Hushltes neu definiert. Der Forintkredit wird billiger, weil der Forintzins nnhmegemäß genu um die Subvention gesunken ist: = ( 1 s r. r ) s Die Zinsusgben betrgen nun z 1 = α( 1 s) r p + (1 α) r p ε1. Der Kredit wird ber in gleicher Höhe ufgenommen und zurückgezhlt, wie ohne Subvention, lso wie in den Gleichungen (1) und (2) beschrieben. In der Nutzenfunktion ändert sich nur ds erwrtete Vermögen ( μ < ), d die Vrinz unverändert s μ

14 12 Annmri Pfeffer bleibt ( Vr = ), wenn nur die risikofreien (lso vrinzfreien) Zinsusgben s Vr subventioniert werden. 4.1 Optimierung mit Annhme der Zinsprität Ds neue Optimierungsproblem wird durch die neue Nutzenfunktion s S S U ( ) = μ Vr ähnlich wie oben drgestellt. Ds neue optimle Verhältnis lutet (1 + r )[(1 + (1 s) r ) ε (1 + r 2 Vr( ε )(1 + r ) p ) E( ε )] s α = 1. 2 Die Zinssubvention wirkt uf den Wechselkurs unmittelbr zum Zeitpunkt t=. Die Wechselkursänderung in der Periode gleicht die Zinsänderung us, dmit die Zinspritätengleichung gültig bleibt: E( ε ) 1+ (1 s) r ε ' = (1 + r ). Somit ändern sich die Erwrtungen bezüglich des Wechselkurses zum Zeitpunkt t=1 nicht. Eine ähnliche Sitution knn konstruiert werden, wenn der Stt ds Gesetz der Zinssubvention zum Zeitpunkt t=-1 verbschiedet, und zum Zeitpunkt t= in Krft treten lässt. Ddurch können sich die Wirtschftskteure vorbereiten. Auf dem Mrkt der Einlgen ist bei dem ursprünglichen Wechselkurs ε die Verzinsung des Euro höher ls die des Forint. Die Besitzer der Forinteinlgen versuchen ihre Einlgen zu verkufen, und es entsteht ein Überschussngebot n Forint. Der Preis des Forints wird gemessen in Euro niedriger, folglich steigt der /-Wechselkurs: ε < ε '. Ähnlich läuft der Prozess uf dem Mrkt der Kredite b, weil sich die Zinsen der Einlgen und der Kredite zusmmen bewegen. s Für α ergibt sich im Zähler ebenso der Wert null, und dmit wird ds optimle Verhältnis wieder gleich eins. Dies bedeutet, dss im Rhmen einer interntionlen Portfoliooptimierung die Annhme der Zinsprität sinnlos scheint. 4.2 Optimierung nch Auflösung der Zinsprität Mit der Annhme E ( ε ) = ε ist der Forintkredit-Anteil im Portfolio des Hushltes (1 + r ) ε [(1 s) r 2 Vr( ε )(1 + r r ) p s α = 1, 2 )]

15 Sttliche Zinssubvention und Auslndsverschuldung 13 der sich mit dem α -Wert der Gleichung (8) nur im Forintzins unterscheidet. Hier wählt der Kreditnehmer bei gleichem Zins ein höheres α ls in der Sitution ohne Subvention, denn der Fktor 1 s mcht den Forintkredit billiger. Je höher die Subvention ist, desto mehr Forintwährung stellt der Hushlt in sein Kreditportfolio. Die beiden α -Werte können nun komprtiv sttisch verglichen werden. α nch der Subvention ist größer, ls ohne Subvention, d α (1 + r ) ε r = s 2 Vr( ε )(1 + r ) 2 p. (9) Der Stt ht folglich ds Ziel erreicht, die Nchfrge nch Eurokrediten zu reduzieren. 4.3 Wirkung uf Auslndsverschuldung Um wie viel verringert sich ddurch die Auslndsverschuldung ( e ) der Volkswirtschft? Es wird ngenommen, dss die gesmte Auslndsverschuldung usschließlich us dem Eurokreditbetrg der Hushlte besteht. D diese in Euro gemessen den Wert e = ( 1 α) p nnimmt, ist die Veränderung der Verschuldung in Euro de = p dα. Dieser Wert beträgt: e (1 + r ) ε r = s 2 Vr( ε )(1 + r ) 2. Alle Prmeter in diesem Ausdruck sind positiv, ws eine Verringerung der Auslndsverschuldung bedeutet. Es ist zielführend, durch eine sttliche Subventionsmßnhme die inländischen Kreditzinsen zu verringern und ddurch die Fremdwährungsverschuldung der Hushlte zu verringern. Ähnlich wie in Gleichung (8), bedeuten ein höherer Alterntivzins, Wechselkurs und Forintzins eine höhere Senkung n Auslndsverschuldung. Je höher die Risikoversion, die Vrinz und der Eurozins ist, desto niedriger ist der Verschuldungseffekt. Wenn der Stt eine höhere Subvention einführt, sinkt uch die Nchfrge nch usländischen Krediten weiter.

16 14 Annmri Pfeffer 5 Zusmmenfssung und Ausblick In einem Modell bsierend uf der Erwrtungsnutzen- und der Mittelwert- Vrinz-Theorie wurde die Wirkung einer Subvention uf die Whl der Hushlte zwischen in- und usländischen Krediten nlysiert. Die Subvention bewirkt, dss die Hushlte in ihr interntionles Kreditportfolio weniger usländische Währungen stellen. Dies wirkt sich positiv uf die Auslndsverschuldung einer Volkswirtschft us. Diese Ergebnisse gelten jedoch nur unter reltiv restriktiven Annhmen. Weiterführende Anlysen sind vorzunehmen, um die verschiedenen Annhmen ufzulösen und zu verändern, und genuere Ergebnisse zu erhlten. Die Relität zeigt, dss Wirtschftskteure die Kreditmöglichkeiten nicht kombinieren, sondern in ihr Portfolio usschließlich entweder in- oder usländische Währungen legen (α ist entweder gleich 1 oder ). Ein Kreditportfolio in der obigen Weise ( < α < 1) wird nur dnn zusmmengestellt, wenn nicht zu hohe zusätzliche Trnsktionskosten bei einer Kreditufnhme in einer zusätzlichen Währung entstehen. Ds Modell ist durch Einführung von Trnsktionskosten zu erweitern. Ferner ist eine Steuerinzidenznlyse vorzunehmen. Wenn mn die Angebots- und Nchfrgeseite der Kredite betrchtet, knn eine Subvention in der Weise wirken, dss der Forintzins, den die Kreditufnehmer zhlen, nicht um den subventionierten Betrg sinkt. Je nch Elstizität der Kreditngebots- und Nchfrgefunktion könnte es vorkommen, dss die Subvention den zu zhlenden Zins kum oder gr nicht verändert, wodurch die positiven Effekte uf die Auslndsverschuldung bgeschwächt werden. Im Gegenstz zum Modell knn sich der Stt in der Relität gegenüber dem Auslnd verschulden. Dies knn der positiven Wirkung der Subvention uf die Auslndsverschuldung entgegenstehen. Es wird folglich eine Kosten-Nutzen-Anlyse für lle Sektoren der Volkswirtschft benötigt, um die genuen Effekte bestimmen zu können. Drüber hinus könnte berücksichtigt werden, dss Auslndsverschuldung nicht nur us Fremdwährung besteht, sondern die Sektoren sich uch in heimischer Währung gegenüber Ausländern verschulden können. Somit ist die Definition von Auslndsverschuldung im Modell zu erweitern.

17 Sttliche Zinssubvention und Auslndsverschuldung 15 Litertur BAILEY, ROY E. (25), The Economics of Finncil Mrkets. Cmbridge University Press. BARRO, ROBERT (1979), On the Determintion of the Public Debt, Journl of Politicl Economy Vol. 87, S BHANDARI, JAGDEEP S.; HAQUE, NADEEM UL und TURNOVSKY, STEPHEN J. (199), Growth, Externl Debt, nd Sovereign Risk in Smll Open Economy. Interntionl Monetry Fund Stff Ppers, Vol.37, S BLANCHARD, OLIVIER und ILLING, GERHARD (24), Mkroökonomie. Person, München. KRUGMAN, PAUL R. und OBSTFELD, MAURICE (26), Interntionle Wirtschft. Person, München. MARKOWITZ, HARRY (1952), Portfolio Selection. The Journl of Finnce, Vol. 7, S MEESE, RICHARD A. und ROGOFF, KENNETH (1983), Empiricl Exchnge Rte Models of the Seventies: Do They Fit out of Smple? Journl of Interntionl Economics Vol. 14, S NEUMANN, JOHN VON und MORGENSTERN, OSKAR (1947), Theory of Gmes nd Economic Behvior. Princeton University Press, Zweite Auflge, Anhng. OBSTFELD, MAURICE und ROGOFF, KENNETH (24), The Unsustinble US Current Account Position Revisited. NBER Working Pper No UNGARISCHE NATIONALBANK (21), Finncil ccounts, Budpest.

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19 17 Heinz-Dieter Wenzel nd Bernd Hyo, Budget nd Finncil Plnning in Germny, Februry Heinz-Dieter Wenzel, Turkmenistn: Die ökonomische Sitution und Perspektiven wirtschftlicher Entwicklung, Februry Michel Nusser, Lohnstückkosten und interntionle Wettbewerbsfähigkeit: Eine kritische Würdigung, April Mtthis Wrede, The Competition nd Federlism - The Underprovision of Locl Public Goods, September Mtthis Wrede, Spillovers, Tx Competition, nd Tx Ermrking, September Mnfred Duses, Arsène Verny, Jiri Zemánek, Allgemeine Methodik der Rechtsngleichung n ds EU-Recht m Beispiel der Tschechischen Republik, September Nikls Oldiges, Lohnt sich der Blick über den Atlntik? Neue Perspektiven für die ktuelle Reformdiskussion n deutschen Hochschulen, Februry Mtthis Wrede, Globl Environmentl Problems nd Actions Tken by Colitions, My Alfred Mußner, Außengeld in berechenbren Konjunkturmodellen Modellstrukturen und numerische Eigenschften, June Michel Nusser, The Implictions of Innovtions nd Wge Structure Rigidity on Economic Growth nd Unemployment: A Schumpetrin Approch to Endogenous Growth Theory, October Mtthis Wrede, Preto Efficiency of the Py-s-you-go Pension System in Three- Period-OLG Modell, December Michel Nusser, The Implictions of Wge Structure Rigidity on Humn Cpitl Accumultion, Economic Growth nd Unemployment: A Schumpeterin Approch to Endogenous Growth Theory, Mrch Volker Treier, Unemployment in Reforming Countries: Cuses, Fiscl Impcts nd the Success of Trnsformtion, July Mtthis Wrede, A Note on Reliefs for Trveling Expenses to Work, July Andres Billmeier, The Erly Yers of Infltion Trgeting Review nd Outlook, August Jn Kremer, Arbeitslosigkeit und Steuerpolitik, August 1999

20 33 Mtthis Wrede, Mobility nd Reliefs for Trveling Expenses to Work, September Heinz-Dieter Wenzel (Herusgeber), Aktuelle Frgen der Finnzwissenschft, Februry 2 35 Michel Betten, Household Size nd Household Utility in Intertemporl Choice, April 2 36 Volker Treier, Steuerwettbewerb in Mittel- und Osteurop: Eine Einschätzung nhnd der Messung effektiver Grenzsteuersätze, April Jörg Lckenbuer und Heinz-Dieter Wenzel, Zum Stnd von Trnsformtions- und EU- Beitrittsprozess in Mittel- und Osteurop eine komprtive Anlyse, My Bernd Hyo und Mtthis Wrede, Fiscl Equlistion: Principles nd n Appliction to the Europen Union, December Iren Dh. Bogdni, Public Expenditure Plnning in Albni, August 22 4 Tineke Hensgen, Ds Kyoto Protokoll: Eine ökonomische Anlyse unter besonderer Berücksichtigung der flexiblen Mechnismen, August Arben Mlj nd Ftmir Mem, Strtegic Privtistion, its Achievements nd Chllenges, Jnur Borbál Szüle 23, Inside finncil conglomertes, Effects in the Hungrin pension fund mrket, Jnury Heinz-Dieter Wenzel und Stefn Hopp (Herusgeber), Seminr Volume of the Second Europen Doctorl Seminr (EDS), Februry Nicols Henrik Schwrze, Ein Modell für Finnzkrisen bei Morl Hzrd und Überinvestition, April Holger Kächelein, Fiscl Competition on the Locl Level My commuting be source of fiscl crises?, April Sibylle Wgener, Fisklischer Föderlismus Theoretische Grundlgen und Studie Ungrns, August Stefn Hopp, J.-B. Sy s 183 Tretise nd the Coordintion of Economic Activity, July Juli Bersch, AK-Modell mit Sttsverschuldung und fixer Defizitquote, July Elke Thiel, Europen Integrtion of Albni: Economic Aspects, November 24

21 5 Heinz-Dieter Wenzel, Jörg Lckenbuer, nd Klus J. Brösmle, Public Debt nd the Future of the EU's Stbility nd Growth Pct, December Holger Kächelein, Cpitl Tx Competition nd Prtil Coopertion: Welfre Enhncing or not? December Kurt A. Hfner, Agglomertion, Migrtion nd Tx Competition, Jnury Felix Stübben, Jörg Lckenbuer und Heinz-Dieter Wenzel, Eine Dekde wirtschftlicher Trnsformtion in den Westblknstten: Ein Überblick, November Arben Mlj, Ftmir Mem nd Sybi Hid, Albni, Finncil Mngement in the Eduction System: Higher Eduction, December Osmt Azzm, Sotirq Dhmo nd Tonin Kol, Introducing Ntionl Helth Accounts in Albni, December Michel Teig, Fisklische Trnsprenz und ökonomische Entwicklung: Der Fll Bosnien-Hercegovin, März Heinz-Dieter Wenzel (Herusgeber), Der Kspische Rum: Ausgewählte Themen zu Politik und Wirtschft, Juli Tonin Kol nd Elid Liko, An Empiricl Assessment of Alterntive Exchnge Rte Regimes in Medium Term in Albni, Jnur Felix Stübben, Europäische Energieversorgung: Sttus quo und Perspektiven, Juni 28 6 Holger Kächelein, Drini Immi nd Endrit Lmi, A new view into Politicl Business Cycles: Household Expenditures in Albni, July Frnk Westerhoff, A simple gent-bsed finncil mrket model: direct interctions nd comprisons of trding profits, Jnury Roberto Dieci nd Frnk Westerhoff, A simple model of specultive housing mrket, Februry Crsten Eckel, Interntionl Trde nd Retiling, April Björn-Christopher Witte, Temporl informtion gps nd mrket efficiency: dynmic behviorl nlysis, April Ptríci Miklós-Somogyi nd László Blogh, The reltionship between public blnce nd infltion in Europe ( ), June 29

22 66 H.-Dieter Wenzel und Jürgen Jilke, Der Europäische Gerichtshof EuGH ls Bremsklotz einer effizienten und koordinierten Unternehmensbesteuerung in Europ?, November György Jenei, A Post-ccession Crisis? Politicl Developments nd Public Sector Moderniztion in Hungry, December Mrji Lines nd Frnk Westerhoff, Effects of infltion expecttions on mcroeconomic dynmics: extrpoltive versus regressive expecttions, December Stevn Gber, Economic Implictions from Deficit Finnce, Jnury 21 7 Abdulmenf Bexheti, Anti-Crisis Mesures in the Republic of Mcedoni nd their Effects Are they Sufficient?, Mrch Holger Kächelein, Endrit Lmi nd Drini Immi, Elections Relted Cycles in Publicly Supplied Goods in Albni, April Annmri Pfeffer, Sttliche Zinssubvention und Auslndsverschuldung: Eine Mittelwert-Vrinz-Anlyse m Beispiel Ungrn, April 21