Geschäftsmodell hat sich in der Krise bewährt

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1 Digitale Ökonomie und struktureller Wandel September 211 Private Equity Chancen in stürmischem Umfeld Geschäftsmodell hat sich in der Krise bewährt. Die Wirtschafts- und Finanzkrise hat auch die Private-Equity-Branche nicht geschont. Die Portfolio- Unternehmen blieben nicht ungeschoren, aber die Verluste waren im Schnitt geringer als bei vergleichbaren Unternehmen. Auch die Renditen der PE-Fonds haben sich im Vergleich zu anderen Anlageklassen respektabel gehalten. Das erste Halbjahr 211 war gerade in Deutschland von Zuversicht geprägt. Diese Zuversicht speist sich aus der bisher robusten Entwicklung im Unternehmenssektor, der Entspannung auf der Fremdkapitalseite und den Kapitalrückflüssen aus gelungenen Exits in den letzten Monaten. Seit dem Börseneinbruch Anfang August werden die allgemeinen Wachstumsaussichten aber wieder skeptischer eingeschätzt. Schwächere Konjunktur erschwert zukünftig lukrative Exits, erleichtert aber günstigen Einstieg. Typischerweise erzielen PE-Fonds, die in konjunkturell schwachen Zeiten gegründet werden, die höchsten Renditen. Das gilt für Top-Fonds (Oberes Quartil) noch mehr, als für Durchschnittsfonds (Median). Gut aufgestellte, neue PE-Fonds könnten also von einer schwachen Konjunktur profitieren z.b. weil die Preise für Übernahmen sinken. Diese Einschätzung steht freilich unter dem Vorbehalt, dass die Schuldenkrise nicht in eine allgemeine Flucht aus riskanten Anlagewerten eskaliert. Das PE-Neugeschäft wird deutlich vom Kreditmarkt geprägt. Fonds suchen neue Investitionsziele zunehmend in Emerging Markets. Hohe Wachstumsraten und großer Modernisierungsbedarf bei den Unternehmen locken Fonds und deren Anleger: Rund 23% des Fundraising- Volumens in Q2 entfiel auf Fonds mit Schwerpunkt in Schwellenländern. Es gelten aber neue Spielregeln: Mehrheitsübernahmen sind in Schwellenländern seltener, daher müssen Konflikte häufiger kooperativ gelöst werden. Autor Thomas Meyer Editor Antje Stobbe Publikationsassistenz Sabine Kaiser Deutsche Bank Research Frankfurt am Main Germany Internet: Fax: DB Research Management Thomas Mayer Schwaches Wachstum, hohe Rendite Rendite PE-Fonds (IRR) Median R² =,4 Oberes Quartil R² =, Reales BIP-Wachstum (%) Jeweils nach Gründungsjahr des PE-Fonds, , USA Quellen: CA, DB Research, Global Insight, 211 PE hängt am Kreditmarkt HY-Spreads (Bp., in Logs) 8 7 Q R² =, PE-Transaktionen (USD Mrd., in Logs) Q Q2 211 Quellen: DB Research, Preqin, 211

2 87 Einbruch in der Krise PE-geführte Übernahmen weltweit, pro Quartal ,8 11, Anzahl der Transaktionen (li) Volumen (USD Mrd., re) Geschäftsmodell bewährt Ertragswachstum, % 12, 9,3-3,8-9, PE-geführte Unternehmen Vergleichsgruppe Basis: 19 PE-geführte Unternehmen in DE, AT und CH und eine Vergleichsgruppe von 39 Unternehmen Quelle: A.T. Kearney, Quelle: Preqin, Ernüchterung im August Index 2= DAX S&P Stand: 3. August. Quelle: DB Research, Geschäftsmodell hat sich in der Krise bewährt Die Private-Equity-Branche hat erheblich unter der Krise gelitten. Als der Kreditmarkt im Sommer 27 drehte, stieg die Risikoaversion rasant und der Markt für Kreditverbriefungen trocknete aus. In der Folge waren neue PE-Transaktionen am Kapitalmarkt kaum noch zu vermitteln das Transaktionsvolumen brach von USD 639 Mrd. im Jahr 27 auf USD 184 Mrd. im Folgejahr ein. Private-Equity-Fonds mussten daneben teilweise erhebliche Abschreibungen auf den Wert ihrer Portfolio-Unternehmen vornehmen; in den USA sank der Preis für Leveraged Loans am Sekundärmarkt zeitweise um 3% relativ zum Wert Anfang 27. Ohne billiges Fremdkapital, argumentierten viele Kritiker, würde das Geschäftsmodell von Private Equity in sich zusammenfallen. Die einstigen Könige des Kapitalismus würden den Thron räumen müssen. Bereits in einer Studie im Jahr 29 während des Höhepunkts der Krise hielten wir diese Einschätzung für überzogen. Das typische Geschäftsmodell von Private-Equity hielt gerade auch in der Krise einige Stärken parat: Dazu gehörten die umfangreichen Kapitalreserven, die die Fonds in guten Zeiten eingesammelt hatten (siehe unten), die Stärken in der Managementqualität und die Erfahrung mit Restrukturierungen. 1 Eine neue Untersuchung der Unternehmensberatung A.T. Kearney zeigt nun, dass sich Private Equity in der Krise tatsächlich bewährt hat. Zwar blieben auch PE-geführte Unternehmen nicht ungeschoren, aber die Erträge sind während der Krise 29 deutlich weniger gesunken als die einer entsprechenden Vergleichsgruppe von Firmen (siehe Grafik 2). Grundlage der Studie ist eine Analyse von 19 Portfolio-Unternehmen in Deutschland, Österreich und der Schweiz und einer Vergleichsgruppe von 39 Firmen, die ihnen in Umsatz, Branche und Region ähneln. 2 Der Tiefpunkt der Investitionstätigkeit wurde Mitte 29 durchschritten. Seitdem steigt sowohl die Zahl als auch das Volumen der weltweit von PE-Fonds geführten Buyouts wieder an parallel zur allgemeinen wirtschaftlichen Erholung. Auffällig ist, dass das Volumen der Buyouts deutlich stärker eingebrochen ist und sich langsamer erholt als die Zahl der Transaktionen. Das liegt daran, dass sich das Geschäft den kleineren und mittleren Transaktionen zugewendet hat, während besonders aggressiv finanzierte Mega-Buyouts in den Hintergrund traten das durchschnittliche Investitionsvolumen pro Buyout ist mithin von gut USD 2 Mio. im Jahr 27 auf knapp USD 1 Mio. im ersten Halbjahr 211 gesunken. 3 Neue Zuversicht und Ernüchterung Die Aktienmärkte hatten es vorgemacht und den Einbruch fast wettgemacht. Der DAX hatte bis zum Juni 211 rund 8%, der S&P sogar 8% seines Höchststandes von vor der Krise wieder erreicht. Erst der Einbruch im August hat wieder für Ernüchterung gesorgt (siehe Grafik 3). Fremdkapital für riskante Unternehmensanleihen ist günstiger zu haben. Der Aufschlag gegenüber Staatsanleihen hoher Bonität (die High-Yield-Spreads) ist deutlich niedriger als noch zu Meyer, Thomas (29). Private Equity: Zu früh für einen Nachruf. E-conomics 71. DB Research. Frankfurt am Main. A.T. Kearney (211). Rating Operative Performance of PE Portfolio Companies. PE fund companies in Europe stage a post-recession comeback. Daten zu PE-Transaktionen und Fundraising stammen von Preqin. Siehe Preqin (211). The Preqin Private Equity Quarterly. April 211, Preqin (211) Preqin Investor Outlook: Private Equity und Preqin (211). 211 Preqin Global Private Equity Report. Preqin (211). Q2 211 Private Equity Fundraising Update September 211

3 Private Equity Appetit auf Risiko High-Yield-Spreads, weltweit, Bp Gefahr bei Eskalation Boomjahre Allg. Finanzkrise Euro-Schuldenkrise 2 4 J-CDS-Spreads Spanien HY-Spreads (Bp.) August Juli 211 August 211 Quellen: Bloomberg, DB Research, Stand: 3. August. Quelle: Deutsche Bank, HY: +2 Bp. im August HY-Spreads global J-CDS-Spreads Griechenland Jan-9 Nov-9 Sep-1 Jul-11 Quellen: Bloomberg, DB Research, Niedrige Zinsen geben Schwung HY-Spreads (Bp., in Logs) 8 R² =, PE-Transaktionen (USD Mrd., in Logs) Q Q2 211 Quellen: DB Research, Preqin, 211 Krisenzeiten (siehe Grafik 4). Das ist ein Indikator dafür, dass sich die Fremdkapitalseite auch für PE-geführte Übernahmen wieder entspannt, was sich positiv auf das Neugeschäft auswirkt (siehe Grafik ). Allerdings hat sich die Volatilität der Aktienmärkte auch auf die High-Yield-Bonds (HY-Bonds) ausgedehnt: Im August sind die Spreads um rund 2 Bp. gestiegen. Vor allem das erste Halbjahr 211 war von Optimismus in der Private-Equity-Branche geprägt. Das deutsche Private-Equity- Barometer zeigt die Zuversicht der Branche: Die Erwartungen hatten den Spitzenwert der Boomjahre übertroffen und die Bewertung der aktuellen Geschäftslage folgte diesem Trend (siehe Grafik 6). Konjunktur und Kreditmarkt sind fragil Große Erwartungen German Private Equity Barometer, Spätphase Erwartung Lage Stand: Q2. Quelle: BVK/KfW, 211 Die konjunkturelle Entwicklung ist nach wie vor auf einem brüchigen Pfad. Die Wachstumsprognosen wurden weltweit nach unten korrigiert. Gerade im Winterhalbjahr 211/212 dürfte z.b. die deutsche Wirtschaft mehr oder weniger stagnieren. Eine schwache Konjunktur trifft letztlich auch die Gewinne der Portfolio-Unternehmen und reduziert gerade bei einem anhaltend negativen Ausblick die Verkaufserlöse aus Exits. Der Einbruch der Aktienmärkte im August ist ein klarer Hinweis darauf, wie nervös Anleger in diesem Umfeld agieren. Die Schuldenkrise in Europa sorgt für zusätzliche Unsicherheit, denn eine Eskalation könnte den gesamten Kreditmarkt in Turbulenzen stürzen. Bislang zeigt sich der Markt für HY-Bonds weitgehend unbeeindruckt von den wachsenden Risiken in der europäischen Peripherie (siehe Grafik 7). Dieser Zustand kann aber kippen, falls eine generelle Flucht aus riskanten Anlagen einsetzt, z.b. weil die Schuldenkrise ungeordnet eskaliert. Gegenwärtig entwickeln sich die HY-Bonds (noch) weitgehend unabhängig von den Finanzierungsengpässen an der europäischen Peripherie. Das muss aber nicht so bleiben. Vielmehr zeigt die Erfahrung der allgemeinen Finanz- und Wirtschaftskrise der Jahre 27-29, dass eine generelle Flucht aus riskanten Anlagewerten sowohl Staats- als auch Unternehmensanleihen treffen kann (siehe Grafik 8). 4 Die im August angezogenen HY-Spreads sind eine Warnung. Die Einschätzungen dieser Studie stehen daher unter dem Vorbehalt, dass es nur zu moderaten Wachstumseinbußen kommt und die gegenwärtige Schuldenkrise nicht weiter eskaliert. 6 4 Ein ähnliches Muster findet sich auch bei irischen, griechischen oder portugiesischen CDS. 14. September 211 3

4 87 Mehr Eigenkapital nötig Eigenkapitalanteil bei europäischen Buyouts, % Quelle: S&P, 211 Modernes Management + Kontrolle Die Kernkompetenz vieler PE-Fonds liegt in der Restrukturierung ihrer Portfolio-Unternehmen und den damit verbundenen strategischen und operativen Verbesserungen. Die Forschung zeigt, dass PE-geführte Unternehmen typischerweise die besten Managementmethoden einsetzen. Zudem bündeln PE-Fonds in der Regel Eigentum und Management und können so Restrukturierungen effektiver durchsetzen. Vgl. dazu ausführlicher: Meyer, Thomas (29). Private Equity: Zu früh für einen Nachruf. E-conomics 71. DB Research. Frankfurt am Main. 9 Refinanzierungswelle rollt an Kapitalsorgen waren für viele Jahre ein Fremdwort in der Private- Equity-Branche. Banken und andere Geldgeber waren gerne bereit, Kredite zu immer günstigeren Konditionen und erleichterten Bedingungen zu vergeben. In der Spitze des Booms im Jahr 27 wurde im Schnitt nur noch ein Drittel des Übernahmepreises mit Eigenkapital finanziert zwei Drittel mit Fremdkapital. Inzwischen ist der Eigenkapitalanteil auf über % gestiegen (siehe Grafik 9). Als Konsequenz haben viele PE-Fonds ihr Geschäftsmodell neu ausgerichtet und setzen stärker auf strategische und operative Verbesserungen der Portfolio-Unternehmen statt nur auf billiges Fremdkapital (siehe Box). Die Schulden, die in den Boomjahren aufgenommen wurden, müssen in den nächsten Jahren refinanziert werden. In dieser Zeit wurden zudem besonders große und aggressiv finanzierte Übernahmen durchgeführt, die in dieser Form heute am Kapitalmarkt kaum vermittelbar wären: Müssen die damals gewährten Kreditlinien zu aktuellen Konditionen refinanziert werden, dürfte die Zinslast für die Unternehmen steigen und die Auflagen härter werden. Mitunter kann es schwierig sein, überhaupt Fremdkapitalgeber zu finden, so dass ggf. auch frisches Eigenkapital notwendig sein kann, um den Fremdkapitalanteil zu senken. Schätzungen gehen davon aus, dass weltweit rund USD 814 Mrd. an LBO-Finanzierungen zwischen 211 und 216 fällig werden. Der sich daraus ergebende Refinanzierungsbedarf wird einen nicht unerheblichen Teil der Leistungsfähigkeit der Kreditmärkte absorbieren. Besonders hohen Refinanzierungsbedarf gibt es in Europa, vor allem in Großbritannien (siehe Grafik 11). In den Emerging Markets sind die ausstehenden Volumina dagegen noch vergleichsweise gering weil der Markt insgesamt kleiner war und Übernahmen meist weniger aggressiv finanziert wurden. Das Volumen der fällig werdenden Kredite und Schuldverschreibungen erreicht im Jahr 214 seinen Höhepunkt (siehe Grafik 1). Die Welle kommt LBO-Kredite, weltweit, nach Fälligkeitsjahr, USD Mrd Schuldenberg in Europa Fällig werdende LBO-Kredite , USD Mrd. Asien & Australien 33,4 Rest der Welt 4,2 FR 7, Stand: Januar. Quellen: Dealogic, Freshfield, Nordamerika 32,3 Europa 423,8 DE 72,6 GB 12,1 NL 29,8 IT 24,8 SE 2,3 DK 18,9 ES 14,7 BE 1,3 Rest 41, Stand: Januar. Quellen: Dealogic, Freshfield, Zuletzt profitierte der Kreditmarkt von der bisher robusten Erholung im Unternehmenssektor. Die Ausfallraten für Leveraged Loans sind im Mai auf unter 1% gesunken im Vergleich zu über 1% gegen Ende 29. In Kombination mit dem allgemein niedrigen Zinsniveau ist für Geldgeber die Attraktivität von höher rentierlichen Aktiva ge- LBOs sind Leveraged Buyouts, also Übernahmen mit hohem Fremdkapitalanteil September 211

5 Private Equity Neue Kredite Neuvergabe Leveraged Loans, USD Mrd Q1 US-Emittenten Emittenten außerhalb der USA Schon wieder? Covenant-Lite Kredite gewähren den Banken weniger Rechte als traditionelle Kredite. Insbesondere fehlt typischerweise das Recht, einen Kredit bereits dann fällig zu stellen, wenn sich die Finanzen des Unternehmens verschlechtern, der Kapitaldienst aber noch geleistet wird. Das verschafft den Unternehmen Flexibilität, so können sie z.b. Restrukturierungen ohne formales Einverständnis der Kreditgeber durchführen. Das macht Covenant-Lite gerade bei PE-geführten Unternehmen beliebt. Erst in den Boomjahren 26 und 27 haben Covenant-Lite Kredite Bedeutung erlangt und galten als Sinnbild für eine besonders leichtfertige Kreditvergabe. Eine Analyse der Ratingagentur Moody s zeigt nun, dass Covenant-Lite Kredite seltener ausfielen als andere Kredite (was auch an den höheren Hürden für einen Default liegt) und etwas bessere Recovery Rates hatten. Moody s (211). Covenant-Lite Defaults and Recoveries: Seeing Where It Hurts. Special Comment. 7. Juni. Abrupter Stopp CDO-Emissionen, weltweit 6 % Arbitrage (re) USD Mrd. (li) 211 Quelle: S&P LCD, * Stand: 1. Juli. Quelle: SIFMA, stiegen. Das Volumen an neuen Leveraged Loans hat weltweit über USD 1 Mrd. in Q1 211 erreicht (siehe Grafik 12) fast dreimal mehr als im ersten Quartal des Vorjahres. Tatsächlich lieferten sich die Banken einen intensiven Wettbewerb im Kreditgeschäft, was sich auch darin äußert, dass sie mitunter weniger strenge Kreditbedingungen stellten. Das Volumen an sogenannten Covenant-Lite Krediten, also Krediten mit schwächeren Auflagen, ist bis Juni des Jahres 211 auf über USD 4 Mrd. gestiegen (siehe Box). Die gestiegene Unsicherheit und eine schwache Konjunktur belasten aber den Ausblick: Während niedriges Wachstum die Rückkehr zu einer strengeren Geldpolitik seitens der Zentralbanken verzögern wird, dürften die Aufschläge für riskante Kredite volatiler reagieren. Große Abhängigkeit von Kreditverbriefungen Auf der Angebotsseite ist mit der Finanz- und Wirtschaftskrise eine wichtige Finanzierungsform nahezu verschwunden: Collaterised Debt Obligations (CDOs). In der Spitze des Booms haben beispielsweise europäische Banken nur rund 3% der LBO-Kredite in ihren Büchern behalten. Der Rest wurde verbrieft und am Kapitalmarkt platziert typischerweise über sogenannte CDOs bzw. den auf Leveraged Loans spezialisierten Collaterised Loan Obligations (CLOs). In den Jahren 26 und 27 wurden CDOs im Gesamtwert von rund einer Billion USD ausgegeben. Danach folgte der Einbruch. Im ersten Halbjahr 211 betrug das Volumen nur noch gut USD 3 Mrd. (siehe Grafik 13). 6 Freilich sind Verbriefungen durch die Finanzkrise erheblich in Misskredit geraten, denn die Qualität der so gebündelten Aktiva (z.b. Subprime-Hypothekendarlehen) wurde von den Ratingagenturen und Investoren überschätzt. Vielfach waren die Strukturen so kompliziert, dass die Risiken (vor allem systemische Risiken) intransparent waren und Interessenkonflikte gefördert wurden. 7 CDOs sind aber ein Weg, über den sich ein größerer Kreis von Investoren an der Fremdkapitalfinanzierung von PE-Transaktionen beteiligen kann, z.b. indem sie die Senior-Tranchen der CDOs zeichnen. Senior-Tranchen sind die Anleihen einer CDO, die zuerst bedient werden und daher in dieser Struktur das geringste Ausfallrisiko haben. Das macht sie auch für Investoren interessant, die riskantere Anlageklassen normalerweise meiden. Ohne CDOs und Verbriefungen fehlen diese Kapitalquellen und die Liquidität im Markt sinkt. Grafik 14 illustriert die enge Beziehung zwischen CDOs und Leveraged Loans in der ersten Dekade dieses Jahrhunderts. 8 Ein nicht unerheblicher Teil des Kapitals, welches zuvor in CDOs investiert wurde, könnte jetzt in High-Yield-Bonds fließen. Seit dem Tiefpunkt im Jahr 28 hat der Markt für High-Yield-Bonds deutlich zugelegt. Im ersten Halbjahr 211 wurden Bonds mit einem Gesamtwert von fast USD 26 Mrd. begeben. Hält dieser Trend an, würde selbst der Rekordwert aus dem vergangenen Jahr übertroffen werden, der seinerseits höher lag als die Volumina während der Boomjahre (siehe Grafik 1). Durch High-Yield-Bonds könnten also Noch sind einige der zu Boomzeiten gegründeten CLOs am Markt aktiv und reinvestieren Cashflows aus zurückgezahlten Aktiva. Die Reinvestitionsperioden enden aber in den nächsten 2 bis 3 Jahren. Vgl. PWC (211): Debt Market Update Q S. 6. Vgl. z.b. Hamerle, Alfred, Thilo Liebig und Hans-Jochen Schropp (29). Systematic risk of CDOs and CDO arbitrage. Discussion Paper No 13/29. Deutsche Bundesbank. Der Zusammenhang gilt auch, wenn die CDO-Boomjahre 26 und 27 aus der Stichprobe entfernt werden. 14. September 211

6 Tausende 87 Große Abhängigkeit Emissionen, USD Mrd. 2- H1 211 Leveraged Loans 6 R² =,92 R² =, CDOs Emittenen außerhalb der USA/ Nicht-USD CDOs US-Emittenten / USD-CDOs Quellen: DB Research, Dealogic, SIFMA, 211 Bondmarkt als Ersatz? Corporate High-Yield Bonds, weltweit Emission, USD Mrd * *H Quelle: Dealogic, 211 Dickes Kapitalpolster "Dry Powder", nach Art des Funds (%) Andere 13% Venture Buyout 16% USD 942 Mrd. 43% Real Estate 17% Mezzanine % Distressed 6% Stand: März 211. Quelle: Preqin, 211 Frisches Geld fehlt Fundraising weltweit, pro Quartal, USD Mrd Quelle: Preqin, Lücken, die durch den Wegfall der CDOs entstehen, gefüllt werden. Damit gewinnt der Bondmarkt prinzipiell für eine breitere Schicht an Unternehmen an Attraktivität. Allerdings sind Bonds kein vollständiger Ersatz: Nur für größere Unternehmen lohnt die Emission eigener Bonds kleinere Unternehmen und Unternehmen aus weniger kapitalmarktbasierten Systemen (z.b. in Kontinentaleuropa) sind stärker auf die Finanzierung durch Banken angewiesen. Banken werden aber zurückhaltender sein, wenn sie ihrerseits die Kredite nicht am Markt platzieren können. Ein wachsendes Volumen an High-Yield-Bonds bei tendenziell sinkenden Spreads ist ein deutlicher Hinweis auf hohe Nachfrage bei den Investoren. Dieser Anlagedruck könnte auch die Bereitschaft, in CDOs zu investieren, mittelfristig wieder erhöhen. Die Auflagen werden strenger sein: Neue Richtlinien sehen zum Beispiel vor, dass die Originatoren einen höheren Anteil der Aktiva in den Büchern behalten müssen. Dieses sogenannte Skin in the Game reduziert Interessenkonflikte, denn die Originatoren können sich schlechter Aktiva nicht vollständig entledigen und die Risiken werden gestreut. Zudem dürften Investoren auf eine höhere Transparenz der CDO-Strukturen drängen. Eine Rückkehr der CDOs würde die Finanzierung von altem und neuem Fremdkapital von PEgeführten Unternehmen erleichtern gerade in Kontinentaleuropa, wo die alternative Route über den Bondmarkt weniger etabliert ist. Fundraising: Viel altes aber (noch) wenig frisches Geld PE-Fonds haben bis zur Krise deutlich mehr Geld eingesammelt als sie investieren konnten, daher verfügen viele Fonds über ein dickes Kapitalpolster: Weltweit können PE-Fonds auf rund USD 942 Mrd. an gezeichnetem Kapital zurückgreifen. Besonders Buyout-Fonds haben noch große Reserven an trockenem Pulver (siehe Grafik 16). Diese Kapitalreserven haben in der Krise einen stabilisierenden Einfluss auf die Branche gehabt. Sie ermöglichten es den Fonds, ihre Portfolio-Unternehmen zu unterstützen, fehlendes Fremdkapital bei neuen Transaktionen zu ersetzen (der Eigenkapitalanteil bei europäischen LBOs stieg von unter 34% im Jahr 27 auf über 3% im Jahr 29) und sich bietende Chancen wahrzunehmen. Das Geld steht den PE-Fonds aber nicht unbegrenzt zur Verfügung, schließlich wird typischerweise eine zeitlich befristete Investitionsperiode vertraglich festgelegt. Nach Ablauf der Investitionsperiode kann das Kapital nicht mehr abgerufen werden (Verlängerungen der Investitionsperiode können aber vereinbart werden). Der große Kapitalüberhang erhöht also den Druck, zeitnah zu investieren. Dadurch steigt der Wettbewerb um attraktive Investitionsziele, die Übernahmepreise ziehen an und die Renditen sinken. Für PE-Fonds ist es derzeit schwierig, frisches Geld einzusammeln. Das Fundraising-Volumen lag 21 mit USD 228 Mrd. (davon USD 71 Mrd. von Buyout-Fonds) sehr niedrig. Auch in H1 211 ist das Volumen noch gering: Das Fundraising betrug nur USD 128 Mrd. weniger als im gleichen Zeitraum des Vorjahres. Allerdings lässt sich in den letzten Quartalen ein leichter Aufwärtstrend erkennen wenn auch auf niedrigem Niveau (siehe Grafik 17). Zudem könnte der Wert für das zweite Quartal 211 nachträglich noch höher ausfallen, denn die Daten werden laufend aktualisiert. Freilich sind die Fundraising-Volumina stets ein nachlaufender Indikator, denn die Statistik erfasst Fonds, die ihr Fundraising abge September 211

7 Private Equity LPs kehren zurück Investitionen in PE, 211 vs. 21, % Kein Investment Kein Investment in 21, in aber Inv. 21, geplant aber in Deutlich höher 6 Etwas höher Gleicher Betrag Etwas niedriger Deutlich niedriger Basis: 1+ Institutionelle Investoren Institutionelle Investoren dominieren Investitionsvolumen in PE, 21, % Öffentliche Pensionskassen Private Pensionskassen Stiftungen Banken Versicherungen Sovereign Wealth Funds Beteiligungsgesellschaften Öffentliche Hand Family Offices Andere Quelle: Preqin, Quelle: Preqin, Kapital fließt zurück PE-geführte Exits, pro Quartal, USD Mrd Quelle: Preqin, schlossen haben. Inzwischen dauert die Fundraising-Periode für PE-Fonds im Durchschnitt über 16 Monate, d.h. die gegenwärtigen Zahlen spiegeln auch das schwierige Umfeld der vergangenen 1-2 Jahre wider. Eine Trendwende würde sich erst in Zukunft in der Statistik abbilden, wenn die Fonds, die gegenwärtig Kapital aufnehmen, ihre Fundraising-Periode abschließen. Positive Signale kamen von den Anlegern (Limited Partners, LPs). In einer Umfrage Ende 21 sagte eine Mehrheit der LPs, dass sie dieses Jahr wieder mehr in PE investieren wollen (siehe Grafik 18). Das unterstreicht die Zuversicht gerade des ersten Halbjahres. Die Wende im August dürfte aber auch viele potenzielle LPs zumindest zeitweilig vorsichtiger agieren lassen. Hinzu kommt, dass der Wertverlust bei anderen Anlageklassen die Spielräume für institutionelle Anleger einschränkt. Institutionelle Investoren stellen einen Großteil des Eigenkapitals für PE-Fonds bereit. Allein Pensionskassen haben einen Anteil von 42% (siehe Grafik 19). Freilich investieren sie nur einen Teil der von ihnen betreuten Vermögen in Private Equity: Die Zielallokation von Pensionskassen beispielsweise liegt im langfristigen Schnitt bei rund 6-7% des verwalteten Vermögens (Assets under Management, AuM). Das bedeutet aber, dass das Investitionsvolumen für Private Equity auch von der Wertentwicklung anderer Anlageklassen abhängt. Wenn die Werte anderer Vermögenswerte sinken, reduziert sich damit auch die Anlagegrenze für Private Equity, schließlich soll ein zu großes Gewicht auf eine einzelne Anlageklasse vermieden werden. Während noch Ende 21 rund ein Drittel der LPs berichteten, dass ihr PE-Investitionsvolumen unterhalb ihrer Zielallokation lag, dürfte der Einbruch der Aktienmärkte im August den Spielraum wieder eingeschränkt haben. Exits machen den Weg frei Die Kapitalrückflüsse aus dem Verkauf der Portfolio-Unternehmen (Exit), die zunächst an die PE-Fonds und dann weiter an die LPs fließen (in Form von Distributions) schaffen dagegen neue Spielräume. Dies ist ein normaler Bestandteil im Private-Equity-Zyklus, schließlich ist das Engagement der PE-Fonds typischerweise zeitlich befristet. Die Auszahlungen an die LPs reduzieren das Engagement in PE und machen so den Weg frei, frisches Geld zu investieren, ohne die Zielallokation zu überschreiten. Die gesamtwirtschaftliche Erholung hat auch dem Exit-Kanal Auftrieb gegeben. Das Exit-Volumen hat sogar das Vorkrisenniveau überschritten (siehe Grafik 2). Den Löwenanteil machen dabei Verkäufe an strategische Investoren aus (Trade Sales). Auf sie entfallen rund % aller Exits in H Auf IPOs entfallen rund 2% aller Exits, ein leicht höherer Anteil als vor der Krise. Die inzwischen gewachsene Unsicherheit dürfte den Anteil der IPOs aber wieder reduzieren. Secondary Buyouts, also Verkäufe eines Portfolio-Unternehmens an einen anderen PE-Fond, haben wieder zugenommen. Sie zeichnen gegenwärtig für rund 4% des Neugeschäfts und rund 2% der Exits verantwortlich (siehe Grafik 21). Die wachsende Rolle der Secondaries dürfte auch auf die Zurückhaltung anderer Akteure zurückzuführen sein, die sich in volatilen Zeiten eher abwartend verhalten. PE-Fonds dagegen haben begrenzte Investitionsperioden und müssen regelmäßig Geld an die Anleger ausschütten, daher sind sie häufig aktiver. 14. September 211 7

8 87 Secondaries rücken in die erste Reihe Secondary Buyouts H1 211 US Private Equity Index Dow Jones S&P Barclays Gov't / Credit Bond Index % Exits % Neugeschäft Stabile Erträge Renditen, per 31. Dez. 21-1,6-2,9 2,8,6 7,4 Zahlungsmuster Median PE-Fond, nach Vintage-Jahr 9,9 12,8 11,3 -,,, 1, 1, 3 Jahre 2 Jahre Quelle: Preqin, Quelle: Cambridge Associates, Entscheidend ist die Performance Traditionell konnte die Private-Equity-Branche mit hohen Renditen überzeugen für sich und die LPs. Im Vergleich zu anderen Anlageklassen nimmt PE häufig einen Spitzenplatz ein. Im Schnitt der letzten 2 Jahre konnten PE-Fonds ihren Anlegern eine höhere Rendite erwirtschaften, als sie auf den Aktien- oder Bondmärkten hätten erzielen können. Selbst während der Krise hielten sich die Renditen einigermaßen wacker im Gegensatz zu den Aktienmärkten (siehe Grafik 22). Allerdings ist ein Vergleich schwieriger als es zunächst den Anschein macht: Private Equity ist aufgrund der Beteiligungsstruktur typischerweise weniger liquide als andere Anlageklassen, z.b. Aktien von Standardwerten. 9 PE-Anleger tragen also ein höheres Liquiditätsrisiko, das vergütet werden muss. Ein- und Auszahlungen erfolgen je nach Bedarf und Rückfluss während der Laufzeit der PE-Fonds (siehe Grafik 23). Die Berechnungsmethode des internen Zinsfußes (IRR), die regelmäßig zur Anwendung kommt, errechnet aus diesen Zahlungsströmen eine Rendite für die gesamte Laufzeit des PE-Fonds. Die sogenannte Wiederanlageprämisse unterstellt dabei, dass ausgeschüttete Beträge mit gleicher Rendite reinvestiert werden können. Diese Wiederanlageprämisse kann gerade bei schnellen und hohen Gewinnen die Gesamtrendite positiv verzerren. 1 Durchschnittsrenditen überdecken die starke Spreizung zwischen den PE-Fonds. Erfolgreichen PE-Gesellschaften gelingt es konsistent, mit ihren Fonds überdurchschnittliche Renditen zu erwirtschaften. Es ist sicherlich kein Zufall, dass viele der Top-GPs seit rund 2 Jahren im Geschäft sind. Nun liegt es in der Natur der Sache, dass nicht alle Anleger in die Top-Fonds investieren können. Gerade wenn diese Fonds stark überzeichnet sind Altinvestoren genießen in der Regel Vorrang öffnen sich Chancen für neue PE-Gesellschaften, sich am Markt zu etablieren. Die Private-Equity-Branche kann sich nicht von den gesamtwirtschaftlichen Entwicklungen lösen. Die laufenden Renditen folgen konjunkturellen Trends. 11 Die Rezession in den USA Anfang der 199er Jahre schlug kaum auf die PE-Renditen durch, während das Ende der Dotcom-Blase besonders die stark investierten Venture-Capital-Funds traf weniger die Gesamtwirtschaft. Die Finanzkrise schließlich ist für beide Seiten ein tiefer Einschnitt (siehe Grafik 24) DPI (%) RVPI (%) Called (%) DPI (Distributions to Paid-In) sind die Auszahlungen an die Anleger im Verhältnis zu den Einzahlungen; RVPI (Residual Value to Paid-In) ist der Wert des Portfolios; Called ist der Anteil der von den Fonds abgerufenen Mittel, jeweils im Verhältnis zu den Einzahlungen. Quelle: Preqin, Die typische Beteiligungsform für Private Equity ist die Limited Partnership. Dessen Anteile können auf Sekundärmärkten gehandelt werden. Höhere Liquidität versprechen z.b. Funds-of-Funds, börsennotierte PE-Fonds oder börsennotierte PE-Gesellschaften. 1 Kaplan und Schoar (2) berechnen deshalb ein Public Market Equivalent (PME), welches alle Zahlungsströme einer großen Stichprobe von PE-Fonds mit den zeitlich entsprechenden Renditen einer Investition in den S&P diskontiert. Sie ermitteln ein durchschnittliches PME von 1, für PE-Fonds insgesamt, d.h. PE-Fonds (Buyout und Venture) schneiden etwas besser ab als ein paralleles Investment in den S&P ohne Berücksichtigung von Risiko und Liquidität. Siehe Kaplan, Steven N. und Antoinette Schoar (2). Private Equity Performance: Returns, Persistence, and Capital Flows. The Journal of Finance. Volume 6, Issue 4. S Interessanterweise sagen 4% der LPs in einer Umfrage von Coller Capital, dass sie die Korrelation von Private Equity mit Aktienmärkten unterschätzt haben. Vgl. Coller Capital (211). Global Private Equity Barometer. Summer September 211

9 Private Equity Nicht von der Realwirtschaft entkoppelt US Private Equity US-Rezession Jahr rollierende IRRs (%, li) US BIP-Wachstum (%, re) Renditen vs. BIP Renditen von PE-Fonds (IRR, Y-A.) Reales BIP-Wachstum (%, X-A.), USA Median R² =,4 Dotcom- Blase Quellen: CA, DBR, Global Insight, 211 Oberes Quartil R² =, Jeweils nach Gründungsjahr Finanzkrise Quellen: CA, DB Research, Global Insight, 211 Erwartungen der LPS erfüllt Anteil der LPs, die sagen, ihre Erwartungen an Private Equity wurden erfüllt 78%... verfehlt 13%... übertroffen 1% Stand: Dez 21. Quelle: Preqin, Für Anleger sind die laufenden Renditen meist weniger interessant als die Renditen per Gründungsjahr des Fonds (Vintage), denn das ist der Zeitpunkt, zu dem begonnen wird, Kapital zu zeichnen. Betrachtet man die Renditen per Gründungsjahr, dreht sich das Bild: Je schlechter die Konjunktur im Gründungsjahr, desto höher die Rendite der Fonds (siehe Grafik 2). Der antizyklische Zusammenhang ist für Top-Fonds (das obere Quartil) sogar ausgeprägter als für Durchschnittsfonds (Median). Der Effekt ist stärker und besitzt eine höhere statistische Signifikanz (siehe Grafik 26). Der gegenwärtig trübe Konjunkturausblick bietet also auch Chancen für gut aufgestellte, neue PE-Fonds, z.b. weil das Preisniveau für potenzielle Übernahmeziele sinkt. Guter Einstieg in schlechten Zeiten BIP-Wachstum und Renditen von Private Equity (nach Vintage-Jahr), USA Reales BIP-Wachstum (%, re) US Private Equity (IRR, li) * 8* 9* IRRs sind der interne Zinsfuß für Ein- und Auszahlungen von PE-Fonds ohne Gebühren und Carried Interest seit Gründung des Fonds. Der Restwert der Fonds wird als finaler Cashflow berücksichtigt. *Fonds aus dem Jahr 27 oder jünger erlauben noch keine aussagefähige Analyse. Quellen: Cambridge Associates, DB Research, Global Insight, 211 Anleger sind zufrieden Fundraising wird sich erholen Vieles spricht dafür, dass sich die Fundraising-Volumina wieder erholen. Über gelungene Exits fließt Geld zurück an die Investoren und viele LPs sind gegenwärtig unter ihren langfristigen Allokationen in Private Equity investiert. Zudem ist die Ertragslage überzeugend: Private Equity kann im Schnitt konkurrenzfähige Renditen bieten vor allem wenn die LPs Zugang zu Top-Fonds haben. Insgesamt zeigen sich die Anleger zufrieden: In einer Umfrage sagen 78% der befragten LPs, dass ihre Erwartungen erfüllt wurden; bei 1% wurden sie sogar übertroffen (siehe Grafik 27). Die gegenwärtige gesamtwirtschaftliche Unsicherheit wird das Tempo der Erholung aber abbremsen. Der Wettbewerb um Kapital wird weiterhin sehr intensiv bleiben, denn die PE-Fonds haben in der Summe sehr ambitionierte Fundraising-Ziele. Ende 21 waren rund 1.6 PE-Gesellschaften am Markt, die insgesamt knapp USD 6 Mrd. aufnehmen wollten tatsächlich wurde 21 weniger als die Hälfte dieser Summe gezeichnet. Es wird also noch dauern, bis sich diese Lücke schließt. Bei den Transaktionen lässt sich ebenfalls eine Erholung feststellen. In H1 211 stieg die Zahl der PE-Transaktionen um 21% gegenüber dem gleichen Zeitraum im Vorjahr; der Wert sogar um 7%, was zeigt, dass auch größere Übernahmen wieder durchgeführt wurden. Hoch im Kurs stehen bei den PE-Fonds Unternehmen aus dem verarbeitenden Gewerbe und Dienstleister September 211 9

10 87 Bei Anlegern sind PE-Fonds mit Investitionsschwerpunkten in Emerging Markets beliebt. Während die Fundraising-Volumina weltweit zwischen 29 und 21 um 23% sanken, stiegen die gezeichneten Summen für Emerging-Markets-Fonds bereits wieder um 9%. Grund genug, um im nächsten Abschnitt einen genaueren Blick auf diese Regionen zu werfen. Anlageschwerpunkt verschiebt sich Richtung Emerging Markets Boom in Schwellenländern BIP-Wachstum, nach Einkommensklasse, Durchschnitt , % Hohe Eink. Oberes Mittel Unteres Mittel Niedrige 2,2 2,7 3,9 7, Quellen: DB Research, Weltbank, Inflation macht Sorgen Inflationsrate (Konsumentenpreise), % Brasilien Indien China Russland Quelle: Global Insight, Dynamisches Wachstum, makroökonomische Stabilität und unentdeckte Möglichkeiten begeistern Investoren für Emerging Markets. Dabei geht es nicht nur um die Frage, ob Emerging Markets attraktive Investitionsziele sind, sondern auch darum, ob Private Equity das geeignete Vehikel ist. Das hohe Wirtschaftswachstum in den aufstrebenden Schwellenländern ist unverkennbar. Die Gruppe der Länder mit einem unteren mittleren Einkommen dazu gehören China und Indien sind im Durchschnitt der letzten 2 Jahre mehr als dreimal schneller gewachsen als die Gruppe der reichen Länder. Auch Länder aus der oberen mittleren Einkommensklasse (z.b. Brasilien und Russland) konnten die reichen Länder beim Wachstum abhängen allerdings mit deutlich geringerem Abstand (siehe Grafik 28). Dies ist mehr als ein reiner Aufholeffekt, schließlich konnte die Gruppe der ärmsten Länder, wo der Nachholbedarf am höchsten ist, ebenfalls nicht mit den Schwellenländern mithalten. Interessant ist zudem, dass sich das Wachstum seit der Jahrtausendwende deutlich beschleunigt hat nur die reichen Länder mussten sich mit niedrigerem Wachstum bescheiden. Auch in der Wirtschaftskrise konnten Länder wie China und Indien überzeugen. Zwar hat die Krise deutliche Wachstumseinbußen erzeugt, aber der Einbruch war weit schwächer als in den reichen Ländern. Beobachter machen sich dabei Sorgen, dass einige Schwellenländer wirtschaftlich überhitzen. Rasantes Kreditwachstum, z.b. in Brasilien, ist hierfür ein Anzeichen. 12 Der schwächere Konjunkturausblick auch für Schwellenländer dürfte diese Sorgen zwar dämpfen, aber nicht völlig eliminieren. Die Konsumentenpreise stiegen im Juni 211 zum Beispiel um 6% gegenüber dem Vorjahr in China und 9% in Russland (siehe Grafik 29). Das sind im historischen Vergleich noch keine extremen Werte und volatile Rohstoffpreise leisten ihr Übriges. Allerdings besteht auch die Sorge, dass sich der Inflationsdruck auf Vermögenspreise überträgt. Der wirtschaftlichen Dynamik in den Schwellenländern stehen zudem erhöhte Länder- und Währungsrisiken gegenüber. Infrastruktur, Institutionen und Finanzmärkte sind weniger ausgebaut. Staatliche Willkür, Korruption und Rent-Seeking von Behörden und Geschäftspartnern ist stärker verbreitet als in reichen Ländern der rechtliche Schutz durch Gesetze und Gerichte ist weniger verlässlich. Höhere Unsicherheit erschwert die Bewertung von Investitionsgelegenheiten und unvollständige Märkte verstärken Informationsasymmetrien zwischen Insidern und Outsidern. Private Equity kann als Anlagevehikel bei schwierigen Rahmenbedingungen durchaus Vorteile haben, denn die enge Aufsicht der PE- Fonds über ihre Portfolio-Unternehmen und die Erfahrungen im Umgang mit Risiko und Unsicherheit gerade aus dem Venture- 12 Vgl. z.b. The Economist (211). Some like it hot. Which emerging economies are at greatest risk of overheating? 3. Juni September 211

11 Private Equity Bereich können sich in Schwellenländern als nützlich erweisen. 13 Im Gegensatz zu eher passiven Anlageformen, z.b. in Aktien oder Anleihen, nehmen PE-Fonds aktiv Einfluss auf die Unternehmensführung und können so schneller und mitunter effektiver auf mögliche Fehlentwicklungen reagieren. Selbst als Minderheitseigentümer verfügen sie typischerweise über starken Einfluss. Neue Ziele Fundraising für PE-Fonds mit Anlageziel außerhalb von USA & Europa, % Heimatvorteil? Anteil der SWFs, die in PE-Fonds mit diesem Anlageziel investieren, % (21) Nordamerika Europa Asien Naher Osten / Nordafrika H1 211 Quelle: Preqin, Quelle: Preqin, Anleger (LPs) haben hohe Erwartungen Die Attraktivität von PE-Fonds, die primär außerhalb der USA und Europas investieren, hat in den letzten Jahren zugenommen. Im zweiten Quartal 211 konnten sie 23% des Fundraising-Volumens für sich gewinnen ein Rekord (siehe Grafik 3). Zwar leiden auch diese Fonds unter der gegenwärtigen Fundraising-Flaute, aber nicht in dem gleichen Ausmaß wie Fonds mit klassischen Anlagezielen. Zudem zeigen sich die Anleger optimistisch: Fast alle LPs, die bereits gegenwärtig in Emerging Markets PE-Fonds investiert sind, wollen ihr Engagement zukünftig erhöhen (66%) oder zumindest halten (33%) ggf. auch zu Lasten klassischer PE-Fonds. Die LPs sind dabei primär an Investitionen in schnell wachsenden Märkten interessiert, denn sie versprechen sich davon höhere Renditen: Fast drei Viertel der LPs meinen, dass aktuelle PE-Fonds in Schwellenländern höhere Renditen erzielen werden eine Mehrheit glaubt an Nettoerträge in Höhe von 16% p.a. oder mehr. 14 Die Begeisterung für Emerging Markets ist freilich auch eine Reaktion auf den skeptischen Ausblick in den Industrieländern. Das heißt im Gegenzug, dass der Drang in Emerging Markets wieder an Intensität verlieren dürfte, wenn sich die Lage in den Industrieländern erholt. Zunehmend investieren auch lokale Anleger in Private Equity. In China beispielsweise haben die Aufsichtsbehörden in den letzten Jahren einheimischen Pensionskassen und Versicherungen den Zugang zu Private Equity ermöglicht innerhalb bestimmter Anlagegrenzen und in RMB-denominierter Fonds. Der Fundraising-Anteil RMB-denominierter Fonds hat auch deshalb einen Anteil von rund 8% in China. 1 Eine besondere Rolle spielen staatliche bzw. überstaatliche Investoren, z.b. Sovereign Wealth Funds (SWFs) oder Entwicklungsbanken. Sie sind besonders deshalb wichtig, weil sie häufig das Feld für eine selbsttragende PE-Landschaft bereiten. Viele Schwellenländer haben in den letzten Jahren umfangreiche SWFs aufgebaut häufig, um Einnahmen aus Rohstoffexporten langfristig zu verwalten oder Fremdwährungsreserven anzulegen: Rund 8% aller SWFs, die heute in Private Equity investieren, sitzen in Asien oder dem Nahen Osten. Während SWFs grundsätzlich ein international diversifiziertes Portfolio anstreben, ist das hohe Interesse an PE-Fonds mit Anlageziel in Asien oder dem Nahen Osten auffällig (siehe Grafik 31). Hier spricht viel dafür, dass SWFs solchen Fonds eine gewisse Präferenz einräumen, die auch in der Heimatregion investieren, schließlich verfolgen SWFs neben Renditenzielen mitunter auch entwicklungspolitische Aufgaben Vgl. Lerner, Josh, Felda Hardymon und Ann Leamon (29). Venture Capital and Private Equity A Casebook. 4. Aufl. John Wiley & Sons. S. 327ff. 14 Vgl. EMPEA (211). Emerging Markets Private Equity Survey. Coller Capital/EMPEA. 1 Stand: Jan.-Nov. 21. Siehe Ernst & Young (211). Private Equity in China: Thinking global, acting local. S. f. 16 Das Interesse an Private Equity beschränkt sich nicht auf Fonds, auch PE-Gesellschaften sind mögliche Investitionsziele. Die bekannteste Transaktion ist die Betei- 14. September

12 87 Entwicklungsbanken bereiten das Feld Nachholbedarf PE-Investitionen, 21 Großbritannien USA Israel Indien Niederlande Brasilien Polen Deutschland China CZ Russland Ungarn Südkorea Japan Mexico Südafrika Türkei,, 1, % BIP % Börsenkapitalisierung (2-29) EVCA: CZ, HU, NL, PL; sonst EMPEA Quellen: DBR, EMPEA, EVCA, Weltbank, Andere bedeutende Akteure sind internationale Entwicklungsbanken wie die Europäische Bank für Wiederaufbau und Entwicklung (EBRD) oder die International Finance Corporation (IFC): Die IFC ist der Teil der Weltbank Gruppe, der Projekte des Privatsektors finanziert. Sie hält ein Portfolio von USD 2,1 Mrd. an Private Equity und anderen Investmentfonds (Stand: 3. Juni 21) mit Schwerpunkt in Schwellen- und Entwicklungsländern. Das sind rund % der AuM. Sie war oder ist nach eigenen Angaben an rund 1% der Fonds, die in dieser Region aktiv sind, beteiligt. Im letzten Jahr hat die IFC rund USD 4 Mio. in dieser Assetklasse neu gezeichnet. Sie fungiert zudem als Fund Manager (über die IFC Asset Management Company) für andere staatliche und private Investoren. Sie erhalten dadurch Zugang zu Ko-Investments in IFC-Transaktionen in Schwellenländern. Investoren wie die IFC haben eine katalytische Funktion in Schwellenländern, denn sie fördern den Aufbau und die Entwicklung einer PE-Infrastruktur in einem ansonsten schwierigen Umfeld. Die IFC investiert beispielsweise stark in erstmalig aufgelegte Fonds und erlaubt den GPs so, sich zu bewähren und einen Track-Record aufzustellen. Das erleichtert es, zukünftig auch private Anleger zu finden. Zudem unterstützt die IFC die Entwicklung der PE-Branche, z.b. durch regelmäßige Konferenzen und den Aufbau von Branchenverbänden. Dealflow neue Gelegenheiten Viele LPs werden primär von den hohen Wachstumsraten in den Schwellenländern angezogen. Hohes Wachstum muss nicht zwingend mit guten Investitionsgelegenheiten einhergehen. Wie oben beschrieben, sind die Renditen der PE-Fonds per Gründungsjahr negativ mit dem Wachstum korreliert das gilt zumindest in den reichen Industrieländern. In einen heißen oder sogar überhitzenden Markt zu investieren ist riskant, denn der Wettbewerb um Investitionsziele kann zu überhöhten Preisen führen. Schwellenländer bieten allerdings einige besondere Investitionsgelegenheiten, z.b. durch Privatisierungen und Infrastrukturmaßnahmen, welche das Angebot an möglichen Transaktionen erhöhen. Zudem ist die Penetration mit Private Equity in den meisten Schwellenländern gering, so dass Spielraum nach oben besteht. PE-Investitionen in Schwellenländern sind deutlich niedriger als in den USA. Indien ist der Spitzenreiter unter den Emerging Markets mit einem Wert von,4% des BIP vor allem dank einer aktiven Venture-Capital-Szene, die in aufstrebende IT-Unternehmen investiert. Brasilien und China folgen mit PE-Investitionen in Höhe von,2% des BIP. Brasilien stand 21 besonders im Fokus der PE-Fonds mit Investitionen in Höhe von USD 4,6 Mrd. Nun haben Schwellenländer typischerweise einen weniger entwickelten Finanzmarkt die geringeren PE-Investitionen können also nicht überraschen. Aber auch wenn man die insgesamt geringere Kapitalmarktentwicklung als Maßstab nimmt (z.b. in Form der Marktkapitalisierung der börsennotierten Unternehmen), zeigt sich, dass Schwellenländer deutlich weniger PE-Investitionen haben als z.b. die USA (siehe Grafik 32). Allerdings rücken die Werte in dieser Betrachtung naturgemäß näher zusammen. Gerade die fortgeschrittenen osteuropäischen Länder Polen, Tscheligung des chinesischen Staatsfonds CIC an der amerikanischen PE-Gesellschaft Blackstone im Jahr 27 (im Zuge der IPO) September 211

13 Private Equity Investoren gebraucht Privatisierungserlöse, 2-28 USD Mrd. China Russland Türkei Brasilien Indien Mexiko Südafrika Löwenanteil für Finanzen und Infrastruktur Privatisierungserlöse 2-28 USD Mrd. Infrastruktur 1 6,3,8 18,4 9,6 34, 2, Energie 69 Finanzsektor 149 Andere 79 17,7 1 2 Vollständige und teilweise Privatisierungen, soweit Erlöse bekannt. Quellen: DB Research, Weltbank, 211 Quellen: DB Research, Weltbank, chische Republik und Ungarn schließen in dieser Betrachtung zur Spitzengruppe auf. Interessant sind auch die Erwartungen der Anleger. Sie schätzen die Standorte als attraktiver ein, die bereits ein tendenziell höheres Investitionsniveau erreicht haben. Das spricht dafür, dass die LPs hier noch keine allgemeine Überinvestition erwarten. 17 Im Gegenteil: Ein gewisses Transaktionsvolumen begünstigt den Aufbau der notwendigen PE-Infrastruktur aus Beratern, Anwälten, Investmentbanken, etc., welche das Geschäft erleichtert. Privatisierungen sorgen für einen Zustrom potenzieller Investitionsgelegenheiten. Schwellen- und Entwicklungsländer haben zwischen 2 und 28 Unternehmen und Unternehmensanteile im Wert von knapp einer halben Billion USD privatisiert (soweit bekannt). Zu den größten Transaktionen zählen die (Teil-)Privatisierung der Industrial and Commercial Bank of China (26, USD 22 Mrd.), der Bank of China (26, USD 14 Mrd.) und der russischen Rosneft (26, USD 11 Mrd.). Insgesamt erzielte China Privatisierungserlöse in Höhe von USD 171 Mrd., gefolgt von Russland mit USD 3 Mrd. (siehe Grafik 33 und 34). Das Reservoir ist damit aber noch nicht erschöpft. China beispielsweise verfügt noch über mehr als 2. staatliche oder staatlich kontrollierte Industrieunternehmen, deren Aktiva zusammen rund 63% des BIP entsprechen. 18 Privatisierungen füllen also den Pool an interessanten Investitionsgelegenheiten nicht nur, aber auch für PE-Fonds. Investitionsgelegenheiten ergeben sich nicht nur in Form der zu privatisierenden Unternehmen, sondern auch dann, wenn im Zuge der marktwirtschaftlichen Ausrichtung solche Unternehmensbestandteile, die nicht zum Kerngeschäft gehören, ausgegliedert und veräußert werden. Gerade Staatsbetriebe sammeln im Laufe der Jahre häufig ein vielfältiges Portfolio an unterschiedlichsten Geschäftstätigkeiten an, welches dann bereinigt wird. Unternehmen in Schwellenländern haben Modernisierungsbedarf. Das klassische Geschäftsmodell von Private Equity basiert darauf, schlecht geführte Unternehmen zu übernehmen, Reformen durchzuführen und Interessenkonflikte beizulegen. Danach werden sie gewinnbringend wieder verkauft. Je höher der Modernisierungsrückstand, desto mehr Potenzial für Wertsteigerungen ergibt sich durch eine PE-Übernahme. Die Qualität der Managementmethoden in Schwellenländern bleibt im Schnitt teils deutlich hinter der in reichen Industrieländern zurück. 19 Allerdings gilt es die unterschiedlichen Rahmenbedingungen zu berücksichtigen, schließlich lassen sich bestimmte Methoden nur anwenden, wenn auch das Umfeld stimmt. Modernes Lean- Management beispielsweise braucht eine ausgefeilte Logistik und Transport-Infrastruktur. Sind die Lieferketten unzuverlässig, so ist eine entsprechend robustere Lagerhaltung notwendig. Es 17 Gleichwohl erkennen viele LPs, dass die Bewertungen für Transaktionen in China und Indien ein Niveau erreicht haben oder erreichen können, das weitere Investitionen unattraktiv macht. Vgl. EMPEA (211). Emerging Markets Private Equity Survey. Coller Capital/EMPEA. S Stand 29. Es werden nur Unternehmen gezählt, deren Größe über einem Schwellenwert liegt. Die Zahl der staatlichen bzw. staatlich kontrollierten Unternehmen ist im Zuge der Privatisierungen in den letzten Jahren um rund 11. gesunken; der Wert der Aktiva betrug 24 noch 74% des chinesischen BIP. Quelle: National Bureau of Statistics of China, Bloom, Nicolas und John Van Reenen (21). Why Do Management Practices Differ across Firms and Countries? Journal of Economic Perspectives. Vol. 24. Nr. 1. S September

14 87 Modernisierungsbedarf Bewertung für 18 Managementmethoden, nach Land (Skala von 1 bis ) USA Deutschland Polen Indien China Brasilien Mehrheit mit Minderheit Wissenschaftler der IESE Business School und der Boston Consulting Group haben einen Datensatz der IFC mit Investitionen in 176 Emerging Market PE-Fonds analysiert. Rund 86% aller Transaktionen in dieser Stichprobe entfallen auf Minderheitsbeteiligungen. Meerkatt, Heino und Heinrich Liechtenstein (21) New Markets, New Rules. Will Emerging Markets Reshape Private Equity? BCG und IESE. IPO / Börsengang Trade Sales MBO Structured Exit 2, 2, 3, 3, 4, Ausländische Unternehmen Einheimische Unternehmen Skala von 1 (schlechteste Note) bis (beste Note) Minderheiten schlagen sich wacker Durchschnittrenditen (IRR) nach Exit und Beteiligungsform, IFC-Portfolio Mehrheit Quelle: Bloom et al., 21 Weniger Schutz für Minderheitsaktionäre Investorenschutz, Index (-1) USA Mexico Indien Türkei Brasilien Taiwan China Russland Philippinen 1 Quelle: Doing Business, Minderheit Quelle: IFC, wäre also naiv, westliche Methoden 1:1 auf Schwellenländer anzuwenden. Besser ist es, die jeweils besten Firmen in den Ländern zum Maßstab zu machen. Es sind typischerweise ausländische multinationale Firmen, die mit großer Management- Expertise und den entsprechenden Ressourcen zu den am besten geführten Unternehmen gehören. Die Differenz zwischen der Management-Bewertung multinationaler Firmen und dem Score heimischer Unternehmen in einem Land ist also ein realistischerer Indikator für das tatsächliche Modernisierungspotenzial. Auch hier zeigt sich, dass Schwellenländer eine größere Differenz in der Management-Bewertung haben, mithin also auch einen größeren Modernisierungsbedarf. Allerdings ist der Abstand zu den Industriestaaten weniger ausgeprägt als die absoluten Werte suggerieren (siehe Grafik 3). Gerade in Brasilien haben heimische Unternehmen erheblichen Rückstand auf ausländische Firmen in ihrem Land. Das könnte auch ein Grund sein, warum Brasilien bei internationalen PE-Investoren hoch im Kurs steht. Minderheitsbeteiligungen erfordern Soft Power PE-Investitionen in Schwellenländern folgen anderen Spielregeln als in reichen Industrieländern. Das ergibt sich aus dem Stand der Finanzmarktentwicklung, den unterschiedlichen rechtlichen Bestimmungen sowohl für die Organisation der PE-Gesellschaften als auch für die Übernahmen sowie einer Vielzahl anderer, regional unterschiedlicher Besonderheiten. Eine der wichtigsten Einschränkungen in vielen Schwellenländern ist, dass PE-Fonds häufig nur Minderheitsbeteiligungen eingehen können (siehe Box). Alteigentümer sind häufig nicht bereit, die Kontrolle komplett abzugeben. Zudem sind die regulativen Hürden für eine Mehrheitsübernahme gerade für ausländische Investoren häufig sehr hoch besonders in sensiblen Branchen wie Rüstung oder Medien. Minderheitsbeteiligungen führen dazu, dass Umstrukturierungen und andere Managemententscheidungen seitens der PE-Fonds nicht einfach per Mehrheitsbeschluss durchgesetzt werden können. Stattdessen müssen Allianzen mit anderen Eigentümern geschmiedet werden, und es muss ein gewisser Kontrollverlust hingenommen werden. Dabei ist zu beachten, dass der rechtliche Schutz von Minderheitsinvestoren gegenüber Management und anderen Insidern schwächer ist als beispielsweise in den USA (siehe Grafik 36). Daher kommt einem kooperativen Ansatz besondere Bedeutung zu. Kann eine Steuerung über Minderheitsanteile funktionieren? Die IFC hat positive Erfahrungen gemacht: Die Renditen von Minderheitsbeteiligungen der PE-Fonds in ihrem Portfolio liegen im Durchschnitt sogar höher als die von Mehrheitsbeteiligungen (siehe Grafik 37). 2 In der Stichprobe sind Minderheitsbeteiligungen deutlich in der Überzahl, so dass der Vergleich zu den Mehrheitsbeteiligungen möglicherweise verzerrt ist. Die erzielten Renditen sind aber auch absolut gesehen beeindruckend. Einschränkend muss man sagen, dass die IFC als großer Investor und Teil der Weltbank sich bei Konflikten wohl leichter durchsetzen kann als andere Anleger. Ein ähnlicher Effekt lässt sich bei Privatisierungen beobachten. Viele Privatisierungen beginnen mit einem Teilverkauf, im Zuge dessen die Regierung zunächst die Kontrolle nicht völlig aus der Hand gibt. Gleichwohl zeigt zum Beispiel Gupta (2) anhand einer Analyse 2 Wilton, David (21). IFC s Experience in Emerging Markets Private Equity. In EMPEA Quarterly Review Vol. VI Issue 1, Q1. S September 211

15 Private Equity Lokale Netzwerke sind wichtig Katalysator für kreative Zerstörung Alles hängt am Kreditmarkt 2-21 HY-Spreads (Bp.) 1.4 R² =, EK-Anteil bei LBOs in Europa, % Quellen: DB Research, S&P, von Privatisierungen in Indien, dass bereits der Teilverkauf positive Effekte auf Umsatz, Gewinn und Forschungsintensität hat. Selbst die Beschäftigung steigt. 21 Das illustriert, dass es privaten Investoren auch ohne Mehrheiten gelingen kann, Leistung und Managementqualität zu steigern. Die Pflege lokaler Netzwerke und Kontakte ist zu diesem Zweck sehr wertvoll, denn mit ihrer Hilfe lässt sich sanfter Druck anwenden, wo klare Mehrheiten fehlen. Das ist nicht nur für das Management der Beteiligungen wichtig, sondern auch für den Dealflow und die Navigation durch das mitunter dichte Regulierungs- und Behördendickicht. Es ist daher wohl auch nicht verwunderlich, dass 78% der nordamerikanischen und sogar 9% der europäischen LPs die Beteiligung lokaler Investoren in Emerging Markets PE-Fonds begrüßen. 22 Zuversicht trotz Risiken Die Weltwirtschaft ist weiterhin in schwerem Fahrwasser Industrieländer leiden unter der Schuldenlast der öffentlichen Haushalte, die Wachstumsaussichten wurden nach unten korrigiert. In Schwellenländern herrscht Sorge vor Überhitzung. Schwierige Zeiten bieten aber auch Gelegenheiten für PE-Fonds. Nicht zufällig sind die Renditen im Schnitt umso höher, je schwächer das Wachstum im Gründungsjahr der Fonds war das gilt für Top-Fonds noch mehr als für Durchschnittsfonds. Die Aktivität von Private Equity ist volkswirtschaftlich wertvoll das zeigt eine inzwischen recht umfangreiche Forschungsliteratur. Häufig investieren PE-Fonds in Unternehmen, wo falsche Entscheidungen in der Vergangenheit zu Problemen geführt haben. Daher sind die dann folgenden Restrukturierungen und Anpassungen nicht immer konfliktfrei. Private Equity ist mithin ein Katalysator für kreative Zerstörung. 23 Dazu gehört zum Beispiel auch, dass Firmen unter dem Einfluss von Private Equity ihre Managementqualität verbessern. 24 Im Ergebnis zeigen Länder mit größerer PE-Aktivität im Schnitt auch höheres Wachstum. 2 Die Kehrseite ist, dass Private Equity eine starke zyklische Komponente hat. Die Übertreibungen während der Boomjahre illustrieren das gut, aber es gab bereits zuvor Wellen starker Expansion und Kontraktion. 26 Zentrale Bedeutung hat der Kreditmarkt: Je niedriger die Fremdkapitalkosten, desto aggressiver die Finanzierung von PE- Transaktionen (siehe Grafik 38) und desto höhere Preise können PE-Fonds für ihre Übernahmeziele zahlen. Sie können sich dadurch auch leichter gegenüber anderen Käufern, z.b. strategischen Investoren, durchsetzen. Die vergangenen PE-Wellen wurden immer auch von Kreditinnovationen begleitet, die Fremdkapital leichter verfügbar machten: Junkbonds in den 8er Jahren, CLOs während des letzten Booms. 21 Gupta, Nandini (2). Partial Privatization and Firm Performance. The Journal of Finance. Vol LX. No. 2. S EMPEA (211). Emerging Markets Private Equity Survey. Coller Capital/EMPEA. S Davis, Steven J., John Haltiwanger, Ron Jarmin, Josh Lerner und Javier Miranda (29). Private Equity and Employment. S Bloom, Nicholas, John Van Reenen und Raffaella Sadin (29). Do private-equity ownded firms have better management practices? In The Global Economic Impact of Private Equity Report 29. World Economic Forum. S Meyer, Thomas (26). Private Equity: Spice for European Economies. Journal of Financial Transformation. Vol. 18. November. S Vgl. Kaplan, Steven N. und Per Strömberg (29). Leveraged Buyouts and Private Equity. Journal of Economic Perspectives. Vol. 23. No. 1. S S. 137ff. 14. September 211 1

16 87 In der Krise bewährt Zuversicht im ersten Halbjahr Kluge Investitionen und effektive Restrukturierungen Fragezeichen im August Das Geschäftsmodell von Private Equity hat sich gleichwohl auch in der Krise bewährt: Die Portfolio-Unternehmen blieben nicht ungeschoren, aber die Verluste waren im Schnitt geringer als bei vergleichbaren Unternehmen. Auch die Renditen der PE-Fonds haben sich im Vergleich zu anderen Anlageklassen respektabel gehalten. Das 1. Halbjahr 211 war von Zuversicht in der Branche geprägt. Ein hohes Exit-Volumen spülte Kapital in die Kassen der PE-Fonds und ihrer Anleger. Diese Rückflüsse schaffen Spielräume für neue Investitionen; sie demonstrieren zudem die Ertragskraft der PE- Branche und erhöhen so die Attraktivität für Anleger. Die Fundraising-Volumen dürften sich dementsprechend erholen. Zudem haben sich die Bedingungen auf dem Kreditmarkt für Transaktionen seit der Krise wieder verbessert. Der Refinanzierungsbedarf aus Finanzierungen der Boomjahre zwischen USD 9 Mrd. und USD 2 Mrd. pro Jahr dürfte die Kapitalmärkte auf aggregierter Ebene nicht überfordern. Das Fundament von Private Equity sind kluge Investitionsentscheidungen und effektive Restrukturierungen der Unternehmen im Portfolio. Das Transaktionsvolumen hat sich seit dem Tiefpunkt der Krise wieder leicht erholt, aber die Konkurrenz mit anderen Investoren gerade strategischen Investoren wird intensiv bleiben. Daher ist es kein Wunder, dass viele PE-Fonds und deren Anleger auf Emerging Markets ausweichen, wo hohe Wachstumsraten und großer Modernisierungsbedarf bei den Unternehmen locken. Allerdings gelten andere Spielregeln: Die makroökonomischen und institutionellen Risiken sind höher und Mehrheitsübernahmen sind seltener. Die genaue Kenntnis der lokalen Gegebenheiten und die Fähigkeit, Konflikte kooperativ zu lösen, sind daher besonders wichtig. Der August hat aber viele Fragezeichen aufgeworfen: Die Aktienmärkte sind massiv eingebrochen und auch die Spreads auf High- Yield-Bonds haben deutlich angezogen, was einen zunehmend vorsichtiger werdenden Kreditmarkt signalisiert. Den Chancen durch günstige Einstiegskurse stehen also ein schwieriges Finanzierungsund Exit-Umfeld gegenüber. Thomas Meyer ( , thomas-d.meyer@db.com) Copyright 211. Deutsche Bank AG, DB Research, D-6262 Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe Deutsche Bank Research gebeten. Die vorstehenden Angaben stellen keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung dar. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers wieder, die nicht notwendigerweise der Meinung der Deutsche Bank AG oder ihrer assoziierten Unternehmen entspricht. Alle Meinungen können ohne vorherige Ankündigung geändert werden. Die Meinungen können von Einschätzungen abweichen, die in anderen von der Deutsche Bank veröffentlichten Dokumenten, einschließlich Research-Veröffentlichungen, vertreten werden. Die vorstehenden Angaben werden nur zu Informationszwecken und ohne vertragliche oder sonstige Verpflichtung zur Verfügung gestellt. Für die Richtigkeit, Vollständigkeit oder Angemessenheit der vorstehenden Angaben oder Einschätzungen wird keine Gewähr übernommen. In Deutschland wird dieser Bericht von Deutsche Bank AG Frankfurt genehmigt und/oder verbreitet, die über eine Erlaubnis der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht verfügt. Im Vereinigten Königreich wird dieser Bericht durch Deutsche Bank AG London, Mitglied der London Stock Exchange, genehmigt und/oder verbreitet, die in Bezug auf Anlagegeschäfte im Vereinigten Königreich der Aufsicht der Financial Services Authority unterliegt. In Hongkong wird dieser Bericht durch Deutsche Bank AG, Hong Kong Branch, in Korea durch Deutsche Securities Korea Co. und in Singapur durch Deutsche Bank AG, Singapore Branch, verbreitet. In Japan wird dieser Bericht durch Deutsche Securities Limited, Tokyo Branch, genehmigt und/oder verbreitet. In Australien sollten Privatkunden eine Kopie der betreffenden Produktinformation (Product Disclosure Statement oder PDS) zu jeglichem in diesem Bericht erwähnten Finanzinstrument beziehen und dieses PDS berücksichtigen, bevor sie eine Anlageentscheidung treffen. Druck: HST Offsetdruck Schadt & Tetzlaff GbR, Dieburg Print ISSN / Internet ISSN / ISSN September 211