Konvergierende Divergenz >>

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1 Nr. 5 Mai 215 MARKTKOMMENTAR Konvergierende Divergenz >> In den vergangenen Jahren verzeichneten die USA und Europa eine unterschiedliche wirtschaftliche Entwicklung. Während sich in den USA das Wirtschaftswachstum beschleunigte, erholte sich Europa nur langsam. Doch es scheint, als ob das Bild sich wandeln würde. Haben wir es schon mit einer konvergierenden Divergenz zu tun? Die Volkswirtschaften der USA und der Eurozone haben sich seit dem Jahrhundertereignis Lehman-Pleite mit unterschiedlicher Geschwindigkeit entwickelt. Während die USA durch engagiertes und überzeugendes Auftreten ihrer Zentralbank die Kapitalmärkte mit US-Dollars fluteten und damit das Wirtschaftswachstum unterstützten, traten die Europäer zögerlicher auf. Das Ergebnis war ein klares 1: für die USA, was die wirtschaftliche Erholung betrifft: Divergenz zwischen den USA und Europa. Unserer Ansicht nach ist der jüngste Einbruch des US-Bruttoinlandsprodukts (BIP) im ersten Quartal 215 auf lediglich,2 % Quartalswachstum als Ausreißer zu betrachten. Wir erwarten den sogenannten Lift-Off, also den Zeitpunkt der ersten Zinsanhebung der Federal Reserve (Fed), ab diesem Sommer und ein bis zwei Zinsschritte bis zum Jahreswechsel. Yves Longchamp, unser Head of Research, wird im volkswirtschaftlichen Teil dieses Marktkommentars noch genauer auf dieses Thema eingehen. An dieser Stelle hingegen möchten wir den Leser zu einem Gedankenexperiment einladen. Stellen Sie sich vor, dass die oben beschriebene Divergenz bereits konvergiert, also wieder zusammenläuft und zwar dergestalt, dass sich die USA erneut im zyklischen Abschwung befinden. Die US-Fed wäre dementsprechend hinter ihrer Aktionskurve und damit viel zu spät dran, um die Zinsen zu erhöhen. Falls dieses Gedankenexperiment zutreffen würde, dann könnte der viel erwartete Lift-Off zu einem gigantischen Politik-Fehler der Fed mutieren und die USA würden im Jahr ihrer nächsten Inhalt >> Seite 1 Konvergierende Divergenz Seite 5 Makroökonomischer Ausblick Seite 7 Positionierung der Ethna Funds

2 in % -2-4 in % USA GDP QoQ ann. USA GDP YoY Grafik 1: BIP-Entwicklung der USA. Apr12 Aug13 Dec14 May16 Sep17 3 Month EuroDollar EuroDollar Futures EuroDollar Futures Grafik 2: Veränderung der kurzfristigen Zinserwartungen anhand von 3-Monats-Euro-Dollar-Kontrakten* Präsidentschaftswahlen in eine Rezession gleiten. Zugegebenermaßen ist dies nicht das Szenario, das die Märkte erwarten (Grafik 2) und wenn man bedenkt, wie viele hochgebildete und hochdotierte Ökonomen daran beteiligt sind, erscheint es eher unwahrscheinlich. Entsprechend wäre der Rückgang des US- BIPs im ersten Quartal (Q1) wirklich nur ein Versehen (Grafik 1, im roten Kreis). Es sprechen allerdings auch einige Faktoren für eine bereits stattfindende Verlangsamung in den USA. Die Detailanalyse zeigt beispielsweise, dass das Q1-Wachstum lediglich positiv war, weil die Lagerhaltung ausgeweitet wurde. Yves Longchamp wird im Folgenden auch hierauf näher eingehen. Wir haben bereits des Öfteren über die Überraschungsindikatoren geschrieben (Grafik 3), daher nur eine kurze Erklärung: Diese Indizes sind so konstruiert, dass die Abweichung von ökonomischen marktrelevanten Datenpunkten gegenüber ihren Erwartungen, positiv wie negativ, in den Index einfließt. Je höher bzw. niedriger der Indexwert desto positiver bzw. negativer wird der Markt überrascht. Der von uns verwendete Indikator für die USA hat aktuell einen Wert von -6 was sich damit erklären lässt, dass viele volkswirtschaftliche US-Daten seit Jahresanfang ziemlich enttäuschend daherkamen. Viele Marktteilnehmer schieben dies auf das schlechte Wetter (quasi ein Déjà-vu vom letzten Jahr) und die Streiks der Hafenarbeiter an der Westküste, welche sicherlich auch Einflussfaktoren waren. Der Überraschungsindikator der Eurozone zeigt hingegen ein deutlich anderes Bild seit Jahresbeginn, also seit Beginn der quantitativen Lockerung (Quantitative Easing) durch die Europäische Zentralbank (EZB). Der kürzlich zu beobachtende Rückgang ist da nur ein kleiner Wermutstropfen. Mit Blick auf die Erwartungen geht es der Eurozone besser als den USA. Auch Grafik 4 lässt für die Vereinigten Staaten nicht wirklich Gutes hoffen. Die Zentralbank-Filiale in Atlanta verwendet ein neues Modell zur Schätzung des US-BIPs, auf Basis der laufend veröffentlichten Daten. Dieses Modell hat die enttäuschenden Daten für Q1 ziemlich exakt prognostiziert. Für das 2. Quartal liegt die aktuelle Prognose bei lediglich,8 % gegenüber dem Konsens von mehr als 3 %. Für den offenbar unwahrscheinlichen Fall, dass das Modell erneut eine gute Prognose liefert, fällt es allerdings schwer zu glauben, dass die kurzen Zinsen in den USA wirklich den Verlauf nehmen wie aktuell erwartet (Grafik 2). Dann wäre eine abwartende Haltung der Fed wohl am wahrscheinlichsten und der Lift-Off würde nicht mehr in diesem Sommer stattfinden. 8 6 Economic Surprise Indicator Jan13 Apr13 Jul13 Oct13 Jan14 Apr14 Jul14 Oct14 Jan15 Apr15 USA Eurozone Grafik 3: Überraschungsindikatoren für die USA und die Eurozone Source: Federal Reserve Bank of Atlanta Grafik 4: Prognose der Federal Reserve Bank of Atlanta zum Q2-BIP- Wachstum in den USA* 2

3 PMI Jan13 Apr13 Jul13 Oct13 Jan14 Apr14 Jul14 Oct14 Jan15 Apr15 EU PMI Germany PMI USA PMI Japan PMI China PMI UK Grafik 5: Einkaufsmanagerindizes in % USA Unemployment EU Unemployment Germany Unemployment Grafik 6: Arbeitslosenquoten* Auch die vielbeachteten Einkaufsmanagerindizes deuten auf eine Verlangsamung des US-Wachstums hin (Grafik 5). Mit 51,5 ist der Wert zwar noch im komfortablen Wachstumsmodus, allerdings weniger deutlich als noch vor wenigen Monaten. Für die Eurozone ergibt sich ein abweichendes Bild. Konvergierende Divergenz eben. Wenn man Grafik 6 Glauben schenken möchte, dann hätte die Fed die Leitzinsen längst erhöhen müssen. Die Arbeitslosenquote der USA ist mittlerweile auf 5,6 % gefallen, signifikant unterhalb der ursprünglich kommunizierten 6 %, die als Auslöser für eine Normalisierung der Geldpolitik dienen sollten. Die Eurozone ist mit ihren 11,3 % noch meilenweit von einer zufriedenstellenden Quote entfernt. Positiver präsentiert sich hingegen Deutschland, wo das Ziel der Vollbeschäftigung sehr nahe scheint. Was also hält die Fed davon ab, zu handeln? Wir haben in der Vergangenheit mehrfach auf die niedrige Partizipationsrate hingewiesen, bei der man bis in die 7er-Jahre des letzten Jahrhunderts zurückblicken muss, um eine derart geringe Beteiligung am Arbeitsmarkt feststellen zu können. 1 Vielleicht ist der US-Arbeitsmarkt doch nicht in so guter Verfassung, wie uns die Quote glauben lassen will. Möglicherweise kann Grafik 7 hierfür eine Erklärung liefern. Sie spiegelt die Daten des U.S. Bureau of Labor Statistics für den Zeitraum von 29 bis 214 wieder. Während dieser Zeit wurden insgesamt knapp 4,5 Millionen Arbeitsplätze geschaffen. Fast 7 % dieser Jobs sind in unterdurchschnittlich bezahlenden Sektoren angesiedelt. Nun muss man diese Daten vorsichtig interpretieren, da keine genauen Erkenntnisse vorliegen, ob die neuen Jobs besser oder schlechter bezahlt werden als der jeweilige Durchschnitt im Sektor. Aber die Logik legt nahe, dass die neu geschaffenen Arbeitsplätze eher am unteren Ende der Skala zu finden sind. In diesem Fall, und anekdotische Evidenz unterstützt diese These, sind viele neue Anstellungen in den USA nur schlecht dazu geeignet, um davon leben zu können. Zweit- und zum Teil sogar Drittjobs sind vonnöten, um eine Familie zu ernähren. Ob diese Entwicklung, falls sie denn zutreffend ist, wirklich ein Indiz für einen breit aufgestellten Aufschwung ist, hält zumindest der Autor für zweifelhaft. Etwas mehr Konvergenz der Divergenz wäre wohl wünschenswert. Additional Jobs Since 29 in Mio Absolute Job Gains Avg. Annual Salary Mean Annual Wage Cross-industry Grafik 7: Arbeitsplatzzuwachs pro Industrie von 29 bis 214 sowie durchschnittliche Einkommen* Mean Annual Wage in Th. 1 Federal, State, and Local Government 2 Construction 3 Manufacturing 4 Information 5 Finance and Insurance 6 Educational Services 7 Utilities 8 Real Estate and Rental and Leasing 9 Agriculture, Forestry, Fishing and Hunting 1 Wholesale Trade 11 Other Services (except Public Administration) 12 Transportation and Warehousing 13 Mining, Quarrying, and Oil and Gas Extraction 14 Arts, Entertainment, and Recreation 15 Management of Companies and Enterprises 16 Retail Trade 17 Professional, Scientific, and Technical Services 18 Administrative, Support,Waste Management, Remediation Services 19 Accommodation and Food Services 2 Health Care and Social Assistance 1 Quelle: Bureau of Labor Statistics 3

4 Bevor sich Yves Longchamp mit der volkswirtschaftlichen Analyse befasst, wenden wir uns noch kurz den Märkten zu. Sicherlich ausgelöst durch die schlechteren Wirtschaftsdaten, hat der US-Dollar wieder an Wert verloren und handelt aktuell gegenüber dem Euro bei 1,12, also 6 % schwächer als beim jüngsten Tiefpunkt des Wechselkurses von 1,457. Solche Wechselkursbewegungen können kaum vonstattengehen, ohne Spuren bei den exportorientierten deutschen Unternehmen zu hinterlassen. Grafik 8 vergleicht den Deutschen Aktienindex (DAX) mit dem Dow Jones Industrial Average Index (DJIA). Man sieht den deutlichen Rückgang im deutschen Index, der von den hiesigen Medien als Mini Crash bezeichnet wurde, obwohl seit dem bisherigen Allzeithoch Anfang April 215 lediglich fast 9 % Indexrückgang festzustellen waren. Wir sehen diese Bewegung als überfällige technische Reaktion, hervorgerufen durch Gewinnmitnahmen. Sie ist damit eher eine Entwicklung von temporärer Natur als eine Trendumkehr. Grafik 9 streut Salz in die Wunden unserer bisherigen Übergewichtung der USD-Zinspapiere gegenüber Kerneuropa. Während wir für eine deutliche Einengung dieser Zinsdifferenz positioniert waren und dies auch weiterhin sind, hat der Kapitalmarkt uns bisher nicht Recht gegeben. Trotz der aktuellen Schwäche der US-Wirtschaft scheint der Kapitalmarkt weiterhin große Bedenken wegen möglicher Zinserhöhungen in den USA zu haben. Wir erwarten weiterhin eine deutliche Einengung der Renditedifferenz und damit eine konvergierende Divergenz. Index ( = 1) in bp DJIA Dax 1yr Treasuries less 1yr Bunds Grafik 8: DAX und Dow Jones indiziert im Vergleich Grafik 9: Renditestellendifferenz zwischen Treasuries und Bunds 4

5 Makroökonomischer Ausblick >> Im vergangenen Monat schlugen sich enttäuschende Nachrichten in den US-Konjunkturdaten nieder. Es begann Anfang April mit den Beschäftigungsstatistiken, die einen monatlichen Anstieg um lediglich 126. ergaben, was in etwa der Hälfte des Stellenaufbaus in den vorherigen zwölf Monaten entsprach. Es endete mit der Veröffentlichung der BIP-Daten Ende April, wonach die US-Wirtschaft im ersten Quartal des Jahres ein Wachstum von nur,2 % aufwies. Zwar rechnete man durchaus mit einer Abschwächung der US-Konjunktur im Winter, aber nicht in dieser Größenordnung. Schneestürme, ungewöhnlich niedrige Temperaturen, Streiks der Hafenarbeiter an der Westküste, niedrige Ölpreise, welche Schieferöl-Investitionsvorhaben zunichtemachten, und schließlich ein starker US-Dollar, der den Exporten schadete, waren die Gründe für diese deutliche Konjunkturschwäche. Die wichtigste Frage für die Anleger ist hingegen, ob diese Abschwächung vorübergehend ist und ob die Fed damit weiterhin in der Lage sein wird, in diesem Zyklus erstmals die Zinsen zu erhöhen. In diesem Zusammenhang sorgte das im Anschluss an die jüngste geldpolitische Entscheidung der Fed veröffentlichte Statement des Offenmarktausschusses, welches am gleichen Tag wie die enttäuschenden BIP-Daten publiziert wurde, zusätzlich für Verwirrung. Im Grunde genommen steht in diesem Statement, dass die Verlangsamung vorübergehend ist. Damit bleibt die Tür für eine geldpolitische Straffung in der zweiten Jahreshälfte oder vielleicht sogar bereits Anfang Juni weit offen. Unserer Einschätzung nach dürfte die US-Konjunktur in den kommenden Monaten wieder anziehen. Berücksichtigt man eine Vielzahl von Indikatoren, dann erscheint ein Abschwung unwahrscheinlich, auch wenn es durchaus stimmt, dass die Risiken einer länger andauernden Schwäche zugenommen haben. Am Arbeitsmarkt wächst beispielsweise die Anzahl offener Stellen fortlaufend, die Anzahl der Erstanträge auf Arbeitslosenhilfe ist rückläufig und die Löhne steigen leicht. Der private Verbrauch, welcher der Hauptmotor des Wirtschaftswachstums in den USA ist, geriet im ersten Quartal ins Stocken. Allerdings nimmt das Verbrauchervertrauen zu und die frei verfügbaren Einkommen sind weiter gestiegen. Investitionen eine volatile BIP-Komponente gingen im ersten Quartal ausschließlich wegen des Einbruchs der Investitionen in die Schieferölindustrie um sage und schreibe 29,6 % (annualisiert gegenüber dem Vorquartal) zurück, bedingt durch niedrigere Ölpreise. Die Exporte schwächten sich im Einklang mit dem starken US-Dollar deutlich ab. Im Gegensatz zu den anderen BIP-Komponenten dürften die Exporte die Wirtschaft belasten, solange der Dollar stark bleibt. Auf der anderen Seite des Atlantiks verbesserte sich die Wirtschaftslage allmählich in fast allen Volkswirtschaften der Eurozone. Nur in Griechenland lässt eine Erholung auf sich warten. In den vier großen Volkswirtschaften (Deutschland, Frankreich, Italien und Spanien), die rund 75 % der Gesamtwirtschaft ausmachen, gibt es kaum Neues zu vermelden. Die Binnennachfrage (Konsum und Investitionen) gewinnt an Fahrt. Eine moderate Verbesserung am Arbeitsmarkt hat zu einem höheren Verbrauchervertrauen beigetragen. Darüber hinaus hat sich bei langlebigen Gütern wie Autos die Nachfrage stark aufgestaut. Die Kombination eines sich verbessernden Ausblicks und günstigerer Finanzierungsbedingungen dank des QE dürfte die Investitionstätigkeit weiter ankurbeln. Bei der letzten Pressekonferenz der Europäischen Zentralbank machte Präsident Mario Draghi unmissverständlich klar, dass die quantitative Lockerung wie angekündigt bis zum September 216 anhalten soll, womit auf absehbare Zeit ausreichend Liquidität und lockere geldpolitische Bedingungen gewährleistet wären. Die meisten Fortschritte sind im boomenden Spanien zu erkennen. In Italien und Frankreich haben sich die Aussichten hingegen kaum verbessert. Die Frühindikatoren zum Konsum und zu den Investitionen deuten auf eine weitere Konsolidierung hin. In Deutschland scheint unterdessen die Binnennachfrage stetig in dem Tempo zuzunehmen, wie es schon in den letzten Quartalen zu verzeichnen war. In Griechenland haben sich die wirtschaftlichen Bedingungen erneut verschlechtert, nachdem die Wirtschaft im letzten Jahr kurzzeitig aus ihrer seit sechs Jahren anhaltenden Depression ausbrechen konnte. Die politische Ungewissheit hat die zaghafte Erholung im Keim erstickt und Griechenland wieder in eine Rezession abrutschen lassen. 5

6 Die Zukunft Griechenlands bleibt äußerst ungewiss und schwankt zwischen Grexit (Ausstieg Griechenlands aus der Wirtschafts- und Währungsunion) und Graccident (unvorhergesehenes Ereignis, das Griechenland weiteren Risiken aussetzen und das Land in den Zahlungsausfall drängen würde). Was auch immer passieren mag, wir gehen davon aus, dass die Volkswirtschaften der Eurozone vor einer Ausweitung der Misere Griechenlands relativ gut geschützt sind. In Bezug auf die US-Konjunktur trübt sich indes der Ausblick ein. Damit dürfte den Markterwartungen zufolge die erste Zinsanhebung eventuell erst gegen Ende des Jahres stattfinden. Schaut man über diese Eintrübung hinweg, dann bleiben wir zuversichtlich was den Ausblick für die US-Wirtschaft betrifft und gehen von einer Zinserhöhung zu einem früheren Zeitpunkt aus. Trotz der Probleme in Griechenland gewinnt die Konjunkturerholung in der Eurozone an Dynamik. Autoren >> Guido Barthels Portfolio Manager, CIO ETHENEA Independent Investors S.A. Yves Longchamp, CFA Head of Research ETHENEA Independent Investors (Schweiz) AG 6

7 Positionierung der Ethna Funds >> Ethna-DEFENSIV Im April beobachteten wir eine steigende Volatilität an den Anleihemärkten. Während in den USA aufgrund der zunehmend durchwachsenen Wirtschaftsdaten die Erwartungen für eine Zinsanhebung und daran gekoppelt die Renditen auf Staatsanleihen volatil blieben, erhöhte sich auch die Volatilität der Renditen auf europäische Staatsanleihen wegen der anhaltenden Verhandlungen mit Griechenland. Diese erhöhte Volatilität veranlasste uns dazu, im Fonds weiterhin Limit-Orders in Zinsfutures zu positionieren und regelmäßig zu adjustieren, um das Zinsrisiko des Portfolios gegebenenfalls abzusichern. Im Euroraum geschieht dies über Bund- und BTP-Futures, im US-Raum über Treasury-Futures verschiedener Laufzeiten. So wurde zum Monatsultimo z.b. durch den Einsatz von italienischen BTP-Futures die Hälfte des Peripherie-Exposures abgesichert, um die Downside-Volatilität im Fonds zu minimieren. Zusätzlich wurde der in Fremdwährungen denominierte Bestand an Anleihen reduziert (NOK und AUD). Neben Gewinnmitnahmen auf der Zins- und Währungsseite war die Intention hierbei primär, die Volatilität des Fonds in einem sehr unsicheren Marktumfeld möglichst gering zu halten und nicht noch durch Währungsbewegungen zu verstärken. Da es sich insbesondere bei den in NOK-denominierten Anleihen um AAA-Anleihen handelte, sank das durchschnittliche Rating des Fonds um einen Notch auf BBB+ bis A-, bleibt damit jedoch weiterhin im sehr guten Investment-Grade-Bereich. Um die Volatilität weiter zu reduzieren, wurde darüber hinaus der Bestand an Nachrängen reduziert. Die Netto-Aktienquote des Ethna-DEFENSIV blieb im April mit 8,2 % stabil. Verkauft wurden Versicherungen, wo nach einem guten Start ins Jahr und der Ausschüttung von großzügigen Dividenden Gewinne realisiert werden konnten. Geografisch haben wir das Exposure zu US-Unternehmen reduziert, welche unter der unvorteilhaften Währungssituation leiden. Zugekauft wurden europäische Banken, da diese von einem verbesserten wirtschaftlichen Umfeld in Europa profitieren. Durch die erwähnte Gewinnrealisierung im Anleihenbereich erhöhte sich der Cash-Anteil des Portfolios temporär auf 13,7 %. Gleichzeitig stieg der Anteil an EUR im Gesamtportfolio auf 91,8 %. Gleichzeitig wurde neben dem NOK- und AUD-Exposure auch das USD-Exposure reduziert, um die Volatilität durch das Fremdwährungs-Exposure im aktuellen, unsicheren Marktumfeld möglichst gering zu halten. Ethna-AKTIV Die Entscheidung der Fed im März, ihre Zinsentscheidung datenabhängig von Meeting zu Meeting zu treffen, ließ die Volatilität an den Kapitalmärkten im April deutlich ansteigen. Folglich kam es zu mehreren taktischen Anpassungen im Portfolio, um die Volatilität und das Risiko im Fonds möglichst gering zu halten. Während das Bond-Exposure nahezu unverändert blieb, wurde die Modified Duration auf Monatssicht insgesamt leicht erhöht. Gleichzeitig haben wir USD-denominierte Anleihen mit einer Laufzeit von über 15 Jahren gegen Unternehmensanleihen mit kürzerer Laufzeit ausgetauscht, wodurch sich die Duration des Underlyings letztendlich verringert hat. Eine Absicherungsposition in Treasury-Futures wurde am 22. April nach einer starken Korrektur geschlossen und am 27. April wieder partiell geöffnet, als sich die Märkte kurzfristig beruhigten. Analog dazu wurde am 22. April eine Position in Bund-Futures, welche als Absicherung für unser europäisches Exposure eingesetzt wurde, mit Gewinnen geschlossen. Diese Absicherung wurde jedoch nicht wieder eröffnet, da im Zuge der temporären Beruhigung der Bestand an spanischen, portugiesischen und italienischen Staatsanleihen direkt verringert wurde. Um der erhöhten Volatilität aufgrund der US-Geldpolitik und den turbulenten Währungsmärkten im Aktienmarkt Rechnung zu tragen, wurde die Netto-Aktienquote per Ultimo um 5,5 % auf 35 % reduziert. Der Fokus der Verkäufe lag in den USA, wo den Anlegern mit der Q1-Berichtssaison nochmals in Erinnerung gerufen wurde, wie groß der Einfluss eines erstarkten Dollars auf die Ergebnisse von international aufgestellten Unternehmen sein kann. Zusätzlich wurden Gewinne von europäischen Papieren realisiert, da hier nach einer starken Jahresperformance die zunehmende Unsicherheit in Bezug auf Griechenland für Volatilität sorgte. Auf der Währungsseite wurde unser USD-Exposure Mitte des Monats schrittweise auf unter 1 % heruntergefahren. Mittelfristig sehen wir weiteres Potenzial für einen stärkeren USD, weshalb die Quote über Optionen zeitnah ausgebaut werden kann, doch aufgrund der großen Unsicherheit bezüglich der 7

8 Fed-Zinsentscheidung steigt die Gefahr für Rückschläge, wie man es bereits Ende des Monats beobachten konnte. Wir erwarten, dass uns die Unsicherheit und die damit verbundene Volatilität aufgrund sowohl des letzten FOMC-Statements vom 29. April als auch der anhaltenden Verhandlungen mit Griechenland auch im Mai begleiten werden. Entsprechend sind wir bereit, das Portfolio jederzeit zu adjustieren, um die Downside-Volatilität zu reduzieren und Opportunitäten wahrzunehmen. Ethna-DYNAMISCH Nachdem die Märkte sich zu Beginn des Monats April noch sehr freundlich zeigten, begannen wir im Ethna- DYNAMISCH auf der Aktienseite die Gewichtung allmählich zu reduzieren. Viele unserer Papiere, insbesondere in Europa, hatten ihre Kursziele erreicht. Darüber hinaus waren zunehmend besorgt über die fortlaufende Überhitzung des Marktes. Mit der Reduzierung unserer Aktiengewichtung in der Eurozone von zwischenzeitlich über 25 % auf nunmehr rund 15 % gelang es uns rechtzeitig, vor der scharfen Korrektur zum Monatsende das Risiko im Fonds zu verringern. Entsprechend fiel das Brutto-Aktien-Exposure des Fonds von ca. 65 % auf etwa 55 %. Auch in Großbritannien und Japan reduzierten wir leicht die Gewichtung, wohingegen die Gewichtung in den zurückgebliebenen Märkten in Nordamerika leicht auf etwa 23 % aufgestockt wurde. Die Rentenmärkte erfuhren ebenfalls zum Monatsende eine unangenehme Gegenbewegung. Darauf hatten wir das Portfolio allerdings schon länger eingestellt. Wir haben beispielsweise seit Wochen die Duration des Fonds sukzessive reduziert. Mit dem einsetzenden Anstieg der Renditen in Europa verkauften wir unsere verbleibenden Peripherie-Anleihen und überstanden die Verschiebung der hiesigen Zinsstrukturkurve vorerst unbeschadet. Unsere Anpassungen im Monatsverlauf beschränkten sich auf den Austausch einiger weniger Einzeltitel und eine leichte Aufstockung der norwegischen Kommunalanleihen. Die Gesamtrentenquote blieb mit knapp über 3 % allerdings unverändert. Davon sind etwas über 2 %-Punkte in amerikanischen Unternehmensanleihen investiert, der Rest verteilt sich auf die Eurozone und Norwegen. Knapp ein Viertel des Portfolios steckt überdies in Floatern ohne nennenswertes Durationsrisiko. Die Rendite beträgt aktuell rund 4,5 %. Das durchschnittliche Rating liegt zwischen BBB und BBB-. Analog zu den Veränderungen auf der Aktienseite sowie über aktives Hedging ergaben sich einige Verschiebungen im Fremdwährungs-Exposure, das nunmehr rund 2 % beträgt. Es verteilt sich auf USD (1 %), Pfund (4 %), Norwegische Krone (3 %) und Kanadischen Dollar (2 %). Die Cashquote stieg zum Monatsende auf deutlich über 1 % an. Autoren >> Das Portfolio Management Guido Barthels, Luca Pesarini, Daniel Stefanetti, Peter Steffen, Arnoldo Valsangiacomo und Team 8

9 Currency TW $ CHF JPY AUD NOK CAD TRY CNH Last m 2.6 % 4. %.3 % 2. % 4.2 % -1.3 % -2.1 % -.3 % 8.7 % 4.1 % ytd -6.7 % -7.8 % -13. % -5.1 % -7.6 % -4.5 % -6.6 % -3.5 % 7.1 % -7.9 % German Gvmt ITRAXX 5y 2y 5y 1y 1/2y Europe Xover SenFin SubFin Last m ytd Yield pick-up to German 1y Gvmt USA UK Japan France Austria Holland Italy Spain Portugal Greece Ireland Last m ytd DAX Dow EuroStx CAC4 FTSE Nikkei Shanghai Last 11, ,24.6 3, , , , , m -4.5 % 1.4 % -3.1 % -.4 % 3.1 % 1.7 % 19.5 % ytd 16.5 % 1.1 % 13.9 % 17.3 % 6.4 % 11.9 % 38.5 % DAX P/E Dow P/E EuroStx P/E CAC4 P/E FTSE P/E Nikkei P/E Shanghei P/E Last m -4.9 %.3 % -2.5 %. % 5. % -9.7 % 21.5 % ytd 8.9 % 2.7 % 9.4 % 12.1 % 19.4 % -2. % 33. % Grafik 1: Entwicklung der unterschiedlichen Marktdaten gegenüber Vormonat und dem laufenden Jahr* Date Fund Yield p.a. Rating is between Grafik 11: Kennzahlen der Ethna Funds zum Monatsende* Mod. duration Current yield p.a. Mod. duration -bonds only- 3/4/215 Ethna-AKTIV 3.4 % BBB- BBB % /4/215 Ethna-DEFENSIV 3.21 % BBB+ A % /4/215 Ethna-DYNAMISCH 4.56 % BBB- BBB %

10 9.6 Ethna-DEFENSIV Ethna-DEFENSIV AAA AA A BBB NON IG Ethna-DEFENSIV AAA AA A 19.7 Not rated Tactical reserve* 12.5 Equity Hedge Cash Others * for potential direct investments and derivatives in equities 19.7 BBB NON IG Not rated Tactical reserve* Equity Hedge Cash 27.9 Others Grafik 12: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DEFENSIV nach Emittenten-Rating* 7 Ethna-AKTIV AAA Ethna-AKTIV AA A BBB NON IG Not rated Tactical reserve* Equity Hedge Cash AAA AA A BBB NON IG Not rated Tactical reserve* Others * for potential direct investments and derivatives in equities Equity Hedge Cash Others Grafik 13: Portfoliozusammensetzung des Ethna-AKTIV nach Emittenten-Rating* Ethna-DYNAMISCH Ethna-DYNAMISCH AAA AA A BBB NON IG Not rated Ethna-DYNAMISCH AAA AA A BBB NON IG 1. Tactical reserve* Equity Hedge Cash Others * for potential direct investments and derivatives in equities Not rated Tactical reserve* Equity Hedge Cash Others Grafik 14: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DYNAMISCH nach Emittenten-Rating* 1

11 Ethna-DEFENSIV Bonds * including 7 other countries Grafik 15: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DEFENSIV nach Herkunft* Ethna-AKTIV Bonds * including 7 other countries Grafik 16: Portfoliozusammensetzung des Ethna-AKTIV nach Herkunft* Ethna-DYNAMISCH Bonds Grafik 17: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DYNAMISCH nach Herkunft* 11

12 Ethna-DEFENSIV Bonds * including 13 other sectors Grafik 18: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DEFENSIV nach Emittenten-Branche* Ethna-AKTIV Bonds * including 17 other sectors Grafik 19: Portfoliozusammensetzung des Ethna-AKTIV nach Emittenten-Branche* Ethna-DYNAMISCH Bonds * including 1 other sector Grafik 2: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DYNAMISCH nach Emittenten-Branche* 12

13 Ethna-DEFENSIV Ethna-AKTIV EUR 32.1 CHF AUD USD GBP NOK Net Gross 91.8 EUR CHF AUD.. USD GBP NOK JPY Net Gross Grafik 21: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DEFENSIV nach Währungen* Grafik 22: Portfoliozusammensetzung des Ethna-AKTIV nach Währungen* Ethna-DYNAMISCH EUR CHF AUD USD GBP NOK JPY CAD Net Gross Grafik 23: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DYNAMISCH nach Währungen* * Hinweis: Die Zahlenschreibweise in den Grafiken entspricht dem Englischen. 13

14 POWERED BY: software-systems.at POWERED BY: software-systems.at Herausgeber >> (v.l.n.r.): Daniel Stefanetti, Guido Barthels, Luca Pesarini, Arnoldo Valsangiacomo, Peter Steffen und Yves Longchamp Kontakt >> Für Ihre Rückfragen oder Anregungen stehen wir Ihnen jederzeit gerne zur Verfügung. ETHENEA Independent Investors S.A. 16, rue Gabriel Lippmann 5365 Munsbach Luxembourg Phone Fax info@ethenea.com ethenea.com Auszeichnungen >> DEUTSCHER ÖSTERREICHISCHER ÖSTERREICHISCHER Platz Gemischte Fonds global, konservativ, 3 Jahre Platz Gemischte Fonds global, 3 Jahre, konservativ 211 Best Category EUR Cautious Allocation Belgium 1. Platz Gemischte Fonds Europa, 3 Jahre, ausgewogen POWERED BY SOFTWARE-SYSTEMS Best Category EUR Cautious Allocation Luxembourg & Netherlands Wichtige Hinweise >> Bei der Anlage in Investmentfonds besteht, wie bei jeder Anlage in Wertpapiere und vergleichbare Vermögenswerte, das Risiko von Kurs- und Währungsverlusten. Dies hat zur Folge, dass die Preise der Fondsanteile und die Höhe der Erträge schwanken und nicht garantiert werden können. Die Kosten der Fondsanlage beeinflussen das tatsächliche Anlageergebnis. Maßgeblich für den Anteilserwerb sind die gesetzlichen Verkaufsunterlagen. Alle hier veröffentlichten Angaben dienen ausschließlich der Produktbeschreibung, stellen keine Anlageberatung dar und beinhalten kein Angebot eines Beratungsvertrages, Auskunftsvertrages oder zum Kauf/Verkauf von Wertpapieren. Der Inhalt ist sorgfältig recherchiert, zusammengestellt und geprüft. Eine Gewähr für die Richtigkeit, Vollständigkeit oder Genauigkeit kann nicht übernommen werden. Munsbach, info@ethenea.com ethenea.com