Die 1-Billion-Euro-Frage

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1 in % des BIP in % des BIP Die 1-Billion-Euro-Frage 2. November 214 Dr. Daniel Hartmann Senior Analyst Economics Die EZB kündigt Liquiditätsschwemme an Anfang November hat die EZB einen grossen Schritt von»credit Easing«zu»Quantitative Easing«gemacht. War die ultraexpansive Geldpolitik bislang auf die Stabilisierung des Bankensystems bzw. die Stimulierung der Kreditvergabe fokussiert, steht nunmehr die Schöpfung von Liquidität an erster Stelle. Ganz konkret soll die Bilanzsumme der EZB in den nächsten Quartalen von 2, auf 3, Billionen Euro ausgedehnt werden. Ziel der Geldschwemme ist es, den Wechselkurs zu schwächen, die Vermögenspreise anzuheizen und die Risikoprämien weiter zu reduzieren. Alles zusammen soll stimulierende Effekte an den Finanzmärkten erzeugen und gleichzeitig positiv auf die Wirtschaft ausstrahlen. Am Ende der Kette könnten dann höhere Inflationsraten stehen Abb. 1: Das 1-Billion-Ziel ist kein Zufall 1 Grössenordnungen der ersten QE-Programme Mrd. USD 2 Mrd. GBP 1 Billionen Yen USA UK Japan EUR Quellen: Fed, BoE, BoJ, BANTLEON 1. Mrd. EUR? Die 1 Billion Euro an zusätzlicher Liquidität entsprechen 1% des BIP der Eurozone. Es dürfte kein Zufall sein, dass andere Notenbanken mit Programmen ähnlicher Grössenordnung gestartet sind (vgl. Abb. 1). Überdies kursierten bereits im April Presseberichte, wonach die EZB verschiedene Kaufprogramme durchgespielt habe. Ergebnis: Sie 1 Die Fed kündigte zwischen Dezember 28 und März 29 den Ankauf von 1.25 Mrd. USD MBS, 3 Mrd. USD Treasuries und 175 Mrd. USD sonstiger Wertpapiere an. Die Bank of England verständigte sich zwischen März und November 29 auf den Ankauf von Gilts in Höhe von 2 Mrd. GBP. In Japan wurde im März 213 der Erwerb von 1 Billionen JGBs über zwei Jahre avisiert müssten mindestens 1. Mrd. EUR umfassen, damit ein namhafter Inflationseffekt entsteht. Um die Bilanzausweitung zu bewerkstelligen, hat die Notenbank bereits mehrere Massnahmen auf den Weg gebracht: Zum einen wurden neue Langfristtender (TLTROs) ins Leben gerufen, welche den Banken günstige 3- bis 4-jährige EZB-Kredite ermöglichen. Zum anderen werden Covered Bonds (seit Ende Oktober) sowie ABS (seit dieser Woche) erworben; über den Ankauf von Unternehmensanleihen wird intensiv diskutiert. Reicht dies aus, um den gewünschten Bilanzeffekt zu erzeugen? Die TLTROs viel Lärm um wenig Anders als die um die Jahreswende 211/12 lancierten 3-Jahres-Tender (LTROs) sind die TLTROs nicht unbegrenzt verfügbar, dafür aber noch attraktiver ausgestaltet (längere Laufzeit, fixierter niedriger Zins). In diesem Jahr können die Banken in zwei Auktionen (18. September, 11. Dezember) maximal 4 Mrd. EUR langfristiges Zentralbankgeld ersteigern. In den restlichen sechs Auktionen (zwischen März 215 und Juni 216) hängt das Volumen von der Entwicklung der Kreditvergabe ab. Wir schätzen das Potential auf 6 Mrd. EUR (siehe TLTROs Wunderwaffe gegen die Kreditklemme?). Insgesamt könnte sich also der Umfang der TLTROs auf potentiell 1. Mrd. EUR belaufen. Der komplette Betrag dürfte aber bei Weitem nicht abgerufen werden vor allem die Banken der Kernländer haben derzeit keinen Liquiditätsbedarf. Dies zeigt sich nicht zuletzt an der geringen Inanspruchnahme der konventionellen EZB-Kredite (über Wochen- und Monats-Tender). Im Oktober beliefen sich die Offenmarktkredite deutscher Banken gerade einmal auf 23 Mrd. EUR vor der Finanzkrise sind es regelmässig über 2 Mrd. EUR gewesen (vgl. Abb. 2). Die Banken der Peripherie haben hingegen ein grösseres Interesse an den TLTROs für sie sind sowohl die Konditionen als auch die potentiellen Anlagemöglichkeiten (»Carry Trades«in Staatsanleihen) attraktiv. 2. November 214 1/5

2 Abb. 2: Kernbanken verschmähen EZB-Liquidität Kredite des Bankensektors bei der EZB Lancierung 3-Jahres- Tender Deutschland Spanien Italien Niederlande Wir unterstellen daher, dass die Peripherie-Banken ihr Potential zu 9%, die Kernländer-Banken jedoch höchstens zu 5% ausschöpfen. Mithin würden dieses Jahr 25 Mrd. EUR und in den kommenden 1½ Jahren knapp 35 Mrd. EUR ersteigert. In der ersten Auktion am 18. September blieb das Volumen zwar mit knapp 83 Mrd. EUR hinter den Erwartungen zurück. Dies wird im Dezember jedoch aller Voraussicht nach korrigiert. So deutet unter anderem die jüngste Bank Lending Survey darauf hin, dass die Teilnahme zum Jahresende etwas grösser ausfallen wird. Wir halten daher an unserer TLTRO-Prognose fest also einem Bruttovolumen von ca. 6 Mrd. EUR über die nächsten 1½ Jahre. Dem müssen jedoch die bis Februar 215 fälligen 3-Jahres-Tender entgegengerechnet werden, die zum Zeitpunkt der ersten TLTRO-Auktion noch mit 35 Mrd. EUR valutieren. Der Nettoeffekt der TLTROs auf die EZB-Bilanz dürfte sich daher nur auf 25 Mrd. EUR belaufen. CBPP3: Die EZB beginnt fulminant Neben den TLTROs sollen Assetkäufe zur Bilanzausweitung beitragen. Abbildung 3 gibt einen Überblick zum möglichen Spektrum. Mindestanforderung für den Ankauf ist, dass die Wertapiere bei der EZB»hinterlegungsfähig«sind, d.h. im Rahmen der Offenmarktgeschäfte als Sicherheit akzeptiert werden. Die Notenbank führt eine permanente Liste dieser genehmigten (»eligible«) Assets und veröffentlicht quartalsweise die Volumina. Wenig überraschend wären Staatsanleihen mit rund 7. Mrd. EUR die ergiebigste Quelle denkbarer Ankäufe. Es sind überdies hochliquide und standardisierte Märkte. Innerhalb des EZB-Rats bestehen aber (noch) erhebliche rechtliche, politische und psychologische Bedenken gegen ein solches»public QE«sprich den Einbezug von Staatsanleihen in ein Assetprogramm. Die Währungshüter wollen sich stattdessen auf die privaten Anleihemärkte konzentrieren (»private QE«) Generell nicht in Frage kommen dürften dabei unbesicherte Bankanleihen. Der Besitz solcher Papiere würde einen zu grossen Konflikt mit der Bankenaufsicht der EZB hervorrufen. So sind Bankschuldverschreibungen nach den neuen Regeln der Bankenunion im Sanierungsfall stark ausfallgefährdet. 2 Die EZB hat daher die restlichen Märkte (Covered Bonds, ABS, Corps) ins Visier genommen. Können damit starke Bilanzeffekte erzielt werden? Abb. 3: Staatsanleihen dominieren Von der EZB als Sicherheit akzeptierte Wertpapiere Sovereign Financials Corps Covered ABS Das Universum an Covered Bonds (CBs) scheint zunächst vergleichsweise gross. Als Sicherheit würden von der EZB derzeit knapp 1.5 Mrd. CBs akzeptiert. Davon qualifiziert sich indes nur ein Teil für das neue Programm. Abzuziehen sind insbesondere CBs, die nicht in Euro denominiert sind und von Instituten ausserhalb der Währungsunion begeben wurden. Ausserdem will die EZB maximal 7% einer einzelnen Emission erwerben. In Anbetracht dessen taxiert EZB-Vizepräsident Vítor Constâncio das in Frage kommende Kaufvolumen auf 6 Mrd. EUR. Dies würde gleichzeitig ungefähr dem Niveau der im iboxx Euro Covered Bond gelisteten Wertpapiere entsprechen. Die EZB konnte schon in zwei Vorläuferprogrammen (CBPP1 und CBPP2) der Jahre 29 bis 212 Erfahrungen mit CBs sammeln. Die Ankaufvolumina von 6 bzw. 16,4 Mrd. EUR waren indes wenig beeindruckend. Damals stand jedoch nicht der Liquiditätseffekt, sondern vielmehr die Belebung des CB-Markts im Vordergrund. Die Notenbank wird daher im Rahmen von CBPP3 aggressiver vorgehen. Dies ergibt sich bereits aus den im Vergleich zu CBPP1 und CBPP2 laxeren Ankaufbedingungen (keine Laufzeitbeschränkung, kein Mindest-Emissionsvolumen). Der Auftakt des CBPP3 bestätigte dies. Demnach wurden in den ersten 18 Tagen schon Käufe in Höhe von 1,5 Mrd. EUR getätigt, was einem durchschnittlichen Tagesvolumen von knapp 6 Mio. EUR entspricht mehr als doppelt so viel wie bei CBPP1 bzw. das 2 Demnach werden gleich nach den Aktionären die Anleihegläubiger herangezogen, wenn eine Bank abgewickelt wird. Erst danach wird der Abwicklungsfonds angezapft. 2. November 214 2/5

3 Neunfache von CPBB2. Würde dieses Tempo beibehalten, könnten über zwei Jahre mehr als 2 Mrd. EUR an CBs erworben werden. Wir gehen indes davon aus, dass der anfängliche Schwung nicht beibehalten werden kann und das Angebot am Sekundärmarkt dünner wird. Der CB- Markt stellt seit Jahren einen»käufermarkt«dar. Für sicherheitsorientierte Investoren sind CBs eine beliebte Alternative zu Staatsanleihen. Gleichzeitig haben sich aber wichtige Emittenten aus dem Markt zurückgezogen. Im Ergebnis steht einem schrumpfenden Angebot eine anhaltend hohe Nachfrage gegenüber. Das wöchentliche Volumen dürfte daher in Richtung 1, bis 1,5 Mrd. EUR abebben, sodass wir im günstigen Fall von einem Ankauf an CBs von 15 Mrd. EUR über die nächsten zwei Jahre ausgehen. ABS gut gemeint, aber wenig hilfreich Auch beim Ankauf von ABS wählte die EZB einen breiten Ansatz. Nicht nur mit Mittelstandskrediten unterlegte Papiere, sondern nahezu alle ABS- Kategorien (insbesondere MBS) wurden einbezogen. Dessen ungeachtet ist der ABS-Markt weniger als halb so gross wie der CB-Markt (siehe Abb. 3). Das Volumen an EZB-sicherungsfähigen Wertpapieren liegt bei knapp 7 Mrd. Euro. Zieht man davon die nicht in Euro denominierten und mit»fremden«sicherheiten (z.b. britischen oder schweizerischen) unterlegten ABS ab, schrumpft das Volumen auf 55 Mrd. Euro. Wird überdies berücksichtigt, dass die EZB nur Senior-Tranchen und»einfach strukturierte«abs erwirbt, bleibt am Ende gemäss EZB-Gouverneur Constâncio noch ein Universum von ca. 4 Mrd. Euro übrig. Davon ist wiederum nur rund ein Viertel öffentlich platziert. Beim Rest handelt es sich um sogenannte einbehaltene (»retained«) ABS, d.h. Wertpapiere, die ausschliesslich emittiert wurden, um sie bei der EZB als Sicherheit zu platzieren. Es ist fraglich, ob die Halter dieser ABS bereit sind, ihre Bestände zu verkaufen die Papiere werfen in der Regel einen hohen Ertrag ab und bieten gleichzeitig einen günstigen Zugang zu EZB-Krediten. 3 Was die frei floatenden ABS anbetrifft, will die EZB behutsam vorgehen, um die Liquidität am Markt nicht völlig austrocknen zu lassen. Dies schränkt den Spielraum zusätzlich ein. 3 Die EZB wird solche Papiere überdies nur erwerben, wenn es mindestens einen weiteren Investor gibt. Ein Malus ist ausserdem, dass der Nettoeffekt auf die Bilanzsumme der EZB gering ist. Die verkaufende Bank erhält zwar zusätzliches Zentralbankgeld. Im Gegenzug würde sie aber einen EZB-Kredit auflösen. Die Hoffnungen, dass durch den Eintritt der EZB der Primärmarkt spürbar in Schwung kommt, betrachten wir skeptisch. Den Banken stehen derzeit eine Vielzahl anderer günstiger Refinanzierungsquellen offen nicht zuletzt die neuen TLTROs. Mithin kannibalisieren sich die Massnahmen der EZB gegenseitig. In Anbetracht all dieser Einschränkungen gehen wir davon aus, dass die EZB nur halb so viel ABS wie CBs erwerben kann und somit über 24 Monate auf ein Volumen von 7 bis 8 Mrd. EUR kommt. Corps und Supras dürften bald mit ins Boot geholt werden Unternehmensanleihen sind noch nicht Teil des Asset-Ankaufprogramms der EZB, dürften es aber bald werden. Dafür spricht, dass bereits mehrere Ratsmitglieder diese Option ins Spiel gebracht haben (unter anderem Ewald Nowotny und Christian Noyer). Darüber hinaus stellt der Einbezug von»corps«eine elegante Möglichkeit dar, das Ankaufspektrum zu erweitern, ohne die heiklen Staatsanleihen anzufassen. Zusätzlicher Unterstützung durch die Notenbank bedürfen Unternehmensanleihen eigentlich nicht. Der Markt boomt, seitdem Teile des Staatsanleihenmarktes in Verruf geraten sind und Corps als attraktive Alternative entdeckt wurden. Gleichzeitig nutzen Grossunternehmen die sich ergebenden günstigen Finanzierungsmöglichkeiten. Das ausstehende Volumen an Unternehmensanleihen hat sich entsprechend seit 27 verdoppelt. Der Markt für Corps ist damit inzwischen auf Augenhöhe mit dem CB-Markt. Dies zeigt sich auch in der Statistik der hinterlegungsfähigen Sicherheiten, bei denen Corps nur knapp hinter CBs liegen (vgl. Abb. 3). Für ein Ankaufprogramm dürften aber wiederum nur in der Währungsunion emittierte Euro-Wertpapiere in Frage kommen. Darüber hinaus wird sich die Notenbank auf liquide Emissionen konzentrieren und geldmarktnahe Papiere (CDs) ausklammern. Einen Orientierungspunkt für die Abschätzung des potentiellen Ankaufvolumens bieten die Indices von iboxx und BofAML. Demnach liegt das Marktvolumen von EUR-Unternehmensanleihen (Investment-Grade, ohne Banken) bei 9 bis 1. Mrd. EUR. Bereinigt man diese Zahl um die Emittenten ausserhalb der Eurozone, verbleiben noch knapp 6 Mrd. EUR. Im Endeffekt gilt somit wiederum: Das Universum ist ähnlich gross wie bei Covered Bonds. 2. November 214 3/5

4 Im Vergleich zu CBs besitzen Corps einen Vor- und einen Nachteil. Wie oben bereits erwähnt, ist der Markt für Unternehmensanleihen im Gegensatz zu CBs dabei zu expandieren. Es dürfte der EZB daher bei Corps leichter als bei CBs fallen, Anleihen über den Primärmarkt zu erwerben. Problematisch bei Corps ist hingegen der hohe Anteil der»bbb«-papiere (5%, bei CBs liegt der Anteil unter 15%). Mithin birgt daher der Ankauf von Corps höhere Risiken, was eine vorsichtigere Vorgehensweise zur Folge haben dürfte. Wir gehen davon aus, dass sich die gegenläufigen Effekte in etwa kompensieren und die EZB in den kommenden zwei Jahren ähnlich viele Corps wie CBs ankaufen könnte sprich 15 Mrd. EUR. Bleiben als letzte Möglichkeit, um Staatsanleihen zu umgehen, noch supranationale Anleihen. Hier würden sich insbesondere die liquiden Emissionen der EIB und der EU anbieten. Zusammengenommen weisen sie ein ausstehendes Volumen von 28 Mrd. EUR auf. Für den Ankauf wären diese Papiere geradezu prädestiniert. Unter anderem stellt sich nicht das Problem des Länderschlüssels. Ausserdem würde man als Nebeneffekt noch die Refinanzierung dieser Institutionen verbilligen. Die EZB könnte entsprechend aggressiv beim Ankauf vorgehen und z.b. sukzessive 3% der EIB- und EU-Anleihen erwerben (ca. 8 Mrd. EUR). Fazit:»Public QE«bleibt eine enge Entscheidung Insgesamt wird die EZB mit den bislang beschlossenen Massnahmen gemäss unserer Prognose lediglich eine Bilanzausweitung um 5 Mrd. EUR erreichen. Und selbst unter Einschluss von Unternehmensanleihen und Supras wird sie zu kurz springen (dann könnten es 7 Mrd. EUR werden, vgl. Tab. 1) und dies, obwohl wir bereits ein sehr aggressives Vorgehen beim Ankauf unterstellen. Tab. 1: Viele Massnahmen geringe Effekte 4 Geschätztes bilanzwirksames Volumen in Mrd. Euro TLTROs TLTROs 215/ ABS-Ankauf 75 Covered Bond-Ankauf 15 Corps-Ankauf 15 Supra-Ankauf 75 Rückzahlung LTROs -35 Summe 7 Quelle: BANTLEON Zu berücksichtigen gilt darüber hinaus, dass die Bilanzausweitung nur sehr langsam vonstattengin- 4 Zu berücksichtigen ist überdies, dass die EZB auch noch Wertpapiere aus dem ersten Staatsanleihekaufprgramm (SMP) hält. Hier ist ein Abfluss von über 5 Mrd. EUR in den nächsten 2 Jahren zu erwarten. Wir gehen aber davon aus, dass dies durch die höhere Geldnachfrage der Banken (= Mehrnachfrage nach EZB-Krediten) kompensiert wird. ge, d.h., Ende 215 läge das Bilanzvolumen gerade einmal bei 2.4 Mrd. EUR (inklusive Ankauf von Unternehmensanleihen, vgl. Abb. 4). Andere Notenbanken hatten seinerzeit ein wesentlich höheres Tempo vorgelegt. Abb. 4: Gemächliches Tempo der Bilanzausweitung EZB-Bilanzsumme EZB-Ziel BANTLEON- Prognose Alles in allem wird die EZB eine namhafte Bilanzausweitung in überschaubarer Zeit nur unter dem Einbezug von Staatsanleihen erreichen. Ob sich die Notenbank letztendlich zu einem solchen»public QE«durchringt, hängt entscheidend von den künftigen Inflations- und Wachstumsdaten ab. Unser Ausblick ist in dieser Hinsicht zweigeteilt. Kurzfristig überwiegen die Konjunkturrisiken. Im laufenden Quartal dürfte sich das ohnehin magere Wachstum der Eurozone nochmals abschwächen und in Richtung Nulllinie fallen. Der Druck auf die EZB, zusätzliche Massnahmen zu ergreifen, bleibt demzufolge in den nächsten Wochen hoch. Im kommenden Jahr rechnen wir indes mit einer zyklischen Erholung. Im Einklang damit sollte der Strom negativer Konjunkturnachrichten allmählich abebben und sich somit die Notwendigkeit zusätzlicher geldpolitischer Stimuli verringern. Mithin dürfte das Zeitfenster für die Umsetzung des»public QE«auf wenige Monate beschränkt sein. Die anstehende Dezembersitzung bietet grundsätzlich ideale Voraussetzungen zur Ausweitung der Assetkäufe. Schliesslich hat die EZB bereits avisiert, dass sie deutliche Abwärtsrevisionen bei den offiziellen Inflations- und Wachstumsprognosen vornehmen wird. Die Erweiterung des Anleihenkaufprogramms auf Unternehmensanleihen halten wir daher für plausibel. Für Staatsanleihen dürfte es indes noch zu früh sein. Nicht nur wegen der Widerstände im EZB-Rat, sondern auch, weil der 2. TLTRO erst am 18. Dezember lanciert wird. Der Schritt zu»public QE«könnte sich aber im Januar/Februar anschliessen insbesondere dann, wenn die von uns prognostizierte zyklische Erholung nur zögerlich in Gang kommt. Mehr noch, auch eine plötzliche Aufwertung des Euros oder die Wiederaufnahme des Abwärtstrends bei den Inflationserwartungen (z.b. wegen des anhal- 2. November 214 4/5

5 tenden Ölpreisverfalls), enttäuschende TLTRO- Auktionen sowie die Verschärfung der Ukrainekrise könnten sich als mögliche Auslöser eines»public QE«Anfang 215 erweisen. Aber selbst, wenn die Eurozone im Frühjahr nochmals knapp am Ankauf von Staatsanleihen vorbeischrammt, wäre das Thema damit nicht vom Tisch. Die zyklische Belebung im kommenden Jahr dürfte kaum ausreichen, um einen Leitzinserhöhungszyklus in Gang zu setzen. Mit anderen Worten, beim nächsten Abschwung bewegen wir uns immer noch an der Nullzinsgrenze. Geldpolitische Impulse können dann erneut nur mit unkonventionellen Massnahmen erzeugt werden. Der Fall Japans ist hierfür ein anschauliches Beispiel. Rechtlicher Hinweis: Die in diesem Beitrag gegebenen Informationen, Kommentare und Analysen dienen nur zu Informationszwecken und stellen weder eine Anlageberatung noch eine Empfehlung oder Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Anlageinstrumenten dar. Die hier dargestellten Informationen stützen sich auf Berichte und Auswertungen öffentlich zugänglicher Quellen. Obwohl die BANTLEON BANK AG der Auffassung ist, dass die Angaben auf verlässlichen Quellen beruhen, kann sie für die Qualität, Richtigkeit, Aktualität oder Vollständigkeit der Angaben keine Gewährleistung übernehmen. Eine Haftung für Schäden irgendwelcher Art, die sich aus der Nutzung dieser Angaben ergeben, wird ausgeschlossen. Die Wertentwicklung der Vergangenheit lässt keine Rückschlüsse auf die künftige Wertentwicklung zu. 2. November 214 5/5