Public Takeover und Taking Private: Aktuelle Entwicklungen

Transkript

1 Public Takeover und Taking Private: Aktuelle Entwicklungen 7. Jahreskonferenz der IACVA Offenbach/Main, Prof. Dr. Christian Aders, CVA, CEFA Value-Trust Financial Advisors

2 Agenda Abschnitt Titel Seite Prof. Dr. Christian Aders Managing Director Value-Trust Financial Advisors GmbH Leopoldstrasse München P: +49 (0) M: +49 (0) christian.aders@value-trust.com I. Unternehmensbewertung im Akquisitionsprozess II. III. IV. Marktentwicklungen bei Fairness Opinions, Delistings und Spruchverfahren Schlussfolgerungen und aktuelle Entwicklungen in der Rechtsprechung Fehlinterpretationen der DVFA Empfehlungen 2012 zur Bestimmung der angemessenen Abfindung

3 Im Akquisitionsprozess ergeben sich verschiedene Bewertungsanlässe Nicht-dominierte Transaktionen Dominierte Transaktionen M & A- Strategie / Indikative Bewertung Angebot / Angebotsannahme & -ablehnung Impairmenttest Minderheitenschutz / Umstrukturierung Purchase Price Allocation (PPA) Fairness Opinion Erwerber 27 WPÜG Stellungnahme Fairness Opinion Target Inadequacy Opinion Target Squeeze-Out Verschmelzung Gewinnabführungsvertrag Delisting 3

4 Unternehmensbewertungsmethoden im Akquisitionsprozess sind nicht widerspruchsfrei M&A Strategie Übernahmeangebot, Fairness Opinion Gesellschaftsrechtliche Bewertung PPA / Impairment Test Wert- Management Restrukturierung Funktion Organschutz Wertsteigerungsanalyse Minderheitenschutz Minderheitenschutz Rechnungslegung und Kapitalmarktinformation Wertsteigerungs- und Portfolioanalyse, M&A- Initiativen Gläubiger- und Aktionärsschutz Wertkonzept Investor Value Investor Value Objektivierter Wert (IDW S1) Verkehrswert (Markttypischer Gesamtunternehmenserwerber) Fair Value, Fair Value less cost to sell / Value in use Investor Value Beizulegender Zeitwert Bewertungsmethode DCF, Multiples, LBO-Methode, Realoptionen DCF, Multiples, Börsenkursanalyse Ertragswert, Börsenkurs, Multiples nur zur Plausibilitätsprüfung DCF, Multiples, LBO-Analyse, Kursanalyse, Methodenvielfalt Methoden zur Asset- Bewertung, DCF, Multiples DCF, Multiples, LBO-Methode, Realoptionen Börsenkurs, DCF, Multiples, Liquidationswert Standards Best Practice NASD 2290, DVFA FO- Standard, IDW S8 IDW S1 DVFA Best Practice- Empfehlungen 2012 RS HFA 16, IFRS 3, IAS 36 IAS 38, IFRS 13 Best Practice 33a AktG, 255 AktG Fazit Babylonische Sprachverwirrung in Bezug auf Fair Value, Fairness Opinion, Verkehrswert und Objektivierter Unternehmenswert Unterschiedliche Wertkonzepte können (aktuell noch) zu signifikanten Wertunterschieden im Verlauf einer Transaktion führen 4

6 Deutscher Transaktionsmarkt ist von 2007 bis 2012 rückläufig und von der DAX-Entwicklung entkoppelt Transaktionswert in Mrd. USD Number of transactions Value incl. net debt of target (bil. USD) DAX 30 DAX 30 Anzahl an Transaktionen Number of transactions Value incl. net debt of target Quelle: Thomson Reuters, Bloomberg 6

7 Public Takeovers in Deutschland von 2007 bis 2012 Anzahl an öffentlichen Übernahmeangeboten Quelle: HHL/D&P Fairness Opinion Monitor 2012 / 2013 Aufteilung der Public Takeovers nach Investorengruppen Anzahl veröffentlichter und nicht veröffentlichter Fairness Opinions Anteil erstellter FO zur Gesamtheit FO, nicht veröffentlicht FO veröffentlicht keine Beratung % 50% 53% 58% 69% 74% Quelle: HHL/D&P Fairness Opinion Monitor 2012 / 2013 Anzahl Übernahmen korreliert stark mit Daxund Transaktionsmarktentwicklung, was ökonomisch kontraintuitiv ist PE-Investoren stellen in 2012 die Mehrheit der Übernehmer dar Kontinuierlicher Anstieg der Fairness Opinions bei Übernahmeangeboten, wobei auch deren Informationsqualität steigt Quelle: Karl, C., Resch, J., Blättchen, W., Nespethal, U., CORPORATE FINANCE biz: Öffentliche Übernahmen börsennotierter Unternehmen in Deutschland, Analyse Duff & Phelps und Value-Trust 7

8 Zunehmend werden auch Unfairness Opinions als Verteidigungsoder Wertsteigerungsinstrument eingesetzt Anzahl der Fairness Opinions, die den Angebotspreis als unangmessen bescheinigten Aufteilung der laut FO unangemessenen Übernahmeangebote über den Zeitraum Prozentualer Anteil, in welchem der anfängliche Angebotspreis nachgebessert wurde ( ) Durch. Rendite aufgrund von Nachbesserungen liegt bei 7,5% Quelle: HHL/D&P Fairness Opinion Monitor

9 Bei Fairness Opinions dominieren die international gebräuchlichen Bewertungsmethoden Bewertungsmethoden DCF Trading Multiples Precedent Transaction Ja Keine Angaben Nein Historische Kursverläufe Konkurrierende Angebote Kapitalmarktentwicklung Unternehmensindividuelle Entwicklung Andere Fairness Opinions nach Erstellertyp Anzahl Fairness Opinions nach Ersteller Wirtschaftsprüfer 26% Großbanken 44% Großbanken Privatbank Wirtschaftsprüfer Berater Privatbank 15% Berater 15% unter 10M M B ab 1 B Quelle: HHL/D&P Fairness Opinion Monitor

10 Anzahl Taking Private 2007 bis 2012 und angewandte Bewertungsmethoden Überblick über die Anzahl der Squeeze-Outs und (Zwangs-)Verschmelzungen zwischen 2007 und 2012 Ansatz bei der Ermittlung der Barabfindung für die Minderheitsaktionäre Angewandte Bewertungsmethoden Quelle: Analyse Duff & Phelps und Value-Trust (kein Anspruch auf Vollständigkeit), IACVA-Datenbank 10

11 Spruchverfahren ermöglichen Delisting-Gewinne und sind die Regel Dauer (ab HV), der zwischen Okt und Dez abgeschlossenen Spruchverfahren Anfechtungsklagen / Spruchverfahren: Renditen durch Nachbesserung Im Bereich der Delistings gibt es keine uns bekannten Fälle, die ohne Spruchverfahren erfolgen Die Verfahren dauern in der Regel mehr als 4 Jahre (tendenziell eine Verkürzung erkennbar) Spezial Fonds, wie GREIFF Special Situation Fund und KR Fonds Deutsche Aktien Spezial erwirtschaften zeitweise Überrenditen bei sehr geringer Volatilität In den 28 von 40 Fällen in denen es im Zeitraum 9/2011 bis 8/2012 zu einer Nachbesserung im Spruchverfahren kam, wurde eine durchschnittliche Rendite aus Spruchverfahren von 22% erreicht. Die Verzinsung der Nachbesserung liegt bei 5% p.a. über dem Basiszins Im Durchschnitt der 40 Fälle in 2012 lag die Rendite bei rund 16%, was weit unter den Werten der Vergangenheit liegt Quellen: Solventis Wertpapierhandelsbank: Endspielstudie 2012 und darauf aufbauende Analysen von Duff & Phelps und Value-Trust 11

12 Basierend auf Demag Aktienkurs Handelsvolumen (000) Hedgefonds-Aktivitäten* sind bei der Planung eines Übernahmeangebots zunehmend zu berücksichtigen Demag Cranes Aktienkursentwicklung Okt: Demag bestätigt Erhalt einer unverbindlichen Interessensbekundung 16. Juni: Erhöhung des Angebotspreises auf 45, Mai: Bekanntgabe eines öffentlichen Übernahmeangebots für 41,57 pro Aktie 05. Sept: Absicht des Abschlusses eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags 21. Juli: Terex erreicht Aktienanteil von 81,83% 05. Juli: Terex erreicht Aktienanteil von 71,79% 10,08% 02. Aug: Elliott s Anteil erreicht 5% Schwelle 30. Jan: Abschluss eines Beherrschungsund Gewinnabführungsvertrags 16 Aug: Mehrheitsübernahme mit 81,83% nach kartellrechtlicher Freigabe abgeschlossen 15. Aug: Elliotts Anteil erreicht 10% Schwelle 12,71% 19. Apr: Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag wird wirksam 15. März 24. Juli: Terex stellt Squeeze-out Verlangen ,7% ,8% ,04% ,99% 5% Erhöhung des Anteils welche den Großteil des Handelsvolumens ausmachte / / / / / / / / / / / / / / 13 Handelsvolumen Demag Cranes Aktienkurs MDAX Ereignis Elliotts Aktienanteil in % 24. Juli: Bekanntmachung, dass Terex über 95% hält Quelle: Hedgefonds-Wetten auf höhere Abfindungen werden nach wie vor gefördert, Börsenzeitung-Gastbeitrag vom 26. September 2013 von Christian Kames, Head of Mergers & Acquisitions, Citigroup Global Markets Deutschland Quelle: Unternehmensinformationen, FactSet, Bloomberg. 12

14 Herausforderungen für Investoren bei einem Taking Private in Deutschland Bei Übernahmeangebot und Delisting kommen unterschiedliche Bewertungsmethoden zur Anwendung, was insbesondere für internationale Investoren die Komplexität erhöht Zunehmende Professionalisierung der Organe der Zielgesellschaften, was auch zu einer Ablehnung von Angeboten führen kann Zusammenspiel von Übernahmeangebot, Schwellenwerten und Spruchverfahren sind bei der Planung der Übernahmestrategie zu beachten, da Nachbesserungen die Regel sind Zwischen Transaktionssicherheit und Angebotspreis besteht in der Regel ein Trade-Off, doch ist auch mit einem hohen Angebotspreis aktuell kein schnelles Verfahren sicherzustellen Aktuell existieren noch keine wissenschaftlichen Studien, die den Zusammenhang von Übernahmeangebot und Delisting aufarbeiten; sind aber in Planung Börsenzyklen sollten Übernahmeangebote begünstigen, doch ist dies nicht beobachtbar. Rationale Investoren würden wegen der Relevanz des Börsenkurses als Untergrenze in der Baisse bieten 14

15 Herausforderungen und Trends bei Fairness Opinions und der Bestimmung der angemessenen Abfindung Fairness Opinion legt nicht die gleichen Informationen offen, wie ein Bewertungsgutachten zur Bestimmung der angemessenen Abfindung Fairness Opinions sind zumindest auch in deutscher Übersetzung zu publizieren Interessenskonflikte von Fairness Opinion-Ersteller und M&A-Berater Anpassung der Marktrisikoprämie bei IDW S1-Bewertungen durch das IDW auf 5,5-7,0% erhöht die Differenz zu Fairness Opinions und internationalen Gepflogenheiten Marktbezogene Bewertungsverfahren spielen aktuell bei der Abfindungsbemessung quasi keine Rolle Komplexität des Tax-CAPM (bei IDW S1-Bewertungen) steht zunehmend in der Kritik Aktuelle Rechtsprechung fordert bei Wahl der Bewertungsmethoden und Wahl der Planungsparameter keine Meistbegünstigung zugunsten der Minderheiten 15

16 Aktuelle Rechtsprechung zur Unternehmensbewertung auf Basis IDW S1 Planungsgrundlage und Prüfungsmaßstab Planung des Unternehmens maßgebend, sofern Plausibilität beurteilt wurde Planung kann nicht durch letztlich ebenfalls nur vertretbare Annahmen des Gerichts ersetzt werden Es ist von einem optimalen Unternehmenskonzept auszugehen (ohne Strukturmaßnahme) Die mittleren Erwartungen müssen zugrunde gelegt werden Anreizplanungen werden nicht als sachgerecht angesehen Generell kein Zwang zu Szenarioanalyse Kapitalisierungszinssatz Der Basiszins wird üblicherweise auf Basis von Bundesbankdaten geschätzt und als barwert-äquivalenter Einheitszins dargestellt Höhe der Marktrisikoprämie ist nach wie vor umstritten, jedoch Einigkeit, dass es sich um einen durch Schätzung zu ermittelnden Zukunftswert handelt Orientierung am Bereich zwischen arithmetischen und geometrischen Mittelwert wir als angemessen erachtet Auswahl von Vergleichsunternehmen (Peer Group) basiert auf zukunftsorientierten Faktoren wie Geschäftsmodell / Unternehmensgegenstand Regionale Ausrichtung Unternehmensgröße Wettbewerbsstellung Thesaurierungs- und Ausschüttungsannahmen In der Detailplanungsphase ist die Unternehmensplanung maßgeblich In der Ewigen Rente wird regelmäßig auf eine Ausschüttungsquote von 40-50% abgestellt Steuerbelastung des steuerinduzierten Wertbeitrags aus Thesaurierung wird in den bisherigen Beschlüssen nicht thematisiert Berücksichtigung von Wachstum Durchschnittliche rein inflationsinduzierter Wachstumsabschlag ( ) von 0,94% Pauschale Festsetzung des Wachstumsabschlags wird als nicht sachgerecht erachtet Wachstum des Eigenkapitals sollte mit dem Wachstum des Ergebnis korrespondieren Quelle: Hachmeister/Ruthart/Eitel, Unternehmensbewertung im Spiegel der aktuellen Rechtsprechung Aktuelle Entwicklungen , in WPg15/

18 Für den Verkehrswert, als die relevante Kategorie für die Bemessung von Abfindungen, existieren unterschiedliche Definitionen 194 BauGB: Der Verkehrswert (Marktwert) wird durch den Preis bestimmt, der in dem Zeitpunkt, auf den sich die Ermittlung bezieht, im gewöhnlichen Geschäftsverkehr nach den rechtlichen Gegebenheiten und tatsächlichen Eigenschaften, der sonstigen Beschaffenheit und der Lage des Grundstücks oder des sonstigen Gegenstands der Wertermittlung ohne Rücksicht auf ungewöhnliche oder persönliche Verhältnisse zu erzielen wäre 9 Abs. 2 BewG: Der gemeine Wert wird durch den Preis bestimmt, der im gewöhnlichen Geschäftsverkehr nach der Beschaffenheit des Wirtschaftsgutes bei einer Veräußerung zu erzielen wäre. Dabei sind alle Umstände, die den Preis beeinflussen, zu berücksichtigen. Ungewöhnliche oder persönliche Verhältnisse sind nicht zu berücksichtigen BGH/BVerfG Verkehrswert als doppelte Untergrenze zweier Wertansätze, dem Desinvestitionswert (Börsenwert) und dem sog. abgeleiteten Fundamentalwert (Vgl. Adolff, 2007, S. 325), der im Wege der Schätzung mit anerkannten betriebswirtschaftlichen Methoden zu ermitteln ist Adolff, 2007 i.v.m Hüttemann FAZIT Beim Verkehrswert in der Ausprägung des abgeleiteten Fundamentalwerts kommt es darauf an, was ein normadäquat typisierter Dritter bzw. der markttypische Unternehmenserwerber für das Gesamtunternehmen gezahlt hätte. Bestimmend für diesen Wertansatz ist - anders als beim Desinvestitionswert - nicht das Bewertungskalkül des individuellen Aktionärs Beim Verkehrswert ist final ein Preiskonzept relevant Für den Preis (anders als den Wert) ist es egal, ob es ein Exit- oder Entry-Preis ist, da eine Transaktion (=Preis) nur realisiert wird, wenn der Käufer den Kauf tätigt Entscheidend ist die Perspektive des markttypischen Erwerbers (Market Participant) für das Gesamtunternehmen 18

19 Verkäufer- und Käufergrenzwert stellen nur den Ausgangspunkt der Preisbildung am Markt für Unternehmen dar Mögliche Transaktionspreise Käufergrenzwert Buyer Specific Synergies Market Participant Synergies Wertbeiträge DCF Verkäufergrenzwert Optimierte Investitions- und Finanzierungsstrategie Stand alone-wert Verschuldung unverschuldetes Unternehmen Investitionen mit ROE > K EK Multiplikatoren / Prämien Analyse Bestehende Geschäftspolitik Unternehmen wie es steht und liegt LBO- Modelle Fazit Methoden der Unternehmensbewertung dienen der Schätzung von Unternehmenswerten als Ausgangspunkt von Preisverhandlungen In der Transaktionspraxis herrscht Methodenvielfalt Das Unternehmen wie es steht und liegt kann durchaus ihm innewohnende Wertsteigerungspotentiale besitzen 19

20 Kritik an den DVFA-Empfehlungen aus dem November 2012 sind interessengeleitet und gehen am Ziel vorbei (I) Autor / Quelle Castedello, BZ, 1. Juni 2013 Grün, Vortrag Jahresforum UB, Mai 2013 Hauptkritikpunkte Vorschlag der Methodenvielfalt gehe zu Lasten der Minderheitsaktionäre Es sei offen, wie mehrere Verfahren kombiniert werden sollten Wenig Resonanz in der Praxis Es würden einwertige Größen benötigt, nicht Wertbandbreiten Sei im Ergebnis nicht justiziabel bzw. praktikabel und mit Verweis auf Prof. Matschke nicht Best- Practice, sondern der Worst Case Matschke, BFuP, Heft Es sei falsch eine Verkaufssituation des ganzen Unternehmens zu fingieren. Das Unternehmens als Ganzes ist nicht das Bewertungsobjekt Dies im juristischen Schrifttum sowie in der Judikatur anzuerkennen, wäre ein Meilenstein mit Blick auf die Rechtsauseinandersetzungen um die angemessene Abfindung Aggregation von Ergebnisbandbreiten Stellungnahme Methodenvielfalt und Wertbandbreiten sind zwingender Ausfluss der Bewertungskonzeption; diese wird nicht angegriffen Die geforderte Einbeziehung von marktorientierten Bewertungskonzepten bedeutet nicht die Mischung des inneren Wertes mit dem niedrigeren Börsenkurs sondern bezieht sich auf die Kombination mehrerer Verfahren bei der geforderten Ermittlung des inneren Wertes der Anteile. Auch die Multiplikator-Methode ist ein Verfahren zu Bestimmung von inneren Werten Methodenvielfalt und Wertbandbreiten sind zwingender Ausfluss der Bewertungskonzeption; diese wird nicht angegriffen Schlägt der Hauptaktionär eine Abfindung vor, dann ist die Beurteilung der Angemessenheit konzeptionell nicht anderes als im IDW S8 Tz. 6 und 57 niedergelegte Angemessenheitsbeurteilung unter Verwendung von mehreren Bewertungsmethoden Das Konzept des markttypischen Erwerbers des Gesamtunternehmens ist juristisch vorgegeben und bestimmt die Methodenwahl. Matschke steht im Widerspruch zum juristisch Erforderlichen (sowie zum IDW S1) Die DVFA sieht unter C.4. explizit die auch von Matschke geforderten Sensitivitätsanalysen der Planung (ohne Strukturmaßnahme) vor Anzumerken ist ferner: - dass Matschke sich auf den Entwurf und nicht auf die finale DVFA Empfehlung aus 11/2012 bezieht 20

21 Kritik an den DVFA-Empfehlungen aus dem November 2012 sind interessengeleitet und gehen am Ziel vorbei (II) Autor / Quelle Castedello, BZ, 1. Juni 2013 Grün, Vortrag Jahresforum UB, Mai 2013 Stellungnahme DVFA fordert, dass der vom Hauptaktionär vorgeschlagene Abfindungsbetrag innerhalb der Ergebnisbandbreite jedes angewandten Bewertungsverfahren liegen solle. Insofern ist eine Aggregation gar nicht erforderlich, da es um die Beurteilung der Angemessenheit der vorgeschlagenen Abfindung geht IDW S1 benachteiligt eher systematisch Kleinaktionäre als die DVFA (Aders/Schwetzler, BZ, 22. Juni 2013) Die DVFA steht im Einklang mit dem IDW S8 Tz. 6, wo unterschiedliche Methoden gewichtet und aggregiert werden Die Umsetzung von neuen Konzepten in der Bewertungspraxis ist immer ein mehrjähriger Prozess IDW S1 Bewertungsgutachten stehen selber regelmäßig in der Kritik, wegen der mangelnden Informationsgüte, Transparenz und intersubjektiven Nachvollziehbarkeit Matschke, BFuP, Heft Auch der IDW S1 kritisiert wird, da er eine systematische Benachteiligung der Abzufindenden darstelle - Die von Matschke zitierte Quelle Haeseler/Hörmann 2010, bezieht sich auf eine Kritik am Gordon- Wachstumsmodell Umsetzung in der Praxis Hauptaktionär schlägt explizit die Abfindung vor (gestützt auf Parteigutachten) Hauptaktionär schlägt explizit die Abfindung vor (gestützt auf Parteigutachten) Hauptaktionär schlägt explizit die Abfindung vor (gestützt auf Parteigutachten) 21

22 Explizite Festlegung der Abfindung durch den Hauptaktionär Maßgebliches Ziel der DVFA Empfehlungen ist die vom Hauptaktionär vorgeschlagene Abfindung nachvollziehbarer und transparenter darzulegen, so dass der Minderheitsaktionär auf Basis des Berichts des Hauptaktionärs, der gerichtlich bestellte (Wirtschafts-)Prüfer und das Gericht im Spruchverfahren schneller zu dem Urteil kommen kann, dass die Abfindung angemessen ist. Aufgrund des Ziels der besseren intersubjektiven Begründbarkeit und Prozessbeschleunigung wird explizit gefordert, mit einem Methodenbündel und mit Wertbandbreiten zu arbeiten Klarstellend ist anzumerken, dass idealerweise der Hauptaktionär explizit die Abfindung festlegt und der ihn beratende Bewertungsexperte über intersubjektiv nachvollziehbare, verschiedene Bewertungsmethoden, Bewertungsbandbreiten und Begründungen von Wertunterschieden in der Berichterstattung die Angemessenheit der vorgeschlagenen Abfindung des Hauptaktionärs darlegt Diese faktische Realität wird jedoch leider in der herrschenden Bewertungspraxis aufgrund der zwischen Bewertungsgutachtern eingespielten Spielregeln oft durch das Label neutraler Gutachter für den beratenden Parteibewerter bzw. Berater des Hauptaktionärs vernebelt Erste Würdigungen aus dem juristischen Lager führen aus, dass der Vorschlag der DFVA sachgerecht und auch realitätsnäher sein könnte (Decher, 2013, S. 311; FS Hoffmann-Becking), unter Verwendung eines Methodenbündels Bandbreiten einer angemessenen Unternehmensbewertung zu ermitteln 22

23 Beispielhafte Vorgehensweise für die Auswahl von Vergleichsunternehmen (Peer Group) Auswahl der Peer Group für Kapitalkosten und Multiplikatoren Die ausgewählten Peer Group-Unternehmen müssen aus Gründen der Konsistenz sowohl für die Ableitung der Kapitalkosten als auch für die Auswahl geeigneter Multiplikatoren verwendet werden Auch die Auswahl der Vergleichsunternehmen muss zukunftsbezogen sein und auf der internen Planung der Gesellschaft beruhen Aber auch die Anwendung von Forward-Multiples erfolgt auf die Bezugsgrößen der internen Planung der Gesellschaft Auswahl der Vergleichsunternehmen (Peer Group) anhand eines Scoring Unternehmensinformation Unternehmensinformation Scoring Kennzahlen Scoring Kennzahlen Bew ertung Bew ertung Unternehmen Geographische Geographische Unternehmen Ausrichtung Umsatz LTM Ausrichtung Unternehmens Unternehmens Fit (EURm) Fit Umsatz LTM - w(eurm) achstum* Durchschnittl. Durchschnittl. Umsatz EBITDA - w achstum* Marge** EBITDA Kapital- umschlag Marge** Publishing Technology Publishing PLC Technology PLC Medium Fit Medium Medium Fit Fit Medium Fit 17,7 8,5% 17,7 8,5% 7,1% 7,1% 1,62 1,62 ServiceSource ServiceSource International, Inc. International, Strong Inc. Fit Strong Fit Strong Fit Strong 177,9 Fit 13,4% 177,9 13,4% 6,1% 6,1% 1,18 1,18 Esker SA Esker SA Best Fit Best Fit Strong Fit Strong Fit 40,7 7,0% 40,7 15,4% 7,0% 15,4% 1,30 1,30 InVision AG InVision AG Strong Fit Strong Medium Fit Fit Medium Fit 13,2 13,2 n/a n/a nm 1,00 nm 1,00 TXT ESolutions TXT SpAESolutions SpA Medium Fit Medium Fit Strong Fit Strong Fit 44,1 14,7% 44,1 14,7% 10,3% 10,3% 0,97 0,97 Tecsys Inc. Tecsys Inc. Medium Fit Medium Medium Fit Fit Medium Fit 32,0 12,2% 32,0 12,2% 10,2% 10,2% 1,32 1,32 CONET Technologies CONET AG Technologies AGMedium Fit Medium Medium Fit Fit Medium Fit 78,3 78,3 n/a 5,4% n/a 5,4% 1,95 1,95 RealTech AG RealTech AG Strong Fit Strong Medium Fit Fit Medium Fit 39,7 11,8% 39,7 11,8% 5,0% 5,0% 0,79 0,79 Ctac N.V. Ctac N.V. Medium Fit Medium Medium Fit Fit Medium Fit 73,0 6,0% 73,0 6,0% 4,9% 4,9% 1,68 1,68 Durchschnitt Durchschnitt 57,4 10,5% 57,4 10,5% 8,1% 8,1% 1,31 1,31 Median Median 40,7 11,8% 40,7 11,8% 6,6% 6,6% 1,30 1,30 Auswahl der Vergleichsunternehmen erfolgt auf Basis verschiedener qualitativer Branchen und quantitativer Kennzahlen. Letzteres folgt dem wissenschaftlichen Konzept der kontrollierten Multiplikatoren *** Kapital- Gesamteinschätzung umschlag einschätzung Gesamt- Die Gesamteinschätzung basiert auf dem Vergleich mit dem zu bewertenden Unternehmen ( Scoring ) Heiler Software Heiler AGSoftware 19,7 AG 19,4% 19,7 19,4% 6,9% 6,9% 1,31 1,31 * Erwartetes Umsatzwachstum ** Erwartete EBITDA-Marge *** Bei hohen Leverage ist zusätzlich das Rating relevant 23

24 Beispielhafte Vorgehensweise für die Multiplikator-Bewertung, Wertbandbreiten und vorgeschlagene Abfindung Ausgewählte Bandbreite von EBITDA-Multiplikatoren (nur Trading) Vergleichsmultiplikatoren Bandbreite Ausgew ählte Vergleichsmultiplikatoren Heiler Softw are AG Unternehmensgesamtw ert in Mio. EUR Min Max Min Max Bezugsgröße Min Max 2013 EV/EBITDA 4,2x 28,1x 13,4x 28,1x 1,1 14,2 29, EV/EBITDA 3,4x 22,2x 9,8x 22,2x 2,3 22,9 52,0 Die Auswahl der für die Bandbreite verwendeten Multiplikatoren basiert auf der Peer Group- Analyse und einzelfallbezogener Fundamentalanalyse Unternehmensgesamtwert (Ø) 18,6 40,8 - Fremdkapital 0,0 0,0 +/(-) Sonderw erte 13,4 13,4 Unternehmensw ert 31,9 54,2 +/(-) Kontrollprämie 25% 4,6 10,2 Adj. Unternehmensw ert 36,6 64,4 Anzahl Aktien in Mio. Stück 12,1 12,1 Wert je Stückaktie 3,03 5,34 Bewertungsbandbreiten und vorgeschlagene Abfindung Branchen- und zeitpunktbezogene Kontrollprämie Es sollte eine einzelfallbezogene Begründung der Relevanz einzelner Bewertungsmethoden und -Bandbreiten erfolgen Transaction Multiples Peer Group Multiples DCF* Vorgeschlagene Abfindung in EUR/Aktie Die vorgeschlagene Abfindung sollte grundsätzlich innerhalb der Bandbreiten liegen; die Festlegung ist auf jeden Fall mit Bezug auf die spezifische Situation der Gesellschaft zu begründen (z.b. kann ein Plan-Jahr besonders repräsentativ sein) * Bandbreite ist Ausdruck von Sensitivitätsanalysen der Planungs- und Bewertungsparameter 24

25 Konsequenzen für die Bestimmung der angemessenen Abfindung durch den Hauptaktionär (und dessen Berater) Folgt man der Perspektive der DVFA Arbeitsgruppe, dass bei der Bestimmung des Verkehrswerts die Typisierung aus der Sicht des markttypischen Erwerbers eines Gesamtunternehmens zu erfolgen hat, dann sind auch die typischen Bewertungsmethoden der Market Participants zu verwenden Market Participants können Unternehmen oder Private Equity-Investoren sein. Empirisch nachweisbar verwendet keiner von beiden das Tax-CAPM, womit dieses konsequenterweise nicht anwendbar ist Market Participants folgen dem Grundsatz der Methodenvielfalt, womit auch explizit die marktorientierte Unternehmensbewertung mittels Multiplikatoren zu verwenden ist Weiterhin gilt, dass Basis der Unternehmensbewertung die unternehmensinterne Planung des Bewertungsobjekts ist und Buyer Specific Synergies nicht einzubeziehen sind Vergleichbar zur Fairness Opinion könnte der Hauptaktionär (und dessen Berater) die Angemessenheit der von ihm festgelegten Abfindung durch verschiedene Wertbandbreiten (auf Basis verschiedener Bewertungsmethoden) und Sensitivitätsanalysen begründen Der gerichtlich bestelle Prüfer kann weiterhin die ihm vom IDW vorgegebene Methode verwenden, aber die Berichte der Hauptaktionäre gewinnen aufgrund des stärkeren Marktbezugs (so auch die Kommentierungen von einigen WPs zum IDW S8 i.v.m. Multiplikatoren) an Transparenz und Qualität ZIEL Enttechnisierung und erhöhte intersubjektive Nachvollziehbarkeit Verfahrensbeschleunigung Erhöhung Transaktionssicherheit und Kapitalmarkteffizienz 25